序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇股權(quán)投資基金論文范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資基金；立法

一、股權(quán)投資基金的定義

股權(quán)投資基金，國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的一種投資基金。

二、股權(quán)投資基金立法過(guò)程中需注意的問(wèn)題

股權(quán)投資基金的發(fā)展，在國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，股權(quán)投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來(lái)，有關(guān)股權(quán)投資基金的立法卻遲遲沒有出臺(tái)。在上海建設(shè)國(guó)際金融中心這個(gè)總體目標(biāo)的大背景下，加快建設(shè)股權(quán)投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個(gè)金融從業(yè)者的角度分享對(duì)股權(quán)投資基金立法的幾點(diǎn)看法，希望能為股權(quán)投資基金的法律制度以及相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。

（一）人民幣股權(quán)投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管

目前國(guó)內(nèi)主要的股權(quán)投資基金的資金募集、設(shè)立以及退出機(jī)制的實(shí)施都發(fā)生在境外，即在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)的外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊(cè)，在境內(nèi)設(shè)立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設(shè)立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國(guó)內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來(lái)自于國(guó)外，退出機(jī)制也在國(guó)外。外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)華投資采取這種在境外設(shè)立的特殊目的公司作為投資主體參與國(guó)內(nèi)項(xiàng)目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項(xiàng)目，扶植該項(xiàng)目在境外上市，然后擇機(jī)退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)主要發(fā)生在境外。

根據(jù)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金“兩頭在外”的特點(diǎn)，以及近幾年人民幣升值預(yù)期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金愿意在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金，即外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)中國(guó)境內(nèi)居民的參與，設(shè)立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機(jī)構(gòu)。通過(guò)這種模式，外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個(gè)資本運(yùn)作發(fā)生在境外，并且還擴(kuò)大了資金的渠道，簡(jiǎn)化了公司治理機(jī)構(gòu)以及有利于退出機(jī)制的實(shí)行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關(guān)的境外資產(chǎn)或股權(quán)出售時(shí)逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設(shè)立股權(quán)投資基金時(shí)這一點(diǎn)同樣重要。

（二）股權(quán)投資基金投資條款的監(jiān)管

鑒于國(guó)外成熟的法律制度，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國(guó)外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金所常用的投資條款卻在我國(guó)現(xiàn)行的法律體制下無(wú)法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項(xiàng)目無(wú)法獲得主管部門的審批通過(guò)。

比如，對(duì)賭條款（又稱“估值調(diào)整機(jī)制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權(quán)利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機(jī)制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對(duì)于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會(huì)在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應(yīng)地作為對(duì)價(jià)，被投資者應(yīng)當(dāng)盡可能實(shí)現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)凈利潤(rùn)必須達(dá)到投資條款中的約定；若不能實(shí)現(xiàn)，則被投資者還應(yīng)通過(guò)以事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者。從文字表述上來(lái)看，這類條款好比是投資雙方的對(duì)賭。

對(duì)賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒有任何問(wèn)題，然而，在相關(guān)法律交易文件報(bào)送有關(guān)部門審批時(shí)卻會(huì)遇到障礙。對(duì)賭協(xié)議中約定的“以象征性對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。如前文所述，對(duì)賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機(jī)制發(fā)揮著保護(hù)投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對(duì)于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來(lái)可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的過(guò)程中，尤其是被投資者未能達(dá)到約定的對(duì)賭條件的情況下，投資者必然會(huì)啟動(dòng)保護(hù)機(jī)制來(lái)保護(hù)其利益免受更大的損失，即通常包括以一個(gè)事先約定的較低價(jià)格獲得更多的控股權(quán)。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對(duì)賭條件而獲得了更多的利益，然而實(shí)際上投資者卻由于被投資者未能完成對(duì)賭條件這一事實(shí)所形成的企業(yè)價(jià)值與其投資之初對(duì)企業(yè)進(jìn)行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制時(shí)投資者更多地是對(duì)已發(fā)生的損失進(jìn)行補(bǔ)償，因此這種補(bǔ)償只能以事先約定的較低價(jià)格進(jìn)行。由此可見，如何與國(guó)外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權(quán)投資基金相關(guān)法律中應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題。

（三）外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管

由于外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務(wù)監(jiān)管和通過(guò)設(shè)立復(fù)雜的投資條款來(lái)保證自身利益最大化等特點(diǎn)，對(duì)外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開的信息來(lái)看，外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金“將參照QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)模式，通過(guò)設(shè)立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準(zhǔn)額度，允許外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”

人民幣股權(quán)投資基金對(duì)于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，避免了外資股權(quán)投資基金在匯出投資收益時(shí)在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問(wèn)題。因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金總部設(shè)于香港，基金收益回饋給管理團(tuán)隊(duì)、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯(cuò)綜復(fù)雜問(wèn)題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關(guān)避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對(duì)外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復(fù)雜問(wèn)題。

三、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)投資基金業(yè)已成為我國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)重要的融資渠道，為建設(shè)具有我國(guó)特色的金融法律體制，并結(jié)合上海建設(shè)國(guó)際金融中心的總體目標(biāo)，制定股權(quán)投資基金的相關(guān)立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當(dāng)局在制定股權(quán)投資基金立法和相關(guān)監(jiān)管制度時(shí)應(yīng)正視我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，制定出符合中國(guó)實(shí)際情況的法律和監(jiān)管制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]莊謙信.中國(guó)大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國(guó)立交通大學(xué)科技法律研究所碩士論文.

篇(2)

在強(qiáng)調(diào)投資眼光、強(qiáng)調(diào)專業(yè)判斷能力和市場(chǎng)把握能力、強(qiáng)調(diào)社會(huì)資源的動(dòng)員能力的同時(shí)，無(wú)論是從數(shù)量上還是規(guī)模上迅速擴(kuò)張的中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)，迫切需要找到現(xiàn)實(shí)而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機(jī)構(gòu)作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學(xué)習(xí)的榜樣一樣，股權(quán)投資同樣需要一些參照。

在眾多關(guān)于股權(quán)投資的案例之中，黑石，對(duì)中國(guó)的股權(quán)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其具有參考價(jià)值。這不僅僅是因?yàn)楹谑徊ㄈ鄣某砷L(zhǎng)經(jīng)歷，也因?yàn)橹袊?guó)的財(cái)富基金恰好在危機(jī)爆發(fā)之前投資黑石而出現(xiàn)為數(shù)不菲的賬面浮虧。

折戟沉沙

金融實(shí)踐的重要價(jià)值之一，我認(rèn)為是把書讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過(guò)頭來(lái)看理論分析著作，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是其中的少數(shù)幾步，籠統(tǒng)地進(jìn)行理論分析往往容易把這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)湮沒。從這個(gè)意義上說(shuō)，在中國(guó)的股權(quán)投資正處于加速發(fā)展的起步階段時(shí)，從黑石這樣一家有國(guó)際影響力的股權(quán)投資公司入手，分析一項(xiàng)私募投資的決策過(guò)程、一家私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制、一個(gè)私募投資的理念，更有實(shí)踐意義上的參考價(jià)值。

本書講述了黑石集團(tuán)創(chuàng)始合伙人彼得?彼得森的成長(zhǎng)歷程。這個(gè)出生在追求美國(guó)夢(mèng)的希臘移民家庭的窮小子，青年時(shí)抄襲論文被麻省理工學(xué)院開除，后轉(zhuǎn)投西北大學(xué)商學(xué)院和芝加哥商學(xué)院深造，輾轉(zhuǎn)從事過(guò)廣告業(yè)、制造業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)，其后跨入政界成為美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)和白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關(guān)系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創(chuàng)立了這個(gè)管理資產(chǎn)達(dá)到幾百億的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)――黑石集團(tuán)。

從內(nèi)容上看，本書與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團(tuán)的興盛史》《King of Capital》共同構(gòu)成了一份完整的“黑石成長(zhǎng)史”。從書中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創(chuàng)始人和黑石集團(tuán)步步驚心，步步為營(yíng)，對(duì)于起步階段的中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其有參考價(jià)值。

書中，彼得森認(rèn)為自己的投資哲學(xué)非常簡(jiǎn)單，“我始終相信一個(gè)機(jī)構(gòu)的道德規(guī)范應(yīng)該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業(yè)道德和誠(chéng)信都一直是最重要的。”正是基于這一理念，彼得森強(qiáng)調(diào)“永不進(jìn)行敵意收購(gòu)”。

