序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本證券化和資產(chǎn)證券化范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：人力資本證券化；資助體系；制度創(chuàng)新

引言

教育部表示“十三五”期間，我國學(xué)生資助工作以實(shí)現(xiàn)“家庭經(jīng)濟(jì)困難學(xué)生資助全覆蓋”為目標(biāo)，不斷創(chuàng)新資助育人的途徑和方式，努力開創(chuàng)學(xué)生資助工作新局面。但是，我國國家助學(xué)貸款和國家助學(xué)金發(fā)放機(jī)制面臨的困難形勢(shì)將成為落實(shí)經(jīng)濟(jì)困難學(xué)生資助工作的攔路虎。我們應(yīng)該大膽的創(chuàng)新資助工作，將資產(chǎn)證券化的思路引入到學(xué)生資助工作當(dāng)中。盤活學(xué)生資助領(lǐng)域的資金來源，為資助工作的開展打好基礎(chǔ)。

為了創(chuàng)新資助育人的途徑和方式，我們應(yīng)該在不斷完善助學(xué)貸款證券化的過程中從更多的方面引入社會(huì)資本，形成資助育人體系的創(chuàng)新，將資助體系構(gòu)建為資助資產(chǎn)證券化組合，形成一個(gè)體系。國家層面，不斷推動(dòng)助學(xué)貸款證券化進(jìn)程：社會(huì)層面實(shí)行學(xué)生個(gè)人投資證券化，大力引入社會(huì)資本，豐富助學(xué)資源種類，拓寬資助資金來源。我國的學(xué)者對(duì)于助學(xué)貸款證券化的研究已經(jīng)較為深入，但是將社會(huì)資本引入學(xué)生資助領(lǐng)域還存在較大困難，因此提出學(xué)生個(gè)人投資證券化概念。

一、概念界定

為了使更多的社會(huì)閑置資本進(jìn)入到教育資助領(lǐng)域，提升投資者收益和國家資助覆蓋率。建立投資者直接面向?qū)W生的投資平臺(tái)也有著很大的必要。學(xué)生個(gè)人投資證券化是基于資產(chǎn)抵押證券（Asset-Backed Security，ABS）的一種一對(duì)一或多對(duì)一的證券化投資形式。即投資者的數(shù)量是不確定的，但是資產(chǎn)使用者只有一個(gè)。根據(jù)特定的篩選條件，SPV將一部分符合條件的學(xué)生個(gè)體進(jìn)行證券化，再由投資者進(jìn)行投資。并且根據(jù)投資的時(shí)間和成本界定該學(xué)生獨(dú)立生活后的還款期限。

二、制度設(shè)計(jì)

由于該項(xiàng)資產(chǎn)的證券化基于ABS運(yùn)作，故其運(yùn)作流程與助學(xué)貸款證券化大致相同。但是由于資助對(duì)象的變化，投資的風(fēng)險(xiǎn)與投資的方式都會(huì)隨之變化，發(fā)起人、資產(chǎn)池、信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)均要隨其變動(dòng)。同時(shí)，還要專門設(shè)立被資助對(duì)象的篩選原則。

（一）特殊目的載體（Special PurposeVehicle，SPY）主體的變化

此處SPV的設(shè)立應(yīng)由證券公司或信托公司承擔(dān)，對(duì)于單個(gè)學(xué)生的投資不會(huì)涉及較大的資本運(yùn)作，因此其風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與防范都在可控的范圍內(nèi)。應(yīng)該借此方式在我國試運(yùn)行資本證券化，小額資本的實(shí)踐將極大地減少資本證券化道路探索中的成本。僅以一個(gè)學(xué)生本科時(shí)期的費(fèi)用為例，根據(jù)目前大學(xué)生的基本生活費(fèi)用1500元/月，每學(xué)年8個(gè)月，學(xué)雜住宿費(fèi)每學(xué)年5000元計(jì)算。一個(gè)四年制本科生的費(fèi)用大約為68000元。如果對(duì)某一學(xué)生的投資限于本科階段，其產(chǎn)生的費(fèi)用也僅為68000左右。當(dāng)然在證券設(shè)計(jì)時(shí)，SPV需要將自己的收支進(jìn)行計(jì)算推出合理年限和投資金額的證券產(chǎn)品。

（二）發(fā)起人主體與資產(chǎn)（AssetPool）建設(shè)的變化

發(fā)起人的主體在該證券化過程中發(fā)生了變化，發(fā)起人與投資人成為了同一個(gè)主體。由企業(yè)主體變?yōu)閭€(gè)人或企業(yè)或社會(huì)組織。并且每一組投資當(dāng)中都會(huì)分別設(shè)立資產(chǎn)池對(duì)應(yīng)不同的投資對(duì)象。有意向投資同一學(xué)生的不同發(fā)起人可經(jīng)公證機(jī)構(gòu)（或SPV制定公證機(jī)構(gòu)）公證，定立共建資產(chǎn)池協(xié)議。

（三）學(xué)生個(gè)人信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)的變化

這里的信用評(píng)級(jí)區(qū)別于證券發(fā)行前的信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，是先于證券發(fā)行的，針對(duì)投資對(duì)象資格把控進(jìn)行的一個(gè)步驟。單個(gè)學(xué)生的信用增級(jí)過程中變化的只是擔(dān)保主體。由于其數(shù)量少，金額低的特點(diǎn)，所以政府出于共益性的角度不應(yīng)參與到這個(gè)過程中。其可由社會(huì)公益組織或各類助學(xué)基金會(huì)承擔(dān)。

單個(gè)學(xué)生的信用評(píng)級(jí)主要取決于其父母的信用記錄，和學(xué)生個(gè)人成績與在校表現(xiàn)的情況。這里采用CDIO工程教育模式的topcares-cdio方法作為評(píng)價(jià)體系的制定基礎(chǔ)，剔除該方法針對(duì)工程類專業(yè)學(xué)生的特殊要求部分。取其衡量專業(yè)課知識(shí)，注重學(xué)生人際交往和學(xué)習(xí)的社會(huì)效應(yīng)等切入點(diǎn)，對(duì)學(xué)生是否值得投資進(jìn)行綜合考量。

篇(2)

如何進(jìn)一步正確認(rèn)識(shí)國資證券化的意義和作用,科學(xué)處理國資證券化面臨的挑戰(zhàn),提升國有資產(chǎn)的競(jìng)爭力、帶動(dòng)力和控制力?2010年10月,國務(wù)院國資委研究中心企業(yè)部部長王志鋼、復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長王堯基接受了《董事會(huì)》的專訪。

《董事會(huì)》:在全球進(jìn)入后危機(jī)再平衡時(shí)代、國內(nèi)國有企業(yè)加快兼并重組的背景下,國資證券化有何特殊意義?

