序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股權結構論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：股權結構；問題；隧道挖掘

1引言

股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。論文百事通股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。

3股權結構與問題研究的新進展

近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。

參考文獻

1葛蓉蓉.股權結構對公司治理影響的狀態依存性[J].金融研究，2006（7）

2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國會計評論，2005（6）

3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）

4冀志斌.股權結構與問題：一個新的分析框架[J].中南財經政法大學學報，2006（1）

篇(2)

公司治理從產生和發展角度來分析，其可以分為狹義和廣義兩個概念。狹義的公司治理概念，主要是說上市公司的股東對公司的經營管理者采取的監督和平衡措施。這種措施可以有效地對股東和經營管理者之間的權責進行劃分和調整來，使得兩者之間權責明確。公司治理的主要目標是實現上市公司股東最大化利益，避免經營管理者和股東之間出現利益背離現象。公司治理主要通過股東大會、董事會、監事會及經理層所構成的公司治理結構實現上市公司的內部治理[1]。　廣義的公司治理概念，主要是說上市公司為了協調上市公司和相關人員（股東、經營管理者、職工和投資意向者）之間的利益關系，而采取的一系列制度（正是制度、非正式制度、內部制度和外部制度），使得上市公司的決策更加科學有效，最終實現上市公司的利益最大化。

二、上市公司治理結構中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經營管理者和股東之間利益、權責問題，并促進雙方積極努力為公司服務，防止權責不明導致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權結構為前提的。股權集中可以幫助上市公司有效實行監管，但是目前我國上市公司大多數都存在國有股權的主體地位不明確的問題，很難保證國有股權人格化的形成。這就導致上市公司中的國有產權閑置。上市公司中大股東從管理機制方面到管理力度方面都存在著嚴重的不足，這樣不利于對公司經營管理者的有效約束，進而經常發生道德風險，造假、侵吞資產等腐敗現象。這種內部治理主要依靠經營管理者進行控制的現象，嚴重損害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國市場經濟的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評估等競爭機制來實現對經營管理者的有效監督和制約，這些競爭機制的評定標準主要是外部市場對公司控制權和價值的影響。這樣的競爭機制可以有效地提高上經營管理者的工作積極性，從另一個角度來說，競爭機制也代表了股東對經營管理者的行為進行約束。目前我國上市公司國家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級市場上流通股的買賣不足而發生了控制權的實質性轉變，這直接影響了敵意收購機制和競爭機制對經營管理者的約束力度。

國有股所占比例大的股權結構保證了上市公司在法人治理結構方面，充分實現獨立自主。在國有上市公司中，其將部分資產改組上市以后，就會產生兩套法人體系，這就會造成部分控股股東在市場圈錢的現象，給上市公司的資產造成影響，甚至損害了股份公司職工的個人能利益。兩套法人體會對上市公司在不公允的關聯交易下發生了價值扭曲，并且誤導了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個尿素企業，其生產的尿素一直被某集團公司以高于市場零售價的價格進行收購。但是某公司不在對其產品進行收購，該尿素企業的業績就出現大幅度下滑。在1996和1997年，該企業發行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發行的股票就出現大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發行股票在價格1至4元的落差。這無形中對公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國證券市場的盈利主要是靠中小散戶來實現的。因此，我國股票市場應該保護中小投資者的權益，實現我國證券市場的壯大和可持續發展。

三、完善上市公司股權結構的對策

目前，國際資本市場的資本受到美國經濟因素的影響供給比較充足。我國經濟的高速發展對國際資本市場來說具有很大的開發潛力，國際資本逐漸加大了對我國資本市場的投入力度。我國目前逐漸減少對上市公司的資產投入，將以前的國有控股轉變為外資控股，并將以前的國有股票逐漸在二級市場上流通和銷售，甚至直接轉讓給國外投資者。為了讓從國有控股向外資控股的轉變變的更加平穩，就需要依靠被譽為中國“蓄水池”的基金，逐漸將這些國有股份消化掉。

篇(3)

關鍵詞：股權構成；股權集中度；股權制衡度；公司績效

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0132-02

1 問題的提出

2005年4月29日經過國務院批準,中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權分置改革試點工作正式啟動。2005年對中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進股權分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權分置改革順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時兩年的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續健康發展的歷史性轉折。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是我國股市多年持續低迷的“最根本的原因”，股權分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優化了公司治理結構，為我國股市穩定健康發展奠定了良好的基礎。股權分置這一特殊的制度設計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現實。然而，股權分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權分置改革是否改善了我國上市公司的股權結構，股權結構改造能否有助于提高公司績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權結構與公司績效之間的相關關系為我們的后續研究提供探討的基礎。

2 資料的整理

在中國期刊網CNKI數字圖書館中登陸“中國期刊全文數據庫”，以“股權結構和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內學術界對股權結構和公司績效的研究和探討一直都處于密切關注中。見下圖：

從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結束的股權分置改革期間，股權結構與公司績效的相互關系一直是理論界和實務界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發現，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數的1.62%；關于股權結構和公司績效關系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關系進行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關于公司績效評價的有13篇，占5.26%；討論公司股權結構的文章有13篇，占5.26%；討論資本結構與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權結構與公司績效文獻綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻討論的是股權結構與公司績效之間的關系。從不同的理論和實證研究中發現，兩者的相互關系并沒有一致的定論。

3 股權結構與公司績效的研究綜述

什么樣的股權結構有利于公司績效的提高，在已有的文獻中，學者們尤其重視實證方面的研究，主要探討了股權構成、股權集中度與公司績效之間的相關關系，都有一些比較有影響的研究成果。

(1)股權構成與公司績效的關系。國內主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關系進行了分析。

①國有股與公司績效的實證研究結論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負相關關系。許小年、王燕(1999)研究認為,國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,國有股比例與凈資產收益率、主營業務利潤率負相關。只在競爭性較強的行業成立,在競爭較弱的行業不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負相關；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現正相關關系。于東智(2001)通過國家股與資產收益率相關性分析的結果支持了這一結論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認為凈資產收益率，加權每股收益與國有股成正相關關系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現其他關系。張(2000)認為國有股比例與托賓Q值之間負相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現國家股比例與公司績效呈現顯著的U形曲線關系。柳軍偉、段顯明（2005）發現國有股與代表公司績效的總資產收益率影響不顯著。

