序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股權投資和證券投資的區別范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

從定義上來說：私募基金，與公募基金相對，是指通過非公開的方式向特定投資者、機構或個人募集資金，按投資方和管理方協商回報進行投資理財的基金產品。

私募基金的投資對象非常廣泛，從證券產品到金融衍生品再到企業股權等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業市場、從現貨市場到期貨市場、從國內市場到國際市場的一切有投資機會的領域。

按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。

私募股權投資基金

私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：

其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業務發展或產品開發計劃的公司，這類公司由于業務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別，所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。

其二、產業投資基金：即狹義的私募股權投資基金，通常投資處于擴張階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規模，經營利潤高，業績增長迅速，占有相當的市場份額，并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%，加之傳統行業的持續受寵，產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提業支持。

其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位，占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。

如根據私募股權投資投入企業的階段不同，私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。

而根據私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。

當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。

目前一般的私募基金，資金規模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業，投資項目一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金，資金規模數十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。

然而確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。

私募證券投資基金

由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查，資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據業內人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。

私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：

一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。

這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。

第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發展壯大，通常只是熟人之間發行操作。

第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。

最后一種也就是最傳統的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。

談到私募證券投資基金，大家第一點聯想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。

首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研，有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。

其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，給客戶創造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。

其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如，公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發現了好的品種，他們能夠更快地做出反應。

其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經理也會產生很大的壓力，這些都會影響長期的穩健投資。

其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。

但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發生爭議，合同不受法律保護，當事人權利也不受法律應有的保護。

比如其協議獲取的利益當受到惡意侵占時也無法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運行規模較小的基金經理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時他們需要承諾保本甚至更高的投資回報，這使得他們常采取一些并不規范的操作手法，進行著高風險的“玩火”游戲。給市場和自己都帶來了更大的風險。

篇(2)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：隨著私募股權投資基金的飛速發展，股權投資已成為金融業體系的一部分，股權投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產生的一些易混或尚不規范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權投資、私募股權投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權投資基金”的概念框架清晰而系統地展開。本文為金融學領域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。

關鍵詞：投資基金 股權投資 私募股權投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權投資基金（PEF）在中國發展飛快，股權投資的文獻也相應增多。本文筆者之一親歷親為股權投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權投資基金的立法工作。股權投資已成為金融業體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統計局最新出版的《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務服務業”的“資產管理”歸入資本市場的“基金管理服務”。這意味著投資管理屬于金融業范圍。在一個學科形成的過程中，專業術語的準確稱謂與定義這一基礎性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規范的概念主要有產業投資基金、資產管理等。本文依次規范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設立的一個相對獨立的財務和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務資源。

中國新會計準則規定了第19號準則企業年金基金，規范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業，證券投資基金行業很快對新準則做出了反應。2006年11月，證監會頒布《關于基金管理公司及證券投資基金執行的通知》，并于2007年7月1日起執行。2007年，中國證券業協會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業務指引》。證券公司的客戶資產管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務所的設計和指導下，制定了嚴格規范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權投資基金資產管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業、政府與非營利組織主要從事經營活動，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業，保險企業與非強制性社會保險機構不是投資基金。同樣，一般的企業、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經營業務，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業性（營利性）與公益性投資基金。

從經濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或實體。機構是投資基金的主流。目前，各類股權投資規范與法規文件都沒有關于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產，還是合同或企業？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術界，信托應為何種形式是一個關鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應該是實體或者是企業，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構的理財計劃或資產管理業，這些一般認為也是投資基金。

社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統一核算，或者根據經營它們的政府層次分類，與相應政府部門合并核算。依據上述信托的獨立性，將社保基金看作獨立機構，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規定了一般的信托，還規定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權投資基金發展最快的一個領域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監管機構登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統性信息。與證券的私募發行有很多相通的概念，如證券的非公開發行、定向募集、定向發行等。

盡管按照一般行規對私募有很多監管手段，包括合格投資者準入、投資者數量控制、基金規模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經濟行為，包括私底下協商公益活動、慈善事業。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調的宣傳活動，是不符合私募的商業精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。

股權投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應的投資管理運行、財務管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發展歷史也很不一致。股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。較之股權投資基金或產業投資基金更為妥當的叫法是筆者在資產運營理論框架下提出的實體資產投資基金。一般認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產（證券資產）。交易性股權資產與交易性債權、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象。“實體投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產的證券化（比如REITS）在某種程度上統一起來，從而促使“經濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現實出現的投資現象，本文在“協議投資”中專門討論了人力資源、準債權等特殊形式。

私募股權投資介入被投資企業，參與企業管理，與企業共同發展，強調對股權的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環節充分說明了這一點。擴大來看，私募股權投資基金除了投資未上市股權外，當然也可以投上市股權，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權投資基金的各種投資對象，依次是企業份額權投資、珍貴物品投資和協議投資。

