序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創業板塊的交易規則范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

2、科創板開戶條件：申請賬戶時，前20個交易日中賬戶資金日均需在50萬元人民幣以上；有兩年及以上的投資經驗且有24個月以上的證券交易經驗。

創業板和科創板的區別1、投資者申請開戶門檻不同：科創板相較創業板開戶門檻更高，需要在申請開戶前的20個交易日內保持日均資產在五十萬人民幣以上且至少有兩年的證券投資交易經驗；創業板所需的日均資產為十萬元人民幣。

2、板塊定位不同：科創板主要是面向科技創新型企業；創業板則是更多面向成長型的創新創業企業。

篇(2)

3月31日凌晨，中國證監會在官方網站上了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（下簡稱“《管理辦法》”），并將于2009年5月1日起施行。這一消息如一顆重磅炸彈，在投資機構、企業管理層、創業者，乃至中小投資人、散戶中間炸開。

“等待了10年之久的創業板，終于有盼頭了?！碧岬絼摌I板，無論投資機構還是IT企業，無一不說：“我們熱烈歡迎創業板，我們已經等了太久了。”

然而，在采訪中，記者也發現，大多數企業既對創業板充滿期待，卻又不敢貿然前行。面對即將揭開面紗的創業板，圍觀的IT企業在盤算什么？

十年夢圓

“今年兩會討論了那么多關乎民生的問題，惟獨創業板沒有被涉及，當時很多人都覺得創業板沒戲了。”上海博科資訊股份有限公司市場經理武興兵告訴記者，兩會期間沒看到代表們討論創業板，讓許多有上市融資意愿的中小企業感到失望。

武興兵解釋說，雖然國家對創新型中小企業有不少優惠政策，但真正落實到每個企業，能得到的資源還是有限。“現在兩會剛結束不久，創業板《管理辦法》就出臺了，這讓我們這些有自主知識產權的創新型企業感覺到，國家沒有忽視中小企業的呼聲?！?/p>

等待了10年的中國“納斯達克”終于有了盼頭，無論是中小企業，還是投資人，都表現出極大的興奮。

“創業板對中國經濟絕對是一個利好消息?！鄙钲谑袆撔峦顿Y集團北京公司總經理劉綱表示，創業板的推出，將從很大程度上解決中小企業的融資難題，促進中小企業的活躍，這也將給以“拉內需、保增長、促就業”為目標的中國經濟全局起到促進作用。

而東京證券交易所北京代表處的肖平也表示，創業板的推出，是中國資本市場多層次體系的重要步驟。肖平認為，多數IT中小企業屬于知識密集型企業，人才是最重要的資產，沒什么固定資產，要從銀行貸款非常困難，這一點在軟件企業尤甚。而創業板為創新型中小企業，提供了直接的融資渠道，對成長型的企業而言，資金注入能夠吸引更多人才，謀求更大發展。同時，創業板也將給投資者帶來更多、更好的投資機會。

而此次《管理辦法》的推出，更被人們津津樂道的，則是健康投資環境的保障。中國證監會新聞發言人在答記者問時表示，《管理辦法》為強化市場的優勝劣汰機制，增加了對創業板公司退市約束的原則性規定，在“信息披露”與“監督管理和法律責任”等章節中，規定了有關退市風險提示和交易所制定相關退市規則的要求。“退出機制的設立將保證創業板上市企業的整體素質，這對普通投資者來說，也是控制風險的一道重要保障?！蹦惩顿Y人表示。

躍躍欲試

劉綱告訴記者，深圳創投很早就開始關注高成長性中小企業，目前僅北京市投入的10個項目中，已經有6家中小企業開始進行上市改制，其中網宿科技、數字政通、樂視傳媒網絡視頻公司等4家都是IT企業。

“IT企業是最積極在創業板上市的一類，也是創業板上最重要的行業之一。”劉綱說。

金蝶中間件無疑是這群企業中的一個典型代表。在《管理辦法》公布當日，記者就收到了金蝶中間件發來的消息，表示金蝶中間件已符合創業板上市要求，正緊鑼密鼓地籌備上市前期的各項準備工作。

據金蝶中間件總經理奉繼承介紹，金蝶中間件近4年的發展速度遠超業界平均增速，經過與中介機構、券商溝通，已經啟動了上市前的改制和輔導工作，目前公司各方面的指標都符合創業板上市的有關規定，計劃今年內提交申報文件，爭取成為第一批在創業板掛牌的企業。

“金蝶中間件自2000年成立以來，就是一家自主創新的高科技企業，專注于基礎軟件領域,力圖打破國外巨頭如IBM、甲骨文等企業的市場壟斷地位?！狈罾^承說，“既然定位是與國外廠商抗衡，為打破國外壟斷而奮斗，就沒有考慮過去國外上市?！币虼?，金蝶中間件從2008年初《管理辦法》征詢意見稿出臺時，就把在國內創業板上市提上了議事日程。

在本報去年對創業板的報道中，專業提供電力行業系統解決方案和增值服務的北京華電方勝軟件技術有限公司曾表示，在2008年初放棄了在創業板上市的努力。而這次《管理辦法》的出臺，也讓華電方勝轉變了想法。

“以前中國的風險投資市場不夠成熟，創業板更多的是國家一個美好的愿望，而這次《管理辦法》的出臺，成為創業板相對確定的信號，這大大增加了我們的信心?！比A電方勝CEO姜維權告訴記者，華電方勝將密切關注創業板的動態，等到時機成熟時就重新考慮上市。

冷靜觀望

盡管從投資人到企業主，全都對創業板表現出濃厚的興趣，但記者在采訪中也發現，興奮的IT企業對創業板仍保持觀望。

盡管《管理辦法》將在5月1日起實施，但證監會副主席姚剛也同時表示，創業板真正掛牌上市估計要等到今年8月份以后。也就是說，創業板雖然已經讓眾企業看到了希望，但具體時間表仍然不清楚。“《管理辦法》目前也還只是一個總則，具體的上市規則、交易規則，以及信息披露等細節問題仍需進一步明確?！庇衅髽I主指出。不少企業都在等第一批上市的企業明確后，再做打算。

“現在創業板細則還沒有出，對上市企業的前期甄選和后期監管都是我們非常關注的?！狈罾^承說，他期望發改委在審核企業時，能充分考慮到企業的創新價值、對IT產業發展的促進，以及國家產業升級的意義，讓更多國產的，對民族發展有重大意義的公司在創業板上市。

而武興兵則告訴記者，博科資訊目前已經符合上市企業資質，但并不急于上市。“目前按照《管理辦法》設立的門檻來看，全國有上萬家企業擁有資質，其中完成改制的也已經有1000多家了?？偛荒芤还赡X都上市吧?！痹谌ツ暾髑笠庖姼宄雠_時，準入門檻就頗受爭議，如果本著對整個創業板以及投資者負責的態度來看，《管理辦法》設立的硬件條件仍然“有點松”。

而對一些以“燒錢”著稱的互聯網企業來說，很可能一條“成立三年以上”就把他們擋在了創業板的門外。但事實上，這類企業的成長性非常好，需要資金的意愿也特別強烈。“門檻設得低一點，對那些有潛力的企業來說是有好處的?！苯S權說。

篇(3)

醞釀之中的國際板，再度出現加速預熱之勢。

中國人民銀行4月8日了上?？偛拷M織撰寫的《2010年中國金融市場發展報告》。報告在列舉今年推進金融市場對外開放的具體措施時，再次提到股票市場的國際板等對外開放建設將穩步推進。

此前的全國“兩會”期間，中國證監會主席尚福林表示，國際板會遵照市場運行規律逐步推出，國際板也是證監會2011年工作的重中之重。

上海交易所理事長耿亮也在同期透露，上交所正在積極準備國際板的發行辦法、交易規則、上市規則和結算規則等四個法規，技術準備也大部告罄。此即意味著，在獲得更高層面同意后，國際板可隨時推出。

從管理層來看，國際板已箭在弦上，這恰與民間的態度形成鼎立之勢。近期，多位學者與市場人士對《財經國家周刊》記者表示，并不是相關規則完成、技術準備到位，以及局部條件具備后，就可以立即推出國際板。

MG金融集團中國首席經濟學家、中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，從B股市場到創業板市場，教訓已經很多。我們推出了很多與國際上名稱、形式相同的東西，但內涵、效率以及結果卻相去甚遠。現在面對國際板，相關部門一定要冷靜應對，充分考慮設立國際板的最終目的是什么。這個目的一定要跟國家利益對接起來，不能只停留在虛名上，也不能只考慮部門利益而忽略全局。

