荔枝视频污-综合另类-进去里视频在线观看-人妻精品人妻无码一区二区三区-国产超碰人人做人人爽av动图-成人导航网站-玩丰满熟妇xxxx视频-亚洲日本乱码一区二区在线二产线-亚洲一区二区色一琪琪-黄色片视频免费观看-欧美一级性生活视频-人妻大战黑人白浆狂泄-欧美午夜网站-亚洲乱码一区-久久爱www人成狠狠爱综合网-99自拍-中文字幕视频一区-日韩成人在线播放-婷婷免费视频-欧美毛片视频

學術刊物 生活雜志 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 資產證券化的風險

資產證券化的風險精品(七篇)

時間:2023-07-30 10:08:46

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇資產證券化的風險范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

資產證券化的風險

篇(1)

關鍵詞:商業銀行 信用風險管理 資產證券化 風險識別

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:B 文章編號:1006-1770(2007)11-054-03

一、特殊目的機構破產對證券化的風險識別

(一)特殊目的機構破產對證券化的風險

對于資產證券化而言,將特殊目的機構(以下簡稱SPV)構筑成破產隔離實體是非常重要的,只有SPV做到破產隔離,才能保證資產支撐證券ABS的發行、運作,才能使資產支撐證券ABS區別于一般公司債券而顯現出其特征。SPV破產可能導致的后果是:對那些無擔保債權人包括持有SPV發行的資產支撐證券的債權人在內而言,將是一個毀滅性的打擊。

資產證券化運作載體的滅失意味著證券化的失敗,意味著投資者購買的資產支撐證券難以得到償付,證券化將不再具有吸引力。因此,SPV的破產將徹底摧毀資產證券化。可以說,SPV遠離破產是任何資產證券化交易的基石。

(二)特殊目的機構破產可能性識別

1、SPV自己提出破產

如果SPV由于種種原因成為債務人,其完全可能自動提起針對自己的破產申請,這在破產法制比較完備的國家司空見慣。在美國,95%以上的破產申請是由債務人主動提出的,這種申請被稱為“自愿破產”,而且如果SPV歸發起人所有或者受其控制,發起人在破產時也會希望SPV提出自愿破產申請。

2、債權人請求SPV強制破產

處于證券化核心地位的SPV不可避免地會與其他許多證券化主體和非證券化主體發生法律關系。若SPV在設立和運作過程中,盲目擴大經營范圍,導致對第三人的債務增大,或用證券化資產為他人設立擔保,從而使SPV出現一般性地不能支付到期債務,此時,債權人就可能對SPV提出強制破產申請。

二、資產轉移時發起人破產對證券化的風險識別

(一)資產轉移被重新定性的風險

重新定性(recharacterization)是指發起人與SPV間的交易由于不符合“真實銷售”的要求而被確認為是一種貸款融資擔保交易或是其他屬性的交易。若出現此種風險,對于發起人將無法實現資產移出資產負債表的目標;對于SPV就無法獲得“風險隔離”的資產,這會連帶地給投資者帶來巨大的災難:投資者被當成無擔保的貸款人;或者將被認為是創設了以投資者為受益人的擔保權益,投資者成為有擔保的貸款人;或者最糟糕的是,因為交易沒有相關的貸款文件佐證,投資者可能不會被認為等同于貸款人,意即,他們可能僅僅享有衡平法上的權利去追討錢款,卻不是作為無擔保的貸款人。

重新定性一般有三種模式:第一種是認為形式重于實質。在這些國家,交易所采用的形式是最重要的,即使該交易的商業效果與擔保融資一樣,法律也僅僅考慮交易所采取的形式。這種情況下,合同中采用的文字是認定交易性質的關鍵。在這些國家一般不會對當事人的交易進行重新定性;第二種認為實質比形式重要,但在這些國家里,名為買賣實為擔保的交易只要被公示,就不被禁止。這類國家的代表是美國。美國統一商法典中規定的完善(perfection)規則,既適用于擔保交易也適用于某些應收賬款的買賣。這種模式存在的問題是缺乏可預見性;第三種是個極端,這些國家也是采取實質重于形式的原則,但因為缺乏健全的公開登記體系,這種形式為買賣實質為擔保的交易沒有辦法完成,不被法院所認可。

(二)可撤銷交易的風險

除了資產轉移可能被重新定性外,資產轉移還可能面臨被撤銷。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不一樣,歸納起來,常見的有:(1)贈與和低價交易行為;(2)某些不公平的支付行為;(3)可撤銷的優惠行為;(4)欺詐易;(5)其他的可撤銷交易。如果證券化過程中,發起人向SPV轉移資產發生在發起人破產前一段期間內,并存在上述行為,那么資產轉移就可能被認定為無效并予以撤銷,這樣就會導致整個證券化的運作歸于失敗,下面重點識別兩種可撤銷交易。

1、優惠性轉移的風險

破產法的基本目的之一就是使所有的債權人能夠在清算程序中獲得公平的分配,沒有特殊理由,所有的普通無擔保債權人都應該獲得平等的對待,如果債務人在破產前夕對個別債權人作出優惠性的償付,則意味著其他債權人的債權得不到公平的償付。

因此,美國破產法第 547(b)條規定就規定,如果在破產申請前 90 天內或者內部人在破產申請前一年內,債務人對某個債權人進行優惠性清償,使該債權人獲得的清償數額大于在破產程序中獲得的清償數額的,托管人有權撤消此清償。

那么在資產證券化的過程中,就可能發生下列情況:發起人向 SPV 轉移資產一般有對價支撐,但在有些情況下,發起人有義務為 SPV 提供后續的資產轉移,如果這種轉移發生在發起人破產臨界時間,這將可能導致該項資產轉移被撤銷。所以,在設計這種資產證券化結構的時候,可以考慮 SPV 在使用籌集的資金向發起人購買資產時,不必第一次支付所有的價款,而是按照每次轉移的價值分批支付。

2、欺詐性轉移的風險

認定欺詐性轉移主要涉及兩個方面的問題:一是轉移人的財務狀況如何,是否即將陷入破產的境地;二是轉移人主觀的意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”債權人。

另外,法律還認為,即使轉移人雖然沒有破產,但卻只保留少到不合理程度的資本,也同樣構成欺詐性轉移中的不合理財務狀況。轉移人的主觀意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”,是一個很難舉證的問題,實踐中普通法的法官們往往通過“推定的欺詐性轉移行為”(constructively fraudulent conveyance)來進行判斷,只要債務人具有這些行為,就可以推定欺詐意圖的存在。這些行為最主要的特點是轉移財產沒有得到公平的對價或者未以合理的同等價值作為交換。

在資產證券化中,如果發起人向 SPV 轉移資產的行為構成欺詐性轉移,那么該項轉移也將被認定為無效。不過,資產證券化中的資產轉移一般會得到公平或合理的對價,因此存在欺詐性轉移的可能性比較小,但在內部信用增強的情形下,比如發起人向 SPV 提供超額擔保,或者發起人向 SPV 轉移資產作為資本出資,就存在被認定為欺詐性轉移的可能性。這種情況下,一般要求負責證券承銷的投資銀行或者資產評估機構出具證明,證明轉移人已經獲得了公平的對價。此外,還要求有關機構證明發起人在轉移資產的時候資信狀況良好,沒有破產,也沒有處于破產的邊緣。

三 、資產轉移后發起人破產對證券化的風險識別

如前而言,在前期的資產轉移完成后(達到法律規定要求),證券化資產與發起人實現了隔離,此時發起人破產一般不會再危及證券化的運作。但是,如果此間發起人與SPV間由于某種特殊情形的存在,發起人的破產仍可能會危及證券化的進行。

(一)“實質合并”所致的發起人破產的風險

實質合并(substantive consolidation)指將“不同實體的財產和責任合并到一起,并被像一個單一實體的財產和責任那樣對待”, 以求得債權人之間更為公平的分配,它是衡平法上的一條原則。在證券化中,是指在符合某種條件時,SPV被視為發起人的從屬機構[2 ],其資產和責任在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中,視同為一個企業的資產和責任。一旦發生“實體合并”, 發起人破產最終將要求SPV以其所擁有的證券化資產承擔責任,之前通過“真實銷售”建立起來的資產隔離將意義盡喪,證券化實現仍將會功虧一簣。

(二)終止待履行合同所致的發起人破產的風險

在實踐中,由于發起人對資產情況較為熟悉,而且發起人一般不愿放棄與其客戶的業務聯系,因此盡管他們將應收賬款賣給了SPV,但還會以服務人、資產管理人等身份存在于證券化中。這時,如果發起人破產,在它提出破產申請之后,破產托管人有權決定終止履行發起人作為服務人的合同以及拒絕履行其他合同義務。根據《美國破產法》的規定,破產托管人經過法院的批準有權終止那些待履行的合同,例如發起人與SPV之間的承擔應收款收取、償付的合同。在合同終止后,合同相對方(即SPV)有權根據合同法的規定向債務人尋求損害賠償,但這種請求權是無擔保債權,只能按比例獲得清償,這將危及證券化的整體運作。

篇(2)

關鍵詞:資產證券化;風險轉移;融資;表外收入

如今,資產證券化已經成為銀行一種重要及有效的資產負債管理工具。在歐美,許多銀行利用資產證券化來管理其風險及資金。此外,資產證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來源,成為解決銀行流動性不足的一大對策。

在資產證券化的過程中,銀行運用一定的融資方式和手段,將其資產負債表中的各類資產進行重新配置和組合,然后轉換成可以重新在資本市場向投資者出售的證券。這樣一來,銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產變得適銷對路起來,從而增加了銀行資產的流動性。

此外,資產證券化為銀行提供了有效的風險轉移,使伴隨資產的風險從發起銀行里剝離開來。這樣一來,既保護了發起銀行免受資產風險的影響,又保護了投資者免受銀行整體風險的影響。

一、銀行資產證券化的動因

從歐美銀行的實踐中發現,銀行進行資產證券化的動因相當復雜,但總體上具有以下普遍性。

(一)資產轉移

從資產管理的方面來看,證券化是銀行一個不錯的策略選擇。例如,銀行通過資產證券化,將某些貸款打包并出售,提高了銀行資產的流動性,同時也改善了銀行的資產結構。因此,當銀行發現由于某類貸款導致銀行風險頭寸過高時,可以將其全部或部分進行證券化轉移,從而降低銀行的風險頭寸。

此外,銀行還會不斷開發新的金融產品及服務,使其業務更加多元化。在過去,銀行是通過擴大資產負債表的規模來獲取利潤以達至此目標。但是現在,由于資金的限制和行業的競爭,此方法越來越缺乏可行性。與此同時,銀行也意識到一些另類貸款(如可選擇按揭貸款)的利差比其現有的表內貸款更高。因此,銀行通過資產證券化將現有的貸款向表外轉移出售,在不擴大其資產負債表規模的前提下,實現了總體貸款利差的增加。這樣一來,資產證券化提高了資本的杠桿效應,銀行能以較少的資本獲取較大的利潤。

(二)資本約束

隨著《巴塞爾協議》對資本充足率的不斷上調,商業銀行的資本約束不斷加強。一般情況下,如果銀行的資本充足率較低,可以通過增加資本或削減資產的方法來提高。然而,由于銀行業競爭加劇等因素,資本成本不斷增加,銀行偏向于選擇削減資產這一方法來提高資本充足率。而銀行削減資產的一般做法就是將其部分表內資產進行證券化出售,從而釋放資本,提高資本充足率。

然而,從許多歐美銀行的經驗中發現,部分銀行在進行資產證券化的同時也償還了股東資本。顯然,這與上述兩種動因有所違背。在這種情況下,銀行進行資產證券化,其動因更多的是出于競爭的壓力。由于歐美銀行業競爭激烈,銀行某些資產(如貸款)的利潤率已經下降至非常低的水平,從另一角度來看,這意味著資產的收益率越來越不足以抵償資本的必要報酬率,銀行的表內資產缺乏盈利性。而資產證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產的盈利性,減輕資本約束對銀行的壓力。

(三)融通資金

資產證券化有利于銀行進行融資。首先,資產證券化豐富了銀行的資金來源。由于資產抵押證券是以銀行某種資產組合為基礎,具有特定風險收益,往往成為專業投資者的目標對象,而他們通常卻不會直接提供資金給銀行本身。因此,資產證券化有利于銀行拓寬融資渠道,挖掘新的資金來源。

其次,資產證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求,減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來,銀行的融資成本得以降低。此外,通過對不同資金來源的細分,資產證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣,銀行不必再通過提高存款利率來吸引資金,降低其融資成本。另外,銀行通過資產證券化,將其部分資產從資產負債表中剝離出去,這也意味著銀行不必持有過多的資本來滿足資本充足率的要求,因此,銀行的整體融資成本得以減少。由于資產證券化使銀行的融資成本得到有效的控制,銀行能以更具競爭性的貸款利率吸引客戶貸款,尤其是優質客戶的貸款,有利于銀行維持與顧客之間的關系并實現規模的擴大,從而提升競爭力。

然而,銀行融資成本的降低,還要取決于證券化后銀行投資組合的風險水平。隨著銀行資產證券化的進行,資產的風險也會被轉移。但是,如果銀行對其低風險資產進行證券化,反而會使其投資組合的平均風險上升,導致銀行的融資成本上升。因此,銀行在進行資產證券化時,還要考慮證券化資產的選擇。許多國外銀行的實踐表明,并非所有類型的資產都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種,如長期按揭貸款等,使證券化后銀行的資產結構更為多元化,才會達到資產組合風險的分散,從而降低銀行的融資成本。

(四)費用收入

在資產證券化的過程中,銀行向SPV性質機構打包出售資產,并提供資產的管理等相關服務,從中賺取費用收入,從而減少銀行收入對凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統中扮演著金融中介的角色,銀行在發起貸款方面具有特定優勢。然而,銀行卻擔心持有的貸款不斷增多會導致其資產組合的風險增加。因此,銀行可以充分利用其比較優勢發起更多的貸款,然后通過資產證券化將其轉移到表外。這樣一來,銀行不必再擔心增持資產所帶來的更高風險,同時也賺取了相關的費用收入。由于銀行在不擴大其資產負債表規模的前提下實現了表外創收,資產證券化成為了當今許多銀行競爭策略的一部分。

二、銀行資產證券化的風險特征

銀行通過資產證券化,實現了資產的信用風險由銀行向SPV性質機構的轉移。因此,資產證券化被視為銀行風險管理的重要工具。然而,在資產證券化前后,發起銀行與投資者之間可能存在信息的不對稱,導致逆向選擇和道德風險等問題,從而增加了銀行的風險,降低了銀行抗御風險的能力。

(一)逆向選擇

對于銀行而言,由于資產證券化能夠實現資產風險的轉移,出于利潤的壓力,銀行有可能存在高風險操作的動機。例如,銀行會選擇一些高風險的資產進行證券化,如次級貸款等,然后轉移其風險。因此,資產證券化有可能誘使銀行在審核貸款申請時,降低貸款準入門檻、減少限制條件,從而濫發貸款,導致劣質貸款增加。

對于投資者而言,由于證券化資產得到了信用的增強,投資者難以獲取其標的資產的完整信息,有可能導致投資者僅追求證券化資產的表面收益率而忽視了其潛在的高風險。以美國的住房抵押貸款證券為例,由于其結構和環節相當復雜,存在著較大的風險隱患。然而,在經濟繁榮、房地產市場泡沫時期,銀行住房抵押貸款的違約率都很低,屬于銀行的優質資產,而以其為標的資產發行的住房抵押貸款證券(MBS)收益率也較高,因此受到了投資者的追捧,也因而導致了次貸的盛行。但是,當房地產市場泡沫破裂時,就會引發次貸危機,對經濟和社會產生一系列的影響。

(二)道德風險

在資產證券化后,雖然銀行的資產已經轉移至SPV性質機構,但是資產的管理等相關服務還是由發起銀行所提供。而由于發起銀行與SPV性質機構能實現破產隔離,在資產證券化后,資產的風險與收益均由SPV性質機構承擔。因此,發起銀行在證券化資產的管理方面有可能存在道德風險。以美國的住房抵押貸款證券為例,在經濟繁榮、房價不斷升值的時期,由于購房需求高漲,并且以住房抵押貸款為基礎發行的證券其二手交易市場相當活躍,銀行通過資產證券化能夠輕易地將其住房抵押貸款打包轉手,從而賺取差價。這就意味著證券化后,銀行在住房抵押貸款的監管方面有可能放松,增加了金融市場的風險。

三、銀行資產證券化的影響

資產證券化有效解決了銀行的資金來源問題,并且成為了銀行風險管理的嶄新技術,對銀行、投資者以及資本市場都產生著深遠的影響。

(一)促使銀行傳統職能轉變

資產證券化意味著銀行的傳統職能面臨著挑戰。在傳統的體制下,銀行主要依靠其存款等負債業務籌集貸款資金,承擔貸款的發起、持有和服務等全部職能及風險。而實行資產證券化后,銀行可以發揮其比較優勢由信用中介轉變為單純的貸款發起者和信用風險打包者,承擔證券化資產的管理職能。通過資產證券化,銀行資產的信用風險轉移到投資者身上,而投資者所提供的資金成為了銀行發放貸款的資金來源。這意味著資產證券化能夠將銀行的非標準化信貸轉化為標準化證券,從而提高了銀行的流動性,同時也大幅減少了銀行在傳統上分析非標準化信貸并以非流通資產形式持有的成本。

(二)促進銀行結構改革

銀行利用資本市場,通過資產證券化的方式,較好地實現了資本的保值增值,強化了價值投資理念,改善了銀行的結構。此外,資產證券化后,銀行資產的流動性得到增強,銀行資產可以按照市場規律的要求更加合理地重新配置,有利于提高銀行資產的利用率和增強銀行抗御風險的能力。

(三)降低投資風險,實現風險規避

首先,資產抵押證券使投資者面臨的風險相對降低。證券化的一個主要特點就是把銀行貸款的發起與貸款的持有區分開。與投資者把資金存入銀行相比,投資者購買SPV性質機構發行的資產抵押證券,只需承擔銀行的某一特定風險(如按揭風險),而不必承擔發起銀行的整體風險。根據國外的經驗,資產抵押證券的風險通常比股票市場的風險小,而收益率又相對銀行存款要高。因此,資產抵押證券能夠相對降低投資組合的風險,受到普遍投資者的追捧。

其次,資產抵押證券為投資者實現了風險的規避。投資者為了減少其風險頭寸,會選擇具有某種特定風險的金融工具來進行對沖交易。由于資產抵押證券具有特定的風險特性,投資者可以利用其來沖銷標的資產潛在的風險損失。此外,由于資產抵押類證券具有不同的風險和收益結構,因而滿足了投資者不同的風險偏好,為投資者提供了更豐富的投資選擇。

(四)實現銀行與資本市場良性互動

隨著資產證券化的快速發展,銀行與資本市場之間存在著既相互競爭又相互依賴的關系。資本市場的建立,打破了銀行在企業融資與信貸市場上壟斷的局面。企業可以通過資本市場進行直接融資,從而減少了對銀行資金的需求,加劇了銀行與資本市場之間的競爭。但同時,隨著競爭壓力的加大,銀行一些傳統的表內業務將不再有利可圖。這意味著銀行將更多地關注其資產的收益率以及表外業務的創收。而資本市場上興起的資產證券化浪潮為銀行提供了改善資產結構和實現表外創收的新途徑。換而言之,今后銀行將會更多地依賴資本市場進行融資,為資本市場提供更多的金融產品。此外,由于資產證券化降低了融資的成本,提高了資產的利用率,因此資本市場的運作效率也得到了提高。

參考文獻:

[1]蔡淑寶.銀行資產證券化參與主體的信息不對稱問題研究[J].生產力研究,2010,(9).

[2]高林,邢潔瓊.論商業銀行資產證券化[J].河南金融管理干部學院學報,2007,(4).

[3]薛敬孝,曾令波.資產證券化與銀行業的重新定位[J].南開管理評論,2002,(5).

[4]N.Gumata,J.Mokoena.Note on The Impact of Sercuritisation Transactions on Credit Extension by Banks[J].SARB Quarterly Bulletin,2005,(12).

