序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創業投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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目前關于聯合創業投資影響因素的實證研究主要涉及以下問題:什么影響了聯合創業投資的形成、規模以及構成?通過整理已有文獻，我們發現，可以將這方面的研究分為宏觀和微觀兩個大的層面。

(一)宏觀層面目前這方面的研究涉及法律制度、創業資本市場成熟程度以及宏觀經濟環境等多個方面。Cumming和Dai(2010)比較了39個國家的法律環境(包括法律淵源、會計準則等)，并對這些國家1971－2003年間的創業投資數據進行了分析。結果發現，良好的法律環境會對聯合創業投資的形成產生積極影響。Meuleman和Wright(2011)則分析了創業資本市場成熟度對聯合創業投資形成的影響。投資公司和投行的數量均對跨境聯合創業投資的形成存在顯著影響。具體地，本地創業投資公司數量與參與跨境聯合創業投資呈現倒U型關系，而投資銀行的數量與參與跨境聯合創業投資顯著正相關。此外，Cumming等(2005)發現，資本市場的流動性越充分(IPO規模越大)，創業投資機構參與聯合創業投資的動機就越低。Vries和Block(2011)則分析了2000－2001年互聯網泡沫危機期間和2008－2009年全球金融危機期間的創業投資表現，發現經濟危機中退出機會和創業投資資金供應的減少，直接導致創業投資公司參與聯合創業投資的傾向減弱以及聯合創業投資規模的縮小。

(二)微觀層面微觀層面的研究具體可以分為創業投資機構特征和投資項目特征兩個方面:1．創業投資機構特征。關于創業投資機構自身特征對其構建或參與聯合創業投資的影響，學者們的研究主要基于機會和需求兩個視角。首先，從機會視角出發，學者們發現創業投資機構自身的聲譽、地位和投資記錄可以起到向其他投資機構傳遞信號的作用，因此直接影響了其構建或參與聯合創業投資的機會。Lockett和Wright(1999)利用英國數據發現，聲譽塑造了未來伙伴對將來收益的信心，并提升了未來伙伴對其的信任程度，因此具備良好聲譽的創業投資機構通常擁有更多的構建或參與聯合創業投資的機會。Dimov和Milanov(2010)利用1980－2004年間美國2498家創業投資機構35757個創業投資項目的數據發現，當面對新穎的投資項目時，創業投資機構的地位對聯合創業投資的形成有積極影響，原因在于聯合創業投資中網絡地位較高的創業投資機構通常在獲取關鍵性資源方面具備獨特優勢，因此擁有更多機會吸引其他合作伙伴。與地位和聲譽類似，創業投資機構的投資記錄同樣是影響其參與聯合創業投資的重要因素，Hopp和Lu-kas(2013)利用德國創業投資數據發現，與聯合創業投資領投者合作頻繁的創業投資機構更容易被邀請參與聯合創業投資。其次，從需求視角出發，學者們發現創業投資機構自身能力和參與聯合投資所需承擔的交易成本直接影響了其構建或參與聯合創業投資的意愿。Meuleman和Wright(2011)認為，當創業投資機構的組織學習能力較高時，其所面臨的經營風險、經驗壁壘等問題就會降低，因此通過參與聯合創業投資來提高增值服務能力和降低進入壁壘等需求也會減弱，他們利用1990－2006年間英國私募股權對歐洲大陸跨境投資數據證實了這一觀點。Verwaal等(2010)則分析了創業投資機構自身規模對其參與構建聯合創業投資的影響。他們發現創業投資機構的規模與聯合創業投資形成的概率呈現負相關關系，并指出這主要是因為在聯合創業投資關系網絡中，規模較大的創業投資機構往往處于聯合投資網絡的中心位置，需要承擔更多的風險和協調成本，從而降低了他們構建或參與聯合創業投資的需求。然而，Gu和Lu(2013)從機會和需求兩個視角同時進行分析發現，創業投資機構的聲譽與聯合創業投資形成并非是簡單的線性關系，而是一種倒U形關系。原因在于聲譽的提升雖然增加了創業投資機構構建或參與聯合創業投資的機會，但也同時降低構建或參與聯合創業投資的需求，這是由于聲譽較高的創業投資機構完全可能憑借自身知識和能力獲取高額投資收益。2．投資項目特征。投資項目(即創業企業)特征對聯合創業投資形成的影響主要是基于投資項目的不確定程度，并主要表現為創業企業生命周期(企業成熟度)和創業項目新穎性兩個方面。首先是創業企業生命周期對聯合創業投資的影響。一般而言，在不同的生命周期內，創業企業對各類資源的需求程度以及未來發展的不確定性等方面均存在很大的差異，因此對于處于不同生命周期的創業企業，創業投資機構通常會采取不同的投資策略。Ferrary(2010)認為，參與創業企業種子期投資的投資機構多為純粹性的創業投資機構，而且此時不需要很多的資金投入，由于創業投資機構和創業企業之間形成穩定的社會網絡關系是一個非常耗時的過程，因此在種子期只有少數創業投資機構會參與到創業投資過程中。到了成熟期，創業投資機構為了盡早實現退出，會通過邀請非純粹性的創業投資機構(如，投資銀行、大型企業、私募股權等)參與聯合創業投資，由此導致聯合創業投資的規模增大。與之相反，Lockett和Wright(2001)認為，種子期的創業企業風險比較大，對創業投資機構參與管理能力的要求更高，所以無論是出于分散風險還是增強管理能力的動機，創業投資機構在早期通過聯合創業投資形式參與投資的概率都要高于后期。Deli等(2010)調和了上述兩種觀點。他們認為，創業投資機構在創業公司成立早期進入要面臨較大的不確定性風險，在晚期又急于實現退出，因此在創業企業發展的種子期和成熟期都需要大量的人力資本投資。顯然，通過構建和參與聯合創業投資可以克服單個創業投資機構面臨的人力資源約束問題，因此聯合創業投資的投資規模與創業企業的發展階段應是U型關系。①其次，同樣是從機會和需求兩個視角同時進行分析，Dimov和Milanov(2010)還研究了投資項目的新穎性對聯合創業投資的影響。他們發現，對于創業投資機構而言，當投資之前很少或者是尚未涉及的行業時，其通常會面臨兩種不確定性，即自我中心不確定性和他人中心不確定性。前者表現為創業投資機構由于缺乏相應投資經驗，而在投資活動中存在的困難和疑慮，它增加了聯合創業投資的需求;后者表現為潛在合作伙伴在理性評價創業投資機構能力方面存在的困難和疑慮，它減少了聯合創業投資產生的機會。而且，投資項目的新穎程度越高，聯合創業投資出現的可能性越大，而創業投資機構自身聲譽和地位又顯著影響了二者的關系強度。

二、聯合創業投資的經濟結果

聯合創業投資究竟產生了何種經濟結果?對于這一問題，已有研究主要基于互補增值理論、交易成本理論和委托理論，考察了聯合創業投資對創業企業成長和創業投資機構整體投資績效等方面的影響。根據其所依據理論和研究結論，相關研究可細分為積極觀、消極觀和整合觀三類。