王志鋼:黨的十六大指出,股份制是公有制經(jīng)濟(jì)的主要實(shí)現(xiàn)形式。國資上市對(duì)全國人民是好事,普遍而言,大部分國企都應(yīng)該上市。各地通過探索、試驗(yàn),嘗到了國資證券化的好處。上市可以融資,加速發(fā)展;國企通過上市,企業(yè)變得透明,治理得以規(guī)范,促使其真正成為公眾企業(yè);上市后還能更好地了解大眾對(duì)自己的看法,股票價(jià)格就是一個(gè)信號(hào)。此外,證券化還可以幫助更好地實(shí)現(xiàn)國資的進(jìn)退。如果說原來是井底之蛙,證券化后視野、機(jī)會(huì)更大了。

王堯基:一般而言,資產(chǎn)證券化融資成本相對(duì)較低。作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化之所以能在許多國家被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。由于資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展是一國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重要?jiǎng)恿?因而對(duì)資產(chǎn)證券化的“濫用”或“不用”,都不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。現(xiàn)在的情況是,美國因?yàn)E用資產(chǎn)證券化而引發(fā)了次貸危機(jī),中國因資產(chǎn)證券化嚴(yán)重滯后而制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在此背景下,對(duì)于資產(chǎn)證券化我們不能“因噎廢食”。

推進(jìn)國資證券化對(duì)國企的最大好處在于它可以優(yōu)化國企的資本結(jié)構(gòu)。國企在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高,其資本結(jié)構(gòu)以大量的負(fù)債為主。而資產(chǎn)證券化可為國企提供一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具,從而改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí),證券化還有利于國企盤活資產(chǎn),提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。此外,銀行也能夠通過信貸資產(chǎn)證券化來出售債權(quán),從而緩解國企的過度負(fù)債問題,大大改善國企的資本結(jié)構(gòu)。

《董事會(huì)》:目前各地正大力推進(jìn)國資證券化,上海、重慶等地的舉措惹人關(guān)注,您對(duì)他們的思路、做法持何看法?

王志鋼:上海國資總量大,有區(qū)域優(yōu)勢(shì),市場(chǎng)化程度和國際相對(duì)接近。目前他們特別大力度地重組、證券化,這符合實(shí)際需要。這樣,國企監(jiān)管的成本會(huì)大大降低。上海的國資行業(yè)比較多,上市后,也有利于通過市場(chǎng)去決定國資一些行業(yè)的去留,優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局。

另外值得一提的是重慶的國資證券化。我去重慶調(diào)查過,當(dāng)?shù)仄鸩缴酝硪恍５麄儗?duì)國有經(jīng)濟(jì)研究比較透,利用證券化發(fā)展了本地經(jīng)濟(jì),還有創(chuàng)新之舉,比如成立了8個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營平臺(tái),金融國資也歸國資委管理。重慶的手筆比較大,資產(chǎn)增長也比較快。

王堯基:上海的國資總量很大,目前約占全國的十分之一,地方國有控股上市公司有70多家。上海之所以積極推進(jìn)國資證券化,有多方面原因。首先,這是上海加快國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需要,目前上海國資中仍有半數(shù)以上資產(chǎn)集中在一般競(jìng)爭性領(lǐng)域,不少資產(chǎn)散布在幾十個(gè)行業(yè),特別是對(duì)上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體帶動(dòng)能力強(qiáng)的關(guān)鍵領(lǐng)域中國資聚集度仍然偏低,國資的吸納、放大效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮。其次,上海現(xiàn)有的國有資產(chǎn)流動(dòng)性和資源資本化、資產(chǎn)證券化程度還比較低。現(xiàn)有上市公司的國企大股東具有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而上市公司資產(chǎn)所占比例較小,有必要進(jìn)行資產(chǎn)注入。再次,作為致力于國際金融中心建設(shè)的上海,在國資證券化的推進(jìn)方面理應(yīng)“先行先試”。因此,上海積極推進(jìn)有條件的國企集團(tuán)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市,做大做強(qiáng)主業(yè),推動(dòng)非主業(yè)資產(chǎn)整合,從而打破國有資產(chǎn)部門化、凝固化的利益格局,推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源向關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)企業(yè)聚集。

目前,上海推進(jìn)國資證券化的基本路徑除推進(jìn)整體上市外,還有通過“合并同類項(xiàng)”實(shí)現(xiàn)分板塊上市、跨集團(tuán)重組、推進(jìn)IPO等方式。總體而言,上海推進(jìn)國資證券化的勢(shì)頭好、力度大,但似乎行政直接干預(yù)色彩有些濃厚,需注意在政府干預(yù)與市場(chǎng)行為之間維持比較恰當(dāng)?shù)摹捌胶狻薄．?dāng)然,在起步階段,行政直接干預(yù)太少也許就很難推進(jìn)國資證券化。但隨著國資證券化的推進(jìn),今后政府還是應(yīng)著重搞好相關(guān)法規(guī)建設(shè),逐步減少直接干預(yù),以使國資證券化真正按照市場(chǎng)的價(jià)格和原則來規(guī)范操作。

《董事會(huì)》:在目前的形勢(shì)下,國資證券化還受到哪些因素的約束,面臨怎樣的挑戰(zhàn)?您對(duì)推進(jìn)國資證券化有何建議?

