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關鍵詞:凈現值;內含報酬率;資金成本

中圖分類號:F275.5文獻標識碼:A

凈現值法與內含報酬率法是長期投資決策分析中兩種考慮了貨幣時間價值的專門方法,廣泛應用于單個長期投資方案是否可行的決策分析以及從多個相互排斥的長期投資方案中選取最優方案的決策分析。在對單個投資方案是否可行的決策分析中,兩種方法得出的結論完全一致。但在從若干個相互排斥的長期投資方案中選取最優方案的決策分析中,兩種方法有可能得到相互矛盾的結論。在此情況下,以什么指標為標準來選擇最優方案,就成了一個值得認真研究的問題。

一、兩種方法的概念及其優缺點

凈現值是指一項長期投資方案未來報酬的總現值(即不包含投資額在內投資方案未來現金凈流量的現值之和)與投資額的現值的差額。凈現值法則是根據一項長期投資方案的凈現值是否大于零來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若凈現值大于零,說明該方案的投資報酬率大于資金成本,那么該方案可行;若凈現值小于零,說明該方案的投資報酬率小于資金成本,那么該方案不可行。凈現值法考慮了貨幣的時間價值,能夠反映各種投資方案的凈收益,但該方法不能揭示各個投資方案本身可能達到的報酬率是多少,在資本限量的情況下,只根據各個投資項目凈現值的絕對數作出決策還不能實現最大的投資收益。

內含報酬率是指一項長期投資方案實際可望達到的報酬率,用該報酬率對投資方案未來的現金凈流量進行折現,能使投資方案未來報酬的總現值正好等于該方案投資額的現值,也就是說,內含報酬率實際上是一種能使投資方案的凈現值等于零的報酬率。內含報酬率法,則是根據各備選方案的內含報酬率是否高于資金成本來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若內含報酬率大于資金成本,說明該投資方案的凈現值大于零,那么該方案可行;若內含報酬率小于資金成本,說明該投資方案的凈現值小于零,那么該方案不可行。如果兩個或兩個以上相互排斥的備選方案的內含報酬率均大于資金成本,那么應根據具體情況選取最優方案。內含報酬率法考慮了貨幣的時間價值,反映了投資項目本身的實際投資報酬率,概念也易于理解,但該方法計算過程比較復雜,特別是每年現金凈流量不相等的投資項目,要經過反復測算才能計算出內含報酬率,而且僅用此方法進行決策分析有時會作出錯誤的選擇。

二、兩種方法比較分析

(一)對財富增長的揭示形式方面的差異。盡管凈現值和內含報酬率都是衡量投資項目盈利能力的指標,但凈現值能直接揭示投資項目對企業財富絕對值的影響,反映投資效益,使投資決策與股東財富最大化目標保持一致;而內含報酬率與企業財富之間的聯系不如凈現值明顯,在互斥投資項目決策中甚至有可能得出與股東財富最大化目標不一致的結論,因為內含報酬率最高的方案凈現值不一定最大。如果企業能以現有資金成本獲得所需資金,凈現值法能幫助企業充分利用現有資金,獲取最大投資收益。

(二)再投資假設方面的差異。凈現值法在投資評價中以實際資金成本作為再投資利率,內含報酬率以項目本身的收益率作為再投資利率。相比而言,凈現值法以實際資金成本作為再投資利率更為科學,因為投資項目的收益是邊際收益,在市場競爭充分的條件下,邊際收益受產品供求關系影響呈下降趨勢,投資報酬率超出資金成本的現象是暫時的,超額報酬率會逐步趨向于零。因此,以高于資金成本的內含報酬率作為再投資利率不符合經濟學的一般原理。如果以高于資金成本的內含報酬率作為再投資利率,必將高估投資項目收益,是一種不穩健的做法。項目的現金流入可以再投資,但再投資于原項目的情況很少,而投資于其他項目的情況居多。因此,以原投資項目內含報酬率作為再投資利率缺乏客觀性,而凈現值法以實際資金成本作為再投資利率,是對投資收益較為合理的預期。當各年度現金流量正負號出現多次改變時,內含報酬率有可能存在多重解或無解的情況,這是數學符號規則運行的結果,每次現金流量改變符號,就可能有一個新解出現。而凈現值法以固定資金成本作為再投資利率,從而避免了這一問題。

(三)指標計算方面的差異。確定各年現金流量后,內含報酬率法要求逐步測算項目的投資報酬率。對于每年凈現金流量不相等的投資項目,一般要經過多次測算才能得出結果,計算過程十分繁瑣,并且還存在一定的誤差。而凈現值的計算過程則相對較為簡單,計算結果也更準確。如果項目經濟壽命期內存在資金成本變動或通貨膨脹,凈現值法也比內含報酬率法更易于調整。

雖然凈現值法在理論上優于內含報酬率法,但在實際工作中,應用凈現值法的企業明顯少于應用內含報酬率的企業。筆者認為,引起這種理論與實踐之間偏差的原因主要在于折現率。因為采用內含報酬率法進行投資項目評估不需要確定折現率,只需要根據內含報酬率高低就可以確定投資方案的先后順序,從而減輕了實際應用的難度。而且,內含報酬率作為相對數指標,能夠直觀地反映方案本身的獲利水平,且不受其他因素的影響,有利于不同投資方案之間的直接比較。采用凈現值法進行投資項目評估,正確選擇折現率是關鍵。因為折現率的高低將影響投資方案的優先順序,進而影響投資評價的結論。企業可以投資項目的資金成本作為折現率,也可以投資項目的機會成本作為折現率,或者以行業平均資金收益率作為折現率。如果選擇的折現率過低,將會使一些經濟效益較差的項目通過投資評估,浪費企業有限的資源;如果選擇的折現率過高,則會導致一些效益較好的項目不能通過投資評估,從而使企業資金閑置,不能充分發揮現有資源的作用。正是由于折現率不易確定,限制了凈現值法的應用范圍。內含報酬率備受青睞,還與投資報酬率指標廣泛應用于企業經營者業績考評密不可分。為了提高業績考評結果,經營者傾向于選擇有利于提高企業經營業績的投資方案。內含報酬率是方案本身的投資報酬率,能直觀地反映投資方案的實施對企業經營業績的影響。因此,投資報酬率指標的風行是內含報酬率得以廣泛應用的一個重要原因。

三、互斥投資方案決策分析中評價標準的選擇

在單個投資方案是否可行的決策分析中,凈現值法和內含報酬率法能夠得到相同的結論,即凈現值大于零的方案,其內含報酬率必然高于資金成本,反之亦然。從多個相互排斥的投資方案中選取最優方案是一個比較復雜的問題,不少人認為在若干個可行方案中內含報酬率最高的方案為最優方案,對此觀點,筆者不敢茍同,應具體情況具體分析。有時內含報酬率最高的方案確實是最優方案,但有時內含報酬率最高的方案未必就是最優方案,問題的關鍵是應該以什么指標為標準來選擇最優方案,一旦確定了正確的評價標準,問題也就迎刃而解了。在互斥投資方案的決策分析中,有時凈現值法與內含報酬率法會得到相同的結論,即凈現值最大的方案其內含報酬率也最高;有時兩種方法可能得到相互矛盾的結論,即凈現值最大的方案其內含報酬率卻最低。即使兩個方案的初始投資和經濟壽命都相同,兩種方法所得到的結論仍有可能相反。如本文中的方案B和方案C,初始投資和經濟壽命都相同,方案B的凈現值小于方案C的凈現值,但方案B的內含報酬率高于方案C的內含報酬率。這是因為根據再投資理論,凈現值法假設項目壽命周期內的現金凈流量按資金成本再投資,到項目終了時,B方案的現金凈流量的終值為38000×(1+8%)+38000=79040元,小于C方案的現金凈流量的終值80,000元。在采用同樣的資金成本折現的情況下,B方案的凈現值也就小于C方案的凈現值。而內含報酬率法假設B方案的再投資利率為其本身的報酬率(17.33%),其現金凈流量的終值為38000×(1+17.33%)+38000=82585元,大于C方案的現金凈流量的終值80,000元。因此,按內含報酬率法會得出B方案優于C方案的結論。(表1、表2)