(一)積極觀研究基于互補增值理論，聯合創業投資可以實現合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強創業投資對創業企業的增值服務能力，促進創業企業的快速成長。大量實證研究顯示，相較于單個創業投資機構投資的項目，聯合創業投資所投資的項目具有更高的財務回報水平、經營能力、IPO績效。Hochberg等(2007)在對1980－1999年美國3469家創業投資基金數據分析后發現，聯合創業投資有助于縮短退出時間，并可以提高獲取下一輪融資和通過IPO、M＆A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)還發現聯合創業投資的規模越大，創業投資機構的退出速度越快，特別是成功通過IPO退出的速度。也有學者發現，聯合創業投資有利于培育創業企業的創新精神，并能在IPO之后取得更好的績效，還有助于降低創業企業的IPO抑價，提高其市場價值。Smolarski和Kut(2011)對瑞典186家創業投資支持的中小企業進行問卷調查，發現相比單個創業投資支持的企業，聯合創業投資支持的企業除了表現出更好的經營績效外，還表現出更高的國際化水平。Guo和Jiang(2013)利用中國1998－2007年制造業企業面板數據發現，相比非聯合創業投資支持的創業企業，聯合創業投資支持的創業企業擁有更高的銷售利潤率、勞動生產率、銷售增長率和R＆D投入。①除了影響創業企業成長和項目投資績效，有學者還發現聯合創業投資還可以顯著提升創業投資機構的經營能力，如在退出時機的把握方面，提高了創業投資機構的判斷能力;在投資范圍方面減少創業投資機構投資的本地偏見;在談判力方面提升了創業投資機構對創業企業的談判能力，等等。

(二)消極觀研究基于交易成本理論和委托理論，學者們發現，聯合創業投資內部各成員在行業知識經驗、成立年限、創建地點方面存在一定差異，這種差異性雖然可以達到提升創業投資機構增值服務能力和分析投資風險的目的，但也增加了創業投資機構之間的交易成本和沖突，尤其是隨著創業投資機構的增多，協調多個投資機構達到同一目標所花費的協調成本也隨之增加，甚至還會出現領投機構的“道德風險”和跟投機構“搭便車”行為等問題。因此，他們認為聯合創業投資中各成員間的差異性會顯著降低創業企業的經營績效和上市表現。Chahine等(2012)發現創業投資機構間差異會加劇創業企業IPO之前的盈余管理，而創業投資機構間差異和創業企業盈余管理的共同作用則會提高創業企業的IPO抑價，并降低其上市后的績效表現。②Dimov和Clercq(2006)發現，聯合創業投資規模與投資項目的違約比例呈正相關關系，認為在創業企業的預期表現不佳時，聯合創業投資的規模越大，創業投資機構間的“搭便車”現象越普遍，從而導致投資項目績效的進一步惡化。劉偉等(2013)比較了不同聯合創業投資合作模式的投資績效，發現中國情境下，“混合型”聯合創業投資項目的投資回報水平要顯著低于“純粹型”聯合創業投資項目的投資回報水平。

(三)整合觀研究通過對以上兩類研究的整合可以發現，聯合創業投資作為創業投資機構間的戰略聯盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產生成員間的交易成本，這兩種效應的共存使得聯合創業投資與創業企業成長、投資收益等之間可能不是簡單的正向或負向關系，有時甚至存在非線性關系，而且這種關系會受到外部環境的調節。因為，企業戰略本身就是一個整合企業治理與市場競爭等相關要素的行為。③總體而言，如果某一輪聯合創業投資中各成員間資源互補和信息共享所產生的收益大于其溝通協調成本時，則聯合創業投資將使得成員獲得更高的投資回報，并促進創業企業更快成長。反之，當溝通協調成本超過合作成員間資源、信息和管理技能的互補收益時，聯合創業投資將產生消極影響，阻礙創業企業成長，降低項目的投資回報水平。此外，同樣是關于聯合創業投資與盈余管理關系，胡志穎等(2012)的研究結果與Chahine完全相反。他們發現中國創業投資存在道德風險問題，其參與影響了IPO公司的盈余管理，但是聯合創業投資并沒有惡化風險投資的盈余管理，相反起到了抑制的作用。其原因在于我國新興市場的制度背景下，聯合創業投資中差異性產生的各成員間沖突在一定程度上抑制了創業投資的會計行為道德風險問題。①由此可見，不同制度背景下，聯合創業投資所發揮的作用存在一定差異。

三、未來研究展望

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引導基金主要用于引導創業投資機構向創業期中小企業投資。引導基金以參股支持方式引導創業投資機構共同設立創業投資企業，由引導基金參股的創業投資企業主要向創業期中小企業投資。滿足一定條件的創業投資機構作為發起人發起設立創業投資企業時，可以申請引導基金的股權投資。引導基金一直有著明確的投資領域和投資對象。按照“項目選擇市場化、資金使用公共化、服務促進專業化”的原則，引導基金扶持初創型、潛力型中小企業，不以盈利為目的，通過讓利政策以及政府服務，引導社會資金重點投資于符合北京城市功能定位、相關產業政策和產業投資導向的創業期科技型、創新型中小企業。基金不僅可以彌補創業投資的市場失靈，為企業“雪中送炭”，同時也能帶動更多社會資本關注創業期科技型、創新型中小企業的發展，形成良好的創業投資氛圍。北京市財政相繼于2008年12月投入8億，2011年2月投入1．2億元，合計9．2億元支持引導基金的發展。引導基金已經與國內創業投資機構共同出資分5批設立了22家參股創投企業，協議注冊金額達到35億元，財政資金帶動了近4倍的社會資金投資于北京市中小企業，財政資金杠桿放大作用明顯。引導京外資金協議總額約14．2億元，京外資金占所引導的社會資金出資總額25．6億元的55．4％。參股創投企業先后投資了64家創業期科技型、創新型中小企業。投資戰略新興產業項目52個(包括電子信息、節能環保、生物醫藥、高端制造等)，占所投項目總數的81％。投資文化創意產業的項目l1個，占所投項目總數的17％。在選擇投資企業方面，投資初創期項目18個，占總投資項目的28．1％；投資早中期項目41個，占總投資項目的64．1％；投資成熟期項目，占總投資項目的7．8％。

二、引導基金的運作模式

引導基金以參股合作形式，引導社會資金，共同支持創業期中小企業的發展。相對于傳統財政資金的無償資助方式，階段參股引入的市場化股權投資不僅大幅提高了中小企業的融資規模，也吸引了其他各類投資機構的聯合投資，間接帶動了更多社會資金對中小企業的投入。引導基金的出資比例最高不超過參股創投企業實收資本的30％，資金投入創投企業之后，只是以股東的身份對企業進行監督，不再干預創投企業的具體運作過程，充分發揮合作創業投資機構的專業化管理能力。引導基金還建立了財政資金循環滾動的成功模式。實現了首批政府基金循環使用的全過程，資金安全回歸引導基金專戶。完成首循環的引導基金涉及6家合作創司和34個被投資企業，共計1億元已經全部回收至引導基金專戶，在全國率先實現了財政資金的循環使用。引導基金目前由事業單位代政府負責管理運作，形成了一套涵蓋監管框架與職責、合作創投機構的征集與設立、運作監管、考核評價、退出清算等方面的引導基金管理體系，構建了一條“合作機構評審——董事監事選派及工作——日常管理機構考核——創投企業績效考核”的管理鏈。為有效防范風險，引導基金對合作創業投資機構進行動態管理，對不符合北京市產業政策、《投資人協議》、《公司章程》等規定的項目具有一票否決權。對投資進度慢、效果差的合作創業投資機構終止合作。截止2012年底，有2家合作創業投資機構因為投資進度慢、所投資項目的前景不被看好，被引導基金代管機構主動終止合作并收回引導基金所投全部資金。