王志鋼:國資上市是好事,但也要做到上市標(biāo)準(zhǔn)不能降低、監(jiān)管不能懈怠。建議方面,首先,要搞清楚為什么要上市。埃克森美孚公司就很有特色,他在需要時(shí)讓子公司去上市,不需要的時(shí)候就私有化,肥水不流外人田。國企應(yīng)該首選國內(nèi)資本市場(chǎng),先讓國內(nèi)投資者分享改革開放的成果。另外,上市后資本是流動(dòng)的了。大股東不能說股票價(jià)格高的時(shí)候就拋,從而失去控制力。對(duì)于很多國企,控制力是第一位的,而不僅僅是財(cái)務(wù)角度。在保證控制力方面要加強(qiáng)監(jiān)管。

篇(3)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 spv 基礎(chǔ)資產(chǎn) 資產(chǎn)池 風(fēng)險(xiǎn)

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用（通過金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對(duì)簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（spv）

spv是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對(duì)spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 法律問題 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

一、資產(chǎn)證券化的意義

（一）資產(chǎn)證券化有利于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性

從資產(chǎn)證券化的定義中不難分析，資產(chǎn)證券化是這樣一種手段，它通過將原本流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可在市場(chǎng)上流動(dòng)性能強(qiáng)的金融商品。利用資產(chǎn)證券化的作用可以大大的補(bǔ)充發(fā)起者資金不足的問題，以便于進(jìn)行下一項(xiàng)投資。例如銀行方面，銀行可以通過資產(chǎn)證券化將那些流動(dòng)性能差的資產(chǎn)進(jìn)行證券化的處理，使其成為能夠在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)化的證券，這樣就使得銀行在不增加自身債務(wù)的條件下，獲得一部分的資金，有利于其他方面的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（二）資產(chǎn)證券化有利于提高金融效率

金融效率簡單地說就是指金融部門的投入和產(chǎn)出，通常將金融效率分為三個(gè)部分，即分配效率、結(jié)構(gòu)效率和操作效率。利用資產(chǎn)證券化可以使得市場(chǎng)上不同風(fēng)險(xiǎn)收益、不同期限、不同形式的金融投資產(chǎn)品的數(shù)量大大增加，這不僅滿足了投資者們對(duì)投資的不同需求，而且還極大的豐富了市場(chǎng)上的投資品種。再者，通過資產(chǎn)證券化還提高了資金的配置效率，緩解了資金供需之間的矛盾，加速了資金渠道的暢通性，并且優(yōu)化了金融的結(jié)構(gòu)效率和金融的操作效率。另外，資產(chǎn)證券化充分的顯露了市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)信息，給信息的有效流通提供了一定的依據(jù)，從而優(yōu)化了市場(chǎng)資源的配置，提高了金融分配效率。

（三）資產(chǎn)證券化有利于降低融資成本

眾所周知，通過資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券比通過其他市場(chǎng)進(jìn)行籌資的成本低，原因在于這些通過利用資產(chǎn)證券化來發(fā)行的證券具有很高的信用等級(jí)，而信用等級(jí)的高低至直接影響著發(fā)行利息多少，信用等級(jí)高，債券發(fā)行者所付的利息就低，反之，所付的利息就高。與此同時(shí)，這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)起者帶來了低成本、高效率的籌資渠道。

（四）資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展

通過資產(chǎn)證券化，使得資本市場(chǎng)上的投資渠道增加了，那些不被市場(chǎng)接受的中小型企業(yè)也可以進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行融資。原因在于，通過利用資產(chǎn)證券化使得原本信用等級(jí)低、規(guī)模小的企業(yè)也可以進(jìn)入市場(chǎng)增加了可信度。高質(zhì)量的資產(chǎn)組合是這些中小型企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的通行證，而此次通行證的獲得就需要通過資產(chǎn)證券化這個(gè)渠道來實(shí)現(xiàn)。

通過上面的論述可知，資產(chǎn)證券化豐富了市場(chǎng)的證券品種，靈活多樣的結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的特性所在。但是我國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還不夠完善，缺乏完善的法律法規(guī)。因此，要強(qiáng)化資產(chǎn)證券化市場(chǎng)就必須完善與其相關(guān)的法律法規(guī)。

二、資產(chǎn)證券化的法律問題分析

資產(chǎn)證券化的交易過程中需要有法律來進(jìn)行保障，一些具體的事物還需要相應(yīng)的法律來進(jìn)行界定。下面本文將分析資產(chǎn)證券化在教育過程中存在的法律問題。

（一）債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方面的法律問題

在證券市場(chǎng)交易中，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移唯有經(jīng)過出售之后才能夠稱得上隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可這個(gè)結(jié)果仍需要法律來進(jìn)行界定，到底是證券買賣還是擔(dān)保融資，二者有嚴(yán)格的區(qū)別。在我國，擔(dān)保性道德融資會(huì)影響擔(dān)保人的利益，因?yàn)槲覈膿?dān)保制度以及破產(chǎn)制度在這方面的法律還有欠缺，即便擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)不被算入破產(chǎn)清算那部分的財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保人的原有各項(xiàng)權(quán)利的使用也將會(huì)受到一定時(shí)間的限制。另外，根據(jù)法律規(guī)定，不允許企業(yè)之間有融資的出現(xiàn)，如果資產(chǎn)證券化被認(rèn)定為企業(yè)之間的擔(dān)保融資，法院必根據(jù)法律不僅會(huì)認(rèn)定此行為的無效，而且融資雙方的企業(yè)所付的利息還會(huì)被法院沒收，但是本金會(huì)還給企業(yè)。因此，在我國資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移方面的法律需要完善，對(duì)界定企業(yè)之間的資金轉(zhuǎn)移問題有重大意義。