一年之前，管理層相繼推出了融資融券股指期貨業務，市場幾無爭議之聲。此時，國際板即將推出之際，市場卻頗多爭議，這是因為國際板的成敗，完全超出了資本市場的承載力。

輕重之辯

“國際板”這一概念，最早于2007年4月上交所創新實驗室提交的《市場質量報告》中提出，2008年才真正納入決策層視野。

國際板概念提出三年，而今天國際板的推出似乎已近在眼前。據外媒信息，中金公司董事總經理章肖明年初在境外一個論壇上透露，已有許多企業就如何在滬上市問題與中金公司進行接觸。

市場人士指出，對現實的國家經濟利益的影響，應該是國際板推出的最大考量。

一些市場人士認為，歐美、香港、日本等海外交易所一直在向國內的優質企業發出上市邀請。而且從結果上看，國內企業赴海外上市也未對其市場造成負面影響。國人應“心態開放”，與之禮尚往來。

但海外市場之所以積極吸引國內企業上市，最關鍵的原因是，其資本市場證券化程度高，上市資源已非常匱乏。

近幾年愈演愈烈的全球交易所并購潮，已經將這一問題反映得淋漓盡致――各大老牌交易所因為上市資源枯竭而面臨激烈競爭，合并成為整合資源、降低成本的必由之路。

相比之下，尚處于嚴格管制之下中國的資本市場不僅不需為上市資源匱乏發愁，反而是中國股市根本無法滿足符合上市條件企業的上市融資需求。

4月8日，中國企業家調查系統的報告顯示，眼下國內的“上市名額”仍然屬于比較稀缺的資源。

而上市名額的背后，是絕大多數企業難以通過上市這一直接融資途徑來獲取經營發展所需資金。

而一般情況下，能夠在A股上市的境外國際化集團企業，其上市融資規模至少以10億美元計。這種資金規模將能夠同時滿足上百家，甚至數百家國內中小企業在創業板、中小板上市。

在債券市場孱弱的情況下，IPO上市仍是國內企業最主要的直接融資方式。股市融資功能落后，直接導致國內企業直接融資比重低下。

國泰君安首席經濟學家李迅雷指出，長期以來美國的直接融資占比在80%~90%的水平。而日本、德國的直接融資比重在2009年就已經分別達到了50%、57%。

“相比之下，我國股市還遠沒有達到經濟發展的基本要求。我國企業的證券化水平還有很大的提升空間?！碧煜嗤额櫴紫呗苑治鰩煶饛┯⒅赋觯趪鴥荣Y本市場要滿足國內企業的融資需求尚且乏力的情況下，談論推出國際板，有點不著邊際。

仇彥英指出，未來隨著國內資本市場逐漸成熟、穩健，經濟已經無法滿足資本市場的發展要求的時候，其他配套的法律法規也都得以完善了，再讓一些具有國際化背景的企業在A股上市也不遲。

監管風險

《財經國家周刊》記者獲得的一份證監會內部文件顯示，監管層將采用試點方式穩步推進國際板建設。此外，境外公司募集的資金依照有關規定可以考慮允許其在中國境內使用，也可以在境外使用。

對此，業內人士指出，國內資本市場的規則和制度基礎很難說已經做好了國際板的準備。在監管能力有限、配套法律法規不健全的情況下，推出國際板必須充分考慮“國際板”的監管風險。

反觀中國創業板，可謂十年磨一劍。在創業板推出前，市場無不對其寄予厚望。但推出后，該板塊因“三高”現象嚴重、業績變臉驚人以及退市制度至今欠缺，而飽受市場質疑。相比之下，國際板面臨的情況更為復雜，其中風險更難預期。

市場人士蘇培科指出，要讓境外企業進來，首先看看我們的游戲規則和市場基礎制度有沒有國際化，有沒有去掉不恰當的“特色”和所謂的“國情”，有沒有褪掉“政策市”的烙印。

“雖然我們的高樓大廈等硬件沒有問題，但是我們的軟件呢？”蘇培科表示，首先是國內投資者的素質，然后是我們的監管能力，包括我們的保薦機構、從業人員的素質，還有市場里對資本文化的尊重，對契約精神的理解等，都還存在著很大的問題。僅是我們的市場里的違規造假行為太多，就是一個非常棘手的問題。

在海外市場監管中，法制是常態的思維本能。以海外通行的集體訴訟制度為例，海外交易所上市企業受到的是多方的嚴格監管。近年來，多家中國企業因為不適應海外資本市場環境，而動輒遭遇集體訴訟、受到巨額罰款。

而國內資本市場的監管完全依靠金融監管部門。分析人士認為，僅靠金融監管部門監管遠遠不夠，但國內又不具備海外市場通用的集體訴訟制度。如果國際板不能夠建立起集體訴訟制度，境內普通投資者的利益將很難得到有效保護。

此外，國際板對于監管部門的國際監管能力也是一種挑戰。

“我們看到，很多典型案例恰恰是發生在這些國際型大企業上，譬如安然、世通、安達信、施樂等。一旦這些企業出現治理結構問題，我們該如何監管呢？這些問題都要先想清楚。”仇彥英說。

估值沖擊

如何實現“國際板”與主板市場之間的合理聯動，一直是國際證券市場面臨的一道難題。

資深市場人士馬紅漫曾指出，在這個問題上，日本的前車之鑒應當引起足夠重視。上世紀80年代，日本曾在證券市場開設國際板。1991年高峰期時有多達131家海外大型企業在東交所上市。但隨之而來的經濟泡沫破滅，讓日本經濟深陷停滯和衰退的痛苦之中，投資者對外資企業的投資熱度驟降。國際板股票交易十分沉悶，股價長期低迷，而維持在東京上市交易的成本很高，于是這些企業紛紛申請退市。

至2003年底，東京國際板只剩32家掛牌公司。2004年4月，東京證券交易所宣布，將徹底改革外國公司在該交易所上市交易的制度，取消外國部，對外國上市公司與國內上市公司一視同仁，以促進更多外國公司在該交易所上市交易。日本國際板由此黯然收場。

馬紅漫表示，目前A股市場與日本開設“國際板”之初的情形十分類似。國際板的估值水平極有可能有別于A股市場，而更多受制于海外市場的估值規則。由此可能導致兩個結果：或者國際板成交低迷、融資受挫；或者對A股市場行情走勢形成制約，A股高估值體系崩潰，國內企業融資步伐陷于停滯。

中信證券研究部執行總經理于軍指出，境外公司進入中國A股市場，熱錢是否會借助估值體系存在的差異，通過境外做空打壓，從而沖擊A股估值中樞，應當謹慎對待。

從估值體系來說，發達國家經濟增長比較慢，相對應的現象是上市公司估值比較低，而中國經濟增長比較快，隨之上市公司估值也比較高?！叭绻笈惩夤緛鞟股上市，估值體系難以對接，估值不一，對A股估值中樞有沖擊，肯定會出問題?！庇谲姳硎?。

利益與立場

據業內人士分析，國際板的推出之所以會顯得如此緊迫，主要是市場中有三方面起到主要的作用。

首先是來自上海市政府和上交所。上海要打造國際金融中心，需要有一個國際化的板塊，以及這一板塊中各種國際化的元素，包括國際投資者、國際投行，包括一系列的戰略投資者，尤其是需要一個國際化的市場。

而上交所自農業銀行掛牌上市之后，“大藍籌“上市資源明顯匱乏，一度與深交所爭搶上市資源。因此尋求境外企業作為上市資源，可以從中收管理費、上市費等各種費用，加之金融創新指標需要等，顯然都符合上交所利益。

其次，境外企業上市，券商投行部門是最大受益者之一，可以做承銷、保薦業務，因此對此非常積極。

此前有媒體透露，中金公司、中信證券、銀河證券、中銀國際等老牌券商很早就開始為國際板做準備，并且相繼成立了國際板工作小組，負責聯系有意登陸國際板的港股上市公司。

而這其中，中金公司一直是倡導盡快推出國際板的最強主力。中金公司董事長李劍閣作為全國政協委員，在近兩年的兩會期間一致大力呼吁盡快推出國際板。

作為中國最大的投行、擁有國際業務及大項目發行經驗的中金公司，將是國際板推出的最大受益者之一，無疑將會在未來國際板業務中占據極大優勢。據中金人士透露，包括中移動、匯豐等大型公司相繼與中金公司等老牌投行達成合作意向。

第三，則是希望登陸中國股市的境外大型企業集團以及內地紅籌公司。

篇(4)

新三板是國家專門對國家級高新區內的科技型企業提供的資本市場融資平臺，目前是與滬深交易所并立的第三個全國性股權交易市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。它的靈活性和優勢將會大大的激發出資本市場的活力，并吸引著越來越多企業來掛牌。分析我國新三板的市場功能特點以及與主板、中小板與創業板進行比較研究，對于促進我國中小微企業與投資者對新三板有一個比較清晰理性的認識，引導他們正確理智的投資行為有重大意義。