三、引導基金的創新服務

為了吸引、匯聚更多優秀的創業投資機構投資于中小企業，引導基金還開展了一系列創新服務。一是在北京市內完善創業投資項目備選庫，組織專業機構對項目進行初步篩選，并進行前期法律、財務等方面的盡職調查；二是探索設立創業投資項目路演中心，實現優質項目與引導基金合作創業投資機構的高效對接；三是召開政策宣講會，介紹國家中小企業專項扶持資金等政策措施，為引導基金合作創業投資機構已投資企業提供后續扶持政策配套服務。目前申報與引導基金合作的創業投資機構超過150家，已經與引導基金合作的創業投資機構包括深圳市創新投資集團有限公司、深圳市達晨創業投資有限公司、啟迪創業投資有限公司、信中利投資公司、賽伯樂投資有限公司、上海力鼎、秉鴻投資等眾多業界知名的投資機構。

四、引導基金的投資成果

引導基金投資的壹人壹本、九恒星、品奧光電、愛國者、志恒達、龍軟科技等一批電子信息企業迅速崛起，成為各自領域內的領跑者；德鑫泉、綠友機械等裝備制造企業發展壯大，初步具備上市條件；諾思蘭德、海納醫信等生物醫藥企業，牡丹聯友、格林雷斯等節能環保企業也在投資后迅速成長，成為行業排頭兵。部分企業順利登陸新三板市場。此外，引導基金發揮北京市文化發展的產業優勢和創新優勢，著力促進文化創意產業和資本的融合，先后投資了麒麟網、小馬奔騰、龍文教育、東田造型、奔跑世紀廣告、昭儀新天地珠寶等文化創意類企業。其中麒麟網已成長為國內大型網絡游戲開發及運營商，東田造型為國內一流的專業權威造型及時尚傳播、教育機構，北京新雷明頓廣告有限公司(小馬奔騰集團)為業內著名的影視制作、、廣告公司，龍文教育為最大的中小學生一對一個性化教輔機構等，以上多家文化企業正在積極籌上市事宜。

五、引導基金的成功案例

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創業投資市場是指創業投資所投資的市場，一般來說創業投資所投資的對象主要應投向具有高成長性的創業型科技企業，但從數據來看，并不是這樣。目前我國已經有了約2000多億元的風險資本，大約是1000家創業投資機構，2011年我國年末創業投資余額為1018多億，對高新企業的投資余額為131億[1]。占比12.8%。另按科技部的研究，已經投資的項目在國家科技部科技計劃項目上的不到20%，已經投資的資本量投資在科技企業上也不到20%，即可以將其總結為創業投資的“二八現象”。首先，創業投資項目與國家科技計劃項目只有20%的重合度，80%的國家科技計劃項目不被創業投資認同。截止2011年整個創投行業歷年累計投資的項目大約是9216個[1]。在這9000多個項目中不到20%的項目和國家科技計劃是相關的，而且是和一些小的科技計劃的相關性更大一些，跟大的科技計劃相關性又很小。其次，高新技術產業增加值只有20%與自主創新成果相關，80%與國際產業技術創新成果相關。2012年全國高新技術產業總產值10萬多億元，占國內生產總值的19.2%。但是這些業績中只有20%的產值與我國的自主創新成果（其中，又有80%左右的自主創新成果不在國家科技計劃項目范圍內）有關系，80%的是國際的創新成果，或者由在中國的跨國公司創造的。那么“市場失靈”的原因是什么呢？我們知道由于創業過程中的高風險，特別是早期階段存在“死亡之谷”的高風險，市場中的投資者依靠其自律往往是不會介入的，導致大量科技成果難以轉化為經濟價值。不論是國有的，還是私有的、或是外資的，絕大多數創業投資企業是以創業后期階段項目為主要投資對象。由于政府引導的創業投資與收益機制理論的缺乏，我國雖然各地紛紛啟動政府的引導基金，但是由于引導基金在“市場經濟理論”的誤用下，以及在政府現行管理模式的“系統失靈”的環境下，政府引導基金也都紛紛趨于創業后期階段的投資，從而導致“市場失靈”。解決“市場失靈”問題關鍵是從理論上解決好政府在創業投資過程中的定位與角色問題，實務上實施好政府引導基金的引導機制與權益機制的方案。從國際經驗分析，凡是創業投資發達和成效好的國家及地區，都是在政府的引導下，來解決科技企業創業過程中“死亡之谷”高風險的“市場失靈”機制，從而促進產業結構調整和創造新經濟。

二、創業投資管理體系和機制的“系統失靈”問題

創業投資的發展離不開創業投資管理體系和機制的建設，多年來我國在建立創業投資管理體系方面做了努力，但仍存在“系統失靈”。主要表現在國家層面還沒有建立起能促進創業投資的管理體系及良好機制，特別是政府基本是以管理實業的模式來規范創業投資業的運行機制，對于創業投資業發展往往形成了滯后甚至障礙的作用，造成了我國創業投資業發展困境。其分別為：政府如何引導創業投資的困境；國有創業投資走向的困境；商業銀行如何參與的困境；保險資金如何參與的困境；私人富裕資本如何參與的困境；外資進入如何參與科技創新投資的困境；創業投資從業者激勵機制的困境；多層次資本市場對于科技創新及投資拉動的困境等。我國創業投資的管理在國家層面有多個部門都在積極推動，但是因受到多個部門權力或利益管理的分割，造成了部門之間摩擦，反而帶來并形成了對于創業投資業發展不利的影響。在省級層面同樣存在這樣的問題，主管部門各省也不一致，有的在發改委，有的在經貿委。特別是對于國有的創業投資公司是由國資委來管理，而國資部門又以實業企業管理模式來監管創業投資機構的業績，使得創業投資資本金融經濟價值難以發揮，迫使其走后期階段投資模式。我國的創業投資業發展時間短，政府應當在財政政策上給以積極引導，在貨幣政策上給與多加傾斜，在產業政策上應當作為一個國家戰略競爭力的產業給以戰略規劃和定位，在多層次資本市場建設上，要首先考慮創業投資對于交易流實現的需要。

三、創業投資的“制度失靈”問題

創業投資業的發展離不開相關的制度建設，包括創業投資的組織形式、募資制度、投資制度、投資后管理制度、投資退出制度、稅收制度等以及相關法律法規。應該說我國在創業投資制度建設上已初步建立和完善，尤其是新的《公司法》的修改，解決了在創業投資中的企業組織和注冊資本等問題，但因創業投資所涉及的制度多，目前仍然存在“制度失靈”現象。主要表現為我國現有的《證券法》、《合伙企業法》以及各項稅收條例等法規對于創業投資業發展仍存在一定的障礙性作用。特別是《證券法》的規定，僅僅是對標準化的證券進行交易做了規范，而對于創業投資的多階段性、金融工具的多元性的交易該如何進行，并沒有給出規范。冠冕堂皇的理由就是要“規范創業投資的股權轉讓”，實際上是將創業投資的交易機制簡單化了。還有我們的稅收政策在某種意義上僅僅適應實業企業的稅收需要，而對于資本利得的稅收問題沒有給出具體規定。顯然，在創業投資業發展起步時期，如何給以稅收的優惠，促進創業投資業的發展，是一項新的命題。為此，我國的法律體系，還僅僅是適應工業經濟需要的法律體系，還不能夠適應知識經濟需要。為此，研究和設計適應知識經濟發展需要法律體系，已經是當務之急。