（一）企業份額權投資

私募股權投資基金的投資對象主要是股權或企業份額權。企業份額權泛指以公司股權、合伙企業份額等的名義投資，甚至以協議或其他安排參與企業，共擔風險與收益。相對于債權投資而言，股權投資的回報不確定，而且在企業進行清算時，優先考慮債權。

至于優先股，有限合伙企業中有限合伙份額、信托份額等優先份額，它們介于股權與債權之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權，因而被視為股權更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優先份額權；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權加總為完整的份額權。所以，優先份額權像優先股權、有限合伙份額權、信托份額權也是股權資產，也是可以成為私募股權投資基金的投資對象。

股權投資也可以分為交易性股權投資、經營投資與非經營投資。股權資產根據持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據資產持有情況來判斷資產類型，比如持股比例、資產期限等。本文的廣義股權投資不包括交易性股權投資與經營股權投資，交易性股權投資屬于證券投資基金的投資對象，經營股權投資屬于集團公司對子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實物資產里只有珍貴物品可以成為股權投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規定。SNA中生產資產下面分為固定資產、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術品，珍貴物品基本上不用于生產與消費，但它們具有顯著價值，預計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。

但是，很多企業都有對外投資倒賣實物的經歷。甚至是一些企業采取設立空殼企業，空殼企業里持有大宗商品或者房地產之類，通過倒賣企業來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應該嚴厲禁止的。當然，國家應管制企業對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業有一些非預料的對外轉讓實物資產；允許企業采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經營珍貴物品，而是為了轉讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產管理人發行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預先簽訂合同、預先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現貨的價差越大越好。名酒投資的高技術性和素養要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產品。目前，國內工行、中信銀行、建行、招行等4家商業銀行已推出5款紅酒理財產品。

2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發展至關重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術品投資為例，藝術品投資幾乎是發展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產品—“非凡理財藝術品投資計劃1號”，標志著藝術品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯合建設銀行和保利拍賣推出國內首款藝術品信托理財產品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”。

3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經濟，需要必須經過特別的審批才能進入投資。當然，為求統一，我們還是把這些可以進行的實物投資統稱為珍貴物品投資。股權投資基金應包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權投資相比，珍貴物品投資規模相對較小。所以，股權投資協會應該包括珍貴物品投資分會；股權投資立法應該包括珍貴物品投資立法。

（三）協議投資

目前，中國不允許企業之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權不是企業投資的對象。就算是發生了很多應收賬款、預付賬款等債權投資，但這些只是一般企業之間發生的投資。本文研究的投資對象是股權投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業之間容易發生的應收賬款等債權投資，而是準債權投資。但是，實務中也會存在一些債權投資，比如太平洋資產管理公司發起設立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權投資計劃”，“太平資產-南水北調工程債權投資計劃”也獲得通過，近4000億元規模的保險投資有望進入到基礎設施投資。本文認為，這些是債權，不屬于廣義股權投資基金。

企業可通過協議購買項目未來利益權的方式來投資。未來利益權可以分為是收入權和物權。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現金流產生的收入權，項目所在企業的利潤分配權，項目所在企業股東的分紅收益權等。如果項目是一個人力資本，那么經濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權其實不是債權也不是股權投資。但是，它類似股權投資，更類似債權投資，比如高速公路收費權、公園門票收入權、股票分紅權、音樂人唱片的未來收入權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥，主要有產出收入分配權、利潤分配權、股東紅利分配權。

投資者只要沒有影響收入的產生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉讓的。它也符合廣義股權投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權投資者沒有加入企業成為股東，所以，準債權投資屬于協議投資。

最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現實中有主體之間勞動債的關系，但是，很少有企業有應付勞動或者應收勞動。勞動不宜作為穩定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業組織的形式，類似于目前的合伙協議（非合伙企業）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權，然后可以通過拍賣專利權的方式退出。

一般而言，準債權與合伙協議等協議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協議投資都可以轉化為真正股權投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權投資基金

（一）私募股權投資基金

可見，私募股權投資基金的意思是“私募發行的，投資企業份額權為主的投資基金”。“產業投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產業投資基金”這一說法易造成地方政府或行業部門的誤解，將其視為政策性發展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構”，容易重現當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經濟損失的風險。同時，產業投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業的，很少專門做某個行業，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。

筆者一直倡導用“股權投資基金”的概念取代“產業投資基金”。私募股權投資基金一開始以風險投資、創業投資等名字出現，至于風險投資、創業投資的說法可以在業界保留，而在法律等正式文件中應該以“股權投資基金”作為名稱。

本文建議股權投資基金應分成兩大類。第一類叫做產業投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產業投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產業投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權投資基金。

第一類的產業投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應納入股權投資基金的監管范圍，引導其健康發展；第二種是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三種是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委在抗震救災方案里提出，成立抗震救災產業投資基金；科技部的產業投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現在不僅津、京等地設立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規范，防止其衍變成追求政績的工具，產生新的不良資產。

