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篇(1)

股份有限公司是最典型的資合公司，有限責任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉讓股權相對自由，而向股東以外的人轉讓則比較嚴格。

新《公司法》第72條規定：有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。簡單說，此規定明確了股東向股東以外的人轉讓股權應滿足兩個基本條件：1其他股東過半數同意；2其他股東放棄優先購買權。與之前的老《公司法》相比，該規定優點在于排除了擬轉讓股權股東的表決權，而且征求其他股東意見時只需采取書面通知形式，無需召開股東會進行決議。

但該規定亦有嚴重不足：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。”此處的“過半數”是指股東人數的過半數(不包括半數)，而非持股數額的過半數，也就是以股東人數計算表決票數，而不是以股份數額計算表決票數。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強調資合性，其次才是人合性。體現在股東表決權方面，應該是按照出資比例而不是人數行使表決權。《公司法》多處條款印證本觀點，如第43條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。第44條規定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。第183條規定：公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。

由此可見，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意”之規定，表面上是對有限責任公司人合性的尊重，實質上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東表決權過半數同意。”

二、股東違反法定程序轉讓股權的效力認定

對于有限責任公司股東向股東以外的人轉讓出資，《公司法》規定了“其他股東過半數同意”“其他股東有優先購買權”這兩個基本條件。如果股東未按照此規定進行轉讓，股權轉讓合同的效力應如何認定，法律并沒有明確。目前有四種觀點：有效說、無效說、效力待定說、可撤銷說。有效說認為公司法的規定對股東內部有約束力，對股權轉讓合同沒有影響；無效說認為，該行為違背了公司法的強制性規定，應屬無效合同；效力待定說認為該合同經其他股東追認后才能有效；可撤銷說認為轉讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。

筆者主張該類合同為可撤銷合同，因為若一味認定無效，其他股東甚至轉讓雙方均可以請求確認合同無效，不利于交易穩定，甚至出現惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉讓股權，其他股東未必都會反對或主張優先購買權，此時認定合同無效不符合其他股東本意，也不利于股權流通和交易效率。效力待定說可能會使得該類轉讓處于長期不確定狀態，應予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護其他股東的同意權和優先購買權，又可以維護交易效率，建議公司法司法解釋予以明確。可以參照《合同法》第55條，規定其他股東有下列情形之一的，撤銷權消滅：(一)自知道或者應當知道撤銷事由之日起一年內沒有行使撤銷權；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權。

三、公司章程對股權轉讓限制性約定的效力分析

與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強調公司自治。而公司自治方式往往是通過公司章程，如對于公司組織機構職權，新法加入“公司章程規定的其他職權”；“公司法定代表人依照公司章程的規定，由董事長、執行董事或者經理擔任”等等。實務中公司章程對于股東轉讓股權進行限制的現象多有發生，相關糾紛層出不窮。但由于法律對此沒有明確規定，解決方式比較混亂。筆者認為，在不違反法律強制性規定的前提下，公司章程可以對包括股東轉讓股權在內的內部事務進行約定，一般情況下應認可該約定的效力。新《公司法》第72條規定“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。”實踐中經常發生爭議的有兩種情況：

(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業改制而來的公司以及股東人數較少的公司經常在公司章程中有“股東因離職等原因離開本公司時，應當將其所持股份轉讓”這樣的條款。現實中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉讓其股權，但沒有對受讓人范圍進行限制；二是不僅要求離職股東轉讓其股權，而且要求只能向其他股東轉讓。第一種情況只是要求轉讓人不再擔任股東，并沒有侵犯到其他權利，該約定效力應予認可。第二種情況相對復雜，實際上剝奪了離職股東向他人轉讓股權的權利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應予認可。

此時如果轉讓人、受讓人對轉讓價格達不成一致，可以通過專業機構評估。若其他股東均不愿受讓該股權，則視為對公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉讓其股權，不算是違反約定。

(二)“原價轉讓”。有些公司在公司章程中規定：“股東離職時必須依原價轉讓股權”。此處的“原價”是指股東認繳出資時該股份的價格，而且現實中往往要求該股東只能向其他股東轉讓該股權。筆者認為，雖然轉讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權進行定價的機會，侵犯到其合法的財產權益，不符合民法的公平原則和誠實信用原則，也無視了股份財產性及其價格波動的客觀事實，故該約定應認定無效，轉讓股東可以與受讓人協商確定轉讓價格。

四、實踐中幾種特殊的股權轉讓分析

(一)一股多賣

因股價具有變動性，有些股東可能將其同一股權轉讓給兩個以上的受讓人，此情況如何處理，法無明文規定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權轉讓給多人，但各轉讓合同均為有效，只是誰能取得股權尚不確定，也就是說應該區別股權轉讓合同和股權變動的效力，進行工商變更登記不是股權轉讓合同生效的必要條件。筆者認為，出資證明書是有限責任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書就應認定其股東資格，除非有證據證明簽發錯誤。但若沒有進行工商登記，不得對抗善意第三人。對于通過受讓股權成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書之日取得。轉讓人多次轉讓其股權的，若工商登記的受讓人與出資證明書持有人不一致，則應認定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書持有人取得股東資格；公司就同一股權轉讓給多個受讓人簽發出資證明書的，最先取得出資證明書的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉讓人的違約責任或締約過失責任。

(二)部分購買

如前所述，有限責任公司股東轉讓股權時，在同等條件下，其他股東有優先購買權。若此時其他股東只愿意購買部分股權該如何處理?此時應該兼顧其他股東優先購買權和股東股份自由轉讓權。若將股權拆分后，其他股東僅購買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續購買剩余部分，則轉讓股東不得拒絕其他股東的部分購買要求。反之，若因其他股東購買一部分股權導致股東以外的受讓人不愿繼續受讓剩余股權，此時，應將欲行使部分優先購買權股東的態度視為放棄優先購買權，亦即同意轉讓人向第三人的轉讓行為。

(三)股權轉讓導致股東人數實質性變化

新《公司法》規定，有限責任公司股東人數為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責任公司要求更加嚴格。股東轉讓股權導致公司股東人數實質性變化主要有兩種情況：

1股東只有一人。這種情況發生于其他股東均將其持有的全部股權轉讓給同一受讓人，從而導致該公司由普通的有限公司轉變成一人公司。因為一人公司在設立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時應該具體分析：若股權轉讓后該公司符合一人公司的設立條件，則該公司繼續存立，但需要變更工商登記，尤其要在營業執照中予以明示是自然人獨資還是法人獨資，對善意相對人盡到足夠的提醒義務；若股權轉讓后公司只有一個股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關條件，期限屆滿后仍不符合相關要求的，則應將該公司予以解散。