四、創業投資的“人才失靈”問題

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(一)投資對象有所限定

“引導基金”限定合作創業投資機構的投資對象，主要體現在投資領域或投資對象所處階段等方面。在投資地域方面，在我國已設和擬設定的地方“引導基金”中，除蘇州工業園區“引導基金”呈高度開放態勢外，其余都要求所參股的創業投資機構有一定比例投資于當地。有些“引導基金”明確要求被引導的創業投資機構投資于當地的比例需占60%～70%;只有少數“引導基金”的要求略有放寬或放低，安徽省政府引導基金要求投資當地的比例不低于50%，浦東新區創業風險投資引導基金和北京市文化產業引導基金則要求“優先投資本地”，無明確的投資比例要求。在投資對象所處階段的要求上，各地引導基金明確要求創業投資機構應投資于處于初創期或起步期的創業企業，僅有少數以“成長期”為標的的投資階段。這一要求體現了政府“引導基金”重點扶持初創期科技型中小企業的設立宗旨。

(二)以參股子基金和跟進投資為主要投資形式

我國“引導基金”的運作模式有參股子基金、融資擔保、跟進投資、風險補助和投資保障。大多數地方政府同時采取兩種或兩種以上運作模式，其中參股子基金和跟進投資被多數地方政府選用并實施，而其他幾種方式則較少被采用。在各地方政府“引導基金”的運行過程中，最主要的出資方式是采用參股子基金方式，通過與創投機構合作設立子基金，子基金投資于中小企業，不直接參與子基金的運作和管理。“引導基金”出資比例按“參股不控股”原則，通常不超過30%。如，昆明市創業投資引導基金規定階段參股的投資比例原則上控制在20%以內，最高不超過25%，且不能成為控股股東，以確保創業投資企業的決策及經營的獨立性和市場化運作;北京市中小企業創業投資引導基金規定出資比例最高不超過參股創投企業實收資本的30%。

(三)多采取委托管理的方式

我國“引導基金”主要采用委托管理方式，大部分地區的“引導基金”都被各級政府委托給專業的創業投資管理機構進行管理，只有極少數的“引導基金”對管理機構進行公開招標，如安徽省創業投資引導基金2009年與上海浦東科技投資有限公司正式簽訂委托管理協議，由該公司對其日常運作進行管理。但從整體看基金管理機構的市場化程度不高，在選擇創業投資管理機構時大多不透明，一些次優甚至非優的管理機構被聘用，影響了“引導基金”的正常運作，使其在運行過程中產生一定偏差。目前，在我國地方政府“引導基金”中，有14只以當地的國有資產經營公司形式管理，有5只設立了創業投資管理中心，有7只采取了政府多部門聯席會議的決策和管理模式。

(四)讓利于民與風險控制的退出安排

我國各地政府創業投資引導基金都不以盈利為目的，在退出安排上遵循讓利于民的原則。如，天津濱海創業風險投資引導基金在所投資的商業基金穩定運營后，就將股份優先轉讓給其他投資人或公開轉讓股權，同時規定“引導基金”中政府出資部分的投資收益可按一定比例用于獎勵相關基金受托管理機構。浙江省創業投資引導基金則約定按照投資收益的50%向共同出資的創業投資企業支付管理費和獎勵，剩余收益由“引導基金”收回。在進行讓利的同時，一些地方“引導基金”也采取風險控制的退出安排或規定在提前退出時應實現“引導基金”的保本。如，昆明市創業投資引導基金的參股創業投資企業發生清算時，股東共有的剩余財產首先清償“引導基金”。

二、我國創業投資引導基金運行中存在的問題

(一)定位存在一定偏差

“引導基金”設立的主要目的是為發揮政府的引導作用，吸引更多社會閑置資本參與到創業投資領域中，扶持面臨融資困境的中小企業的發展，填補它們在種子期、成長期的不足。“引導基金”主要用于市場失靈領域，而不是市場上已存在充分競爭的領域。但有些地方政府雖然設立“引導基金”，卻未能對其準確定位，只是把它當成地方財政的政府投資公司。有些地方由于過度追求利益，不僅沒做到讓利于民，反而與民爭利;有的為了規避風險，并未將重點放在支持中小企業早期創業投資項目上，而是致力于支持處于成熟期的項目，這就使“引導基金”失去了存在的意義，不僅無法解決市場失靈問題，反而會使投資方向發生偏離，背離“引導基金”設立的初衷，影響政策目標的實現。

(二)投資限制較多，政策性目標與子基金商業性目標不協調

我國“引導基金”的子基金都帶有本土化傾向，注冊在本地，投資對象也限于本地。而一般來說，民間創業投資機構和社會資本的根本目的是利潤最大化，當受到政府“引導基金”支持后，投資地域和對象都會受到限制，從而產生許多問題。如，“引導基金”的政策性要求使子基金在專業領域內無法實現最優投資組合，出現“擇地不擇優”現象，并且吸引優秀的投資管理機構的難度也加大，只能與表現一般或較差的投資管理機構合作，這就加大了投資風險。這些投資限制不僅影響了創業投資基金規模的擴大，降低了投資管理機構參與的積極性，造成“引導基金”發展的滯后性，同時也降低了政府資金的使用效率。

(三)缺乏完善的考核評價體系

“引導基金”的運行具有一定風險性，因而對其運行效果的評估具有重要的現實意義。但政府創業投資引導基金的政策性目標與國有資產管理體系的要求不一致，政府“引導基金”設立的目的不是為盈利，而國有資產管理體系卻要求保值增值。目前，雖然我國提出要對“引導基金”進行考核，并不再有保值增值方面的壓力，但考核評價體系還不完善，即使將“引導基金”納入公共財政體系進行考核，但由于其與一般公共財政還存在一定差別，因而從哪些層面、設置哪些指標來考核其運行效果等問題目前尚未定論，仍缺乏規范的考核辦法，無法進行實際考核，這就給運行機構帶來很大壓力。此外，對子基金的考核評價體系也同樣缺乏，對子基金的業績也無法進行客觀的評價，特別是考核指標單一，主要以經濟效益來衡量運行效果，導致業績表現差的子基金往往在“引導基金”進行后期選擇時被忽略甚至排斥，一些子基金的管理者為提高子基金的業績，盲目追求投資收益，往往偏好投資于一些成熟的項目，這就有悖于“引導基金”扶持處于種子期、起步期企業的目的。

