序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本市場廣義和狹義的概念范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：股權融資；融資偏好；對策

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

隨著資本市場的發展，資金問題成為制約上市公司發展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動、以余補缺的一種經濟行為。它是指資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經濟主體通過一定的方式在自身體內進行資金融通，即包括內部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標準，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內源融資和外源融資。內源融資是公司在創辦與運作的過程中不斷將積累轉化為投資，進行再生產的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經濟主體籌集資金，主要包括股權融資、債權融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內源融資。內源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風險低；第三，融資成本低。

（二）股權融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負擔；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會分散公司的控制權。

（三）債權融資。債權融資的特征是：第一，債權融資具有節稅功能；第二，債權融資具有財務杠桿效應；第三，債權融資不會分散企業的控制權；第四，債權融資會加大企業的財務風險。

三、從資本結構特點看上市公司的融資偏好

就一個上市公司而言，其融資行為與資本結構具有不可分割的聯系。從本質上說，資本結構是公司融資行為的結果。公司融資是一個動態過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的資本結構。公司融資行為合理與否必然通過資本結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的資本結構，融資行為的扭曲必然導致資本結構的失衡。

隨著我國資本市場的發展，上市公司的資本結構已不再是一個靜態的概念，更不是一個簡單的財務問題，其越來越多地受到資本市場的影響，越來越多地通過資本市場反映出來。我國上市公司資本結構表現為明顯的低負債特點，這說明了我國上市公司“輕債務融資，重股權融資”的融資偏好。而在發達資本市場上，企業融資遵循“由內而外、先債后股”的融資順序。

四、對我國上市公司股權融資偏好的原因分析

（一）股權融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應比股權融資成本低。但是在我國，股權融資成本實際上卻低于債券融資成本。這是因為：①我國上市公司現金股利分配少；②股票發行價格偏高；③上市公司的成長性較差。

（二）融資風險的大小因素。一般來講，負債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業經營不善則容易引發財務危機或破產風險；而股票融資使得企業擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經營困難時甚至可不必發放股利。相比較負債融資來講，股權融資對于我國上市公司就好比是免費的午餐，因此股票融資風險要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國的上市公司在經濟轉軌過程中為了不動搖公有制的主導地位，在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。而國有股缺乏人格化的產權主體，無法對企業進行有效的監督和控制；而分散的中小股東存在嚴重的投機性和“搭便車”行為，內部人控制現象嚴重。這就使企業的融資方式更多地體現經理人的意志，經理人越不想承擔風險，越偏好于股權融資。

五、解決我國上市公司股權融資偏好的對策

（一）強化上市公司內部積累，實現內源融資和外源融資的有效結合。上市公司應強化公司內部積累，實現內源融資和外源融資的有效結合。強化上市公司的內部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強上市公司內部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續發展水平；另一方面要進一步完善上市公司的法人治理結構。其次，上市公司要具有自我積累的機制。這就要求通過產權制度創新，明確產權主體和利益主體，徹底改變企業產權和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風險觀念和法制觀念，關注融資風險與投資收益，增強財務杠桿意識，優化資本結構，降低資金成本，建立完善的內部融資機制。

（二）大力發展債券市場，完善市場融資體系。我國債券市場發展滯后在制約資本市場進一步健康發展的同時，也對公司的融資行為、治理績效產生了不良影響。因此，為規范上市公司融資行為，必須大力發展證券市場。長期以來，我國證券市場在發展過程中存在一些弊端，比如企業債券在發行方面受到很大的限制，企業債發行市場準入門檻過高、手續復雜；企業債券品種單一、期限結構不合理等等都制約著證券市場的發展。因此，大力發展證券市場，必須消除證券市場存在的弊端。

（三）實施股權分置改革，優化上市公司股權結構。股權分置是指在我國股票市場上A股被區分為流通股和非流通股。股權分置對資本市場的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場定價機制，制約了資源的有效配置；市場難以對大股東和管理層進行激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎；資本流動出現了協議轉讓和市場競爭兩種價格，打亂了市場操作的基礎。造成資本市場長期低迷，上市公司治理結構不完善和融資結構失衡，影響了我國改革的進一步深入。因此，要改變我國上市公司融資現狀，改變資本市場狀況，必須首先對股權分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到資源配置和資本市場結構的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到上市公司自身資本結構和內部治理結構的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題，尤其是在目前我國資本市場和上市公司本身并不完善的情況下。

（作者單位：石家莊市公路橋梁投資開發管理中心）

主要參考文獻：

[1]岳續華.控制權收益與股權再融資偏好[J].經濟與管理研究，2007.12.

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【關鍵詞】多層次資本市場 發展模式 啟示與借鑒 云南

黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構想。

一、多層次資本市場概念界定

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。

在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是云南省經濟發展的客觀要求，也是云南資本市場可持續、跨越式發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場的發展構架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發展必須在此基礎上，探索按本地公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。

2.B股市場。B股市場是證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發展仍有待觀察，當視經濟外向度的提高程度來決定。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。

2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于云南中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰場。

3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業來該國上市發行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區資本市場是否發達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發展的需要，也是昆明構建區域性國際金融中心的戰略意圖的體現。國際板市場不僅能夠服務國內、省內實體經濟的發展，也能夠為我省資本市場發展以及在全國乃至全球范圍內的資源配置、產業結構調整特別是在GMS以及孟中印緬經濟走廊帶利益分配中提高發言權。

4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。

新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。

云南完全可以借鑒上述經驗推廣符合自身情況的三板市場。

（2）產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。云南也可以借鑒上述地區的成功經驗建立符合自身情況的產權交易市場。

三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發現，通過云南近20多年證券市場的發展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：

（一）進一步完善主板市場

進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場

中國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。云南則可借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。

（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場

目前云南多層次資本市場構建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

（四）條件成熟時推出國際板市場

當代各國經濟的競爭，越來越多的體現為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發言權，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。

總之，借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創業板市場）；場外交易市場（三板市場、產權交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從我國及云南省的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。

參考文獻

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[2]曹鳳歧.建立和健全多層次資本市場體系[J].中國金融，2004.7.

[3]余明祥，程浩.上市公司資本結構影響因素研究綜述[J].財經視點，2010（1）：196-232.

[4]郭路，麥迪娜.云南上市公司資本結構實證分析[J].商業時代，2009（14）：90.