篇(3)

關鍵詞:資產證券化特殊目的載體;風險;分析

資產證券化(asset securitization)是指將缺乏流動性,但能夠在未來一段時期內產生可預測現金流的資產集中起來,通過一定的結構安排,對包含資產中的風險與收益要素進行分離與重組,并進而轉換成為可以在金融市場上出售和流通的證券(asset-backed securities,簡稱ABS),以實現低成本融資目的或規避風險的過程。從操作結構上看,其融資最具特色之處就是設立了特殊目的載體(special purpose vehicle,SPV)。SPV是專門為發行資產支持類證券而組建的機構,它是資產證券化交易結構的核心,其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產證券化的核心機構,特殊目的載體在多個環節中都發揮著重要的作用。然而,SPV在對資產證券化發揮巨大作用的同時也潛在著巨大的風險。鑒于此,本文先就特殊目的載體的含義及作用進行分析,進而對與其相關的風險進行討論。

一、資產證券化特殊目的載體的含義

資產證券化過程中最具特色的環節就是構建了特殊目的載體(special purpose vehicle,SPV)。SPV是專門為資產證券化設立的特殊實體,它既是證券化資產的受讓人,又是資產支持證券的發行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。實踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產證券化特殊目的載體的職責與作用

作為資產證券化的關鍵主體,SPV幾乎參與了資產證券化運作中的各個階段,在不同的階段中有著不同的職責與作用,具體如下表:

三、與資產證券化特殊目的載體(SPV)有關的風險分析

作為資產證券化的運作主體,SPV參與了資產證券化過程的眾多環節,對資產證券化的順利進行起著重要的作用。但在發揮多種作用的同時,SPV也潛在著眾多的風險。本文將與其相關的風險主要歸納為以下幾種:

1 與發起人的破產風險無法得到有效隔離

與發起人的“破產風險隔離”是指證券化資產與發起人的破產風險相隔離,使證券投資者的收益不受發起人破產風險的影響,即發行證券的風險嚴格限制在證券化資產所固有的不確定性上,而將其與原始權益人的經營風險完全隔絕開來。如果證券化資產不能與發起人的破產風險相隔離,那么發起人一旦破產,已轉移至SPV的證券化資產就被列入發起人的破產財產,這將使得證券失去資產的支持,導致投資者血本無歸,資產證券化徹底失敗。與發起人的破產風險無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況:

(1)“實體合并”的風險

所謂“實體合并”(substantive consolidation),從法律的角度看,是指由于符合某種條件,SPV被視為發起人的從屬機構,其資產和責任,在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中,視同為一個企業的資產和責任;從會計處理的角度看,是指SPV的帳戶被合并為發起人的帳戶,原已轉讓的資產重新又回到了發起人的資產負債表上

(2)真實出售的風險

資產的轉移有擔保融資和真實出售兩種形式。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資,那么資產仍保留在發起人的資產負債表上,發起人需以自己的全部資產為金融資產的償付做擔保。但在發起人破產時,抵押支撐證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份,參加破產清算,因此投資者能夠獲得的款項會受發起人的破產風險的影響。

2 SPV自身破產風險

在資產證券化的過程中,成立SPV的主要目的是規避發起人的破產風險。但它作為一個新成立的組織,本身同樣會面臨著破產風險。SPV一旦破產,其法律主體資格就會喪失,這將使證券化資產失去依托的法律載體,圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。

3 稅收風險

在資產證券化的結構下,SPV參與了多種活動,可能負擔多種稅收。主要有:因與其他參與方訂立一系列的合同而需負擔的印花稅;因發行證券需要負擔的登記稅;因銷售證券所取得的收入或從資產債務人處取得現金流可能負擔的所得稅;因離岸操作的存在而可能負擔的預提稅等。諸多環節的稅收將加重SPV的成本負擔,降低其獲利空間。

4 操作風險

操作風險是指SPV在開展資產證券化業務中,因信息系統或內部控制的缺陷以及由于不適當的開展相關業務而導致的難以預料損失的風險。操作風險的產生一般與信息系統的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內部控制的缺陷以及違反相關規定有關。操作風險主要包括內部操作風險和外部操作風險。

5 法律風險

法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險,主要有以下兩種情況:

(1)合同或協議失效的風險

在資產證券化的過程中,大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協議關系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協議,每一個參與方都從證券化交易中獲得了相應的保障和收益,同時又受制于權利義務的平衡,從某種意義上講,資產證券化的合同或協議結構是交易各方當事方內在利益驅動力和外部約束條件在法律關系上的反映。當合同或協議與某些法律條文發生不符時,法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效。如果某個重要文件被宣布是無效的,那么交易機制就停止運作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風險

資產證券化是一個以SPV為中心的穩定的融資結構,其交易結構的嚴謹性、有效性要由相關的法律予以保障。每個國家的法律條款都可能在債券期限內發生變化,這種變化是無法預測的,所帶來的收益或損失也無法估計。雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素,但資產證券化中與SPV發生交易的市場主體較多,他們之間的權利義務還缺乏清晰的法律界定,有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素。

篇(4)

[關鍵詞] 銀行資產證券化法律環境法律風險

2005年3月,經國務院批準,國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點,經過長大數年的探討和準備,中國的資產證券化終于開始了破冰之旅。2005年4月21日,中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》),作為規范中國資產證券化的專門規章。對于正在向改革開放的縱深發展的中國金融業來說,這當然是值得欣喜的一件大事。但是,盡管我們有了《辦法》的保駕護航,也盡管資產證券化試點正在穩步推進,我們必須正視的一個事實是:我國尚不完全具備實施資產證券化的法律環境,銀行資產證券化的法律風險不容忽視。

一、從宏觀上看,法律障礙和法律缺失仍然是銀行資產證券化最大的法律風險

我們知道,在資產證券化的整個過程中,涉及到多方當事人,并在當事人之間產生了非常復雜的法律關系。同時,作為一種金融創新技術,資產證券化無疑會引發大量的新的法律問題,而這些法律問題涉及到諸如合同法、民法通則、擔保法、信托法、公司法、證券法、稅法等一系列民商事法律制度和經濟法律制度,并對現行的法律制度形成不同程度的沖擊。所以,離開特別法的制定和現行法律的調整,資產證券化將寸步難行。事實上,各國資產證券化實踐的經驗也表明,法律先行是資產證券化實施的前提條件。

就我國目前資產證券化的法律環境來看,盡管人民銀行和銀監會聯合了《管理辦法》, 財政部頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,銀監會也出臺了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》(以下簡稱《監督管理辦法》)。但是,但是我們不得不承認,在相當的程度上,我國的資產證券化實踐仍然存在諸多的法律障礙和法律缺失:

第一,上述有關資產證券化的立法停留在部門規章甚至是規范性文件的層次,無法克服現行法律法規在資產證券化實施方面的障礙。

第二,從《管理辦法》的頒布主體及其第1條的具體規定看, 《管理辦法》的制定顯然繞過了中國證監會,《管理辦法》本身繞過了《中華人民共和國證券法》,這就很難避免法律與規章之間以及各監管部門相互部門之間的沖突,從而給資產證券化的運作帶來法律風險。

第三,通觀《管理辦法》,可以發現,該辦法只是在現行的《信托法》的框架下的一種制度設計,無法完全滿足全面實施資產證券化的制度需求。

第四,從現行規章和規范性文件看,在證券化基礎資產的轉移、SPV的設立和定位、風險隔離機制的構建、資產支持證券的證券身份的確認、資產支持證券的發行和上市、信用增強,以及稅收問題等資產證券化的各個環節中,還存在諸多的法律障礙或空白。

二、從微觀上考察,銀行資產證券化面臨著若干具體的法律風險

在我國目前的法律環境下,銀行資產證券化面臨著一系列的法律風險。限于篇幅,本文只涉及其中的幾個主要方面。

1.銀行設立公司形式的SPV面臨的法律風險

第一,根據我國《商業銀行法》第43條規定,除國家另有規定外,商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。同時,《證券法》第6條也規定了證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營和分業管理的原則。據此,商業銀行不得作為發起人投資設立SPV。但是,SPV的設立卻是資產證券化最核心的一個環節。這就意味,商業銀行要么違法設立SPV,要買放棄設立公司形式的SPV。第二,SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中,為迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體,其在實質上幾乎就是一個“空殼公司”:只擁有名義上的資產和權益,實際管理和控制均委托他人進行,自身并不擁有職員和場地設施。其實,SPV存在的意義只是在法律上實現破產隔離,它可能連自己的經營場所都不需要,甚至只需要一個法律名稱即可。這又與我國《公司法》規定的公司設立的要件存在一定的沖突。

2.SPV的“公司法人人格”被否認的法律風險

所謂法人人格否認法理,指法人的法律形式,在被超過法律規定的范圍而利用的場合下,并非全面否認其法人的存在,而是在承認其作為法人形式存在的同時,在特定的事實下揭破法人的面紗,暴露其背后的真正實體,即盡管存在法人人格的外觀,在法律上按無法人人格對待。法人人格否認法理的實質在于確定特定情形下股東對公司債務的無限責任, 法人人格否認通常表現為:公司的債權人以股東(包括作為股東的母公司)的財產滿足債權。

在《公司法》修訂以前,中國立法雖然沒有承認類似“揭開公司面紗”或者“公司法人人格否認”制度,但在一些政策性文件或者司法實踐中,卻有類似的做法。 而2006年1月1日實施的新《公司法》第20條第3款 已經在原則上確立了我國的公司法人人格否認制度。所以,如果銀行作為發起人在SPV的構建方面沒有完全遵循《公司法》的規定,并且法院認為在某種場合,銀行成立SPV并向其轉移資產的行為構成了對社會公共利益的損害,就存在法院判決否認SPV的法人人格的風險。一旦SPV的公司法人人格被否定,銀行資產證券化將面臨以下法律風險:作為發起人的銀行將承擔SPV的債務;或者SPV將承擔銀行的債務,甚至有被合并到銀行破產程序中的可能性。

3.證券化資產轉移定性中的法律風險

在資產證券化交易中,證券化資產轉移之定性,即所謂的“真實銷售”問題,直接關系到資產證券化風險隔離機制的有效性。如果是通常的資產銷售,也許就不存在所謂的“真實銷售”問題,也就不存在是否構成“真實銷售”的法律風險。但問題是,在資產證券化交易中,資產轉移往往隱含著一對矛盾:一方面,證券投資者希望對發起人(證券化資產的原所有者)保持一定的追索權,從而在他無法從SPV的資產中得到足額清償時,可以追索發起人;而為了提高資產轉移的價格,發起人有時也愿意提供這種追索權。另一方面,為了達到隔離發起人破產風險的目的,又必須符合法律上的“真實銷售”要求。這種矛盾的存在使證券化資產轉移在資產銷售和擔保融資之間失去了確定無疑的分界,因為只要不是完全無追索權的資產轉移,一旦進入法院審查程序,就有可能被認定為擔保性融資,從而使資產證券化流產。這就要求資產證券化特別法對構成“真實銷售”的條件做出明確規定,以盡量避免證券化資產轉移定性的不確定性帶來的法律風險。而我國目前顯然沒有任何關于證券化資產轉移定性的法律規定。

4.銀行向SPV轉讓基礎資產的法律風險

我國商業銀行的業務范圍受到《商業銀行法》的嚴格限制,而《商業銀行法》規定的經營范圍中沒有允許商業銀行法轉讓信貸資產。《金融資產管理公司條例》的出臺,只解決了國有獨資商業銀行向金融資產管理公司轉讓信貸資產的法律障礙,國有銀行向除金融資產管理公司以外的SPV轉讓基礎資產、其他商業銀行和金融機構向SPV轉讓基礎資產仍然存在法律障礙。

5.資產支持證券能否獲得合法身份的風險

資產支持證券的發行和交易,首先應該考慮的是這種證券是否屬于《證券法》的調整對象。也就是說,首先得明確資產支持證券的法律身份。根據我國《證券法》第2條之規定,“在中國境內,股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易,適用本法。本法未規定的,適用公司法和其他法律、行政法規的規定。”據此,只有國務院采取適當方式認定資產支持證券屬于《證券法》的調整對象,資產支持證券才能獲得《證券法》上的證券身份,也才能受到《證券法》的規制和保護。因此,如果國務院沒有就此做出規定,又沒有制定資產證券化特別法,資產支持證券就存在缺失合法證券身份的風險。而目前我國所謂的銀行信貸資產證券化,是在繞過中國證監會和《證券化》的情況下制定的《管理辦法》和《信托法》的框架下運作的,只能是銀行金融機構將信貸資產信托給受托機構,由受托機構在全國銀行間債券市場上向機構投資者發行受益證券。

三、簡短的結論

篇(5)

關鍵詞:風險緩釋;次貸;資產證券化;衍生工具

信用風險緩釋技術是指通過采取抵押、擔保或信用衍生工具以及凈扣協議中沖銷頭寸的辦法等轉移或降低信用風險的方法和技術。抵押品作為債務人違約時的償還債務來源,可以有效地消除或降低債務人違約時商業銀行的損失,從而消除或降低信用風險,擔保和信用衍生品則可以將信用風險轉嫁給擔保提供方和信用衍生產品交易對手,凈扣協議允許銀行將對同一債務人的債權和債務對沖,這也有效地降低了信用風險頭寸暴露。

無論是抵押擔保,還是衍生工具,都無法從實質上消除信用風險,只能使風險在各資產證券化參與者之間進行分配,而在資產證券化層層風險緩釋技術的使用中,衍生品設計的技術越復雜、證券化產品種類越多、參與證券化各個環節的結構層次越多、產品定價便越難。原始抵押信貸資產經過多次分割包裝和信用增級后,最終的結果是投資者根本無法確切了解其中所蘊含的風險。而在結構化技術的多次使用中,不但沒有減少信用風險,風險緩釋技術的作用大打折扣,反而由于參與機構的增多、鏈條的拉長加大了操作風險和道德風險。

一、抵押品信用風險緩釋的效率

對于合格抵押品,信用風險緩釋的作用體現為違約損失率的下降;資產池的匯集一定程度上有效分散了非系統風險,但由于傳統資產證券化產品的資產池資產,例如按揭貸款及結構化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關性,在市場繁榮時,抵押品價格上升,金融機構定期重估價值并需追加貸款,如市場持續繁榮,則可能出現早償風險;而進入衰退周期,由于抵押品的同質性造成違約率上升。

在次貸危機中,次級抵押貸款的一個普遍特征是通過貸款產品設計,使頭兩到三年還款額較低甚至低于應付利息,而利息累計到幾年后(通常是三年)重新設定或本金重新計算,于是,對貸款者而言,非常理想的狀態是:房地產價格持續上升,當ARM利率進入重新安排期時,借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產來提前還款,這種情況下證券化產品沒有信用風險,但卻增加了早償風險,次貸規模不斷擴大;反之,如果房地產價格在重新設定期時已進入下跌周期,由于借款者在此時還款額突然上升,而因房產價格下跌又無法通過出售房地產提前還貸,借款者無法承擔,最終只能選擇違約,而由于MBS資產池抵押品的同質性,違約率必然大幅上升,造成相關產品風險顯著增加。

可見,次級抵押貸款產品的設計存在很多問題,這種誘惑性利率設計貸款對房地產價格上升依賴性極強,具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時也對金融效率有損傷。在美國,對按揭貸款條件的監控分散在各州,美國聯邦儲備委員會沒有統一的標準和監管的職能。在資產價格不斷上漲的情況下,聯邦儲備委員會除了使用長期利率的調控手段之外,不能更有效地調控和規范金融機構的放款和證券化行為。

二、信用衍生工具(CDO等)的風險緩釋機制

隨著抵押支持證券市場的發展,金融創新的深入,Alt-AI貸款和次級抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開發行的資產支持型的抵押債務權益(CDO)的抵押品。這一金融創新方式使得不同風險偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級抵押貸款得以證券化發行。

但這一證券化過程牽涉對抵押貸款池進行復雜的切分,并且只能用金融計算模型來估計未來CDO的現金流狀況,而不同的債券評級機構、抵押發行人、投資機構的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產品交易的活躍,但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。

如圖1,廣義的次級抵押支持債券市場分為三個層次,第一層是初級證券化產品,既次級住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級RMBS的衍生證券市場,包括抵押擔保債券(CMO),房地產抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場;第三層次是在上述基礎衍生化的CDO市場。

在CDO的構筑之中,SPV通過對基礎池產生的現金流進拆分和組合,構筑出久期凹性、收益風險特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎資產產生的現金流按照約定在投資者之間進行分配,這種現金流的分配方式被稱做“現金流瀑布”,通常,分為高級、中級、低級三層次,另外還有一個不公開發行的權益級,多為發行者自行買回,與股本作用相同。現金流依照信用等級次序進行償付,當其他層級的債券本金和收益全部得到償付時,權益級將獲得基礎資產全部剩余現金流。

高級衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產品。在合成性CDO結構中,SPV并不真正擁有基礎資產,而是通過結構性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎資產的敞口(圖3),并將發起人的信用風險轉移給CDO投資者,而投資者以保險金的形式獲得收益。

可見,無論是現金流還是合成型CDO,本質是通過一組與信用相關的資產組合起來,利用現金流分配等金融技術,通過信用分層等手段創造出來的新型信用證券,這種產品是被設計出來的,與普通金融證券產品有較大的區別,現金流支付機制在整個證券化過程中起了重要作用,通過現金流支付機制形成信用分檔,每個信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對基礎資產敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產品每個檔次都有不同的風險特征,又是場外交易的產品,其價格只能通過模型計算,缺乏市場價格形成機制,價格確定是否合理完全依賴于模型的準確度。

CDO構造過程中,通過多次證券化和結構性金融安排,風險被高度集中在中間檔和股權檔,當然,高風險也伴隨著高收益,實際上等于是提高了投資于次級抵押風險的杠桿性,迎合市場上以對沖基金為代表的激進類投資者的風險偏好。

由此我們可知CDO的風險轉移并不能發揮穩定市場的作用,反而會使得市場變得更加不穩定。

(一)從整體上講,CDO分散信用風險效果有限,甚至會積累風險

分層技術雖然通過結構化將證券化產品分成不同收益和風險的檔級,適應不同風險偏好投資者的要求,實際上做的是金融產品細分工作,而風險集中在低級和權益級,導致風險隨時間推移被積累。特別是在權益層為發行者購回的情況下,實際上并沒有起到風險緩釋的作用。

(二)多檔次多環節導致操作風險和道德風險

當傳統貸款功能分散給多個有限責任的承受者,檔次劃分復雜,環節重重,導致風險呈現連續性與復雜性,而由于CDO 的構造和定價相當復雜,不但容易產生操作風險,而且CDO整個運作過程中環節和參與機構頗多,每多一個環節,便多一層費用和道德風險,不但參與者的風險難于控制,而且監管機構對風險監管困難重重。由于定價模型多樣,當外行投資者涉足CDO 市場,難免有損于金融穩定。

(三)信用違約互換的違約風險難以估計

合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過程中多了一個交易合約,多了一重違約風險,交易合約的違約風險比證券化的信用風險更為復雜,也會隨著時間推移不斷變化。

(四)發起人道德風險問題突出

由于能夠通過發行CDO 將信用風險轉出,這降低了商業銀行進行借款人分析和貸款質量管理的激勵,從而有可能導致整體信用質量的下降。

三、金融機構的資產證券化風險管理策略

隨著金融深化,商業銀行、投資銀行、基金、保險等金融機構難免作為發起行或投資者等角色參與到資產證券化業務中,基于資產證券化風險緩釋過程中存在的問題,金融機構應加強資產證券化的風險管理,準確衡量其風險暴露。

(一)在計量資產證券化風險時應以其經濟實質為依據

金融機構參與資產證券化業務時,應重視證券化交易的經濟本質,而不應只看其法律與會計形式,無論資產證券化交易結構如何變化,使用了何種衍生工具,應對其風險分配或轉移的過程進行準確衡量,例如對于發起人的隱形支持、CDO分檔中權益檔的實際風險等都必須根據實際情況計量風險。

(二)改進信用風險計量模型,準確衡量資產證券化及其衍生產品的風險

次貸危機中損失最大者幾乎全是頂尖金融機構,這些機構擁有完善的風險管理系統,雇用大批專家運作高度復雜的風險模型。然而,包括JP 摩根在內的眾多機構都未能探察到2007 年發生的次貸風險。這次危機中暴露出了金融機構現在使用的信用風險計量模型缺乏前瞻性、未對極端條件進行分析等缺陷。即使這些計量模型可取,其仰仗的經濟數據也必須涵蓋至少一個經濟周期以上,事實上大部分參與資產證券化交易的金融機構很少采用超過五年以上的經濟數據,這也嚴重影響了模型計算結果的準確性。要準確計量資產證券化的風險,除了對違約率和損失率的估算以外,還需對系統性風險進行處理,在模型中增加壓力測試、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經驗所做出的定性預測也可與模型計算結果參照互補,更全面地評估資產證券化的風險。

(三)改變過于依賴外部評級的狀況

由于評級機構過去一直以來的良好表現,許多金融機構在進行證券化的過程中,過分依賴評級機構而忽略了自身的風險評估職能。金融機構應將資產證券化監管作為銀行風險管理的重要組成部分,努力提升自身風險管理計量與管理水平,將外部評級作為內部評級的參考標準,二者結合準確衡量資產證券化產品的風險。