2股東人數超過五十人。此種情形發生于某個或多個股東向股東以外的多人轉讓股權。因《公司法》規定有限責任公司設立條件中股東人數上限為五十人，這種股權轉讓導致該公司不符合有限公司的基本條件。有學者認為，公司法對于股東人數上限五十人的規定是在“有限責任公司的設立和組織機構”一章中，規范的是“設立”而不是“轉讓”，因此股權轉讓后導致股東人數超過五十人并不違背公司法的強制規定，應認可股權轉讓的效力。這種觀點值得商榷，公司法之所以對有限責任公司股東人數上限作出規定是對其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點甚至是優點之一，股東人數過多必然會沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對于股東人數的規定不僅應在設立時滿足，在運行過程中也應同樣滿足，否則必然導致公司運營的不規范，增加股東會決策的難度，甚至導致有人利用公司來規避責任與風險，不利于債權人利益保護。因此，在這種情況下，可以由股東對股權再次進行部分轉讓或采取信托方式，以達到法律對股東人數的要求，否則公司將予以解散。

(四)繼承

從廣義講，被繼承人的股權由繼承人繼承也屬于股權轉讓的范疇。新《公司法》有限責任公司的股權轉讓第76條規定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規定的除外。實踐中因繼承導致的股東糾紛多有發生，學界對相關法律規定的理解也有分歧。有觀點認為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應按照公司法關于“應當經其他股東過半數同意”的規定執行。這種觀點值得探討。筆者認為，只要是公司章程沒有禁止性規定或附加條件，且繼承人符合法律關于股東資格的一般規定，在被繼承人死亡時其便可以當然取得股東資格。當然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應被視為當然剝奪繼承人的股東資格。為穩妥起見，建議有限責任公司股東在公司章程中進行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時其他股東表決權過半數同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對的禁止繼承而錯失良好的合作伙伴。

參考文獻：

[1]趙旭東，公司法學[M]，北京：高等教育出版社，2006：335

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[3]劉俊海，論有限責任公司股權轉讓合同的效力[J]，法學家，2007，(6)

[4]周友蘇，新公司法論[M]，北京：法律出版社，2006：291

篇(2)

論文關鍵詞：股權轉讓股東名冊工商登記合同效力

論文摘要：有限責任公司股權轉讓合同效力，不僅僅涉及股權能否順利轉讓，而且關系著著轉讓人、受讓人的利益及公司其他股東、公司的利益。股東名冊和工商登記的效力分析是解決股權轉讓合同效力的關鍵。本文在論述股東名冊、工商登記效力的基礎上，進一步論述了特殊情形下股權轉讓的問題。

1有限責任公司股權轉讓合同概述

1.1有限責任公司股權轉讓合同的效力

一般情況下，公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立，這一點在學術界已無可爭議，但股權轉讓合同的生效問題則眾說紛蕓，有學者將股權轉讓合同的生效問題歸納為三種標準。即協議標準、公司登記標準和工商登記標準。《中華人民共和國合同法》第四十四條第一款明確規定：“依法成立的合同，自成立時生效”，第四十四條第二款明確規定：“法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續生效的，依照其規定。”由于并無法律、行政法規規定股權轉讓合同須經登記程序方始生效，因此，有限責任公司股權轉讓合同自成立時起即發生法律效力，股權受讓人向股權出讓人支付對價，公司變更股東名冊，以及工商登記機關變更工商登記，都是屬于對股權轉讓合同的履行。也就是說，只要公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立且生效，雙方或一方應當進行公司變更登記和工商變更登記，但股權轉讓合同成立且生效并不意味著出讓人就喪失股東資格、喪失股權，受讓人就取得股東資格、取得股權。

1.2股東名冊變更登記的效力

我國現行公司法基本上沒有關于股東名冊效力的規定。其中公司法第33條規定：“有限責任公司應當置備股東名冊，記載下列事項：……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。……”，但是沒有明確指出股東名冊的效力。筆者認為，依據各國公司法的規定及公司法的一般原理，認為我國公司法中股東名冊應具有如下法律效力。

1.2.1在與公司的關系上，只有在股東名冊上記載的人，才能成為公司股東，才可以向公司主張股東權利。此即股東名冊的權利推定效力。

在有限責任公司股東轉讓股權中，由于股權轉讓合同的相對性，股權轉讓合同只在轉讓人和受讓人中產生效力。《中華人民共和國公司法》第33條規定：“……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。……”由此可見，股東名冊具有可推定的設權性效力。在股權轉讓合同成立之后，其僅在合同當事人即原股東和受讓人之間生效，但受讓人的名字（名稱）未記載于股東名冊之前，并不能取得股權，只有在公司股東名冊變更之后，新老股東的交替方才在法律上真正完成。在股權轉讓合同生效后，應該由轉讓人和受讓人同時請求公司辦理股東名冊變更登記。當轉讓人和受讓人同時請求公司辦理股東名冊登記，而公司不同意做變更登記時，由于公司這種行為損害了轉讓人的利益（因為轉讓人要履行和受讓人簽訂的合同，否則受讓人可以追求其違約責任），因此轉讓人可以依據股東直接訴訟制度尋求救濟。當受讓人自己請求公司辦理公司股東名冊變更登記時，公司應該根據受讓人有效的股東轉讓協議辦理變更登記，認定受讓人的股東資格。當受讓人怠于行使自己的請求權，公司仍然向轉讓人分發紅利等行為時，受讓人不能直接向公司行使股東直接訴訟權利，而應該先辦理股東名冊變更登記。

1.2.2股東名冊具有對抗效力。即使具備適法的原因及方法而受讓股份，如果未進行名義更換，就不可以對公司行使股東權。各國公司法一般都明確規定股東名冊的對抗效力。

1.2.3股東名冊具有免責效力。由于股東名冊具有權利推定效力，股東名冊上記載的股東具有形式上的股東資格。因此公司向形式上的股東發出會議通知、分配紅利、分配剩余財產、確認表決權、確認新股認購權，即使該形式上的股東并非實質上的股東，公司也是被免責的。1.3工商變更登記的效力

在股權轉讓合同自成立時起即發生法律效力后，應先進行股東名冊的變更登記，然后由公司進行工商變更登記。公司將其確認的股東向工商管理部門辦理登記，公司的確認既已在先，則股東的身份已經確定，股東的權利亦已產生，股東的工商登記僅僅是一種宣示而已。因此可以認為，股東權利的獲得與行使并不以工商變更登記程序的完成為條件。在公司尚未根據該條規定辦理股東變更的工商登記，或公司已經申請但工商管理部門尚未辦理完畢的時候，變更后的新股東向公司主張權利的，如查閱公司財務文件、參加股東會議等等，公司不得拒絕。股東工商登記的宣示意義在于，與公司進行交易的不特定人可以通過查閱股東的工商登記內容，了解公司的股東構成情況，以其作為判斷公司的能力和信譽的參考因素；在公司的債權人需要追索股東承擔責任的時候，其可根據工商登記的內容追究責任人。因此，公司股東名冊的登記確定股權的歸屬，工商登記將其登錄在案；公司股東名冊的登記發生變動，工商登記的內容亦作相應的更改。兩者之間的這種關系決定了在發生差異的時候，即工商登記的內容與公司股東名冊登記內容不一致的時候，作為一般原則，公司股東名冊的登記內容應作為確認股權歸屬的根據；在股權轉讓合同的當事人之間、股東之間、股東與公司之間因為股權歸屬問題發生糾紛時，當事人不得以工商登記的內容對抗公司股東名冊的記錄，除非有直接、明確的相反證據。當然，當股權轉讓合同自成立且完成股東名冊變更登記后，公司有義務為股東進行工商變更登記。