可以看出,A方案的凈現值最小,但內含報酬率高于C方案;C方案的內含報酬率最低,但凈現值在三個方案中最大。也就是說,在多個相互排斥的投資方案的決策分析中,凈現值法與內含報酬率法會得出相互矛盾的結論。筆者認為,在此情況下,應以凈現值指標作為評價標準,即凈現值最大的方案為最優方案。

(作者單位:江蘇財經職業技術學院)

主要參考文獻:

[1]李天民.現代管理會計學[M].上海:上海立信會計出版社,2008.

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【關鍵詞】長期投資；風險；決策分析

一、長期投資決策的概念及特點

長期投資決策是指企業為了改變或擴大企業生產經營能力而投入大量資金，以期望獲得更多回報的經營活動。長期投資決策是對企業的長期投資項目的資金流進行全面的預測、分析和評價的財務工作，也是對長期投資項目進行分析決策的過程。一般來說，凡涉及投入大量資金，獲取報酬或收益的持續期間超過1年，能在較長時間內影響企業經營獲利能力的投資就稱為長期投資。包括用于固定資產的新建、擴建、更新，資源的開發、利用、以及新產品研制和老產品改造等這種投資的支出，一般不能全部用當年產品的銷售收入補償，而要由以后各年的銷售收入逐漸得到補償。其基本的特點是：投資數額大；回收時間長；考慮資金的時間價值；投資風險大；不可逆轉性。長期投資決策按投資影響范圍的廣義和狹義可分為戰略性投資決策和戰術性投資決策；按投資具體要求的不同，可分為固定資產投資決策和有價證券投資決策；按投入資金是否分階段，可分為單階段投資決策和多階段投資決策。

二、長期投資決策的程序

長期投資決策是在資金的時間價值、現金流量、投資風險、資金成本等因素的影響下，對長期投資項目進行分析、判斷、然后取舍。由于這種投資資金量大、時間長、風險大，一般也可以稱為資本支出決策或資本預算，長期投資主要是固定資產項目的投資。長期投資決策對企業未來的影響事關重大，因此，企業在進行長期投資決策時應確定決策的程序：

（一）確定決策目標：就是決策者要弄清楚這項決策究竟要解決的是什么問題。

（二）調查研究、收集相關的資料：調查研究，是要對項目的投資環境和市場狀況進行深入的考察，并對企業的技術和管理能力進行分析，從技術、管理、經濟等各方面均能夠保證項目的的正常運行。收集相關的資料就是要收集盡可能多的對投資項目有影響的各種資料，包括政治的、經濟的、法律的、社會環境的資料，其中有關預期的成本和預期收入的數據要盡可能做到全面、可靠。在調查研究和收集相關資料的基礎上，企業應該可以對項目相關的情況作出合理的預測，如未來產品和要素市場狀況和價格水平，以及未來市場各種狀況的概率等。

（三）提出備選取方案：在預測分析的基礎上，企業可以制定出各種可供選擇的備選方案。備選方案應具備多樣性和可操作性，以便于增加企業的選擇空間。

（四）確定最優方案：通過對各備選方案的分析比較和評價，選擇最優的方案。在這一階段，決策者應運用科學的決策方法檢驗各種備選方案的可行性，從中選出最有利于企業的方案。這是投資決策過程的核心環節，決策的正確與否直接關系到企業的興衰存亡，關系到企業的長期經營效益和企業核心競爭力的發展。

（五）項目實施與事后評價：確定了最優方案以后，就要保證最優方案按照預算的要求組織實施。在實施過程中要將責任落實到各責任單位和個人，并進行嚴格的事中監督和控制，以確保方案的投資額和各項收支按照預算的要求順利進行，對發生費用超支或者情況發生重大變化應進行及時調查，找出原因，采取措施，迅速解決。在項目結束后，企業要對項目的運行狀況和效果進行事后分析評價，將實際與預期進行比較，總結經驗，以便指導以后的長期投資決策工作。

三、長期投資決策評價的方法

長期投資決策的評價指標按照是否考慮資金的時間價值，可以分為貼現指標和非貼現指標。貼現指標的分析評價方法是要考慮資金的時間價值的方法。主要包括凈現值、內含報酬率、外部收益率和獲利指數指標。非貼現指標分析評價方法是不考慮資金的時間價值的方法。該方法在分析評價投資方案時，對項目不同時期的現金流量，不按資金的時間價值進行統一換算，而直接進行計算。非貼現指標分析評價法主要包括：會計收益率法和靜態投資回收期法。

四、長期投資決策的風險分析

長期投資決策是在確定的條件下進行的，即只考慮未來的一種可能性，現金流量也是唯一的。事實上，任何項目在運行過程中都會有風險，都難免與預期的現金流量發生偏差。長期投資決策必須包含這些風險因素，充分考慮項目的風險價值。

風險和不確定性兩者之間是有所區別的。不確定性是指無法預知未來行為的各種結果，或者無法預知各種結果所發生的概率，如預測未來的可能的競爭對手。而風險是指事先可以確定行為的各種結果以及各種結果發生的概率，只是不能準確預知哪種結果會出現，如企業可以根據歷史經驗判斷未來的銷售額分布。在實踐中，往往很難區分兩者，往往對不確定性的項目也人為地估計各種結果和相應的概率，把它轉化為風險型項目。在決策時如果面臨的風險較小，決策時可以忽略其影響；如果決策面臨的風險較大，足以影響方案的選擇，那么就應對其計量并在決策時加以考慮。對于風險性投資項目，由于已知的概率分布，因此可以用概率分析的方法通過各種數學特征來描述項目的風險大小。筆者認為：風險投資分析方法可采用風險調整貼現率法和風險調整現金流量法。

（一）風險調整貼現率法

風險調整貼現率法是對于高風險的項目，采用較高的貼現率計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。這種根據風險大小確定的，包括無風險報酬率和風險報酬率的貼現率即為風險調整貼現率。其計算方法有：

1.數學計算法

風險調整貼現率=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率×風險程度

其中：無風險報酬率可以用購買國債的收益率來衡量。國債投資一般沒有違約風險，到期收回本息沒有問題，在物價比較穩定的情況下，其利率可視為無風險報酬率。

風險報酬斜率與投資者的風險偏好程度有關，可以通過統計方法來確定。如果投資者們都愿意冒險，風險報酬斜率就小；如果投資者們都不愿意冒險，風險報酬斜率就大，因此，在同樣的風險水平下，兩者對投資報酬率的要求不同。風險程度反映投資項目風險大小，一般用標準離差率來表示。