②法人股比例與公司績效實證分析的結論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關。周業安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產收益率之間顯著正相關的結論；第二類，法人股比例與公司績效負相關。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,法人股所占比重與公司績效負相關只在競爭性較強的行業成立,在競爭性較弱的行業不成立。張國林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負相關；第三類，法人股比例與公司績效不相關。高明華(2001)分析認為,法人股比例與凈資產收益率、每股收益不相關。詹虹(2003)研究發現法人股比例與凈資產收益率基本不相關。

③流通股比例與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)以凈資產收益率、主營業務利潤率為被解釋變量,研究認為流通股比例與公司績效正相關。張(2000)認為社會公眾股比例與托賓Q值之間正相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現流通股比例與公司績效呈現顯著的U型曲線關系。王秀治（2004）認為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對公司績效的影響是不同的,同時也得出了流通股比例與公司績效呈負相關。

(2)股權集中度與公司績效的關系。自Berle和Means(1932年)提出股權分散程度與公司績效呈相反關系,即股權越分散,公司績效越難達到最優的觀點開始,許多學者都對這一問題進行了大量的實證研究,但得到的結論并不完全一致。我國關于股權集中度與公司績效關系的實證研究結論基本可以分為五類。①股權集中度與公司績效正相關。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發現公司第一大股東與公司績效明顯正相關。張國林,曾令琪（2005）認為，股權集中度較高的公司業績較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產收益率(ROA)與凈資產收益率(ROE)作為績效評價指標，認為我國股份制商業銀行相對股權結構集中度與銀行績效正相關；②股權集中度與公司績效基本負相關。何旭、劉國成（2003）提出醫藥類上市公司的股權集中度與每股凈利潤負相關。蔣樂春、夏新平（2005）針對民營企業的研究得出股權越集中績效越差的結論；③，股權集中度與公司績效基本不相關。高明華、于東智(2001),向朝進、謝明(2003)實證分析后得出了這一相同的結論；④股權集中度與公司績效呈現曲線關系。杜瑩、劉立國(2002)分析發現,CR5與AMBR呈現顯著的倒U形曲線關系,而CR5與會計利潤率不存在曲線關系。吳淑琨(2002)研究發現,股權集中度、內部人持股比例與公司績效呈現顯著的倒U形曲線關系；⑤股權的分散性與公司績效呈現正相關性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權分散度與凈資產收益率、總資產收益率、每股收益正相關的結論。晏艷陽,劉振坤（2004）選用凈資產收益率衡量公司績效，股權集中度用CR、H 指標，得出在股權相對分散的公司中二者呈顯著正相關關系的結論。

4 已有研究結論的評述

從上述研究來看：結論很不一致，兩者之間的關系是正相關、負相關、曲線相關還是無關，并沒有明確的觀點，結論反差很大。究其原因可能是：①選取股權結構、公司績效代表性指標各有不同，且有些指標具有自身的缺陷。如常用的凈資產收益率，該指標容易被人為操縱，僅用這一指標進行經驗研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比,計算中除資產重置值無法確定外,公司市場價值的估計也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價就存在較大困難。②對于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導致結論出現差異。③學者選擇的數據有關。數據樣本的選取一般為某段時間的數據,沒有考慮時間因素對實證結果顯著性的影響,隨著時間的推移，結論可能會發生變化，缺乏穩定性。因而，難以從整體上得出更接近實際的結論，導致了實證研究結論的不一致。

從以上分析可以看出研究文獻中分股權構成、股權集中度與公司績效的相關關系研究尚未形成統一結論。在我國上市公司經歷股權分置改革以后，公司的股權結構性質發生重大調整，國有股及法人股將會全部進入流通狀態。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權結構的代表性指標意義不大，而應將已流通股對公司績效產生的影響作為我們后續研究的重點。此外，上市公司通過股權之間的制衡使其有能力、也有動力從內部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監督的態勢。在利益的驅動下努力爭取權益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經過股權分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現“同股同權同利”思想。股權之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究和探索。

參考文獻

［1］吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場［M］.北京：中國人民大學出版社，2006.

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［3］ 何旭.上市公司股權結構與經營績效研究［M］.哈爾濱：東北林業大學出版社，2004.

篇(4)

關鍵詞:大股東持股比例;公司績效;格蘭杰因果檢驗;面板數據

中圖分類號:F421.36 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)03-0050-05

Study on the Causal Relationship between Proportion of

Blockholder and Corporate Performance

――Based on Panel-data Granger Causality Tests of Listed Companies in China

DU Mian, GU Liang

(School of Business, Shantou University, Shantou 515063, China)

Abstract:In the analytical framework for corporate governance, the relationship between ownership structure and corporate performance is a controversial issue, there are a lot of empirical researches at home and abroad, but empirical results have not been consistent conclusions. In this paper, we use a sample of 1608 panel data of 201 listed companies in China in 2000~2007 and apply newly developed Panel-Data Granger causality test method to test the relationships between the large shareholding ratio and the corporate performance. We find that the relationship between the proportion of shareholding and corporate performance is bilateral Granger causality.