(四)加強內控管理,減少操作風險

證券化產品因為其交易結構的復雜性、交易市場的靈活性、交易手段的多樣性必然會面臨更大的市場波動, 會需要更多的操作流程, 因此其操作風險絲毫不亞于基礎信貸資產的風險程度。金融機構參與資產證券化業務時,必須制訂規范的執行程序,加強內部控制,防范操作風險。

參考文獻:

[1]陳田,秦學志,債務抵押債券(CDO)定價模型研究綜述,管理學報,2008,7

[2]高保中,資產證券化與金融系統穩定性的關系,金融教學與研究,2008,5

篇(6)

關于我國資產證券化的現狀,眾說紛紜。何小鋒、來有為認為目前我國國內尚不具備大規模推廣資產證券化的條件;王旺國認為目前我國已基本具備了實施資產證券化的條件;賀敬之則認為應從供給和需求兩方面綜合分析現狀。這里,我主要從銀行的角度分析我國資產證券化的現狀:首先,我國商業銀行,尤其是國有商業銀行已具備實施資產證券化的條件。自改革開放以來,尤其是國有商業銀行進行股份制改造,銀行業競爭激烈,商業銀行自主經營、自負盈虧,它們對消除不良貸款、盤活存量資產有著較強的欲望和動力,這是資產證券化的前提和基礎。其次,我國商業銀行具備資產證券化的和成功經驗。但是,我國資產證券化產品表現出一級市場活躍而二級交易市場較為冷清的特點。總之,我國資產證券化可謂:剛剛起步、前途無限、問題多多。

二、商業銀行在資產證券化中的角色及風險分析

從法規《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》中:“商業銀行作為資產證券化發起機構、信用增級機構、流動性便利提供機構、投資機構或者貸款服務機構等從事資產證券化業務……”便可以看出商業銀行在資產證券化中無處不在。通過貸款證券化,作為間接融資中介的商業銀行等次貸發放機構退出市場,使得資金需求者和供應者之間建立起直接的融資關系,商業銀行在出售信貸資產的同時也轉移了風險,然而綜合化轉型后的銀行全面覆蓋了信貸發放、信用增級、證券投資、基金發起、杠桿授信等市場環節,不但回收了間接融資市場的信貸風險,還承擔了市場風險和操作風險,這種風險循環改變了證券化設計的基本功能,把銀行推入全面市場風險之中。在資產證券化業務中,以這次次貸危機為例,銀行承擔的全面市場風險主要包括:

1、信貸資產的系統性風險

美國銀行在經濟的繁榮周期發放的大量次級貸款,在2006年遭遇利率上升和房價下跌后就難以償還,大大降低了MBS及其他衍生證券的價值,從而動搖了證券化市場的根基。1996~2007年美國次級抵押貸款從650億美元攀升至16700億美元,而2007年第4季度美國抵押貸款拖欠比率已高達5.82%,為1985年以來最高。

2、擔保供應服務的信用增級風險

作為內部擔保,出讓資產的銀行可自行購買部分次級受償的證券,從而保留了部分風險。不過為了滿足破產隔離和會計計賬的嚴格要求,這種風險留存比例一般很小。到20世紀90年代,為了提高證券化產品的吸引力,銀行開始通過信用違約互換(CDS)互相提供外部信用擔保,從而大幅增加了風險負擔。至2007年底,以次級受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元,一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自身所有者權益的10%。

3、直接融資市場的杠桿授信風險

為了爭奪有限的間接融資市場,從日益繁榮的直接融資市場中獲得利益,美國的銀行放任大量銀行資金通過投資機構注入證券化市場。這種授信業務具有高度的杠桿性,尤其是衍生品對沖交易信貸往往能達到數十倍的杠桿效應,其破壞性遠比信貸資產內含的違約風險要大。當使用杠桿授信的投資機構深陷困境時,商業銀行賬上的擔保物即資產支持證券也急劇貶值。

4、信用風險

由于SPV通常被設計成除了存放資產池之外不持有資產或不開展其他業務的實體,它的本金主要源于那些資產所產生的現金流。因此,商業銀行面臨的風險之一是來自SPV的信用風險:銀行作為資產證券化發起機構,面臨著在資產買賣中SPV不支付或遲延支付資產買賣價款的風險;銀行作為投資機構,面臨著不能按時獲得本息償付的風險;銀行為資產證券化交易提供信用支持的,同樣面臨信用增級合同風險……

5、收益率風險

任何投資都面臨收益率的問題,收益率是決定投資與否和投資成敗的關鍵因素之一。然而在資產證券化中,相關資產的兌付特點常常滿足不了投資者的需求,這很可能導致利率風險提高。例如租賃資產,它是典型的定息貸款,現金流的結構可能并不適合偏向浮動利率的銀行,那么銀行作為投資者可能遭受收益率變動風險。

6、利率與匯率風險

商業銀行如果作為到期日前計劃出售證券的投資者,若利率上升,則證券價格下降,意味著一次資本損失的實現。如果銀行持有國際運作的資產支持證券,一般是以非資產證券化項目所在國的貨幣獲得支付的,而未來的現金流周期較長,可能存在現金流表現的貨幣貶值使得銀行投資回報低于預期的風險。

三、對《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》的簡要評價

通過仔細閱讀《資本證券化風險計量指引》,我總結出此法規有以下幾個特點:

1、促審慎使用外部評級

根據第九條:“銀監會按照客觀性、獨立性、國際通用性、信息披露充分性、可信度、資源充足性、對資產支持證券評級的專業能力、評級方法和結果的公開性、市場接受程度等標準,確定資信評級機構對資產證券化交易的評級是否可以作為確定風險權重的依據。”和第十一條:“商業銀行為資產證券化交易提供信用支持而且該信用支持已經反映到外部評級中的,該銀行不得使用外部評級而應當按照本指引關于未評級資產證券化風險暴露的有關規定計量監管資本要求”來看,此法規要求謹慎使用外部評級。結合08年次貸危機,其爆發的一個重要原因就是外部評級的公正缺失以及商業銀行對外部評級的過度依賴,因此《資本證券化風險計量指引》強調審慎使用外部評級對于提高風險意識,預防經濟危機具有重大意義。

2、自身監管要求提高

此法規強調商業銀行應對證券化基礎資產進行盡職調查,了解相關信息和風險特征。提高流動性便利的信用轉換系數,取消在市場整體出現動蕩條件下的及格流動性便利享受的資本優惠。而且該法規將表內外業務都納入到監管范圍內,見第四條:“商業銀行因從事資產證券化業務而形成的表內外風險暴露稱為資產證券化風險暴露。”

3、分類清晰,區別對待,較為詳細,靈活性強

此法規第三條規定:“資產證券化交易包括傳統型資產證券化、合成型資產證券化以及兼具兩種類型共同特點的資產證券化交易”,并對這三類資產證券化交易進行了定義式解釋,比較科學合理。在關于市使用內部評級法還是標準法計算資產證券化風險暴露的資本要求、使用多少信用轉換系數等問題的處理上,分類區別對待,也是合理的。另外,法規還規定了清倉回購、商業銀行提供隱性支持、出現多個評級結果等情形,內容較為詳細。第五條:“為充分抵御因從事資產證券化業務而承擔的風險,商業銀行應當基于交易的經濟實質,而不僅限于法律形式計提監管資本……銀監會有權根據交易的經濟實質,判斷商業銀行是否持有資產證券化風險暴露,并確定應當如何計提資本。”可見,此法規還具有一定的彈性和靈活性。

4、銀監會連續出臺《商業銀行資本充足率計算指引》、《商業銀行市場風險資本計量內部模型法監管指引》、《資本證券化風險計量指引》三法規與新巴塞爾協議接軌

5、與新巴塞爾協議相比的特點

新巴塞爾協議將風險分為信用風險和操作風險,分別使用不同的方法計量,除了標準法,還有內部評級初級法和高級法、基本指標法和高級計量法;而我國法規結合了我國商業銀行的實際,規定了標準法和內部評級法。而且就算是標準法,具體規定也有一些細節上的區別。

以上既是此法規的特點,也是其優點,有利于確保商業銀行按照資產證券化業務的經濟實質從事資產證券化交易,對因從事資產證券化業務而形成的風險暴露審慎計提監管資本,避免出現資本充足率被高估的狀況;同時,通過資本監管建立良好的激勵機制,可以有效防控商業銀行資產證券化業務相關風險,有利于強化資本監管,完善資本監管制度,促進商業銀行資產證券化業務的規范、健康發展,確保我國銀行業穩健運行。

但是,百密一疏,任何法律都存在這樣那樣的缺陷,此法規也不例外,主要體現為:此法規目前僅適用于新資本協議銀行和自愿實施新資本協議的銀行,適用范圍有限;與新巴塞爾協議相比下的瑕疵;有沒有將資產證券化真正納入表內業務之嫌。

四、小結

資產證券化可以增強資產的流動性、定價效率和透明度,拓寬投融資渠道,降低融資成本,緩解資金需求壓力,推動我國的投融資體制改革和融資結構調整,提高資本配置的有效性。總之,資產證券化是必然趨勢,發展資產證券化無論是從投融資者的微觀角度還是從整個金融業乃至整個經濟而言都具有重大意義。隨著商業銀行向多功能、綜合化方向發展,其在資產證券化過程中扮演著越來越重要的角色,承擔著全面的市場風險,因此準確度量風險并有效控制是重中之重。《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》正是在此背景下出臺的,同其他法規一起發揮與新巴塞爾協議接軌、推廣銀行業監管新標準、保障銀行業的穩健經營、應對經濟危機的作用。

參考文獻:

篇(7)

【關鍵詞】融資渠道;證券資產;資產證券化

資產證券化產品自誕生以來,由于經過風險分離與重組后的產品安全性得到極大提高,在市場上得到了投資者的廣泛青睞,已經發展成為一項成熟的金融工具。目前,我國的資產證券化業務沿著信貸資產證券化和非金融企業資產證券化兩個方向進行探索,已經取得顯著進展。

一、我國企業資產證券化概述

中國的資產證券化目前處于試點階段,發展水平還非常低,并與資產證券化發源地美國表現出了不同的特點。中國的資產證券化出現了兩種類型:信貸資產證券化和企業資產證券化。這兩類資產證券化受不同部門監管,在不同市場上流通。信貸資產證券化由人民銀行和銀監會監管,證券化產品在銀行間債券市場交易。企業資產證券化由證監會監管,證券化產品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現狀決定的。由于歷史原因,中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業銀行開始信貸資產證券化,證券化產品流通自然選擇銀行間債券市場。因為信貸資產證券化并沒有為企業提供資產證券化的渠道,于是,又有了企業資產證券化,證券化產品在交易所市場流通。

企業資產證券化試點開始于2005年8月,第一個試點項目“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”正式推出。2009年5月,證監會《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》。截至2012年底,共有10家企業發行了12個企業資產證券化產品,發行規模合計為287億元。

二、企業資產證券化的意義

1.資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外,為企業提供了又一重要的融資平臺,資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助,是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置,又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃,而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。

2.資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后,實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離;同時通過對證券化資產的信用增級,降低證券化資產的風險水平,從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產的流動性

通過資產證券化,企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流,有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金,并將其從原始權益人的經營資產中移出,可以實現表外融資,擴大了原始權益人的借款能力,原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外,資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務,降低資產負債率和利息費用,合理優化資本結構,增加股東財富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當前,我國境內投資渠道還十分有限,大量資金集中在有限的投資市場,容易造成資產泡沫,不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道,在維護金融市場平穩的同時,增加了投資者收益。

三、我國企業資產證券化的一般風險因素

一般來說,資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等,這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而,目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。

(一)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定,這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外,目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系,以保障參與者的權利和義務,明確利潤分配,減少經營風險,并提供必要的穩定性和流動性。

(二)政策風險

在資產證券化的形成發展過程中,政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。

(三)流動性風險

迄今為止,流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價,大大增加了資產證券化的成本,這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此,要加快中國資產證券化進程,必須提高產品的流動性,這也是目前亟需突破的關鍵。

四、案例分析

2012年12月4日,華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立,合計募集資金18.5億元。這意味著,經過近一年的籌劃,華僑城A的資產證券化計劃終于塵埃落定。

在公告中,華僑城表示,本次專項資產管理計劃以自該計劃成立之次日起五年內特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎資產,并設優先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上,優先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔,期限分別為1年至5年,募集資金17.5億元,由符合資格的機構投資者認購;次級受益憑證規模為1億元,由原始權益人之一的華僑城A全額認購。

華僑城方面表示,募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新,歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。

這表明,在未來幾年,歡樂谷項目的門票收入將變成證券向投資人發行,以實現融資的目的。該項嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局,也反轉了依靠地產資金反哺主題公園的尷尬模式,被業內給予了高度評價。

華僑城主題公園每年的穩定人流在1915萬人次,穩定的門票收入為24億元左右,也就是說,如果華僑城能利用這一部分收入進行資產證券化,其凈負債率可維持在120%以上,這將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結構。

華僑城董事會秘書倪征表示,如果專項計劃能夠順利施行,華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產業蓬勃發展的契機,獲得寶貴的資金支持,這將明顯帶動歡樂谷在各區域的滾動發展,促進公司實力增長和品牌提升,從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進一步搶占先機。

參考文獻

[1]劉少靜.企業資產證券化研究[J].中國市場,2012,52.