（二）證券發(fā)行方面的法律問題

第一，發(fā)行主體方面的法律問題，即什么樣的企業(yè)具有發(fā)行證券大的資格。根據(jù)我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)證券發(fā)行的條件進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，即所有發(fā)行證券的企業(yè)必須要經(jīng)過登記注冊(cè)才可以在證券交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，嚴(yán)格遵循法律的條文規(guī)定，并按照規(guī)定程序進(jìn)行發(fā)行，如果這樣的話，又會(huì)使得交易的成本加大。但在國外，這方面就做的非常好，美國將此方面規(guī)定為特例，可以在證券交易、注冊(cè)的時(shí)候豁免要求，便于降低證券交易的成本。在此，可以借鑒美國的方法，完善我國的證券法的不足之處。

第二是證券發(fā)行的對(duì)象方面，市場(chǎng)上證券發(fā)行的對(duì)象有個(gè)人，也有整個(gè)機(jī)構(gòu)為主體的發(fā)行對(duì)象。在我國，以機(jī)構(gòu)投資的證券發(fā)行占主體地位，例如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。根據(jù)目前法律條文來看，對(duì)這些機(jī)械性的證券發(fā)行采取了嚴(yán)格的準(zhǔn)入規(guī)定，像只允許保險(xiǎn)公司進(jìn)行同業(yè)存款、商業(yè)銀行也僅限于國家債券的投資等等，這些阻礙著整體機(jī)構(gòu)成為證券支持的主體。所以，法律方面要拓寬準(zhǔn)入制度，讓更多的債券進(jìn)入我國的市場(chǎng)中來，以完善資本證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入法律，有利于建立完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

（三）有關(guān)《證券法》范圍之間的法律界定

根據(jù)我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)證券法所能夠涉及的范圍作了明確的規(guī)定：公司債券、股票以及國務(wù)院認(rèn)定的其他方面的證券等。利用資產(chǎn)進(jìn)行支撐證券，在我國還沒有相關(guān)法律的嚴(yán)格條款對(duì)其進(jìn)行規(guī)定，雖然很多人已然認(rèn)可了，但法律還仍舊不是很明顯。另外，我國的證券交易市場(chǎng)至今仍處于初級(jí)的發(fā)展階段，類似違背法規(guī)的、侵犯各個(gè)投資者利益的事件等時(shí)有發(fā)生，因此，這些弱勢(shì)群體就要想受到《證券法》的保護(hù)，國家對(duì)于此要有針對(duì)性的進(jìn)行完善。

綜上所述，資產(chǎn)證券化有望成為我國金融市場(chǎng)上的重要流通手段，將成為我國市場(chǎng)上有著大規(guī)模的債券發(fā)行市場(chǎng)。雖然我國在證券發(fā)行發(fā)明方面的體系和制度還不夠明細(xì)，市場(chǎng)需要更加的完善和成熟。對(duì)于評(píng)估體系、資本信息體系也沒有完整的擔(dān)保體系。全國性的證券投資網(wǎng)絡(luò)還沒有完全的形成，特別是在相關(guān)的法律不完善的時(shí)候，一定要嚴(yán)格按照原有的開法律進(jìn)行完整的分析。所以，建立健全的資產(chǎn)證券化的法律是一件任重道遠(yuǎn)的事情，企業(yè)要發(fā)展，國家要進(jìn)步，立法要先行。在制定法律時(shí)候，一定要尊重原有的法律法規(guī)，根絕實(shí)際情況進(jìn)行建立法律法規(guī)，更好的構(gòu)建完善我國的資產(chǎn)證券化立法。

參考文獻(xiàn)

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篇(5)

資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化(包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化)是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬溶資渠道和完善資本市場(chǎng)的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號(hào)文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，其中的核心內(nèi)容有：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%;商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用;商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場(chǎng)勢(shì)在必行，啟動(dòng)相關(guān)的專項(xiàng)研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

(一)房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國。房地產(chǎn)證券化(RealEstateSecuritization)，是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。

因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。

實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。

房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款;另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。

(二)房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV(特設(shè)機(jī)構(gòu))和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。

3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV(特設(shè)機(jī)構(gòu))的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)專款專戶。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動(dòng)作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)--聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場(chǎng)活動(dòng)來影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》;以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn);通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。

(一)分散立法型國家的法律規(guī)定。

1、美國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。《第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(FAS125)、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對(duì)“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等問題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT。

2、英國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場(chǎng)，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券;1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資;1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用;此外《關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。

(二)統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。

1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場(chǎng)上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場(chǎng)受到重?fù)簦跉埧岬默F(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場(chǎng)的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。

2、韓國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺(tái)灣地區(qū)。

四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

(一)我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競(jìng)爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng)，稱之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國目前的實(shí)際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：(1)抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7%，占總行貸款總額的比例還不到1%。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行;(2)我國住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國的住房抵押貸款市推薦閱讀：中國房地產(chǎn)證券化場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(1)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國目前股票市場(chǎng)的上市公司中，幾乎80%左右的企業(yè)，其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件;(2)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。

(二)我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

(1)有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動(dòng)性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。

(2)有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。

(3)有利于健全我國的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場(chǎng)帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場(chǎng)直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

(1)我國已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。

(2)我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

(3)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系;其次，我國證券市場(chǎng)經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。

五.我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說，法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。

我國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)與房地產(chǎn)投資信托(REIT)相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無疑又是一大開拓。從目前的趨勢(shì)以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會(huì)成為我國資本市場(chǎng)的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來分散立法?目前學(xué)界還存在著爭議。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)問題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)的動(dòng)力;至于房地產(chǎn)投資信托(REIT)，由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對(duì)信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。

由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改推薦閱讀：中國房地產(chǎn)證券化

觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。

篇(6)