2幾種特殊情形下的股權轉讓問題

2.1股東不足額出資或抽逃出資后的股權轉讓問題

在我國的公司實踐中，股東不足額出資和抽逃出資是一個較為常見的現象。由于這兩種現象通常是以比較隱蔽的方式進行，不為眾人所知，因此，該股東仍可以正常行使股權。有的股東利用這一點將股權轉讓給第三人，自己溜之大吉。等到股權受讓人進入公司行使股權時才發現，公司資本根本沒有足額到位或已被原股東抽走。由于股權出讓方在未足額出資或抽逃出資的情況下仍然具有股東資格，有權轉讓自己的股權。若受讓方不知道出讓方未足額出資或抽逃出資，受讓人可以以欺詐為由主張撤消該合同，受讓人不愿意撤消的，法院應當確認該合同有效；若受讓方明知或應知出讓方未足額出資或抽逃出資仍然受讓股權，股權轉讓合同確定地有效。受讓后的股東則要承受出讓股東出資瑕疵的責任。

2.2名義股東的股權轉讓問題

名義股東是指雖未實際出資，但在公司章程、股東名冊和工商登記中卻記載自己姓名或名稱的人。從商法的外觀主義原則出發，登記在股東名冊上的股東，具有股東資格，理所當然地享有股權轉讓的權利。受讓人也完全可以根據股東名冊登記的股東及出資而與名義出資人簽訂股權轉讓合同，不問名義出資人與實際出資人之間如何約定。既使受讓人知道轉讓人是名義出資人，股權轉讓合同仍然有效。名義出資人與實際出資人之間的約定與受讓人無關。

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【?P鍵詞】公司股權轉讓；法律糾紛；股權

【Keywords】share transfer of company； legal issue； stock

【中圖分類號】D922.291.91 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）04-0070-02

1 有限責任公司股權轉讓時間的認定問題

1.1 合同的成立與生效

有限責任公司在股權轉讓的過程中，合同的成立就是指合同的雙方或是多方當事人對轉讓的條款達成一致意見，在這種情況下所締約的合同就達成了成立的條件。股權轉讓合同的成立與正常合同的過程都是一樣的，首先就需要締約的雙方意見上達成統一，并在統一的思想之上進行內容上的商討。再者，就是合同的生效，生效與成立是兩種概念，成立只是在意見上達成統一，而合同的生效則需要經過法律的認定，并確定事實，而且生效的時間與合同成立的時間是不同的。在合同生效的那一刻，雙方的協議就在法律上形成了效力。而雙方在后期所需要行使的權利和所做的事情都在法律保護范圍內，這就是合同生效的權利，其與合同成立的概念完全不同。

1.2 合同生效后變動時間的認定

有效責任公司在簽訂股權轉讓合同生效后，何時為股權變動的時間？這個問題在法律界已經探討了很多次，很多人認為在合同生效之后以工商部門做出變更為節點，定位股權變動的時間；而也有學者認為，股權的變動時間應該以股東的名冊變動為主。因為股東股權的轉讓程序非常特別，所以在轉讓合同簽訂的過程中，時間的確定方面一直都是備受關注的，而且也會因為時間認定的界限比較模式，導致股權變動一直存在問題。在股東轉讓合同生效之后，相應財產和人身權利都會有很大的變動，轉讓的雙方當事人在完成轉讓的程序之后，不會影響財產的認定，但是在財產權益變更之后，一定認為是完成了股權的轉讓，所以雙方應該在商討的過程中，確定好細節，避免在轉讓的過程中出現法律糾紛。在人身權利轉讓的部門則需要通過公司法來進行權衡，只有股東身份得到確定之后，股權的轉讓才算是得到了認可。

2 有限責任公司股權轉讓中的特殊問題

2.1 股權繼承

涉及股權繼承，一般都是有限責任公司的股東死亡之后，這種繼承的方式也是非常態的繼承方式。在我國的法律中并沒有針對股權繼承做過多的約束，除非公司在股東會議中對繼承權利有所規定，不然后人則可以按照相應的法律對股權進行繼承。因為股權的繼承當事人有所變動，這樣的情況對于有限責任公司來講是一種風險，所以在股權繼承方面存在很多的異議，而且很多公司對繼承股權也有很多規定，為了就避免出現風險。雖然公司法在針對股權繼承方面沒有過多的約束，但是針對人身權的繼承有相應的規制，因為當事人在繼承股權的過程中同時還涉及了人身權和財產繼承權， 財產繼承自然可以正常程序繼承，而人身的權益則需要按照其資格進行認定，并達到相應公司的人身權轉讓的規定，只有完全通過了公司制度規定和認可，才能夠進行人身權的轉讓。[1]

2.2 夫妻股份分割

在眾多的公司中夫妻股份的分割主要存在以下幾種情況：

首先，有限責任公司的股權在分割的過程中，是否能夠用于夫妻財產分割。在現實理論中，可分割或不可分割都有雙方的支持者，支持可以分割的學者認為，在公司中的夫妻享有的共同股權就是其共同的財產，按照婚姻法規定，雙方在離婚或是有其他變動的時候，共同的財產是可以分割的，所以夫妻共同的股份也是可以分割的。另外有人認為夫妻股權不能夠進行分割，因為股權若是出現了分割就會出現新的股東，而公司的股權結構也會發生變化，從而為公司帶來風險。其次，在婚姻法規定中，對夫妻財產的分配和銜接是有很多的空白，所以若是當夫妻一方將轉讓的股權再次進行轉讓給其他人，那么公司的股東結構就會變得非常的混亂而難以控制，所以在很多公司中對夫妻之間的股份分割是有明確的規定的。

2.3 瑕疵股權轉讓

在公司中，存在的瑕疵股權情況非常復雜，出資的數據不準確、沒有出資，或中途股東無故撤資、無故逃資，這些情況導致公司在進行股權分配或是轉讓的過程中出現了法律上的糾紛。實際上，因為瑕疵股權轉讓所出現的法律糾紛在公司起訴中的案件非常多，很明顯在這個領域缺乏法律的約束。因為，公司在股權轉讓方面很多問題都是無法避免的，所以，瑕疵股權的轉讓也是無法避免的，但是在接受瑕疵股權的授權人是否也存在問題，是需要經過考證的。因為，能夠接受瑕疵股權的受權人，也是因為存在其他的原因，這樣就會出現接受瑕疵股權的人本身也會受到影響，理所當然，受權人的股權轉讓合同同樣會受到一定的影響。

3 有限責任公司股權轉讓糾紛法律問題的相應措施

3.1 完善股權的效力規則

在完善股權的效力規則的過程中需要注意完善以下幾點：首先，需要完善變更登記制度，在公司法中有關于變更的登記細節闡述的比較模糊，在針對變更登記的時間方面也沒有細致闡述，所以在很多公司繼續股權轉讓的過程中，都故意忽視變更登記制度，導致交易的混亂。所以必須完善變更登記制度，讓股權轉讓的公司能夠按照相應的制度和規章進行，也能夠讓相應的人員承擔其自身的責任。再次，在完善股權的效力規則的過程中，建議重新配置因為理論和立法上面的沖突，讓其中的間隙和違反限制的內容進行限定并賦予法律效力。而且在合同制定過程中，也需要對股權轉讓的合同進行審核，避免出現問題，損傷相應的權益。[2]