關鍵詞：

新三板；市場功能；主板；中小板；創業板

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049

0 引言

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股份轉讓系統”或“NEEQ”）是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，其設立初衷即為改善中小企業融資環境，推動全國高科技產業更快發展，積極促進我國場外市場健康、穩定、持續發展。新三板在開辦初期，絕大多數企業和投資者認同度較低，抱著觀望態度。少數主動掛牌企業也是在中國證券協會與中關村科技園區協會的主動引導與推動下。然而隨著新三板各方面政策的出臺與監管功能完善。從掛牌企業數量來看，從2006年掛牌的6家，2012年掛牌數量突破百家，2014年度達1572家，截止2016年3月31日，新三板掛牌企業數量已高達6410家，超過滬深兩市企業數量總和?？梢娦氯迨袌鲈絹碓降玫酱蟊姷年P注與認可。隨著分層制度的推出，其發展前景更是一片藍海。

1 新三板的定義與發展歷程

新三板原本是業界對“中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統”的俗稱。為了給這些高科技成長型企業提供更多股份流動的機會，2006年國務院啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作，該代辦股份轉讓系統被定義為新三板。

2012年8月3日，證監會將能在新三板轉讓股份的公司范圍從限于北京中關村科技園區擴增到上海張江、湖北東湖和天津濱海三個高新區。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營。12月14日，國務院正式宣布將在新三板掛牌企業的范圍擴容到全國所有企業。

2014年做市商制度實施引爆新三板，掛牌公司和融資額都出現了爆發性增長。2015年，新三板市場發展更是如火如荼。同年3月18日，全國股轉公司和中證指數聯合三板成指和三板做市，新三板市場進入指數化時代。至此，新三板成為第三大全國性證券交易場所。

2016年3月3日，全國股轉系統了《關于做好掛牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，將擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場測試。意味著新三板分層時代的來臨。

2 我國新三板市場功能簡述

2.1 價格發現功能

價格發現是資本市場最基本的功能。中小微企業通過掛牌新三板能迅速通過其價格發現功能獲得相對準確的市場定價，進一步提高了資產的流動性，這也是在資本市場進一步實現交易和融資功能的前提。隨著新三板市場交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趨成熟，乃至未來競價方式的引入，都將促使掛牌公司股價逼近其實際價值。

2.2 多元化融資功能

我國科技型中小微企業一般兼具高成長性、高風險性，高收益性，技術更新速度快，資金需求量大等特征，但又因其具有輕資產特征，可用于抵押的有形資產非常有限，根據現有信貸政策，難以獲得金融機構的貸款。而新三板的掛牌條件對申請掛牌企業的盈利水平沒有硬性要求，只需申請掛牌企業存續期滿兩年，主營業務突出，具有持續經營能力；企業治理結構健全，運作規范；股份發行和轉讓行為合法合規等即可。所以新三板的掛牌要求正好契合了科創型中小微企業發展需求，企業可以根據自身發展的特點，靈活選擇定向增發、優先股、中小企業私募債等多種融資方式。

2.3 規范公司治理功能

很多中小微民營企業，在初創期間或成長期間，因不需要信息披露，其在財務、經營與戰略上往往是不規范的。新三板掛牌的過程，相當于一個簡版的IPO。在券商、律師事務所與會計事務所等中介機構的參與與輔導下，企業需要進行股份制改造，需要構建規范的現代化治理結構，履行信息披露義務。在這個過程中企業可以迅速去掉企業的歷史遺留問題與弊病，這不僅大大提升公司的合規運營財務管理和內控能力，也為企業以后向主板進軍提供了先期條件。

2.4 企業宣傳功能

企業在新三板掛牌有利于提升企業公眾形象和認知程度，促進企業開拓市場，擴大企業宣傳。掛牌企業是在全國性場外市場公開轉讓的、證監會統一監管的非上市公眾公司。首先公司股份掛牌后的市場價格創造財富效應，有利于人才的引進。其次，新三板為企業提供了良好的展示平臺，私募股權投資者通過新三板尋找值得投資的企業，同時企業也借此能夠接觸更多私募股權投資者，這能在一定程度上提高企業的議價能力。第三，在多數情況下，企業掛牌新三板會成為地方政府的一部分政績，而且掛牌新三板的過程中需要與地方政府有一定的溝通。因此通過新三板掛牌主動地進入政府視野，增加了很多獲得政府扶持的機會。

3 新三板與主板、中小板、創業板的比較分析

3.1 服務對象不同

新三板定位主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，這類企業普遍規模較小，尚未形成穩定的盈利模式。主板和中小板上市的企業多為規模大、市場占有率高、高收益、低風險的大型優秀企業，中小板企業規模稍次于主板市場。創業板主要服務于自主創新及其他成長型創業企業，一般表現為高科技、高成長、新經濟、新服務、新能源、新材料、新商業模式、新農業的企業

3.2 財務指標要求不同

新三板的經營年限只需存續滿2年即可，而主板、中小板和創業板需持續經營時間在3年以上。且新三板沒有明確的財務指標要求，掛牌企業可甚至可以零利潤甚至虧損掛牌。但在創業板上市的企業要求最近兩年連續盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元；或最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元等。同時規定募集的資金必須標明明確性的用途。主板和中小板要求更為嚴格。

3.3 投資者群體不同

創業板要求投資者具有兩年投資經驗，主板與中小板對此并無要求，與之相比，新三板的投資門檻相對較高，機構投資者投資門檻為500萬元，個人投資者的資產標準也為500萬元人民幣以上和擁有兩年以上證券投資經驗。所以這一高門檻注定新三板的發展方向是一個以機構投資者為主的市場，同時在某一方面也降低了全國場外市場的整體運行風險，優化場外市場投資者結構。

3.4 投資目的不同

新三板是中小微企業與產業資本的服務媒介，投資者主要看重新三板企業的高成長性和高回報，與滬深兩市側重于通過股票買賣賺取市場差價相比，新三板側重于賺取企業成長的錢。

3.5 交易規則不同

在交易方式上，目前新三板主要采取協議方式、做市方式。目的在于促進新三板的流動性。而主板、創業板多采用競價交易方式，大宗交易采用協議大宗交易和盤后定價大宗交易方式。

4 結語

可見，新三板作為目前資本市場的基石，在解決中小微企業融資困難上發揮著舉足輕重的作用。同時，主板、中小板、創業板和新三板在企業多層次融資體系中互聯互通，為處于不同生命周期的產業板塊提供對應的金融服務，使企業及時獲得發展所需資金，資源得到最優配置。這些都促使著我國邁向更加成熟的資本市場，使之為經濟發展作出更大貢獻。

參考文獻

篇(5)

這是一家主營業務為陶瓷餐具銷售及陶瓷餐具修復的新三板掛牌公司，于2014年12月11日掛牌新三板協議轉讓。482倍并不是瓷爵士瘋狂的極致――4月1日，瓷爵士股價由前一交易日的0.01元漲至7.01元，單日漲幅高達70000%。

一夜天堂，一夜地獄。

4月22日，新三板掛牌公司中科招商（832168.OC）股價從開盤價52元最低砸落至1.01元，以4.86元收盤，暴跌90.98%;翌日，中科招商股價開盤即又回升至50元上下，當日收盤報收于41.94元，漲幅762.96%！

這就是“任性”的新三板，全稱為全國中小企業股份轉讓系統。由于沒有類似于主板的漲跌停板限制，交易規則也迥異于主板市場，新三板市場幾乎每天都在上演著大悲大喜――單日漲幅超過千倍或跌幅近99%的案例都并不少見。

相比之下，創業板上市公司暴風科技（300431.SZ）的35個漲停、較發行價250倍的漲幅簡直弱爆了。

即使按照代表新三板市場整體情況的三板成指（899001），2015年以來的漲幅也超過70%，最高漲幅超過100%;從投資者入市情況看，截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者較2014年底增長63%;從掛牌公司情況看，2015年以來新三板新增掛牌企業數量逾800家，總量近2400家，總市值突破萬億元;從市場活躍度來看，新三板市場日均成交金額已經突破10億元，完爆2013年年成交金額！在財富效應的引領下，新三板定增市場同樣火爆，僅4月掛牌企業就完成115次定向增發，有的企業還沒等到路演，定增額度便被一搶而光。

一個新的投資風口正在快速形成！伴隨著新三板前所未有的發展機遇，投資者的熱情也被迅速點燃。

中信證券表示，隨著新三板制度構建的逐步完善，制度性溢價所帶來的套利空間快速收窄;隨著市場關注度的顯著提升，未曾被資金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。