（1）房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀。隨著住房體制改革的不斷向前發(fā)展，我國住房抵押貸款開始出現(xiàn)并快速發(fā)展起來的，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，抵押制度和抵押擔(dān)保保險(xiǎn)制度建設(shè)相對(duì)滯后等一系列問題，導(dǎo)致與住房抵押貸款證券化發(fā)達(dá)國家相比較，我國的住房抵押貸款證券化只算是剛啟蒙，需要適宜的發(fā)展條件和更努力的探索。其現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：第一，我國債券市場(chǎng)的規(guī)模小，流動(dòng)性不足以及信息披露失真等現(xiàn)狀制約著我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。住房抵押貸款證券主要是金融債券，目前，我國債券市場(chǎng)的規(guī)模較小，主要品種是國債，普通企業(yè)債券和金融債券的規(guī)模都不大。并且，目前我國債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，大多數(shù)債券只能以私募的方式發(fā)行，不能公開上市交易。第二，住房抵押貸款信貸資產(chǎn)的規(guī)模小。作為銀行向居民個(gè)人發(fā)放的貸款中最適合證券化的資產(chǎn)之一的住房抵押貸款，由于目前我國尚無完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況作出準(zhǔn)確判斷，銀行為了減少信貸風(fēng)險(xiǎn)，更愿意把借款貸給信用比較好的個(gè)人，這無形中就限制了信貸市場(chǎng)的規(guī)模，由于沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成有相似條件的抵押貸款組群，體現(xiàn)不出抵押貸款證券化的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，由此約束著我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。第三，投資者的結(jié)構(gòu)性缺陷。抵押貸款證券是一種結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜的證券，大多數(shù)個(gè)人投資者因難以進(jìn)行深入的分析和預(yù)計(jì)而導(dǎo)致其購買熱情不高，所以主要依靠機(jī)構(gòu)投資者參與投資。但是，我國機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場(chǎng)的領(lǐng)域和參與程度都受到法律的嚴(yán)格限制。所以，必須培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場(chǎng)需求。

（2）房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀。我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。其現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：第一，房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國目前股票市場(chǎng)的上市公司中，大部分企業(yè)從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件。第二，房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)]有債券市場(chǎng)就沒有準(zhǔn)確的定價(jià)，就沒有中介機(jī)構(gòu)，就沒有真正的金融衍生品。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，是我國擴(kuò)充投資品的重中之重，也是發(fā)展中國式金融衍生品和必經(jīng)之路。有了發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，房地產(chǎn)作為重要投資品種的作用自然會(huì)有所下降。但是目前我國房地產(chǎn)債券的發(fā)行規(guī)模還是很小，房地產(chǎn)債券基本上還處于初步發(fā)展階段。

二、我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化運(yùn)行存在的一些問題

（1）缺乏專業(yè)性人才，在房地產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)上很局限。房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項(xiàng)綜合性強(qiáng)、涉及面廣并且專業(yè)分工又極其細(xì)致的一種業(yè)務(wù)，其需要專門的證券化組織機(jī)構(gòu)和高精尖的專業(yè)人才。但是，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段，我國現(xiàn)有的這些人才在數(shù)量和質(zhì)量上都比較缺乏，目前的金融從業(yè)人員整體水平在短期內(nèi)很難達(dá)到要求。

（2）個(gè)人信用制度不健全。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行要以良好的信用基礎(chǔ)為前提條件。而目前我國尚無完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況作出準(zhǔn)確判斷，銀行為了減少信貸風(fēng)險(xiǎn)，更愿意把借款貸給信用比較好的個(gè)人，這無形中就限制了信貸市場(chǎng)的規(guī)模，而萎縮的信貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)證券化的推行是背道而行的。

（3）相關(guān)法律法規(guī)的不健全。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，房地產(chǎn)證券化過程中涉及眾多的市場(chǎng)主體，包括原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)和證券投資者等，并且房地產(chǎn)證券化的過程就是調(diào)和他們利益的過程。但是，我國現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必增加資產(chǎn)證券化的推進(jìn)難度。同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)的時(shí)間不長，實(shí)施過程中難免存在諸多困難。

（4）配套的金融中介設(shè)施不完善。房地產(chǎn)證券化整個(gè)實(shí)施過程中需要配套的完善的金融中介組織通過會(huì)計(jì)、審計(jì)和稅收等方式為之服務(wù)，可是我國當(dāng)前階段市場(chǎng)主體水平還未達(dá)到如此的完善階段。特別是我國的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性差，投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足，這些問題導(dǎo)致現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的評(píng)級(jí)結(jié)果在投資者心日中沒什么影響力，資信評(píng)級(jí)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（5）房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，交易不夠活躍。長期以來我國實(shí)行福利住房制度，金融市場(chǎng)又有國有四大商業(yè)銀行壟斷，因此，我國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)形成了以非專業(yè)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體的市場(chǎng)體系，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)缺乏為其解決一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展中面臨的流動(dòng)性、資金來源、信貸集中性等主要矛盾的二級(jí)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)金融市場(chǎng)沒有獲得真正發(fā)展，一級(jí)市場(chǎng)交易不夠活躍。

三、推進(jìn)我國房地產(chǎn)證券化的順利發(fā)展的建議

（1）加強(qiáng)專業(yè)人才的培養(yǎng)。我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段。一方面，我國國內(nèi)的相關(guān)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)與國際機(jī)構(gòu)的合作，或者設(shè)立專門的教育模式，采用多種渠道，針對(duì)性的培養(yǎng)有關(guān)人才并對(duì)人才定期進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)，促進(jìn)更多人學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)，借鑒國外的豐富經(jīng)驗(yàn)，提高我國經(jīng)濟(jì)監(jiān)管和發(fā)展水平，建立一支既懂先進(jìn)的金融知識(shí)，又了解我國國情的專業(yè)化隊(duì)伍，這樣才能更好的服務(wù)金融業(yè)務(wù)。另一方面，可以對(duì)相關(guān)證書進(jìn)行嚴(yán)格的年審制度，來滿足證券化的實(shí)踐需要。

（2）建立并完善個(gè)人信用制度。我們應(yīng)盡快建立包括個(gè)人信用登記、評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)及規(guī)避在內(nèi)的一系列個(gè)人信用制度，對(duì)借款人就業(yè)和收入變動(dòng)狀況及財(cái)產(chǎn)增減情況實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控和跟蹤調(diào)查，以利于銀行擴(kuò)大個(gè)人住房消費(fèi)貸款規(guī)模。