3.2 重視股權中財產權和人身權利的分割

在股權轉讓的過程中涉及的權利還有財產權和人身權利的分割，這兩點權利都需要進行細致的分割，才能夠讓公司的股權轉讓更加清晰。這樣的分割方式已經打破了傳統的分割方式，其中分割方式體現了法律對人身權利的重視力度，也讓整個股權轉讓促進公司的整體發展，也給公司帶來無限的利益。而且現在隨著社會的變遷，這種分割制度也比較適應現代的公司發展，因為公司在發展中不斷調整自己，而理論的股權轉讓法律受到限制，所以針對股權轉讓中財產權和人身權利的分割是與時俱進的。

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論文摘要 有限責任公司股權善意取得規則的適用在理論中存在著一定爭議。2011年出臺的公司法司法解釋三對有限責任公司股權善意取得規則的適用做了一定闡釋，但其規定簡單、態度審慎。從規范解釋的角度探討股權善意取得特殊性有利于更好地在現行《公司法》規范下進行法律適用，以更好地平衡交易安全與股東權利。

論文關鍵詞 善意取得 股權變動模式 特殊性 法律適用

究竟是出于維護交易秩序和安全保護股權善意取得人，還是保護合法權益受侵害的真實權利人來維系有限公司人合性？有限公司股權轉讓中是否適用善意取得規則，這一問題的解決對于公司治理和股權轉讓人、受讓人及公司的利益平衡都有著重要的意義。

面對司法實踐大量股權轉讓糾紛，公司法司法解釋三中對于股權轉讓的善意取得問題做了一定解釋，適應司法審判需要。根據第二十六條和第二十八條規定，司法實踐中審判機關對股權轉讓適用善意取得規則還是相當謹慎的，僅規定了兩個具體形態可以參照適用物權善意取得。

由于股權特殊性，筆者認為對于股權性質和特點的分析對于股權善意取得問題更有參考價值。股權作為股東的個人權利是一種私權。 股東出資享有股權是為了謀取一定經濟利益。鑒于股權所體現的私權性質和財產權性質，股權變動更宜遵循意思自治。

股權是股東基于其股東身份和地位而享有的從公司獲取經濟利益并參與公司經營管理的權利。 如果股權的表征方式體現的不是正確股權信息，那么基于對公示信息信賴而為一定交易行為，相關當事人利益該如何保護？這便是股權變動公示公信原則要解決的問題。股權登記公信力的正當性基礎在于法律對合理信賴的保護。

基于股權特殊性和合理信賴保護的重要性，探討股權善意取得規則適用的特殊性有利于更好地在現行《公司法》規范下進行法律適用，以更好地平衡交易安全與股東權利。

一、股權變動的特殊性

股權變動模式存在兩種觀點。筆者認為意思主義較為恰當，轉讓人和受讓人之間股權轉讓合同的生效為股權發生移轉變動的生效要件，而股權變更相關事宜的工商登記則為對抗要件。

法律規范上，《公司法》第三十三條成為不可回避的內容。第二款的內容，從法律解釋角度理解，股東名冊并不是股權變動和受讓人享有股東權利的必要條件。該條文規定“記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利”，此處立法者并沒有用到“只有”、“才”等字樣來表明股東名冊的變更記載是股權變動的基礎條件。 遵循基本形式邏輯原理，“可以”僅是充分條件假言命題的邏輯關聯詞。股東名冊是股東主張行使股東權利的充分條件。易言之，沒有股東名冊的變更記載，并不必然意味著受讓人不享有股東權利。實踐中也存在因為相關當事人或公司內部登記機關疏于履行登記變更義務，或者出現登記錯誤等情況。事實上新股東已然介入公司事務并行使自己享有的股東權利。因此根據形式邏輯基本原理，“股東名冊”無法作為股權確權的必要標準，而事實情況也應證股東名冊僅是主張行使股東權利的憑證這一邏輯理路。

第三款所指公司登記機關登記即是工商登記，規定未經登記或變更登記的，不得對抗第三人。根據條款內容，按照法律解釋的方法，顯然工商登記僅是股權變動的對抗要件而并非生效要件，公司登記機關的登記從法律上說并不具有創設股東權利的性質。

二、股東名冊和工商登記的關系

公司股東名冊和工商登記二者都可以作為一種表征權利的形式要件。筆者認為可以從效力位階角度分析二者在股權善意取得中的效果。工商登記作為國家機關的變更登記，《公司法》第三十三條第三款賦予工商登記的效力位階僅是登記對抗第三人，而股東名冊作為一個公司內部的登記文件，其本身的公示程度顯然不如工商登記高，因而二者的公信力亦存在一定差別。同時，根據《公司法》第三十三條相關條文注釋，股東名冊可以作為股東向公司主張股東權利的一個憑證。但是置放于公司內部的股東名冊并不能產生公示效力，也就是不能對公司外的第三人發生效力，公司變更信息必須同時向登記機關登記，供公司外的民事主體查詢，才能約束公司外的第三人。如此，《公司法》對于公示程度高公信力更強的工商登記僅僅賦予了對抗效力，遵循舉重以明輕的法律解釋方法，對于作為公司內部文件、公示程度較低、公信力較弱的股東名冊，倘若將其理解成有限責任公司股權變動法律上的生效要件未免有些偏頗。而且從法條上分析，《公司法》對股東名冊法律效果并無具體規定。

三、股權善意取得規則適用和有限公司人合性

有限責任公司具有一定的封閉性和人合性，公司治理很大程度上依托股東之間的信任關系。因此，為了保護公司及其股東的合法利益，《公司法》對有限責任公司的章程制定和股權轉讓方等面作出了一定的限制。基于有限責任公司的封閉性和人合性，與物權的善意取得制度相比，有限責任公司股權的善意取得規則具備一定的特殊性。它在保護善意第三人權利的同時也間接地對有限責任公司內部股東的信任關系產生了一定的沖擊。因此部分學者質疑這一規則，認為它影響了兼具人合性和資合性的有限責任公司的公司治理結構。

筆者認為，雖然有限公司具有一定封閉性和人合性的特點，但并不影響善意取得制度在股權轉讓實踐中確立和適用。首先，法律之所以允許股權轉讓正是在于發揮其作為公司治理方式的積極作用。由于股權較強的流動性，通過股權的轉讓可以完善公司股東結構，提高公司經營效率，進而實現股權經濟價值的最大化。其次，作為理性經濟人的商人，決定進行股權交易必定認為這種投資行為可以給自己帶來很大的經濟收益。因此在受讓股權成為公司股東之后一定會盡快進入角色融入公司，并積極履行忠實義務和注意義務，盡心盡力經營管理公司。從這一角度理解，股權轉讓善意取得規則的適用似乎對有限責任公司的人合性影響不大。