久久免费精品国自产拍网站 | 噜噜狠狠狠狠综合久久 | 91色国产 | 凹凸精品熟女在线观看 | 国产精品xnxxcom | 少妇呻吟白浆高潮啪啪69 | 国产午夜福利精品久久2021 | 久碰久摸久看视频在线观看 | 精品无码国产自产拍在线观看 | 嫩草影院一区二区三区 | 国产精品久久久久久久久久三级 | 人妻无码中文专区久久app | 亚洲精品一级片 | 国产系列在线观看 | 99在线观看免费 | 成年片色大黄全免费软件到 | av片在线观看免费 | 亚洲欧美日本另类 | 亚洲aⅴ网站 | 一本久道视频无线视频 | 亚洲中文字幕无码中字 | 美女网站av | 激情国产一区二区三区四区小说 | 蜜臀av无码人妻精品 | 18禁亚洲深夜福利入口 | 日本人妻换人妻毛片 | 欧美a在线观看 | 视频精品一区二区 | 日韩av无码免费大片bd | 久久99精品久久久久久青青 | 久色在线 | 国产女人高潮叫床免费视频 | 国产精品久久久久aaaa | 狠狠色综合久久丁香婷婷 | 亚洲男女视频 | 日韩在线视频二区 | 亚洲欧美日韩国产精品一区 | 欧美一级免费看 | 国产成人精品在线 | 18禁h免费动漫无码网站 | 99久久国产毛片 | 中文字幕在线观看不卡 | 日本强伦片中文字幕免费看 | 欧美人与物videos另类xxxxx | 色婷婷av一区二区 | 精品国产自线午夜福利在线观看 | 亚洲视频99 | 亚洲自拍成人 | 国语久久 | av免费网站在线观看 | 中文字幕亚洲综合 | 久草欧美 | 波多野结衣丝袜ol在线播放 | 日本 国产成 人 综合 亚洲 | 国产做爰免费视频观看 | 免费无遮挡十八禁污污国产 | 欧美视频色 | 欧美日韩一本无线码专区 | 少妇被粗大的猛烈进出图片 | 真人床震高潮全部视频免费 | 爱情岛论坛亚洲品质自拍 | 中文字幕亚洲码在线 | 1769国产精品视频 | 国产区女主播在线观看 | 精品亚洲成a人在线观看青青 | 国产成人无码午夜视频在线观看 | 成人丁香婷婷 | 欧美性大战久久久 | 国产高清一二三区 | 亚洲天堂999 | 欧洲日韩亚洲无线在码 | 亚洲图片欧美自拍 | 久久这里只有精品视频9 | 熟女丰满老熟女熟妇 | 亚洲精品少妇久久久久久 | 日韩不卡1卡2卡三卡2021免费 | 在办公室被c到呻吟的动态图 | 在线天堂www在线国语对白 | 极品少妇被猛的白浆直喷白浆喷水 | 大香线蕉伊人久久爱 | 精品一二三 | 狠狠久久综合 | 久视频在线 | 国99精品无码一区二区三区 | 国产成人精品视频一区二区三 | 二区三区在线 | 五月激激激综合网色播 | 国内精品久久久久久久电影视 | 奇米狠狠干 | 综合久色 | 四虎亚洲精品成人a在线观看 | 国产亚洲精品第一综合不卡 | 中国china体内裑精亚洲日本 | 欧美一级做性受免费大片免费 | 国模冰莲极品自慰人体 | 在线观看免费人成视频色 | 色噜噜狠狠一区二区三区果冻 | 亚洲大胆人体视频 | 国产av一区二区三区 | 少妇大叫太大太粗太爽了a片小说 | 神马午夜91 | 欧美 国产 亚洲视频 | 国产福利视频一区二区 | 女人被强╳到高潮喷水在线观看 | 97熟女毛毛多熟妇人妻aⅴ | 亚洲国产不卡久久久久久 | 91免费看黄 | 无线日本视频精品 | 国产欧美精品一区二区三区 | 精品无码成人片一区二区 | 欧美18精品久久久无码午夜福利 | 超碰97人人让你爽 | 99久久久无码国产精品不卡 | 日韩成人精品视频 | 亚洲精品av中文字幕在线在线 | 男女一边摸一边做爽爽 | 国产免费高清av | 欧美激性欧美激情在线 | 超碰人操 | 92国产精品午夜福利免费 | 色综合久久无码五十路人妻 | 少妇高潮喷潮久久久影院 | 亚洲一区在线日韩在线秋葵 | 综合国产第二页 | 和漂亮岳做爰3中文字幕 | 成在人线av无码免费高潮水 | 国产美熟女乱又伦av果冻传媒 | 精品1卡二卡三卡四卡老狼 欧美午夜在线观看 | 加勒比色老久久爱综合网 | 熟妇好大好深好满好爽 | 国产精品爽 | 无码人妻丰满熟妇精品区 | 中文字幕一区二区三区乱码不卡 | 美日韩免费视频 | 精彩视频一区二区 | 久久大尺度| 亚洲大片在线播放 | 无码人妻丰满熟妇区五十路在线 | 97婷婷狠狠成为人免费视频 | 色在线免费视频 | 99精品久久久久久久婷婷 | 亚洲精品美女久久久 | 在线 国产 欧美 亚洲 天堂 | 羞涩的丰满人妻40p 亚洲国产欧美在线人成人 久久依人网 | 天天av天天av天天透 | 亚洲成av人在线观看网站 | 曰批全过程免费视频观看软件潮喷 | 亚洲成人av免费观看 | 99在线精品视频 | 久久久精品久 | 歪歪视频在线观看 | www毛片com | 亚洲熟妇少妇任你躁在线观看无码 | 久草视频精品 | 玖草在线观看 | 日韩视频一区 | 国产乱码精品一区二区三区精东 | 五十路熟妇强烈无码 | 十八禁视频在线观看免费无码无遮挡骂过 | 色老头精品午夜福利视频 | 国产极品视觉盛宴 | 黄色一区二区三区 | 青青视频精品观看视频 | 无码专区手机在线播放 | 久久噜噜噜精品国产亚洲综合 | 日韩精品网站 | 免费观看成人 | 熟妇人妻久久中文字幕 | www.97av.com| 禁断介护一区二区在线 | 巨爆中文字幕巨爆区爆乳 | 国产无套白浆一区二区 | 精品国产鲁一鲁一区二区张丽 | 国产99久久99热这里只有精品15 | 欧美成人专区 | 国产农村乱对白刺激视频 | 日本一本一道 | 免费国产黄线在线观看 | 亚洲a∨无码精品色午夜 | 99er这里只有精品 | 亚洲精品日日夜夜 | 精品91视频 | 人人干视频 | 久久久久久久久久久久福利 | 亚洲亚洲人成网站77777 | 国産精品久久久久久久 | 日本成片区免费久久 | 曰韩精品无码一区二区三区 | 玩中年熟妇让你爽视频 | 射精专区一区二区朝鲜 | 亚洲色大网站www永久网站 | 免费午夜无码视频在线观看 | 美国三级a三级18 | 色午夜av | 性色av一区二区三区红粉影视 | 蜜臀久久99精品久久久久久做爰 | 无码熟妇人妻av在线一 | 夜夜骑狠狠干 | 一区二区三区免费在线观看视频 | 伊人久久大香线蕉av不变影院 | 亚洲图片88 | 欧美 国产 综合 欧美 视频 | 久久视频这里只有精品在线观看 | 麻豆国产一区二区三区四区 | 久久久久久九九 | 欧美三级 欧美一级 | 成在人线av无码免费高潮水老板 | 不卡二区 | 久久午夜夜伦鲁鲁片免费无码影院 | 国产香线蕉手机视频在线观看 | 免费看美女部位隐私网站 | 狠狠噜天天噜日日噜国语 | 欧美精品中文 | 亚洲国产av玩弄放荡人妇系列 | 在线观看高h无码黄动漫 | 久人人 | 国产99青青成人a在线 | 亚洲国产综合av | 公与妇乱理三级xxx 欧美黑人巨大videos在线 | 黄页网站视频在线观看 | 全部免费毛片在线播放一个 | 人人爽爽人人 | 欧美亚洲另类视频 | 巨大乳女人做爰视频在线看 | 国产又爽又黄无码无遮挡在线观看 | 国产成人精品一区二三区在线观看 | 超碰人人超碰人人 | 国产精品夜夜春夜夜爽久久 | 国产成人无码18禁午夜福利免费 | 伊人色综合一区二区三区 | 美女人妻激情乱人伦 | 无码精品人妻一区二区三区涩爱 | www.av色 | www.五月激情 | 巨熟乳波霸若妻在线播放 | 国产福利视频一区二区精品 | 久久久久国产精品人妻aⅴ免费 | 亚洲欧美综合视频 | www.youji.com| 亚洲欧美综合乱码精品成人网 | 蜜臀性色av免费 | 日日碰狠狠添天天爽不卡 | 日韩精品人成在线播放 | 91av不卡 | 99产精品成人啪免费网站 | 无码国产成人午夜电影观看 | 国产午夜精品一区二区三区四区 | 成人亚洲欧美日韩在线观看 | 国产成人午夜在线视频a站 免费看的毛片 | 国产精品精华液网站 | 伊人成色综合人夜夜久久 | 国模小黎大尺度精品(02)[82p] | 奇米影视亚洲春色 | 国产又黄又爽又猛免费视频播放 | 国产v亚洲v天堂无码久久久 | 国产免费av一区二区三区 | 久久久国产不卡一区二区 | 亚洲人网 | 成人无码视频在线观看网站 | 欧美va天堂va视频va在线 | 二区三区在线视频 | 国产乱人伦app精品久久 | 亚洲一区二区在线观看视频 | 欧美伦费免费全部午夜最新 | 久久综合综合久久高清免费 | 18国产精品白浆在线观看免费 | 中文在线字幕免费观看电 | 三级网站在线 | 精品日本免费一区二区三区 | 羞羞色院91精品网站 | 一区二区在线视频播放 | 国产成人99久久亚洲综合精品 | 亚洲精品无码永久在线观看男男 | 夜夜躁狠狠躁日日躁孕妇 | 亚洲精品aa| 亚洲曰本av在线天堂 | 亚洲综合成人在线 | 丰满岳乱妇在线观看中字 | 98久9在线 | 视频 | 草草影院发布页 | 最近的中文字幕在线看视频 | 九九九精品成人免费视频 | 日韩精品亚洲人旧成在线 | 扒开双腿吃奶呻吟做受视频 | 午夜a视频| 国产成人av在线免播放观看更新 | 91亚洲精品国偷拍 | 国产在线看片免费人成视频 | 亚洲国产精品无码中文lv | 亚洲日韩在线中文字幕线路2区 | 国产成人精品999视频 | 狠狠色丁香婷婷久久综合五月 | 男人下部进女人下部视频 | 老司机午夜剧场 | 任我爽橹在线精品视频 | 免费中文字幕在线观看 | 美国做爰xxxⅹ性视频 | 欧美精品三区 | 国产久一 | 一级黄色短片 | 少妇人妻好深太紧了a | www.色哟哟 | 久久久国产99久久国产久麻豆 | 免费观看一级黄色片 | 好爽别插了无码视频 | 国产下药迷倒白嫩美女网站 | 在线播放视频一区 | 国产zzjjzzjj视频全免费 | 边添小泬边狠狠躁视频 | 免费观看国产小粉嫩喷水精品午. | 日本乱偷人妻中文字幕 | 日韩欧精品无码视频无删节 | 西西人体www大胆高清 | 麻豆国产av穿旗袍强迫女佣人 | 亚洲 国产 韩国 欧美 在线 | 天堂资源中文 | 国产123 | 免费视频成人片在线观看 | 日韩综合夜夜香内射 | 永久看看免费大片 | 污污内射久久一区二区欧美日韩 | 亚洲第八页 | 成人毛片无码一区二区 | 欧美在线色 | 国产av无码专区亚汌a√ | 中国大陆精品视频xxxx | 亚洲欧美黄色片 | 天天摸天天摸色综合舒服网 | 亚洲精品久久久久国色天香 | 亚洲高清无码视频网站在线 | 精品国产午夜福利在线观看 | 97亚洲色欲色欲综合网 | 色婷婷五月综合亚洲影院 | 日韩高清在线观看 | 99精品在线视频观看 | 国产强伦人妻毛片 | 国产精品乱码一区二三区小蝌蚪 | 给我看高清的视频在线观看 | 欧美精品videosbestsex日本 | 免费无码va一区二区三区 | 国产精品igao视频网免费播放 | 无码人妻av一区二区三区波多野 | 粉嫩av在线| www国产亚洲精品 | 日本真人边吃奶边做爽电影 | 97视频在线观看播放 | 久久av无码精品人妻系列 | 国产精品久久毛片av大全日韩 | 国产高清一区二区三区视频 | 中文字幕――色哟哟 | 无码超乳爆乳中文字幕 | 自拍一区在线 | 亚洲精品国产品国语在线app | 国产精品99久久久久久猫咪 | 欧美变态口味重另类 | 国产乱理伦片在线观看 | h动漫无遮挡成本人h视频 | 日韩插啊免费视频在线观看 | 色婷婷综合成人av | 亚洲欧美日韩国产综合在线一区 | 西方av在线 | 韩国一级一片高清免费看 | 欧美性做爰片免费视频看 | 18禁肉肉无遮挡无码网站 | 国产亚洲欧洲综合5388 | 国产成人a亚洲精v品无码 | 免费人成 | 亚洲国产精品久久久久久6q | 国产精品亚洲аv久久 | 欧美黑人一区二区三区 | 中文字幕人妻丝袜二区 | 精品久久久久久亚洲中文字幕 | 国产乱淫a∨片免费观看 | 中日韩无砖码一线二线 | 最新777第四色米奇影视 | 亚洲性天堂 | 四虎国产精品永久免费地址 | 丁香六月av| 国内精品伊人久久久影视 | 浪漫樱花在线观看高清动漫 | 伊人久久综合给合综合久久 | 日本女优中文字幕 | 亚洲国产香蕉碰碰人人 | 一本一道波多野结衣一区二区 | 韩国三级三级三级a三级 | 国产视频一区在线观看 | 天天操天天玩 | 91国产免费视频 | 国产线播放免费人成视频播放 | 中文字幕日韩精品有码视频 | 国产精品免费高清在线观看 | 国产精品亚洲二区 | 曰批全过程免费视频在线观看无码 | 女人18毛片水真多18精品 | 国产无遮挡裸露视频免费 | 伊人久久大香线蕉av色婷婷色 | 精品无码人妻一区二区三区不卡 | 欧美牲交a免费 | 免费看国产成年无码av片 | 日韩午夜av | 夜夜添无码试看一区二区三区 | 最近国语视频在线观看免费播放 | 欧亚av在线 | 亚洲综合精品一区二区三区 | 久久久久久久久无码精品亚洲日韩 | 成人天堂资源www在线 | 综合狠狠开心 | 末成年女a∨片一区二区 | 久久婷婷色香五月综合缴缴情 | 国产69精品久久久久99尤物 | 久久人妻无码aⅴ毛片a片app | 日韩一级影片 | 免费无码一区二区三区蜜桃 | 牛牛在线视频 | 肉体裸交丰满丰满少妇在线观看 | 亚洲一本之道高清乱码 | 99久久免费精品 | 粗大猛烈进出高潮视频大全 | 人人妻人人做人人爽精品 | 久久精品亚洲精品无码金尊 | 欧美真人性做爰全过程 | 九九99热久久精品离线6 | 天堂av色综合久久天堂 | 银娇在线观看 | 中文字幕永久在线观看 | 亚洲丁香婷婷综合久久 | 色欲天天婬色婬香影院视频 | xxx性视频| 国产成人无码精品一区在线观看 | 亚洲福利在线播放 | 在线超碰91| 国产激情综合在线观看 | 激情综合色综合啪啪开心 | 亚洲精品久久久久 | 在线免费观看黄视频 | 色噜噜亚洲精品中文字幕 | 午夜美女裸体福利视频 | 亚洲精品大全 | 中文字幕一区av | 好黄好硬好爽免费视频一 | 激情综合文学 | 中文字幕漂亮人妻熟睡中被公侵犯 | 91av在线看| 欧美熟妇性开放 | 色综合久久无码中文字幕 | 久久久精品2019免费观看 | 亚洲成αv人片在线观看 | 人妻丰满熟av无码区hd | 亚洲国产91 | 国产又色又爽无遮挡免费 | 五月婷婷深深爱 | 无码专区狠狠躁天天躁 | 中国精品一区二区 | 中文字幕一区二区三区在线观看 | a在线亚洲男人的天堂 | 亚洲天堂午夜 | 亚洲国产精品久久久久网站 | 天天色天天爱 | 国产色在线观看 | 成年人福利视频 | 奇米第四色777 | 天天干天天狠 | 精品久久久久久久久久久aⅴ | 国产精品久久久久久av | 无码人妻丰满熟妇啪啪网不卡 | 美女裸体跪姿扒开屁股无内裤 | 伊人超碰| 国产裸体舞一区二区三区 | 国产无套露脸在线观看 | 99久久精品费精品国产一区二 | xx性欧美肥妇精品久久久久久 | 在线观看国产丝袜控网站 | 午夜精品区 | 真实人妻互换毛片视频 | 久久高清超碰av热热久久 | 一区在线看 | 精品国产乱码久久久久久蜜臀网站 | 国产日本精品视频 | 中国china露脸自拍性hd | 无码东京热一区二区三区 | 99久久99久久久精品齐齐综合色圆 | 亚洲三级久久 | 激情在线网站 | 日本一本一道 | 欧美综合图区 | 射黄视频 | 九九99re热线精品视频 | 国产伦精品一区二区三区视频免费 | 在线一区播放 | 国产欧美视频在线观看 | 欧美性xxxxxx| 日本一卡2卡3卡4卡无卡免费网站 | 亚洲国产日韩a在线亚洲 | 亚洲熟妇丰满大屁股熟妇 | 人妻少妇久久中文字幕一区二区 | 性综合网 | 岛国黄色片 | 日韩中文无码有码免费视频 | 国产国拍亚洲精品av | 五月婷久久综合狠狠爱97 | 日韩资源网 | 男人靠女人免费视频网站 | 秋霞特色aa大片在线 | 亚洲内射少妇av影院 | 最近中文字幕av | 久久天天躁夜夜躁一区 | 欧美激情综合色综合啪啪五月 | 天天躁夜夜躁狠狠是什么心态 | 精品国产小视频在线观看 | 久久伊人五月天 | 一色桃子juy758在线播放 | 蜜桃视频插满18在线观看 | 国产精品午夜小视频观看 | av青青草 | 国产在线一区二区三区四区五区 | 欧美精品日韩在线观看 | 丁香六月婷婷 | 国产伦精品一区二区三区妓女下载 | 国产高清国产精品国产专区 | 全部免费毛片在线播放高潮 | 久久久亚洲欧洲日产国码二区 | 国产精品爱久久久久久久电影蜜臀 | 无码人妻精品一区二区三区免费 | 看免费毛片 | 国产美女被遭强高潮免费一视频 | 超碰狠狠干 | 国产精品久久..4399 | 精品久久人人爽天天玩人人妻 | 亚洲午夜理论无码电影 | а天堂中文在线官网在线 | 久久中文字幕一区 | 男女无遮挡免费视频 | 国产欧美二区综合 | 亚洲 欧美 日韩 国产综合 在线 | 精品女同一区二区 | 成本人片无码中文字幕免费 | 狠狠亚洲色一日本高清色 | 91精品一区二区三区久久 | 天天操天天看 | 国产传媒麻豆剧精品av国产 | 91成人精品视频 | 12裸体自慰免费观看网站 | 免费在线一区二区三区 | 中国少妇色 | 又黄又湿啪啪响18禁 | 一本久久知道综合久久 | 国产人成一区二区三区影院 | 国产午夜伦理 | 国产 | 欧洲野花视频欧洲1 | 国产精品亚洲综合久久系列 | 波多野结衣福利 | 亚洲中文 字幕 国产 综合 | 操操日日 | 国产精品人妻一区夜夜爱 | 最大胆裸体人体牲交 | 成人久久久久久 | 亚洲国产欧美日本视频 | 风韵丰满熟妇啪啪区老老熟妇 | 内射中出无码护士在线 | 亚洲人成在线影院 | 欧美99| 无码人妻精品一区二区三区蜜桃 | 丝袜国偷自产中文字幕 | caoporn成人免费公开 | 五月婷婷伊人网 | 中文字幕av一区 | 自拍偷拍欧美视频 | 亚洲天堂国产 | 宅宅午夜无码一区二区三区 | 国产99久久久国产无需播放器 | 日韩精品 在线 国产 丝袜 | 亚洲精品偷拍无码不卡av | 卡一卡二卡三免费视频 | 免费精品无码av片在线观看 | 色就是色欧美色图 | 国产美女视频免费观看的网站 | 亚洲欧美激情在线 | 久久大香萑太香蕉av黄软件 | 国产亚洲精品成人aa片 | 亚洲精品第一国产综合野草社区 | 成人免费观看网站 | 成人在线免费网站 | 琪琪电影午夜理论片八戒八戒 | 欧美在线观看免费专区 | 久久92 | 亚洲а∨天堂2014在线无码 | 伊人久久婷婷五月综合97色 | 国产成人精品高清在线观看99 | 人人爽夜夜爽 | 精品无码av人在线观看 | 欧美性吧 | 天天综合91| 日本熟妇浓毛hdsex | 久久最新网址 | 日韩精品亚洲精品第一页 | 国产亚洲精品一区二区三区 | 成人国产片视频在线观看 | 日本午夜网 | 久草中文网 | 蜜臀久久99精品久久一区二区 | 少妇熟女久久综合网色欲 | 91av国产在线 | 日韩精品毛片无码一区到三区 | 怡红院成人在线 | 亚欧免费无码aⅴ在线观看蜜桃 | 欧美专区另类专区在线视频 | 成人免费黄色片 | 国产迷姦播放在线观看 | 日本人与黑人做爰视频网站 | 亚洲人成电影网站色www | 亚洲天堂免费 | 午夜福利啪啪片 | 丁香花在线影院观看在线播放 | 