（3）完善房地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)。房地產(chǎn)證券化過程離不開政府的適度管理和法制的保障。政府必須對(duì)房地產(chǎn)金融體制的建立和發(fā)展房地產(chǎn)證券化給予大力支持并加強(qiáng)有效管理。要求對(duì)我國現(xiàn)行《證券法》等進(jìn)行修改，還要對(duì)《土地法》、《房地產(chǎn)法》等基礎(chǔ)性法規(guī)進(jìn)行完善，而且人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等也要對(duì)各個(gè)法律法規(guī)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督和管理，做到最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，以促進(jìn)房地產(chǎn)證券化在我國健康、有序地發(fā)展。

（4）規(guī)范和完善金融中介機(jī)構(gòu)。規(guī)范房地產(chǎn)證券化涉及到的房地產(chǎn)開發(fā)商、銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格遵守法規(guī)，提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，幫助廣大投資者在受到不斷變化的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、信息源、自身的知識(shí)結(jié)構(gòu)、判斷能力等因素的制約時(shí)，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地得到有關(guān)信息資料，提高證券化的透明度和效率。

篇(7)

關(guān)鍵詞 軍工 轉(zhuǎn)變 證券化 軍民一體

我國的軍事工業(yè)經(jīng)過了65年的發(fā)展，從無到有，從小到大，走過了一條不尋常的發(fā)展之路，為共和國國民經(jīng)濟(jì)的騰飛和國際地位的提高立下了汗馬功勞。提及軍工行業(yè)，很多人的第一反應(yīng)多少還會(huì)有“老國企”、“下崗職工”、“效益低下”等等代名詞在腦海里閃現(xiàn)，就是這樣一批有著特殊使命任務(wù)的企業(yè)，曾經(jīng)是多少人為之羨慕工作崗位。特別是建國初期，軍費(fèi)投入一度占財(cái)政支出超過40%，直到1977年，仍然維持在17.67%的高位。隨著改革開放，全國的工作重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)后，這個(gè)比例才逐漸呈下降趨勢(shì)。隨著社會(huì)財(cái)富的不斷增加，最低的時(shí)候僅占財(cái)政支出的7.14%，占當(dāng)年GDP的1.01%，這個(gè)投入比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。

改革開放以后，傳統(tǒng)的軍工企業(yè)面臨著企業(yè)負(fù)擔(dān)重、產(chǎn)品老舊、沒有訂單、管理落后、效益低下、企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)不成功等諸多問題。一時(shí)間，人才流失、企業(yè)停產(chǎn)、生存困難，軍工企業(yè)從共和國的寵兒變成了吃救濟(jì)的窮“親戚”。截止1999年底統(tǒng)計(jì)，三分之一的軍工企業(yè)處于停產(chǎn)或半停產(chǎn)狀態(tài)，還有三分之一的企業(yè)處于維持狀態(tài)；老產(chǎn)品能力過剩、高新武器能力嚴(yán)重不足；全行業(yè)企業(yè)虧損面達(dá)49.8%，連續(xù)10多年嚴(yán)重虧損，成為當(dāng)時(shí)全國最困難的行業(yè)之一。

20世紀(jì)90年代，隨著國際形勢(shì)風(fēng)云變幻，海灣戰(zhàn)爭讓我們見識(shí)到了什么是信息化戰(zhàn)爭；南聯(lián)盟大使館被炸事件，讓我們重新認(rèn)識(shí)到了落后就要挨打。舉國上下才意識(shí)到了我國軍事力量與國外的差距，開始加快軍工行業(yè)的改革。1998年中央對(duì)軍工企業(yè)管理體制進(jìn)行重大改革，在這次改革中，國務(wù)院成立了國防科學(xué)技術(shù)工業(yè)委員會(huì)，作為國務(wù)院直屬部門，行使政府行業(yè)管理職能，將五大軍工行業(yè)性總公司各自一分為二，改組為十大軍工集團(tuán)公司，每個(gè)行業(yè)性總公司分別拆分為兩個(gè)國有獨(dú)資公司，從體制上基本實(shí)現(xiàn)了政企分開、供需分開。

新世紀(jì)的軍工行業(yè)面臨著更艱巨的任務(wù)，我國的軍工行業(yè)改革向“集中化、市場(chǎng)化、軍民融合、國際化”逐步邁進(jìn)：通過改革、改組、改造實(shí)現(xiàn)軍工企業(yè)轉(zhuǎn)向現(xiàn)代企業(yè)制度的軍工企業(yè)。通過政策性關(guān)停，結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)整合等措施解決全行業(yè)的企業(yè)面臨著的嚴(yán)重虧損狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)軍企脫困。到2003年，軍工經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2005年，基本完成關(guān)閉破產(chǎn)任務(wù)；2007年年底，中國已經(jīng)累計(jì)關(guān)閉破產(chǎn)軍工企業(yè)221戶，保軍單位完成能力調(diào)整并且80%通過了驗(yàn)收，政策性關(guān)閉破產(chǎn)工作全面完成。近幾年隨著大量新型武器量產(chǎn)裝備到部隊(duì)，軍工骨干單位訂單充足，產(chǎn)值和利潤不斷攀升甚至翻番式增長，效益可觀，吸引了大批高精尖技術(shù)人才和管理人才。

在這期間，軍工企業(yè)改革主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段主要通過對(duì)軍民兩用資產(chǎn)企業(yè)改制上市；第二階段以股改為契機(jī)，借助上市公司平臺(tái)推進(jìn)國防資產(chǎn)證券化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)直接注入，利用資本市場(chǎng)對(duì)上市公司進(jìn)行整合。從第一家軍工企業(yè)上市開始，截至2014年底，A股市場(chǎng)的軍工股達(dá)到39家（不含軍工背景的民品上市公司），市值7493億（中信證券數(shù)據(jù)）。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷壯大，在國際社會(huì)的影響力也不斷增強(qiáng)，更需要有強(qiáng)大的國防力量支撐。作為一個(gè)崛起的大國，在分化世界秩序重建過程中，中美博弈下的軍費(fèi)將持續(xù)增加，帶來軍工行業(yè)長期需求擴(kuò)張。隨著我國國防工業(yè)改革加速推進(jìn)，軍民深度融合趨勢(shì)明顯，國泰君安證券預(yù)計(jì)2025年我國國防工業(yè)整體利潤將突破2000億元，屆時(shí)軍工總市值有望達(dá)到6萬億，相當(dāng)于目前的十倍！