2.項目比較法

投資者在進行項目的評估時，可以在市場上找到已完成的類似項目的實際投資報酬率的資料，以此為參考，結合對未來市場變化趨勢的預測和被評價項目的特殊性，進行適當修正后確定風險調整貼現率。為了使確定的風險調整貼現率更符合項目實際，投資者可調查多個類似項目，然后對它們的實際投資報酬率進行適當的平均。

3.風險評級確定法

為確定項目風險調整貼現率，可聘請一些專家，請專家根據歷史資料和對未來市場的預測，首先對項目進行風險等級評定，然后根據風險等級確定相應貼現率。利用風險調整貼現率法分析評價投資項目時，首先，計算投資項目各年現金流量的期望值；其次，確定投資項目的風險程度，并選擇適當的方法確定風險調整貼現率；最后，利用風險調整貼現率和現金流量的期望值，按確定型項目進行分析評價。

例如：東方公司的某投資項目的A方案，其現金流量及概率資料如下表所示。

經專家對該方案風險水平的評定，并結合類似項目的實際報酬率，將風險調整貼現率確定為10%。現用凈現值法評價A方案的可行性。

首先計算各年凈現金流量的期望值。

根據凈現值的決策標準：只要投資項目的凈現值大于零，就可接受該項目；如果凈現值小于零，則應放棄該項目；如多個互斥項目進行選擇時，選取凈現值最大的項目。因此，根據以上的計算結果表明：A方案是可行的。

風險調整貼現率法比較符合邏輯，因為這種方法反映了風險的影響隨著時間的推移會增加，時間離現在越遠，貼現率對期望值的現值的影響越大，對風險的調整作用越大。但是，這種方法也有一定的局限性，它把時間價值和風險價值混為一談，并據此對現金流量進行貼現，這意味著風險隨時間的推移而加大，有時會與現實不符。某些行業的投資，前幾年的現金流量難以預料，越往后反而更有把握，如果樹園、飯店等。因此，在選擇該種方法時應考慮投資項目的行業。

（二）風險調整現金流量法

項目投資風險的直接表現就是未來現金流的不確定性，按風險調整現金流量法的思路就是把這種不確定的現金流量調整為無風險的確定的現金流量，然后用無風險的資本成本進行折現。把不確定的現金流量調整為無風險的現金流量可以通過肯定當量系數來確定。

肯定當量系數是指不確定的1元現金流量期望值等價于使投資者滿意的肯定金額的系數，它等于無風險的現金流量與有風險的現金流量的比值。即：

根據表中的數據可以得出當年的期望現金流量為5400元。這5400元中是包含了風險因素的。如果投資者此時認為無風險的現金流4500元和這個有風險的5400元是沒有差異的，那么，4500元就是有風險的現金流量5400元的無風險值，肯定當量系數為：4500÷5400=0.833。顯然，無風險的現金流量應當小于有風險的現金流量，因此，肯定當量系數應當在0～1的范圍內取值。

肯定當量系數的大小取決于項目投資者的風險偏好程度。現金流量的風險越大，肯定當量系數就越小；反之，現金流量的風險越小，肯定當量系數就越大。具體取值的高低具有一定的主觀性，如果投資者對風險的承受力較強，則可以選取較大的肯定當量系數；如果投資者的風險回避程度較高，則需要選取較低的肯定當量系數。另外，不同年度的現金流也可使用不同的肯定當量系數，變化大的年度取值更低一些，變化小的取值則可高一些。如果為了避免肯定當量的取值的主觀性，可以通過項目現金流的變異系數來確定肯定當量系數。在實際工作中，要科學合理的確定肯定當量系數。

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從財務管理的角度看，投資決策就是投資主體在給定的資本約束和其它客觀條件下，對所有可能的投資項目進行科學評價選擇，以實現投資收益的最大化。而企業的投資決策是指在企業的發展過程中，對各種可能的投資項目進行評價，從而選擇最優的投資項目來實現企業的最大投資收益。企業的投資項目是企業盈利和未來現金流增長的主要來源，也是企業風險的直接來源，因此，企業的投資決策在企業的整個經營活動中占有十分重要的地位，它直接決定著企業的財富創造和積累。而且投資項目的成功與否甚至直接關系到企業的存亡，因此對企業的生存和發展也具有決定性的意義。

根據財務管理學的一般理論，企業的投資決策主要涉及到投資方向、投資規模、投資時機、投資收益和投資風險等內容。按照投資對象的不同，企業投資可以分為實物投資和金融投資。實物投資就是投資于具有實物形態的資產或項目，如廠房、機器設備、黃金、土地、古董等實物。實物投資具有投資風險低，投資收益穩定等特點。而金融投資則是指投資于以貨幣形式存在的虛擬產品或項目，如股票、債券、期貨、期權、遠期等金融衍生品。金融投資基本上不涉及到實物，都是一些抽象的無形資產，其只涉及人與人之間的交易，具有高收益、高風險的特點。本文所指的投資決策主要是針對企業的實物投資決策而言的，它涉及到企業的投資決策規則以及投資決策程序等內容。

二、投資決策在企業可持續增長中的重要意義

企業可持續增長是指企業實現永續生存，企業現金流量和利潤持續穩定增長，從而使企業不斷發展壯大的狀態。企業的投資決策直接決定了企業的現金流向和資金周轉速度，因此，它也就決定了企業的經營風險、盈利水平以及企業的可持續增長能力。從價值創造的角度而言，投資決策是公司三大財務決策中最重要的決策。

投資決策是企業實現盈利和增長的基礎，各個投資項目的價值直接決定了企業的總價值。只有當一個投資項目的現金流入量超過初期的現金投入，即凈現金流量為正值時，才會為企業創造價值。而一旦企業的投資決策失誤或錯誤從而導致投資項目失敗，則之前的投資都將損失，從而導致企業盈利下降或虧損，而且會直接影響企業的資金周轉速度，導致企業陷入財務危機。特別是對于一些長期投資，由于其投資金額大、周期長、變現能力差，一旦決策失敗，將會使企業陷入十分被動的局面，輕則企業虧損，重則企業破產倒閉。可見投資決策對于企業經營和可持續增長的重要意義。一個企業能否保持可持續增長，很重要的一點的就是看企業在未來發展過程中能否做出正確的投資決策。

從實踐來看，我國的企業制度一直存在許多問題，并影響著企業的發展。為了解決這些問題，我國從20世紀70年代開始進行經濟體制改革。經過三十年的努力，已經解決了很多體制上的問題，但企業的經濟績效問題仍沒有得到徹底改善。造成這種結果的原因是多方面的，從企業財務的角度來分析，主要原因是企業過分關注融資決策，而常常忽視了投資決策的制定。企業一直將融資問題作為企業關注的核心。很多管理者一直錯誤的認為，只要企業有充足的資金就必然實現增長。但實際上，如果企業選擇了錯誤的投資項目，融資越多，損失將越大。只有制定科學合理的投資決策，選擇正確、有潛力的投資項目，才能真正為企業創造價值，正確的投資決策才是企業實現可持續增長的根本動力。