亚洲国产精品综合 | 疯狂做受xxxx高潮不断 | 一区二区久久久 | 成人国产精品一区二区网站公司 | 精品日本一区二区三区 | 亚洲七七久久桃花影院 | 亚洲婷婷六月的婷婷 | 亚洲精品欧美综合四区 | 成人在线不卡视频 | 国产aⅴ精品一区二区三理论片 | 91蜜桃网| 爱爱亚洲| 日本欧美视频在线观看三区 | 国产精品羞羞答答在线观看 | 影音先锋亚洲成aⅴ无码 | 精精国产xxxx视频在线 | 十八禁在线观看视频播放免费 | 亚洲综合激情小说 | 欧美拍拍视频 | 日本三级成本人网站 | 台湾swag在线播放 | 素人av在线| 国产肉丝袜视频在线观看 | 国产精品成人午夜电影 | 亚洲爆乳aaa无码专区 | 18处破外女出血在线 | 久久国产精品99精国产 | 蜜臀久久99精品久久久久久小说 | 美女福利视频 | porn亚洲 | 自拍偷拍欧美视频 | 精品视频在线观自拍自拍 | 国产精品一国产精品 | 天堂在线视频免费观看 | 免费观看18禁无遮挡真人网站 | 日韩欧美国产一区精品 | 激情网页| 国内揄拍国内精品少妇 | 97国产揄拍国产精品人妻 | 亚洲精品综合网在线8050影院 | 欧美大白bbbb与bbbb | 日本欧美亚洲 | 性推油按摩av无码专区 | 99国产欧美久久久精品蜜芽 | 日韩欧国产精品一区综合无码 | 一区二区三区视频免费 | 91成人国产 | 国产精品大全 | 国产高清在线观看 | 超碰97免费在线 | 日本不卡网站 | 国产老熟女伦老熟妇视频 | 中文字幕第一页av | 国产草草视频 | 欧美日韩精 | 亚洲黄色片在线 | 少妇被躁爽到高潮无码久久 | www三级 | 最新69国产成人精品视频免费 | 国产午夜高潮熟女精品av | 制服视频在线一区二区 | 亚洲高清国产拍精品闺蜜合租 | 男人边吻奶边挵进去视频 | 波多野无码中文字幕av专区 | 国产又黄又粗 | 人人妻久久人人澡人人爽人人精品 | 日日操日日操 | 91久久精品国产91久久 | 亚洲久久影院 | 中文字幕在线看人 | av高清不卡| 日韩欧美高清视频 | 中文字幕人成乱码在线观看 | 亚洲r成人av久久人人爽 | 久久久久av无码免费网 | 久久婷婷五月综合成人d啪 亚洲欧洲日产无码中文字幕 | 国产成人av在线免播放app | 亚洲国产精品国语在线 | 欧美一级在线视频 | 亚洲国产精久久久久久久 | 日韩a级片| 日韩和一区二区 | 国产精自产拍久久久久久蜜 | 中国久久久| 日韩精品无码一区二区三区 | 国产精品久久久亚洲 | 精品国产av一二三四区 | 99久久成人国产精品免费 | 国产男女猛烈无遮挡免费视频 | 久操国产 | 国产初高中生粉嫩无套第一次 | 天天躁日日躁狠狠躁欧美老妇 | 成年女人看片永久免费视频 | 可以免费看的av | 国产精品美女久久久 | 97超碰人人人人人人少妇 | 中文字幕乱码人妻二区三区 | 久操视频在线播放 | 狠狠色丁香婷婷综合久久来来去 | 全球av集中精品导航福利 | 91亚洲国产成人精品一区 | 久久99精品久久久久久园产越南 | 无码抽搐高潮喷水流白浆 | 日韩人妻无码精品二专区 | 国内揄拍国内精品 | 国产丝袜视频在线观看 | 国语对白做受xxxxx在线 | 国产1卡2卡三卡四卡精品 | 456亚洲视频 | 亚洲综合av一区二区三区不卡 | 免费观看18禁无遮挡真人网站 | 亚洲调教视频 | 蜜臀久久99精品久久久久久 | 成人免费看片 | 夜夜添狠狠添高潮出水 | www黄在线观看 | 人妻丰满熟妇av无码处处不卡 | 亚洲国产精品人人做人人爱 | 精品色综合 | 亚韩无码一区二区在线视频 | 免费中文字幕 | av天堂永久资源网 | 天天色天天干天天 | 中文字幕精品无 | 九七精品| 超碰日日干| 国产精品女人久久久 | 在线黄色av网站 | 九九精品影院 | 天堂网视频 | 麻豆视频一区 | 人人草人人爽 | 亚洲aⅴ天堂av天堂无码麻豆 | 日韩大片免费观看 | 精品黄网 | 国产成人精品一区二区不卡 | 亚洲一级成人 | 成人影院www蜜桃网站 | 欧美日韩亚洲一区 | 欧美性欧美巨大黑白大战 | 深爱五月激情五月 | 国产午夜永久福利视频在线观看 | 亚洲婷婷五月综合狠狠app | 中文字幕理论片 | 古装激情偷乱人伦视频 | 亚洲香蕉免费有线视频 | 午夜视频一区 | 久久在线 | 精品国产精品久久一区免费式 | 亚洲三级伦理 | 天天干天天操天天舔 | 夜夜草导航 | 亚洲国产一区二区三区亚瑟 | 国产精品亚洲а∨天堂 | 极品 在线 视频 大陆 国产 | 久草香蕉视频 | 羞羞答答xxdd.tv| 男人插入女人下面视频 | 日韩人妻中文无码一区二区三区 | 国产精品成人无码久久久久久 | 九九久久免费视频 | 少妇高清精品毛片在线视频 | 欧美成 人 在线播放视频 | 韩国和日本免费不卡在线v 不卡av中文字幕手机看 | 国产成人区 | 蜜桃av亚洲精品一区二区 | 久女女热精品视频在线观看 | 无码人妻精品一区二区三区99仓本 | 国产又滑又嫩又白 | 国产成人午夜无码电影在线观看 | 亚欧精品在线 | 免费女人18毛片a毛片视频 | 福利在线网站 | 日韩精品无码人妻一区二区三区 | 精品国产一区二区三区四区动漫a | 在线 国产 欧美 亚洲 天堂 | 国产精品网址 | 亚洲成av人的天堂在线观看 | 性xxxx视频播放免费 | 一级黄色录相 | 久久人妻少妇嫩草av蜜桃 | 国产欧美另类久久久精品丝瓜 | 久久综合久久美利坚合众国 | 天天色综合色 | 正在播放亚洲精品 | 国产jk精品白丝av在线观看 | 99久久久国产精品 | 九一国产在线 | 四虎永久免费在线观看 | 天堂久久精品忘忧草 | 婷婷五月六月激情综合色中文字幕 | 97超碰人人人人人人少妇 | 国产基佬gv在线观看网站 | www.99视频| 中文字幕乱码一区二区三区 | av无码人妻一区二区三区牛牛 | 三级全黄的视频在线观看 | 亚洲另类色区欧美日韩图片 | 欧美成人精品欧美一级 | 国产精品日韩一区二区 | 国产激情无码视频在线播放性色 | 日韩a片无码一区二区三区电影 | 亚洲国产日韩欧美综合另类bd | 国产又爽又黄又不遮挡视频 | 玩弄japan白嫩少妇hd | 清纯校花高潮娇喘喷白浆 | 精品无码国产不卡在线观看 | 亚洲sm另类一区二区三区 | 蜜臀av色欲a片无码一区 | 久久久久亚洲精品无码网址 | 一级黄网站 | 2019最新中文字幕在线观看 | 天堂福利视频 | 精品一区二三区 | 日本久久爱 | 一级不卡毛片 | 亚洲精品日本久久一区二区三区 | 天天插综合网 | 久久视频免费在线观看 | 四虎永久地址www成人久久 | 国产在线第二页 | 免费在线观看的黄色网址 | 强奷妇系列中文字幕 | 亚洲爱情岛论坛永久 | 永久免费的网站入口 | 丝袜人妻一区二区三区网站 | 亚洲视频一区在线播放 | 久久精品国产福利国产秒拍 | 日本久久久久久久久久 | 黄视频免费看在线 | www.欧美国产 | 99热这里只有精品国产免费免费 | 免费人成视频网站在线18 | 免费国产一区二区三区四区 | 色一情一交一乱一区二区三区 | 一夲道av无码无卡免费 | 伊人久久大香线蕉综合影院 | 丝瓜av| 夜夜高潮夜夜爽 | 国产欧美日韩 | 含紧一点h边做边走动免费视频 | 色噜噜av | 国内自拍视频网站 | 国内精品伊人久久久久av影院 | 77777熟女视频在线观看 | 狠狠躁夜夜躁人人躁婷婷视频 | 久久精品免费一区二区三区 | 深夜福利免费在线观看 | 亚洲系列在线观看 | 国产欧美高清视频 | 日本高清www午色夜在线视频 | 欧美怡红院免费全部视频 | 成人无码在线视频网站 | 国产真实愉拍系列在线视频 | 免费麻豆国产一区二区三区四区 | 日韩国产精品一区 | 国产良妇出轨视频在线观看 | 国产精品国产三级国产aⅴ中文 | 精品久久中文字幕97 | 亚洲国产精品无码久久九九大片 | 亚洲第一色网站 | 激情午夜影院 | 日本天堂网在线 | 很黄很黄的曰批视频 | 国产性猛交╳xxx乱大交 | 国产视频一区在线观看 | 99re久久| 亚洲精品久久7777777 | 久久伊人精品影院一本到综合 | 九九色网 | 国产美女精品久久久 | 婷婷六月久久综合丁香 | 成人永久免费 | 色桃网| 99视频在线免费观看 | 欧美成人精精品一区二区频 | 国产精品不卡 | 妺妺窝人体色www看人体 | 中文字字幕在线乱码视频 | 日日射夜夜 | 国产美女亚洲精品久久久综合 | 精品人妻无码一区二区三区9 | 制服丝袜另类专区制服 | 裸体美女无遮挡免费网站 | 成人精品视频在线观看不卡 | 天天狠天天透天干天天怕 | 色综合久久一区二区三区 | 天堂网一区二区三区 | 大片视频免费观看视频 | 99国产精品自在自在久久 | 日本伦奷在线播放 | 91av在线播放视频 | 免费大片黄在线观看 | 成人国产一区 | 欧美精欧美乱码一二三四区 | 黄色网址国产 | 亚洲成熟少妇视频在线观看 | 久草999 | 久久国产在线视频 | 亚洲视频图片小说 | 中文字幕_第2页_高清免费在线 | 少妇爆乳无码av专区网站寝取 | 日产精品中文一区二区三区 | 国产精品久久久久久久久久直播 | 99久久99久久精品国产片 | 国产精品亚洲精品日韩已满 | 四虎无码永久在线影库网址一个人 | 大桥未久av在线播放 | www.天天操 | 亚洲爆乳少妇无码激情 | 国产精品国产三级国av | 噜噜噜av久久av苍井空 | 日日射视频 | 精品少妇ay一区二区三区 | 亚洲欧洲日产国码中文字幕 | 国产一区二区三区在线电影 | 日韩人妻无码系列专区 | 337p日本大胆欧美人视频 | 亚洲国产精品成人 | 精品亚洲成a人无码成a在线观看 | 国产成人a视频高清在线观看 | 又黄又爽又色的视频 | 精品人妻无码一区二区三区抖音 | 超碰在线视屏 | 国产欧美另类久久久精品不卡 | 日本在线观看邪恶网站不卡 | 日韩男女啪啪 | 无码区国产区在线播放 | 67194熟妇人妻欧美日韩 | 窝窝午夜视频 | 四虎精品成人免费视频 | 成人美女视频 | 日本不无在线一区二区三区 | 丰满大乳少妇在线观看网站 | 中文字幕一区在线观看 | 又色又爽又黄的视频网站 | 少妇无码吹潮 | 国产美熟女乱又伦av果冻传媒 | 日本xxxx裸体xxxx视频大全 | 特级黄色大片 | 国产一区在线看 | 国产性xxx| 91国在线视频 | 狼性av懂色av禁果av | 66亚洲一卡2卡新区成片发布 | 精品aⅴ一区二区三区 | 亚洲第一免费播放区 | 在线观看视频一区二区 | 337p日本欧洲亚洲大胆人人 | www.av777| 黄色片高清 | 亚洲日韩欧美一区二区三区在线 | 最新国产亚洲人成无码网站 | 欧洲熟妇色xxxx欧美老妇性 | 18岁成年人网站 | 欧美乱强伦xxxx孕妇 | 日本精品一区二区三区在线视频 | 久久激情五月丁香伊人 | 精品一区二区三区波多野结衣 | 亚洲成人天堂 | 久久亚洲精品综合国产仙踪林 | 国产精品人人做人人爽 | 一级做a爰片 | 欧洲亚洲色一区二区色99 | 日韩国产亚洲欧美中国v | 久久人人爽人人爽爽久久 | 亚洲国产午夜精品理论片在线播放 | 欧美老妇人与禽交 | 婷婷麻豆 | 久久久久久久久久久国产 | 国产毛a片啊久久久久久保和丸 | 高潮抽搐潮喷毛片在线播放 | 欧美性猛交69 | 99精品视频在线在线观看视频 | 免费1级a做爰片观看 | 国产精品免费无遮挡 | 播放灌醉水嫩大学生国内精品 | 国产免费又色又爽粗视频 | 日韩国产一区二区三区四区五区 | 精品久久久久久中文字幕无码软件 | 欧美色综合 | 成人毛片网站 | 二级黄色片 | 蜜臀98精品国产免费观看 | 午夜剧场成人 | 粉嫩av一区二区三区免费观看 | 色综合天天操 | 狠狠色丁香婷婷综合久久小说 | 亚洲字幕成人中文在线电影网 | 国产av久久人人澡人人爱 | 亚洲国产理论 | 婷婷五月开心亚洲综合在线 | 成人中文字幕+乱码+中文字幕 | 亚洲国产av一区二区三区丶 | 一级国产精品 | 色欧美色 | japanese av在线 | 国产欧美日韩高清在线不卡 | 少妇人妻陈艳和黑人教练 | 在线a亚洲老鸭窝天堂 | 午夜视频网站在线观看 | 久久视频这里只精品10 | 国产欧美一区二区三区精品酒店 | 亚洲码无人客一区二区三区 | 中文字幕亚洲男人的天堂网络 | 亚洲a无码综合a国产av中文 | 波多野结衣免费看 | 亚洲天堂影院在线观看 | 在线欧美 | 40岁成熟女人牲交片20分钟 | 99热久久最新地址 | 久久不见久久见完整版 | 怡红院院av | 国产精品自偷自拍 | 狠狠色狠狠色综合日日不卡 | 久久综合九色欧美综合狠狠 | 奇米久久 | 久久久久久久久毛片精品 | 亚洲性猛交xxxx | www.欧美视频 | 2021最新国产精品网站 | 一本色道久久88精品综合 | 成年无码动漫av片在线观看羞羞 | 日韩最新网址 | 美国爱爱视频 | 无码国产精品一区二区免费i6 | 亚洲资源av | 自拍偷拍精品视频 | 亚洲欧美日韩另类丝袜一区 | 国产av亚洲精品久久久久 | 狠狠干2017 | 福利av在线 | 国产成人精品亚洲午夜 | 国产成人精品免费看视频 | 99久久国产露脸精品 | 亚洲区综合区小说区激情区 | 九月激情网 | 夜夜操免费视频 | 日韩精品视频在线观看免费 | 久久成人国产精品入口 | 成年人黄色小视频 | 免费国偷自产拍精品视频 | 亚洲人成色77777在线观看 | 无翼乌工口全彩肉肉无遮挡18 | 国产性久久 | 国产在线无码视频一区二区三区 | 久久精品99| 最新日韩av | 成人福利免费视频 | 日韩性色 | 天天爱天天做狠狠久久做 | 亚洲 欧美 日韩 综合aⅴ视频 | 日本熟妇毛茸茸xxxx | 人妻无码一区二区三区tv | 在线看av网址 | 激情内射亚洲一区二区三区 | 国产亚洲精品a在线观看 | 丰满大码的熟女在线视频 | 人人看av | 女人被男人桶30分钟无遮挡动态图 | 午夜av在线 | 人成午夜免费视频在线观看 | 国产成人亚洲综合无码加勒比一 | 中文字幕少妇高潮喷潮 | 秋霞特色aa大片在线 | 中文有码无码人妻在线短视频 | 99久久99久久加热有精品 | 国产极品美女高潮抽搐免费网站 | 饥渴的熟妇张开腿呻吟视频 | 一本色道久久综合 | 激烈的性高湖波多野结衣 | 67194熟妇在线永久免费观看 | 国产极品美女高潮抽搐免费网站 | 亚洲欧洲一区二区三区 | 性高朝久久久久久久 | 成人一区二区免费视频 | 狠狠亚洲婷婷综合色香五月 | 香蕉视频免费在线 | 4438亚洲最大 | 亚洲性视频免费视频网站 | 中日韩乱码一二新区 | 欧美成人dvd在线视频 | 自拍视频亚洲综合在线精品 | 国产精品久久福利新婚之夜 | 熟女人妇 成熟妇女系列视频 | 成人免费午夜福利片在线观看 | 国产无人区码熟妇毛片多 | 国产午夜草莓视频在线观看 | 亚洲欧美一区二区三区久久 | 一区二区看片 | 国产精品人成视频免费播放 | 激情按摩系列片aaaa | 清纯唯美亚洲综合 | 久久99国产精一区二区三区 | 欧美日韩中文字幕在线 | 天天插天天干 | 一二三区精品 | 国产精品久久久久久人妻精品 | 亚洲成肉网 | 无码日韩精品一区二区三区免费 | 日韩区欧美国产区在线观看 | 日韩不卡手机视频在线观看 | 一区二区三区国产 | 中文字幕乱码人妻综合二区三区 | 国产jk制服精品无码视频 | 亚洲高清无在码在线电影 | 国产大屁股喷水视频在线观看 | 欧美丰满熟妇乱xxxxx视频 | 久久人人爽人人爽人人 | 秋霞午夜鲁丝一区二区老狼 | 日本在线免费观看 | 国产成人97精品免费看片 | 国产成人在线一区二区 | 亚洲综合无码精品一区二区三区 | 最近中文字幕mv在线资源 | 黄色自拍视频 | 免费xxxxx大片在线观看网站 | 亚洲www色 | 无码专区中文字幕无码 | 国产精品青草久久久久婷婷 | 人妻丰满熟妇av无码在线电影 | 国产老头和老头xxxx× | 欧美颜射内射中出口爆在线 | 日韩好精品视频你懂的 | 国产精品无码久久久久久久久久 | 日韩精品不卡 | 一级片在线免费播放 | 国产精品久久久久久久一区探花 | 一级a性色生活片毛片 | 久久国产精品无码一区二区三区 | 在线视频观看国产 | 久久人人爽人人爽人人片av | 国产在线观看免费观看不卡 | 99在线精品视频 | 午夜免费播放观看在线视频 | 和黑人邻居中文字幕在线 | 国产精品99久久久久久www | 日本久久免费 | 免费无码又爽又刺激软件下载直播 | 国内久久婷婷五月综合欲色广啪 | 黑人巨大精品欧美黑寡妇 | 欧美性白人极品hd | 欧美99久久无码一区人妻a片 | 久久人人爽人人爽人人爽 | 国产乡下妇女做爰 | 激情六月综合 | 久久久久四虎精品免费入口 | 日韩av中文在线 | 少妇高潮av久久久久久 | 国产自偷在线拍精品热乐播av | 人妻丝袜中文无码av影音先锋专区 | 国产福利视频在线精品 | 播五月开心婷婷欧美综合 | 亚洲国产成人精品无色码 | 国产肉体xxxx裸体137大胆 | 亚洲人久久| 欧美午夜不卡 | 欧美制服丝袜人妻另类 | 99精品国产在热久久无毒 | 欧美日韩中文在线字幕视频 | 亚洲偷自拍国综合 | av老司机亚洲精品天堂 | 久久精品国亚洲a∨麻豆 | 亚洲天堂一区二区三区 | 在线国产精品观看 | 性开放的欧美大片 | 亚洲精品乱码久久久久久蜜桃动漫 | 国产suv精品一区二区四 | 自拍偷拍亚洲区 | 第四色视频| 久久天天躁狠狠躁夜夜躁app | 日韩欧美高清在线观看 | 国产精品无码综合区 | 亚洲精品欧美成人 | 综合国产一区 | 人妻丰满熟妇av无码区免 | 午夜精品久久久久久99热 | 国产盗摄精品一区二区酒店 | 国内精品免费视频 | 中文字幕一区二区视频 | 狠狠色狠狠色综合 | 精品系列无码一区二区三区 | 91亚洲精华 | 综合久久av| 性av一区| 五月婷综合 | 亚洲国产av无码综合原创国产 | 欧美潮喷少妇100 | 特级a做爰全过程片 | 国产亚洲欧美日韩夜色凹凸成人 | 亚洲乱码日产精品bd在 | 激情综合视频 | 免费观看黄网站在线播放 | 日本午夜小视频 | 天天爽天天 | 性高朝久久久久久久 | 青草青草久热精品视频国产4 | 中文字幕亚洲无线码一区女同 | 亚洲草逼 | 99热精国产这里只有精品 | 日日摸天天碰中文字幕你懂的 | 亚洲乱码日产精品一二三 | 国产精品一区二区三区久久久 | 日本精品视频 | 精品人妻va出轨中文字幕 | 亚洲综合av一区二区三区 | 天天操天天摸天天干 | 亚洲欧美综合乱码精品成人网 | 麻豆亚洲一区 | 久草一本 | 成人一区二区三区免费视频 | 无码国产精品久久一区免费 | 一本久久道 | 国产成人一区二区三区视频免费 | 亚洲国产精品国自产拍久久 | 97麻豆视频 | 国精产品自偷自偷综合下载 | 亚洲日韩av一区二区三区中文 | 日日橹狠狠爱欧美超碰 | 中文在线观看免费 | 亚洲欧美中文日韩v在线观看 | 成人在线高清 | 91精品国产aⅴ一区二区 | 欧美日韩不卡高清在线看 | 国产精品51麻豆cm传媒 | 激情六月综合 | 久久这里精品国产99丫e6 | 日韩一卡二卡三卡四卡免费观在线 | 久久99精品久久久久久9蜜桃 | 91亚色 | 欧美黑人啪啪 | 久久香蕉国产线看观看精品yw | 公肉吊粗大爽色翁浪妇视频 | 草1024榴社区成人 | 欧美真人做爰在线观看 | 亚洲а∨天堂久久精品9966 | 久久久青草青草免费看 | 色欲av亚洲一区无码少妇 | 国内最真实的xxxx人伦 | 国产精品免费精品一区 | 国产黄网站 | 久久aaa | aaa在线视频 | 国产对白老熟女正在播放 | 亚洲激情视频在线播放 | 无法忍受在线观看 | 男女真人国产牲交a做片野外 | 深夜福利av无码一区二区 | 国产亚洲网曝欧美台湾丝袜 | 夜操操| 免费午夜无码18禁无码影院 | 三级影片在线免费观看 | 丁香婷婷激情 | 亚洲视频在线免费看 | 性色av一区二区三区红粉影视 | 在线看你懂得 | 在线 国产 精品 蜜芽 | 欧美视频不卡 | 天天狠天天透天干天天怕∴ | 欧美丰满一区二区免费视频 | 天堂av片 | 久久无码中文字幕免费影院 | 在线日韩一区二区 | 在线天堂6 | 九九99精品久久久久久综合 | 麻豆av一区二区三区久久 | av片网址 | 亚洲色欲在线播放一区二区三区 | 中文字幕乱码日产无人区 | 99热播 | 波多野结衣一区二区三区高清 | 免费夜色污私人影院在线观看 | 久久精品青青草原伊人 | 日韩成人高清视频 | 女人高潮特级毛片 | 国产三区精品 | 精品国产视频在线 | 欧美双人家庭影院 | 亚洲精品一二三 | 性色av网址| 人人妻人人澡人人爽人人精品电影 | 国产精品一区二区人人爽 | 无码免费伦费影视在线观看 | 日韩在线看片免费人成视频播放 | 邻居少妇张开腿让我爽了一夜 | 国产12页 | 亚洲图片日本视频免费 | 拍摄av现场失控高潮数次 | 在线观看日本中文字幕 | 五十路在线 | 免费在线观看av的网站 | 欧美成人精品一区二区三区在线看 | 麻豆国产人妻欲求不满 | 日本成本人片免费网站 | 伊人黄色网| 少妇被粗大的猛烈进出va视频 | 优优色综合 | 久久久精品中文字幕麻豆发布 | 国产精品免费一区二区三区四区 | 午夜天堂影院 | 麻豆精品久久久久久久99蜜桃 | 亚洲国产精品无码专区 | 久久精品a一国产成人免费网站 | 国产精品爽黄69天堂a | 一出一进一爽一粗一大视频免费的 | 国产精品超清白人精品av | 亚洲免费观看 | 免费看女人与善牲交 | 在线精品福利 | 中国黄色一级片 | 精品午夜一区 | 日韩毛片| 日本特黄高清免费大片 | 国语对白真实视频播放 | 中文字幕久久精品一区二区三区 | 伊人网伊人影院 | 精品无码日韩国产不卡av | 欧亚精品一区三区免费 | 成a∨人片在线观看无码 | 狠狠干b| 国内精品久久人妻无码网站 | 无码视频免费一区二三区 | 亚洲精品国偷拍自产在线观看蜜桃 | 日韩午夜福利无码专区a | 亚洲人成网77777亚洲色 | 上司的丰满人妻中文字幕 | 国产亚洲欧美看国产 | 亚洲精品久久久无码av片软件 | 三级欧美韩日大片在线看 | 伊人婷婷在线 | 日日操夜夜骑 | 尤物国精品午夜福利视频 | 97人妻成人免费视频 | 粗大黑人巨茎大战欧美成人免费看 | 色拍拍国产精品视频免费观看 | 99久久亚洲综合精品成人 | 上司的丰满人妻中文字幕 | 日韩一区二区精品 | 狼狼综合久久久久综合网 | 国产精品人人妻人人爽麻豆 | 在线视频一区二区 | 国产99视频精品免视看9 | 国产成人夜色高潮福利影视 | 日日夜夜欧美 | 9色国产深夜内射 | 福利社av | 天天射天天草 | 综合欧美丁香五月激情 | 国产高清无套内谢 | 日韩在线播放中文字幕 | 一本一本久久a久久综合精品 | 老熟妇仑乱一区二区视頻 | 久久综合网址 | 欧洲熟妇色xxxx欧美老妇性 | 午夜av福利 | 亚洲天堂资源 | 麻豆va | 伊人资源网 | 看免费的无码区特aa毛片 | 在线视频播放大全 | 国产麻豆成人传媒免费观看 | 久操精品视频 | 国产特级淫片免费看 | 国产偷国产偷亚洲高清人乐享 | 成人福利在线 | 国产在线视频在线观看 | 久久久久久网址 | 欧美黄色免费观看 | 国产成人精品日本亚洲18 | 成年女人永久免费观看视频 | av在线免费在线观看 | 午夜精品偷拍 | 扒开双腿猛进入喷水高潮视频 | 久久99国产精品视频 | 国产一级二级三级视频 | 四虎国产精品永久地址入口 | 亚洲精品中文字幕久久久久下载 | 一个色综合国产色综合 | 午夜片少妇无码区在线观看 | 日本熟妇色一本在线看 | 国产女无套免费视频 | 欧美精品一区二区蜜臀亚洲 | 午夜精品久久久久久不卡 | 99精品偷自拍 | 美女黄色免费网站 | jizz成人 | 亚洲中文无码av永久不收费 | 亚洲性人人天天夜夜摸18禁止 | 国产这里只有精品 | 极品美女在线观看免费直播 | 男女久久久国产一区二区三区 | 一级黄色片在线看 | 国产又黄又爽又色的免费 | 4hu四虎永久在线观看 | 欧美三级一区二区三区 | 不卡日韩 | 四虎影库久免费视频 | av国産精品毛片一区二区三区 | 亚洲欧美高清在线精品一区二区 | 日本高清www午色夜在线视频 | 久久精品国产一区二区电影 | 久久精品网站免费观看 | 黄色片女人 | 亚洲熟妇av午夜无码不卡 | 日韩人妻不卡一区二区三区 | 人人看超碰 | 久久久久久久久久久免费 | 色欲av久久综合人妻无码 | 中文字幕第页 | 亚洲一区二区三区国产精品无码 | 久久久一本精品久久精品六六 | 亚洲黄色av| 精品女同一区二区三区在线 | 国产亚洲二区 | 成人动漫在线观看 | 夜夜夜操| 日韩av在线一区二区三区 | 无码人妻精品中文字幕免费东京热 | 啦啦啦中文在线观看日本 | 国产自产自拍 | 成人av毛片无码免费网站 | 成人wwxx免费观看 | 50岁熟妇大白屁股真爽 | 欧美群妇大交乱免费视频 | 在线二区 | 亚洲欧美国产另类视频 | 国产精品1区二区 | 亚洲爽,爽网 | 欧美日韩免费做爰大片人 | 亚洲国产香蕉碰碰人人 | 中文字幕日韩人妻不卡一区 | 无码中文av波多野吉衣迅雷下载 | 自拍日韩欧美 | 青青国产在线观看 | 日韩网红少妇无码视频香港 | 国产精品538一区二区在线 | 漂亮人妻去按摩被按中出 | 在线观看www | 4438x五月天 夜夜欢天天干 | 午夜在线国语中文字幕视频 | 国产乱人对白 | 激情校园都市古典人妻 | 国产免费脚交足视频在线观看 | 日日操操 | 999毛片 | 日韩三级久久 | 亚洲视频在线播放免费 | 亚洲免费中文字幕 | 亚洲国产av无码精品无广告 | 国内av网站 | 亚洲一区二区三区高清av | 人妻av无码中文专区久久 | 精品久久久久久国产潘金莲 | 午夜免费视频 | 中文在线观看视频 | 国产偷人妻精品一区 | 亚洲日韩性欧美中文字幕 | av网在线观看 | 天堂va欧美va亚洲va好看va | 韩国午夜理伦三级在线观看 | 纯肉无遮挡h肉动漫在线观看国产 | 最近中文字幕在线免费观看 | 国产亚洲婷婷香蕉久久精品 | 中文永久在线 | 蜜臀av色欲a片无人一区 | 欧美性猛交99久久久久99按摩 | 91嫩草在线 | 国产成人精品久久 | 午夜精品视频一区二区三区在线看 | 艳妇乳肉豪妇荡乳av无码福利 | 免费现黄频在线观看国产 | 精品国产午夜理论片不卡精品 | 99www久久综合久久爱com | 国产高清视频免费观看 | www.日本在线 | 青草伊人久久综在合线亚洲观看 | 国产真实老熟女无套内射 | 国产精品你懂得 | 国产福利社| 亚洲天堂av在线播放 | 国产办公室秘书无码精品99 | а√天堂www在线а√天堂视频 | 99精品免费视频 | 日本一区二区视频在线 | 成人午夜视频一区二区无码 | 熟妇激情内射com | 男人插入女人下面的视频 | 国产av无码专区亚洲aⅴ | 九一av| www.男女 | 日韩一级不卡 | 日本乱子人伦在线视频 | 日韩人妻无码精品-专区 | 亚洲综合另类小说色区 | 加勒比综合在线 | 国产又色又爽又黄的免费 | 国产日本免费 | 操操操综合网 | www.欧美在线观看 | 国产精品视频全国免费观看 | 国产精品sm捆绑调教视频 | 性色av一区二区三区咪爱四虎 | 一本久久精品一区二区 | 国产男女无套 | 国产精品网站一区 | 动漫av网站免费观看 | 99在线 | 亚洲| 亚洲a∨无码一区二区三区 羞羞的软件 | 午夜男女xx00视频福利 | 99精品国产一区二区三区不卡 | 久久久综| 中文字幕日本特黄aa毛片 | 亚洲欧美日韩在线观看一区二区三区 | 人妻被修空调在夫面侵犯 | va视频在线观看 | 色女人av| 日韩精品一区二区大桥未久 | 无码人妻精品一区二区蜜桃百度 | 国产精品视频入口 | 久久精品国产99国产精品澳门 | 9l国产精品久久久久麻豆 | 91导航 | 国产免费一区二区三区免费视频 | 亚洲殴美国产日韩av | 人妻体内射精一区二区三四 | 国产美女高潮流白浆视频 | 一二三四视频在线观看日本 | 99久久精品这里只有精品 | 1000部啪啪未满十八勿入不卡 | 色播五月激情 | 操操干干 | 亚洲精品国产精品乱码不99按摩 | 无套内谢孕妇毛片免费看看 | 亚洲综合另类小说色区色噜噜 | 欧美精品在线一区二区 | 国产午费午夜福利200集 | 亚洲精品传媒 | 朝鲜女人性猛交 | www.亚洲激情 | 一区二区狠狠色丁香久久婷婷 | 纯肉无遮挡无码日本动漫 | 久久狠狠干 | 中文字幕一区不卡 | 无码人妻专区免费视频 | 怡红院av亚洲一区二区三区h | 久久被窝亚洲精品爽爽爽 | 黄色片美女 | 国产人无码a在线西瓜影音 成人免费久久 | 亚洲福利专区 | 国产成人av一区二区三区不卡 | 91午夜交换视频 | 亚洲精品大全 | 成人爱爱免费视频 | 麻豆国产原创视频在线播放 | 精品日韩一区二区三区av动图 | 天天宗合网 | 亚洲午夜无码久久yy6080 | 欧美精品123区| 欧美在线色 | 亚洲国产av无码综合原创国产 | 成人久久免费网站 | 日韩性生活大片 | 精品99日产一卡2卡三卡4 | 少妇无码一区二区三区 | av我不卡 | 欧美综合影院 | av无码一区二区大桥久未 | 最近更新2019中文字幕 | 一级福利片 | 黄色网址在线播放 | 美女精品一区二区 | 最近中文字幕免费视频 | www网站在线观看 | 天天躁日日躁狠狠躁人妻 | 日韩aa视频| 日韩在线激情 | 精品蜜桃av | a∨变态另类天堂无码专区 九月婷婷人人澡人人添人人爽 | 久久中文精品无码中文字幕下载 | 欧美黄色大片免费看 | 精品久久久久一区二区国产 | 天美传媒精品1区2区3区 | 综合色区国产亚洲另类 | 日本毛茸茸的丰满熟妇 | 日本少妇无码精品12p | 亚洲特黄 | 超碰97人人做人人爱可以下载 | 又色又爽又黄又硬的视频免费观看 | 狠狠色噜噜狠狠狠狠色综合网 | 久久人人艹| 亚洲第一偷拍 | 韩日产理伦片在线观看 | avtt一区 | 在线看片免费人成视频影院看 | 久久999精品国产只有精品 | 中文字幕乱码免费 | 欧美精品大片 | 欧美精品乱码99久久蜜桃 | 欧美第二页 | 野外做受又硬又粗又大视幕 | 日韩欧美自拍偷拍 | 五月天国产精品 | 在线精品自偷自拍无码中文 | 国产一区二区日韩 | 无码国产福利av私拍 | 熟女丝袜潮喷内裤视频网站 | 亚洲高清自拍 | 99热成人精品热久久6网站 | 久久夜视频 | 亚洲精品一二三四区 | 日韩色婷婷| 亚洲视频七区 | 国产最新进精品视频 | 国产高清av喷水白丝护士 | 国产视频中文字幕 | 国产成人剧情av麻豆果冻 | 国产乱了高清露脸对白 | 野外少妇激情aa 级视频 | 亚洲欧美在线一区二区 | 欧美日韩123| 久久人人爽人人爽人人av | 国产成人精品综合久久久 | 97色网| 亚洲熟妇无码av在线播放 | 国产igao为爱做激情在线观看 | 亚洲国产精品自在拍在线播放 | 国产精品久久久久久人妻精品动漫 | 久久99精品久久久久久野外 | 亚洲一区二区三区四区五区黄 | 成人午夜精品无码一区二区三区 | 涩涩网站入口 | 国产日韩av免费无码一区二区三区 | 成人亚洲一区 | 在线视频国产制服丝袜 | 免费看婬乱a欧美大片 | 20女人牲交片20分钟 | 久久九精品 | 夜夜揉揉日日人人 | 在线观看亚洲天堂 | 一区二区不卡视频在线观看 | 四虎国产精品永久在线下载 | 在线视频精品中文无码 | 日韩爱爱网站 | 天天摸夜夜添夜夜无码 | 性欧美暴力猛交69hd | 亚洲性无码av在线欣赏网 | 久久久久99精品成人片直播 | 狠狠干狠狠搞 | 午夜福利视频一区二区手机免费看 | 丰满的少妇hd高清中文字幕 | 日日日网站| 国产精品一品二区三区的使用体验 | 欧美一区二区三区婷婷月色 | 亚洲国产成人一区二区三区 | 欧美天天爽 | 久久无码免费的a毛片大全 天天躁日日躁狠狠躁婷婷 天天做夜夜操 | 午夜视频网 | 国产精品久久久久久久久绿色 | wwwxxx欧美| 香蕉久久久久久 | 特黄 做受又硬又粗又大视频 | 亚洲欧美闷骚影院 | 色一情一乱一伦 | 亚洲日本va中文字幕人妖 | 亚洲欧美日韩国产制服另类 | 精品无码午夜福利电影片 | 看国产毛片| 亚洲三级中文字幕 | chinese中国性按摩hd | 免费黄色av网站 | 91看黄| 久久婷婷五月综合97色直播 | 国产精品国产三级国产在线观看 | 日本艳妇| 国产一区二 | 国产精品特级毛片一区二区 | 婷婷综合缴情亚洲狠狠小说 | 精品久久伊人 | 国产精品久久自在自线不卡 | 国产精品午夜福利麻豆 | 久久深夜 | 欧美精品黑人粗大 | 亚洲精品久久久久久婷婷 | 精品免费在线观看 | 日本日本乱码伦专区 | 午夜国产亚洲精品一区 | 九九小视频 | 日本va视频 | 天天视频色 | 日韩在线视频观看免费网站 | 亚洲国产欧美在线 | 久久免费观看视频 | 欧美日韩亚洲国内综合网 | 久久久久久久久久艹 | 一区二区三区麻豆 | 国产对白受不了了中文对白 | 日韩亚洲一区二区 | 日本视频www | 大地资源中文第二页日本 | 天堂网中文字幕 | 日韩男人的天堂 | 日本午夜免费啪视频在线 | 解开人妻的裙子猛烈进入 | 亚洲精品无码午夜福利理论片 | 亚洲男同视频网站 | 国产在线一级片 | 伊人丁香狠狠色综合久久 | 少妇被粗大的猛烈进出va视频 | 久久久无码精品亚洲日韩蜜臀浪潮 | 欧美视频三区 | 欧洲人免费视频网站在线 | 亚洲国产一区二区三区波多野结衣 | 亚洲国产精品久久久久爰 | 俄罗斯兽交黑人又大又粗水汪汪 | 免费 黄 色 人成 视频 在 线 | 国产欧美日韩在线观看一区二区 | 日本在线观看视频网站 | 欧美性生交xxxxxdddd | 色老大影院 | 久久久亚洲精品无码 | 国产精品igao视频网免费播放 | 强制高潮18xxxx按摩 | av亚欧洲日产国码无码 | 老熟妇乱子伦系列视频 | 亚洲婷婷在线 | 67194成l人在线观看线路无码 | 西西人体www44rt大胆高清 | 久久精品视频在线看15 | 欧美日韩国产成人在线 | 无码专区人妻诱中文字幕 | 在线高清av | 无遮挡十八禁污污网站免费 | 日本黄色片. | 一级黄色片视频 | 国产乱人乱偷精品视频a人人澡 | 亚洲性夜夜天天天 | 中文字幕手机在线看片不卡 | 亚洲成a人片在线观看的电影 | 日韩一区二区三区在线观看 | 午夜视频在线观看免费观看1 | 男人操女人网站 | 特黄做受又粗又大又硬老头 | 人人爽人人射 | 国语自产精品视频在线看 | 天天爽天天狠久久久综合麻豆 | 国模无码视频一区二区三区 | 免费欧美日韩 | 欧美乱大交xxxxx春色视频 | 精品国产91 | 久久久97丨国产人妻熟女 | 无码一区二区波多野结衣播放搜索 | 丁香花完整视频在线观看 | 亚洲综合日韩在线 | 日韩精品无码中文字幕一区二区 | 免费无码又爽又刺激软件下载直播 | 亚洲国产丝袜精品一区 | 国产免费av在线 | 一区二区三区四区在线不卡高清 | 国产公开久久人人97超碰 | 99国产精品99久久久久久粉嫩 | 久久亚洲热 | 国产又爽又黄又无遮挡的激情视频 | 在线a免费| 国产精品人人妻人人爽人人牛 | av国产传媒精品免费 | 国产精品成人av电影不卡 | 国内永久福利在线视频图片 | 亚洲人成人7777在线播放 | 琪琪电影午夜理论片八戒八戒 | 怡春院国产精品视频 | 茄子爱啪啪 | 成人第一页 | 日本黄色一区二区三区 | 欧美系列第一页 | 国模小黎自慰337p人体 | 17c在线观看 | 黄色精品在线观看 | 黄色片网站在线观看 | 精品人妻一区二区三区四区在线 | 中国黄色三级视频 | 大伊香蕉精品视频在线天堂 | 精品少妇| 免费国产午夜高清在线视频 | 日产免费一区二区 | 国产激情av | 国产美女av在线 | 少妇和邻居做不戴套视频 | 色爱综合网 | 久久免费视频一区二区 | 国内精品伊人久久久久影院麻豆 | 亚洲精品白浆高清久久久久久 | 亚洲高清在线看 | 久久久影院 | 99久久久无码国产精品6 | 欧美日韩一区二 | 青春草av | 成人无码a片一区二区三区免 | 成人欧美一区二区三区1314 | av大片在线播放 | 91在线精品秘密一区二区 | 久久成人免费精品网站 | aaa国产视频 | 成人久久精品 | 国产超薄肉色丝袜视频 | 五十路丰满中年熟女中出 | 少妇乳大丰满高潮喷水 | 尤物视频免费在线观看 | 熟妇高潮精品一区二区三区 | 人人妻人人妻人人妻碰碰 | 色五月激情五月 | 青青av在线| 欧美成人精品三级网站 | 国产激情福利 | 成人爽a毛片免费 | 熊出没之冬日乐翻天免费高清观看 | 国产精品区av | 99草草国产熟女视频在线 | 日韩av一区二区三区免费看 | 玖玖资源站最稳定网址 | 99热这里只就有精品22 | 人妻av久久一区波多野结衣 | 午夜在线免费观看视频 | 国产超碰人人做人人爱ⅴa 黄色日韩 | 日产毛片 | 日韩欧美激情视频 | 人妻av无码系列一区二区三区 | 超caopor在线公开视频 | 韩国精品一区二区三区无码视频 | 91网视频 | 国产亚洲精品成人av久久ww | 国产一区视频在线 | 亚洲精品一区国产精品丝瓜 | 亚洲第一福利网站在线 | www久久久久| 久久久久久午夜成人影院 | 亚洲精品国产欧美在线观看 | 色综合久久久久综合体桃花网 | 国产精品毛片在线完整版sab | 国产午夜福利精品久久不卡 | 毛片a片免费观看 | 日欧一片内射va在线影院 | 亚洲精品久久久久久久蜜桃 | 大肉大捧一进一出好爽视频mba | 吃奶呻吟打开双腿做受动态图 | 一区二区三区免费视频播放器 | 亚洲精品少妇一区二区 | 国产精品_国产精品_k频道w | 一本色道久久88综合日韩精品 | 久久久久久久久毛片精品 | 亚洲成aⅴ人在线视频 | 无码国产玉足脚交极品网站 | cao在线视频 | 在线观看毛片的网站 | 欧美人成片免费看视频 | 国产精品自产拍在线观看55 | 新中文字幕 | 成人a片产无码免费视频在线观看 | 国产精品免费一区二区三区四区 | 国模三级 | 亚洲人成伊人成综合网无码 | 激情五月亚洲综合图区 | 亚洲精品久久久狠狠狠爱 | 久久综合久久爱香蕉网 | 成人奭片免费观看 | 欧美成年人 | av字幕在线观看 | 少妇人妻av毛片在线看 | 精精国产xxxx视频在线观看 | 久久国产精 | 欧美在线观看免费做受视频 | 国产特级毛片aaaaaa视频 | 插入综合网 | 国产综合一区二区 | 人人插人人插 | 久久涩涩| 亚洲男人的天堂一区二区 | av天堂永久资源网亚洲高清 | 操女人网址| 久色网址| 亚洲综合av一区 | 日日碰狠狠躁久久躁综合小说 | 久久亚洲国产成人精品无码区 | 欧美精品亚洲精品日韩已满十八 | 国产精品视频免费一区二区 | 毛片基地在线观看 | 亚洲a∨无码自慰专区 | 超碰伊人| 精东影业一区二区三区 | 夜夜爱网站 | 久操免费视频 | 中文字幕第一区综合 | 干爹你真棒插曲mv在线观看 | 色资源在线 | 在线观看免费人成视频色9 国产最爽的av片在线观看 | 国产四区视频 | 亚洲青草视频 | 国产色噜噜噜在线观看精品 | 女同亚洲精品一区二区三 | 亚洲国产熟妇无码一区二区69 | 一边添奶一边添p好爽视频 欧美精品偷自拍另类在线观看 | 亚洲一级特黄毛片 | 国产成人一区二区三区在线 | 夜夜穞天天穞狠狠穞 | 亚洲中文字幕无码乱线 | 亚洲天堂aa| 奇米777四色影视在线看 | 真人真事免费毛片 | 日本妇人成熟免费中文字幕 | 伊人超碰在线 | 久久大香伊蕉在人线观看热2 | 久久不见久久见免费视频7 中文字幕在线免费 | 亚洲日韩乱码一区二区三区四区 | 午夜啪啪网 | 国产乱国产乱 | 成人爱爱视频 | 欧美日韩人人模人人爽人人喊 | 国产第五页| 午夜神器在线观看 | 亚洲精品久久久艾草网 | 日韩天堂在线观看 | 精品久久久久成人码免费动漫 | 免费无码高潮流白浆视频 | 亚洲日韩av片在线观看 | 精品aaa| 成年入口无限观看免费完整大片 | 国产成在线观看免费视频密 | 高潮一区二区 | 天堂在线观看av | 91福利视频免费观看 | 中文字幕一区精品 | 日韩一区二区三区射精 | 久久国产福利播放 | 日韩xxx视频 | 一区二区三区黄色片 | 日韩成人在线免费视频 | 欧美成人欧美va天堂在线电影 | www.