(四)地區分布不均衡

一般來說，一個地區的經濟發展水平越高，該地區的創業投資活動就越活躍，越容易形成產業集群和創業投資集聚地;而經濟欠發達的地區，創業投資家不愿投資，導致經濟發展緩慢。我國的民間創業投資活動多分布在京津唐、長江三角洲和珠江三角洲等經濟較發達的地區，擁有充足的創業投資專業人才，在這些地區，創業投資機構數量多，活動也非常活躍。我國“引導基金”的分布不均衡，中西部地區與東部及沿海地區相比還有很大差距。我國超過70%的“引導基金”分布在京津唐及滬蘇浙一帶，尤其在滬蘇杭一帶密度最大，幾乎平均每個城市設置了3只“引導基金”。而中西部“引導基金”卻寥寥無幾。“引導基金”的密集度在各地區的差異反映了經濟發展的差距。

(五)“引導基金”資金來源缺乏持續性

我國大部分地區“引導基金”出資最高比例大多設定為25%或30%。然而，由于我國各地區經濟發展水平存在很大差距，使各地區的創業投資業的發展程度也有所不同，但政府未能切實根據各地實際確定出資比例，既造成資金浪費，也使一些地區由于出資比例不合理而致使合作失敗。我國“引導基金”的發展歷史較短，缺乏相關的經驗，大多數地方政府雖然紛紛設立引導基金，充分吸納民間閑置資本，但卻未能形成吸納民間資本的長效機制，對民間資本的讓利政策還不夠完善，對“引導基金”的未來資金來源缺乏合理規劃，有些地方政府只是抱著嘗試的心態，不僅造成了資源的浪費，也為其長遠發展帶來隱患。

(六)管理機構能力不足、監管不到位

我國的“引導基金”有直接管理和委托管理兩種管理模式，但主要以委托管理為主。政府一般會將“引導基金”委托給專業的創業投資管理機構進行管理，因此對管理機構有較高的要求。雖然“引導基金”的資本能增值，但由于其具有較強的政策性和導向性，因而管理者必須具備較強的專業能力。許多地區的創業投資管理機構缺乏專業的人才隊伍，激勵與約束機制不完善。另外，我國“引導基金”在運行過程中還存在監管不到位的問題，被過多的賦予了政策性目標，因而難以選出最優的基金管理人，錯過了與優秀的投資管理機構合作的機會，提高了“引導基金”的運行風險。

三、促進我國“引導基金”發展的對策

(一)明確“引導基金”的定位

各級政府應明確“引導基金”的設立目的，這樣才能選擇符合當地發展實際的引導基金運作模式，從而使其按照正常的方向發展。以往的商業性“引導基金”和國有獨資或控股創業投資公司一般直接開展創業投資活動，而“引導基金”并不直接參與創業投資活動，而是通過政府引導，吸引社會閑置資本參與。在參與創業投資過程中，政府資金的主要目標是有效發揮杠桿作用和示范效應，而非追求利潤最大化。高新技術領域作為高風險領域，市場化基金不愿進入。“引導基金”可引導社會資本進入這一領域，并為處于初創期的企業提供資金支持，解決中小企業融資難題。因此，政府在基金的發展中應發揮引導作用，明確自己的角色定位，而不是干預創業投資企業的具體經營。

(二)合理安排政府出資比例和基金規模

我國“引導基金”的主要資金來源為各級政府，由于經驗不足，對資金來源和出資比例的限制不合理，有些地區在出資比例和資金來源方面未做詳細規定，導致對“引導基金”的運行缺乏規劃。同時，一些地方政府將“引導基金”作為招商引資的工具，雖然吸引了更多的民間資本，但卻偏離了“引導基金”設立的宗旨。因此，應根據各地的實際情況對政府出資比例進行合理的設定。如果政府的出資比例過高，則扶持范圍就會偏小;如果比例過低，政府的主導作用又不能完全體現。因此，出資比例不應超過50%，最合理的區間應為20%～35%。另外，創業投資是一個動態過程，“引導基金”的資金還可按照投資進度分步到位。“引導基金”的規模如果過小，對創業投資活動比較活躍的發達地區來說，無法滿足需求;如果規模過大，則會造成財政資金的浪費。因此，應合理安排引導基金的規模，使“引導基金”規模與當地的經濟發展水平相適應。同時，還應考慮當地創業投資資本的實際需求及當地政府的財政實力等因素。

(三)選擇合適的基金運營管理模式

由于我國各地區經濟發展不平衡，各地創業投資發展情況有較大差距。因此，在確定“引導基金”的運行方式上，各地方政府應根據實際情況，科學的評估投資目的和對象，從而選擇最適宜當地發展的運營模式，不能盲目跟風。從我國現階段的發展情況看，可以參股模式為主模式，對信用體系健全的地區可采用融資擔保作為主模式。根據各地區的實際情況，可配套其他模式，但不能過于繁雜，否則會增加對“引導基金”的管理難度，無法達到“引導基金”的效果。為真正實現“引導基金”按市場化原則運作，應多方面吸引投資者參與到創業投資領域中，保證創業投資群體的多樣性和多元化，充分發揮“引導基金”的功能。同時，為確保“引導基金”的委托管理機構能對其進行專業化和科學化的管理，還應加強對管理機構的監督;要完善委托管理模式，以提高“引導基金”的投資收益。政府創業投資引導基金的出資比例要控制在20%～35%，其余投資由創投企業或其他資金來源提供，客觀上創投企業有保證資金投資收益的動力。政府做好“引導基金”監督工作，掌握引導基金的資金使用情況，對創投企業的績效定期進行評估。

(四)健全內部管理與決策機制，防范權力尋租行為

政府不直接參與“引導基金”的管理，而是委托專業的管理機構負責其日常運作，強調“市場化”運作。因此，在聘用創業投資管理機構時，應采取公開招標方式，聘用優秀的專業投資管理機構。然而，我國部分“引導基金”在聘用管理機構時產生權力尋租行為，未通過公開招標的方式，而是選擇一些具有國資背景的管理機構，這些機構大多都是非優創業投資機構，這就有可能不利于“引導基金”的運行，不能充分發揮“引導基金”的作用。但如果決策過于分散，在發生重大事項時，具有決策權的機構容易發生意見不統一現象，不能及時制定最優決策，導致錯過最佳決策時機，產生經營風險。因此，在推廣引導基金的運作過程中，應不斷完善內部管理和決策機制，在篩選、評審創業投資機構時，應加大監管力度，實行權力分離。同時，應落實相關責任到個人，完善獎懲機制與考核標準，獎優懲劣。

(五)建立運營風險補償機制，降低投資損失

篇(5)

論文摘要：通過中國政策性創業投資比重的國際比較、歷年創業資本的構成比較以及各類創業資本的規模比較來說明政策性創業投資在我國創業投資發展中舉足輕重的地位。

中國大陸是在2O世紀8O年代中期從模仿西方發達國家的創業投資開始研究和發展自己的創業投資業的，受到傳統計劃經濟模式的影響，創業投資的每一步發展都與決策層的政策變化息息相關，大陸創業投資業的“自上而下、先政府后民間、先計劃后市場”的發展特色十分鮮明，政策性創業資本在大陸地位舉足輕重，影響深遠。研究大陸政策性創業資本的地位對正確認識大陸政策性創業投資的作用和功能，對政策性創業投資的準確定位有著重要的指導意義。