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公司治理從產生和發展角度來分析，其可以分為狹義和廣義兩個概念。狹義的公司治理概念，主要是說上市公司的股東對公司的經營管理者采取的監督和平衡措施。這種措施可以有效地對股東和經營管理者之間的權責進行劃分和調整來，使得兩者之間權責明確。公司治理的主要目標是實現上市公司股東最大化利益，避免經營管理者和股東之間出現利益背離現象。公司治理主要通過股東大會、董事會、監事會及經理層所構成的公司治理結構實現上市公司的內部治理[1]。　廣義的公司治理概念，主要是說上市公司為了協調上市公司和相關人員（股東、經營管理者、職工和投資意向者）之間的利益關系，而采取的一系列制度（正是制度、非正式制度、內部制度和外部制度），使得上市公司的決策更加科學有效，最終實現上市公司的利益最大化。

二、上市公司治理結構中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經營管理者和股東之間利益、權責問題，并促進雙方積極努力為公司服務，防止權責不明導致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權結構為前提的。股權集中可以幫助上市公司有效實行監管，但是目前我國上市公司大多數都存在國有股權的主體地位不明確的問題，很難保證國有股權人格化的形成。這就導致上市公司中的國有產權閑置。上市公司中大股東從管理機制方面到管理力度方面都存在著嚴重的不足，這樣不利于對公司經營管理者的有效約束，進而經常發生道德風險，造假、侵吞資產等腐敗現象。這種內部治理主要依靠經營管理者進行控制的現象，嚴重損害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國市場經濟的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評估等競爭機制來實現對經營管理者的有效監督和制約，這些競爭機制的評定標準主要是外部市場對公司控制權和價值的影響。這樣的競爭機制可以有效地提高上經營管理者的工作積極性，從另一個角度來說，競爭機制也代表了股東對經營管理者的行為進行約束。目前我國上市公司國家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級市場上流通股的買賣不足而發生了控制權的實質性轉變，這直接影響了敵意收購機制和競爭機制對經營管理者的約束力度。

國有股所占比例大的股權結構保證了上市公司在法人治理結構方面，充分實現獨立自主。在國有上市公司中，其將部分資產改組上市以后，就會產生兩套法人體系，這就會造成部分控股股東在市場圈錢的現象，給上市公司的資產造成影響，甚至損害了股份公司職工的個人能利益。兩套法人體會對上市公司在不公允的關聯交易下發生了價值扭曲，并且誤導了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個尿素企業，其生產的尿素一直被某集團公司以高于市場零售價的價格進行收購。但是某公司不在對其產品進行收購，該尿素企業的業績就出現大幅度下滑。在1996和1997年，該企業發行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發行的股票就出現大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發行股票在價格1至4元的落差。這無形中對公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國證券市場的盈利主要是靠中小散戶來實現的。因此，我國股票市場應該保護中小投資者的權益，實現我國證券市場的壯大和可持續發展。

三、完善上市公司股權結構的對策

目前，國際資本市場的資本受到美國經濟因素的影響供給比較充足。我國經濟的高速發展對國際資本市場來說具有很大的開發潛力，國際資本逐漸加大了對我國資本市場的投入力度。我國目前逐漸減少對上市公司的資產投入，將以前的國有控股轉變為外資控股，并將以前的國有股票逐漸在二級市場上流通和銷售，甚至直接轉讓給國外投資者。為了讓從國有控股向外資控股的轉變變的更加平穩，就需要依靠被譽為中國“蓄水池”的基金，逐漸將這些國有股份消化掉。

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一、內部資本市場租金

(一)內部資本市場的形成內部資本市場在多元化企業集團的發展中應需出現，一定歷史時期的外部資本市場有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業與外部資本市場的摩擦，認為外部資本市場存在兩個主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是資本市場的低市場流動性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認為，因為信息的不對稱，使企業在獲取外部資源時承擔了較高的交易成本，無法從外部資本市場獲得足夠的資金，但通過兼并其他企業將外部資本市場轉為內部資本市場，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時，企業融資和分散風險的需求日益增加，內部資本市場的出現成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業內部資金流動和配置的競爭現象稱為“內部資本市場”，并肯定了內部資本市場具有資源配置中的效率增強作用。對于內部資本市場的概念、邊界，目前學術界沒有一個統一的界定，但其明顯的特征優勢使得其與外部資本市場區別開來，主要表現在：第一，提高了企業內部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，企業集團總部的主要責任是對定量的資源進行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優項目，并把有限的資源投入這些項目，以便企業在整體上獲取收益最大化。第二，優化總部監督，降低了監督成本。從所有權考慮，對各項目的資產擁有所有權，從監督中可以得到更大的收益，而且總部在監督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據內部資本市場擁有剩余控制權的特征，認為內部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監督。第三，信息優勢。利用外部資本市場融資，由于需要進行信息搜集和業績監督等活動，就不可避免地產生高額交易成本。其中部分成本是由商業秘密造成的。通過內部資本市場來進行投融資，既節省信息搜索成本，又在一定程度上規避了投資風險。