同時(shí)，出于減少裁員、為員工提供穩(wěn)定工作的考慮，黑石創(chuàng)立了重組咨詢等反市場(chǎng)周期的業(yè)務(wù)。彼得森的這些做法都與華爾街一度風(fēng)險(xiǎn)的短期化行事風(fēng)格有較大差異。可是，放到金融業(yè)發(fā)展歷史的大背景下來(lái)觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團(tuán)的護(hù)身符，使黑石在上個(gè)世紀(jì)80年代末并購(gòu)浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機(jī)沖擊下主要投行折戟沉沙的險(xiǎn)峻時(shí)刻，依然挺立不倒。

股權(quán)投資潮

在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關(guān)注的是黑石集團(tuán)成長(zhǎng)史所折射出的私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡。

從美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)之一可以說(shuō)是KKR公司。

上世紀(jì)80年代，石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經(jīng)低于重置成本，KKR從中看到了機(jī)會(huì)，推出了杠桿收購(gòu)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)重組，不僅引領(lǐng)了第四次并購(gòu)浪潮，同時(shí)也開創(chuàng)了一種新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。

黑石集團(tuán)也在這一并購(gòu)浪潮中應(yīng)運(yùn)而生。雖然杠桿收購(gòu)會(huì)給私募股權(quán)基金帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)歷了十年高增長(zhǎng)、低通脹的時(shí)期，聯(lián)邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當(dāng)時(shí)美國(guó)的股權(quán)投資基金有較好的金融環(huán)境來(lái)控制債務(wù)成本并獲得豐厚的收益。

而私募股權(quán)投資的期限較長(zhǎng)，在相對(duì)平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下這些私募股權(quán)投資的絕對(duì)收益率通常明顯高于股票和固定收益類證券，這些條件一度迎合了市場(chǎng)需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場(chǎng)上不斷上升的新星。

白熱化競(jìng)爭(zhēng)

2008年以來(lái)金融危機(jī)席卷全球，美國(guó)的一些海外私募股權(quán)基金的不少有限合伙人無(wú)法兌現(xiàn)出資承諾，一些私募巨頭因此出現(xiàn)一定幅度的虧損，比如黑石集團(tuán)2008年第四季度虧損達(dá)到8.271億美元。

面對(duì)金融危機(jī)的考驗(yàn)，股權(quán)投資基金開始逐步改變?cè)械耐顿Y策略，其中有的開始探索降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小領(lǐng)域的投資，例如由投資初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)向投資成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)。有的則在行業(yè)選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購(gòu)交易，同時(shí)大幅度減少杠桿收購(gòu)。

在此基礎(chǔ)上，有的則將更多的注意力轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)。

2005年以來(lái)，中國(guó)的股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。特別是創(chuàng)業(yè)板等推出之后，中國(guó)的股權(quán)投資基金無(wú)論是在募資、投資和退出規(guī)模上都取得了顯著的進(jìn)展。

不過(guò)，由于中國(guó)股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間還不長(zhǎng)，股權(quán)投資基金發(fā)揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發(fā)行還保持較為嚴(yán)格的管制條件下，市場(chǎng)往往認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行挑選，股權(quán)投資基金是否參與公司篩選對(duì)保證IPO質(zhì)量意義不大。

隨著參與股權(quán)投資的資金越來(lái)越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來(lái)越小，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，而且隨著上市發(fā)行管制的不斷放松，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】外資并購(gòu) PE 跨境資本流動(dòng) 外匯管理

一、PE主導(dǎo)的外資并購(gòu)成為我國(guó)FDI的重要來(lái)源

傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來(lái)隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購(gòu)在全球FDI流動(dòng)中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，跨境并購(gòu)交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機(jī)前的2007年，跨境并購(gòu)交易值占全球FDI比值高達(dá)0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購(gòu)已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，中國(guó)的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購(gòu)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了綠地投資。2006年中國(guó)外資并購(gòu)（凈值）占FDI的占比一度達(dá)到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機(jī)的雙重打擊下外資并購(gòu)交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來(lái)又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢(shì)。2011年度中國(guó)的外資并購(gòu)凈值1同比增長(zhǎng)77%，超過(guò)2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購(gòu)交易金額為68.20億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)209.2%。

私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動(dòng)中的一支新興的重要力量。PE是針對(duì)特定對(duì)象募集，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過(guò)被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機(jī)前，PE主導(dǎo)的跨境并購(gòu)值在全球跨境并購(gòu)總額中的占比一度接近三分之一。中國(guó)以其快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到一些國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報(bào)告》還提到來(lái)自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國(guó)FDI的重要來(lái)源，僅當(dāng)時(shí)見諸報(bào)端的較大規(guī)模外資并購(gòu)案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對(duì)聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團(tuán)對(duì)太平洋保險(xiǎn)4億美元的投資案和新橋資本對(duì)深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。

二、外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式

（一）離岸模式

外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取　“紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實(shí)際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺(tái)，吸收外資PE的投資，進(jìn)而收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實(shí)現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場(chǎng)的融資后，融資資金通常以FDI的名義進(jìn)入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機(jī)出售持股退出。

由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實(shí)現(xiàn)境外融資，另一方面在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實(shí)現(xiàn)投資資金的進(jìn)入和退出，降低資本運(yùn)作成本的同時(shí)增強(qiáng)運(yùn)作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。

（二）在岸模式

在岸模式就是外資PE獨(dú)立或者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)合資、合作在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的模式。由于籌資活動(dòng)和市場(chǎng)退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點(diǎn)也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。

我國(guó)從2005年開始陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)對(duì)加強(qiáng)對(duì)紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）對(duì)通過(guò)紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購(gòu)、上市完成后融資調(diào)回等各個(gè)過(guò)程實(shí)施了全面的審查管理，其施行對(duì)外資PE的并購(gòu)活動(dòng)和打算境外上市的中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級(jí)提高；二是審批流程加長(zhǎng)；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)較為豐厚的回報(bào)率，外資PE開始尋求在岸設(shè)立投資機(jī)構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國(guó)政府一直在積極推動(dòng)人民幣基金的發(fā)展。

從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨(dú)資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機(jī)構(gòu)主要采用國(guó)際上主流的有限合伙制。凱雷集團(tuán)（Carlyle　Group　LP）于2010年3月3日成為第一家在中國(guó)設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國(guó)公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國(guó)外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。

三、外資PE相關(guān)并購(gòu)的外匯管理

（一）外資PE離岸并購(gòu)的外匯管理

對(duì)外資PE離岸并購(gòu)的監(jiān)管主要落實(shí)在對(duì)境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國(guó)家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外SPV　融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（75號(hào)文）　確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購(gòu)活動(dòng)納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對(duì)于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)與離岸金融中心之間跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。三是關(guān)于“補(bǔ)登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。

但75號(hào)文在實(shí)際執(zhí)行中也存在一些突出問(wèn)題。75號(hào)文對(duì)特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實(shí)際執(zhí)行中較難以把握。同時(shí)，我國(guó)境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實(shí)際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號(hào)文對(duì)返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來(lái)作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達(dá)到降低審批層次、簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號(hào)文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。

因此，國(guó)家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號(hào)文），對(duì)75號(hào)文的實(shí)施進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。19號(hào)文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對(duì)非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進(jìn)行補(bǔ)標(biāo)識(shí)，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題；對(duì)于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實(shí)質(zhì)性資本變動(dòng)，來(lái)決定是否適用“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理，從而使75號(hào)文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補(bǔ)登記”規(guī)定更具可操作性。

（二）外資PE在岸并購(gòu)的外匯管理

1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購(gòu)付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。

2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開展并購(gòu)活動(dòng)遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱142號(hào)文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另?yè)?jù)國(guó)家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問(wèn)題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項(xiàng)結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過(guò)所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項(xiàng)目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開立外國(guó)投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。

綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過(guò)外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購(gòu)活動(dòng)在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實(shí)上，在QFLP制度試點(diǎn)之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項(xiàng)目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動(dòng)的效率，在人民幣匯率波動(dòng)較大的時(shí)期，還可能面對(duì)較為可觀的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤(rùn)匯出時(shí)，面臨較為繁瑣的審批程序。

目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點(diǎn)，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點(diǎn)的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請(qǐng)辦理結(jié)匯。從而把有項(xiàng)目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點(diǎn)模式成熟并推開后，外資投資國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)并經(jīng)資本市場(chǎng)退出的渠道將更加暢通。

3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱59號(hào)文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗(yàn)資詢證。并且，外商投資性公司與外國(guó)投資者共同出資辦理外匯登記時(shí)，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項(xiàng)目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門的明確，但對(duì)于希望通過(guò)境內(nèi)再投資而部分獲得國(guó)民待遇的外資PE而言，可能是一個(gè)積極的信號(hào)。