政策性創業投資是指政府、國有控股和國有獨資公司提供的資本，是相對于國內企業(簡稱 民間資本)、外資機構創業資本、金融機構創業資本和其他類型的商業性創業資本而言的。政策性創業投資公司是指具有政策性創業資本背景的投資公司，按行政級別可分為中央政府和地方政府創業投資公司；按控股與非控股可分為國有控股類投資公司和非國有控股類投資公司；按組織形式可分為有限責任公司和股份有限公司等等。

一、 從國際比較看中國大陸政策性創業投資的地位

與其它國家及地區相比．在創業資本構成中，中國大陸政策性創業資本占的份額最高。如表 l所示，以創業投資最發達的美國為例，美國創業投資資本結構為：富有個人占13％、公司企業占30％、養老金占40％、保險公司占9％、其他投資者占7％、政府部門及銀行部門沒有創業資本投資，養老金為美國創業投資最大的資金來源，政府部門為零。僅從政府部門比較，美、歐、英、德、亞、中、全球在創業資本結構中所 占份額分別為 O％、5％、8％ 、8％、4％、39％、O％，中國大陸所占比例最高高達39％。

二、從歷年大陸各類創業資本構成比重來看政策性創業投資的地位

經過多年發展，政策性創業投資公司一枝獨秀、一股獨大的局面已得到改觀，出現政策性創業資本、國內企業創業資本、外資機構創業資本、金融機構創業資本等多元并存的創業資本格局。政策性創業資本所占比重呈現不斷下降的趨勢，但政策性創業資本的總量卻在逐年增加，且較其他類型的創業資本穩定，如圖 1及表2所示。

2002年是全球創業投資的冬天，受全球性高科技股下挫的影響，國內創業資本也受到波及：2001年民間資本的比重由37％下降到2002年的23％，到 2003年略有回升，達到27％，但增長乏力；而政策性資本的比重 2001年為 34％ ，2002、2003年分別為35％、62％，比重不降反升，一方面是由于國際上網絡股神話破滅引起 NASDQ市場高科技股狂跌，商業性創業投資也隨之陷入低谷；另一方面是由于國內創業板停開，大大超出了國內創業投資界期盼已久的預期，使國內民問創業資本頗感失望，有的停止了創投活動，有的直接退出了創投領域，正是由于政策性創業資本在穩步增長，而民問創投熱情大減或退出，才使得政策性創業資本的比重趨高，但并非是政策性創業資本在此期間有了大幅增長。如圖1及表2所示 。

為充分證明大陸政策性資本在大陸創投業發展中所占的地位及影響力，表 4與圖 2將 1998—2003年除政 策性創業資本外的創業資本簡化為境內商業資本，并與政策性創業資本的增量進行 比較 ，從圖中可以看出兩者似乎呈現此消彼長的負相關關系，實際上結合 1994—2002年中國創業資本總量、增量及變化(見表 3及表4)，可計算出政府資本總量逐年增加，并沒有減少過 ，而之所 以會出現圖 2所示“此消彼長”是由于兩者增長的速度不同，當商業性創業投資的增長速度超過政府性創業投資的增長速度時，在圖上反映出政府性創業投資減少商業性創業投資增加，而其實它反映的是政府性創業投資增長的速度小于商業性創業投資的增長速度；而當商業性創業投資增長的速度低于政府資本增加的速度時，在圖上反映出政府資本在增加，其實它反映的是政策性創業投資增長的速度大于商業性創業投資。但無論兩者的速度怎樣變化，政府性創業投資的總量一直在增加，而商業性創業投資的總量卻時增時減。

三、從政策性創業投資資本規模來看政策性創業投資的地位

政策性創業資本在總量上占有優勢，在規模上也 占有優勢 。按注冊 資本金比較如表 5所示 ：國有控股創業投資機構的注冊資本最大，然后依次為國有獨資民營控股、外資控股 ；按平均注冊資本量來 比較情況略有不同，如表 5所示 ：外資占有優勢，其次才是國有獨資、國有控股和民營控股，若將國有獨資與國有控股加起來等同于政策性創業資本，則政策性創業資本的規模仍然占有優勢。

綜上，不論是從政策性創業 資本 的國際比較 、從政策性創業資本所占的權重比較，還是從它的資本規模比較看，政策性創業資本在中國國內創業發展中都占有舉足輕重的地位，政策性創業資本對國內創業投資業的影響可謂重大而深遠，政策性創業資本的功能和定位是否準確和適當直接影響到國內創業投資事業的未來發展。

參考文獻

篇(6)

論文關鍵詞：企業融資內源融資外源融資中小企業投資公司創業投資機制

論文摘要：近年來，我國中小企業飛速發展，為我國經濟發展做出了巨大貢獻，他們創造我國GDP，提供大量城鎮就業，稅收貢獻巨大，同時帶動研發專利產品……但是，中小企業融資困難的問題也隨之顯現。與國有企業和大型私營企業不同，中小企業資信狀況不佳、企業規模偏小、經濟效益較低等問題限制了其融資渠道，使其無法利用大型企業的傳統融資方式進行有效籌資。當下，融資困難已經成為了我國中小企業發展的瓶頸，本文介紹了兩種解決這個問題的方法——設立中小企業投資公司以及建立和完善我國創業投資機制。

有數據表明，2002-2006年，近5年中小企業貸款占全部金融機構貸款的比重只有10%左右，國內81%的中小企業一年內流動資金不能滿足要求，60%沒有中長期貸款，而正是這4000多萬家中小企業創造了中國近60%GDP，提供了70%左右的城鎮就業機會，研發了全國近75%以上的專利和產品，對稅收的貢獻也占到近50%。目前融資困難問題已經成為我國中小企業發展的最大瓶頸。

一、一般的企業融資方式

市場經濟中的企業融資一般可以分為兩個方面，內源融資和外源融資。

內源融資是企業不斷將企業的儲蓄（留存收益和折舊）轉化為投資的過程。內源融資與企業的股利支付是此消彼長的關系，所以可以看作是股東的增加投資，因此其籌資成本很低。

外源投資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資的過程。外源融資有靈活性、大量性和集中性的特點，籌資成本對于內源融資來說較高。

外源融資又可進行再分類，分為直接融資和間接融資。直接投資是資金盈余方和資金短缺方直接進行協議，在金融市場上通過前者買入后者發行的有價證券實現貨幣資金的融通。如：在資本市場上發行股票、債券進行籌資等。間接投資是資金盈余方將閑余資金提供給銀行、保險、信托公司等金融機構，然后由這些金融機構以貸款、貼現、購買資金短缺方發行的有價證券的形式實現貨幣資金的融通。如：向銀行等信貸機構貸款等。

二、中小企業不適用一般融資方式的原因分析

我國中小企業很少考慮內源融資進行籌資,主要原因有，中小企業經濟效益偏低；利潤留存率較低；中小企業的固定資產價值小，其折舊總值很小；中小企業的管理者一般就是其所有者，所有者缺乏專業管理的知識背景，所以會忽略企業自身的積累。