(二)內部資本市場租金租金是一個重要的經濟學概念，隨著經濟理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來就擴展到“經濟租”的范疇，用來表示某種產品或勞務的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預、行政管制等人為限制)難以增加，導致該商品供求差額擴大，從而形成差價收入或要素收入。關于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質上有兩點是相同的：一是指絕對的資源要素報酬，如地租、利息、工資等要素的價格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報酬，例如，超額利潤，消費者剩余等。而內部資本市場租金在本質上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關于組織租金，大致有三種論述：一是認為組織租金就是企業剩余，即企業產生的大于各要素市場價格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認為組織租金等于企業契約組織生產的收益大于要素所有者單干所產生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規定為組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生，2000)。可見，組織租金是由兩部分組成的，即由組織費用的節省和組織生產所帶來的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來的。因此，可以看出，內部資本市場租金是企業集團組織租金的構成部分。內部資本市場租金是指企業集團總部通過對各分部財務資源的組合運用產生大于各分部獨立運用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業集團組建內部資本市場的目的，追求超額收益。內部市場租金來源于外部資本市場和內部資本市場，主要表現為三種形式：(1)規模優勢帶來的收益。即企業集團憑借其規模優勢在外部資本市場上通過開拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產生的收益。(2)資金配置效率提高帶來的收益。因為企業集團總部對企業資源使用具有剩余控制權和索取權，內部資本市場允許CEO將資金分配給有更好投資機會的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內部資本市場由于總部在信息處理、監督激勵等方面相對于外部資本市場具有很大的優勢，從而規避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題，從而節省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發展關于尋租，經濟學界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國明尼蘇達大學經濟學教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開創者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國際貿易問題專家Bhagwati(1982)堅持使用直接非生產性尋利活動(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡稱DUP活動)來涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動的定義，尋租活動不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰爭等非法的或不人道的活動，同時還包括“利用資源通過政治過程獲得特權從而構成對他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結果對尋租者與設租者個人而言是有利的，表現為個人財富的增加，但他們個人的這種獲利則是挖走既得社會福利中的一部分，因而從全社會來看則是造成了因設租、尋租雙方所付出的時間、精力、金錢等而導致資源的浪費。布坎南認為“尋租一詞用來描述這樣一種制度背景中的經濟行為，在那里，追求滿足私利的個人竭力使價值最大化造成了社會浪費而不是社會剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認為“個人的投資事實上既不會提高生產力水平，也不會降低生產力水平，但卻會因此而獲得特殊地位或壟斷權力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說尋租指那種維護既得的經濟利益或是對既得利益進行再分配的非生產性活動；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產要素在不同產業之間自由競爭以維護或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優惠政策來獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會阻礙社會自由、平等競爭，造成社會資源的扭曲配置，浪費社會資源。隨著尋租理論發展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個領域，內部資本市場的尋租行為集中表現為企業內部資本市場組織中各層級的尋租行為。這種行為對組建企業集團追求內部資本市場價值有著不利的影響。也是內部資本市場效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業內部資本市場的多層關系為內部資本市場尋租活動的產生創造了條件。本文擬對兩層關系的尋租行為進行分析。第一，董事會――總經理的委托關系。董事會作為企業的所有者是總經理的委托人，希望總經理從企業的長遠利益和整體利益出發，貫徹董事會的決策，合理地配置企業資源，達到企業利益最大化的目標。但是總經理關注的是怎樣完成董事會的預算目標，提高自己的經營業績，追求的是個人利益最大化，提高自身價值。因此，總經理會利用職權來調配資源、調整預算為自己賺取非生產性利潤，達到個人利益最大化。第二。總經理――各部門經理的委托關系。在該委托關系中，總經理又成為委托人，各部門經理成為人，總經理有權對各部門資源集中調配，投向高收益項目的部門。部門經理為了使資源流向本單位，會扭曲信息，對總經理進行尋租行為，通過尋租，企業的部門經理能夠提高自身的談判能力和從總經理那里獲取更多的報酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經理努力提高其與公司總部面對面討價還價的能力，從而從公司總部爭取更大的補償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個兩層模型說明公司中部分部門經理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內部資本市場運作。通過尋租，部門經理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補償；而且因為CEO本身是外部投資者的者，這部分超額的補償不采取現金工資的形式獲得。而是采取資本預算分配中的特惠來獲得。而且在內部資本市場中有可能出現較弱的部門從較強的部門獲取補償，這意味著內部資本市場有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會導致內部資本市場資源配置的交叉補貼等低效投資問題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎，構造了一個兩層次委托模型，但引入了企業融資成本因素，說明融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業CEO過分擴大融資規模，而且會加劇企業內部管理者的尋租行為，導致資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。也就是說，外部資本市場運作的不規范不僅扭曲了企業層面的資本配置，而且對企業內部資本市場的運作產生了消極影響。具體表現是加劇了企業內部管理者的尋租行為，并使得內部資本配置的扭曲程度更加嚴重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內部資本市場租金的多少，因為管理層的尋租行為正是以內部資本市場租金的構成來源為代價。所以為了有效地避免管理層在內部資本配置過程中進行尋租，建議完善公司治理結構，建立多層次、多角度的、以提高內部資本市場效率為核心的控制機制。首先，建立有效的CEO激勵機制。激勵機制是公司治理的重要部分。良好的激勵機制能使員工與公司的利益達成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對CEO的激勵顯得尤為重要。一旦利用權力進行尋租以謀求自身利益，必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機制，CEO便會仔細衡量應得薪酬和進行尋租所得的收益，就不會進行有風險的尋租活動，使CEO與股東的利益目標方向一致，對改善公司內部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發揮董事會的控制主體作用。為了確保董事會對企業集團內部資本市場的控制權，董事會可以通過企業集團各成員企業的控股股東和董事會來控制各成員企業的投資、籌資決策權。同時，集團公司作為子公司的投資者入主子公司董事會，同樣發揮投資決策與督導的作用，強化董事會對企業內部資本預算決策的監督與控制，有效地監督、控制子公司經理的投資行為，也可以有效地監督控制經營者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強內外部監督相結合的控制體系，多角度控制內部資本配置主體的行為，防止企業集團總經理進行內部資本的隨意支配，并且規避部門經理的尋租行為。同時，對內部資本市場的資本配置行為，可以通過外部監督機構(如注冊會計師事務所)的定期審計來進行監督和控制。最后，在所有控制手段的實施中注重信息溝通，以降低控制成本。

參考文獻：

篇(5)

摘要 本文闡述了狹義金融和廣義金融概念的區別，認為綠色金融是亞金融，屬于廣義金融的范疇。并在此基礎上討論了綠色金融的一級市場、二級市場及三重特征性含義，指出應該拓寬對綠色金融概念和市場的理解，使綠色產業多年來的投融資難題在現實意義上得到解決。最后提出要重視生態文明建設和國家興亡的關系，將綠色金融提高到金融改革創新、國民經濟體系轉型升級和國家民族興衰的高度上來認識。

關鍵詞 綠色金融；一級市場；二級市場；環境資金；金融創新；債券市場金融和綠色金融

狹義金融是指貨幣類高流動性資產和證券類低流動性資產的融通活動。前些年，我國財經類金融教科書上將金融定義為貨幣的發行、流通和回籠，貸款的發放和收回，存款的存入和提取，匯兌的往來等經濟活動。顯然，這一定義更為狹窄。在這個定義下，金融僅僅是指貨幣交易和短期商業信貸過程的加總。

然而，以貨幣為例，上述概念僅僅是交易貨幣和工商信貸的內容。它既不包括貨幣類資產的理財過程，也不包括資本類資產的增值和升值過程。換句話說，狹義概念似乎丟失了不少理應屬于金融的內涵成分。顯然，狹義貨幣只從貨幣和證券本身的生成及交易活動來看待金融過程。

廣義金融的概念既包括貨幣和證券自身的形成和交易活動，還包括貨幣和證券自身交易活動這個相對獨立的過程。從整個金融活動的過程來看，金融是貨幣和證券發行的市場（一級市場）和二者流動的市場（二級市場）群的組合。

因此，廣義上的金融可定義為：所有高流動性資產（貨幣與準貨幣類資產）和低流動性資產（資源、產權、股權、股票及其對應未來收入流的有價票據）的形成過程——一級市場和流動過程和二級市場及其相互聯動的總和。有了金融一、二級市場及其互動的綜合內涵來補充狹義金融概念，綠色金融才會變得可理解和可操作。多年來投資于環境資金的市場匱乏（僅僅是公共部門的投資）才有可能變得可動員和可交易。

綠色金融概念屬于廣義金融的范疇，即綠色金融應該是綠色金融資產動員（一級市場）和流轉（二級市場）的綜合。

綠色金融的兩級市場

綠色金融一級市場

綠色金融的一級市場是指綠色資源的動員，這里包括環境類資源技術發明類（比如節能減排技術）和環境保護類（比如排污權和捕撈使用權等）的確權、授權、評估、授信、擔保、增級、賣方回購、第三方托管、托管、置換等資產證券化類業務等，其形成的做市主體應能夠使得本行業的投資報酬率和其他行業的投資報酬率持平，否則，一級市場的效益將得不到充分動員。目前，我國綠色金融一級市場尚未開始有效運行，一級市場中最重要的是綠色金融資源的動員有回購式的擔保支持，有了擔保式產品回購支撐，資產的證券化才是可能實現的。同時，做市主體類別應該分類完全，做市主體數量也需要達到一定標準，否則，產品的形成和投資報酬率持平只是一句空話。