正如流傳于網絡被譽為2015年最浪漫的詩《新三板掛牌》中所寫道的：“親愛的，我們去新三板吧！/我帶著你，你帶著公司/傳統產業也好/互聯網+也罷/橫穿 掛牌/暴走 做市/讓我們來一場/說賺就賺的旅行！”

下一個Amazon（亞馬遜），下一個Genentech（基因泰克），下一個BAT（百度、阿里、騰訊）或許正在新三板誕生。

十年磨一劍

新三板被成為中國的“納斯達克”，聚集了大量成長性較高的高科技企業。新三板掛牌門檻低、成本低、審核效率高，是成長型、創新型的中小企業進行股份轉讓、定向融資的有效選擇，也是擬IPO公司登陸資本市場的有力跳板。

近年來，在諸多利好的推動下，使得新三板市場站在了新的“風口”上，社會關注度及資金參與度不斷攀升。

歷時十年，新三板才從無人關注的角落走向資本市場的中心舞臺。

新三板起源于2006年，原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原“兩網”系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。

2012年，在中關村基礎上又新增了上海張江、武漢東湖、天津濱海三個試點區。隨著2013年全國中小企業股份轉讓系統的掛牌以及2014年引入做市商制度，新三板進入發展快車道，成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業。在國務院重點解決中小企業融資難的大背景下，新三板承載的市場功能也開始顯現。

從“兩網”到三板，再到新三板，名稱的變遷涵蓋了中國場外股份交易市場的漫長發展歷程。

“兩網”即1990年由中國證券市場研究中心成立的STAQ法人股流通市場以及1993年由中國證券交易系統有限公司成立的NET法人股市場，兩者成立的初衷是為了解決法人股流通問題。

此外，產權交易市場在全國得到迅猛發展。截至1997年，全國出現100多個地方性的場外股票交易市場，期間有相當數量的個人違反規定入市交易，法人股交易實際上已經部分個人化。而國家無法對這些場外市場予以有效監管，給金融系統安全帶來了極大的隱患。

1997年11月，中央金融工作會議決定關閉非法股票交易市場。1998年亞洲金融危機發生后，在整頓金融秩序，防范金融風險的要求下，國務院辦公廳轉發證監會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，將非上市公司股票和股權證交易都視為“場外非法股票交易”而命令禁止。隨后，包括STAQ、NET系統在內的各地交易系統陸續都在1999年底前全部關閉。

2001年6月，為解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題，經證監會批準，中國證券業協會《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，正式啟動代辦股份轉讓工作。中國證券業協會指定申銀萬國等六家證券公司代辦原“兩網”系統掛牌公司的股份轉讓業務，由此確立了中國由證券代辦股份轉讓業務的場外交易制度，代辦股份轉讓系統也于2001年7月正式開通，第一家股份轉讓公司隨后掛牌。

為解決退市公司的轉讓問題，2002年8月起，滬深主板退市公司（包括退市的B股）被納入代辦股份轉讓試點范圍。由此，代辦股份轉讓系統正式成立，被稱為三板，與新三板相對，亦被稱為老三板。

老三板由于掛牌公司資質較差，升板到主板上市的難度較大，自成立之后一直乏人問津。2006年，國務院《關于實施，〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中明確規定“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作”。因其與老三板標的明顯不同而被稱為“新三板”。

新三板設立以來，由于其制度的設計原因，始終存在流通性不強、融資能力弱、參與人數少、關注度小等問題。截至2011年底，新三板市場僅有91家掛牌公司。隨著2009年10月30日創業板的推出，場外市場建設的呼聲漸高。

2012年8月3日，證監會在新聞通氣會上表示，經國務院批準決定擴大非上市股份公司，按照總體規劃分步推進、穩步推進的原則，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。同時，《非上市公司監督管理辦法》細則的正式突破了股東200人的上限限制。

2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌，成為中國構建全國統一的場外市場的重要里程碑;同年12月13日，國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，標志著新三板正式擴容至全國;隨后，證監會先后了《關于修改〈非上市公眾公司監督管理辦法〉的決定》、《股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》等七項配套規則。

2014年，監管部門繼續不斷地給予新三板政策暖流，陸續出臺了政府補貼制度、做市商制度、定向增發等制度，從引入企業掛牌上市、促進交易量和流動性、提高融資效率的角度完善市場，對新三板市場各方參與者均構成利好。

尤其是引入做市商交易后，新三板流動性不足的問題得到了很好的解決。目前，在新三板掛牌的企業股票交易分為協議轉讓方式和做市商交易。其中，協議轉讓是由買賣雙方在場外自由對接達成協議后，再通過報價系統成交;而做市商交易是由券商作為做市商不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。

在政策的扶持下，2014年新三板掛牌企業呈現了爆發式增長，當年掛牌企業數量增加1233家，比2013年增長355%，超過了之前八年所積累的數量，累計達到1580家（2006年新三板成立時，掛牌企業數量僅6家）。

2015年3月18日，全國中小企業股份轉讓系統公司新三板兩大指數，即三板成指與三板做市（899002），分別包含樣本股票332只、105只。

興業證券認為，新三板首批指數的推出，是新三板擴容以來又一個里程碑式的事件。進入“指數時代”的新三板市場不再是一個零散的市場，而將作為一個整體受到投資界的廣泛關注。若以前的新三板因為缺乏一個量化衡量的標準而受到詬病，那么指數的推出可以向潛在投資者展示新三板成長的力量。

截至2015年5月12日，短短起步一年多的新三板掛牌公司已有近2400家，待掛牌家數為72家，申報中家數為882家。機構預計，到2015年末的掛牌公司數會超過3500家，到2016年底會超過5000家、五年內掛牌公司超萬家是大概率事件。

新三板的美好時代

新三板作為上海證券交易所和深圳證券交易所之后的第三個全國性證券交易所，是中國多層次資本市場建設的重要一環。目前，中國已經形成了一板市場（主板和中小板）、二板市場（創業板）、三板市場和四板市場（區域股權轉讓市場）的多層次資本市場架構，而新三板則是多層次資本市場的基石，其定位是中小微企業的資本服務平臺。

中國的中小微企業在推動國民經濟發展、促進就業和科技創新等方面做出了重要的貢獻，越來越多地成為國民經濟持續發展的重要推動力。統計資料顯示，截至2013年年底，全國工商登記注冊企業1527.8萬戶，同比增長11.8%;個體工商戶4564.1萬戶，同比增長2.43%。小型企業占比30.37%，微型企業占比66.93%，共計占比97.3%;中小企業提供了50%以上的稅收，創造了60%以上的GDP，完成了70%以上的發明專利;提供了80%以上的城鎮就業崗位。

然而，融資困難卻極大地制約了中小企業的發展。根據中國人民銀行的統計，2013年全社會融資規模為17.29萬億元，其中包含股票和債券的直接融資只有2.02萬億元，占全社會融資規模的比例僅為11.7%。而且，有限的直接融資額度也大都由大中型企業獲得，中小企業由于缺乏有效的直接/間接融資渠道，業務發展往往受限于資金瓶頸。

而新三板在中國多層次資本市場的定位主要為創新型、創業型、成長型中小微企業提供股權融資、股權交易、資產重組的平臺，為中小微企業提供直接融資的機會，減輕融資難、融資貴的問題。

中信證券表示，新三板作為中國多層次資本市場的重要組成部分，有利于建立健康的資本市場結構，促進中國直接融資市場的發展壯大。與主板、創業板市場相比，新三板市場掛牌標準低且政策支持力度大，對緩解中小微企業融資難的問題將有巨大幫助。

美國納斯達克市場有句名言：“任何企業都可以上市，但是時間說明一切?！痹趻炫粕鲜蟹矫?，新三板市場與納斯達克市場有相似之處，實行注冊制，對盈利、資產、股本等財務指標并無要求;在融資和并購方面，新三板市場采用備案制，股份鎖定和發行價格并無要求，發行對象要求也極為寬松。

新三板對掛牌企業的要求主要有三點：一是公司經營滿兩年，二是有明確的主營業務，三是公司股權明晰，有主辦券商推薦并持續督導。

相對之下，一板、二板上市門檻則要高得多。其中，一板上市需要公司經營滿3年，3年內主營業務沒有發生重大變化，尤其在財務指標上比新三板要高：發行前股本總額不少于3000萬元;最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過3000萬元;最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元;或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元等。

二板上市也需要公司經營滿3年，要求主營業務突出且募集資金只能用于發展主營業務，在財務方面：最近一期末凈資產不少于2000萬元;企業發行后的股本總額不少于3000萬元;創業板對企業盈利要求有兩個標準，滿足其中一個即可，一是最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。