中小企業一般可以分為兩類：傳統行業的中小企業和高新技術產業的中小企業。前者大多為勞動密集型企業，該類企業擁有較多流動資產，經營風險較小，資本結構單一，技術含量一般。由于勞動力是企業主要的生產要素，企業規模小、固定資產少，可用于債權保全的資產嚴重不足。而后者同傳統行業的中小企業一樣，固定資產較少，不足以進行債權保全。同時，高新企業的發展存在的許多風險——技術及產品風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而導致的損失；市場風險，即技術創新帶來的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額；經營風險，由于高新企業的產品具有創新性，所以更需要優秀的管理隊伍，這對企業的管理者要求更高……所以，高新技術企業較傳統企業而言有更大的經營風險。除了以上這些特點外，中小企業還有一個共同的特征：資信狀況達不到銀行等信貸機構的要求。沒有足夠的債權保全、資信狀況不佳、企業運營風險大，這三點致使中小企業很難從銀行等信貸機構獲得貸款。銀行的貸款資金是負債資產，因此銀行追求的是穩定的收益，它們歡迎風險小的優質客戶，所以大都將中小企業拒之門外。

隨著我國證券市場的不斷發展，企業利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著提高。但是由于企業實現上市流通的門檻很高，只有一部分發展成熟、經濟效益高、有發展空間的大型企業才能運用股權籌資，所以中小企業無法進行直接股權籌資。

對于債券融資，一方面我國發行公司債券的審批十分嚴格；另一方面，債券融資的成本較高，必須要定期支付利息，抗風險能力低，所以一般情況下企業都放棄了債券融資。來源于/

綜上分析，傳統的內源融資和外源融資方式都不適合我國中小企業融資，中小企業融資款難的問題十分嚴重。

三、解決方法分析

1.設立中小企業投資公司

我國的資本市場十分單一，沒有形成像美國等發達國家一樣的多層次資本市場，因此我國投資者的投資渠道單一，這導致資金盈余者的資金無法順應市場供給狀況的需要流到資金短缺方的手中，市場有效配置資源的作用無法正常發揮。社會上有很多的閑散資金由于找不到適合的投資渠道而存入銀行，成為銀行的信貸資金，所以這龐大數量的資金無法為中小企業的發展提供支持。建立中小企業投資公司，集合社會上的閑散資金進行中小企業的投資，可以有效解決這個矛盾。

中國絕大部分的個人投資者由于文化背景、教育程度等因素的影響，都不能很理性的看待資本市場的運作，并且大多懼怕風險，因此他們對中小投資公司是持懷疑態度的。政府部門應該鼓勵中小企業投資公司的成立，出臺扶持政策，來打消投資者的懷疑。另外為了降低風險，政府可以限定中小投資公司的投資范圍，如僅限于傳統行業的中小企業（這類企業的經營風險相對高新技術企業小很多），同時還應該規范市場、完善相關的法律（尤其對中小企業投資公司成立的條件和從社會上集資的操作程序要有嚴格的控制）和相應的監管體系，從而降低非系統風險，防止由于欺詐等逆向選擇引起的風險，確保投資者的利益。2.建立和完善創業投資機制

美國NVCA認為，創業投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的權益資本。我國《創業投資企業管理暫行辦法》認為，創業投資是指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創業投資應該主要針對高新中小企業，因為創業投資大多為專業的機構投資者，他們有專業的知識背景，又大多為風險偏好型投資者，所以創業投資大多投向風險較大、一旦成功收益巨大的處于起步階段的高新企業。

美國的風險投體體系十分發達，引領了整個美國的新經濟，中國也意識到了風險投資對經濟發展的重要性，所以開始建立創業投資機制。2004年6月，深證交易所面向全國中小企業推出了中小板市場，這是一個創業板市場的過渡形式。另一方面，由國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合《創業投資企業管理暫行辦法》自2006年3月1日起施行。幾年的實踐，我國創業投資機制有了一定發展，但是還遠遠不能滿足我國中小企業的發展需要，所以完善創業投資機制刻不容緩。

(1)要充分發揮政府的作用。資本是逐利的，因此市場投資帶有一定的盲目性和滯后性，這容易導致重復性資源浪費，所以政府要科學的制定創業投資業發展的戰略規劃，加強宏觀引導和調控；同時應該要完善法規建設，規范風險投資；規范、完善證券市場，健全支撐條件。

(2)要加強風險投資機構的建設。我國應該放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員社會閑置資金，從而形成多元化的投資者結構。從國外經驗看，風險投資機構應該采用有限合伙制基金形式，這種形式將激勵機制與約束機制有機結合，是最有效的形式。但是由于我國目前法律方面的缺陷，所以實行有限合伙制存在一定問題，現下應該先實行公司制，隨著法律的完善逐步實現過渡。

(3)要建立和完善創業板市場。經過10年的期盼，我國的創業板終于要在2009年5月推出，投資者對它寄予的很大的期望。創業板市場之所以重要，是因為它為風險資本提供一個退出的渠道，當高新企業在創業板市場上市，它的資產就成倍增值，風險資本就會選擇退出去尋找其他的風險投資機會。但是我國創業板市場的運作將會面臨很多問題：流動性問題，過度投機問題，高風險問題和退出機制問題等。由于我國證券市場是單向交易（不允許買空），創業板市場的投資者較少，股價極易被人為操縱，所以會產生流動性和過度投機的問題，導致股價大幅度波動，引發高風險。同時我國證券市場未能很好地解決上市公司的退市問題，如在二級市場中，任何虧損累累的企業一旦上市就很難再退出。創業板市場的上市企業由于經營風險大，很容易破產，所以如何解決創業板的退出機制問題顯得十分重要。以上這些問題都是我國在完善創業板市場的過程中必須解決的，只有這樣，才能保證市場健康運行，創業板市場才能真正起到完善資本市場的作用。

四、總結

設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制對于我國解決中小企業融資困難問題有很大的幫助。但是由于我國資本市場體系的不完善，這些措施完全發揮作用還要很長的一段時間。設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制都不是獨立的，而是整個資本市場下有機結合的，同時還要輔助政府政策支持，各種法規的建立健全，乃至整個資本市場的完善。相信經過不斷的探索實驗，中小企業融資困難的問題將不復存在。

參考文獻:

篇(7)

論文摘要：近年來，我國中小企業飛速發展，為我國經濟發展做出了巨大貢獻，他們創造我國GDP，提供大量城鎮就業，稅收貢獻巨大，同時帶動研發專利產品……但是，中小企業融資困難的問題也隨之顯現。與國有企業和大型私營企業不同，中小企業資信狀況不佳、企業規模偏小、經濟效益較低等問題限制了其融資渠道，使其無法利用大型企業的傳統融資方式進行有效籌資。當下，融資困難已經成為了我國中小企業發展的瓶頸，本文介紹了兩種解決這個問題的方法——設立中小企業投資公司以及建立和完善我國創業投資機制。

有數據表明，2002-2006年，近5年中小企業貸款占全部金融機構貸款的比重只有10%左右，國內81%的中小企業一年內流動資金不能滿足要求，60%沒有中長期貸款，而正是這4000多萬家中小企業創造了中國近60%GDP，提供了70%左右的城鎮就業機會，研發了全國近75%以上的專利和產品，對稅收的貢獻也占到近50%。目前融資困難問題已經成為我國中小企業發展的最大瓶頸。

一、一般的企業融資方式

市場經濟中的企業融資一般可以分為兩個方面，內源融資和外源融資。

內源融資是企業不斷將企業的儲蓄（留存收益和折舊）轉化為投資的過程。內源融資與企業的股利支付是此消彼長的關系，所以可以看作是股東的增加投資，因此其籌資成本很低。

外源投資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資的過程。外源融資有靈活性、大量性和集中性的特點，籌資成本對于內源融資來說較高。