綠色金融的二級市場

綠色金融的二級市場是在一級市場動員的基礎上，形成讓場內交易頭寸活躍的做市主體，將場外業務導入場內來的做市主體，還有讓交易成本降到最低的價格收斂商主體，并且，三者在結構配比合理的基礎上要達到門檻性數量。一般而言，三者的比例應該是1:10:10，做市主體數量不少于12～15家，最好在100家左右，三者加起來的數量不少于1500家。就我國的實際情況來看，綠色金融二級市場的形成還處在前期狀態。因此，就資本市場的發展來看，需要有綠色金融的獨立市場。

綠色金融市場的互動與關聯

一個好的綠色金融市場，應該要具備下述功能：一是動員區域“塊塊”綠色金融資源；二是與國家“條條”金融機構有效對接；三是與廣域范圍一級和二級資本市場“并網”；四是三者結合起來，能夠在我國形成以地方試點為基礎的綠色金融全國第三方市場平臺。僅依靠20世紀形成的證券交易所和債券市場，完成綠色產業投融資服務的成本將會非常高。

綠色金融的三重特征性含義

上述關于綠色金融的概念解釋和兩級市場的論述解決了綠色金融的合理內涵及其兩級市場的動態互動機理。然而有別于普通金融，綠色金融基于基于其自身的對象的特殊性，呈現以下的三點特征。

綠色金融具有公共屬性

綠色金融涉及環境資源金融。環境資源有公共品的性質。比如空氣本身對于每一個人來說，是必需品，也是私人品。但是就對空氣質量而言，人們很難將不同區間的空氣污染隔開。大面積、全范圍地覆蓋或者屏蔽空氣質量是高成本的、或者是無窮大成本的。換句話說，盡管空氣是可以內化為私人品，但空氣資源的自由可獲取的產權特性，使得空氣的質量變為公共品，這對每一個人的影響是一樣的。甲污染了空氣乙無法規避這種污染，使得空氣污染好像一種公共品一樣。在這個意義上，空氣質量的私人控制是高成本的，只好由公共部門來控制。從某種程度上，人們可以通過設計或發明具有私人性質的空氣凈化產品實現局部空氣的改善，但是這種改善雖然容易鎖定收益但很難得到低成本，因為在技術上要區隔兩個相鄰空間的空氣質量是違背資源的自然稟賦特性的；設計或發明具有公共品性質的凈化空氣產品是低成本的，但卻很難鎖定收益。在這種意義上，一種具有公共品性質的產品的投融資僅靠私人部門的投入是不經濟的。所以政府部門建設綠色金融的公共性質的投融資市場是必須的，也是經濟的。這和綠色環境的公共品一樣需要自然壟斷制度的安排是一致的。

這時候，綠色金融市場的建設一定是和強制性門檻設計相關的，比如在所有權意義上按照公平原則分配經濟人——消費者和生產者全部——的消費配額，從而為因生產規模和技術不同而形成的配額消費形成供需機理。這時候，公共品的供給，立法形成配額在先，市場交易在后。換句話說，如果出現政府失效的狀況，綠色金融一二級市場將會消失。我國立法資源非常薄弱，對綠色金融立法的關注有限，對于綠色金融立法所需要的制度前提立法關注有限；綠色金融的公共屬性在我國立法資源匱乏條件下，存在多重制度缺失而形成有效建設的瓶頸。

綠色金融具有私人品屬性

綠色金融的私人品屬性存在于與綠色技術、排污技術、清潔能源技術和環境治理技術有關的生產過程中，這時候，綠色金融的融資項目有些是負收益的，有些是正收益的。比如，排污類技術的發明和創造常常會增加生產商的成本。這時候，生產性廠商更愿意經過外部性將污染通過非價格的方法轉嫁給他人，而不是自己增加成本采納新的技術。新技術的發明就碰到市場融資的瓶頸——融資負收益，融資越多，成本越高，收益越少。融資正收益的情況也存在，比如綠色食品技術和綠色能源技術，采納后投人生產是增加收益的。這種正負收益間雜的情形，為綠色金融的政策制定帶來了難題。

綠色金融的雙重屬性加大了建設綠色金融市場的挑戰

綠色金融兼具公共品和私人品的雙重屬性，使得綠色金融市場的建設帶來了新市場形式的挑戰。到底是將綠色金融看成傳統金融的一部分，讓一行三會來管理，還是讓一行三會學習綠色金融的獨特性質，給予綠色金融新的規制形式？觀察的結果是，我國綠色金融市場還處在傳統金融部門的忽視之下，說明傳統的金融監管無法為綠色金融提供有效的公共品支持下的活動空間，必須尋找新的制度形式來發展生產者和消費者皆可參與的金融形式，必須開發新的市場平臺來發展公共綠色金融和市場綠色金融相互兼容的金融制度。

結語

篇(6)

[關鍵詞]交易流通速度 ;收入流通速度; 貨幣政策

一、問題的提出

貨幣的收入流通速度與交易流通速度是最常用的兩個貨幣流通速度概念。貨幣的交易流通速度是貨幣流通速度最初的形式化表述,它包括了考察期內任何商品任何數量的交易,是貨幣流通速度最寬泛的表述。但由于交易總量受到一個社會在特定時期內的分工細化程度、流通渠道、社會生產的組織方式等因素影響,很難統計周全,影響了交易流通速度的可測性,所以在很大程度上,后來的經濟學家沒有追隨費雪對交易流通速度概念的偏愛,交易型貨幣數量公式MV=PT在費雪之后即淡出了貨幣理論和實證研究的范圍。隨著貨幣數量論在20世紀60年代到70年代被弗里德曼為首的貨幣主義學派重新發掘,交易型貨幣數量論衍變為收入型貨幣數量論。由于貨幣主義的收入型貨幣數量論和相應的貨幣政策主張在20世紀70―80年代被發達國家貨幣當局采納應用,有關收入型貨幣數量公式及收入流通速度的研究隨之大量出現。在我國,目前無論理論界還是政府決策層,對貨幣流通速度的測算或預測以及由此對貨幣供應量的決定,其理論依據都來自收入型貨幣數量公式MV=PY。貨幣當局根據GDP增長目標、物價控制目標及某個一定的收入流通速度變化水平(如每年下降3―4%),來規劃、制定貨幣供應目標。[1]然而進入90年代以來,我國出現了明顯違背收入型貨幣數量論的情況,即貨幣供應量增速顯著高于經濟增長率與通貨膨脹率之和, 出現了所謂“超額貨幣供給”。①與此同時,改革開放以來,我國狹義收入流通速度和廣義收入流通速度除少數年份上升以外,總體上呈長期下降趨勢。