正是由于寬松的進入門檻，又適逢中國經濟轉型的大背景，新三板進入最美好的時代。

中信證券表示，首先，中國進入后人口紅利時代，意味著生產人口正在向消費人口加速轉變。與此同時，信息技術的變革加速了統一市場的形成，巨大的互聯網人口使得中國在后人口紅利時代同樣也能將“巨國效應”發揮得淋漓盡致。其次，中國處于工業化向信息化轉軌的時代，信息經濟時代新的商業基礎設施加速形成，為附著在信息技術產業鏈各環節的公司提供了良好的發展機遇。再次，中國進入大眾創業、萬眾創新的時代，大量的創新型中小企業與海量的創投資金亟須找到對接的平臺。

在中國經濟降速換擋的陣痛期，創新卻從未像今天這樣被本屆政府提高如此的高度：“大眾創業、萬眾創新”被寫進了《政府工作報告》且被總理多次強調，“創客”一詞也因總理的傾力關注而從小眾走進大眾視野，總理更是多次走訪創新企業，釋放出對“互聯網+”等的創新創業型企業的明確支持信號。

創新也需要資金，錢從哪來？只能靠融資，但傳統的信貸間接融資顯然不利于創新型企業，創新型企業的出路就在于股權直接融資，但主板市場高高的門檻又把創新型拒之門外，此時，新三板存在的重要意義就體現出來了。

中信證券表示，從融資角度而言，新三板定位于為創新型、創業型以及成長型的中小微企業服務，而從投資角度而言，新三板定位為全國市場、公開市場以及集中交易市場，新三板不僅是中國多層次資本市場的基石，同樣也是應時代而生的新型資本市場。

成長型企業大本營

中信證券認為，新三板是中國新經濟形態的寫照。

資本市場的跌宕起伏是投資者對中國未來經濟形態的真實映射。從2002年至2014年，A股的市值結構發生了顯著的變化。以各行業2014年年末的市值占比與2007年年末市值占比的差值計算，石油石化、交通運輸、銀行、煤炭、鋼鐵等行業市值占比均出現了顯著收縮。與此同時，市值占比不斷創出新高的行業則主要集中于建筑、計算機、國防軍工、電子元器件、傳媒，以及電力設備（剔除強周期的非銀金融）等行業。截至2014年年末，石油石化、鋼鐵、電力、房地產和煤炭五大行業的市值占比累計為20.08%，較其最高時下降了近34%;而市值占比快速擴張的國防軍工、傳媒、計算機、電子設備、電子元器件其2014年末累計市值占比為11.5%，較其最低時僅上升8.31%。

主板市場誕生十倍股的行業發生明顯變化，進一步彰顯資本市場的時代變局。中信證券統計了所有A股上市以來的表現，發現房地產行業總共誕生了21只十倍股。但是，隨著中國經濟形態的變化，主板市場誕生十倍股的行業分布也發生了顯著的改變。最近十年在醫藥行業誕生16只十倍股，而最近五年電子元器件行業誕生8只十倍股，最近三年傳媒行業誕生了3只十倍股?？紤]到中國人口結構由年輕型向老年型轉變、經濟形態由工業化向信息化轉變，目前A股市場對新經濟的映射遠遠不夠。

中信證券表示，新三板的市值結構更能反應中國未來經濟形態。目前新三板總市值已接近萬億量級，信息技術和醫療保健總市值分別占比26%和11%。這與A股信息技術與醫療保健分別僅占9.2%和5.1%形成了鮮明對照。進一步對照美國市場的市值結構可以看到，羅素3000成份股中信息技術、金融、醫療保健三個板塊總市值占比分別為21%、17%、14%，與新三板當前的市值結構非常類似。由于新三板掛牌制度更趨市場化，因此當前新三板的市值結構不僅是市場自發選擇的結果，同樣也是中國未來新經濟形態的寫照。

隨著信息化對中國經濟的不斷沖擊和重塑，中國經濟的生產力特征從集中規模化向分布式多元協同演變，使得中國企業組織形態呈現出資產少、規模小、機制靈活的特點，A股上市公司資產規模的變化正在驗證這種趨勢。截至2015年4月30日，新三板2344家掛牌企業中，凈資產規模處于5000萬元以下的公司合計1477家（剔除凈資產為負），占比達到63%。

“新三板掛牌條件對公司現金流、凈資產、股本總額均無要求，只需公司存續期滿兩年，且具有持續盈利的能力。這不僅順應了信息經濟時代企業組織形態的變遷，也使得新三板成為中國股市制度改革的實驗田。因此，制度紅利是新三板市場與生俱來的一大優勢。” 中信證券認為。

增速遠超主板

廣發證券統計顯示，成長能力方面，新三板公司成長性顯著優于中小企業板，盈利增速較創業板顯優勢。

新三板公司2014年合計營業收入、凈利潤增速分別為13.86%、28.80%，顯著高于中小企業板的11.55%、10.86%;與創業板相比，雖然新三板公司營收增速低于創業板的28.39%，但是凈利潤增速顯著高于創業板的25.08%。

盈利能力方面，新三板公司盈利能力較中小板優勢明顯，其ROE領先創業板。2014年，新三板毛利率、凈利率和ROE（整體法）分別為26.81%、7.92%和13.53%，顯著高于中小企業板的21.54%、6.58%和9.34%，ROE方面，創業板僅為9.57%，低于新三板的13.53%?？傮w來看，新三板成長能力、盈利能力均優于中小板、創業板。

廣發證券根據2014年年報數據測算，截至2015年4月30日新三板PE值（整體法）為42.75倍，低于中小企業板的58.24倍和創業板的98.18倍，高于全部A股23.39倍的PE值。

但廣發證券認為，新三板具有高成長性，以2014年凈利潤增長率測算，2016年PE將降到33.19倍，總體估值偏低。

分行業來看，新三板日常消費、材料和工業的PE值較低，分別為24.95倍、31.34倍和33.24倍，根據行業2014年凈利潤增速測算，電信服務、金融和醫療保健行業由于其高成長性，2016年也將有一個較低的估值，分別為22.25倍、25.06倍和26.62倍。

廣發證券測算，新三板PB值（整體法）為5.33倍，低于中小企業板、創業板的5.55倍和8.21倍，高于全部A股的2.91倍，其中能源、材料、工業和日常消費PB值較低，分別為3.66倍、4.29倍、4.31倍和4.32倍。

產業思維主導盛宴

在新三板這場資本市場的盛宴里，嗅覺靈敏的投資者自然不會缺席。

資料顯示，新三板投資人隊伍數量正在快速增長。截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者總數為79751戶，較2014年底的49004戶增長63%。其中，合格投資者為37732戶，較2014年底14990戶增長152%;而同期受限投資者則由34014戶增至42019戶，增速為23.5%。

那么，新三板的投資機會在哪里呢？

中信證券建議，在中國經濟形態由工業經濟向信息經濟轉型的背景下，新三板值得關注的投資主線包括受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業、受益于信息化與自動化有機融合的裝備制造業以及專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。

主線一：受益于人口老齡化的醫療保健業。隨著中國人口老齡化的加速，醫療健康產業的發展空間巨大。中信證券建議投資者重點關注的方向包括互聯網醫療、醫藥電商、生物醫藥、醫療器械以及醫療服務業。

主線二：受益于居民消費升級的消費服務業。從2000年-2009年，中國固定資本形成總額/GDP上升近10個百分點，靠固定資產投資拉動經濟增長的方式帶來了制造業和投資品企業盈利能力的不斷提升。但是，情況從2009年開始發生了變化，隨著產能過剩問題的日益嚴重，投資品和制造業的盈利能力連續下滑，而A股消費品的ROE基本維持14%左右。2013年中國居民消費支出/GDP比重上升至36%，并且隨著中國資深富裕消費人群的擴大，個性化的商品、豐富的品類、無形的優質服務以及多元化的消費方式將吸引新的主力消費人群的目光。中信證券建議投資者關注受益于消費升級并且相對主板稀缺的細分子行業，如電影娛樂業、中高端農產品與食品加工企業、個性化的專業零售企業以及體育消費產業等。

主線三：受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業。過去十年，中國交通運輸和倉儲業的固定資產投資完成額保持高速增長，從2004年的7091億元猛增至2013年的36194億元，年均復合增速接近21%，行業的高景氣帶動相關板塊和公司市值快速增長。在2009年，交通運輸業迎來景氣最高峰，固定資產投資增速曾達到48%;與此同時，航運港口、航空機場、公路鐵路的總市值紛紛創出新高。隨著中國的經濟形態從工業經濟向信息經濟加速轉換，對于互聯網基礎設施的投資需求正出現快速增長。從2012年開始，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的固定資產投資增速開始超越交通運輸、倉儲和郵政業，2014年該數據上升至36%創歷史新高。中信證券建議從互聯網基礎設施的角度尋找具有廣闊成長空間的細分子行業和新三板掛牌企業，重點關注的方向包括云計算、大數據、物聯網以及移動支付等。