由此看來，中國軍民融合的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)初具雛形。雖然軍工企業(yè)改革取得了顯著成效，但由于國防科技工業(yè)作為戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的特殊性，軍工企業(yè)改革在推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革方面依然滯后于全國其他國有企業(yè)。軍工企業(yè)在改制后真正實(shí)現(xiàn)了投資主體多元化的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國有企業(yè)已實(shí)施股份制改造的水平，絕大多數(shù)軍工企業(yè)依然保持國有獨(dú)資，體制不順、機(jī)制不活的矛盾日益顯現(xiàn)。各工業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)證券化率，除了中航工業(yè)達(dá)到55%、船舶工業(yè)40%、船舶重工36%較高之外，大部分軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率低于25%，其中中國兵器工業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)證券化率23%，中國航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率不到20%，中國航天科技集團(tuán)資產(chǎn)證券化率18%，電子科技集團(tuán)的證券化率僅為17%。而且我國國防工業(yè)仍然很大程度上執(zhí)行的是計(jì)劃體制下的生產(chǎn)任務(wù)，國防工業(yè)企業(yè)的科研項(xiàng)目和科研經(jīng)費(fèi)主要來源于政府采購和國家財(cái)政支出，軍工企業(yè)的資本制約和市場(chǎng)制約情況還是非常嚴(yán)重的。

十的召開，客觀分析了我國所處的國際形勢(shì)。要求“建設(shè)與我國國際地位相稱、與國家安全和發(fā)展利益相適應(yīng)的鞏固國防和強(qiáng)大軍隊(duì)，是我國現(xiàn)代化建設(shè)的戰(zhàn)略任務(wù)。我國面臨的生存安全問題和發(fā)展安全問題、傳統(tǒng)安全威脅和非傳統(tǒng)安全威脅相互交織，要求國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)有一個(gè)大的發(fā)展。緊跟世界新軍事革命加速發(fā)展的潮流，積極穩(wěn)妥進(jìn)行國防和軍隊(duì)改革，推動(dòng)中國特色軍革深入發(fā)展。堅(jiān)持以創(chuàng)新發(fā)展軍事理論為先導(dǎo)，著力提高國防科技工業(yè)自主創(chuàng)新能力，深入推進(jìn)軍隊(duì)組織形態(tài)現(xiàn)代化，構(gòu)建中國特色現(xiàn)代軍事力量體系。堅(jiān)持走中國特色軍民融合式發(fā)展路子，堅(jiān)持富國和強(qiáng)軍相統(tǒng)一，加強(qiáng)軍民融合式發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、體制機(jī)制建設(shè)、法規(guī)建設(shè)。”新時(shí)期對(duì)軍工行業(yè)提出了新的歷史使命要求。未來的國防科技工業(yè)將由新的威脅、新的技術(shù)和新的工業(yè)組織所決定；它將適應(yīng)技術(shù)變化快、機(jī)動(dòng)性強(qiáng)和多變的防務(wù)需求。國防科技軍民一體化是未來的發(fā)展趨勢(shì)，它是軍工企業(yè)、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和政策的組合，它將影響國防科技工業(yè)發(fā)展的未來。

要實(shí)現(xiàn)這個(gè)宏偉目標(biāo)，還需解決以下兩個(gè)方面的問題：

一是轉(zhuǎn)變“軍”為老大的思想。長期以來我們一直認(rèn)為，“軍”是“軍”，“民”是“民”，“軍”有著天生的特殊性和優(yōu)越性，“軍”不要的、過時(shí)的才能轉(zhuǎn)給“民”，而現(xiàn)實(shí)已經(jīng)發(fā)生改變，民用技術(shù)的先進(jìn)性和民營經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在諸多方面已經(jīng)超越軍工行業(yè)，出現(xiàn)了可以反過來牽引軍工發(fā)展的新形式。

從產(chǎn)品角度看，軍民融合式發(fā)展意味著軍工行業(yè)除了提供的產(chǎn)品與服務(wù)在用途上比較特殊外，不存在其他的特殊性，也必須遵循市場(chǎng)交換的一般規(guī)律，通過競(jìng)爭來贏得市場(chǎng)和效益。從技術(shù)角度看，軍民融合式發(fā)展意味著在更多的軍工技術(shù)要轉(zhuǎn)向民用的同時(shí)，更多的民用技術(shù)也將為軍工行業(yè)所使用，軍工行業(yè)封閉的技術(shù)研發(fā)體系將會(huì)被逐步打破。軍工生產(chǎn)所需要的技術(shù)除了必須由軍工部門自主研發(fā)的以外，更多的技術(shù)將采取更有效率的市場(chǎng)化配置方式來解決。從管理角度看，軍民融合式發(fā)展意味著軍品和民品的管理模式應(yīng)當(dāng)有機(jī)地統(tǒng)一，并且按照民品的管理模式來管理軍品的研制和生產(chǎn)。從資本角度看，軍民融合式發(fā)展意味著軍工資本將更多地與社會(huì)資本相結(jié)合，并充分利用社會(huì)資本來獲得快速發(fā)展。這無疑為軍工資本證券化提供了更多的可能。