  　四、股權轉讓限制程序下的善意取得規則

《公司法》第七十二條第二款、第三款、第四款分別規定了股權轉讓中關于程序、優先購買權和公司章程的內容。上述條款是公司法基于有限責任公司股東之間特定的人際關系對股權外部轉讓進行一定程序限制。

筆者認為，股權善意取得在法律上還是存在適用空間的。首先，法律并沒有完全禁止股權對外轉讓。在股權轉讓實踐中，很可能出現期滿未答復和不同意亦不購買的情形。根據《公司法》規定，這兩種情形出現視為同意轉讓。此外，法律允許公司章程對股權轉讓另作規定。這就意味著公司有權根據自身實際情況自主決定是否設置限制。通過對《公司法》第七十二條的解讀，法律上為善意取得規則留下了適用空間。其次，對于不符合上述程序的股權轉讓協議，并不作無效處理。《合同法》規定，違反法律、行政法規的強制性規定的合同屬于無效合同。合同法司法解釋二進一步闡釋，該強制性規定是效力性強制性規定。對于股權轉讓，《公司法》并未對不按上述程序訂立股權轉讓合同的法律效果進行明確規定。因此《公司法》第七十二條并不屬于效力性強制性規范。現行法律對于有限責任公司股權轉讓雖作了特殊限制，但為善意取得規則的適用留下了空間。

五、股權善意取得規則法律構成的特殊性

筆者認為，參照公司法司法解釋三相關內容，應以《物權法》第一百零六條為基礎，結合股權變動模式和有限責任公司的特殊性來分析有限責任公司股權善意取得規則的法律構成。

（一）無權處分和權利外觀

無權處分是適用善意取得的前提要件。《公司法》規定了工商登記的對抗效力，為股權善意取得提供信賴依據。股權其它表征方式如股東名冊等，一來沒有法定的公開義務，二來不像工商登記那樣具備國家公信力，因此無法在對外表征上像工商登記那樣提供一個判斷依據而作為權利外觀。在股權善意取得的認定中，工商登記相比于其它表征方式更好的提供了信賴保護的依據，可作為公示公信的權利外觀。因此股權的無權處分人必須為工商登記所記載的權利人。

（二）第三人在股權轉讓時是善意的

1.善意的時間點

在權利變動時間跨度內以何時為準判斷受讓第三人的善意就成為了善意取得適用的關鍵因素。就物權的變動規則而言，關于動產善意取得善意判斷的時點，主流觀點認為應以動產交付時作為善意判斷的時點；而對于不動產的善意判斷則有登記完成說和登記申請說。

股權善意取得的善意時間點應重新界定。《公司法》采取意思主義變動模式，筆者認為結合股權的性質和《公司法》規定，有限責任公司股權善意取得的善意時間點應是股權變動之時，即訂立股權轉讓協議時應是善意的。

2.善意內容的理解

由于《物權法》規定的較為模糊，而股權變動規則又不同于動產和不動產變動規則，因此有必要對股權善意取得的善意內容進行一定的說明。有限公司的封閉性，受讓人獲取相關信息的成本較高，因此善意應是股權轉讓時盡到了股權交易的一般注意義務，即基于工商登記所表征的權利外觀而對無權處分人產生了合理信賴。筆者認為根據公示公信原則，《公司法》賦予工商登記以股權變動和權屬公信力，以主觀性標準來限制受讓人基于對權利外觀的合理信賴，顯然不利于維護商事交易安全和秩序。而且有限公司具有封閉性，信息公開程度較低，受讓人了解公司和股權相關信息不方便且成本較大。基于公示公信的善意取得規則其實質亦是對公信力的確認和保護。

（三）以合理的價格轉讓

有限公司經營的延續性以及動態性決定了無法用公司現有資產的價值評估一個公司股權的價值，尤其是在公司具有一個良好盈利預期的情況下。因此，具體在股權善意取得中，股權價值應當結合公司業績及當事人合意因時因地確定。

（四）受讓人需完成股權工商變更登記

《物權法》將登記或交付的完成作為善意取得的構成要件。具體之于股權，首先，參照物權善意取得的股權善意取得應當將交付或者登記等彰顯權利歸屬事實的形式要求作為構成要件之一。其次，根據《公司法》明確規定，就公司變更事項未經工商登記則不得對抗第三人。因此，股權的善意取得人應為股權受讓后記載于工商登記的權利人。

公司法司法解釋三為股權轉讓糾紛的處理引入善意取得規則，但局限在兩種具體情況中參照適用物權善意取得規則。司法實踐對待股權善意取得規則的類型化適用較為審慎。

篇(5)

    論文關鍵詞 企業兼并 股權轉讓 股權收購

    隨著我國經濟的發展和經濟管理體制的逐步完善,企業在發展過程中都遵循著經濟發展規律,制定了參與激烈競爭的發展戰略,有的順勢而為,有的借勢擴張,有的潛心積累、蓄勢待發。于是就有了企業之間的聯合與滲透、收購與兼并。本文就一般企業兼并過程中股權轉讓的法律問題進行探討。

    一、企業兼并的概念

    一個企業被另一個企業所吞并,一般有兩種形式:一是兼并(Merger);二是收購(Acquisition),兼并與收購,又通常簡稱為并購。

    企業兼并是指通過轉移企業所有權的形式,一家或多家企業的全部資產與責任不需經過清算都轉移為另一企業所有,而接受全部資產與責任的另一企業仍然完全以自身名義繼續運行。收購則是指一家企業通過收購另一企業的股票或股份等方式,取得該另一企業的控制權或管理權。

    在我國當前的資產經營和重組中,經濟學界經常將兼并與收購不加區別的使用,給人們的印象是兼并與收購是一回事,但要從追求法律概念嚴謹的態度上來理解,就應該按照兼并與收購不同的內涵合理地加以區分。其實,它們是兩種不同的法律行為,具體表現在:

    1.法律行為的主體不同。兼并行為的行為主體是兩個獨立的法人即兼并公司與被兼并公司,且兼并方的實力明顯強于被兼并方,通常是特定的兩個主體進行“一對一”的談判,不需要在特定的交易市場進行。而公司收購的行為主體為收購者和目標公司的股東,股份收購是在證券交易所這個公開市場上進行的,收購主體是特定的,出售股份的主體為非特定的。

    2.適用的法律范圍不同。兼并行為屬于公司的重大經營行為,因此,公司法規定必須經過股東大會的批準。公司收購是任何有能力的投資人通過收買目標公司的部分或全部股份、公司的證券、股票,從而獲得目標公司控制權。

    3.目標不同。一般來說,兼并一個上市企業的代價太高,所以,兼并的目標公司主要選擇一些有限責任公司和兩合股份公司。而收購的目標公司一般是上市公司。

    4.法律后果不同。兼并的法律后果是兼并方及其法人資格存續,被兼并方及其法人資格撤銷。而公司收購則是收購人獲得了目標公司的控制權,目標公司的法人地位并未改變。很多學者將企業兼并稱之為整體收購,就是把兼并當成一種特殊的收購方式,但從法律后果來看,即使是全面整體收購,成為收購投資人的子公司,但被收購企業的法人資格和法人地位并未喪失,如果收購投資人在收購之后將被收購企業拆分解散或合并,也并不是收購行為的直接后果,而是收購人在取得被收購企業控制權后的經營行為,是控制權的作用結果。