Key words:proportion of blockholder; corporate performance; Granger causality tests; panel data

1 引言

在公司治理的分析框架中股權結構與公司績效的關系是一個頗具爭議的問題,理論界有外生假說與內生假說,自1983年Demestz[1]提出股權結構的內生性假說以來,各國學者們通過對股權結構和公司績效關系進行實證分析,得出不盡相同的結果。就像陳信元[2]等指出的那樣股權結構問題是公司治理的核心問題,雖然研究很多,但僅僅是一個開始,遠沒有結束。本文通過另一種新近發展的研究方法――面板格蘭杰因果檢驗方法探討我國上市公司股權結構和公司績效的關系,對大股東持股和公司績效的關系進行格蘭杰因果檢驗,試圖拓展這一方面的研究。

2 研究方法

2.1 Granger因果的定義

本文采用面板格蘭杰因果分析方法對大股東持股和公司績效的關系進行檢驗,1969年Granger[3]提出的因果關系是以時間序列的可預測性來定義因果關系,基本思想是如果X的變化引起Y的變化,則X的變化應當發生在Y的變化之前。即若“X是引起Y變化的原因”,則必須滿足兩個條件:其一,X應該有助于預測Y,即在Y關于Y的過去值的回歸中,添加X的過去值作為獨立變量應當顯著地增加回歸的解釋能力。其二,Y不應當有助于預測X,其原因是如果X有助于預測Y,Y也有助于預測X,則很可能存在一個或幾個其它的變量,它們既是引起X變化的原因,也是引起Y變化的原因。假如,要想檢驗“X不是引起Y變化的原因”的原假設,我們把Y對Y的滯后值以及X的滯后值進行回歸,再將Y只對Y的滯后值進行回歸。然后,就能用一個簡單的F檢驗來確定X的滯后值是否對第一回歸的解釋能力有顯著貢獻,如果貢獻顯著,就拒絕原假設。“Y不是引起X變化的原因”的原假設也用同樣的方法檢驗。Granger因果關系檢驗法假定有關變量的預測信息全部包含在這些變量的時間序列之中,檢驗要求估計下面的兩個回歸方程式

2.2 面板Granger 因果檢驗的原理

格蘭杰提出因果關系主要對象是時間序列數據,但當面對具有時間和個體雙重維度的數據(Panel-Data)時有些束手無策,Panel Data數據庫顯示個體(包括個人、企業、地區或國家)之間存在差異,而單獨的時間序列和橫截面不能有效反映這種差異。基于傳統Granger因果檢驗的思想,2001年 Hurlin和 Venet[4]第一個提出了固定系數面板數據的Granger檢驗方法,2004年 Hurlin[5]進一步提出固定系數異質面板數據的Granger檢驗方法。

Hurlin and Venet[4,5]近期的研究表明由于面板數據同時包含時間和截面兩個維度的數據,增大樣本數量、提高格蘭杰因果檢測的自由度并且減少了解釋變量之間的共線性,從而基于面板數據的格蘭杰因果檢驗比時間序列數據有更強的準確性。

本文應用2001年Hurlin和Venet[4]提出的固定系數的面板格蘭杰因果檢驗方法來檢驗大股東持股和公司績效的面板格蘭杰因果關系。Hurlin和Venet[4]研究了基于面板數據的VAR過程,對于每一個截面i和時間t,我們檢測滯后p∈R期的模型

其中Vi,t=αi+ωt+εi,t,εi,t~i.i.d.(0,σ2ε),X、Y分別表示兩個不同的變量,在方程(3)中,假定Y與其自身以及X的過去值有關,如果估計結果表明X項的系數和顯著異于零,則說明有X到Y的單向因果關系,即變量X引致變量Y。同樣,在方程(4)中如果估計結果表明Y項的系數和顯著異于零,則說明有Y到X的單向因果關系。若兩者都顯著異于零,則說明變量X和Y有雙向因果關系。

通過在模型中設定個體效應誤差αi和變量在宏觀時間內變化的時間效應誤差ωt,達到控制未被觀察的異質性。同時Hurlin和Venet[4]假定任意給定的i∈[1,N],模型自回歸系數γ(k)和回歸系數β(k)是不變的。

即設置零假設為變量之間不存在格蘭杰因果關系,一般情況下,驗證零假設的統計量可以通過Hurlin和Venet[5]構造Wald檢驗的F統計量來檢驗

Fhnc=(RSSr-RSSu)/pRSSu/[N(T-p)-p-1]

其中RSSr表示零假設下的限制殘差平方和,RSSu無限制的殘差平方和。前提條件是滯后長度p是正確設定的,變量X未必是Y的格蘭杰因果原因,如果模型(3)的統計量不顯著。

由于原始持股比例變量主成分(OS)數據存在一定的偏斜,需要對原始數據進行相應的轉換為去除大股東持股比例數據的有偏,我們參照2001年Demsetz and Villaonga [6]對大股東持股比例的考察,定義大股東持股比例變量為BH=logOS1-OS,公司績效指標即前文提到的投入資本回報率ROIC。

本文利用以下兩個模型來檢測大股東持股比例和公司績效的格蘭杰因果關系

2.3 面板數據的單位根檢驗

在進行時間序列的分析時,研究者為了避免偽回歸問題,會通過單位根檢驗對數據平穩性進行判斷,在進行Panel-Data的Granger因果檢驗時,也必須確保參加因果檢驗的變量是平穩的。因此,在進行Panel-Data 的Granger因果檢驗前必須先進行Panel-Data 的單位根檢驗。

面板數據單位根檢驗,在同質性假設下的主要方法有Levin and Lin(LL),Levin,Lin和Chu(LLC)[7],還有Breitung檢驗[8]和Hadri檢驗。而異質性假設下的檢驗方法主要有Im,Pesaran和 Skin(IPS)[9],還有Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗,本研究采用LLC、IPS、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗。

3 研究設計

3.1 變量設計

為了研究股權結構與公司績效的因果關系,本文設計了股權結構與公司績效兩個方面的變量,股權結構反映的是公司股權的分散與集中程度,主要有以下三個指標:

(1)前5大股東持股比例(A5)

自Demsetz and Lehn[10]將前5大股東持股比例作為研究股權結構變量,國內外學者在研究股權結構時大多選用該變量衡量股權結構,本文借鑒前人的做法,選取前5大股東持股比例之和來衡量股權集中度。

(2)主要股東持股比例(MH)