主線四：受益于信息化與自動化有機融合的智能制造業。早在 2012年，《智能制造科技發展“十二五”專項規劃》就對全球制造業的演進趨勢做了明確判斷：“隨著信息技術和互聯網技術的飛速發展，以及新型感知技術和自動化技術的應用，制造業正發生著巨大轉變，先進制造技術正在向信息化、自動化和智能化的方向發展，智能制造已經成為下一代制造業發展的重要內容”。進入2015年，隨著政府扶持智能制造業的相關政策密集出臺，智能制造已上升為國家戰略并將主導中國特色的“工業4.0”。中信證券建議重點關注的幾個方向包括智慧工廠總包商、智能化設備領域的工業機器人和傳感器、數據領域的云制造+3D打印。

主線五：專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。信息技術對廣告傳媒業以及商貿零售業的改造一度成為最近兩年資本市場最受追捧的概念。而從更長遠的視角觀察，信息技術對實體經濟的改造仍處于方興未艾的狀態。中信證券建議投資者將目光沿著產業鏈進行逆向搜索，重點跟蹤信息技術對能源、金融、制造業的流程再造。

除此以外，在宏觀經濟增速下滑的大背景下，政府在信息化建設領域投資將保持較高水平，特別是醫療衛生、公用事業、智能交通、智慧城市和移動互聯等領域的IT投資將保持較高增速。中信證券建議重點關注為傳統產業信息化和政務信息化提供支撐的新三板掛牌企業。

多層次策略掘金

中信證券根據不同投資者的偏好，根據定量（財務）、定性（產業思維）、股東結構和二級市場比較梳理出六大投資策略的七個股票池。

（1）財務優異：綜合考慮2013年和2014年收入和利潤成長性、2013年盈利能力，建議關注凱路仕（430759.OC）、信達智能（830937.OC）、潤農節水（830964.OC）、維珍創意（430305.OC）等29家公司;

（2）制度紅利：參考創業板IPO的財務條件進行篩選：發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司;最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元，凈利潤不少于500萬元，且持續增長，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;最近兩年的營收增速均在30%以上;最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損。建議關注紅豆杉（430383.OC）、有友食品（831377.OC）、中海陽（430065.OC）、藍山科技（830815.OC）等92家公司;

（3）稀缺標的：目前A股主板/創業板稀缺的6個行業，包括香業、租賃、石墨烯、即時檢測（POCT）和生物醫藥。建議關注古城香業（830837.OC）、融信租賃（831379.OC）等;

（4）估值洼地：比較新三板做市轉讓板塊公司PE和對應A股板塊PE，尋找估值折價超過50%的公司，建議關注強盛股份（831184.OC）、揚子地板（430539.OC）、永繼電氣（430422.OC）、公準股份（830916.OC）等42家公司;

（5）做市商偏好策略，建議關注的核心指標依次是：總股本處于3000-6000萬股;總資產處于1億元-2億元;毛利率和ROE不低于35%和15%;營收規模不低于1億元，凈利潤不低于1000萬元。相關標的如微創光電（430198.OC）、中際聯合（831344.OC）、泰誠信（430101.OC）等25家公司;

（6）研發驅動策略：根據研發投入驅動市值增長的邏輯假設，構建了研發費用/營業收入這一參考指標，并綜合考慮收入規模和行業屬性。相關標的如納晶科技（830933.OC）、仁會生物（830931.OC）、一銘軟件（831266.OC）等30家公司;

（7）強勢股東策略：考慮到知名PE/VC 和強勢股東的引入有利于掛牌企業改善治理結構、加速公司成長、國有資產結構調整帶來的潛在兼并整合機會，建議關注掛牌企業具有強勢股東或者實際控制人具有國資背景的掛牌企業，如點點客（430177.OC）、昊方機電（831710.OC）、方林科技（430432.OC）等22家公司。

對于掘金新三板的策略，申萬宏源則建議，新三板投資介于股權投資和權益投資之間，不同于A股二級市場傳統的盈利模式和投資理念，新三板投資需要引入PE/VC思維和投行思維。

申萬宏源認為，新三板投資的盈利機會在于公司成長、估值溢價和做市盈利，需要特別警惕業績波動、公司治理和流動性三大風險。

篇(6)

2004年6月25日,八只中小企業的“小老虎”閃亮登場,拉開了中小板發展的序幕,這標志著中國創造性地突破了中小企業融資難的制度性瓶頸,開始利用資本市場解決中小企業融資問題。同時,中小企業板也為探索積累創業板的發展提供了寶貴經驗。在這六年時間里,中小板在以主板制度架構為基礎,以服務中小企業融資為目標的指引下,不斷發展壯大,迸發出蓬勃生機。

六年回眸,中小板的高速發展為中國多層次資本市場的建設之旅譜寫了一曲華麗樂章。從當年的八只“小老虎”為中小板開業剪彩時的飛身一躍,到今朝四百余家企業的百花齊放,中小板已成為中小企業高效的融資平臺,為中小企業上市公司平穩發展提供了有力支持。中小板在世人驚異的目光中迅速成長,統計數字顯示,2004年中小板的成交量僅為59.16億股、成交金額僅為822億元,而截至2009年,中小板的成交量為3276.49億股、成交金額為48183億元,其成交額占A、B股總成交額的比重也從1.98%上升到9.06%。

從市場規模來看,2004年,中小板流通A股合計僅為9.59億股,僅占深圳主板A股流通總量的1.39%,而到2009年上升到385.46億股,占深圳主板A股流通總量的18.48%,提升了近17個百分點。從資產狀況來看,2004年中小板按整體法估算的每股凈資產為4.48元,遠高于深圳主板的2.64元,而到2009年末,中小板的每股凈資產為3.96元,和深圳主板的3.30元大體一致,表明中小板日趨成熟,與市場主板的聯動性日趨加強。從行業分布上看,中小板的上市公司已涵蓋全部13個統計分類行業,使得中小板能較好的滿足全國各類中小企業的融資需求。中小板已發展成為市場規模較大,流動性較充分的投資平臺,是中國多層次資本市場的有機組成部分。其有效地改善了中小企業的融資渠道,降低了中小企業運營資金的壓力,提升了中小企業對外投資和并購擴張的能力,是資本市場為宏觀經濟改革發展服務的重要手段。

然而,迎著旭日朝陽,身后一定會留下淡淡的陰影,在中小板昂首前行的同時,需要用理性的目光審視著中小板未來旅途中的絲絲羈絆。

誠然,作為中國資本市場機制中的一部分,中小板必然無法克服制度對其自身的束縛。中小板是在國務院發展資本市場的九條意見的推動下而誕生的,在中小板推出之初,業內界人事就對其寄予了很高的希望,認為中小板的推出,不僅僅能為中小企業開拓一條直接融資的渠道,還能為創業板的設立探索經驗,擴展滬深主板市場上投資者的投資空間。然而,在一片樂觀的稱贊下,人們忽視了中小板的先天不足。由于中小板在設立之初,就不是傳統意義上的創業板,而僅是中國資本市場上滬深兩市主板市場的延伸。除了允許上市公司的流通盤小于3000萬股外,中小板是在不改變現有法律法規、上市標準和發行審核程序的前提下,不降低現有的上市門檻,組成獨立板塊,在深圳交易所上市交易。其不是市場獨立運行的獨立板塊,而采用了附屬于深圳主板市場的附屬型市場模式。中小板市場完全依附于深圳主板市場,與深圳主板市場共同擁有相同的交易系統和監管系統,兩者同呼吸、共命運,與真正意義上的創業板相距甚遠。這樣,中小板在誕生之日,就完全繼承了主板市場的所有詬病。

據統計數據顯示,2004年中旬,在中小板上市交易的股票中,流通股僅占上市公司總股本的31%,與A股市場的股權比例大體相同,表明中小板在初創之時就已經繼承了A股市場“股權分裂”遺傳基因。這無疑限制了中小板的發展空間,也為中小板大股東的套利行為埋下了伏筆。雖然始于2005年的股權分置改革,從根本上解決了“同股不同權”的制度弊端,但中小板的投資參與主體依然限制在中小散戶中間,這與深圳的主板市場的情況完全一樣,絲毫不能引起風險投資資金的興趣,對機構投資者的吸引力也有限。這樣,A股主板市場的全部弊端,中小板照單全收,從產權不清、效益低下到不愿分紅、投資饑渴,中小板并未給人們帶來太多的驚喜,相反,當年“新八虎”之一的江蘇瓊花迅速淪為ST,讓人們唏噓不已。