4.利潤(rùn)匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國(guó)投資者回收的對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購(gòu)?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動(dòng)及其他外匯收支事項(xiàng)，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國(guó)家外匯管理局另行制定。”但對(duì)于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購(gòu)活動(dòng)的收益匯回和投資退出面臨無(wú)法適用的尷尬局面。

四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)外匯管理的思考

對(duì)于外資PE并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購(gòu)并不像傳統(tǒng)由國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國(guó)帶來(lái)技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購(gòu)后形成的廠房、設(shè)備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購(gòu)所具有的特定優(yōu)勢(shì)，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢(shì)；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢(shì)。外資PE并購(gòu)能給東道國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的資本運(yùn)作模式，有利于東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過(guò)示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并且，外資PE的相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)有顯著的不同。

因此，對(duì)于瑕瑜互見的外資PE并購(gòu)活動(dòng)，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚(yáng)長(zhǎng)抑短”，努力實(shí)現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：

一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機(jī)構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購(gòu)鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營(yíng)行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。

二是積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強(qiáng)對(duì)國(guó)際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購(gòu)活動(dòng)的研究，完善相關(guān)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提升防范風(fēng)險(xiǎn)手段。在QFLP制度試點(diǎn)基礎(chǔ)上，適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動(dòng)由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。

三是加強(qiáng)與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。

四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動(dòng)產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時(shí)，促進(jìn)人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。

注釋

1.外資并購(gòu)凈值＝東道國(guó)企業(yè)被并購(gòu)總值－東道國(guó)中外國(guó)企業(yè)被并購(gòu)值。數(shù)據(jù)僅包含收購(gòu)10%以上股權(quán)份額的并購(gòu)交易。下同。

2.　最近的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。

3.　高改芳：《上海QFLP試點(diǎn)先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國(guó)證券報(bào)，2012年9月12日訪問(wèn)。

參考文獻(xiàn)

[1]UNCTAD：World　Investment　Report，　2005，　2007，　2008，　2012.

[2]歐陽(yáng)塘珂：《后紅籌時(shí)代的外資私募股權(quán)基金——以上市退出機(jī)制為中心》，《金融法苑》，2010年第01期.

[3]段寧寧、林婉婷：《2010年外資設(shè)立人民幣基金指引》，清科研究中心，2010年

[4]徐衛(wèi)卿：《2011年度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》，清科研究中心，2012年1月

[5]楊丹輝、渠慎寧：《私募基金參與跨境并購(gòu)：核心動(dòng)機(jī)、特定優(yōu)勢(shì)及其影響》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2008年第3期.

篇(4)

【關(guān)鍵詞】保險(xiǎn)資金；股權(quán)投資；必要性分析

由于保險(xiǎn)資金本身的負(fù)債性，保險(xiǎn)公司必須追求資本的增值，保險(xiǎn)投資也就成為保險(xiǎn)公司一項(xiàng)必不可少的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。股權(quán)投資作為一種高收益的投資方式，其所需資金量大，投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)正好與保險(xiǎn)資金相符，保險(xiǎn)資金進(jìn)行股權(quán)投資對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)和股權(quán)投資業(yè)是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

一、私募股權(quán)投資的概念

Privata Equity(簡(jiǎn)稱PE)，也就是私募股權(quán)投資，從投資方式角度看是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。

廣義的PE為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各個(gè)階段的權(quán)益投資，即對(duì)出于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資；狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。在保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》中明確規(guī)定，保險(xiǎn)資金直接或者間接投資股權(quán)，該股權(quán)所指向的企業(yè)必須是產(chǎn)業(yè)出于成長(zhǎng)期、成熟期或者是戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)，或者具有明確的上市意向及較高的并購(gòu)價(jià)值，因此本文中所指的私募股權(quán)投資是狹義上的私募股權(quán)投資，區(qū)別于風(fēng)險(xiǎn)投資。

二、我國(guó)保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的現(xiàn)狀

股權(quán)投資業(yè)在中國(guó)本身就屬于新興事物，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)投資業(yè)相比，中國(guó)的股權(quán)投資業(yè)還處于萌芽階段，在這樣一個(gè)全新的投資領(lǐng)域，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)對(duì)它的嘗試也是最近幾年才開始，因此它的規(guī)模并不大。在2008年我國(guó)以社保基金為試點(diǎn)，參與股權(quán)投資，同年11月份，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，但因尚未頒布相關(guān)條例，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)股權(quán)投資領(lǐng)域參與比例較小，2010年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，制定和完善相關(guān)細(xì)則。

表1 中國(guó)三大保險(xiǎn)公司股權(quán)投資情況 單位：百萬(wàn)元

中國(guó)人壽 太平洋人壽 中國(guó)平安

2008年 10676 30970 44234

2009年 12335 33501 52514

2010年 24757 45306 75761

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)各保險(xiǎn)公司年報(bào)整理得到

在表1中，雖然各大保險(xiǎn)公司參與股權(quán)投資的資金比較龐大，但保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模巨大，因此股權(quán)投資資金所占比例還是非常少的，如2008年中國(guó)人壽股權(quán)投資資金所占比例僅為0.83%，在上表中我們還能發(fā)現(xiàn)歷年股權(quán)投資的資金是遞增的，并且在2010年，隨著《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》的頒布，三大保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的資金有個(gè)較大的漲幅，可以預(yù)見，隨著我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資的規(guī)模也會(huì)不斷加大。

由于當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資規(guī)模較小，因此參與股權(quán)投資的保險(xiǎn)資金對(duì)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的影響應(yīng)該是比較小的，本文通過(guò)類似壓力測(cè)試的方法對(duì)當(dāng)前參與股權(quán)投資的保險(xiǎn)資金對(duì)保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量。以中國(guó)人壽為例，通過(guò)查閱中國(guó)人壽2010年報(bào)，2010年中國(guó)人壽進(jìn)行股權(quán)投資的資金為24757百萬(wàn)元，總資產(chǎn)為1407907百萬(wàn)元，假設(shè)股權(quán)投資發(fā)生虧損資金無(wú)法收回，將總資產(chǎn)減去股權(quán)投資的資金再減去其他固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，所得資產(chǎn)為1354099百萬(wàn)元，由于保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)種類繁多，有些保費(fèi)賠償是在固定的時(shí)間，有些保費(fèi)賠償具有隨機(jī)性，因此其保費(fèi)賠償不會(huì)同時(shí)發(fā)生，假設(shè)其應(yīng)付保費(fèi)和其他負(fù)債同時(shí)發(fā)生，公司的所有負(fù)債為1199445百萬(wàn)元，資產(chǎn)依然大于負(fù)債，因此即使股權(quán)投資發(fā)生虧損，依然不會(huì)對(duì)中國(guó)人壽的資金流動(dòng)性產(chǎn)生影響，不會(huì)影響其保費(fèi)的賠償能力，通過(guò)對(duì)其他兩大保險(xiǎn)公司的年報(bào)計(jì)算得到相同的結(jié)論，因此當(dāng)前股權(quán)投資的資金對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的整體流動(dòng)性影響不大。

三、我國(guó)保險(xiǎn)資金進(jìn)行股權(quán)投資的必要性分析

（一）從保險(xiǎn)公司角度進(jìn)行分析

隨著保險(xiǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)越來(lái)越激烈，現(xiàn)在我國(guó)已有大小保險(xiǎn)公司幾十家，保險(xiǎn)公司在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中必然會(huì)面臨業(yè)務(wù)量下降，公司利潤(rùn)減少的問(wèn)題，近幾十年來(lái)，世界各國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)承保利潤(rùn)普遍下降甚至虧損，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)也不例外，目前我國(guó)的壽險(xiǎn)公司的承保利潤(rùn)是負(fù)的，車險(xiǎn)承保利潤(rùn)率只有3%。為了彌補(bǔ)承保利潤(rùn)的低下，各國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)都十分重視保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效率。保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性決定了保險(xiǎn)公司的營(yíng)利模式不同于銀行等其它金融機(jī)構(gòu)，如果把保險(xiǎn)資金的運(yùn)用和保費(fèi)的增長(zhǎng)看成是保險(xiǎn)公司發(fā)展的兩條腿的話，那么只有這兩條腿都健康，保險(xiǎn)公司才能快速前進(jìn)。單靠保險(xiǎn)費(fèi)率的提升，很難使得保險(xiǎn)業(yè)快速地發(fā)展。只有重視保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，提高保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效率，才能使得我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展。