事實上,我國“超額貨幣供給”以及貨幣流通速度不斷下降問題是緊密聯系的,構成了一個問題的兩個方面,其原理均是從傳統的收入型貨幣數量論公式出發,在實際度量中以消費物價水平替代一般物價水平P,以國內生產總值GDP代替交易總額T作為衡量貨幣需求的規模變量,由此導致了我國貨幣需求函數的不穩定。事實上,20世紀80年代以來,人們發覺貨幣數 量不再簡單地與物價和收入呈比例關系,但與經濟體系中所有需要貨幣媒介的交易,如房地產交易、[2]股票交易[3]等仍有重要相關性,并且這種相關性并不象貨幣與名義收入的關系那樣出現明顯的不穩定。Schinasi and Hargraves[4]指出,20世紀80年代以來銀行總貸款規模與股票價格變動之間存在因果關系,而同時貨幣供應與通貨膨脹之間的因果關系卻逐漸減弱。由此可見,隨著金融資產交易規模的不斷壯大,一方面GDP總量指標包含的內容已遠小于交易總額;另一方面收入型貨幣數量理論的準確性和解釋力日益下降。有學者據此提出,20世紀80年代中期以來,收入型貨幣數量論開始出現向早期的交易型貨幣數量論復歸的趨勢。[5]由此,在測算貨幣流通速度時,我們有必要從交易流通速度的角度闡釋我國貨幣與經濟運行的關系,更好地理解和制定相應的貨幣政策。

二、 文獻回顧

(一)國外學者有關交易流通速度的研究

費雪以后,關于交易流通速度的研究體現在Garvy 和 Blyn、[6]薩登[7]、Cramer[8]等人的著作中。Garvy 和 Blyn在《貨幣流通速度》一書中詳盡分析了交易流通速度的測算、交易流通速度與收入流通速度周期波動及長期趨勢等。Garvy 和 Blyn認為,收入流通速度的研究旨在分析一定貨幣和財政政策對國民收入和就業水平的影響,而交易流通速度的研究意義在于分析企業和個人支出流量變化及貨幣傳導機制。他們認為戰后美國交易流通速度上升主要歸因于金融創新導致的貨幣余額需求的減少,而從長期趨勢上看,經濟結構性變動會導致交易流通速度的下降。薩登指出,收入流通速度Vy的下降趨勢可以由Vy和交易流通速度Vt的發散加以解釋。由于Vt和Vy的分母相同,發散或收斂意味著它們的分子之間的比例,即PT/Y發生了變化。這個比例的變化不是反映了相對價格的變化,就是反映了T/y的變化。影響Vt和Vy發散的因素包括:(1)當期生產的商品和服務的價格,相對于一般價格水平下降。(2)金融交易相對于收入的上升。(3)非金融交易(如縱向分工)相對于收入的上升。(4)非收入實物交易向貨幣經濟的轉移,即經濟貨幣化過程導致的T/y增加,或貨幣收入向非貨幣經濟的轉移。薩登還對1919-1946年美國Vt和Vy的變動進行了考察,認為金融交易比縱向一體化和相對價格的波動更能解釋Vt和Vy的發散。Cramer拓展了費雪交易方程式,將PT拓展為包括當期交易(CT)、收入轉移(IT)、資本交易(AT)和閑置貨幣(IM)四個部分。他估算了美國1950―1979年當期交易與收入轉移規模及相應的銀行存款(MdVd)和現金支付額(McVc),指出當期交易與國民收入比值的影響因素包括企業縱向一體化程度、服務業比重及進口規模等。Howells, P.G.和 I.B-F. Mariscal[9]基于內生貨幣供給機制,分析了英國80年代總交易量的增長與收入流通速度下降的關系,指出由于總交易量決定了貸款量從而貨幣供給量,因此收入流通速度下降可以由總交易量的增加來解釋。他們認為,英國80年代總交易量的增長數倍于國民收入增長,這不能從生產的反一體化和中間交易增加中得到解釋,而是主要歸因于金融交易與二手交易(房地產)。Feige, Edgar L.[10]指出,用GDP替代交易量作為交易方程中貨幣需求的規模變量是基于GDP與總交易量成比例的假定,但經驗表明GDP與總支付額往往不成比例。為了使得交易方程式成為交易額與支付額的均衡條件,貨幣流通速度應該獨立從貨幣周轉的觀察中得到,而不應從交易方程式中求得。此外,Copeland[11] 、Burns[12]探討了交易方程式價格指數和交易量指數測度、現金支付額與銀行存款支付額計算中的統計問題。

(二) 國內學者有關交易流通速度的研究

近年來,我國有不少學者開始強調貨幣的交易流通速度的重要性。陶江[13]通過對美國的名義收入與貨幣量、存款借記額、貨幣的收入速度、存款周轉率之間的偏相關系數的分析發現,活期存款的周轉率與借記額始終與名義收入保持著顯著的相關性,與此同時,貨幣的收入速度與貨幣的交易速度之間曾經有過的高度正相關性已經改變。由此他認為,經濟學界應恢復貨幣的交易速度在宏觀經濟學中的理論地位,恢復或建立貨幣周轉速度的統計。陶江對交易流通速度重要性的分析僅基于美國活期存款周轉率的統計數據,并未對我國交易流通速度進行分析。[14]指出,我國以往研究中只關注貨幣收入流通速度,而忽視貨幣交易流通速度。他對我國改革開放以來貨幣MZM(M1與M0的差額)交易流通速度的穩定性進行了實證檢驗,認為改革開放以來貨幣MZM交易流通速度是平穩的,下降的只是其收入流通速度。伍超明認為,隨著經濟虛擬化以及居民虛擬財富占比的提高,貨幣需求函數正不斷向交易型貨幣數量論復歸。他重建了一個新的交易性貨幣流通速度公式,即整個經濟系統的貨幣流通速度是媒介實體經濟和虛擬經濟貨幣量之比以及各自貨幣流通速度的函數。總的來說,我國學者有關交易流通速度的研究還很缺乏,這很大程度上與交易貨幣流通速度難于量化有關,對我國交易貨幣流通速度進行合理的測算是我們研究交易流通速度的基礎。

三、我國交易貨幣流通速度的計算

在收入貨幣流通速度的研究中,一般采用GDP作為決定交易性貨幣需求的規模變量,然而GDP只代表總交易中的一部分,特別是隨著經濟金融的發展,總交易規模相對于最終產品交易迅速擴大,對貨幣需求產生了重要影響。許多學者的研究指出,在解釋貨幣需求方面,GDP不是對交易量的好的衡量。[15][16]正如Judd Scadding[17]指出,利用GDP作為規模變量有三個缺點:它沒有考慮轉移支付、金融資產和現有存貨的交易;它其中包含的估價有可能沒有發生交易;它剔除了中間產品的交易。事實上,選擇一個合適的規模變量始終是貨幣需求實證分析的一個爭論要點。后來研究人員利用別的變量來替代GDP,如國民總支出、個人可支配收入、個人總支出、最終銷售總額和國內吸收。[18]近來,有不少研究致力于從交易動機的角度構建更為全面衡量利用貨幣進行交易的規模變量。