（二）私募股權投資基金體系

前面的私募股權投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規定了所有這些主體的運作規范。我們在各種語境中可以方便地區分各個層次的不同點，同時也要區別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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10.李昕，楊文海.私募股權投資基金理論與操作[M].中國發展出版社，2008

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在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。

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關鍵詞：市場集中度；壁壘；信托產品

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年10月11日

我國信托業以1979年10月中信公司成立為標志，迄今經歷了25年的發展歷程。2007年3月，銀監會出臺“新兩規”使信托公司的功能定位更加清晰，各家信托投資公司在新規的指導下，逐步建立起專業化的經營模式，信托行業開始步入高速發展的新時期。在這高速發展的7年里，我國信托行業的市場結構發生了明顯的變化，本文將從市場集中度、產品差異化、進入退出壁壘三個角度出發對我國信托業市場結構進行分析。

一、信托業市場行業集中度分析

行業集中率是對市場集中度分析最簡單易行，也是最常用的計算指標。根據該指標計算結果分別對應貝恩市場結構類型中的6種結構類型：極高寡占型、高集中寡占型、中（上）集中寡占型、中（下）集中寡占型、低集中寡占型、原子型。本文搜集了2007年到2013年間68家信托公司的注冊資本、信托資產規模、信托公司總資產規模、信托資產收入指標數據，以各指標值的總和作為信托市場份額的總和，分別計算出CR4、CR8并進行比較，見表1。（表1）可以看出，2007年到2013年信托公司整體的集中度在逐年下降，根據貝恩市場結構類型的分類標準，我國信托公司信托資產規模的CR8集中度在2007年屬于中（上）集中寡占型，而2008年和2009年發展為中（下）集中寡占型，從2010年開始進入低集中寡占型結構。由于金融行業的資本密集性和風險密集性導致高集中度始終是信托業、保險業等金融行業的一大特點。數據說明，我國信托業從發展現階段走向成熟也必然經歷產業集中這一階段。且通過上述四項CR值對比可以發現，信托資產收入的集中度為四項中的最高。可見，信托業屬于資本密集型行業，隨著信托業的發展和完善，信托業利潤可以通過資產、人才、技術、信息等方面的優化而得到提高。從截至2013年已披露的年報分析，信托業近7年來整體實現了信托資產、信托收入的增加，但公司之間差距明顯，2013年12月31日，中信公司實際資產管理規模達到8，174億元，其中信托資產規模為7，297億元，排名68家信托公司首位。而排名最后的華宸信托僅為127億元，中信信托的信托資產規模是華宸信托的57.76倍。

二、信托公司產品差異分析

信托行業雖然屬于服務行業，但該行業為知識密集型，提供的產品是建立在信托相關業務基礎上的一種服務關系，所以產品的創新和服務質量的提高成為信托公司產品的主要競爭力。目前，我國信托業的68家公司的信托產品主要有幾種類型，銀信合作產品、證券投資信托、房地產信托產品、基礎設施類信托以及私募股權信托。

（一）銀信合作產品。銀信合作業務被稱作信托公司的“三駕馬車”之一。銀信合作中，信托公司的角色定位為理財產品的受托人，銀行作為直接面對零售客戶的主體，擁有豐富的服務網絡和客戶資源，而信托公司只需要根據客戶的需求設計理財產品。根據中國信托業協會公布的數據，截至2014年3月31日，中國信托業協會公布的數據顯示，銀信合作資產規模2.19萬億，占資產管理總規模20.03%。雖然這類產品的邊際收益僅為0.03%～0.1%，但巨大的交易數量使其成為信托公司收入的主要來源。

（二）證券投資信托。信托資金運用的最主要方式是證券投資，證券投資類信托產品與公募基金相區別，被稱為“私募基金”。目前市場上的證券投資類信托產品主要分為非結構化證券投資信托產品和結構化證券投資信托產品兩大類。銀監會于2009年8月了《關于信托公司信托產品專用證券賬戶有關事項風險提示的通知》，要求信托公司對已經清算的信托產品證券投資賬戶及時銷戶，存在應銷未銷賬戶的信托公司不得再申請新開信托產品證券投資賬戶。直到2012的8月31日，暫停達三年之久的信托開戶得以重啟。

（三）房地產信托。2009年和2010年的大部分時間里，中國大陸的房地產市場呈現出一片繁榮的景象。信托公司作為房地產開發商的主要融資渠道，也相應開發出了房地產信托產品，這些產品一般會為投資者帶來12%或者更高的收益率。信托公司還發行了權益性產品。這些產品是在房地產項目不能滿足信托貸款的嚴格要求時，作為為房地產項目融資的補充形式。近兩年，房地產市場出現整體低迷，也使得相關的房地產信托產品受到了一定限制。