表2 2010年我國(guó)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況表 單位：百萬(wàn)元

中國(guó)人壽 太平洋 平安

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(1) 41011 4625 22317

投資收益(2) 68138 2415 2633

保費(fèi)(3) 1,410,579 87873 95585

(1)/(3) 2.907% 5.263% 23.348%

(2)/(3) 4.830% 2.748% 2.755%

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)2010年各保險(xiǎn)公司年報(bào)整理得到

從表2可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資收益與保費(fèi)的比例很低，一般公司都在5%以下，相對(duì)于國(guó)際同行10%以上的比例，投資水平比較低下。我國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率低下的主要原因是投資渠道狹窄，主要投資于一些低收益類品種，如銀行存款、政府債券等。從資產(chǎn)配置角度來(lái)講，資金在投資時(shí)應(yīng)注意高、中、低風(fēng)險(xiǎn)資金的合理配置，即不能全部配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也不能大量配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，應(yīng)注意各種資產(chǎn)的合理配置。只有這樣，才能即能保障資產(chǎn)的收益率，又能保障資產(chǎn)的安全。股權(quán)投資業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的行業(yè)，隨著股權(quán)投資業(yè)對(duì)保險(xiǎn)資金的開放，保險(xiǎn)資金用少量的資金進(jìn)行股權(quán)投資是很有必要的，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)配置的角度來(lái)看，將少部分保險(xiǎn)資金投資于股權(quán)投資既有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又能提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）從股權(quán)投資業(yè)進(jìn)行分析

根據(jù)中國(guó)股權(quán)投資研究院的中國(guó)股權(quán)投資業(yè)年度報(bào)告中顯示，有相當(dāng)一部分人認(rèn)為我國(guó)私募股權(quán)投資基金面臨的最大問(wèn)題是資金獲取困難，這也反映了我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)的現(xiàn)狀。2008年年初，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化“十一五”規(guī)劃》提出，支持有關(guān)部門和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，通過(guò)貼息、參股等方式引導(dǎo)各類社會(huì)資金、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)等投資自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，形成多層次、多形式的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化投融資體系。然而，完全依靠政府的力量并不能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，因?yàn)槲覈?guó)政府正在從投資型政府向公共財(cái)政型政府轉(zhuǎn)型，各級(jí)政府的直接投資功能必定會(huì)減弱，因此擴(kuò)大股權(quán)投資業(yè)的資金來(lái)源，增加股權(quán)投資業(yè)得投資資金量就顯得異常重要。

四、保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資的建議

（一）積極發(fā)展和完善多層級(jí)的資本市場(chǎng)

保險(xiǎn)資金如果大量參與股權(quán)投資，退出渠道一定要順暢。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)健全我國(guó)股權(quán)投資退出渠道邁出了重要的一步，但我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并不完善，完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)必須完善市場(chǎng)中的各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中介服務(wù)體系主要有資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)師、律師、商業(yè)信譽(yù)評(píng)估事務(wù)所、投資銀行和各類咨詢機(jī)構(gòu)。完善這些機(jī)構(gòu)應(yīng)注意加強(qiáng)其誠(chéng)信體系建設(shè)，提高其業(yè)務(wù)能力。具體完善措施可以概括為:允許律師事務(wù)所從事經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、鼓勵(lì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事兼并收購(gòu)的業(yè)務(wù)量，促進(jìn)證券公司的投資銀行進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)從事并購(gòu)等。完善中介支撐服務(wù)還需要建立和股權(quán)投資退出業(yè)務(wù)相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，例如企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（二）完善相關(guān)條例，擴(kuò)大投資面

在此次頒布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》中，國(guó)家本著保護(hù)人民財(cái)產(chǎn)，保護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的原則，對(duì)保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資有著嚴(yán)格的限制，例如暫行辦法中規(guī)定保險(xiǎn)資金直接投資股權(quán)，僅限保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)，而且只能投資于具有一定規(guī)模的成熟型企業(yè)，這樣雖然能最大限度的降低保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也損害了股權(quán)投資業(yè)得活躍度，使得一些有潛力的小公司不能得到發(fā)展，也就喪失了股權(quán)投資原有的意義。因此我國(guó)應(yīng)擴(kuò)大保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的范圍，這樣才能激發(fā)投資活力，推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)玉成,盛昭瀚.基于未確知測(cè)度的風(fēng)險(xiǎn)投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與控制研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2004(11).

[2]金永紅,奚玉芹.風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的模糊綜合模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008(7).

[3]李洪波,楊蘭.企業(yè)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].江蘇大學(xué)學(xué)報(bào),2010(9).

[4]陳成,程磊.保險(xiǎn)資金開展私募股權(quán)投資的相關(guān)研究[J].中國(guó)保險(xiǎn),2009(2).

[5]吳曉蕾,王宇.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)私募股權(quán)基金的投資與管理[J].保險(xiǎn)研究,2008(4).

篇(5)

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國(guó)興起后，以其高成長(zhǎng)、高收益的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)迅速成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的推動(dòng)力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個(gè)，從業(yè)人員達(dá)到594萬(wàn)人，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業(yè)做大做強(qiáng)，自身戰(zhàn)略很難實(shí)現(xiàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家中小型高新技術(shù)企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的運(yùn)用則為我國(guó)的企業(yè)開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展日趨增強(qiáng)，推動(dòng)了我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國(guó)的資本市場(chǎng)。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實(shí)證研究得出，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對(duì)上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正相關(guān)的關(guān)系。

二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述

私募股權(quán)是市場(chǎng)化的金融工具，它主要運(yùn)用于非上市公開交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大時(shí)再以一系列的退出方式（如回購(gòu)、并購(gòu)、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權(quán)基金時(shí)，會(huì)以非公開方相關(guān)收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限等要與資金持有者進(jìn)行商討并以合約形式達(dá)成協(xié)議。二、投資主要對(duì)象大多為成長(zhǎng)型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大，這些項(xiàng)目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長(zhǎng)期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時(shí)，私募股權(quán)投資者會(huì)竭盡所能幫助企業(yè)。當(dāng)企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價(jià)格時(shí)，私募股權(quán)投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動(dòng)很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機(jī)的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報(bào)趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，2015年達(dá)到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的推動(dòng)。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的份額已經(jīng)超過(guò)了40%{2}。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點(diǎn)與融資現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)集知識(shí)與技術(shù)為一體，以自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷售額在3000萬(wàn)～3億，資產(chǎn)總額4000萬(wàn)～4億元{3}。我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點(diǎn)：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長(zhǎng)快、收益高同時(shí)兼具高風(fēng)險(xiǎn)的特征。該類企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場(chǎng)。但是由于該類企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過(guò)程中失敗在所難免，所以高風(fēng)險(xiǎn)是該類企業(yè)的一個(gè)重要特征。

我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對(duì)外支付費(fèi)用，所以不會(huì)減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過(guò)借助其他企業(yè)的資金，進(jìn)行企業(yè)資金融通的過(guò)程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對(duì)企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因?yàn)槠渥陨淼奶攸c(diǎn)與金融市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國(guó)融資存在較大難度的該類企業(yè)占到69.3%的份額。

四、私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析

（一）私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析

私募股權(quán)不依賴于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個(gè)很好的補(bǔ)充。

第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。

（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個(gè)案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊(cè)資本為126萬(wàn)，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國(guó)家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長(zhǎng)安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對(duì)比企業(yè)。本文采用財(cái)務(wù)分析體系對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析。

首先對(duì)凈財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行分析。三家企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財(cái)務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對(duì)較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)仍處于成長(zhǎng)期，該階段的發(fā)展特點(diǎn)決定了其融資方式。而其運(yùn)營(yíng)能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負(fù)債的運(yùn)用，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用。

其次是對(duì)經(jīng)營(yíng)差異率的分析。經(jīng)營(yíng)差異率越高表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營(yíng)差異率為三家最高，所以沃森生物的營(yíng)運(yùn)狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

通過(guò)表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)逐年提高，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說(shuō)明企業(yè)在不斷成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因?yàn)槿谫Y規(guī)模不斷加大促成。

權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過(guò)對(duì)沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營(yíng)效果為優(yōu)。但是企業(yè)對(duì)自身的籌資能力與營(yíng)運(yùn)能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達(dá)到企業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)籌資能力和資金運(yùn)用能力的培養(yǎng)。

五、結(jié)論與啟示

私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運(yùn)作機(jī)制的完善性是解決我國(guó)目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過(guò)本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點(diǎn)與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達(dá)成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大以及利潤(rùn)的提高到來(lái)幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場(chǎng)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)作用，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策部門有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來(lái)源：2013年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

{2}數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定。

{4}資料來(lái)源：沃森生物官網(wǎng)http：//.cn/。

參考文獻(xiàn)

[1]唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010（5）：75-76.