三、傳統投資決策原則及其缺陷

然而自20世紀70年代開始，不管是理論界的研究還是企業的實踐都慢慢意識到凈現值原則所存在的固有缺陷。首先，根據凈現值的計算公式可以發現，在計算企業的凈現值時首先要確定企業在未來各期的收益水平，但實際上企業未來各期的收益水平目前是很難確定的，因此，所計算出的凈現值也存在很大的不確定性；其次，貼現率的確定也是非常困難的，特別是一些長期的投資項目，在投資過程當中，市場環境總是在不斷變化的，因此貼現率也具有極大的不確定性，計算出的凈現值也不是完全準確和具有說服力的，采用不同的貼現率會得到不同的凈現值；最后，凈現值法意味著企業管理者在作出投資決策時只有兩種選擇，要么接受，要么拒絕，投資決策的剛性過大。由于凈現值法投資決策原則存在的上述缺陷使其在實際投資決策中的應用受到了極大的限制。

四、基于企業可持續增長的投資決策原則分析

投資是企業整個生產經營過程中非常重要的環節之一，它是價值創造和價值增值的基礎，也是企業實現可持續增長的根本保證。投資決策的正確與否是決定投資成敗進而決定企業可持續增長的關鍵，而投資決策原則在規范投資決策方面起著十分重要的作用，因此投資決策原則的正確與否決定企業投資成敗的關鍵因素。

傳統的投資決策原則是建立在投資決策剛性的假定基礎之上的，反過來也極大的限制了企業的投資決策。而在實際的企業投資決策實踐中，靈活性的投資或具有選擇權的投資則是更為常見的現象。而且在投資項目的未來收益具有不確定性的條件下，具有靈活性或更多選擇的投資項目可能會帶來更高的收益，人們也更加偏好于這種投資項目，這也在某種程度上說明選擇權是有價值的。

雖然人們已經認識到選擇權具有價值，但其價值到底有多大，則無法準確的度量，只能從定性的角度做出初步判斷。例如，人們可以判斷出在凈現值相同的條件下，有靈活性的投資項目肯定比沒有靈活性的投資項目要好，但這種靈活性的價值有多大則無法知道。而近年來日益興起的期權理論則為則為這種選擇權的價值衡量提供了有效的分析工具。人們可以利用期權理論計算選擇權或靈活性的價值。

期權是一種特殊的金融衍生品，期權買方為獲得日后行使某項權力而向期權的賣方支付一定的期權費用的行為。期權買方獲得這種權力以后，其決策就有了靈活性和彈性，并且會使投資項目價值增加。項目價的價值就等于項目的凈現值加上期權價值。根據項目價值的計算方法可以看出，不確定的因素越多，期權價值就會越大，同時項目的價值也越大。并且有關機構測算引入期權價值以后，項目的價值提高了83%左右，由此可見，期權價值在項目總價值中的比重是很高的，忽視期權價值將導致投資決策出現嚴重失誤。

將期權作為企業投資決策的原則，并不是完全否定傳統的投資決策原則，而只是對其存在的缺陷所進行的一種彌補和修正，使其更好的規范投資決策，從而提高投資決策的合理性，并推動投資決策分析方法的進步。傳統的投資決策原則，也就是之前提到的凈現值原則，是從靜態的角度來分析問題的，將各期投資產生的現金流量作為確定的，管理也過于僵硬，對于投資只有采用與不采用兩種決策；而期權的靈活性以及在時間上的彈性，恰好反映了投資項目的特征。傳統的投資決策分析只進行投資項目分析，并不考慮項目之間的內在聯系；而期權分析將未來可能存在的投資機會也考慮進來了，使投資決策更全面。另外在貼現率方面，凈現值原則的貼現率是人為的根據風險變化而進行調整，具有很大的主觀性和隨意性；而期權原則使用的貼現率是無風險利率，更加客觀和準確。基于以上分析，依據期權原則來制定投資決策更具有科學性和合理性，其使企業更充分的認識和利用一切可能存在的投資機會和增長機會，從而確保企業的可持續增長。

五、基于企業可持續增長的投資決策過程分析

企業只有制定了科學的投資決策才能保持企業的可持續增長，而要制定科學的投資決策就必須遵循科學的投資決策過程。根據企業投資理論，企業的投資決策主要分為識別、評估、選擇、執行和補充幾個環節，并且各個環節在企業投資決策中所起的作用也是不一樣的。

首先是識別階段。識別主要就是通過收集相關信息，從而發現企業具有潛在投資價值的投資機會，這是投資決策的第一步，并且從對企業可持續增長的根本性影響來看，這一步是投資決策的基礎。根據企業的生命周期理論，一般企業都要經過成長、成熟到衰退的過程，企業必須不斷發現新的有價值的投資機會，持續不斷的給企業注入新的動力，才能使企業一直保持在成長階段。因此，識別階段對于企業的可持續增長具有非常現實的意義。當企業通過識別找到了有潛力的投資機會以后，緊接著就要對項目進行評估。特別是對于長期投資而言，由于它具有投資金額大，投資期限長的特點，一旦投資失敗，將給企業帶來非常巨大的損失，甚至可能導致企業破產倒閉。因此，這一步可以說是企業投資決策中最為關鍵的一步，評估的結果將直接決定項目是投資還是放棄。對投資項目的評價涉及到預期壽命周期、現金流量以及貼現率等內容，這些評估都需要采用復雜的復雜的財務技術和企業經營管理理念，這一切都是企業正確進行投資決策的關鍵環節。因此，為了能夠確保企業的可持續增長，企業在進行投資決策時，必須對項目進行科學的評估，從而確保投資決策的成功。評估操作完成以后，就需要按照一定的原則和標準對投資項目進行選擇。其選擇的標準主要就是已經估計出的各個財務變量。根據采用標準的不同，選擇的方法也有很多種，其中最常見的有投資回收期法、凈現值法、內含報酬率法、獲利指數法等幾種。企業在進行投資項目的選擇時，一定要圍繞增強企業核心競爭力，保持企業的長期競爭優勢等方面來考慮，從戰略的高度進行科學的投資決策，以確保企業的可持續增長。投資決策的過程是對投資決策的執行與補充。隨著項目的實行和推進，所得到的信息會不斷增加和完善，在這個過程當中必須對現金流量的大小和時間進行監控，確保它們與預算相符，對于一些零時性調整，要及時反饋。

六、結論

企業盡管應該追求增長，但是在追求增長的同時，更應該考慮企業增長的可持續性，只有可持續性的增長對企業才是有價值和意義的。本文從財務的視角去研究企業的可持續增長，主要就是由于企業追求增長失敗的根源往往源于企業高估自身的可持續增長能力而造成公司財務資源的無法配套，從而致使企業陷入財務危機、甚至破產倒閉的命運，導致了企業增長的不可持續性。因此，將企業的可持續增長問題納入財務研究的視野，對確保企業增長的可持續性不僅具有重大的理論價值，還具有重大的實踐意義。

參考文獻：

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［關鍵詞］ 品牌項目 發展趨勢 品牌管理 財務分析 改進方向

一、品牌專項投資財務分析的現況

新形勢下的品牌專項投資主要以無形資產投資的形式開展，即將投資的重點放在無形資產上，投資方向的定位使我們對投資決策的財務分析由固定資產轉向無形資產，大量開展無形資產投資的可行性分析研究，逐步形成一整套規范的無形資產投資決策的分析、程序和方法，以適應這種新的投資方向的要求。進行品牌專項投資決策分析的關鍵問題是如何正確地預計該項品牌專項給企業帶來的收益，考慮到無形資產交易的特性和無形資產的非標準性，決策時應考慮時間價值因素，將使用該項品牌專項的預計現金流量進行折算并與投資支出的現金流量進行比較來分析。品牌專項投資財務分析通常考慮的因素，主要體現在以下幾個方面：