（四）基礎設施類信托。在基礎設施投資領域，信托公司一直扮演著非常重要的角色。從信托業公布數據來看，政府在2008年11月推出了4億元的經濟刺激計劃，使得信托公司基礎設施投資額在2009年和2010年創下新高。為鼓勵信托公司支持基建，銀監會頒布了《關于支持信托公司創新發展有關問題的通知》，推動了以“信政合作”為代表的基礎設施類信托業務的發展。雖然這類產品的回報率偏低，但其風險也低，因而有很大的需求。

（五）私募股權投資信托及中小企業融資。2008年6月，銀監會頒布了《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》，該指引規范了私人股權投資信托業務的范圍：未上市企業股權、上市公司限售流通股、其他股權。信托公司的投資標的一般傾向選擇創新類的科技企業或在新興產業具有領先地位的公司。這些中小企業和新興企業在尋求銀行貸款時，往往難以符合嚴格的貸款抵押要求。信托公司可按照個別中小企業的需要設計可降低風險的債務或混合債務/股權融資計劃，采用差別定價的方式提高融資的效率和可行性。因此，這類產品更具有靈活性。

（六）QDII投資信托。為鼓勵中國資本市場發展，2007年銀監會頒布了《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》，允許信托公司申請合格境內機構投資（QDII）的資格。但該業務牌照申請條件苛刻，目前僅有中信信托、上海國際信托、平安信托、中海信托和中誠信托獲得QDII業務牌照。通過該牌照，信托公司可以自主開發QDII產品，而無須再借助海外第三方機構。2010年，上海國際信托推出國內首個QDII信托基金產品，該基金主要投資于香港上市的股票和債券。

三、壁壘高低分析

（一）進入壁壘。根據Bain（1956）對于進入壁壘的定義，可以用在位者“能夠長期以高于最低平平均成本生產和銷售產品而又不會引發潛在競爭者進入市場”的能力大小來評價某一行業的進入壁壘高低。影響進入壁壘的結構因素有規模經濟、絕對成本優勢、必要資本量、政策法規。

1、政策性壁壘。影響我國信托業進入壁壘的主要是政策性壁壘。目前，我國信托公司市場準入仍實行審批制。設立信托公司除需符合《公司法》的一般要求外，還要取得產業的經營資格認定和相關經營許可。2001年1月10日，中國人民銀行頒布了《信托投資公司管理辦法》，對原有業務的清理和規范給予明確指示。根據國家的相關政策，我國短期內不批準設立新的信托投資公司，只保留原來經重組合格的信托投資公司。

2、資本壁壘。信托行業作為金融行業的一個重要組成部分，屬于資本密集型產業，進入該行業需要較高的資本金投入。我國2007年施行的《信托公司管理辦法》第十條規定：“信托公司注冊資本最低限額為3億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣，注冊資本為實繳貨幣資本。”這一辦法的規定成為信托公司成立的資本壁壘。

3、人才壁壘。由于信托業屬于知識密集型行業和高風險行業，中國人民銀行對信托從業人員實行信托業務資格考試制度，對信托公司從業人員特別是高級管理人員有較嚴格的任職、學歷和從業經驗的要求。而我國信托市場發展時間尚短，管理的資產行業跨度大，優秀的管理人才相當缺乏，這對于新的信托公司成立與發展是一個重要的門檻，所以人才壁壘也構成了我國信托業的一個特殊壁壘。

信托業進入壁壘高，意味著信托業的內部保護程度較高，信托公司在2000年整頓之后有60家。而截至2014年6月我國有信托公司有68家，14年間僅增加了8家。政府的行政造成了中國信托業初期市場高集中度，嚴重妨礙了競爭。隨著市場競爭日趨激烈，現有信托公司追求規模經濟、努力降低成本，我國的信托業市場結構進入寡占競爭型階段。

（二）退出壁壘。退出壁壘是指當市場前景不好、企業業績不佳時現有企業欲退出該行業（市場）時所需承擔的成本或者損失。影響我國信托業退出壁壘的也是行政壁壘。由于信托業有較高的進入壁壘，信托公司的后續行為會受到地方政府的行政性干涉，當某信托公司管理不善時，地方政府不會允許信托公司退出行業，相關利益集團只會通過重組并購等方式解決問題。另外，從社會影響力來看，信托公司作為金融業四大支柱之一，涉及廣泛的公眾利益，如果一旦業績不良面臨破產，會造成很大的負面影響，嚴重打擊投資者的信任感和積極性，進而可能造成嚴重的社會問題。

總之，信托行業經過二十多年的發展，已經由高集中寡占型結構轉入低集中寡占型結構，但由于政府政策法規的嚴格控制，信托行業本身的行業壁壘，使得我國信托行業競爭力不足，發展受到了很大的局限性。從目前我國信托業產品來看，主要以傳統低收益的銀信合作產品為主，企業自主能力和產品差異化較弱，而且2014年7月2日銀監會全面叫停銀行人民幣理財對接信托業務，無疑給信托公司發展帶來沉重的打擊。雖然QDII投資信托產品能有效使信托公司自主開發產品，增強產品差異化，但嚴苛的牌照申請條件又成了新的阻礙條件，信托行業還需要更多的政策支持，從政策上放寬對信托業管制，加快信托產品的創新性和多樣性的步伐，促進信托業健康持續地發展。

主要參考文獻：

[1]百瑞信托博士后科研工作站.信托研究與年報分析2011.中國財政經濟出版社，2011.