篇(6)

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資 基金風(fēng)險(xiǎn) 分析控制

一、產(chǎn)業(yè)投資基金概述

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作形式，對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，其特點(diǎn)可以概況為集合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī)范。但是產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)要比證券投資基金大。從產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)上看，可以將風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分：一是源自產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)；二是源自產(chǎn)業(yè)投資基金管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。而這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)又可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，此外我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和基金市場(chǎng)發(fā)展初期，基金市場(chǎng)中各類行為尚未完全規(guī)范，因此我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)必然是多種多樣的。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握，有助于各方面采取必要的措施加以防范，使產(chǎn)業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指，由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動(dòng)性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年，投資對(duì)象是特定的企業(yè)，需要一定的投資回收期，所以流動(dòng)性不是產(chǎn)業(yè)投資基金的固有特性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金的最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展，取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否能夠達(dá)到有效規(guī)避和防范。其次，由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于見效周期較長(zhǎng)的實(shí)業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券，因此其投資的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。缺乏流動(dòng)性使資金的周轉(zhuǎn)存在困難，一旦所投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況不佳，基金的處境將會(huì)十分艱難。特別是當(dāng)基金的存續(xù)期滿后，基金仍不能從所投資資產(chǎn)中變現(xiàn)，那么，整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資就以失敗而告終。

(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指市場(chǎng)主體因市場(chǎng)環(huán)境的變化所產(chǎn)生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關(guān)系改變所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指投資企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括：市場(chǎng)容量的不確定性。其決定了產(chǎn)品的市場(chǎng)商業(yè)總價(jià)值，產(chǎn)業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大，最后形成的產(chǎn)品對(duì)本行業(yè)會(huì)造成一定的沖擊。如果產(chǎn)品市場(chǎng)的容量不大，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品供過(guò)于求，價(jià)格下降，利潤(rùn)甚微或虧損。市場(chǎng)接受新產(chǎn)品的時(shí)間不確定性。產(chǎn)業(yè)投資基金所投資的高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品往往是市場(chǎng)中尚未出現(xiàn)的新產(chǎn)品。新產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可的過(guò)程和結(jié)果都是不確定的。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性。不管產(chǎn)業(yè)投資基金是投資于新興產(chǎn)業(yè)或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，都會(huì)面臨著一定程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。如果投資的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高的預(yù)期投資收益一般就難以達(dá)到，投資結(jié)果不理想。

(三)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理人的業(yè)務(wù)能力，及其在具體項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理上的不確定性。具體包括項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和決策管理風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)指由于對(duì)投資項(xiàng)目選擇失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；決策管理風(fēng)險(xiǎn)則指由于管理技能缺乏或管理方式不當(dāng)所造成的損失。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行，通常遇到的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)有：體制風(fēng)險(xiǎn)。體制風(fēng)險(xiǎn)是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金所采取的設(shè)立方式，及其基金運(yùn)作過(guò)程中責(zé)權(quán)利的劃分方式而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。主要由項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模選擇風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)是由于對(duì)項(xiàng)目的選擇的失誤而造成的損失，項(xiàng)目的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目在選取規(guī)模和種類上存在的風(fēng)險(xiǎn)。人力資源風(fēng)險(xiǎn)。人才的流失對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是致命的打擊，個(gè)別技術(shù)人才的流失有可能導(dǎo)致整個(gè)技術(shù)的崩潰，因此人力資源風(fēng)險(xiǎn)也是時(shí)時(shí)存在的。

(四)投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指資本市場(chǎng)投資環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括三類：

第一，政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于地方政府或中央政府對(duì)待產(chǎn)業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)政策不斷變化，從而使產(chǎn)業(yè)投資基金政策不明朗。

第二，法制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金損害的可能性。我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期，各種規(guī)范市場(chǎng)的法律法規(guī)尚不完善，特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作就可能存在與其它法規(guī)產(chǎn)生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時(shí)，由于我國(guó)執(zhí)法隊(duì)伍的素質(zhì)原因，在產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作過(guò)程中與有關(guān)部門發(fā)生糾紛時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資基金的正當(dāng)權(quán)益保護(hù)就會(huì)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于市場(chǎng)體系和市場(chǎng)規(guī)則不完善而對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作產(chǎn)生收益減少的可能性。目前，我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制仍受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的干擾，特別是在金融領(lǐng)域的行政干預(yù)更加普遍。

(五)市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)指由于在市場(chǎng)交易過(guò)程中因價(jià)格的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設(shè)立的，與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣，產(chǎn)業(yè)投資基金一旦上市流通，就要接受市場(chǎng)法則的檢驗(yàn)。普通股票的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于產(chǎn)業(yè)投資基金中，買進(jìn)賣出、市場(chǎng)炒作等二級(jí)市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)發(fā)生。另一方面，市場(chǎng)價(jià)格總水平的變動(dòng)(通貨膨脹)也可能使同樣數(shù)量的貨幣在不同時(shí)期的購(gòu)買力產(chǎn)生差異，從而引起產(chǎn)業(yè)投資基金收益變動(dòng)。

(六)道德信用風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者，給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過(guò)程是基金管理人對(duì)資金的運(yùn)作過(guò)程，除了資金因素，還有投資水平、投資技術(shù)等因素。其中基金管理人的道德水平和價(jià)值取向?qū)鹗找嬉灿泻艽蟮挠绊憽Ｒ驗(yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目選擇、論證決策、經(jīng)營(yíng)管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關(guān)人員的道德品質(zhì)的影響。同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)信用環(huán)境不完善，秩序還比較混亂，專業(yè)性的組合投資和高素質(zhì)投資隊(duì)伍比較欠缺，資本市場(chǎng)特別是產(chǎn)權(quán)(股權(quán))市場(chǎng)不夠有效。最突出的問(wèn)題可能是企業(yè)會(huì)計(jì)做假賬，審計(jì)結(jié)果缺少誠(chéng)信，使得產(chǎn)業(yè)投資基金無(wú)法對(duì)項(xiàng)目做出科學(xué)判斷，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

產(chǎn)業(yè)投資基金在運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，為了避免和減少風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，需要不斷探索防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與方法：

(一)以預(yù)期的高收益性抵消流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于產(chǎn)業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè)，有一定的投資回報(bào)周期，因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展，往往取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否有效規(guī)避和防范。由于未來(lái)收益的不確定性，導(dǎo)致流動(dòng)性不足是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這個(gè)不足，產(chǎn)業(yè)投資基金常常是以預(yù)期的高收益來(lái)抵消。

(二)以科學(xué)的管理決策控制經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)的控制，一方面要具有科學(xué)的決策機(jī)制，使選擇的項(xiàng)目具有相對(duì)穩(wěn)定的投資收益；另一方面，要盡量利用有效的渠道爭(zhēng)取到有益的項(xiàng)目。而對(duì)于基金管理風(fēng)險(xiǎn)的控制，則要求盡量提高基金管理人的管理能力，建立市場(chǎng)化的用人機(jī)制，通過(guò)一定的激勵(lì)措施吸引高素質(zhì)的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，還必須建立有效的基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)，使基金的運(yùn)作過(guò)程有一套高效、健全的投資決策機(jī)制。

(三)以規(guī)范完善的市場(chǎng)法律體系控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的控制，要不斷地完善市場(chǎng)體系和規(guī)范市場(chǎng)行為，理順政府職能，使行政干預(yù)從微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中脫身，讓位于市場(chǎng)機(jī)制。同時(shí)，通過(guò)加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)并規(guī)范道德信用風(fēng)險(xiǎn)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，除了加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)外，要避免道德風(fēng)險(xiǎn)，最根本的措施是強(qiáng)化規(guī)章制度的管理，將個(gè)人收益與業(yè)績(jī)真正掛起鉤來(lái)，制定合理的激勵(lì)約束制度，讓每一個(gè)基金經(jīng)理在獲得合理報(bào)酬的同時(shí)相應(yīng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及其它責(zé)任。