    所以,我們可以認為企業兼并是在市場競爭機制環境中,劣勢企業將企業產權有償轉讓給優勢企業,同時劣勢企業法人資格隨之消亡的一種市場行為。在我國新《公司法》中的吸收合并就是兼并。

    二、企業兼并的形式

    企業兼并的形式主要有:縱向兼并(同一生產過程中的相關環節的企業兼并。其主要的經濟目的是為了保證供應和銷路,同時也能保證對產品質量的控制)、橫向兼并(同一環節上的相關企業的兼并。其主要的經濟目的是消除或減少競爭,并因此增加兼并企業的市場份額)和綜合兼并(指跨行業、跨產品、的綜合性的企業兼并,又稱為一體化兼并,目的是經營多樣化)。

    我們著重從操作方式上來區分,其兼并形式應該分為:購買兼并:即兼并方通過對被兼并方所有債權債務的清理和清產核資,協商作價,支付產權轉讓費,取得被兼并方的產權。接收兼并:這種兼并方式是以兼并方承擔被兼并方的所有債權、債務、人員安排以及退休人員的工資等為代價,全面接收被兼并企業,取得對被兼并方資產的產權。控股兼并:即兩個或兩上以上的企業在共同的生產經營過程中,某一企業以其在股份比例上的優勢,吸收其他企業的股份份額形成事實上的控制關系,從而達到兼并的目的。行政合并:行政合并,即通過國家行政干預將經營不善、虧損嚴重的企業,劃歸為本系統內或行政地域管轄內最有經營優勢的企業,不過這種兼并形式不具備嚴格法律意義上的企業兼并。

    而1989年,國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產管理局《關于企業兼并的暫行辦法》第1條規定:“本辦法所稱企業兼并,是指一個企業購買其他企業的產權,使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為。不通過購買方式實行的企業之間的合并,不屬本辦法規范。”也就是說不通過購買方式實現的兼并是非正常兼并,鑒此,我們只討論購買兼并。

    三、企業兼并中的股權轉讓

    (一)兼并中產權轉移的一般過程企業兼并中股權的轉讓是整個產權轉移的一部分。公司在吸收合并過程中,被兼并的公司將被注銷或消滅。任何一個公司,其組成三要素是:公司的資產、公司的法人資格(人格)和公司的股權。公司被吸收合并的最終表現為公司人格的消滅,兼并公司一般是以收購資產和收購股權的方式來實現兼并的,但無論是收購資產還是收購股權,吸收兼并公司都要按對價以現金或公司股份做有償交易來實現資產和股權的轉移。

    首先,資產收購。通過對被兼并公司的有形資產和無形資產進行評估作價后,兼并公司出資收購。這其中有兩種選擇,第一種選擇是以現金購買資產的方式。兼并公司以現金購買被兼并公司的全部資產包括全部的債權和債務,被兼并公司將會失去原有的全部資產、權利和義務,換來的只是兼并公司所支付的現金。然后被兼并公司解散,因債券和債務已經全部轉移到兼并公司,無需清算,被兼并公司的股東按其擁有公司的股權比例分配現金。第二種選擇是以股份購買資產的方式。兼并公司以自身的股份購買被兼并公司的全部資產同樣也包括債權和債務,被兼并公司失去原有的全部資產而僅僅擁有一定比例的兼并公司的股份,被兼并公司解散,因債券和債務全部轉移,也無需清算,被兼并公司的股東按原有股權比例分配兼并公司支付的兼并公司的股份,從而成為兼并公司的股東,被兼并公司注銷。

    其次是股權收購。通過對被兼并公司的所有股份進行市值評估,兼并公司收購所有股份。這也有兩種選擇,第一種是以現金購買股份的方式。兼并公司以現金購買被兼并公司股東的股份,使其成為兼并公司的一部分。之后,解散被兼并公司,因為是整體收購,無需清算,被兼并公司注銷。第二種是以股份購買股份的方式。兼并公司以自身的股份換取被兼并公司股東所持有的被兼并公司的股份,而使得被兼并公司的股東成為兼并公司的新股東。之后解散被兼并公司。因被兼并公司的全部權利和義務將由兼并公司所接受,無需清算,被兼并公司注銷。

    (二)公司兼并中股權轉讓的問題無論是資產收購還是股權收購,被兼并公司的股權都將轉讓給兼并公司。一般意義上的轉讓,是指股權持有人以等價有償交換的方式向其他人轉移股權。然而,在公司兼并過程中,股權的轉讓又有其特殊性。

    第一,等價的界定。公司兼并的定義,決定了公司與公司之間要面對面談判,直接確定兼并合約的所有內容,被兼并公司的價值是主要內容,雙方接受即為等價。當然,價值的確定可以經第三方權威機構進行評估,但不作為最終定價,只作為參考依據,雙方可據此討價還價,最終還是要以雙方都能接受為準。

    第二,股東優先購買權的主張。所謂股東優先購買權,是指在有限責任公司內,某一股東對外轉讓出售股權時,同一公司的其他股東享有在同等條件下優先于非本公司股東的認購人而認購該股權的權利。我國《公司法》第72條第3款中,確立了股東優先購買權,并限定適用于股份制有限責任公司。

    一個公司兼并另一個有限責任公司時,被兼并公司往往不是所有股東都同意被兼并,為達到阻撓兼并的目的,少數股東甚至主張優先購買權這一法定權利。股東優先購買權就是為了保護優先權股東的利益,但是,這不意味著就可以損害同意轉讓股東的利益。在司法實踐中,經常有優先權股東只要求判定對外股權轉讓合同無效或撤銷股權轉讓合同,阻止股權對外轉讓,但不主張購買股權。為此,《公司法》第72條作了明確規定:“其他股東半數以上不同意轉讓的,不同意的股東應當購買該轉讓的股權;不購買的,視為同意轉讓。”

    在這種情況下,我們就要一個時間點來分隔,被兼并公司要保障少數股東的法定權利,可為此召開股東大會,限定時間讓主張優先購買權的股東行使購買權。如果時間已過,仍不行使購買權,即視為放棄優先購買權。放棄購買,按法律規定即視為同意轉讓,此時,在征得大多數股東同意的前提下,正式啟動兼并程序,一旦啟動股東優先購買權不成立。

    如果在啟動兼并程序后,少數股東仍決意阻撓,不轉讓股權,我們就要引入領售權(dragalongright)制度,強制收購其股權。

    第三,兼并公司惡意不完全收購。在公司兼并中,尤其在股權收購的兼并中,兼并公司如果只想取得對被兼并公司的控制權,然后再對被兼并公司進行拆分、注銷等,為此,兼并企業通常只收購大股東的股權,把少數小股東的股權排除在收購之外,形成不完整交易,此時,我們有兩種選擇:

    一是根據《公司法》對吸收合并(兼并)的定義,兼并公司無權注銷被兼并公司,被兼并公司的名稱、法人地位仍得以保留,兼并公司只是控股公司,被兼并公司的主體仍按原有模式運營,未被收購股權的股東仍作為公司股東享有原有的一切權利和義務。

篇(6)

【論文摘要】非上市股份，公司一直是國家法律法規和陶關政策遺忘的對象，其根源在于非上市月乏份公司股權的成因復雜、處置難度大。由于缺乏法律依據和規范參考，上帝股份公司股東權益的行使在現實中存在重重障礙。本文對這些障礙進行了剖析，提出了在現行法律框架下應對這些障礙的可行做法，并提出了國家加強非上市股份公司股權監管的若干政蓑建議。

非上市股份公司一直是我國法律法規和相關政策遺忘的對象，作為非上市公司本身，在監管之外或許更為自由，但事實證明并非如此。在國家出臺的相關法律、法規和政策中，數量龐大的非上市股份公司總是被有意無意的排出在外，這使得其股東及相關利益者的合法權益無法得到有效保障。由于缺乏法律依據和規范參考，我國非上市股份公司股東權益的行使在現實中存在重重障礙。

1992年起，國務院、國家體改委和證監會出臺一系列法規文件，但問題一直未從根本上解決。2001年，證監會在《關于未上市股份公司股票托管問題的意見》中提出：“未上市公司股份托管問題，成因復雜，涉及面廣，清理規范工作應主要由地方政府負責”。2006年新《證券法頒布實施后，隨著公開發行證券審批權落實到證監會以及非上市公眾公司監管部的成立，一度被市場寄予多種猜測，但直到目前也未見成體系的措施出臺。現有的非上市股份公司股份、股東形成錯綜復雜，且極不規范。毆份公司的股權問題積弊眾多，可謂“燙手的山芋”，誰也不愿接。

一、非上市股份公司股東權益行使中存在的障礙

由于缺乏統一可遵循的規范，我國非上市股份公司股權的監管可謂五花八門，情況各異。有些省市做出在指定產權交易中心統一托管的強制性要求，而更多的省市[是僅一個文件，沒有程序性的要求。多數非上市股份公司股權管理處在放任自流的狀態，這使得股東權益的行使面臨重重障礙。

(一)股權轉讓無法有效實施，股東基本權利缺乏合法保障

在現行法律框架下，作為非上市股份公司的股東，持有股份意味著很難退出。雖然公司法規定，股東可以依法轉讓股份，但現實中公司抑或對股份轉讓有眾多限制且手續繁雜，抑或過為簡單導致受讓人合法權益無法保障。股權轉讓或轉移涉及復雜的法律問題，僅儀依靠受讓雙方自身來識別和規避法律風險，在一定程上為股權轉讓制造了障礙。

再者，股權轉讓缺乏合法途徑和平臺。《公司法規定“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”。在現行公司和證券法律框架-F，上市公司證券交易的合法場所是滬深兩個證券交易所。但對于非上市股份公司的股權轉讓，并沒有相關法律法規予以明確。按照國際慣例，非上市股份公司的股份是托管在產權交易所的。但時至今日，我國非上市股份公司股權交易尚無統…的場所，更無統一的規范可遵循。

(二)股份質押權利無法有效實施，財產權利受到限制

公司登記管理條例》規定，工商部門只對股份有限公司作初始登記，而不作股權轉讓后的變更登記。證券法要求上市公司股權在中國證券登記結算公司集中登記，而對于非上市股份有限公司股權，卻沒有規定相應的機構對其進行登記管理。

對于股權質押，非上市股份公司登記更是存在問題。在《物權法頒布實施前，多數非上市公司的股權質押是按照《擔保法的規定進行，“以依法可以轉讓的股票出質的…一向證券登記機構力出質登記”，但現實非上市股份公司的證券登記機構在哪里?更多秘利人退而求其次，參照有限公司的規定在公司進行登記，困為公司畢競保管著股東名冊。

《物權法》頒布實施后也未解決登記無門的問題。在物權法實施近1年后，工商總局的工商行政管理機關股權出質登記辦法》才干呼萬喚始出來，但工商部門連非上市股份公司的股東名冊都沒有，辦理股權出質登記存在現實的操作困難。故此，各地措施不一，一一些地方干脆不予受理非上市股份公司股份質押登記。這些無疑限制了股東基本的財產權利。

(三)股權凍結登記無門，債權人權益無法保障

股權作為權利財產，權利人申請法院凍結股權是常有的事情。但現實中，因為沒有明確的登記機構，司法機關對于股權的凍結常常也是登記無門。特別是在最高人民法院進一步明確r輪候奄封、凍結問題后，對于相關權利人，在股權登記機關的凍結順序直接影響其權益。證券登記結算機構有專門的規定和流程來受理上市公司的股份凍結，但非上市股份公司缺乏統一的操作規范。通行的做法是，法院向公司及其所登記的工商部門同時送達協助執行書。對于凍結的前后順序問題，工商部門也沒有法定義務提供查詢。這就導致相關權利人的權益無法獲得合法保障。

(四)股東權力經常受到忽視，多數中小股東不得不被動“搭便車”

股東享有參與公司經營管理的權利，但現實中許多非上市股份公司并未按照公司法》的要求暢通股東行使權力的渠道，甚至部分公司多年不召開股東大會，抑或在多數股東不知情的情況下召開股東大會。公司業績好還可以獲得分紅，也可以利用公司標榜自身的時饑了解公司經營狀況；但若公司業績不好，不僅難以獲得分紅，甚至連公司的經營情況也很難了解。《公司法規定對公司財務的知情權往往被有意曲解或被設置障礙，這使得多數中小股東不得不被動地“搭便車”，也使得部分非上市股份公司公司治理存在嚴重問題。

(五)分配權利常常受到挑戰，受益權遭遇法律真空

對于公司分配分紅，絕大部分股東多是聽從董事會的決定，即使參加股東大會也很少提出異議。更有甚者，部分公司干脆不分配紅利，使得廣大傾向現金股利的中小股東的權益無法獲得保障。

對于股權轉讓后分紅權益的行使，由于缺乏統一的法律以遵循，慣例做法也就五花八門。分紅作為法定孳息，其產生以股爾大會決定分紅為準。但哪些股東享有分紅，是毆東大會召開當股東名冊上的股東，還是股東大會通知發出時的股東，抑或是上年度末時點上的股東，還是董事會規定的某個基準日后的股東。上市公司具有除權日、除息目的規定和慣例，但非上市股份公司一般都嚴格界定，這就容易造成糾紛。

二、應對非上市股份公司股東權益行使障礙的措施

在現行法律框架下，對于非上市股份公司股權權益行使存在的法律障礙沒有有效的解決途徑。股東以及相關權利人只能通過各種方式，隨時關注自身權益情況的變化，并在第一時間采取措施。