外源融資又可進行再分類，分為直接融資和間接融資。直接投資是資金盈余方和資金短缺方直接進行協議，在金融市場上通過前者買入后者發行的有價證券實現貨幣資金的融通。如：在資本市場上發行股票、債券進行籌資等。間接投資是資金盈余方將閑余資金提供給銀行、保險、信托公司等金融機構，然后由這些金融機構以貸款、貼現、購買資金短缺方發行的有價證券的形式實現貨幣資金的融通。如：向銀行等信貸機構貸款等。

二、中小企業不適用一般融資方式的原因分析

我國中小企業很少考慮內源融資進行籌資，主要原因有，中小企業經濟效益偏低；利潤留存率較低；中小企業的固定資產價值小，其折舊總值很小；中小企業的管理者一般就是其所有者，所有者缺乏專業管理的知識背景，所以會忽略企業自身的積累。

中小企業一般可以分為兩類：傳統行業的中小企業和高新技術產業的中小企業。前者大多為勞動密集型企業，該類企業擁有較多流動資產，經營風險較小，資本結構單一，技術含量一般。由于勞動力是企業主要的生產要素，企業規模小、固定資產少，可用于債權保全的資產嚴重不足。而后者同傳統行業的中小企業一樣，固定資產較少，不足以進行債權保全。同時，高新企業的發展存在的許多風險——技術及產品風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而導致的損失；市場風險，即技術創新帶來的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額；經營風險，由于高新企業的產品具有創新性，所以更需要優秀的管理隊伍，這對企業的管理者要求更高……所以，高新技術企業較傳統企業而言有更大的經營風險。除了以上這些特點外，中小企業還有一個共同的特征：資信狀況達不到銀行等信貸機構的要求。沒有足夠的債權保全、資信狀況不佳、企業運營風險大，這三點致使中小企業很難從銀行等信貸機構獲得貸款。銀行的貸款資金是負債資產，因此銀行追求的是穩定的收益，它們歡迎風險小的優質客戶，所以大都將中小企業拒之門外。

隨著我國證券市場的不斷發展，企業利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著提高。但是由于企業實現上市流通的門檻很高，只有一部分發展成熟、經濟效益高、有發展空間的大型企業才能運用股權籌資，所以中小企業無法進行直接股權籌資。

對于債券融資，一方面我國發行公司債券的審批十分嚴格；另一方面，債券融資的成本較高，必須要定期支付利息，抗風險能力低，所以一般情況下企業都放棄了債券融資。

綜上分析，傳統的內源融資和外源融資方式都不適合我國中小企業融資，中小企業融資款難的問題十分嚴重。

三、解決方法分析

1.設立中小企業投資公司

我國的資本市場十分單一，沒有形成像美國等發達國家一樣的多層次資本市場，因此我國投資者的投資渠道單一，這導致資金盈余者的資金無法順應市場供給狀況的需要流到資金短缺方的手中，市場有效配置資源的作用無法正常發揮。社會上有很多的閑散資金由于找不到適合的投資渠道而存入銀行，成為銀行的信貸資金，所以這龐大數量的資金無法為中小企業的發展提供支持。建立中小企業投資公司，集合社會上的閑散資金進行中小企業的投資，可以有效解決這個矛盾。

中國絕大部分的個人投資者由于文化背景、教育程度等因素的影響，都不能很理性的看待資本市場的運作，并且大多懼怕風險，因此他們對中小投資公司是持懷疑態度的。政府部門應該鼓勵中小企業投資公司的成立，出臺扶持政策，來打消投資者的懷疑。另外為了降低風險，政府可以限定中小投資公司的投資范圍，如僅限于傳統行業的中小企業（這類企業的經營風險相對高新技術企業小很多），同時還應該規范市場、完善相關的法律（尤其對中小企業投資公司成立的條件和從社會上集資的操作程序要有嚴格的控制）和相應的監管體系，從而降低非系統風險，防止由于欺詐等逆向選擇引起的風險，確保投資者的利益。

2.建立和完善創業投資機制

美國NVCA認為，創業投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的權益資本。我國《創業投資企業管理暫行辦法》認為，創業投資是指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創業投資應該主要針對高新中小企業，因為創業投資大多為專業的機構投資者，他們有專業的知識背景，又大多為風險偏好型投資者，所以創業投資大多投向風險較大、一旦成功收益巨大的處于起步階段的高新企業。

美國的風險投體體系十分發達，引領了整個美國的新經濟，中國也意識到了風險投資對經濟發展的重要性，所以開始建立創業投資機制。2004年6月，深證交易所面向全國中小企業推出了中小板市場，這是一個創業板市場的過渡形式。另一方面，由國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合《創業投資企業管理暫行辦法》自2006年3月1日起施行。幾年的實踐，我國創業投資機制有了一定發展，但是還遠遠不能滿足我國中小企業的發展需要，所以完善創業投資機制刻不容緩。

(1)要充分發揮政府的作用。資本是逐利的，因此市場投資帶有一定的盲目性和滯后性，這容易導致重復性資源浪費，所以政府要科學的制定創業投資業發展的戰略規劃，加強宏觀引導和調控；同時應該要完善法規建設，規范風險投資；規范、完善證券市場，健全支撐條件。

(2)要加強風險投資機構的建設。我國應該放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員社會閑置資金，從而形成多元化的投資者結構。從國外經驗看，風險投資機構應該采用有限合伙制基金形式，這種形式將激勵機制與約束機制有機結合，是最有效的形式。但是由于我國目前法律方面的缺陷，所以實行有限合伙制存在一定問題，現下應該先實行公司制，隨著法律的完善逐步實現過渡。

(3)要建立和完善創業板市場。經過10年的期盼，我國的創業板終于要在2009年5月推出，投資者對它寄予的很大的期望。創業板市場之所以重要，是因為它為風險資本提供一個退出的渠道，當高新企業在創業板市場上市，它的資產就成倍增值，風險資本就會選擇退出去尋找其他的風險投資機會。但是我國創業板市場的運作將會面臨很多問題：流動性問題，過度投機問題，高風險問題和退出機制問題等。由于我國證券市場是單向交易（不允許買空），創業板市場的投資者較少，股價極易被人為操縱，所以會產生流動性和過度投機的問題，導致股價大幅度波動，引發高風險。同時我國證券市場未能很好地解決上市公司的退市問題，如在二級市場中，任何虧損累累的企業一旦上市就很難再退出。創業板市場的上市企業由于經營風險大，很容易破產，所以如何解決創業板的退出機制問題顯得十分重要。以上這些問題都是我國在完善創業板市場的過程中必須解決的，只有這樣，才能保證市場健康運行，創業板市場才能真正起到完善資本市場的作用。

四、總結

設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制對于我國解決中小企業融資困難問題有很大的幫助。但是由于我國資本市場體系的不完善，這些措施完全發揮作用還要很長的一段時間。設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制都不是獨立的，而是整個資本市場下有機結合的，同時還要輔助政府政策支持，各種法規的建立健全，乃至整個資本市場的完善。相信經過不斷的探索實驗，中小企業融資困難的問題將不復存在。

參考文獻