(五)采取市場(chǎng)化方式發(fā)起運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金

我國(guó)大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是由當(dāng)?shù)卣疇款^發(fā)起，上報(bào)國(guó)務(wù)院申請(qǐng)?jiān)O(shè)立。其發(fā)展思路是：先由地方政府設(shè)立一個(gè)目標(biāo)，然后想方設(shè)法尋找投資人，再去尋找基金管理人。這種做法實(shí)際是本末倒置。很多情況下，地方政府不過(guò)是打著設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的旗號(hào)籌集發(fā)展資金，根本沒有市場(chǎng)化思維，更無(wú)法適應(yīng)投資者，特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。產(chǎn)業(yè)基金可能會(huì)淪為地方政府操控投資的工具。產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起運(yùn)作應(yīng)該真正采取市場(chǎng)化的方式，從而杜絕非市場(chǎng)化造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

1.魯育宗.產(chǎn)業(yè)投資基金導(dǎo)論——國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略選擇[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2008

2.李敏.我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金基礎(chǔ)研究[M].天津大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.6

3.徐燕魯.產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)研究[J].低溫建筑技術(shù)，2008.3

篇(7)

論文摘要本文從報(bào)業(yè)傳媒引入風(fēng)險(xiǎn)投資的可行性入手，提出了“國(guó)家主導(dǎo)下。外資疏導(dǎo)與民間資本積聚為兩種取向”的風(fēng)險(xiǎn)投資模式建構(gòu)設(shè)想。

基于數(shù)字化的推動(dòng)。中國(guó)報(bào)業(yè)正經(jīng)歷著第二次轉(zhuǎn)型，當(dāng)我們以“媒介融合”、“媒介的數(shù)字化轉(zhuǎn)型”來(lái)定義目前報(bào)業(yè)為延伸自己的生存空間而展開的產(chǎn)業(yè)形態(tài)和發(fā)展模式的變革，究其實(shí)質(zhì)就是著力構(gòu)建同一內(nèi)容的多介質(zhì)平臺(tái)。截止到2007年，已經(jīng)有大約300家以上的報(bào)社和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)單位加盟“報(bào)業(yè)數(shù)字化實(shí)驗(yàn)室”。在這個(gè)過(guò)程中，通過(guò)實(shí)驗(yàn)計(jì)劃的組織實(shí)施。吸納不同地域、不同類型和不同發(fā)展階段的報(bào)媒，進(jìn)行分門別類的引導(dǎo)，有計(jì)劃、有步驟地推動(dòng)全行業(yè)共同朝著數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的方向發(fā)展。

報(bào)業(yè)要實(shí)現(xiàn)數(shù)字化的宏偉藍(lán)圖，策略的制訂是成功的第一步。經(jīng)過(guò)近兩年的市場(chǎng)孵化。全行業(yè)啟動(dòng)數(shù)字化已經(jīng)成為一種共識(shí)，并且也有了成功運(yùn)作的模版，而關(guān)鍵的第二步是戰(zhàn)略的如何實(shí)現(xiàn)?報(bào)業(yè)啟動(dòng)數(shù)字化工程首先必須依賴最先進(jìn)的傳播技術(shù)。投人大量的設(shè)備、建設(shè)通暢的網(wǎng)絡(luò)渠道等，這些項(xiàng)目的實(shí)施都必須依靠大量的資金支撐。而資金緊缺是傳媒發(fā)展的主要問(wèn)題，由中國(guó)傳媒大學(xué)創(chuàng)研市場(chǎng)研究所(IMI)主持的調(diào)研表明，目前中國(guó)傳媒資金緊缺的機(jī)構(gòu)高達(dá)82％。而且。現(xiàn)行的媒介產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，由于絕大部分都沒有上市流通，缺乏適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道，所以，要實(shí)現(xiàn)報(bào)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。尋找得當(dāng)?shù)娜谫Y平臺(tái)是首先要突破的瓶頸。以4E戰(zhàn)略開啟中國(guó)報(bào)業(yè)數(shù)字化時(shí)代的解放日?qǐng)?bào)傳媒集團(tuán)，憑借其獨(dú)特的營(yíng)運(yùn)模式獲得了兩千萬(wàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，使得風(fēng)險(xiǎn)投資這種致力于中長(zhǎng)期、以股權(quán)投資為特征的融資模式，開始走進(jìn)報(bào)業(yè)市場(chǎng)，它本身具有的價(jià)值優(yōu)越性與傳媒市場(chǎng)需要的高度契合，使我們可以很好地利用這種融資模式牽引中國(guó)傳媒市場(chǎng)數(shù)字化改革的進(jìn)程。

一、報(bào)業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略引入風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)越性分析

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱“創(chuàng)業(yè)投資”是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的產(chǎn)物。它是指一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r(shí)缺乏資金，不具備上市資格的新興產(chǎn)業(yè)做長(zhǎng)期股權(quán)投資，目的不是通過(guò)其所投資從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的贏利中取得回報(bào)，而是通過(guò)資本增殖來(lái)實(shí)現(xiàn)回報(bào)的投資行為。

而全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為；“風(fēng)險(xiǎn)投資是職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。”投資對(duì)象包括兩類：一類是高新技術(shù)：一類是新媒介。風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程包括融資、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和退出四個(gè)階段，而退出階段是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)和撤除渠道，其順暢與否在很大程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資者的吸引力。

風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)有二十多年的時(shí)間，從大多數(shù)人不知道風(fēng)投的概念到外資頻頻出手中國(guó)市場(chǎng)，投資聚眾傳媒。引領(lǐng)新浪、網(wǎng)易、分眾在境外成功上市，在獲得高額的回報(bào)時(shí)，也讓國(guó)人充分領(lǐng)略了風(fēng)投的神奇魅力與資本的張力。風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越成為資本市場(chǎng)的新寵，是文化產(chǎn)業(yè)。特別是資金缺口較大的傳媒產(chǎn)業(yè)融資的主渠道。相對(duì)于新媒介和電影產(chǎn)業(yè)，報(bào)業(yè)傳媒亦擁有自己的價(jià)值優(yōu)越性，完全可以把這種融資方式導(dǎo)入自己的擴(kuò)張戰(zhàn)略中，解決資金瓶頸問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)兩者的雙贏。

1傳媒產(chǎn)業(yè)的高效益

近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資頻頻閃現(xiàn)在中國(guó)的傳媒市場(chǎng)，究其原因緣于傳媒產(chǎn)業(yè)的高收益。據(jù)1998年摩根斯坦《全球競(jìng)爭(zhēng)》報(bào)告中對(duì)八種產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)成長(zhǎng)為世界級(jí)有競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)所需要的年限統(tǒng)計(jì)分析。發(fā)現(xiàn)傳媒產(chǎn)業(yè)所需年限為八年，是僅次于金融業(yè)和黃金產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)產(chǎn)業(yè)。如IDG(技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金)在1999年投入120萬(wàn)美元擁有百度49％的股份，2005年百度在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股價(jià)迅速攀至每股150美元，按此計(jì)算，IDG單此投資即可獲得1億美元的收益。

風(fēng)險(xiǎn)投資是催生高科技產(chǎn)業(yè)的孵化器，其基本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，而依賴高新科技推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的報(bào)業(yè)傳媒本身就具有了高新科技的某些性質(zhì)。報(bào)業(yè)傳媒產(chǎn)業(yè)的未來(lái)不是新媒體，而是支撐在新媒體后面的新技術(shù)。傳統(tǒng)報(bào)業(yè)與新媒體的合作，其實(shí)質(zhì)是“新技術(shù)為報(bào)業(yè)所用”。通過(guò)新技術(shù)，可以建立報(bào)紙與受眾之間新型的互動(dòng)關(guān)系，這樣穩(wěn)固了老受眾，開發(fā)了新受眾，同時(shí)又可以利用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)廣告客戶的增值服務(wù)；更有前景的是通過(guò)利用新技術(shù)形成新的贏利模式，拓寬報(bào)業(yè)傳媒的產(chǎn)業(yè)鏈。所以，報(bào)業(yè)數(shù)字化的發(fā)展前景必定是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的共贏基礎(chǔ)。

2政策的傾斜性

在我國(guó)，作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型先鋒的報(bào)業(yè)集團(tuán)大都是以黨報(bào)、黨刊為龍頭成立的。這種行政手段為主的整合。雖然在一定程度上制約了報(bào)業(yè)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，但是它帶來(lái)的相對(duì)利好就是報(bào)業(yè)組織能充分享有政策的傾斜，也就是公共性和公益化的性質(zhì)能夠讓報(bào)業(yè)傳媒在稅收、財(cái)政補(bǔ)貼與政策優(yōu)惠上享有獨(dú)有資源，與充分市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)不同，傳媒的市場(chǎng)雖然亦要接受市場(chǎng)的考驗(yàn)，但是，這種競(jìng)爭(zhēng)是在政府的統(tǒng)領(lǐng)下進(jìn)行，是一種相對(duì)理想的競(jìng)爭(zhēng)模型。政策的傾向性能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性。