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隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監管收緊進入執行階段。

根據證券投資基金法和中央編辦對證監會的授權以及2013年底證監會對中國基金業協會（以下簡稱“協會”）的授權，從2014年2月7日開始，協會正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時間，私募基金行業發展迅猛，但同時問題和風險也不斷凸顯。

根據基金業協會的數據，在協會已經登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協會建立投訴登記制度以來，針對私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達85%。主要集中在產品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實和私募基金違規募集。

2016年3月開始，證監會通過對私募基金的專項檢查，發現部分產品存在變相公開募集，突破合格投資者標準的行為，一些管理人存在管理失范和違規運作;一些登記備案信息失真，合規意識薄弱。

事實上，受實體經濟下行影響，自2015年開始，不少私募基金經歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒有發行產品。中間不乏從事P2P、擔保等私募基金不應從事的業務。”接近協會的人士告訴《財經》記者。

2015年11月底，中國基金業協會在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財等業務的私募基金將不予登記。這些業務與私募基金的屬性相沖突，容易誤導投資者。

隨著市場變化和監管力量的推動，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務群體和投資風格，其界限越來越模糊，出現了大融合趨勢。

2016年初，隨著互聯網金融整治大潮的展開，全國各省市陸續開始暫停登記注冊在名稱、經營范圍中含有金融、投資等相關字樣的企業。“其實是整個互聯網金融的監管出現問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚。”一位接近基金業協會的人士告訴《財經》記者。 清理整頓

在此背景下，基金業協會于2月5日了《關于進一步規范私募基金管理人登記備案若干事項的公告》（下稱《公告》），規定新登記私募基金管理人六個月內未備案首只產品的，將注銷登記。同時，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強私募機構信息報送的相關要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。

此前私募在登記和備案過程中，市場普遍存在一個誤區，認為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業協會對私募基金管理人的監管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續監督，并不屬于行政許可。

《公告》后，新增私募機構登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業協會數據顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。

驟然而至的嚴厲監管引起部分私募機構的反彈。“法律意見書怎么出，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業人士稱。

基金業協會會長洪磊5月13日公開表示，針對有真實展業意愿的私募機構，不強行注銷，給予一定寬限期。

針對私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風險管理和內部控制制度與申請機構真實業務不符等三方面原因導致。不過，隨著律師事務所對《公告》相關要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強調，對在規定期限內沒有展業的機構進行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機構在未來需要時重新申請登記，私募機構沒有必要進行“保殼”。

特別值得注意的是，為了提高私募基金從業人員的素質，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業資格（其中，證券類投資私募機構的全部高管人員都必須獲得基金從業資格;非證券類私募投資機構PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業資格），若到年底仍未取得從業資格，基金業協會將暫停受理該機構的產品備案。

于是，不管是從事私募行業多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準考證當天，基金業協會官網一度癱瘓。

轟轟烈烈的基金“國考”將行業對監管的質疑推到頂點。4月20日，中國投資協會股權和創業投資專業委員會（下稱“中國創投委”）突然發聲，提出了包括停止資格認證考試在內的四點監管建議，要求證監會和中國基金業協會區別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。

在基金業協會之前，中國創投委在PE/VC業界扮演著自律監管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關于私募股權基金管理職責分工的通知》，將私募股權投資基金的監管權納入證監會。

證監會時代的PE/VC究竟該如何監管再度成為市場人士討論的焦點。

但據接近基金業協會的人士告訴《財經》記者，在國外私募股權基金與私募證券基金的監管也并未做明確區分，只是稅收體制不同。

基金業協會4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔合格投資者甄別和認定的責任，守住合格投資者第一道防線。

一系列法規的，標志著針對私募基金監管思路的調整。這或將加劇私募基金行業的優勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進了私募行業的爆發式增長，也將潛在的風險轉嫁給了普通投資人。事實上，投資人是投資收益人，也是風險承擔人，因此資管行業自律的出發點是保護投資者。 扶優限劣

4月29日召開的證監會專場新聞會上，證監會私募基金監管部主任陳自強詳細介紹了當前證監會對私募基金監管的基本原則、方法路徑。陳自強說，當前私募基金監管遵循“統一監管、功能監管、適度監管、分類監管”的基本原則，按照“扶優限劣”、“差異化監管”的方法路徑開展監管工作。

所謂統一監管就是落實《證券投資基金法》和中編辦關于私募股權基金監管職責分工要求，將私募證券基金、私募股權基金、創業投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統一監管。