主要股東持股比例是指公司中持股比例大于等于5%的大股東的持股比例之和,MH=∑bhi。本文參考Berger、Ofek 和Yermack[11]的研究方法,同時結合國內研究的大股東的現狀,為反映公司大股東持股性質,定義當第一大股東持股比例大于等于5%時,公司主要股東持股比例為股東的持股比例之和,定義當公司第一大股東的持股比例小于5%時,公司主要股東持股比例為第一大股東持股比例。

(3)赫芬達爾指數(HI)

赫芬達爾指數是一種測量產業集中度的綜合指數,Demsetz和Lehn [10]將前5大股東持股比例的赫芬達爾指數HI5作為衡量股權集中度的衡量指標。HI=∑n1X2i,其中Xi指第i階層股東股權占有率,n指樣本數。為衡量股權集中度指標,赫芬達爾指數一方面能夠理想地考察股權集中度的高低和分布是否均勻,另一方面赫芬達爾指數能夠將持股人的持股比例轉換為無量綱的量,避免了單位量綱上的問題。故而本文借鑒使用赫芬達爾指數(HI)。

(4)公司績效衡量指標(Return on Invested Capital)

本文選取公司投入資本回報率(Return on Invested Capital,簡稱ROIC)[12]來衡量績效,本指標是總資產凈利潤的衍生指標,描述資本化資產的獲利能力。所謂“投入資本”即剔除了貨幣資金、交易性金融資產、循環占用的應收應付款項等非資本化資產,由于計算“全部投入資本”時剔除了少數股東權益,因此凈利潤中也剔除了少數股東損益,計算公式:投入資本回報率=稅息前利潤/投入資本,其中:全部投入資本=股東權益(不含少數股東權益)+負債合計-無息流動負債-無息長期負債。資本回報率指標是反映公司經營活動中利用資本創造回報的能力,是考察公司創造價值能力的主要靜態評估指標,只有公司投入資本的回報率超過用以進行現金流量折現的加權平均資本成本時,才會創造價值。

3.2 數據和樣本選擇

本文選取了1999年前在上海與深圳證券交易所上市的公司作為研究樣本,數據來源于國泰安信息技術有限公司(GTA)的CSMAR數據庫、Wind數據庫、中國證券監督管理委員會網站和中國經濟研究中心的CCER數據庫。為保證研究樣本的有效性,本文還剔除了如下樣本:(1)剔除屬于金融類的上市公司;(2)剔除在A股上市同時,在B股H股和N股也發行股票的樣本公司;(3)考慮到被ST、*ST、**ST、PT類發生巨額虧損的公司的不穩定性,剔除選擇區間內上述類型公司;(4)剔除研究的時間區間內沒有持續經營的公司;(5)剔除數據有問題和數據不全樣本公司。最終我們得到樣本公司201家,共計1608個樣本數據構成的平衡面板數據。

4 實證分析

4.1 主成分因子分析結果

通過主成分因子分析對前5大股東持股比例(A5)、赫芬達爾指數(H5)、主要股東持股比例(MH)進行主因子分析,提出主成分因子。

根據主成分分析的基本步驟,利用SPSS軟件,對我們研究的面板數據進行主成分分析,具體分析結果見表1與表2。

通過描述性統計數據和股權比例相關矩陣我們可以看出對于本文衡量股權結構數量比例指標在很大程度上均存在較大關聯度即三個股權結構變量的相關值均大于80%,故而可以確認本文分析的股權結構原始變量可以做主成分分析,若直接將上述原始變量引入方程必然會導致回歸方程的線性相關和回歸參數的有偏和不一致。

根據主成分分析法提取特征值大于1或累計貢獻率大于85%的原則,由表2可看出由于第一個因子就已經對我們的股權結構比例給與較充分的概括,因此就本次分析來說因子1就是我們所要尋找的主成分因子。

我們定義主成分因子分析提取的主成分因子代表本文的股權集中度選項定義為OS。

4.2 面板數據格蘭杰因果分析結果

根據格蘭杰因果分析的步驟,我們首先進行面板數據的平穩性檢驗(單位根檢驗),若我們分析的面板數據是非平穩數據則需要進行面板數據協整,之后方可做格蘭杰因果檢驗。

(1)面板數據單位根檢驗結果

對于面板單位根檢驗現在比較流行的做法有LLC、IPS、FISHER等檢驗方法,通過對分析的面板數據分別做LLC、IPS、FISHER的面板單位根檢驗,借助統計分析軟件EVIEWS我們得到面板單位根檢驗的結果如表3所示。

通過對ROIC和BH的面板單位根檢驗可以得出:在LLC、IPS和FISHER的面板單位根檢驗下,ROIC和BH均通過1%的顯著性檢驗,ROIC和BH均不存在單位根,即我們研究的公司績效和大股東持股比例變量是穩定的,進而數據不需要協整即可進行格蘭杰因果分析。

(2)面板數據格蘭杰因果檢驗結果

本文通過對樣本數據的VAR檢驗來實現格蘭杰因果分析,具體分析模型見文中模型(5)和(6)。在進行VAR檢驗時,需要選取合適的滯后期,理論上VAR中各方程式的殘差必須符合無序列相關的要求,即白噪聲過程才可以進行分析。我們選取AIC的最小值以確定最佳滯后期,經檢驗最適滯后期為2。根據面板格蘭杰因果分析的原理,利用EVIEWS軟件將我們的數據進行分析,格蘭杰因果關系結果如表4所示。

表4描述對模型(5)和(6)分別在公司績效ROIC和大股東持股BH滯后1期和2期的條件下進行回歸的結果,從回歸結果看,大股東持股比例BH在公司績效ROIC分別在滯后1期和2期的條件下P值分別為0.0935和0.0986,在10%的統計水平上顯著。而當大股東持股比例BH和公司績效ROIC滯后兩期同時回歸時結果不顯著。公司績效ROIC在大股東持股比例BH分別在滯后1期和2期的條件下P值分別為0.0878和0.0055,在1%的統計水平上顯著。而當公司績效ROIC和大股東持股比例BH滯后兩期同時回歸時P值分別為0.0053和0.0007,在1%的統計水平上顯著。