1.貨幣的時間價值

對于一個長期投資的品牌項目來說，在長期使用期限內不同時點產生的現金凈流量必須折合到同一時點才能累計。因此，可以用該項品牌資產投資的資本成本作為折現率來折合，應用貨幣時間價值的概念和原理來計算。

2.現金流量

現金流量包括現金流入量和現金流出量。創建品牌專項有關的現金流出量包括：①開發、設計、研制或購置品牌專項資產的全部支出；②追加成本（在長期使用中進行改進、維護、創新等投資）；③取得和使用品牌資產過程中的有關法律費用；④其它與品牌有關的各項支出。

3.投資的風險價值

品牌資產的無形，這種非標準性決定了在其投資決策分析時必須考慮風險因素。根據風險與報酬的關系，風險越大，報酬也就越高。其基本公式如下：

品牌資產投資的風險報酬=無風險的最低報酬率+風險報酬率

二、品牌專項投資財務分析方法整合

對于品牌專項投資財務分析因素的拓展，大致可以從品牌的成本，盈利，市值等方面去考慮，即企業品牌財務分析應執行在以下幾種方法：

1.成本計量法

對于一個企業品牌而言，其品牌資產的原始成本占著不可替代的重要地位，因此我們對一個企業品牌的分析應從品牌資產的投入或開發的全部原始價值，以及考慮品牌再開發成本與各項損耗價值之差兩個方面考慮，前一種稱之為歷史成本法，后一種稱之為重置成本法。

評估品牌最直接的方法莫過于計算其歷史成本，而歷史成本法就考慮的是直接依據企業品牌資產的購置或開發的全部原始價值進行估價。最直接的做法是計算對該品牌的投資，包括設計、創意、廣告、促銷、研究、開發、分銷、商標注冊，甚至專屬于創建該品牌的專利申請費等一系列開支等。歷史成本的方法存在的一個最大問題，它無法反映現在的價值。只有通過對不同時期的歷史成本按現有的利率進行折現，分析核算出其現值。

重置成本法主要考慮因素：品牌重置成本和成新率，此二者的乘積即是品牌價值。重置成本是第三者愿意出的錢，相當于重新建立一個全新品牌所需的成本。按來源渠道，品牌可能是自創或外購的。其重置的成本的構成是不同的。企業自創品牌由于財會制度的制約，一般沒有帳面價值，則只能按照現時費用的標準估算其重置的價格總額。外購品牌的重置成本一般以可靠品牌的賬面價值為論據，用物價指數高速計算。而成新率是反映品牌的現行價值與全新狀態重置價值的比率。一般采用專家鑒定法和剩余經濟壽命預測法。

2.收益計量法

收益法又稱收益現值法，是通過估算未來的預期收益（一般是“稅后利潤”指標），并采用適宜的貼現率折算成現值，然后累加求和，,借以確定品牌價值的一種方法。其主要影響因素有：①超額利潤；②折現系數或本金化率；③收益期限。

它是目前應用最廣泛的方法，因為對于品牌的投資者來說，未來的獲利能力才是真正的價值，試圖計算品牌的未來收益或現金流量。因此該種方法通常是根據品牌的收益趨勢，以未來每年的預算利潤加以折現，具體則是先制訂業務量（生產量或銷售量）計劃，然后根據單價計算出收入，再扣除成本費用計算利潤，最后折現相加。

對于收益計量法，存在的問題是：其一是它在預計現金流量時，雖然重視了品牌競爭力的因素，但沒有考慮外部因素影響收益的變化，從而無法將競爭對手新開發的優秀產品考慮在內，而且我們無法將被評估品牌的未來現金流量從該企業其他品牌的現金流量中分離出來，因為他們共享一個生產、分銷資源；其二是貼現率選取和時間段選取的主觀性較大。

三、品牌專項投資財務分析改進方向的注意點

通過對品牌專項投資的兩大財務分析方法進行比較，結合目前我國各企業的實際情況和面臨的各種問題，筆者提出如下的改進注意點：

1.建立專業的品牌項目評估指標作為參照物。即從市場評價、質量評價、效益評價和發展評價上分別確定各自分析指標及其價值標準。

2.確定品牌相對于其他類似或競爭性商標或品牌的堅挺程度；將可比交易中發現的有關信息資料與被評估品牌的堅挺程度進行比較，其結果是篩選出品牌的具體許可使用費率或可歸屬商標的收入；

3.確定一個切合實際的能反映購買或擁有該資產帶來的風險貼現率，避免浮夸現象。

參考文獻：

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(一)項目決策的過程中沒有考慮營運因素

投資決策作為財務管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會計收益率法、凈現值法、內部報酬率法、現值指數法等方法屬于傳統的投資評價方法。在平時的運用中，凈現值法顯示為最佳選擇，但是在應用時必須存在一系列的前提條件：首先，作為計算的依據，在生命期內各年所產生的凈現金流量必須能夠準確的估計出來，并根據市場狀況確定相應的貼現率；其次，在估計項目的期間內，對于項目有影響的內外部環境不會發生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項目進行分析、決策和實施過程中，投資主體并不能夠靈活的進行項目管理，一旦做出決策后便不能針對市場條件和競爭狀況的變化變更對項目的投資決策。

(二)對投資方法的戰略性選擇權考慮

然而該方法在實際的運用過程中發現存在與現實情況相比較大的差異：首先，現實經濟生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質特征，由于在應對高度不確定的戰略問題上面，企業將重點集中于項目的靈活性上，因此在進行項目分析時，靈活性的價值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動性成為直接影響決策制定關鍵因素，特定企業在行業中所處的競爭地位，決定了該企業與其競爭對手的互動關系，進而決定了投資可能派生的投資價值，這部分價值在投資評價中也應得到重視。

(三)項目決策的過程中的循環經濟因素欠缺考慮

現行會計理論體系下，企業投資決策方法不能適應企業發展循環經濟的要求。現有的項目決策是依據對項目財務評價和經濟評價進行決策的，對環境評價不足，尤其不適用于目前大力發展循環經濟的新形勢。循環經濟項目投資決策是從經濟、環境和社會進行全面評價的，具有一定的探索性。針對項目投資的評價應當兼顧經濟效益、環境效益和社會效益，戰略的角度通盤考慮。

由于上述原因，傳統評價方法雖然能夠較好地使現金流趨于穩定，經常使項目的投資價值被低估了低估，造成企業競爭力的喪失。

二、現有投資決策方法存在的缺陷

基于財務視角下的項目投資評價方法傳統上面主要有兩種：第一種是對靜態指標的分析，是指在不考慮貨幣的時間價值因素的指標，包括投資回收期、會計收益率等；第二種是對動態指標的分析，包括凈現值、內含報酬率、現值指數等指標。財務評價是在遵守國家財稅制度和價格體系的前提下，計算項目過程中的收益和成本，分析項目的盈利能力和償還能力。傳統項目投資方法理論只是把企業看作是一個封閉獨立的系統進行分析研究，單方面的考慮投資項目運營對企業經營狀況和財務狀況的影響，而忽視了自然環境、社會對投資項目決策本身的影響。

企業對項目投資的建設運營過程，就是對相關資源消耗的過程。項目的建設和運營必須遵循自愿節約和綜合利用的原則來進行，投資項目決策者需要按照發展循環經濟和建設節約型社會的要求，對項目建設方案進行優化，并對資源利用的實際情況做出詳盡的分析。這不僅是對企業優化資源配置、降低成本費用、減少資源消耗、調高投資效益的內在要求，更是滿足國家可持續發展，發展循環經濟的重要要求，但是在目前投資項目評估和決策的實際應用當中，對循環經濟因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現在：