在扶優限劣方面，證監會創造條件鼓勵優秀機構做大做強。

一是允許符合條件的私募基金管理機構申請公募基金管理業務牌照;二是允許符合條件的私募機構在銀行間債券市場開戶;三是研究并盡快明確私募機構在股轉系統掛牌問題;四是推動引導保險資金等長期資金投資符合條件的創業投資基金;五是支持有條件的私募機構開展境外投資業務。

針對監管實踐中暴露的問題和行業出現的新情況，陳自強表示，下一步會盡快推動出臺《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權基金納入監管奠定法律基礎;盡快修訂并《私募投資基金監督管理暫行辦法》。 事實上受實體經濟下行影響，自201 5年開始不少私募基金經歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。

私募股權等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監督管理暫行辦法》作為部門規章進行監管，法律層級較低，對違規行為懲罰力度小，威懾力不足。

篇(6)

陽光下的私募基金――“準公募基金”

其實我們可以將張太太認購的這種私募基金簡單理解為“準公募基金”。像是巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都是私募性質的，但又是全世界聞名的。在海外絕大部分的富人都是認購私募基金的，而不是公募基金。而在中國，私募曾經帶著“莊家”的惡名而被股民們唾棄。但是現在隨著許多明星公募基金經理的“跳槽”、“出山”，加上非常過硬的營銷手段，越來越多的投資人開始接受私募的概念。

私募的概念其實很廣闊，從投資方向上大體上可以分為股權投資和證券投資，前者直接買賣公司的股份實現資本運作，同時根據公司的不同發展階段又會有不同的私募股權投資基金介入。比如最近已經在美國上市的黑石基金公司就屬于此類。

而我們經常掛在嘴邊的“私募基金”其實是專指證券投資基金，買賣的是上市公司在二級市場的股票。早在2003年經濟學家夏斌就推測中國當時的私募規模“達7000到8000億元，接近于滬深兩市市場流通市值的一半。”其后這一數量再度攀升，即便保守估計，中國私募基金的規模也已接近萬億，而照此趨勢來推測2007年的狀況，則私募基金規模可能早已攀升到了數萬億的高度!

除了規模不斷擴大，“陽光化”和投資方向多樣化也必定是未來私募基金的發展方向。2007年3月首屆中國私募基金高峰會在深圳召開，這感覺就像是江湖傳說中人物在華山論劍一樣，深居簡出的私募基金聚集一堂，為的就是促進私募基金業的規范發展，私募的陽光化也進入了基金業的發展日程。另外，富人為規避證券市場的波動，不會只局限投資在股市里，這樣為滿足更多的富人，私募基金也必定會向對沖基金，股權投資基金等發展，比如中信信托的“錦繡一號”就是上市前公司股權投資基金；比如投資分眾傳媒的紅杉資本就是屬于風險投資基金。

私募基金也是基金

那到底私募基金和公募基金有什么區別?為什么海外的富人都不約而同地選擇了私募呢?在此我為您慢慢揭開私募基金的神秘面紗。

目前私募基金的主要操作形式有三種：第一種是專戶管理，即操盤人直接在客戶的證券賬戶里操作(只掌握客戶的交易密碼)，達到約定收益之后分層，形式上有點類似過去券商的委托理財，現在很是流行；第二種是直接將資金打入個人或公司的賬戶進行集中操作，甚至幾個相熟的朋友就可以搞個私募了；最后就是張太太認購的那種，通過信托公司發行的“信托私募基金”，這種形式是目前為止唯一一種合法合規有監管的私募基金。

“私募”肯定是針對“公募”而言的，我們可以簡單用能不能在公開媒體上做廣告來區分是“私”是“公”。私募基金不能在公開媒體上做廣告，只面向特定的投資者發行，通常每個認購私募基金的投資人都是與基金經理有過較深入的交流之后才決定投資的。所以我們不能把私募片面理解成“地下的交易”。

在基金規模上兩者也有明顯的區別，私募基金通常盤子較小，一般在3000萬至1億之間，2、3億的規模就相當于航空母艦了，但是在公募眼里就是小巫見大巫了。規模的不同首先造成了兩者贏利方式不同，公募基金是靠提取管理費贏利的，通常是基金凈資產的1.5％，只要基金規模足夠大就能生存，所以經常看到開放式基金高調拆分或者大比例分紅，就是處于營銷的角度，從而擴大基金的規模。但是私募基金完全是靠業績表現來提成的，如果做虧了基金同樣賺不到錢，所謂“追求絕對回報”就是這么來的。說到這里就不得不提一下對基金經理的激勵機制問題，現在越來越多的基金經理“下海”了，自己搞起了私募，或是靠自己在公募基金里累積的名氣，或是投靠比較正規的信托公司。我們算一下：一個5000萬規模的私募，如果1年做到50％的收益率，投資團隊就可以分到500萬的業績報酬，這個比起在公募拿固定工資，還要操作百億的資金要舒服得多。所以這種激勵制度也促使私募基金經理拼盡全力將業績做好，而公募基金也借鑒了這種做法，開始用獎勵基金份額的方式來激勵基金經理。