根據格蘭杰因果關系定義,在我們分別選取滯后1期和2期為研究對象對格蘭杰因果方程進行回歸,回歸結果顯示:在大股東持股比例滯后1期和2期時大股東持股比例均是公司績效的格蘭杰原因,在公司績效滯后1期和2期時公司績效均是大股東持股比例的格蘭杰原因,故公司績效與大股東持股比例互為格蘭杰因果關系。

5 研究結論與解釋

本文首次采用面板數據的格蘭杰因果檢驗,實證結果表明我國上市公司大股東持股和公司績效之間存在因果關系,這一結論與2010年Du等[13]的研究結果是一致的,該論文考慮了股權結構與公司績效的內生性問題,但與國內以前的許多學者結論是不一致的,這些學者基本采用不同的研究方法。關于這一問題的研究作者在今后的系列文章還將進行探討。該論文拓展了對股權結構和公司績效關系研究的方法,另一方面本文采用ROIC衡量公司的績效指標,更加注重從資本化獲利能力考查公司的績效。

參 考 文 獻:

[1]Demsetz H. The structure of ownership and the theory of the firm[J]. The Journal of Law and Economics, 1983, 26: 375-390.

[2]陳信元,陳東華,朱凱.股權結構與公司績效[J].中國會計與財務研究,2004,6(4):1-46.

[3]Granger C W J. Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods[J]. The Econometric Society, 1969, 37: 424-438.

[4]Hurlin C, Venet B. Granger causality in panel data models with fixed coefficients[DB/OL]., 2001-12-13.

[5]Hurlin C. Testing granger causality in heterogeneous panel data models with fixed coefficients[DB/OL].univ-orleans, 2004-02-02.

[6]Demsetz H, Villaonga B. Ownership structure and corporate performance[J]. Journal of Corporate Finance, 2001, (7): 209-233.

[7]Levin A, Lin C, Chu C. Unit root tests in panel data: asymptotic and finite-sample properties[J]. Journal of Econometrics, 2002, 108: 1-24.

[8]Breitung J, Meyer W. Testing for unit roots in panel data: are wages on different bargaining levels co-integrated[J]. Applied Economics, 1994, 26: 353-361.

[9]Im K S, Pesaran M H, Shin Y. Testing for unit roots in heterogeneous panels[J]. Journal of Econometrics, 2003, 115: 53-74.

[10]Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: causes and consequences[J]. Journal of Political Economy, 1985, 93: 1155-1177.

[11]Berger P G, Ofek E, Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions[J]. Journal of Finance, 1997, 52: 1411-1438.

篇(5)

論文摘要:為了解股權結構與公司績效間的關系，以制造業上市公司的截面數據為研究對象，通過實證的方法得到如下結論:國有股和法人股例與公司績效負相關，流通股、第一大股東持股比例和HERE指數與公司績效不相關.在此基礎上分析了我國上市公司股權結構的不合理的現狀，提出了相應對策:適度減持國有股;提高法人股比例，形成多元的股權結構;加大對中小投資者的保護力度等.

股權結構是決定公司治理機制有效性的最重要因素，決定著公司控制權的分布，決定著所有者與經營者之間的委托關系的性質.我國絕大部分上市公司是由國企改制而成，加之當時政策上有扶持國企上市及國家要在上市公司中保持控股乃至絕對控股地位的指導思想，造成了上市公司“所有者缺位”、國有股“一股獨大”、非流通股比重過大、社會流通股股權分散等極不合理的股權結構，這種畸形的股權結構對公司治理效率產生很大影響，對二者間關系進行研究具有現實意義.

1.假設

國家股是指有權代表國家投資的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份.由于國家股投資主體的特殊性，形成了上市公司事實上由“內部人控制”和“所有者缺位”，嚴重影響了公司績效.由此提出:

假設1:國有股比例與公司績效呈負相關.

與分散的流通股相比，法人股相對比較集中，對企業的監控能力比較強.另外，由于股份較多，根據Jensen和Meckling的觀點，內部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本.由此提出:

假設2:法人股比例與公司績效呈正相關.

流通股股東的持股比例越高，管理人員以其外部股東的利益為代價來謀取私人利益的行為就會受到一定制約，由此提出:

假設3:流通股比例與公司績效呈正相關.

根據理論，大股東為了確保他們的投資利益，會監督和控制管理者的管理行為，從而減少管理者的機會主義行為，減少股東和管理者之間的成本.此外，大股東股權的增加，使他們的投票權和影響力也增加，大股東也就有了更大的能力去控制管理者的行為，會對公司的內部經理人形成足夠的被替代的壓力，迫使公司經理人必須努力工作，這樣有助于提高公司的績效水平.為此，提出:

假設4:第一大股東與公司績效呈正相關.

假設5:股權集中度與公司績效呈正相關.

2實證分析

2.1樣本選擇

所選數據來自上交所上市的部分制造行業公司，在對樣本篩選的過程中，遵循以下原則:①考慮2006年后開始的股改工作，故將截面數據窗口定位于2006年;②不考慮同時發行B股和H股的公司和只發行B股的公司;③不考慮金融類上市公司;④不考慮PT，ST、退市的以及數據不全的公司，最后得到有效樣本393家.

2. 2變f定義

2. 2. 1被解釋變量

被解釋變量即公司業績指標.筆者采用綜合業績指標，利用主成分法得出.其中選取的相關指標參照RESSET金融研究數據庫按照新會計準則對公司績效評價的指標，主要包括盈利能力指標(銷售凈利率X1、營業利潤率Xz、成本費用利潤率Xs)，營運能力指標(存貨周轉率Xa、應收賬款周轉率X5、流動資產周轉率X6、總資產周轉率X7)，獲利能力指標(總資產收益率XB、凈資產收益率X9)，現金流量指標(營業收人現金含量Xio .銷售現金比率X?、凈利潤現金含量X，2)和成長能力指標〔營業收人增長率Xl3、凈利潤增長率Xia）。

2. 2. 2解釋變量

解釋變量包括國家股比例SSA，法人股比例LSP，流通股比例CSP，第一大股東持股比例FSP，股權集中度HERE.