(一)增強法律自救意識，充分利用現有法律

雖然國內針對股權的法律法規并不完善，但作為股東以及相關權利人應增強法律自救意識，對于損害自身股東權益的事項應善于利用法律手段。在股權轉讓方面，要充分認識到《物權法》、《合同法賦予的最基本的財產權利，合理利用某些條款實現權屬的轉移。在股權質押方面，更是要嚴格物權法》以及工商總局的有關規定執行，確保質權設立合法有效。對于無法行使公司經營管理監督權利，可以發律師函、申請法院執行等方式促使公司公布信息，規范股東大會召開的程序，實現股東監督公司經營管理的目的。

(二)多措并舉，設置“多保險”來維護權益

對于股權凍結，法院向公司、公司所登記的工商管理部門送達同樣份協助執行書雖是無奈之舉，但也是規避風險的一種可行方式。雖然工商部門沒有最新的股東名冊，無法執行除發起人以外股東的股份，其登記在冊的發起^股東持有的股份還是有約束力的。對于凍結的前后順序問題，工商管理部門、公司也沒有法定的義務提供查詢，因此作為權利人，要及時協調法院對涉及權益的股份進行查詢，確保自身凍結的優先順序。

(三)加強與公司溝通，實現股權權益

有些特殊行業的企業，比如銀行，權利人雖然受讓了股份，卻不自然被認定為公司股東，在股東名冊上無法完成過戶。因為作為某些公司的股東需要獲得公司上級監管機構的審批，也就是說獲得了財產權，并不自然的獲得股東資格。鑒于此，股權轉讓的前后手要與公司進行充分的溝通，爭取獲得公司或者公司董事會的支持，這有利于公司盡快按照規定上報審批文件，在合規的前提下獲得股東資格。

三、加強對非上市股份有限公司股權監管的政策建議

上述權益障礙解決方式只是在現行法律框架下的無奈之舉、權宜之計，要徹底解決這些問題，最根本的方法是政府層面制定系統的法律、法規和規范。

(一)證監會應加強監管，非上市公眾公司監管部應尺．陜發揮作用，制定統一規范和指導文件，防止政出多門，規范不一。

(二)制定非上市股份公司強制托管的規定，可以要求非上市股份公司統一在本地省一級產權交易中心或者區域內的產權交易中心集中托管。

(三)將省級產權交易中心納人中國證監會的監管，可將其納入證券結算登記機構的范疇，參照中國證券交易結算公司的有關制度，制定統一的操作規范。

篇(7)

【論文摘要】本文對常用的企業股權轉讓估值方法進行了介紹，并列舉了近年來銀行、保險、證券公司、基金公司等金融企業股權轉讓案例的估值標準。

一、常用股權估值方法簡介

常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現現金流，即dcf）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。

（一）絕對估值法

絕對估值法是一套很嚴謹的估值方法，這一方法的理論基礎是：企業的價值等于其未來產生的全部現金流量的現值總和。絕對估值法即通過選取適當的貼現率，折算出預期在企業生命周期內可能產生的全部凈現金流之和，從而得出企業的價值。

想得出準確的折現現金流值，需要對公司未來發展情況有清晰的了解。得出dcf值的過程就是判斷公司未來發展的過程，所以dcf估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上dcf值本身對參數的變動很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過程中，將反映分析人員對企業未來發展的判斷，并在此基礎上假設。有了dcf的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。

常用的絕對估值法有紅利折現、自由股權現金流折現以及最新出現的剩余收益折現模型等。

（二）相對估值法

相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進行估值時，需經過以下步驟：

1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業的公司。

2.根據公司所處的行業不同，把其市值轉化成可比較的倍數，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對利潤增長的比率（pe/g）、專門針對壽險公司的市價與內涵價值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門針對資產管理公司的市價與管理資產比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業績具有顯著的延遲性。

3.把要估值公司的倍數和用于比較的公司的倍數進行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。

下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。

（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。

（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當時的收購價格與最近一期同股凈資產價格之比。在對股票分析師調查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產較大，因此，市凈率法也有其優勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產險公司采用市凈率法進行估值。

（3）市價與內含價值法（p/ev）。通俗地說，內含價值是在沒有考慮公司未來新業務銷售能力的情況下現有公司的價值，可視為壽險公司進行清算轉讓時的價值。內含價值是對一個壽險公司的經濟價值的估計，不包括未來新業務產生的價值，直接反映壽險公司當前的經營成果。它由有效業務的價值和調整后凈價值兩部分構成，反映在某個評估時點之前已經生效的業務的價值。調整后凈值一般是指資產市值(可包括所有不良資產) 扣除負債后的數額；而有效業務的價值則是反映了資本成本后，目前業務未來可作分配的折現現金流量。根據我國的定義，內含價值（ev）構成如下：內含價值=調整凈資產+有效業務價值。（其中，調整凈資產=自由盈余+要求資本；有效業務價值=有效保單未來產生的股東現金流現值-持有要求資本的成本。）

（4）市價與管理資產比率。市價與管理資產比率（p/aum）是國外基金公司股權轉讓的價格中最常用的參考指標，即基金公司股權價值與基金公司管理資產規模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據管理資產的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產的百分比來計算是一種較為科學的做法。

上述幾種相對估值法的適用性區別見表1。

（三）兩種方法比較

相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。

此外，如果有條件的話，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權的價值進行判斷。

（四）估值應注意的其他問題

1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業存在不同種類的業務，如券商的自營業務和其他業務，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結果進行加和，這就是分部加總。

2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權流動性更強，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。

3.戰略投資者折價。經驗表明，無論是技術、網點、品牌等擁有任何一項或多項優勢資源的戰略投資者，在入股談判時，應當享受相對其他投資者的估值折價。

4.控制權溢價。經驗同時表明，如果對目標企業進行收購，則將會產生控制權溢價。

二、不同類別金融企業的估值案例分析

在這一部分，我們將按照金融企業的不同類別，分別介紹證券、商業銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進行比較。

（一）商業銀行

表2列出了近年來部分商業銀行上市前股權轉讓的市凈率倍數（p/b），平均來看，這些商業銀行的股權轉讓市凈率為1.48倍。

因為中國經濟將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。

（二）保險公司

前面已經分析過，財險和人身險由于經營業務的時間不同，因此估值方法也不同。

1.財險公司

產險屬于短期業務，資金流動快，可在較短年限內實現盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產險公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的p/b為2.44元。

2.人身險公司

在國內a股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業務也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見表3）。

由表3可以看出，中國大型壽險公司平均隱含的p/ev為2.09。

（三）證券公司

由于證券公司自營業務與其他業務對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進行估值。然而，這里只列出近期的券商轉讓價格案例，所以并沒有對這一方法進行深入探討。

表4 列出了近兩年發生過的部分券商股權轉讓價格及相應市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉讓時的市盈率為11.92倍。

由于2008年股市較2007年的最高點已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業的周期性特點，同時也表明2008年證券業展開股權收購的成本較低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近兩年轉讓股權的基金管理公司平均資產規模為806.9億元，平均轉讓價與管理資產比率為4.69%。

三、總結

本文第一部分對兩種不同的估值方法進行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關行業與宏觀經濟周期等的關系，而不能僅僅依靠歷史數據的簡均做出決策。

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