基金規模的大小同時影響到兩者選股策略的不同。公募基金動則100億，為了符合“”，公募不得不去集中持有大盤藍籌股，而對小盤股不聞不問。“雙十”規定一個基金不能持有超過這個股票的10％的流通市值，所以該基金最多只能用2000萬去買這個股票，僅占基金凈值的0.5％，所以就算這個股票漲停對該基金的凈值表現也只有微小的貢獻。而私募正好相反，俗話說：船小好調頭，他們可以集中持有一些題材股或者潛力股，但是也可能因為這個原因而產生比較大的波動。

第三點就是起板金額，開放式基金只要1000元就可以認購，但是私募基金可以說是個性化的管理，特別是信托形式的私募基金，受到自然人委托人不超過50人的限制，私募基金的起板金額至少是100萬，甚至一些有名的私募基金，比如深國投?天馬已經將起板金額提升到了500萬，也讓很多投資人望而卻步。

在贖回時，公私募也有其不同特點。通常私募基金在一年內是不能贖回的，一年之后也要在每個月特定的時間贖回。而開放式基金在新發行時只有最多3個月的封閉期，老基金更是幾乎隨時能贖回。流動性不足可以說是私募基金的劣勢，不過從另外一面來考慮，私募基金沒有短期贖回的壓力，可以放手選擇一些潛力較大的股票，低成本長期持有，而公募基金會傾向選擇短期能有突出表現的股票，還必須考慮贖回情況留下現金部分。不過流動性這也是把雙刃劍，不能隨時用腳投票的投資人只能相信他們會操作好，至少做好一年的準備。

那客戶怎么知道自己買的基金是不是表現好呢?公募基金每天都有凈值公布，每季度都有投資報告，公布重倉股情況等等。但是私募的凈值和報告都是合同約定的，有的是一周公布凈值，有的是一個月，而重倉股的情況也可以根據約定披露，只有業內人士會比較清楚其中的情況，也因為這一點給私募披上了神秘的面紗。

最后說說投資人非常關心的費用問題，公、私募都有的費用有：認購費(開放式基金的認、申購費在1％～2.5％；私募一般為

1％)，管理費(開放式基金為1.5％；私募是1％～2％)、贖回費(開放式基金一年內贖回費率0.5％，以后依次遞減，同樣適用私募基金)。而私募比較特別的地方就是以業績回報分成的做法，比例和計算方法按合同約定而定，目前比較流行的是按基金正收益部分二八分成，年度計提一次。

走出投資私募基金的誤區

采訪的時候，張太太問我：“為什么最近私募走的沒有公募好呢?”我們經常陷入這樣的誤區：私募必定走的比公募好――大家覺得私募的風險高，當然收益也必定是高的。但誰能保證同樣是股票投資的張三一定比李四好，但私募的制度本身客觀上刺激了基金經理會做得更好。而在風險層面，筆者反而覺得私募基金的風險在某個方面要低于公募基金。

公募基金受到基金契約的限制，必須持倉達到一定的比例，比如股票型基金就必須股票倉位在75％以上，而配置型的基金的倉位不能超過75％，這就意味著，即使某基金認定下個月股市會有深度回調，也沒有辦法大規模拋股票，而必須持有規定比例以上的股票，跌也只能祈禱自己的這個跌得不要太厲害了。同理，配置型基金即使打包票馬上會有一波很強勁的上升行情，也只能將資產的25％放在債券和現金里望洋興嘆。但是私募不一樣，股票倉位可以在0～100％靈活配置，行情好時可以乘勝追擊，行情不好時可以抽身而出。聽上去非常好，但這樣導致私募基金經理的判斷就變得至關重要了，私募是靠口碑相傳的，任何判斷都關系到之后人們是否還相信他，所以當一些私募基金經理變成明星經理之后，反倒是趨向于保守，心理上不能承擔虧損，投資人的期盼變成了“生命不可承受之信任”。7月份，滬深300指數漲幅為18.5％，但是著名的私募基金“赤字之心”的平均漲幅僅1％。所以我覺得虧損的風險小了，反而變成了“踏空”的風險。

所以不要堅定地認為私募必定是比公募表現出色，我們選擇私募基金是因為相信他們的投資理念，也相信他們會更對我們的資金負責。

理性選擇私募基金

到底自己是該買公募呢，還是私募呢?問自己幾個簡單的問題就可以基本判定了。

除了下圖中的幾個問題，我們還應該根據自己的風險承受能力和其他資產的配置現狀來判定是不是客觀上適合投資私募基金。只有100萬的人和有1000萬的人相比，前者肯定不那么適合私募基金，但如果后者另外900萬都在股市里的話，筆者同樣不建議再增加證券投資部分。