在我國學者對交易流通速度的研究中,以銀行現金收支表中的科目“商品銷售收入+服務事業收入”作為MZM在一年內所完成的絕大部分實物交易額,其結論的可靠性值得商榷。陶江以銀行活期存款的借記額,作為近似的經濟交易總額,把活期存款的周轉率看作近似的貨幣交易速度。在西方發達國家,活期存款是最主要的支付工具,幾乎與所有類型的經濟交易相聯系。活期存款的借記額全面反映了最終產品交易、中間產品交易、資本交易,以及與實際經濟交易無關的貨幣在不同帳戶間的轉移。[19]盡管銀行活期存款的借記額作為總交易的衡量排除了現金交易,同時包含了大量不具有實際經濟含義的單純的貨幣轉帳記錄,但活期存款借記額較全面衡量了以活期存款為支付手段的經濟交易,因而早期的 研究者大多使用Debits作為總交易的衡量。

由于目前我國還沒有關于Debits的統計數據,我們運用Weiler[20]的方法,用非金融資金運用總額、證券購買凈額和債務支付凈額三者之和代替debits 作為總支付額的衡量。結合我國統計數據可得性,我們采用我國資金流量表下企業、居民、政府三部門非金融資金運用額之和、股票成交額、國內債務發行額作為上述三項的替代。

有關交易流通速度計算中對貨幣層次的選擇,盡管費雪在《貨幣的購買力》(1911)中對交易方程式貨幣層次的處理較為籠統,但一般認為基于交易方程式關于交易總額T的設定表明在交易方程式中所適用的貨幣,只能是通貨和活期存款,即狹義貨幣M1。在我國,M1是流通中的現金與可用于轉帳支付的活期存款之和,它是商品、勞務、有價證券等的交易媒介,又是支付工資、租金等的手段。此外,由于我國股票市場對貨幣需求的交易效應主要體現在證券公司存放在銀行的客戶保證金帳戶上面,計算我國交易流通速度的貨幣量層次還應包括證券公司客戶保證金。在我國資本市場發展形式較好的年份,證券公司客戶保證金占狹義貨幣M1的比重達到了10%以上。②在我國M1增長速度明顯快于準貨幣增長速度的年份,客戶保證金同時出現了快速增長,體現出與M1變動的同步性。2001年6月客戶保證金被計入我國廣義貨幣供應量M2,但考慮到客戶保證金的交易性質,我們將其納入交易流通速度的貨幣層次。

由此,我國交易流通速度的計算公式為:Vt=(企業、居民、政府三部門非金融資金運用額之和+股票成交額+國內債務發行額 )/(M1年均值+證券公司客戶保證金),由于我國資金流量表的編制開始于1992年,我們計算得到1992―2008年我國交易貨幣流通速度(圖1)。

由圖1可知,1992年以來,與我國狹義收入流通速度持續下降趨勢不同,我國交易流通速度具有較為明顯的順周期特征。2000年以后,二者變動的同步性消失,交易流通速度與狹義收入流通速度出現發散趨勢,表明我國收入交易(GDP交易)占總交易量的比值逐年下降,這可以部分地由我國金融市場交易的擴大加以解釋。1997年10月以來,我國首次出現物價負增長的現象,央行試圖適度放松銀根。而同期我國證券市場出現了前所未有的迅猛發展勢頭,成為影響同期儲蓄變動的第一因素。從圖2可以看到,在我國資本市場發展形式較好的年 份(2000年和2007年),同時出現了交易流通速度相對于收入流通速度的明顯上升,表明證券市場的發展吸引著越來越多的資金由廣義貨幣轉為狹義貨幣,貨幣供給量增長中的相當一部分流入資本市場及相關市場部門。事實上,交易流通速度與收入流通速度相對變動的特征,可以看作是宏觀經濟內在運行狀況的“指示器”,反映出我國經濟體制轉軌過程中貨幣需求結構的變化。

四、結論及其政策含義

(一)貨幣政策應關注金融資產的價格

20世紀70年代起西方各國中央銀行紛紛開始將價格穩定作為貨幣政策的首要目標。長期以來,各國中央銀行測度通貨膨脹水平,進而制定貨幣政策時往往沒有充分考慮資產價格變動的因素,其后果是一方面CPI體現出來的低通貨膨脹率;一方面是股票、債券、地產的價格大幅波動導致宏觀經濟的不穩定。本文認為,將資產價格信息“內置于”貨幣政策的框架之中,建立一個以CPI為基礎的,同時考慮資產價格變動的廣義價格指數是十分必要的。但在實踐中,由于資產價格決定的基礎難以把握,工具缺乏可操作性等,現階段我國貨幣政策還不能將資產價格納入貨幣政策調控目標,而適合作為輔助的監測和預警指標,并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷,實施相應的調控行動。

(二)應在確定貨幣供應量調控目標時考慮金融交易需求

近年來我國理論界普遍認為,股票市場的發展與擴張對貨幣產生了不可忽視的增量需求,而我國目前的貨幣政策忽視了股票市場的貨幣需求效應,從而影響了貨幣政策目標的實現。 股票市場價格上漲和交易量的擴大是否導致了貨幣需求的相應增加,這要考察我國貨幣供給過程的主要決定因素。由于我國M1貨幣層次的部門結構中企業部門占主體,而企業的活期存款主要來源于銀行貸款,因此在現行金融體系格局下,股票交易貨幣需求的增加體現為銀行信貸需求的增長。

圖3反映了美國在1975―2008年間每年發生的信貸規模與GDP之比,可以看出,在整個期間的變化中該比率曾出現過兩次比較大的波動,一次是在1981―1984年間,信貸規模迅速擴張,與GDP的比率一度接近30%。這個期間正好是美國股市繁榮時期。第二次波動則出現在1997年之后,亞洲、俄羅斯以及拉美國家頻繁爆發危機,全球資本開始向美國流動,由此推動了納斯達克市場的繁榮。與此同時,美國國內信貸與GDP的比重一年中就提高了8個百分點,達到25%的水平。從美國信貸規模與GDP比率的變化軌跡,我們大致可以看到信貸資金需求與實體經濟脫離的現象,影響信貸規模變動的主要因素不再僅僅是實體經濟層面對資金的需求,而是資本市場的繁榮程度。

由此可見,中央銀行在進行貨幣供給規劃和貨幣政策操作時必需考慮到股票市場的貨幣需求效應,這一方面有利于央行通過對計劃年度內資本市場走勢的預測,盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響,以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際;另一方面,全面反映社會資金的運行狀況,有利于央行正確判斷實體經濟運行狀況與資本市場運行的差異及其對信用規模的影響,從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。