2. 2. 3控制變量

控制變量包括經濟周期啞變量CYC，i二1，2，3，分別表示2006-2008年3個年度，如果數據屬于第d年度，則CYC; = 1 ;否則，CYC -0;公司規模SIZE ， 以公司賬面總資產的自然對數來表示;公司成長機會GROW，采用AlbertoMiguel ( 2002)的方法，以無形資產的自然對數來衡量;財務杠桿DAR，即公司資產負債率.

2. 3實證分析

2. 3. 1綜合績效指標得分

KMO值為0. 748 ， Bartlett’s Test的X，統計值的顯著性概率是0. 000，小于1%，說明適宜做因子分析.下面對樣本進行處理.

首先，用SPSS得到累積貢獻率較大的前5個主成分，結果見表1.第一主成分F，對銷售利潤率、營業利潤率有較大的載荷系數，主要反映公司的盈利能力;第二主成分FZ對存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率有較大的載荷系數，主要反映公司的營運能力;F3 ， F和凡分別主要反映公司的獲利能力、現金流量狀況和成長能力，見表2.

然后，運用主成分得分系數和樣本的原始變量值可以計算公司在各主成分的得分.最后，根據各主成分的得分對每個樣本求綜合分值，對于樣本點的分值構建模型如下：

該值即是各公司的綜合得分.

2.3.2描述性統計分析

我國上市公司的股權結構和集中度差異很大，見表3.如2006-2008年法人股比例最小值0，而最大則達到78.9% ;HERE指數的最小值0.01，而最大值則為0. 72.另外，從2006-2008年的數據變化看，流通股比例有所上升，而其他股權結構指標都略有下降.

國家股比例與法人股比例、流通股比例負相關，與第一大股東，HERE指數正相關，法人股比例和流通股比例與其他均為負相關，見表4.

2.3.3回歸分析

為了檢驗假設1-5，構建一個多元線性回歸方程，對各個變量與公司績效進行回歸擬合.

由于國有股、法人股和流通股比例之和等于y為防止多重共線性的影響，在模型中對國有股比例、法人股比例和流通股比例分開進行反映，回歸結果見表5.

從表5可以看出在控制了經濟周期、規模變量、成長機會及財務杠桿變量之后，在5%的顯著性水平下，國家股和法人股比例與公司績效顯著負相關，流通股比例、第一大股東持股比例和HERE指數均與公司績效不相關.這說明假設1成立，假設2，3，4，5不成立.

3分析結論與政策建議

3.1實證分析結論

國有股與公司績效呈負相關不難理解，根據Jensen和Meckling的理論，公司管理者并沒有公司100%的所有權，但卻擁有實際的控制權，不可避免地產生在職消費，而國有股實際上的股東缺位導致沒有相關的監督者，這就致使公司管理者不會盡心竭力地工作去提高公司績效，反而利用手中的控制權來謀求個人利益.

法人股在10%的顯著水平下與公司績效呈負相關，這與假設2不相符，說明我國上市公司的治理機制與成熟市場經濟國家差別很大.在成熟市場經濟國家里，上市公司多元或分散的法人股權結構，是公司在上市前后根據競爭環境和融資需要，進行商業化選擇的結果，呈現動態變化的特征.而我國則是名義上的多元、分散的法人持股結構，實際上還是第一大股東控股，致使法人股股東缺乏積極參與治理、改善公司績效的激勵與能力，甚至可能為謀取私利給公司帶來負面影響.

流通股與公司績效不相關，這說明當前我國對外部小股東利益缺乏保護的情況下，股市對公司經營的監督缺乏效率，無法發揮股市本身的功能.而且流通股高度分散地持有在不同投資者手中，單個投資者勢單力弱不能選出自己的代表進人公司參與公司內部治理，再加上流通股股東的散雜性，很難協調一致地采取行動對公司施加影響.因而，流通股對公司業績影響不顯著也就不足為怪了.

第一大股東持股比例和HERE指數均與公司績效不相關.股權集中度的變化至少從經營激勵、監督約束、并購接管及經理市場4個途徑來影響公司治理的效果，而且這4個途徑的效果往往各不相同，互相抵消，現實中很難斷定到底那一個途徑是更重要的.因為這些途徑與公司所在的社會、文化等大環境，資本市場的有效性等有關，因而股權集中度對公司治理的相關性顯然具有國家特色，所以不存在各國都適用的最優股權結構，這些都可能導致模型難以解釋股權集中度與公司績效的相關關系.

3. 2政策建議

a.適度減持國有股.當前我國上市公司多為國有股東控股，國有股比例過高所造成的“一股獨大”、“內部人控制”等問題不利于上市公司業績的提高，降低國有股比例則有利于形成股權制衡的局面.另外，要解決國有股有效持股主體缺位的問題，必須保證企業的國有資本都有確定的、排他的出資人機構持有，并能夠履行股東權責，確保人到位.