3傳媒資本的結(jié)構(gòu)要求股權(quán)投資優(yōu)先

中國(guó)報(bào)業(yè)傳媒的發(fā)展資本主要在兩大版塊：內(nèi)在資本的積累與業(yè)外資本的融資。而在業(yè)外資本的融資中又可以分為股權(quán)融資，即通過(guò)上市。在金融市場(chǎng)獲得企業(yè)可持續(xù)發(fā)展資金；另一種為債權(quán)投資，即通過(guò)銀行融資與發(fā)行債券融資。而在中國(guó)報(bào)業(yè)組織的外部融資中，債務(wù)融資在資本結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這樣的資本結(jié)構(gòu)存在著很高的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，有兩種控制選擇，一是清算，二是重組。一般而言，股票投資者愿意選擇重組的方式，而債權(quán)人喜歡清算，因?yàn)楣善笔乔逅愕淖詈笏魅≌摺Ｋ裕绻l(fā)生危機(jī)，中國(guó)傳媒企業(yè)破產(chǎn)的概率是很高的，而且由于債權(quán)人占投資者的絕大部分，往往會(huì)對(duì)傳媒組織采取清算的方式，從而導(dǎo)致中國(guó)傳媒企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常低。

而風(fēng)險(xiǎn)投資一般都為股權(quán)投資，雖然可以獲得一定期限的經(jīng)營(yíng)權(quán)與收益權(quán)。卻無(wú)法獲得實(shí)際控制權(quán)及國(guó)家認(rèn)可的媒介產(chǎn)權(quán)。所以，這種投資模式非常切合報(bào)業(yè)傳媒的資本擴(kuò)張路徑選擇。兩者的結(jié)合是一種資源的互相補(bǔ)充。

4版權(quán)工業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性

中國(guó)報(bào)業(yè)正經(jīng)歷的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的終極目的是從內(nèi)容的供應(yīng)商躍升為信息提供商，促成升級(jí)的核心就是版權(quán)，也稱版權(quán)工業(yè)。是否擁有版權(quán)是傳媒投資的核心。與一般的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同。后者需要大規(guī)模的人員、設(shè)備投資等硬件投資，而版權(quán)工業(yè)是一種高智力、高產(chǎn)出的投資，是典型的以精神產(chǎn)品創(chuàng)造力為核心的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，販賣的是創(chuàng)造者的創(chuàng)新智慧。所以，相對(duì)之下，投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較小。同時(shí)報(bào)業(yè)傳媒數(shù)字化戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)目的是希望通過(guò)資本的社會(huì)化和市場(chǎng)化，最終成功上市。而風(fēng)險(xiǎn)投資的終極目的也是借助股權(quán)投資與管理，培育投資企業(yè)快速成長(zhǎng)，促其成功上市，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資套現(xiàn)并獲得高額的增殖收益，因此，在實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增殖的選擇路徑上，兩者殊途同歸。

二、國(guó)家主導(dǎo)下風(fēng)險(xiǎn)投資模式的建構(gòu)

解放日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)黨委書記、社長(zhǎng)尹明華曾經(jīng)說(shuō)過(guò)2008年是報(bào)業(yè)傳媒轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)年，而選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式是“破題”的關(guān)鍵。報(bào)業(yè)傳媒的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否應(yīng)該引入風(fēng)險(xiǎn)投資模式，答案是肯定的，而且已經(jīng)有了成功的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。在現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資資本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有融資方式占了主流，這種資本原則必定將逐步減弱其核心地位。因此，我們倡導(dǎo)在國(guó)家主導(dǎo)下，以外資疏導(dǎo)和民問(wèn)資本的積聚為兩個(gè)取向的風(fēng)險(xiǎn)投資模式的建構(gòu)，其要旨在于大力發(fā)展業(yè)外資本進(jìn)入報(bào)業(yè)傳媒的改革市場(chǎng)。

1何謂國(guó)家主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式?

提倡國(guó)家主導(dǎo)的模式建構(gòu)首先必須清晰國(guó)家的性質(zhì)，關(guān)于國(guó)家的屬性存在兩種理論：契約論和掠奪理論。契約論認(rèn)為：國(guó)家是被公眾創(chuàng)造出來(lái)的保護(hù)公眾利益、調(diào)解社會(huì)糾紛的制度安排。他們主張由國(guó)家來(lái)組織、實(shí)施各種契約或規(guī)則，可以節(jié)省各種簽約成本、實(shí)施成本和保護(hù)成本。

而掠奪理論或剝削理論認(rèn)為“國(guó)家是某一階級(jí)或集團(tuán)的者，它的作用是代表該階級(jí)或集團(tuán)進(jìn)行壓迫和剝削，榨取他們的收人。按照掠奪論的觀點(diǎn)，國(guó)家界定了一套產(chǎn)權(quán)或制度安排，目的在于使權(quán)利集團(tuán)的收益最大化，而可能無(wú)視其他社會(huì)集團(tuán)的利益，也無(wú)視它對(duì)社會(huì)整體福利的影響。因而，這種理論只能解釋不利的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)或制度安排為何能夠存在。

在我們看來(lái)國(guó)家是一個(gè)大概念，在某種程度而言，代表了一種公共意志表達(dá)的產(chǎn)物。只是代表國(guó)家行使權(quán)利。所以，國(guó)家和公民通過(guò)憲法來(lái)規(guī)制權(quán)利和義務(wù)，而國(guó)家和政府之間又因?yàn)閼椃ù_立了政府和國(guó)家問(wèn)的關(guān)系，公民也確認(rèn)權(quán)利由政府行使。通過(guò)分析，我們可以明確知道，國(guó)家、政府與公民之間是兩個(gè)委托的關(guān)系。真正意義上的國(guó)家不能等同于政府，它的內(nèi)涵中應(yīng)該包括普通的民眾。

因此，我們提出的國(guó)家主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式與現(xiàn)行的政府主導(dǎo)模式是有差異的，后者是市場(chǎng)中實(shí)際的“操盤手”。“執(zhí)行者”，不僅通過(guò)行政指令介入與管理市場(chǎng)，而且還是行為主體；而前者不再是實(shí)施者，它的作用與功能體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控與引導(dǎo)，也就是國(guó)家主導(dǎo)是一種管理方式，不是具體的執(zhí)行策略。

所以，我們認(rèn)為所謂國(guó)家主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，就是在國(guó)家的控制、指導(dǎo)、調(diào)節(jié)或準(zhǔn)許下，使市場(chǎng)機(jī)制的作用在傳媒領(lǐng)域得到逐步發(fā)揮和全面貫徹。

2國(guó)家主導(dǎo)下風(fēng)投模式的兩種取向：外資的疏導(dǎo)與民間資本的積聚

我們倡導(dǎo)的國(guó)家主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式是為了弱化政府的行政職能。旨在通過(guò)規(guī)劃、引領(lǐng)、調(diào)控實(shí)現(xiàn)角色的轉(zhuǎn)換，因而在新的框架內(nèi)，通過(guò)制度供給疏導(dǎo)外資，盤活市場(chǎng)存量；再開通渠道，實(shí)現(xiàn)民間資本的積聚，放大增量，發(fā)揮業(yè)外資本的主流作用。

(1)外資的疏導(dǎo)

自1995年以來(lái)，先后有50多家國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)入我國(guó)，2004年。旗下管理高達(dá)183億美元投資基金的全球最大的私募基金之一的美國(guó)凱雷集團(tuán)投資聚眾傳媒，標(biāo)志著真正的國(guó)際資本進(jìn)入新興傳媒。外資風(fēng)投進(jìn)入中國(guó)采取的是大量合作經(jīng)營(yíng)與部分獨(dú)資相結(jié)合的方式，表現(xiàn)出的特點(diǎn)是：其一，規(guī)模不大。2006年只有10個(gè)億的金額出現(xiàn)在傳媒市場(chǎng)上，這個(gè)量不僅相對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)沒有完全展開，而且對(duì)傳媒的市場(chǎng)需求容量也是微小的；其二，投資的領(lǐng)域狹窄，更多在影視制作與新興媒介，染指?jìng)鹘y(tǒng)報(bào)業(yè)的微乎其微。所以，我們現(xiàn)在要爭(zhēng)取的是外資投入的擴(kuò)量與增容，將龐大的業(yè)外資本引入報(bào)業(yè)市場(chǎng)，而這一切的前提條件就是政策的開放與市場(chǎng)的疏導(dǎo)。