私募基金大盤點

市面上形形的私募基金很多，如何選到優秀的私募基金呢?讀者可以從這些方面出發。

首先看基金經理。剛才也提到，私募基金的特點就是比公募更依賴基金經理的能力，他的從業經驗、過往業績、投資風格，職業道德水平是考量的方面。

然后是發行機構以及他們的投研能力，管理規模、公司歷史、風控措施、管理層等等。中國信托形式的私募基金有3家在業內是佼佼者，分別是深圳國際信托投資有限公司、云南國際信托有限公司和平安信托投資有限責任公司。

篇(7)

未公開發行股票上市的股份公司的股東所持有的股份都可以稱為原始股。買原始股的和賣原始股的都常常聚焦于一個問題上：公司將在某年某月在某個交易所掛牌上市。只要持有公司的股份就是公司的股東，就可以參與公司紅利的分配。但是絕大部分原始股投資者并不是沖著每年公司利潤分紅來的，而是沖著股份公司有朝一日能夠上市，獲得超常的資本利得。近幾年來，國美的上市、盛大的上市、無錫尚德的上市和分眾傳媒的上市無不造就一個又一個的財富神話，很多投資者特別是一些大半輩子靠工資收入積累財富的投資者開始想入非非，

購買原始股的風險與收益

原始股騙局不斷見諸報紙和網絡，不過倒不必說所有的原始股轉讓都是騙局。投資原始股就一定要搞明白它的風險和收益，結合自身的收益預期和風險承受能力，才能作出投資決策。證券市場上的金融投資產品從國債到股票權證，其風險和收益情況差別很大，一定要了解清楚，另一方面要對自己有個清楚的了解，風險偏好型、風險中立型和風險厭惡型的投資需求肯定相差很遠。金融產品本身無所謂好壞，只是各有特點，關鍵是看是否適合自己。

購買原始股的風險主要是信用風險和流動性風險。信用風險主要是指公司經營不善，沒有利潤就無法為股東帶來分紅，如果公司破產，股東就會遭受重大的財產損失甚至血本無歸。流通性風險主要是指公司的股票沒有在交易所掛牌交易，無法迅速變現，如果投資者急需大量的現金，那么賣出股份拿回本金比等待每年的分紅更重要。公司沒有上市就沒有足夠多的買家賣家，使得股權交易能夠迅速達成，而只是私下一對一轉讓，這樣交易的成本很高，耗費的時間成本也會很高。

購買原始股的收益主要來自兩方面，一方面是每年盈利后公司給股東分配的紅利，另一方面是股權轉讓獲得的價差。紅利這塊要看公司每年的盈利狀況和公司的紅利分配政策，而轉讓價差這塊與公司的業績有關也與股權的流通性有關，公司上市以后之所以股價暴漲大股東一夜暴富，就是因為股權的流通性增強了，而流通性越強，資產的價值自然就會越高，流通性本身是有價值的，這往往是被許多投資者所忽視的，他們常常只看到資產收益性的價值。

投資原始股最大的問題就是信息不對稱問題，公司的高管和其他內部人士對公司的情況是很清楚的，而外來的原始股投資者就不一定真的清楚了。對自己的公司特別有信心的股東是不愿出讓自己的股權的，甚至情愿高息借款解決融資問題，也不愿稀釋自己在公司的股權。一人持有公司90%以上股份的順馳房地產公司大股東孫宏斌就是一個很好的例證。國美和盛大上市之前，也沒有看到哪里有它們的原始股轉讓。向投資者推薦原始股的人一般是言必稱美國納斯達克，其實在現有的政策和法律條件下，即使公司在納斯達克上市，原始股股東也未必能在美國出售股份立即套現。其實即使在國內滬深兩市上市也不是什么簡單的事，中間的過程也是“山高路遠坑深”，想上市的公司多著呢，能上市的公司卻是少得可憐！

申購新股與購買原始股的異同點

所謂IPO就是第一次公開發行上市，申購新股就是申購這些半個月左右就在交易所掛牌交易的股票。所以與購買原始股不同，申購新股是不存在流動性風險的。申購新股不是想申購多少就申購多少，而是要配號抽簽的，只有中簽才能買上，而且超過2%的中簽率就算高的了。沒有中簽的資金會在五個工作日后自動返還，也就是說申購新股沒有申購上最多也就是損失幾天的活期利息。申購上新股后，可以在上市的第一天就賣出立即套現，股票上市首日交易價格是不受漲停板限制的，一般有30%以上的漲幅，小盤股甚至翻番也一點不稀罕，當然也可以長期持有做價值型投資。在當前中國的新股發行制度下，因為沒有實行網上競價發行，所以一級市場總是為二級市場留下了一定的價格空間，而且中國股市有炒新的傳統，新股上市當天跌破發行價可能性接近于零，滬深兩市歷史上上市首日跌破發行價的股票屈指可數，而且上市后一旦跌破發行價，大不了持有等待日后擇機而沽。