(一)財務投資決策目標范圍狹窄

傳統投資決策的目標就是股東價值的最大化，簡單的以凈現金值、內部報酬率的大小來評價項目，不考慮與項目有利害關系的環境及其他的利害關系人的利益。在傳統的投資方法下，投資項目目標忽視往往循環經濟條件下的環境保護、資源利用及企業、社會的可持續發展。而在循環經濟下，則政府應當主動引導企業將環境效率和經濟效率相統一，使得企業經營活動可持續發展。

(二)在項目決策中忽視自然資源和環境資源等會計信息

會計信息是項目決策過程不可缺少的部分。在現行的會計制度下，企業所提供的會計信息其實并不能充分反映項目對資源、環境的影響。因為傳統的會計目標、假設、原則、會計賬戶的設置以及成本的核算方法到報表的編制都沒有能夠。完整充分地體現企業在節約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統的成本觀立足于企業微觀層面，追求企業層面的成本補償和資本增值，并沒有從整個物質世界的循環發展過程來看待成本耗費及補償問題，僅僅考慮人類勞動消耗的補償問題，是根本不能適應可持續發展戰略對自然資源消耗的陳本補償要求。

(三)計量屬性不符合投資決策的要求

在傳統的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現金流量預測法為主的貨幣計量，對收益和成本統一采用貨幣計量，因此只能在決策過程中反映貨幣計量的經濟活動。然而在循環經濟條件下，投資決策需要考慮的多方面的內容，既包括用貨幣計量的信息又包含有環境因素的性質。因此在循環經濟條件下，采用定量和定性結合的方式來進行投資項目決策是至關重要的。

(四)投資決策者的受托責任單一

傳統經濟條件下，企業投資決策中委托一受托責任關系中只包括了對實物財產的保管和使用，并沒有包括生態環境和治理環境污染等內容。由于企業所面臨的受托責任較單一，僅局限于“財產托付論”。隨著人口和經濟的增長，人們對環境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現，因此企業在決策時更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經不僅只是受出資人之托，而是受整個社會公眾之托，是企業經濟效益、環境效益和社會效益統一。為了實現循環經濟、可持續發展，企業投資決策時應當按照循環經濟發展對企業投資項目各個方面進行綜合要求，在環境會計的學術框架下，對企業投資項目循環經濟這一綜合指標值的最大化作為項目投資決策評價的目標，以協調企業微觀層面上經濟發展和環境破壞之間的矛盾。

三、循環經濟下投資決策的方法

(一)全部成本評價法

全部成本評價方法是在資本預算分析中綜合考慮環境成本的一種方法，是對項目的全部成本和收益進行長期的綜合的財務分析。對于應用環境會計方法進行資本預算、產品設計等方面的決策，學者也提出了自己的觀點，他們認為在有效的環境管理體系中，為了實現投資決策的全面性必須采用全面環境成本計量方法。

循環經濟注重長期的生態效益，以及防患于未然的思想。因此，當前的環境管理措施，其利益是體現于節約未來的機會成本、掌握綠色商機，特別是決策者面臨未來企業綠色投資機會是，能夠清楚分析項目的全面環境成本，是否符合企業永續發展的投資決策。

對于外部環境成本的計量，主要采用的是以對污染造成損失進行修復的花費作為計量基礎的。全部成本評價法是在評價周

期、擴大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統資本評價法進行了改進。所采用的方法仍然主要是現金流量貼現法，但對于長期的成本和效益，金額的估計是不準確的，經過貼現的數值較實際較小。

這表明人們對于未來的環境、生活的狀態關注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環境保護的觀點是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經濟利益，忽略了長期的影響。全面成本法對于企業的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項目的成本、效益的構成，從而使一些有益于環境保護的項目能夠和其他一些項目一樣獲得投資。對于項目周期短的污染預防性投資項目，全面成本法能夠更加優于傳統的投資方法，增強項目的可行性。

(二)投資風險評價與不確定性分析

項目總是存在風險的，相應的任何決策也會存在風險。實際上，投資風險是客觀存在的，尤其是長期投資決策涉及的時間較長，企業對于未來損益的預測就會存在不確定性。將與項目相關的環境因素納入考慮之后，項目的未來現金流量變得更加變化莫測，現金流量的不確定性變得更加突出。由于是對未來項目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發生的概率是估計的，當存在風險時，其概率可以依據風險系數進行估計。在傳統的投資決策中，對于高風險的項目，一般采用較高的貼現率。但這個方法也存在著一定的缺陷，高風險和對環境造成巨大的污染，致使環境惡化，這兩者之間并非簡單的直接聯系，提高貼現率以后很多項目的現金流量現值將出現負數，這就使得很好本來結果很好的項目被流失，以此種方法減少對環境、資源的需求。循環經濟下的投資決策在考慮了環境因素后，使項目的不確定性更為明顯，風險會隨著環境法規的變化而變化。當對項目進行決策以后，由于項目的期間較長，因此在今后的很長一段時間內，企業都會受到既定的技術和環境的影響。環境發生變化，則必須投入大量的成本來適應環境的變化。投資所包含的環境風險和不確定性可以通過敏感性分析進行評價。對于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對不同項目方案的可能結果進行概率預計，進而對項目進行評價。

(三)利益關系人價值分析法

在面對當今企業諸多利益關系人共同的影響下，企業的經營活動越來越需要考慮更多的利益方。總的來說，重要的利益關系人是沿著兼做出資者與經營者的業主、經營者、債權人和為數眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴展的。大致上可以從內部和外部兩個部分來劃分，內部的利益關系人主要包括企業的管理層和雇員，外部的利益關系人主要包括政府、投資者、供應商、顧客、公眾。針對循環經濟，環境保護組織也成為企業外部利益關系人，企業的經營活動就要受到這些組織所制定的大量的環境法律的約束，企業的投資決策活動也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業的經營活動對環境的影響可能會對公眾產生影響，因此這些公眾就成為企業的利益關系人。

利益關系人價值分析法有別于傳統的財務指標評價法中將所有的成本與收益風險視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對于不同的成本和收益分別計量其風險的方法，同時利益關系人價值分析法根據關系人對項目收益期望的高低，來調整相應的權重比例。例如我們在考慮以個與環境相關的長期投資項目中，當財務指標的權重相對有所下降，那么相對的環境業績指標的權重就應該做相應增加，從而保證了決策結果與利益關系人的要求相一致的結果，最后可以保證企業的可持續發展。

(四)多標準評價法

循環經濟模式是一種在自然資源開發利用中，既需要我們注重項目的經濟效益又要重視其生態效益和社會效益，同時力求三者的和諧統一的發展模式。在對項目進行評價時，采用多目標投資評價方法可以將經濟分析、社會分析、環境影響評價結合在一起。在多目標分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復雜的決策問題分解為若干評價指標，形成階梯層次結構，通過比較各指標的相對性來確定權重，通過對項目投資方案各評價指標的疊加分析，得出方案的決策。對于單一決策和均值決策的企業來說，多目標決策方法可以幫助其尋求到一個最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關系人對于項目目標的重要性是不同的，因而難以得出一個令所有的利益關系人都認為最優的方案。