(三)適時建立信貸資金進入股票市場的“合規”渠道

應當說,銀行信貸資金進入股票市場問題并不是一個新問題。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定了“禁止銀行資金違規流入股市。”1999年下半年,出于發展資本市場,以降低銀行財務壓力和經營風險、推動宏觀經濟增長的考慮,對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化,允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場。2002年2月,央行和證監會聯合了《證券公司股票質押貸款管理辦法》,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款,從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。2005年則對《證券法》進行了修正,第八十一條規定“依法拓寬資金入市渠道,禁止資金違規流入股市”。一個時期以來,我國股市調節信貸資金流入股市規模的手段,除貨幣供應量政策、利率政策外,就是行政色彩的強制手段和因時而異的處罰措施。隨著資本市場的發展,資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導渠道,銀行信貸資金將必須適時與股票市場之間建立一種“合規”的聯系。為此,應進一步完善股票質押貸款管理辦法;對企業尤其是上市公司持有的證券資產數量實行比例限制,在適當的時候,打通信貸資金合規進入股票市場的渠道。

注 釋:

① 從目前搜集到的文獻來看,關于“超額貨幣”的定義不是很明確,一般定義為貨幣增長率與經濟增長率和價格上漲率之和之差。超額貨幣的理論基礎是交易方程式,因而最為簡 單但較為粗略的度量超額貨幣的方法來源于對交易方程式的簡單變形,即 exm=-(+)=ΔM-(ΔP+ΔY)。ΔM>ΔP+ΔY表明存在超額貨幣現象,ΔM

②股票交易帳戶資金當然還包括證券公司的自營資金,但是由于客戶保證金占證券公司同業存放的大部分,因此在這里我們主要討論客戶保證金。2001證券公司客戶保證金帳戶余額為7355億元,占M1的比重為12.3%。2007年10月證券公司客戶保證金達到23390.69億元 ,占當月M1的比重為16.2%。

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Abstract:This paper analyzes the trend of

transaction velocity

of money

in China based on the statistics from 1992 to 2008.We find that the transaction

velocity in China fluctuates periodically. Meanwhile, the synchronicity of the

fluctuation of transaction and income velocities in china disappears after 2000.

篇(7)

【關鍵詞】 系統論； 會計信息系統； 關系； 價值網絡

一、資源、過程與價值鏈

從系統論的觀點看經濟是一個復雜的系統。靜態地按資源分類，經濟由物質、資金、人才和信息四個資源子系統組成，它們在組成經濟系統時其結構不是簡單的層次性，而是復雜的網絡狀。動態地按資源流分類，它分為物質流、資金流、人才流和信息流四種流動，四種資源流在形成經濟系統時其狀態也不是簡單的線性，而是循環不斷、相互交錯的螺旋式上升網絡狀。真實的經濟系統是由各種子系統、流動交錯組成的，系統論是人們認識世界時的主要工具，劃分子系統或流動只是為了方便人們認識世界。

價值是一個抽象的概念，獲得價值特別是價值的增量是人類及其組織的主要動機。為獲取價值或價值增量，人類及其組織使物質流、資金流、人才流按業務、管理、信息三個過程的運行模式運行著。業務過程的主體是客觀存在的物質、資金、人才等資源綜合在一起的結構與流動，它是運行模式的基礎；管理過程的主體是人，它是人們通過對物質、資金、人才流動的控制而改造世界的過程；信息過程則是人們認識世界及世界變化的過程，是業務過程與管理過程的橋梁。如果從運行模式中將價值抽象出來的話就形成了價值鏈。價值鏈貫穿于企業與物質、資本、人才等市場之間。企業是將各種資源結合在一起，以生產形式創造價值的主要場所，因此企業是價值鏈研究的主要對象。市場是通過交換使資源流動的場所，它既是企業得以存在的基礎，也是企業創造的價值得以實現的場所，因此市場通過交換進行資源配置的效率決定了企業生產的成本，也決定了企業收益的多少，并通過節約成本、增加收益的方式創造價值。

二、會計：資金流上的管理活動與信息系統

上文四種資源是從創造價值的角度劃分的，即凡是能創造價值的都將其視為資源。世界也可以劃分為物質與人，因為資金是人造的，信息是人腦抽象的結果。物質資源是指看得見、摸得著、客觀存在的物體，它們或者是組成產品的材料、或者是生產產品的工具。不強調人的主觀性的話，人也是一種物質資源，如會計信息系統中計算產品的人工成本時，將它與原材料、固定資產同等看待。但人的主觀能動性會使價值增值，所以人可以看作一種獨立的資源。資金資源是一種人造資源，它具有特殊性：一方面資金是人們用來衡量價值的工具，貨幣是市場交換的一般等價物，從這個角度可將資金作為價值的代表，會計就是用資金作為價值的代表而對價值鏈業務過程進行管理的工具；另一方面，資金又是市場中獲取其他資源的前提，所以資金也是一種資源。信息是管理過程中人與人之間進行交流時的資源，信息過程通過收集數據、進行加工處理、提供信息進行交流等來改善管理過程，并進一步通過改善的管理過程促進業務過程提高效率，創造價值。

會計是一個以代表價值鏈的資金流為業務過程的系統，從對資金流中業務過程的管理看，會計是管理過程中的管理活動；從為資金流所涉及的市場、企業等管理過程中的人提供決策所需信息的角度看，會計是一個信息系統。

三、關系型會計信息系統

隨著知識經濟的到來及信息技術的發展，人們對物質、資金、人才、信息四種經濟資源的研究越來越多，并充分地意識到價值創造過程中另一種資源――關系的重要性。

物質市場上企業與供應商的戰略同盟關系是降低成本創造價值的資源，企業與客戶的良好關系是企業創造的價值得以實現或超值實現的資源。人才市場及企業內部，管理者與員工之間的關系也在企業價值創造過程中發揮重要作用：如基于知識共享的創新，基于信息交流而降低的成本、提高的效率也創造了價值。資本市場上企業與投資者（包括潛在投資者）之間的關系，可以使企業資金成本、成本降低，企業價值提升從而創造價值。

對關系的重視表現在以下方面：一是經濟租即價值或價值增量。企業理論的關系學派認為關系是資源流動的基礎，它是構成經濟和社會結構的本質。關系建立是一種更加主動的價值創造形式，關系租與資源租、能力租（或創新租）一起成為價值創造的主要源泉。二是隨著信息技術的發展與廣泛深入的使用，在信息過程發揮作用的信息系統，越來越重視對市場與企業中關系的管理：如供應鏈管理系統、客戶關系管理系統、投資者關系管理系統、知識管理信息系統等。其他如關系營銷理念及其理論、應用的快速發展；經濟學與社會學的逐漸結合（管理學下的會計學就是社會學、經濟學綜合后的學科）；社會資本（包括知識資本、關系資本）概念的出現等。