篇(6)

[論文摘要]股權分置從根本上違背了股份制經濟同股同權的基本法則，導致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲，并由此產生了公司治理結構不完善等問題。當前隨著中國股權分置改革進度的推進，加強上市公司法人治理已經成為資本市場發展的必然要求。 

 

股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權，從根本上實現股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌，不能很好地體現市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發展，解決上市公司歷史遺留問題，推動國企改革和戰略調整，完善上市公司治理結構，從根本上實現提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。 

 

一、股權分置影響我國上市公司治理的原因 

現代產權經濟學認為，企業的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業制度的，雖然剩余索取權是外在于企業的，但這一權力是可轉讓、可出售的，從而排斥了政府的特權，并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監督和限制擁有決策權和監督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司，雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業的集體產權結構安排，由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售，這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。 

 

二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響 

公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排，而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現主要通過內部治理機制和外部治理機制來發揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。 

（一）股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環境。股權分置格局下，國家暫時不允許發起人股份上市流通，只能通過協議轉讓，控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監督，來自資本市場的外部治理功能發揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現產業結構的調整。國家可以根據宏觀發展局勢及行業的競爭特點，及wto協議的規定，通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現資金的進退，從一些競爭行業中退出，主要轉向國家重要戰略行業和部門，推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

（二）股權分置改革后實現了非流通股與流通股 

股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓，其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業績來從根本上提高公司價值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資，通過溢價發行股票，從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的，但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現了非流通股與流通股股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式，融資結構趨于合理，減少上市公司過度偏好股權融資的行為。 

（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲實現，而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關，只與高溢價融資相聯系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后，在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權結構逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。 

（四）內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司，國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對控制權沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現象，這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權結構里，任何一個股東都缺少監督管理層的足夠激勵，再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素，中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方，要使股權分置改革的積極意義得到有效的發揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權交易市場；建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題 

 

改革要取得預期的成功，公司治理水平要有實質性改進，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進行。

（一）完善公司治理的法律制度環境，培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環境，降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者，隨著法律環境的不斷完善，成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面，從而改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。 

（二）加強公司的內部治理和監督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程，我國目前所有權高度集中的現實不會在短期內改變，因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環境不完善的前提下，必須加強公司的內部治理機制，加強公司內部控制制度的建設，完善和加強信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內部董事制度，加強監事會的監 

督作用，并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。 

（三）加強執法的力度，重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善，其執行力度不夠。證券市場中發生過“紅光實業”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述，最終導致股價大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執行，使違規、違法者承擔應有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

 

參考文獻 

[1]杜玉明，我國股權結構與公司治理問題研究[j]，西北農林科技大學學報(社會科學版)，2006；6(6) 

[2]張曉農，我國上市公司股改對股權結構的影響[m]，開放導報，2006；(5) 

篇(7)

關鍵詞：融資結構；股權結構；融資偏好

一、現代融資結構理論的演進

現代企業的資本結構理論始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一個完全的資本市場中，若不存在稅收、成本、破產成本等，企業資本結構的改變將不會引起企業市場價值的增減。由于MM定理的假設條件幾乎無法滿足，MM定理也就缺乏現實的意義。為此，1963年兩位學者又對該定理進行了修正，放松了無稅收的假定，證明了在企業所得稅的作用下，企業通過調整其融資結構，增加債務——資產比例可以增加企業的市場價值，修正了原有的無關論。

根據修正的MM定理，企業負債越多，市場價值越大，最佳融資結構應當是100%的負債，這顯然也與事實不符。20世紀70年代末，出現了一種新的企業融資結構理論——平衡理論，該理論在MM定理的基礎上放松了關于無破產成本的假定，通過引入均衡概念使企業融資結構具有了最優解的可能性，使企業融資結構理論大大地邁進了一步。

當平衡理論處于鼎盛期的時候，米勒發表了題為“債務與稅收”（DebtandTaxes，1977）的論文，對平衡理論進行了批評。他通過引入個人所得稅的作用，以均衡稅率的概念解釋了企業負債率從整體上看依賴于企業稅率和各收入等級的納稅人可以提供的資金來源，從個量和總量分析兩方面再次證明了MM定理，即對單個企業而言，最佳企業融資結構是不存在的。但是，米勒的駁論是建立在1986年美國稅法改革以前的背景下的，1986年企業所得稅下降到34%以后，利息免稅優惠對企業的吸引力下降，因而企業可以轉移給投資人的利息優惠也減少了，米勒理論受到了挑戰。

20世紀80年代以后，一種試圖綜合平衡理論和米勒模型的新逐漸形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和馬蘇利斯。金。羅斯。該理論的主要特點是將不穩定因素引入市場均衡分析之中，指出企業的期望免稅現值因受企業各種不穩定因素的影響是一個不穩定的量，一般隨企業負債率的上升而下降；同時，舉債并非獲得免稅優惠的惟一途徑，因此，當存在其他免稅途徑時，企業通過增加債務融資來增加免稅優惠的想法是不現實的。

與此同時，羅斯放松了MM定理關于充分信息的假定，提出在非對稱信息條件下，經營者知道企業的真實信息而投資者卻不知道，因此只能通過經營者輸送出來的信息間接地評價企業的市場價值。企業的負債——資產結構就是一種把內部信息傳給市場的信號工具。負債——資產比上升意味著經營者對企業的未來收益有較高預期，企業的市場價值增大，因此是一種積極信號。此外，他還對破產企業的經營者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對稱信息對企業融資成本的影響，在羅斯模型的基礎上建立了企業的“融資順序”理論。

在非對稱信息的假設下，激勵理論和控制權理論應運而生。它們分別對企業融資結構與經營者之間的關系以及企業融資結構與經營控制權之間的關系進行了。后來，以產品和要素投入市場相互作用的融資結構模型則將組織理論引入分析，探討了在競爭的產品市場中企業融資結構和企業戰略的關系以及企業融資結構與企業產品或要素投入之間的關系。

總之，上述不同的理論和模型分別從不同的角度對企業融資結構進行了探討，得出了不盡一致的結論。盡管如此，各流派對負債的認識在一定程度上卻是一致的。即認為債務有抵稅、激勵、降低成本和傳遞積極信號的好處。因此，企業融資順序為：內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。

二、引入股權結構的融資理論研究

所謂股權結構，又稱所有權結構，其含義可以概括為兩個方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者說明了股份所有者的特性，后者則是說明股權集中或分散的程度。