久久国产 | 日韩伦理一区二区三区 | 中文字幕av一区二区三区人妻少妇 | 久久综合av色老头免费观看 | 亚洲毛片多多影院 | 国产精品夜夜春夜夜爽久久小说 | 亚洲高清一区二区三区不卡 | 日韩 欧美 国产 一区三 | 国产啪精品视频网站免 | 东京热无码人妻系列综合网站 | 九九九热视频 | 精品少妇一区二区视频在线观看 | 亚洲 欧美 成人 | 成人爱爱视频 | 天堂俺去俺来也www色官网 | 熟妇人妻av中文字幕老熟妇 | 亚洲日本韩国 | 国产成人无码久久久精品一 | 国产乱人伦av麻豆网 | 亚洲国产日韩在线人成蜜芽 | 销魂奶水汁系列小说 | 色婷婷亚洲六月婷婷中文字幕 | 午夜污片 | 亚洲一区二区视频在线播放 | 成人无码特黄特黄av片在线 | 中文字幕人成 | 无码国产精品一区二区vr老人 | 九九热线精品视频16 | 久久无码中文字幕久久无码app | 凸偷窥中国女人洗澡 | 无码乱码av天堂一区二区 | 日韩精品射精管理在线观看 | 国产精品成人免费一区二区视频 | 久久精品视频免费 | 男人懂的网站 | 色老头一区二区三区在线观看 | 国产人成一区二区三区影院 | 欧美变态另类xxxx | 亚洲精品揄拍自拍首页一 | 国产成人精选视频在线观看不卡 | 狠狠婷 | 欧美熟妇丰满肥白大屁股免费视频 | 国产亚洲精品久久久久久国 | 一吻定情2013日剧 | 亚洲熟妇大图综合色区 | 国产乱人伦av在线a最新 | 中文在线字幕免 | 亚洲另类成人小说综合网 | 久久精品国产99国产精2020丨 | 91亚洲一区 | 黑人又粗又大又硬a片 | 日本欧美一区二区三区 | 乱码专区一卡二卡国色天香 | 亚洲人成电影在线播放 | аⅴ天堂最新版在线中文 | 无码人妻精品一区二区在线视频 | 亚洲第一页在线观看 | 成人国产mv免费视频 | 人妻体内射精一区二区三四 | 香蕉黄视频 | 成人在线网 | 四虎影视永久在线精品播放 | 中文 欧美 日韩 | 日本精品一区二区三区四区的功能 | 亚洲中文在线精品国产百度云 | 男女啪啪十八 | 免费国产在线视频 | 国产真实偷乱视频 | 91国产丝袜在线播放 | 免费看一级黄色大片 | 国产欧美亚洲精品第一页 | 老司机午夜影院 | 亚洲欧美日韩中文在线制服 | 这里只有精品在线观看视频 | 国产亚洲精品超碰热 | 欧美一区二区三区视频 | 四虎永久在线观看 | 国产亚洲一卡2卡3卡4卡网站 | av人摸人人人澡人人超碰妓女 | 中文字幕有码在线 | 国产亚洲精品久久久久久国模美 | 无码人妻一区二区三区免费手机 | 成人精品v视频在线 | 欧美一级淫片免费视频魅影视频 | 中文字幕一区不卡 | 人妻人人看人妻人人添 | 婷婷激情综合色五月久久竹菊影视 | 91成人精品一区二区三区四区 | 国产成人精品日本亚洲77上位 | 中日韩精品视频在线观看 | 日日噜噜夜夜狠狠久久蜜桃 | 综合网天天色 | 亚洲综合另类小说色区色噜噜 | 国产精选中文字幕 | 九九热精品视频在线 | 国产午夜伦鲁鲁 | 国产男女猛烈视频在线观看 | 国产看黄网站又黄又爽又色 | 四虎成人精品永久免费av | 色欲av久久综合人妻无码 | 亚洲同性男网站 | 国精产品一区一区三区免费视频 | 国产寡妇色xxⅹ交肉视频 | 午夜黄网 | 日批免费观看视频 | 爱久久视频| 夜夜添无码一区二区三区 | 日本一二三区视频 | 亚洲欧美日韩系列 | 久久久久波多野结衣高潮 | 日韩久久精品 | 国产精品无码午夜福利 | 天堂va在线高清一区 | 91漂亮少妇露脸在线播放 | 日韩性高潮 | 狼人视频国产在线视频www色 | 欧美xxxxx视频 | 日韩精品视频在线观看网站 | 亚洲の无码国产の无码影院 | 日韩成人在线网站 | 国内精品久久久久久99 | 麻豆国产96在线日韩麻豆 | 四虎永久在线精品无码视频 | 毛片视频免费观看 | 看全黄大黄大色大片美女 | 婷婷综合缴情亚洲狠狠 | 伊人小视频| 欧美日韩免费高清一区色橹橹 | 黄频视频大全免费的国产 | 无码精品人妻一区二区三区中 | 18禁黄无码免费网站高潮 | 91免费入口 | 四库影院永久国产精品 | 成人亚洲欧美丁香在线观看 | 日韩免费高清大片在线 | 国产精品亚洲片在线观看不卡 | 一区二区三区精品视频免费播放 | 日韩一级黄色 | 亚洲激情久久 | 巨人精品福利官方导航 | 97人人模人人爽人人少妇 | 国产欧美在线观看 | 宅男噜噜噜66网站在线观看 | 老头边吃奶边弄进去呻吟 | 亚洲视频 欧美视频 | 成人网站免费高清视频在线观看 | 亚洲成av人片天堂网站 | 男人的天堂在线播放 | 国产爆乳无码视频在线观看 | 女人被做到高潮免费视频 | 中文字幕丰满乱子无码视频 | 中文成人无字幕乱码精品区 | 黄色操人视频 | 人人妻人人澡人人爽国产 | 色婷婷精品| 女人十八岁毛片 | 日韩女优中文字幕 | 亚洲精品不卡无码福利在线观看 | 50岁人妻丰满熟妇αv无码区 | 天天摸天天做天天爽天天弄 | 亚洲精品一区二区三区无码a片 | 国产精品成人一区二区不卡 | 韩国三级hd中文字幕的背景音乐 | 亚洲视频在线免费观看 | 欧洲美熟女乱av在 | 2020最新国产在线不卡a | 欧美jizz18性欧美 | 国产内射999视频一区 | 中文字幕日本最新乱码视频 | 日本爽快片18禁免费看 | 一区二区三区精品视频免费播放 | 999久久久国产精品消防器材 | 精品久久久久久无码国产 | 中文字幕少妇在线三级hd | 成人免费视频观看视频 | 少女韩国电视剧在线观看完整 | 最新日韩av| 女优一区| 男女激情实录 | 国产欧美性成人精品午夜 | 五月婷婷丁香激情 | 日韩精品无码人成视频 | 特黄一级片 | 成人资源在线观看 | 白丝爆浆18禁一区二区三区 | 醉酒后少妇被疯狂内射视频 | 久久精品a| 国产又爽又黄又舒服又刺激视频 | 欧美巨大极度另类 | 99久久99久久精品免费看蜜桃 | 黄色片hd | 肥白大屁股bbwbbwhd | 日本成人午夜视频 | 久久久精品人妻一区二区三区 | 国产av久久人人澡人人爱 | 亚洲蜜芽在线精品一区 | 亚洲网站在线 | 欧美高清hd18日本 | 精品少妇av| 亚洲男人天堂网址 | 国产高清av首播原创麻豆 | 国产精品23p | 第一毛片 | 四虎精品免费永久免费视频 | 在线成人亚洲 | 女人与拘做受全过程免费视频 | 久久作爱视频 | av懂色 | 免费av在线 | 亚洲美女视频高清在线看 | 国内少妇高潮嗷嗷叫在线播放 | 日韩黄色网 | 99少妇| 国产乱码精品1区2区3区 | 国产精品美女久久久免费 | 色视频在线观看免费 | 国产激情久久久久影院 | 成人免费午夜无码视频在线播放 | 九九视频免费精品视频 | 免费的美女色视频网站 | 国产综合亚洲区在线观看 | 毛片123| 久久国产精品免费一区 | 91在线一区二区三区 | 国产成人亚洲综合色影视 | 在线观看免费网页欧美成 | 亚洲精品无码mv在线观看 | 天天操天天干天天爱 | 国产草草 | 人妻无码一区二区三区tv | 国产又色又爽又高潮免费 | 日产精品卡二卡三卡四卡区满十八 | 好男人视频社区在线观看www | 免费少妇荡乳情欲视频 | 亚洲国产成人精品久久 | 国产精品国产亚洲精品看不卡 | 精品一区二区三区免费观看 | 亚洲va中文字幕无码 | 亚洲综合网国产精品一区 | www.69视频 | 韩国三级做爰高潮 | 欧产日产国产69 | av在线影视 | 日韩欧美在线看 | 欧美脚交| 99久久精品免费看国产一区二区三区 | 午夜伦4480yy私人影院久久 | 久久久久久久91 | 日韩卡1卡2 卡三卡免费 | 精品人妻系列无码专区久久 | 色爽 | 国产精品麻豆成人av网 | 国产av剧情md精品磨豆 | 日本黄色片一级 | 伊人婷婷色香五月综合缴缴情 | 精品久久99 | 好大好硬好爽免费视频 | 亚洲欧洲日产国产 最新 | 十八禁av无码免费网站 | 成视人a免费观看 视频 | 久久人妻av一区二区软件 | 在线看片国产日韩欧美亚洲 | 亚洲男人天堂网2014av | 亚洲制服丝中文字幕 | 三级网站国产 | 黄色片网站免费 | 国产一级特黄aaa大片 | 国产精品第一二三区久久蜜芽 | 不卡一区二区视频日本 | 蜜臀视频网站 | 日韩精品 中文字幕 视频在线 | 野花国产精品入口 | 日韩在线欧美在线 | 尤物九九久久国产精品 | 国产成人精品久久一区二区三区 | 黄色欧美一级片 | 久久新视频 | 成人乱码一区二区三区av0 | 亚洲最大成人网站 | 能看的av网站| 国产91在线高潮白浆在线观看 | 激情av一区 | 国产美女亚洲精品久久久 | 国产第9页 | 日韩精品一区二区三区色欲av | 亚洲午夜av久久久精品影院色戒 | 亚洲国产精品久久久久秋霞 | 色情无码www视频无码区小黄鸭 | 新狼窝色av性久久久久久 | 亚洲最新一卡二卡三卡 | 无码国产精成人午夜视频一区二区 | 国产精品无圣光一区二区 | 免费国产成人高清在线视频 | 一区二区毛片 | 欧美孕妇变态重口另类 | 免费观看羞羞视频网站 | 一本久草 | 人妻尝试又大又粗久久 | 国产成人精品一区二区三区无码 | 亚洲视频免费观看 | 日本羞羞网站 | 亚洲妇女自偷自偷图片 | 亚洲97色| 久久精品av一区二区三 | 国产精品视频在线免费观看 | 亚洲欧美一区二区三区在线观看 | 国产一区二区黄 | 97人人精品 | 狠狠成人 | 国产亚洲综合久久系列 | 成年日韩片av在线网站 | 欧日韩无套内射变态 | 欧美日韩在线第一页免费观看 | 国产欧美精品一区二区三区 | 久久久久久人妻一区精品 | 色综合久久久久久久久五月 | 精品免费国产一区二区 | 日韩少妇白浆无码系列 | 日韩人妻无码精品一专区二区三区 | av夜色 | 俺去俺来也在线www色官网 | 给我看高清的视频在线观看 | 欧美视频第二页 | 欧亚av| 亚洲精品综合在线影院 | 少妇av一区二区三区 | 国语一区 | 亚洲中文字幕aⅴ天堂 | 亚洲乱码国产乱码精华 | 天下第一社区视频www日本 | 日本japanese乳偷乱熟 | 欧美老熟妇乱子伦视频 | 熟女人妻水多爽中文字幕 | 秋霞午夜鲁丝片午夜精品 | 欧美久久久 | 青草国产精品久久久久久 | 国产成人一区二区青青草原 | 欧美精品一区二区久久婷婷 | 精品久久久久香蕉网 | 欧美色综合色 | 国产成人av亚洲一区二区 | 国产精品爱久久久久久久电影 | 丰满少妇三级全黄 | 国产美女无遮挡永久免费 | 黑人巨茎精品欧美一区二区 | 2021精品亚洲中文字幕 | 亚洲色欲网熟女少妇 | 亚州av在线 | 中文在线亚洲 | 日本免费精品一区二区三区 | 免费无码成人av片在线在线播放 | 337p日本大胆噜噜噜鲁 | av成人无码无在线观看 | 国产精品偷乱一区二区三区 | 午夜在线看片 | 国产又黄又爽又猛免费视频播放 | 国产av无码专区亚洲版综合 | 亚洲国产欧美国产综合久久 | 色哟哟免费在线观看 | www国产精品人妻一二三区 | 日日夜夜影院 | 国产乱子伦精品免费无码专区 | 国产一二三在线观看 | 欧美乱大交 | 精品一区二区三区免费观看 | 亚洲欧美日韩视频高清专区 | 久久综合九色综合97欧美 | 色干干| 91高跟黑色丝袜呻吟在线观看 | 亚洲国产欧美在线综合其他 | 91国内精品视频 | 蜜桃视频污 | 曰批免费视频播放免费直播 | 91精品国产高潮对白 | 久久无码高潮喷水免费看 | ktv做爰视频一区二区 | 怡春院久久国语视频免费 | 欧美日韩免费做爰视频 | 爱情岛论语亚洲入口 | 久久久黄色网 | 亚洲国产另类久久久精品黑人 | 久久综合精品无码av一区二区三区 | 夜夜爽妓女8888视频免费观看 | 毛片在线免费观看网站 | 综合人妻久久一区二区精品 | 95视频在线观看 | 久久99精品国产一区二区三区 | 国产午夜在线视频 | 免费在线观看av网站 | 香蕉人人超人人超碰超国产 | 国内精品自国内精品自线 | 秋霞免费av| 国产性一交一乱一伦一色一情 | 在线精品一区二区三区 | 亚洲a片无码一区二区蜜桃 星空大象在线观看免费播放 | 亚洲欧美在线人成最新 | 成人国内精品视频在线观看 | 欧美人成片免费观看视频 | 亚洲国产良家在线观看 | 99久久国产露脸精品国产麻豆 | 男女又爽又黄 | 久久亚洲精精品中文字幕早川悠里 | 国产香蕉在线观看 | 99产精品成人啪免费网站 | 日韩在线网址 | 国产亚洲精久久久久久无码苍井空 | 亚洲区色 | 成人国产片视频在线观看 | 亚欧乱色国产精品免费视频 | 国产又粗又猛视频 | 国产三级精品三级在专区 | 欧美xxxx×黑人性爽 | 另类亚洲欧美精品久久 | 亚洲区免费 | 成人综合婷婷国产精品久久 | 无码中文字幕va精品影院 | 国产人妻人伦精品1国产 | 日韩人妻无码精品专区 | youjizz.com国产| 欧美成人一区二免费视频 | 中文字幕无码人妻aaa片 | 又紧又大又爽精品一区二区 | 色呦呦精品| 爽到高潮无码视频在线观看 | 中文无码热在线视频 | 成av人片在线观看www | 色综合99 | 日本欧美一区二区三区乱码 | 五月天婷婷视频 | 国产成人一区二区不卡免费视频 | 国产精品7区 | 免费无码作爱视频 | 国产精品男人的天堂 | 欧美成人h版 | 扒开女人内裤猛进猛出免费视频 | 高中生自慰www网站 人妻精品人妻无码一区二区三区 | 久久狠狠干 | 亚洲国产精品无码aaa片 | 男人猛躁进女人免费播放 | 日韩手机在线观看 | 少妇私密会所按摩到高潮呻吟 | 九色蝌蚪porny | 国产在线免费视频 | 色成人精品免费视频 | 日婷婷 | 久久婷婷色香五月综合缴缴情 | 国产免费1卡2卡 | 夜色福利站www国产在线视频 | 日本午夜免费福利视频 | 国产乱人伦中文无无码视频试看 | 亚洲欧美v国产蜜芽tv | 久久久久亚洲精品成人网 | 久久/这里只精品热在线获取 | 欧美大片黄 | 久久人人爽人人爽人人片av麻烦 | 无码人妻在线一区二区三区免费 | 国产成人综合久久精品推 | 日韩人妻无码免费视频一二区 | 少妇一级淫片免费放 | 91精品综合 | av无码久久久久不卡网站下载 | 久久久久久久国产精品视频 | 亚州男人的天堂 | 色综合a怡红院怡红院 | 中国性老太hd大全69 | 国产aⅴ | 羞羞影院午夜男女爽爽影院网站 | 欧美亚洲精品中文字幕乱码 | 精品www久久久久久奶水 | 欧美亚洲色aⅴ大片 | 无码人妻天天拍夜夜爽 | 天堂中文字幕在线观看 | 日韩欧美影院 | 亚洲国产成人精品无码区宅男? | 天天澡天天揉揉av无码 | 丝袜自慰一区二区三区 | 亚洲-av-无限看 | 久久久久久久久久久久久女国产乱 | 欧美视频h | 午夜成人无码福利免费视频 | 亚洲不卡1卡2卡三卡入口 | 日韩a∨无码中文无码电影 亚洲精品无码mv在线观看网站 | 野外被强j到高潮免费观看 在线综合色 | 欧美日韩在线观看免费 | 国产三级视频在线 | 日本欧美精品 | 含羞草一区二区 | 成人女人黄网站免费视频 | 免费看国产成年无码av片 | 午夜精品一区二区三区的区别 | 思思精品视频 | 免费久久人人爽人人爽av | 亚洲精品久久久www小说 | 狠狠色丁香婷婷综合久久图片 | av网站免费在线 | 在线观看不卡av | 少妇一级淫片免费看 | 天堂一区人妻无码 | 久久精品亚洲精品 | 夜夜躁狠狠躁日日躁av | 国内精品视频一区 | 91午夜理伦私人影院 | 成人动漫中文字幕 | 成人av无码国产在线观看 | 极品少妇xxxx精品少妇偷拍 | 久久综合伊人77777麻豆 | 2020年无码国产精品高清免费 | 大胆欧美熟妇xx | 香蕉啪视频 | 国产午夜鲁丝无码拍拍 | 国产成人精品视频ⅴa片软件竹菊 | 日日日网站 | 韩国精品一区二区无码视频 | 亚洲色噜噜网站在线观看 | 国产精品国产三级国产专i 在线涩涩 | 无套内射极品少妇chinese | 伊人久久大香线蕉aⅴ色 | 亚洲草逼视频 | 精品一区二区免费 | 欧美一区二区三区免费 | 在线小视频 | 国产成人午夜福利电影在线播放 | 大地av | 国产美女毛片 | 中文字幕无线观看不卡网站 | 国内大量揄拍人妻在线视频 | 国产美女被遭高潮免费网站 | 久久99er热精品免费播 | 久热久操 | 一区二区和激情视频 | 国产无遮挡免费真人视频在线观看 | adn—256中文在线观看 | 清纯唯美亚洲综合 | 亚洲精品国产精品制服丝袜 | 手机看片精品国产福利 | 97久章草在线视频播放 | 99热这里只有精品最新地址获取 | 91精品毛片 | 欧美疯狂xxxx乱大交 | 久热这里只有精品99在线观看 | 成人午夜精品一区二区三区 | 中文字字幕在线成人av电影 | 久久久久人妻精品区一 | www在线视频 | 欧精国精产品一区 | 国产又色又爽又高潮免费 | 超碰这里只有精品 | 三级国产国语三级在线 | 亚洲色偷偷偷网站色偷一区 | 稀缺小u女呦精品呦 | 亚洲无人区码一码二码三码的含义 | 精品女同一区二区 | 国产午夜免费啪视频观看视频 | 亚洲欧美国产成人综合不卡 | 色五丁香| 亚洲日韩精品无码专区加勒比 | 91精品视频免费观看 | 国产在线高清视频 | 无码国产精品一区二区免费16 | 狠狠久久五月精品中文字幕 | 自拍偷拍专区 | 最大胆裸体人体牲交免费 | 免费观看亚洲 | 精品国产99久久久久久 | 日韩午夜激情视频 | 91精品久久久久久久久久入口 | 成人亚洲精品久久久久软件 | 亚洲第二页 | 久久资源总站 | 久久女人 | 揉捏奶头高潮呻吟视频 | 久久久久久久久网站 | 蜜桃色永久入口 | 日本免费一区二区三区高清视频 | 亚洲人成无码网www电影榴莲 | 久久久视 | 精精国产xxxx视频在线播放 | 亚洲精品66 | 漂亮人妻被中出中文字幕久久 | 99久久国产露脸精品国产麻豆 | 欧美xxxx黑人又粗又大 | 毛片内射-百度 | 国产美女遭强被高潮网站 | 天堂а√在线中文在线 | 色播欧美| 少妇放荡的呻吟干柴烈火免费视频 | 在线欧美亚洲 | 51国产偷自视频区免费播放 | 综合三区后入内射国产馆 | 日韩激情无码免费毛片 | 台湾无码一区二区 | 国产美女精品视频线免费播放软件 | 亚洲国产aⅴ成人精品无吗 国产毛片不卡 | 69天堂网 | 欧美性受xxxx黑人xyx性爽 | 国产黄色大片 | 河北彩花av在线播放 | 国产免费一区二区三区网站免费 | 欧美高清视频在线观看 | 久久精品人人做人人综合 | 精品国精品国产自在久国产87 | 高清av在线 | 国产精品igao视频网免费播放 | 美日韩av在线 | 欧美日韩乱 | 成人91在线观看 | 好吊妞一区二区 | 四虎影视免费在线观看 | 国产成人av三级在线观看按摩 | 亚洲a精品 | 一本大道香蕉在线播放 | 日本在线视频www鲁啊鲁 | 哪里有毛片看 | 美国特色黄a大片 | av老司机在线播放 | 欧美色吊丝 | 国产理论在线观看 | 97国产婷婷综合在线视频 | 中国内地毛片免费高清 | 亚洲中文久久精品无码99 | 欧美综合区 | 老熟女五十路乱子交尾中出一区 | 狠狠操女人| 无码专区6080yy国产电影 | 亚洲欧洲无码av不卡在线 | 青青青在线播放视频国产 | 亚洲中文字幕久久精品无码a | 奇米四色在线视频 | 99视频网站 | 青青草综合| 日韩丰满少妇无码内射 | 欧美日韩国产精品自在自线 | 亚洲区小说区激情区图片区 | 精品美女视频 | 999精品视频 | 国产午夜高潮熟女精品av软件 | 精品人妻伦九区久久aaa片69 | 99色播 | 男人猛戳女人30分钟视频大全 | 欧美激情视频网 | 天天射寡妇射 | 国产精品成人免费一区二区视频 | 日韩精品成人av | 国产精品一级二级三级 | 毛片内射-百度 | 欧美日韩在线视频免费观看 | 武林美妇肉伦娇喘呻吟 | 天干天干夜啦天干天干国产 | 在线观看中文字幕网站 | 91高清视频免费观看 | 91精品一区二区三区久久 | 在线播放午夜理论片 | 男女视频在线免费观看 | 成人免费视频一区二区三区 | 视频一区二区国产 | 欧美不卡无线在线一二三区观 | 无码人妻aⅴ一区二区三区 懂色一区二区三区免费观看 | 人妻无码一区二区三区欧美熟妇 | 色综合无码av网站 | 久久精品国产亚洲沈樵 | 学生妹亚洲一区二区 | 午夜国产片| 樱花草在线社区www中国 | 欧美性猛交ⅹ乱大交3 | 尤物网站视频免费看 | 特级a做爰全过程片 | 国产一区丝袜在线播放 | a在线亚洲男人的天堂 | 超清纯白嫩大学生无码网站 | 日本无遮羞调教打屁股网站 | 久久66热人妻偷产精品9 | 成年人黄色大片 | 日本天天操 | 亚洲熟妇av一区二区三区下载 | 欧美三级a做爰在线观看 | 国产69精品久久久久人妻 | aaa级黄色片 | 成人伊人亚洲人综合网站 | 综合久久影院 | 精品久久久久久中文字幕大豆网 | 精产国品一二三产区蘑菇视频 | 国产多人群p刺激交换视频 黄色avv | 国产精品区一区第一页 | 亚洲男人天堂网址 | 欧美日韩在线免费观看 | 欧美偷拍视频 | 丁香婷婷久久久综合精品国产 | 久久香蕉超碰97国产精品 | 久久的色偷偷 | 亚洲自拍在线观看 | 国产自产自拍 | 五月狠狠亚洲小说专区 | 亚洲欧美丝袜精品久久中文字幕 | 久久艳片www.17c.com | 久久九九久精品国产日韩经典 | 欧美日韩中文字幕一区二区三区 | 久久一日本道色综合久久 | 成人亚洲天堂 | 免费无码又爽又刺激高潮 | 色依依av在线 | 日韩一欧美内射在线观看 | 青青青国产在线视频在线观看 | 国产人妻高清国产拍精品 | 91成年影院 | 日韩人妻无码免费视频一二区 | 亚洲美女高潮久久久 | 成人在线观看av | 特级做a爰片毛片免费69 | 天天曰天天干 | 一道本在线伊人蕉无码 | 毛片免费视频 | 亚洲精品第一区二区三区 | 中文字幕永久在线视频 | 国产成人午夜福利高清在线观看 | 精品久久视频 | 再深点灬舒服灬太大了在线视频 | 欧美双人家庭影院 | 精品免费一区二区三区 | 狠狠色综合久久丁香婷婷 | exo妈妈mv在线播放免费 | 午夜成年人视频 | 日日日日操 | 亚洲熟妇无码八v在线播放 热99re6久精品国产首页 | 成年轻人电影免费无码 | 性网 | 精品99久久久 | 在线播放无码后入内射少妇 | 婷婷五月综合缴情在线视频 | 91麻豆产精品久久久久久夏晴子 | 欧美色偷偷 | 成人97人人超碰人人 | 精品国产一区二区三区久久狼黑人 | 国产精品主播视频 | 国产亚洲欧洲综合5388 | 色激情网| 一级性毛片 | √8天堂资源地址中文在线 少妇高潮久久久 | 久久无码av一区二区三区 | 被窝的午夜无码福利专区 | gogogo日本免费观看电视动漫 | 九色国产 | 亚洲啪 | 国农村精品国产自线拍 | 人人爱人人射 | 少妇性xxxxxxxxx色武功 | 亚洲αv无码一区二区三区四区 | 久久精品国产99久久久小说 | 无码免费毛片手机在线 | 国内少妇偷人精品视频 | 青青青视频在线 | 亚洲网av | 国产精品爽爽爽 | 丰满多毛的大隂户毛茸茸 | 最新精品香蕉在线 | 好色婷婷 | 中文字幕日韩三级 | 精品av一区二区三区不卡 | 成人国产精品免费观看视频 | 成人精品免费 | 成人免费看黄 | 亚洲一区精品无码色成人 | 亚洲中文字幕琪琪在线 | 久久精品人人做人人爱爱 | 久久青青草原国产精品最新片 | 亚洲国产成人精品无码区在线播放 | 男女无遮挡猛进猛出免费视频国产 | 免费在线观看一区二区 | 伊人网在线观看 | 999xxxxx| 2018天天拍拍天天爽视频 | 92国产精品午夜福利无毒不卡 | 日本系列第一页 | 亚洲国产成人无码电影 | 午夜性福利 | 日韩视频欧美视频 | 免费看黑人男阳茎进女阳道视频 | 欧洲美妇乱人伦视频网站 | 日韩啊v | 激烈的性高湖波多野结衣 | 国产熟女高潮视频 | 国产精品高潮呻吟av久久黄 | 日韩中文字幕影院 | 国产21页 | 国产精品视频第一区二区三区 | 在线天堂资源www在线中文 | 久久午夜福利无码1000合集 | 国产 日韩 欧美 中文 在线播放 | 久久精品一区二区免费播放 | 国产免费av网站 | 伊人婷婷综合 | 欧美成人精品激情在线观看 | 久久精品男人的天堂 | 亚洲操一操 | 免费看18禁止观看黄网站 | 久久久久久久久久久免费精品 | 国产精品自产拍在线观看花钱看 | 亚洲日韩欧美在线观看一区二区三区 | 成年入口无限观看免费完整大片 | 久久久久久国产精品美女 | 国产00粉嫩馒头一线天萌白酱 | 国产另类ts人妖一区二区 | 亚洲阿v天堂无码在线 | 超级大爆乳奶牛被调教出奶水 | 国产精品免费看久久久 | 福利一二区| 免费视频爱爱太爽了 | 国产露脸无套对白在线播放 | 国产一区二区三区内射高清 | 三级性视频 | 裸体丰满白嫩大尺度尤物 | 四级黄色片 | 久久精品国产色蜜蜜麻豆 | 蜜桃久久久精品国产 | 色婷婷精品国产一区二区三区 | 鲁一鲁一鲁一鲁一曰综合网 | 成人免费视频高潮潮喷无码 | 国产传媒麻豆剧精品av国产 | 久久777国产线看观看精品 | 国产精品免费高清在线观看 | 欧美日韓性视頻在線 | 久久涩涩 | 亚洲国产福利视频 | 综合人妻久久一区二区精品 | 精品午夜福利无人区乱码一区 | 热99re久久免费视精品频 | 免费黄色网址视频 | 四虎黄网| 色在线视频| 日日夜夜精品免费视频 | 欧美综合激情网 | 在线观看免费视频 | 国产精品无码v在线观看 | 热久久在线 | 欧美日韩1区2区 | 亚洲 欧美 日韩 偷拍 | www亚洲天堂 | 色情久久久av熟女人妻网站 | 欧美特大特白屁股ass | 国产亚洲精品久久久久久小说 | 玩弄人妻奶水无码av在线 | 国产精品亚洲а∨天堂免 | 人人狠狠综合久久亚洲婷婷 | 少妇被粗大的猛烈进出动视频 | 国产综合成人亚洲区 | 国产亚洲精品久久久久四川人 | 亚洲一区二区三区国产精品无码 | 真人一进一出120秒试看 | 国产精品人成视频免费播放 | 中文字幕精品一区二区2021年 | 青草青在线 | 亚洲女人av | 亚洲成人经典 | 久久电影网午夜鲁丝片免费 | 深夜福利av无码一区二区 | 激情五月色综合国产精品 | 97国产精东麻豆人妻电影 | 精品无码综合一区二区三区 | 久久99精品免费一区二区 | 欧美牲交a欧美牲交aⅴ | 国产日韩av免费无码一区二区三区 | 亚洲中文字幕无码av网址 | 高清视频在线观看一区二区三区 | 18禁黄网站禁片免费观看女女 | 欧美激情爱爱 | 边啃奶头边躁狠狠躁 | 中文字幕亚洲乱码熟女在线萌芽 | 国产三级a三级三级 | 日韩人妻无码精品二专区 | 91精品久久久久久久99蜜桃 | 嘿咻视频在线观看 | 国产精品日韩欧美大师 | 99在线精品视频免费观看软件 | 亚洲性激情 | 亚洲欧美中文日韩v在线97 | 亚洲日本一区二区三区在线不卡 | 色爱成人综合 | 一本色道久久综合亚洲精品小说 | 午夜福利在线永久视频 | 91网站在线免费看 | 日韩a人毛片精品无人区乱码 | 伊人网综合在线 | 国产午夜精品无码一区二区 | 久操精品在线 | bt7086福利一区国产 | 久久综合久色欧美综合狠狠 | 国产成年视频 | 中文亚洲成a人片在线观看 eeuss鲁丝片一区二区三区 | 精品日本一区二区三区 | 久久人妻少妇嫩草av蜜桃 | 欧美成aⅴ人高清免费观看 久草免费在线色站 | 亚洲精品久久久无码一区二区 | 中文综合在线观 | 久久精彩免费视频 | 夜夜躁狠狠躁日日躁2022 | 高跟av | 亚洲欧美综合一区二区 | 婷婷五月开心亚洲综合在线 | 亚洲射情 | 国产日韩欧美不卡在线二区 | 尹人香蕉久久99天天拍久女久 | 国产suv精品一区二区 | 中文字幕一区二区三区精华液 | 99久久精品无码一区二区三区 | 欧美日韩国产区 | 中文字幕有码无码av | 成人网站亚洲二区乱码 | 欧美视频一区在线观看 | www.国产| 96亚洲精品久久久蜜桃 | 中文字幕无码不卡免费视频 | 欧美黄页 | 无码专区无码专区视频网址 | 黄在线看片免费人成视频 | 国产精品污www在线观看 | 国产午夜在线 | 亚洲日韩乱码中文无码蜜桃臀网站 | 米奇狠狠干 | 中国一级免费毛片 | 亚洲另类激情综合偷自拍图 | www.中文字幕av | 岛国片人妻三上悠亚 | 韩国三级无码hd中文字幕 | 手机看片国产 | 男女高潮又爽又黄又无遮挡 | 欧美日皮视频 | 久久一区二 | 久草一区| 亚洲www.| 亚洲观看黄色网 | 亚洲熟妇av一区二区三区漫画 | 在线看黄色网址 | 国产亚洲欧美在线精品 | 99久久综合 | 日本aⅴ在线 | 激情视频网站在线观看 | 亚洲第一看片 | 中文 在线 日韩 亚洲 欧美 | 男人女人做爽爽18禁网站 | 亚洲黄色精品视频 | 亚洲天天 | 香港午夜三级a三级三点在线观看 | 亚洲午夜久久久影院伊人 | 国产美女遭强高潮免费 | 亚洲精品卡2卡3卡4卡5卡区 | 日本草草影院 | 人人干人人艹 | 人妻系列无码专区免费 | 少妇高潮无套内谢麻豆传 | 大香伊人中文字幕精品 | 国产成人无码a区在线观 | 中年人妻丰满av无码久久不卡 | 中文字幕在线看 | gogo亚洲肉体艺术国模 | 欧美性猛片aaaaaaa做受 | 久久青青草原av免费观看 | 日本阿v视频 | 少妇69xx | 手机看片福利在线 | 国产亚洲日韩一区二区三区 | 欧美日韩国产91 | 欧美激欧美啪啪片 | 亚洲偷偷 | 在线看不卡av | 欧美 中文字幕 | 午夜诱惑痒痒网 | 九九综合九九综合 | 三级视频在线播放 | 亚洲无限观看 | 精品久久中文字幕 | 日本熟妇浓密毛毛多 | 黄色大片在线播放 | 污污网站18禁在线永久免费观看 | 国产精品白丝喷水娇喘视频 | 美女视频一区 | 亚洲精品.www | 激情综合婷婷色五月蜜桃 | 999久久久久久久久6666 | 中文字幕不卡视频 | 成人毛片在线播放 | 少妇被粗大的猛烈进出免费视频 | 中国熟妇毛多多裸交视频 | 成年人小视频 | 67194熟妇在线观看线路 | 免费人成网站在线视频 | 人人爽人人爽人人爽人人片av | 成·人免费午夜无码视频蜜芽 | 国产乱人伦精品一区二区在线观看 | 亚洲欧洲日产韩国无码 | 曰韩精品无码一区二区视频 | 韩国无码av片午夜福利 | 怡红院一区二区三区在线 | 香港三级精品三级在线专区 | 国产精品久久久久影院亚瑟 | 夜夜嗨av一区二区三区网页 | 亚洲欧美综合中文 | 在线午夜影院 | a级片黄色| 加勒比综合网 | 天天爱天天做久久狼狼 | 免费视频好湿好紧好大好爽 | 自拍偷在线精品自拍偷无码专区 | 日韩av中文字幕在线 | 日本免费一二三区 | 久久天天躁狠狠躁夜夜av | 亚洲精品自产拍在线观看 | 久久青青草原国产毛片 | 91国内在线视频 | 亚洲精品久久久久久下一站 | 欧美专区一区 | 国产国产成人久久精品 | 国产区91| 欧美极品在线观看 | 成人午夜视频免费看 | 免费午夜理论不卡 | 两个奶头被吃高潮视频 | 97超级碰碰碰久久久久app | 综合在线观看 | 亚洲综合欧美日韩 | 欧美精品在线免费观看 | 国产又黄又潮娇喘视频 | 国产一区二区三区高清在线观看 | 色综合伊人色综合网站无码 | 午夜福利一区二区三区在线观看 | 亚洲第一在线 | 久艹视频在线观看 | 潮喷大喷水系列无码 | 国产午夜在线 | 国产精品99蜜臀久久不卡二区 | 午夜婷婷精品午夜无码a片影院 | 久久av免费这里有精品 | 玩弄丰满少妇视频 | 亚洲va综合va国产产va中 | 国产偷国产偷亚洲清高app | 国产又粗又硬 | 丰满女邻居的嫩苞张开视频 | 18精品爽国产白嫩精品 | 奇米狠狠干 | 高h校园不许穿内裤h调教 | 国产精品国产亚洲区艳妇糸列短篇 | 狠狠的干狠狠的操 | 国产精品久久久久久亚洲调教 | 欧洲毛片 | 亚洲熟女综合色一区二区三区 | 亚洲宅男精品一区在线观看 | 欧美肥婆性猛交xxxx | 精品欧美乱码久久久久久1区2区 | 国产一区二区三区av在线无码观看 | 日本色网址| 91热热| 欧美成人视屏 | 无码精品a∨在线观看中文 亚洲国产精品成人精品无码区 | 日本少妇喷水 | 色综合伊人丁香五月桃花婷婷 | 亚洲免费网站观看视频 | 黄色av网站在线免费观看 | 国产成人精品一区二三区四区五区 | 亚洲国产精品久久艾草 | 九色九九九老阿姨 | 国产一区日韩精品 | 少妇av | 亚洲日韩小电影在线观看 | 超碰天天干| 亚洲欧美日韩在线一区二区三区 | 午夜不卡无码中文字幕影院 | 最新中文无码字字幕在线 | 国产又粗又猛视频免费 | 亚欧成人精品一区二区 | 国产精品2区 | 蜜臀亚洲精品国产aⅴ综合第一 | 中文字幕无码专区人妻制服 | 嫩草精品 | 老太婆性杂交视频 | 无码人妻精品一区二区三区下载 | 视频福利在线 | wwwxxx在线观看 | 日韩在线视频网站 | 在线观看无码av网站永久免费 | 免费人成网站在线观看欧美 | 国产视频第一区 | 肉体暴力强伦轩在线播放 | 插我舔内射18免费视频 | 中文字幕av无码一区二区蜜芽三区 | 国产公妇在线观看中文版 | 在线播放免费人成毛片 | 久久婷婷一区二区 | 久久久久久久无码高潮 | 国产精品爆乳奶水无码视频免费 | 久草91| 污黄视频在线观看 | 久久不卡国产精品无码 | 激情久久av一区av二区av三区 | 大伊人久久 | 久久无码人妻一区二区三区 | 国产成人无码网站 | 麻豆安全免费网址入口 | 夜夜添夜夜添夜夜摸夜夜摸 | 亚洲精品久久久久久久蜜桃臀 | 久久精品人人做人人爽播放器 | 成人片黄网站a毛片免费 | 日本在线播放视频 | 国产剧情av麻豆香蕉精品 | 国产jk制服精品无码视频 | 囯精品人妻无码一区二区三区99 | 婷婷色站| 国产免费无遮挡吃奶视频 | 亚洲欧美综合网 | 欧美多毛肥胖老妇做爰 | 国产suv精品一区二区883 | 成人无码看片在线观看免费 | 麻豆精品一区二区 | 午夜一区一品日本 | 国产精品亚洲精品日韩己满十八小 | 久久久久久久福利 | 亚洲 一区二区 在线 | 韩国性猛交╳xxx乱大交 | 亚洲免费色 | 国产成人无码精品亚洲 | 国产黄网免费视频在线观看 | 色黄视频在线观看 | 亚洲精品久久久久中文字幕一福利 | 成人午夜视频一区二区无码 | 亚洲国产情侣 | 99久久综合狠狠综合久久aⅴ | 中文久久久久 | 精品熟女碰碰人人a久久 | 国内揄拍高清国内精品对白 | 国产成人无码区免费内射一片色欲 | 午夜片神马影院福利 | 亚洲系列一区中文字幕 | 无码人妻丰满熟妇区毛片 | 又大又紧又粉嫩18p少妇 | 天天舔天天干天天操 | 精品熟女少妇av免费久久 | 日本五十熟hd丰满 | 亚洲成a人一区二区三区 | 国产成人美女视频网站 | 夜夜躁狠狠躁日日躁202 | 国产成年无码久久久久毛片 | 人与动物毛片 | 91av导航| 久久亚洲精精品中文字幕 | 最新国产亚洲人成无码网站 | 午夜精品视频 | 久久久久国产免费 | 亚洲综合视频在线观看 | 成人自拍视频 | 鲁丝久久久精品av论理电影网 | 中国久久久久 | 最新中文字幕第一页 | 欧美一区二区三区在线观看视频 | 天堂а√8在线最新版在线 亚洲va中文在线播放 | 亚洲图片日本v视频免费 | 精品久久999 | 日韩精品在线免费观看 | 色婷婷一区二区 | 老司机精品成人无码av | 日韩一区二区三免费高清 | 日韩亚洲国产中文永久 |