可以說“關系是一種資源”。關系泛指人（包括自然人與法人）與人之間的關系，要注意的是只有能夠創造價值的關系才是資源，只有基于信任和良好聲譽的關系才會創造價值。為了創造并管理好關系資源，最重要的是解決信息不對稱，即進行信息的溝通、交流。信息時代在關系建立與管理過程中，必然借助現代化的信息技術與信息系統。

作為信息系統，會計的目標是溝通資金流中業務過程與管理過程的關系，它反映、反饋資金流，為管理過程提供決策信息。資金流既貫穿市場也經過企業，會計信息系統在資本市場上的目標是在上市公司與投資者（含潛在投資者）之間進行溝通，創建并管理好投資者關系。會計信息系統在企業中的目標是反映、反饋企業內業務過程，為企業各級管理者提供決策信息，創建并管理好整個業務過程中所涉及的關系，如企業與員工、供應商、客戶等利益相關者之間的關系。

這種以獲取價值或增量價值為目的，以資金流為基本業務過程，以資本市場及企業內部關系管理為導向，在價值管理與價值創造過程中充分發揮溝通、交流作用的信息系統就是關系型會計信息系統。關系型會計信息系統是系統整體觀下對資金流或價值鏈的認識，它強調系統的整體優化，而不僅僅是傳統意義上的財務會計加管理會計。

四、關系型會計信息系統的特性

（一）關系型會計信息系統服務于基于關系的價值網絡

資金的特性使資金流通過市場和企業與物質、人力、信息、關系等資源有著復雜的聯系。物質市場上的買賣使資金與物質相互轉換，企業可購買生產的設備和原材料，也可賣出產品、提供服務實現新的價值。人才市場上企業可利用資金雇傭員工。資本市場上企業憑借投資者關系及資金增值的愿景籌措資金。

在價值創造過程中，需要各種資源，則擁有不同資源的行為主體之間的互動關系是構成經濟和社會結構的本質。按合同的不完全性程度，關系分為正式的契約關系、非正式的契約關系或隱契約關系。為了使資金流即價值鏈增值，企業在市場上與市場的其他參與者存在著網狀關系，企業內部各種資源、所有參與者之間也存在著網狀的關系。依據不同的關系，資源流動、變換著，同時也發生著價值的交換，最終價值增值。因此價值鏈其實是一個價值網絡，這個網絡是基于關系的。

丹尼爾?F?斯普爾伯（Daniel F.Spulber）的中間層理論認為企業就是在市場終端買者與賣者個體（如供應商及消費者，投資者及上市公司等）之間的中間層（企業、金融中介機構），即企業是價值網絡中的一個節點。企業通過市場與其他企業或市場參與者相互聯系，企業內部的各個參與者也以各種價值創造活動而進行價值交換并建立關系。企業與市場的參與者其實就是價值鏈上的利益相關者。

關系型會計信息系統服務的是價值網絡，也應該是網絡化的。但要注意的是價值網絡中網絡一詞的含義是指關系的結構是網絡化的，它涉及到各種資源的多維向量空間，它與網絡技術中網絡的含義不同，盡管網絡技術對價值網絡有重要的推動作用。關系各方可以而且越來越依靠計算機網絡進行信息交流、溝通，增強聯系。

（二）關系型會計信息系統是資金流自適應的結果

系統是開放性的，它與環境有密切聯系，并能向適應環境的方向發展。系統是動態的，處于不斷發展變化中。一個遠離平衡態的開放系統可以通過不斷地與外界交流，在外界條件達到一定閾值時，從原來無序狀態轉變為時空和功能上的有序狀態，這就是系統的自適應性。

經濟全球化競爭壓力和網絡化技術的進步，使資金流所處環境發生了巨大改變，也增強了資金流自適應的動力和條件。資本市場上越來越大的資金競爭壓力是會計信息系統發展、升級為關系型會計信息系統的動力；網絡技術一方面使投資者比以前信息更加靈通、要求更高，而且擁有了更大的主動決策權；另一方面也為關系管理的核心――搭建互動式的交流平臺創造了條件。

狹義的資金流只限于企業內，系統論觀點則將企業內的資金流放置在市場這個大系統網絡中，是廣義的資金流概念。唯有廣義資金流的整體優化，才能使價值鏈最優。也就是說：除了要在企業中管理好資金流以外，還要注重資本市場上資金流的管理。資本市場上資本競爭的加劇以及投資者主動決策權的加大，既要求企業為投資者創造最高的價值，又要讓投資者信任企業，相信企業的投資價值。傳統的會計信息系統以狹義的資金流為業務過程，關系型會計信息系統則以廣義的資金流為業務過程。關系型會計信息系統在資本市場上以投資者關系管理為核心，以贏得投資者的信任為目標，所以關系型會計信息系統正是在技術進步、經濟發展以及競爭態勢達到一定閾值時，資金流表現出的一種適應性、應變能力和系統的進化性。關系型會計信息系統的自適應性還表現在其設計思想與學習能力上。

（三）關系型會計信息系統是基于知識管理的信息系統

計算機是人類進行信息管理的主要工具，信息管理經歷了以下三個階段：傳統的信息管理階段、信息資源管理階段和知識管理階段。傳統的信息管理主要關注信息的組織，更關注信息加工處理的技術，數據的組織經歷了由分散到集中統一的過程。當數據實現了集中統一的組織以后，信息才真正成為一種資源，并且實現了信息資源的共享，進入信息資源管理階段。信息資源管理更關注信息內容，即信息資源的綜合利用。此階段主要通過對信息載體、信息系統、信息網絡、信息設備的管理來實現對信息內容的管理。知識管理階段是信息管理的最新發展，它是前兩個階段的繼承和發展。知識管理將信息轉化為知識，并用知識來提高企業的應變能力和創新能力。知識管理關注知識的應用，具有較強的方向性和效用性。知識管理強調系統化的處理和利用信息、發掘知識內涵、建立以先進信息技術為基礎的知識管理系統、促進知識的廣泛共享和創新。

會計信息系統也經歷了三個階段：即會計電算化、會計信息化和會計知識化。會計電算化階段注重信息技術在會計中的應用，以提高信息處理的效率為主要目標。會計信息化階段將會計信息作為一種企業內部管理與外部作決策用的資源，以提高企業管理和外部決策效率。會計知識化更注重將會計信息轉換為會計知識，以提高資金流的應變能力和創新能力，關系型會計信息系統是基于知識管理的信息系統。

傳統的信息管理、信息資源管理與知識管理是信息管理的不同階段，三者有區別但并不能相互替代，它們相互補充，以傳統的信息管理為基礎，以信息資源利用、知識創造與利用為手段，以價值管理與價值創造為目標，相互影響、相互啟發、共同發展，形成并存的局面，即三者共存于一體化的信息知識管理體系中。同樣，關系型會計信息系統其實是會計電算化、會計信息化、會計知識化三位一體化后的信息系統，它以承載于資金流上的價值創造與價值管理為業務過程，將資金流的數據收集起來，進行信息化、知識化的處理，并應用于市場與企業不同層面的資金業務管理過程中。

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