如果說,中小板的制度束縛是無法避免的天生宿命,那么,中小板自身的特性約束就有著更多的人為色彩,為中小板的發展壯大之旅留下了許多羈絆。

首先,從中小板的交易狀況來看,中小板存在較高的流動易風險和交易波動風險。

所謂的市場流動性,一般認為是證券具有在投資者以認可的價格上,順利出售變現的能力,可以簡單地理解為市場交易的活躍程度。市場交易越活躍,投資者以約定價格購買出售證券越便利,市場的流動性越好。然而,考慮中小板誕生之時的迷你特性,市場中的流動股份較小,一般局限在3000萬股之內,這樣,交易池容量小,人為控莊的可能性較高。容易出現多家機構投資者爭搶吸籌的現象,在短時間內推高股價,從而使得市場上股價籌碼過于集中,出現“有價無市”的局面。簡單來說,如果一只證券的60%〜70%的流動股本被控制,則認為該股票失去了流動性,會導致該股票交投清淡,中小板將再次上演香港創業板市場的流動性困境。在我國缺乏理性機構投資者的前提下,會減弱中小散戶投資者的參與熱情,而退出中小板的投資交易會進一步加大市場的交投清淡的程度。雖然,中小板的急速擴容,在一定程度的減弱了交投清淡的可能性,但中小板的迷你特性,使得中小板依然是投機者熱衷的寵物,在多家機構聯合坐莊控盤的條件下,中小板的局部層面極有可能呈現出較高的流動性風險,進而影響中小板對中小企業融資功能的發揮。

從市場的交易波動方面來看,由于中小板和滬深主板采用相同的交易系統,除了中小板在股票代碼中以002開頭人為區分交易對象外,中小板與滬深主板在市場交易方面是完全相同的。在缺乏必要的市場防火墻的條件下,滬深主板市場的交易波動效應很容易傳遞給中小板。而在現行中小板股票交易規則下,中小板的股票價格振幅與大盤指數偏離程度為20%。同時,中小板的上市公司大都處于成長期,未來發展的不確定性較大,導致中小板的交易波動變化較為劇烈。因此,中小板在吸收滬深主板市場的交易波動效應后,又會將這種交易波動效應疊加擴大化后,傳遞回滬深主板市場,增大滬深主板市場的交易波動程度。另一面,中國證券市場上的投資者還不夠成熟、理性,投資者追漲殺跌的投資行為又加大了市場交易波動效應的程度和傳染效應傳遞的速度。

其次,從中小企業自身的特點來看,中小企業的財務經營狀況、公司治理結構以及信息披露的狀況都會對中小板的穩定發展產生一定程度的影響。

從企業的財務經營狀況來看,資本市場作為一種基本的融資手段,其必然與企業的財務經營狀態緊密相關。一般認為,企業財務狀況的好與壞,將作為兩種信息,經過投資者的主觀判斷并通過市場交易價格表現出來。企業財務狀況越好,給市場傳遞的利多信息越多,其市場價格表現越優異,相反,企業財務狀況越差,給市場傳遞的利空信息越多,其市場表現越惡劣?？紤]到中小企業的一般都是處于成長期,其資產規模、市場占有度等因素,均不及步入成熟期的大型、旗艦型公司企業,其抵抗經營風險的能力較差,國家政策導向的變動、經營戰略的失誤、產業經濟周期的輪動等因素變動,都會對其造成極其惡劣甚至是毀滅性的打擊,破產停牌的可能性極大。

據相關研究數據顯示,美國的中小企業的5年期生存概率僅40%左右,而中小企業上市交易后,其財務經營狀況也因信息披露制度約束而相對透明,受市場的關注程度也相對提高,其財務經營風險的也因股價的波動也相對放大。一旦企業自身財務經營狀況出現問題,將會在二級市場上遭受投資者的拋售,從而出現股價暴跌的現象,這不僅會影響投資者對中小板的投資信心,影響中小板發揮融資渠道的作用,而且若大量企業均出現財務經營危機,還會涉及中小板的市場穩定性,影響資本市場的穩定。

從企業的公司治理結構來看,高效的公司治理結構是依據委托原則,企業的所有者、股東將企業委托給職業經理人進行管理,以實現企業價值的保值增值,保證企業股東利益的最大化,防止經營者損害所有者的利益。而從當前中國中小企業的發展模式來看,民營企業是當前中小企業組織架構的主流模式,家族式的控股模式自然成為企業經營管理者的首選。因此,在中小企業登陸中小板融資平臺時,中小企業的管理者自然而然地持有了企業的絕大多數股份,甚至成為絕對的控股股東。這樣的公司治理模式,極大地降低了企業經營管理的公開性、透明性,使得企業的經營權和所有權相混淆。企業決策者的管理決策具有極大的隨意性,缺乏有效的監督管理機制,股東的利益得不到有效的維護和保障。企業上市的戰略發展部署可能背離融資發展的需要,成為市場上投機者“圈錢”的平臺。同時,個人英雄式的經營決策模式,也容易脫離董事會的制約,造成經營決策上的失誤,增加財務經營風險。企業股權結構的細微變動,都會通過資本市場的交易而連鎖放大,沖擊中小板市場的穩定。

從企業的信息披露狀況來看,資本市場作為一種高效的融資平臺,其核心要求信息必須是高效流動的,因此,企業財務經營信息及時、高效的公布是資本市場交易的基本規則之一。從歷史的發展歷程來看,上市公司一直在高效資本融資和充分信息披露之間艱難地平衡。要想通過證券市場進行高效的融資,就一定要按照證券監管部門的相關要求進行相應地信息披露,而過多的信息披露,又會泄露企業諸如發展戰略、資本結構、核心技術等經營機密,從而影響企業自身的發展空間。與處于成熟期的大型、旗艦型企業的核心技術具有一定程度的壟斷性不同,處于成長期的中小企業的核心技術往往具有較高的可復制性。在中國實行保薦發行制度的前提下,為了降低投資者的投資風險,中國的資本市場監管部門特別強調要求中小企業對信息披露的標準要高于滬深主板市場。這樣,中小企業極有可能因為其技術創新、經營模式等重要信息的披露而失去其行業內的領先地位,其發展戰略在市場競爭中難以推廣,也將增加中小企業未來發展中的變數。另外,在信息披露過程中,中小企業極有可能為了獲得中小企業平臺的融資便利,故意隱瞞或遺漏會影響公司經營的重大信息,獲得優先上市的資格,發生所謂的道德風險,對中小板市場造成一定程度的沖擊。當年江蘇瓊花“委托國債”消息公布,市場上出現了對中小板的信任危機,當日中小板遭受重創,整體流通市值損失約5億元。

再次,從中國的投資者群體來看,投資者的非理性投資行為也在一定程度上加劇了中小板的投機氛圍。

資本市場從誕生之日起,就在投資與投機的輪回往復中逐漸成長壯大。中國的資本市場同樣也是投資和投機的結合體,然而相對于國際成熟資本市場的證券投資模式而言,中國資本市場上彌漫著更多的是投資者追求資金短期收益的投機氛圍。這主要是因為在中國當前資本市場上,廣大中小散戶是參與證券投資的主力,自身的投資素質普遍不高,并沒有具備成熟市場中理性投資者對高風險的承受能力。尤其是在追逐中小板投機利益的驅動下,中國的投資者一般都沒有細致地了解中小板的專業性、投資性等相關內容,在被中小板高成長性吸引的同時,忘記了細致評估中小板的投資風險,把中小板等同于滬深主板市場,盲目地投入到市場中。在市場上漲中,積極地買入跟進,推動中小板更加快速的上漲,而在市場下跌當中,又拼命地逃出,加劇了中小板下跌的速度,這種典型的追漲殺跌投機行為,無疑增加了市場的動蕩,也客觀上加劇了中小板的投機氛圍,增加了市場的波動程度。