企業的融資過程就是資本轉移的過程，也即資本的使用權、收益權、控制權和剩余索取權等責權利關系重新界定和配置的過程。引入股權理論考察企業融資方式的選擇，我們發現：一方面，股權結構對融資方式的選擇會產生一定的影響。通常表現為不同的股東對權益的回報、支配權、融資成本的承受能力以及融資方式的選擇不同。比如，管理者更偏好于保守的財務結構和較低的負債水平，以減少由于股權融資和債權融資可能導致的監督和約束。與此同時，管理者對資源控制權的擴張欲望和提高職位收入與消費的動機加劇了投資沖動，但考慮到舉債帶來的監管壓力，管理者還會以低股利政策，通過大量保留留存收益加大內源融資來保障其職業安全，但卻直接降低了股東的分紅水平。從而股東對價值最大化的追求與管理者追求個人價值最大化所產生的短期行為之間將產生利益沖突，而最終融資方式的選擇則是公司各利益相關者特別是所有者與管理者之間的博弈的結果。

不僅如此，股權結構還會影響到企業的凈資產收益率，而凈資產收益率水平又會決定企業的內源融資能力。凈資產收益率越高，債權人和股東也更愿意投資，外源融資能力也越強。同時，股票定價直接關系到企業的融資成本及證券市場上的資金流向，從而影響到企業融資能力。在存在壓抑的資本市場中，政府直接影響融資工具的價格，造成了企業融資效率下降，成本提高。當然，如果存在政府直接影響融資的導向，則會使某些強勢利益集團具有優先獲得融資的機會和特權，進而影響到資本市場對于改變企業治理結構的作用。

另一方面，不同融資方式選擇所導致的融資結構的變化實質上也就是所有者和管理者對企業控制權、索取權、收益權等權利的讓渡，以此獲得企業需要的資本。比如，內源融資是企業的首要融資來源，內源融資能力的大小取決于公司的經營業績和股利分配政策。合理的股利分配率關系到保持股東的投資熱情和留存一定的持續能力之間的平衡；而股利發放形式則關系到股東權益的變化；現金分紅改變了公司的現金流量，減少了股東賬面留存權益；如果通過舉債發放現金股利，會導致資本結構的變化，引入新的債權債務關系；股票股利雖不改變股東權益總量和現金流量，卻增加了股本數量，使每股權益被攤薄。

作為外源融資方式中的配股，增發通常會到股權結構的改變。其中，配股是向全體股東的再融資行為，以增加股本為代價以期增加公司的現金流量。由于配股是公司現金不足的信號，配股政策一旦公布會影響到公司股票的市場估價，進而改變投資者的交易決策和交易成本。由于存在著放棄配股的可能性，配股的結果在一定程度上影響到公司既有的股權結構。增發新股則是向股東和市場上的其他投資者發行股票以籌集資金的行為，與配股所不同的是，配股面向的是原股東，而增發會引入新的股東。由此可見，增發新股對股東結構的影響是比較大的，它對于原股東的權益會產生很大的稀釋作用。

而作為外源融資中另一種融資渠道的債務融資（包括發行企業債券、銀行借款等方式）則不會改變公司的股權結構。但它卻會對企業的控制權選擇產生決定性影響，在企業無法償還債務時，如果銀行是最大的債權人，傾向于采取重組的方式獲得償還保障；如果是分散的債權人，由于協調成本過高，通常采取清算的方式。另外，由于債權融資還本付息的支出會減少公司的“自由現金流量”，從而削減管理者從事低效投資的選擇空間，有助于保護投資者的利益。

由此可見，在引入股權結構的之后，其結果表現為股權結構與公司的資本結構、融資方式等之間存在著明顯的相關性。

三、西方發達國家企業的融資模式

國際上的企業融資模式主要有兩種：英美模式和日德模式。前者以證券融資方式為主，也稱作英美直接融資模式，其證券融資可占到企業外源融資的55%以上；后者則以銀行融資方式為主，也稱作日德間接融資模式，其銀行融資要占到企業外源融資的80%以上。盡管以美英、日德為代表的融資模式存在著一定的差異，但總體來看，西方國家企業的融資結構卻呈現出與資本結構相吻合的結論。即企業融資方式符合“啄食”順序原則，其融資方式的選擇順序為：內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。香港大學（2002）關于“上市公司財務行為及資本結構分析”的報告業已證實了上述結論。

發達國家公司融資結構之所以具有上述特征，與其特定的股權結構模式密切相關。在美英模式中，公司的所有權比較分散，分散化的股權結構不僅使得所有權與經營權分開的程度較深，管理職能和職能分離程度較大（指資金供給者很少參與企業的經營管理），而且使分散的股東不能有效地監督管理層的行為，公司的實際控制者就是公司的經營者。在內部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監控來加以控制。這就使得外部融資成本相對較高，因而這兩個國家的企業更多的依賴于內源融資。在日德模式中，公司的股權則較為集中，銀行在融資和公司治理方面發揮著巨大的作用。比如在日本、法國和意大利，銀行與企業的關系密切，銀行常常作為股東參與企業的經營決策，因而管理職能與金融職能分離的程度較淺，從而外部融資的成本相對較低，企業可以更多的依賴于外部融資。

另外，由于證券市場上的資金供給者相對銀行要分散的多，因而組織外部干預的成本較高，經理層的資產替代動機較強，相應的資金供給者會要求更高的收益率，這就提高了資金的成本，使得通過證券市場融資與向銀行貸款相比成本較高。因此證券融資在各國企業的融資結構中只占較小的比重（Mayer，1988）。

四、我國上市公司必須首先優化股權結構

據統計，我國境內上市公司自1991年首次從證券市場進行融資以來，上市公司通過股票市場直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態勢。而其融資結構的變化趨勢則呈現負債比率總體下降的趨勢。即在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，證券市場上股權融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資重股權融資”的特征。融資順序的表現為：股權融資——短期債務融資——長期債務融資；融資方式選擇體現著較為強烈的股權融資偏好。

上市公司的融資結構之所以呈現出上述特征，也與其特殊的股權結構密切相關。眾所周知，由于的原因，我國上市公司股權結構較為復雜，有國家股、法人股、轉配股、A股、B股、H股等。其中，國家股、法人股、內部職工股和轉配股不能在市場上流通，A股、B股、H股雖然可以在股票市場上自由流通，但三種股票流通的市場是彼此分割的。