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關鍵詞：循環經濟；環境管理；會計投資；決策

傳統粗放型經濟發展模式給環境帶來了巨大的污染以及資源的浪費，在傳統經濟發展模式下社會生產效率不高，社會經濟發展不可持續，各種環境問題需要在發展之后進行綜合化的治理，成本投入較大。正是基于這種發展的現實情況，循環經濟概念出現并隨著可持續發展理念的傳播而在社會上得到運用。循環經濟是建立在生態經濟原理以及系統集成戰略基礎上的一種經濟模式，注重對資源的循環利用，強調高效率并以可持續發展為目標。循環經濟更新了經濟發展的理念，是對傳統經濟發展模式的一種根本性的變革。循環經濟緊密結合經濟發展的各個環節，對生產的全過程進行監督和控制，高效利用資源，有效的解決了經濟發展與環境之間的關系矛盾，踐行可持續發展理念，將有助于我國經濟發展模式的轉型升級。

1循環經濟的內涵及原則

1.1循環經濟的內涵循環經濟可以從微觀和宏觀兩種角度進行定義與理解，從微觀角度看，循環經濟就是一種對資源的循環利用，其實質就是一種生態經濟。在經濟發展過程中加強對資源的高效利用以及對環境的保護，從生態經濟的規律出發來對人的活動進行指導，確保經濟生產過程中各項資源能夠得到高效運用，各種物質資源能夠得到循環，維持了自然生態的整體平衡。循環經濟中生產產生的廢物得到無害化處理，經濟過程與自然生態是一個循環再生的過程。從宏觀角度來看，循環經濟是迥異于傳統經濟模式的一種新的經濟增長模式。循環經濟模式在強調經濟發展速度的同時還注重經濟發展的質量。循環經濟將以低消耗、低排放以及高效率為特征，這是對傳統經濟發展模式的徹底變革。循環經濟融入了可持續發展的理念，將極大的推進經濟的轉型。總而言之循環經濟突破了以往經濟發展中的單向思維模式，將生態規律納入到經濟發展過程，其發展形成一個閉合性的系統，將有助于清潔性的生產以及對生產過程中產生的廢棄資源利用。

1.2循環經濟的原則循環經濟是對傳統經濟模式的一種創新，同時循環經濟需要堅持一定的核心原則。具體包括減量化原則、再使用原則、再循環原則。循環經濟的原則是對生產過程中不同環節的總括性要求，體現了對不同環節的有效管理。循環經濟的減量化原則主要是針對生產的投入端。循環經濟強調對資源的高效利用，減量化原則就是要求能夠減少在生產過程中的資源消耗，從生產的源頭來避免對資源的浪費。再使用原則屬于過程端的原則要求，在生產過程中通過對產品利用效率的提高來改進產品，避免產品的一次性利用所造成的環境污染以及資源浪費。再循環原則是對生產輸出端的要求，這一要求希望通過對產品的再次利用，即能夠將廢棄的產品進行回收，通過加工處理能夠將廢棄的資源得到進一步利用，減少垃圾的產生，最終達到可持續發展的目標。循環經濟的三個原則處于不同的環節之中是一個有機聯系的統一體，在循環經濟的發展中要保證各個環節能夠實現資源的最小消耗以及資源的最大利用。在生產源頭控制未來可能產生的廢氣舊物，而在生產過程端中減少廢棄物的產生，在末端則是將廢棄物進行重新的回收與利用，最終實現整個環節的閉合循環，有效的改善經濟發展質量。

2循環經濟發展與企業環境管理會計投資決策的關系

2.1企業在循環經濟發展中的作用企業是市場經濟的主體，參與市場競爭獲得相應的投資利潤。在市場經濟中企業主要追逐于經濟效益，通過不同的方式減少成本，最大化的獲得利潤。企業在發展中采取的經濟模式影響其經濟效益，同時也對生態環境造成了不同程度的影響。作為主體的企業在發展循環經濟中具有重要作用，它是發展循環經濟最為基礎性的層次，通過企業在循環經濟中的貢獻以及帶頭示范性作用有助于循環經濟在整個市場經濟中得到推廣與應用。企業在生產過程中除了經濟效益之外還需要承擔一定的社會責任，承擔起對環境的保護以及資源的節約責任。企業能夠落實循環經濟的三項基本原則，在生產的全過程中堅持減量、再利用以及資源化的原則能夠綜合利用廢棄物，有效推動循環經濟的發展。企業的循環經濟將有助于企業以最小的成本獲得最大的利潤。企業一般能夠通過改進技術實現清潔化生產，通過提高廢棄物處理技術來實現對資源的綜合性利用。總之，企業能夠發揮其主體性作用，高效的利用資源，減少資源的浪費，從而實現清潔生產，轉變企業粗放型的經營方式。

2.2環境管理會計投資決策在企業發展中的作用企業在循環經濟建設過程中需要對環境管理進行投資，這些都會影響到企業的發展，因此環境管理會計投資決策對企業的發展具有重要作用。一旦投資決策制定后將對企業形成一種強制力，對企業未來的發展具有深遠的影響。一旦決策有所變化將會影響到企業的行為，進一步影響到企業的其他行為改變。企業環境管理會計投資決策在一段時間內會對企業形成一定的約束力，企業需要采取一定的行為來完成決策目標，而當企業會計投資決策出現變化就可能會造成成本的提升，企業需要重新考慮戰略。環境管理會計投資決策對企業發展循環經濟具有一定的導向作用，隨著企業環保意識的增強以及社會對環保的重視，環境管理會計投資決策將在企業發展過程中占據更加重要的地位，在企業管理中能夠根據投資決策實現對成本的控制，有效保證經營管理的資金安排。

2.3環境管理會計投資決策研究是發展循環經濟的必然要求在粗放型經濟發展模式下，企業生產主要是追逐眼前利潤，企業采取以破壞環境為代價的方式提高經濟效益，這就造成了巨大的資源浪費與環境污染。在傳統經濟發展模式下，企業并不會為自己的經濟方式承擔責任，企業發展的主要目標是企業的投入與產出是否達到一定比例，企業的投入是否得到了回報，至于其在生產過程中所產生的外部性問題并不是其關心的重點，而循環經濟主要是關注企業所產生的外部性問題解決，因此將兩者結合起來對于發展循環經濟具有重要作用。企業在發展中往往以利益最大化為標準來衡量各項方案，往往缺乏對環境成本的考慮，因為環境管理投資數量較大，而且投資的回報周期較長，環境投資的范圍較大，需要對企業的相關技術進行革新，如果處理不好很可能會造成企業的損失，甚至是威脅企業的生存。因此企業只有在詳細的信息基礎上按照科學的方法與程序慎重的對投資決策進行選擇才能夠保證投資方案符合一定的標準，使企業兼顧經濟效益和環境效益，最終實現循環經濟的發展目標。

3循環經濟模式下對環境管理會計投資決策方法應用的建議

循環經濟要求企業在會計投資決策中能夠轉變以往經濟發展模式的會計決策理念，從新思維新角度出發來考慮企業的投資，偏重于對環保技術的投資。環境管理會計投資決策方法在運用的過程中需要遵循成本效益原則、社會性原則以及長期性原則，在這些原則基礎上來把握環境管理會計投資決策方法的具體運用。