最后,從中國的保薦人發行制度上來看,持續督導的實施在一定程度上限制了中小板的擴容速度。

為了進一步降低資本市場的投資風險,增強上市公司的上市質量,中國證監會于2004年5月開始全面推行保薦制,以保薦人為上市公司的第一道防線。保薦人除了負責擬上市公司的上市推薦和輔導外,還要負責審核公司所發行文件的真實性、準確性和完整性,協助企業建立嚴格的信息披露制度,并且還要承擔企業上市后的持續督導的責任,并且責任落實到個人。此舉無疑將企業發行上市的風險,由當初的投行機構細化到保薦人個體,與保薦人的個體利益相掛鉤,促使保薦人更加細致謹慎地審核上市公司的相關信息。隨著保薦人個體責任的落實,保薦人卻因為中小企業未來發展空間的高度不確定性而不敢對其承擔“孵化”責任。雖然中小企業的高成長性對保薦人而言具有極大的吸引力,但其是否能永遠保持明星的姿態卻是一個未知數?？紤]到持續督導責任對自身的影響,保薦人往往會選擇一些步入成熟期的企業進行“孵化”,推薦其在滬深主板上市,從而降低自身選擇中小企業“孵化”失敗被淘汰出局的危險系數,這在客觀上限制了中小板的擴容速度。

在“不管白貓黑貓,抓到耗子就是好貓”的指引下,中國資本市場的融資功能逐漸完善,多層次的資本市場逐漸建立,然而,在推動資本市場漸進發展過程中,有必要為“貓咪”掃清鋪在路上的石子、樹枝等一些羈絆,為“眾貓們”抓到“耗子”掃清必要的障礙。

考慮到中小板還是一個新生事物,雖然有國際成熟市場的經驗可以借鑒,但中國市場的特殊環境,還會衍生出千差萬別的各種風險因素。雖然在摸著石頭過河的過程中,不能完全消除中小板在發展過程中的各種風險,但采取科學合理的措施來降低和防范風險還是很有必要的。

第一,制度的完善依然是重中之重。加強立法和執法力度,建立和強化風險防范的防火墻機制,是保證中小板良性發展的關鍵一步。雖然,中國的監管部門已經建立了一系列針對中小板的監管制度,但隨著中國資本市場的發展,監管制度同樣也要跟上資本市場發展的步伐,在盡可能地為中小企業提供融資便利的同時,降低危害投資者利益的行為?？梢钥紤]將企業行為和個人行為均納入監管體系當中,將監管的觸角深入上市公司的內部,將企業的經濟責任、法律責任與上市公司的市場表現相掛鉤,從而在一定程度上規范上市公司的經營行為。

第二,提升上市公司的質量是核心環節。歸根結底,中小板是眾多中小企業融通資金的交易平臺,上市交易的中小企業的優劣在很大程度上影響著中小板的發展狀況。因此,在中小板交易的中小企業,要是那些具有發展前景、具有投資價值的企業,其在發展過程中,需要資金的注入與支持。要避免那些以上市圈錢為目的的中小企業上市交易,降低影響中小板穩定發展的潛在威脅。另外,高質量的中小企業,在一定程度上也能刺激保薦人“孵化”愿望,減弱其對中小企業未來發展中狀況的不確定性的擔憂,達到增加中小板市場擴容速度提升的目的。

第三,理性投資者的培育是必由之路。中小板融資功能的高效發揮,很大程度上取決于廣大投資者的積極參與,而高素質的理性投資者不僅能維護中小板市場的穩定,還能為企業提供相對穩定的資金來源。因此,加強投資者的素質培訓,讓投資者能深入細致地了解中小板的收益和風險狀況,明確中小企業和滬深主板市場的差異,掌握相應的投資技巧,可以避免投資者非理對市場波動中的沖擊,保證中小板的持續穩定發展。發展和規范機構投資者,引入做市商制度,也是擴充中小板交易參與群體的必要之路,因為機構投資者在資金力量、研究團隊以及抗風險能力,均高于普通的中小散戶投資者,其投資素質較高,受市場波動的非理性情緒化影響較小,在穩定市場,減少投機對中小板的沖擊方面均有明顯的作用。

篇(7)

另外，A股市場執行T+0交易也具有一定的必然性。一方面，港股通開通之后，兩地投資者必然會踴躍參與，市場活躍度將會持續升溫，而滬港市場最為明顯的區別就是股票T+0制度，香港市場實行的T+0的交易機制與國際成熟市場的交易機制相一致，為了更好的控制滬港通的風險，上交所在滬港通新聞會上表態將加速恢復T+0交易制度，因此，滬港通將會倒逼A股恢復T+0交易；另一方面，目前全球范圍內所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，隨著我國證券市場業務及品種的逐漸豐富，A股核心交易制度與海外成熟市場靠攏也將是未來必須的發展大方向，內地市場日內波動收國際市場的影響程度將較以往更深，從保護中小投資者、市場風險對稱化的角度來看，T+0交易制度作為一項積極的風險對沖交易制度，在A股市場上得以恢復已成必然。

2014年11月17日，“滬港通”正式開始交易，之后的“深港通”將會漸行漸近，上證所T+0交易制度破冰對于完善我國證券市場交易體系、彌合跨市場不平等套利空間和促進內地證券市場交易制度與國際接軌，具有深遠意義。

第一，T+0有助于帶動A股成交量提升?；赝麣v史，中國股票市場在建立之初并沒有T+0交易(即當天買入股票可以當天賣出的交易方式)，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后實行了股票的T+0交易，股指由此前的橫盤震蕩開始迅速上揚，不到2個月時間，股指上漲了1倍，但隨后逐漸回調并接近執行T+0之前的水平；而當上交所在1995年1月1日開始重新恢復A股T+1(即當天買入的股票不能賣出，只能在第二個交易日以后才能賣出的交易方式)，股指由此前的震蕩小跌轉為直線下跌，但隨后逐漸回升至恢復到T+1之前的水平。而從深交所市場的表現來看，深圳證券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，實施了T+0交易，但在這之前之前，股指已經提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢復A股T+1，股指繼續延續此前的下跌趨勢。整體而言，歷史上上證A股和深證A股由T+1轉為T+0時，成交量均出現了顯著上升，反之，恢復T+1之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場仍然由短線交易風格為主的散戶投資者占據主導位置，而“T+0回轉交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。所以，預計A股市場恢復“T+0回轉交易”將進一步提升A股市場的成交活躍度及成交量。

第二，恢復“T+0”將有助于降低期指市場風險。目前我國指數期貨市場實施“T+0”的交易制度，但對應的A股市場則仍然保持“T+1”，兩類交易機制不統一就為可能的市場風險留下了隱患。例如，當股票市場出現異常波動，股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當天將買入的股票賣出，無法規避風險，而大戶和機構投資者在股票市場所承擔的風險完全可以通過期貨市場實現風險對沖。所以，對個人投資者帶來了巨大的市場風險及不公平。

第三，恢復T+0交易機制有利于營造效率與公平兼顧的高水平股票市場。從境外實踐來看，T+0交易制度是“金融市場交易價值自由”精神的體現，但同時，大部分成熟證券市場為防控交易投機過頻引致市場風險，均對投資者日內回轉交易行為設置了較高的門檻。我國股票現貨市場在恢復T+0交易機制時，要以上世紀90年代T+0助長市場投機為鑒，汲取發達市場交易監管經驗，最大限度的控制歷史上過度投機的問題再次出現，所以A股市場恢復T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實施。例如，首先在藍籌股上進行試點，待條件成熟之后再擴展至全部市場。這樣可以避免中小板及創業板部分市值較小的股票受到投機影響出現股價劇烈波動的問題，其次，監管機構制定有關T+0交易的交易規則及監管措施，對投資者參與T+0交易設置精確的分類標準，嚴格監控T+0交易行為，為投資者營造一個效率與公平監管兼顧的規范市場。

第四，T+0交易制度有利于推動證券市場全方位、跨市場的金融創新。我國目前證券市場的交易機制不統一，例如股票現貨和期貨市場、股票與可轉債品種交易機制分別是T+1、T+0，因此容易出現同一事件中的不同投資群體所承受的風險不均等的狀態——例如“光大烏龍指”事件中，持有股票現貨的投資者的風險要比持有股指期貨或持有可轉債的投資者風險要大得多。在股票市場全面恢復T+0之后，股票與期貨、債券等市場的交易機制得以統一，這為下一步在這類市場推出以股票為基礎資產的各類金融衍生產品創造了公平的市場環境，有利于金融創新的進一步活躍，有助于進一步提升市場資源配置效率及平抑金融體系風險。

第五，T+0交易也會增加證券公司營業部經紀業務的傭金收入，提高證券公司的效益。同時，相應增加政府的印花稅收入。數據顯示，今年下半年A股成交量提升迅速，今年9月A股的成交量是5月成交量的3.56倍。截至今年三季度末，上市券商經紀業務平均占比仍在30%以上，經紀業務仍是券商的主要業務之一。T+0開閘帶來的日均成交量抬升預期將部分彌補長期傭金率下行預期，從而在券商經紀業務板塊形成以量補價預期，并由此拉動券商業績與估值水平繼續上行。