對(duì)于外資的利用與疏導(dǎo)，我們可以借鑒其他國(guó)家成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資形式，以美國(guó)和英國(guó)為例，它們都是以發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，同屬于證券市場(chǎng)中心型模式。但是具體而言，他們介入傳媒產(chǎn)業(yè)的方式存在明顯的不同，美國(guó)主要采用“赤字模式”，即在新產(chǎn)品的開發(fā)中，風(fēng)險(xiǎn)投資者和制作者分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以獲得該產(chǎn)品的使用權(quán)，而制作者因承擔(dān)部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而享有傳媒的二級(jí)和三級(jí)銷售權(quán)。英國(guó)則是“成本附加模式”，即投資者不僅可以委托制作者制作產(chǎn)品并支付全部費(fèi)用，還要預(yù)付利潤(rùn)作為回報(bào)，投資者可以獲得大部分二級(jí)權(quán)利。而作為風(fēng)險(xiǎn)投資后起國(guó)的韓國(guó)采用的是國(guó)家資本與私人資本相結(jié)合的運(yùn)作模式，以動(dòng)員社會(huì)資本為主，官民共同融、投資的方式進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)。中國(guó)傳媒產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)與韓國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在很多相似點(diǎn)，所以，我們可以借鑒其成功之處，營(yíng)造以國(guó)家主導(dǎo)。外資與民間資本為主體的官、民共融的投資模式。

(2)民間資本的積聚

所謂民間資本包括社會(huì)機(jī)構(gòu)資本和私人資本兩類，在現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，民間資本很難涉足傳媒市場(chǎng)，原因是多方面的。其實(shí)，中國(guó)市場(chǎng)擁有相當(dāng)量的社會(huì)閑散資本在股票市場(chǎng)，2006年11月，國(guó)民存款總額已突破16萬(wàn)億元。也就是我們并不缺少資金流量，而是缺乏將這種巨量的社會(huì)資金積聚成流，滲透于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，使其成為市場(chǎng)的中流砥柱。那么造成這種“有量無(wú)市”的原因在于：

第一，國(guó)人的風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)淡薄。國(guó)人傳統(tǒng)的理財(cái)觀點(diǎn)根深蒂固。買國(guó)債、購(gòu)保險(xiǎn)、閑蕩于股票市場(chǎng)是大部分人投資于銀行獲取固定收益后的主要資金流向，對(duì)于參與高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)投市場(chǎng)，贏取長(zhǎng)線的增殖回報(bào)，尚沒有形成強(qiáng)烈的投資意識(shí)。

第二，缺乏資金匯流的渠道。要將大量閑散的社會(huì)資本、民營(yíng)資本等業(yè)外資本引入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，積聚財(cái)富的渠道是關(guān)鍵。一個(gè)成熟的風(fēng)投市場(chǎng)應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)資本家、風(fēng)險(xiǎn)投資家、中介機(jī)構(gòu)組成，他們各司其職。而綜觀目前的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，成熟度不夠，社會(huì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量少、作用低下，缺乏大量直接面對(duì)市場(chǎng)的投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)。這意味著巨量的社會(huì)資本沒有直接的釋放途徑參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)中。

第三，政策對(duì)資金募集的限制。報(bào)業(yè)集團(tuán)是事業(yè)性質(zhì)的單位。所以政策規(guī)定了其社會(huì)屬性，一是社會(huì)公益目的，不是盈利目的，二是國(guó)有資產(chǎn)，不是其他資本，因而，總體上作為一個(gè)事業(yè)單位的報(bào)業(yè)集團(tuán)或者報(bào)社是不能吸納業(yè)外資本的。雖然《中外合資、合作廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)企業(yè)管理暫行規(guī)定》(簡(jiǎn)稱“44號(hào)令”)，已于2004年11月28日正式實(shí)施，為外資與社會(huì)資本進(jìn)人傳媒市場(chǎng)開啟了縫隙，在政策框架內(nèi)，允許業(yè)外資本的進(jìn)入。但是，目前的開放對(duì)資本需求龐大的報(bào)業(yè)市場(chǎng)而言。其力度明顯不夠。

所以，開掘大量閑散的業(yè)外資本，將其引入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是解決目前風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)融資主體單一、風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)。增加放量的必然路徑。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入報(bào)業(yè)傳媒的戰(zhàn)略基點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資要進(jìn)入報(bào)業(yè)市場(chǎng)，為報(bào)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型做貢獻(xiàn)，它必定要經(jīng)歷從政策突破到市場(chǎng)孵化到投資意識(shí)的培植等多重壁壘，因此，只有選擇恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略立足點(diǎn)才能突破障礙，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與報(bào)業(yè)傳媒的真正聯(lián)姻。

1制度的供給

報(bào)業(yè)傳媒的雙重屬性使然，其產(chǎn)業(yè)融資行為必定受制于政府管理，制度供給是風(fēng)險(xiǎn)投資登陸報(bào)業(yè)傳媒市場(chǎng)的必要條件。按照道格拉斯·諾斯的界定：“制度是由一系列正式約束、社會(huì)認(rèn)可的非正式約束及其實(shí)施機(jī)制構(gòu)成的，正式制度的制定、變動(dòng)或修改，往往帶有一定的權(quán)威性，執(zhí)行時(shí)具有很大程度的強(qiáng)制性，非制度則是在特定歷史階段自發(fā)形成并為社會(huì)認(rèn)可。兩者互相依存、互相補(bǔ)充。”在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展史，政府作為供給主體提供了一系列的正式制度，每一項(xiàng)新的重大安排通常會(huì)被作為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的動(dòng)力支撐。

對(duì)于報(bào)業(yè)傳媒而言，最大的制度供給來(lái)源于產(chǎn)權(quán)歸屬，而產(chǎn)權(quán)的清晰度是制約風(fēng)險(xiǎn)投資入場(chǎng)的必要因素。中國(guó)報(bào)業(yè)市場(chǎng)正在推進(jìn)的漸進(jìn)式改革的一個(gè)突破點(diǎn)就是傳媒的改制與轉(zhuǎn)型，即我們可以按照媒介市場(chǎng)參與各方的利益取向，將傳媒市場(chǎng)分解為社會(huì)服務(wù)的“國(guó)家傳媒”、充當(dāng)社會(huì)瞭望哨的“公共傳媒”以及實(shí)現(xiàn)傳媒產(chǎn)業(yè)功能的“商業(yè)傳媒”等幾種形式，只有建立多層級(jí)、多元結(jié)構(gòu)的傳媒市場(chǎng)，才能消解在意識(shí)形態(tài)化與傳媒產(chǎn)業(yè)化的兩難抉擇，產(chǎn)權(quán)歸屬才有最終落實(shí)的可能，風(fēng)險(xiǎn)投資才能找到自己的市場(chǎng)。

2發(fā)展報(bào)業(yè)投資基金

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院了《2007年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告》，指出2007年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額近400億元，投資項(xiàng)目數(shù)也高達(dá)741個(gè)項(xiàng)目。雖然我們明確感受到風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的增量與放大，但是遺憾的是這種增量并沒有惠及對(duì)資本融資需求程度高的中國(guó)傳統(tǒng)媒介。

因此，我們建議大力發(fā)展報(bào)業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資基金，專門致力于報(bào)業(yè)傳媒的融資建設(shè)，借鑒美國(guó)傳媒產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的基金模式，在專業(yè)領(lǐng)域里締造由傳媒融資家、傳媒投資家與傳媒項(xiàng)目的管理者構(gòu)成的投資體系。

3報(bào)業(yè)傳媒風(fēng)投意識(shí)的培植

一直以來(lái)，中國(guó)報(bào)業(yè)傳媒推行政府主導(dǎo)下的漸進(jìn)式、邊緣突破的改革，報(bào)業(yè)傳媒既是改革的觸動(dòng)者又是利益的既得者。所以。在觸及傳媒產(chǎn)權(quán)改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)時(shí)，報(bào)業(yè)傳媒雖然可以獲得“自由身”，投身于市場(chǎng)的熔爐，但是這樣的結(jié)果就是將導(dǎo)致傳媒喪失政策的傾斜與保護(hù)，失去部分利益。所以。這從一個(gè)層面上解釋了，為什么涉及傳媒改革底線的產(chǎn)權(quán)歸屬問(wèn)題受到來(lái)自上下兩方面的“搖晃”。