3.1加強對企業的綠色文化，提高企業對循環經濟的認識環境管理會計要求考慮環境因素，不同于傳統會計運用中存在的模式，環境管理會計遵循循環經濟中的三個原則，從生產前、生產過程以及末端三個階段對企業進行管理分析。而要加強環境管理會計投資決策的研究首先需要營造一個良好的環境氛圍，能夠加強企業綠色文化理念，增強企業內部對循環經濟發展的共識。首先需要企業在發展目標的制定上能夠將經濟效益目標、社會效益目標以及環境效益目標統一在一起。企業在生產經營過程中能夠采用較為環保的經營方式，指導企業行為，最重要的是要能夠加強企業內部員工的環保觀念，企業經營的每一個環節都要能夠強化對環保的考慮，以此來實現對企業綠色環保觀念的普及。在促進企業對綠色環保文化共識的基礎上能夠順利開展對環境管理會計投資決策，這樣才能夠避免環境管理會計投資決策中會形成較大的阻力，有效降低其投資決策的成本，更好的推動環境管理會計投資決策的設計與實施。

3.2強化對決策人員的環境教育循環經濟的環境管理會計投資決策是由具備會計知識的專業性人員負責的，同時聽取企業管理人員的意見，在會計人員的專業考試中只注重會計的專業知識而沒有對會計人員的環境教育，因此才使得會計人員在工作中忽略了對環境管理的考慮，忽略了對環境成本的計算。因此在對會計人員進行相關環境管理知識教育，更新會計考試內容，使會計工作人員有基本的概念與認知。決策人員要認識到企業的發展需要遵循循環經濟的模式，需要做到可持續性發展。環境管理會計投資決策應強調將環境效益與經濟效益之間建立緊密的聯系，需要在生產過程中加強對會計的審計，能夠保證以最低的經濟投入獲得最高的經濟收入。決策人員應該轉變傳統會計管理的模式，在對企業生產經營的決策以及預算上，特別是企業的存貨與成本控制上融入循環經濟的理念，融會環境管理的要求，只有這樣才能夠提高決策人員的決策效果，更好的實現循環經濟的發展。

3.3注重對環境因素的科學化研究環境管理會計對會計目標產生了相當大的影響，傳統會計目標只需要保證企業能夠獲得經濟效益就行，這種單一的目標不在適合環境管理會計目標。經濟、社會以及環境等多重目標的組合要求環境管理會計投資決策中應加強對環境因素的重視，在三者之間尋找最優解來實現企業的發展。因此在實際決策過程中可以采取多目標決策分析法，環境全成本評估決策法。具體而言，企業在發展中會產生一定的負外部效應，如對資源的浪費以及環境污染，對整個生態環境的污染與破壞都不能夠準確的確定，影響程度也很難得以量化，為此需要對環境因素的科學化研究，能夠將環境因素的影響進行轉化，從而以計量的指標對其進行分析。收集對環境因素的影響量化信息并將其作為環境管理會計投資決策的理論依據。同時企業循環經濟模式并不是一時興起，而是一個長期化的過程，在企業循環經濟中需要企業能夠長期投資，能夠根據環境成本進行投資，從而推動企業循環經濟模式的轉型。

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一定的資金，可能會有很多的投資機會,這就要進行投資決策。由于未來情況總是不確定的，傳統的決策分析方法是剛性的（即立即接受或放棄），不能根據環境的變化對投資項目進行拓展或放棄，以此帶來收益或減少損失。借鑒金融思想的實物期權方法能彌補傳統方法的不足，很好地適應不確定環境下的動態且靈活的投資策略。

實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，它是指公司進行長期投資在決策時能根據在決策時不確定的因素改變行為的權利。假設一項項目投資賦予決策者在未來采取一定投資決策的權利而不是義務，那么這項投資就會有實物期權。

企業投資項目中或多或少都包含一個或多個實物期權，這些實物期權的價值評估大多可通過運用金融期權定價的布萊克-舒爾斯模型得出。分析投資項目所包含的實物期權的敏感性即是對該模型的影響因素進行分析，使管理者在決策及管理過程中利用實物期權各影響因素的敏感性水平來主動地調整項目投資的具體方案和投資戰略，控制項目的風險水平，提高投資項目收益。

實物期權的敏感性分析

實物期權與金融期權相關因素的比較

金融期權定價的布萊克-舒爾斯模型的影響因素包括市場價格、約定價格、無風險利率、波動率及到期時間等，而利用實物期權方法評價投資項目的前提就是找出投資項目與這幾個因素的對應特征。

首先，與投資項目中所能得到的全部現金流量的現值相對應的是市場價格。

其次，金融期權中的執行價格在實物期權中的等值含義就是投資項目有效期內的全部固定成本的現值，它與投資項目的水平、生產經營規模以及與原有生產經營技術的關聯程度有關。

再次，到期時間在實物期權中的對應含義是失去投資機會的時間，而并不是指投資項目的有效時間。當到期時間越短，如產品的生命周期越短，期權的價值就越低，決策者會加速投資。

第四，波動率是一個不可預見性的指標。在數值上是相關現金流入價值增長率的標準差。在實物期權中，投資項目的未來現金流與其技術及市場等影響因素的不確定性有關，這種不確定性就相當于波動率，可用項目收益的標準差來描述。

第五，無風險利率是與期權有效期相同的無風險證券的年利率，在金融期權與實物期權中含義是基本相同的。

實物期權中的各因素的敏感性

實物期權價值對項目預期現金流量的現值的敏感性的大小可以由求實物期權的價值對于其現金流量的現值的一階偏導數得出。因此，買入型實物期權對現金流量的現值S的敏感性為：

上式反映的是持有實物期權相對于持有投資項目的風險大小，由N (d1)可知敏感性的大小介于0和1之間，且投資項目預期現金流量的現值S越大，敏感性越大。

同理，實物期權價值對投資成本敏感性的大小可以由求對投資成本的一階偏導數得出，因此，買入型實物期權對投資成本X的敏感性為：

上式中的負號表示實物期權對投資成本的敏感性是一個負值，而敏感性的絕對值會隨著投資成本的增加而變大。

買入型實物期權對距離失去機會時間t的敏感性為：

由上式不難證明在其他因素不變的條件下，對距離失去投資機會的時間t的敏感性將隨著t的變小而逐漸增大。

買入型實物期權對項目不確定性σ的敏感性為：

由上式可以證明，隨著σ的增大，買入型實物期權的價值會相應增大。

買入型實物期權對無風險利率r的敏感性為：

由上式可知買入型實物期權對無風險利率的敏感性總是大于0，因此，買入型實物期權與無風險利率r之間存在著正向變動的關系。

案例分析

某公司投資220萬元建一項目，預計投資后的現金流入現值為200萬元，按凈現值法計算出的凈現值為-20，項目需放棄。但是，現在該項目有一年的延遲期，即，項目可在一年后再投資。已知市場波動率為0.3，無風險利率為6％。

由案例中條件可知，S＝200，X=220，t=1，σ＝0.3，r＝0.06。根據分析結果，計算出實物期權對預期現金流量的現值S、對投資成本X、對距離失去機會時間t的敏感性、對波動性σ的敏感性、對無風險利率r的敏感性分別為0.5129、-0.3715、16.8683、79.76、81.7388。

除了對投資成本的敏感性為負之外，實物期權對其余四項參數敏感性都為正數，說明投資成本與期權的價值呈負相關，而其余四項與期權的價值呈正相關。并且期權的價值對各因素的敏感性的大小由大至小依次為無風險利率、波動性、投資延遲的時間、現金流量和投資成本。

實物期權敏感性分析的幾點說明