兩用技術(shù)將不斷得到發(fā)展，在實(shí)現(xiàn)“民”的國防科技工業(yè)建設(shè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移以后，《關(guān)于非公有制經(jīng)濟(jì)參與國防科技工業(yè)建設(shè)的指導(dǎo)意見》的頒布標(biāo)志著國防科技工業(yè)建設(shè)戰(zhàn)開始實(shí)質(zhì)性地進(jìn)入“民轉(zhuǎn)軍”的時(shí)代；這也是真正朝著實(shí)現(xiàn)軍民一體化的方向邁進(jìn)。市場(chǎng)中民用技術(shù)將不斷地發(fā)展和被軍事所采用，它進(jìn)一步促進(jìn)軍民兩用技術(shù)的發(fā)展；另一方面，由于參與軍事技術(shù)的發(fā)展，也使得民營企業(yè)不斷地將發(fā)展起來的軍事技術(shù)應(yīng)用于民用產(chǎn)品，這又反過來促進(jìn)軍事技術(shù)在民用方面的應(yīng)用。

二是切實(shí)做到投資主體的多元化。隨著軍工企業(yè)股份制改造相關(guān)政策的出臺(tái)，軍工企業(yè)的股份制改造的步伐和改制上市的進(jìn)度將加快，通過利用資本市場(chǎng)融資，形成多渠道多層次的融資方式，避免對(duì)國家投資的依賴，以更快更好的發(fā)展軍工企業(yè)。未來軍工企業(yè)投資的主體將趨于多元化，國家將在控制主系統(tǒng)集成商的基礎(chǔ)上，將分系統(tǒng)承包商和供貨商逐步向民營，甚至外資開放。

說到對(duì)外資開放。似乎觸碰到我們長久以來的思維。多年來，我們對(duì)軍工行業(yè)的發(fā)展閉口不談，對(duì)外界更是罕有披露。多是因?yàn)橄胱尅皵巢恢骸保珜?shí)際上卻出現(xiàn)了“己不知彼”的局面。長期以來的閉門造車，國防軍工企業(yè)的革新創(chuàng)造十分有限，國防武器裝備發(fā)展緩慢，裝備水平與發(fā)達(dá)國家的差距越拉越大。很多企業(yè)僅僅是停留在研究上，傳統(tǒng)軍工管理邏輯就是“靠國家撥款搞研發(fā)，不計(jì)成本做產(chǎn)品，試驗(yàn)成功就是一切”；產(chǎn)品沒有進(jìn)行批量生產(chǎn)，性能沒經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)，在實(shí)戰(zhàn)中的方便性、合理性也無法保證。

特別是在武器裝備發(fā)展的思路上，國內(nèi)出現(xiàn)了一股思潮，并且具有相當(dāng)大的市場(chǎng)。認(rèn)為，國外有現(xiàn)成的東西，可以直接購買，不用花大力氣發(fā)展自己的基礎(chǔ)研究，以至于整機(jī)的研發(fā)就是選用國外元器件進(jìn)行組裝，定型后裝幾臺(tái)樣機(jī)就擺在那，也沒有訂貨。可是真到了需要量產(chǎn)的時(shí)候，國外對(duì)關(guān)鍵的元器件施行禁運(yùn)，卡住了我們的“脖子”，出現(xiàn)了無法生產(chǎn)，無裝備可用的局面。而且長期以來一味采購國外產(chǎn)品對(duì)國防基礎(chǔ)工業(yè)造成了沉重打擊，與國外的差距也是越拉越大；按照十建設(shè)新型國防的需求，國家將逐步實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵元器件的自主可控，整機(jī)根據(jù)未來戰(zhàn)場(chǎng)需要進(jìn)行自主研發(fā)，鞏固國防根基，建設(shè)一個(gè)健康的、完善的國防生態(tài)體系和一支強(qiáng)大的國防軍隊(duì)。在這種指導(dǎo)思想下，需要轉(zhuǎn)變?cè)械挠^念。以前是，外資不能進(jìn)，產(chǎn)品可以進(jìn)；現(xiàn)在應(yīng)該是產(chǎn)品不能進(jìn)，外資可以進(jìn)。并且通過一系列股權(quán)設(shè)置和相關(guān)法律法規(guī)的完善，將企業(yè)的控制權(quán)緊緊握在自己手中，有效利用民間資本或者外資作為軍工企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)和軍民互相轉(zhuǎn)化的助推劑。

在一系列由國家主導(dǎo)的政策推動(dòng)下，預(yù)計(jì)中國軍工產(chǎn)業(yè)將在產(chǎn)業(yè)組織形式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)政策上進(jìn)行重大變革。在這場(chǎng)變革中，產(chǎn)業(yè)組織形式上將打破壟斷，強(qiáng)化“小核心、大協(xié)作、開放型”的要求，以社會(huì)化配套降低成本，實(shí)現(xiàn)裝備合理定價(jià)和充分競(jìng)爭；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上更加重視核心材料、核心器件與核心機(jī)理的突破，強(qiáng)調(diào)信息技術(shù)對(duì)產(chǎn)業(yè)的滲透；產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式上變不計(jì)成本投入為國家制定裝備采購預(yù)算，引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，國家負(fù)責(zé)驗(yàn)貨收貨，產(chǎn)品用于消費(fèi)或出售，目標(biāo)是提高企業(yè)技術(shù)水平和產(chǎn)品競(jìng)爭力。

未來軍工行業(yè)將會(huì)有更多的優(yōu)良資產(chǎn)通過優(yōu)化整合，保留核心業(yè)務(wù)，整體打包上市；邊緣業(yè)務(wù)和配套任務(wù)交由更多的民營企業(yè)和中小企業(yè)承擔(dān)。新興涉軍公司的產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先、研制生產(chǎn)體系精干、產(chǎn)品定價(jià)合理、改型不受限制、售后保障到位，將更加受到軍品采購方的歡迎。這樣就形成了一條新的由國防科技產(chǎn)業(yè)需求帶動(dòng)的旺盛經(jīng)濟(jì)鏈，這個(gè)“鏈條”強(qiáng)調(diào)企業(yè)主導(dǎo)、產(chǎn)融結(jié)合、軍民要素雙向互動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)軍民雙跨、軍民一體。成為引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、拉動(dòng)社會(huì)總需求的新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

（作者單位為中國電子科技集團(tuán)公司第二十四研究所）

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