序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化文獻綜述范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

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1文獻綜述

1．1國外相關文獻綜述ChengM等研究的是關于資產證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎上，具體考察資產證券化后風險的轉移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結果表明，如果市場的參與者預期風險轉移困難時，銀行將會面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產證券化對于經濟發(fā)展的作用，在對資產擔保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個運作良好的資產證券化市場對于經濟而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產證券化的信用風險情況，主要信用風險的來源，同時還研究了在資產證券化過程中，信用評級機構和債券市場是否會有不同的評估風險，研究結果表明，債券市場不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產部分在評估中的信用風險證券化效應［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產證券化過程中產生金融風險的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來說，就是資產證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產證券化產品，另外，他們還主張要使用動態(tài)的模型對發(fā)行人披露的某些信息進行測算，以此進一步降低資產證券化過程中的風險［3］。

1．2國內相關文獻綜述楊潔涵研究的重點是資產證券化的功能，具體來說就是資產證券化的出現對于商業(yè)銀行在融資和信用風險轉移方面的影響，以此提出要對資產證券化進行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關資產證券化的一些基本理論，并探討了資產證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關系，并通過構建實證模型定量分析了這一關系，最終得出資產證券化的產生并不是造成金融危機根源的結論，加強證券化過程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產證券化實踐中對于金融風險防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應該加快建設更加完善的有關資產證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點放在國內外比較上，通過系統(tǒng)研究美國資產證券的發(fā)展過程，包括起源、產品演變、資產架構、運作機制和特點以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進一步完善和發(fā)展我國資產證券化的建議［7］。

2資產證券化對金融體系的意義

資產證券化是歐美國家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產證券化產品占總額1/4以上。資產證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動金融市場發(fā)展、促進金融體系穩(wěn)定及推動資本市場的國際化。

2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計劃經濟體制下，我國企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經濟體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來籌集資金。資產證券化的出現則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因為資產證券化業(yè)務的開展豐富了金融衍生產品的種類，讓企業(yè)不用辦理復雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。

2．2推動金融市場的發(fā)展目前我國金融市場的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務的質和量上都不能滿足當前金融市場發(fā)展的需要，作為金融市場運行基礎的各類市場設施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產品的定價機制不完善，資產證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現狀，資產證券化可以通過促進金融產業(yè)的結構化進程，完善金融基礎設施建設，從而推動金融市場的發(fā)展。

2．3促進金融體系的穩(wěn)定性風險抵御能力的大小是判斷金融市場穩(wěn)定性的重要標準，資產證券的實質就是把各類金融風險分散到投資者身上，具有風險隔離的功能，并可以形成一個穩(wěn)定、合理的金融資產結構，保證金融市場的穩(wěn)定性。資產證券化促進金融體系的穩(wěn)定性表現在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風險較小的金融產品，與股票相比，資產支持證券的風險小，與債券相比，資產支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產證券化可以有效地促進金融體系的穩(wěn)定性。

2．4加快資本市場國際化的步伐資產證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產證券化先進技術和經驗的基礎上，并結合我國的實際經濟調下，大力發(fā)展資產證券化將會進一步推動資本市場的國際化步伐。

3資產證券化的金融風險及原因

資產證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動金融體系、市場結構完善的同時，又不可避免的帶來一些金融風險，正確認識這些金融風險是推動資產證券化順利進行的前提和基礎。

3．1基礎資產的復雜性帶來的金融風險在資產證券化過程中，被用來證券化的基礎資產是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費等應收款、不動產租金、商業(yè)地產抵押貸款、設備租賃款、特許權使用費、政府財政收入、版權等，這些能夠在未來產生現金流的資產都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎資產之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產在證券化過程中存在的諸如違約風險、利率風險、提前還款風險、信用風險、金融管理風險。盡管國內外很多學者都通過各種模型對這些風險進行了實證分析，但模型分析大都基于很多的假設條件，而現實經濟并不總是滿足這些假設條件，且模型進行的實證分析都是基于歷史數據，現實經濟發(fā)展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結論是不準確的。再加上資產池一般是由很多種基礎資產組成，對由多種基礎資產組成的資產池進行價值評估的難度就會增加，風險也會隨之增加。

3．2信息不對稱帶來的金融風險資產證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人等多個相關利益主體，在資產證券化過程中，每個相關利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機制勢必會帶來逆向選擇和道德風險。在資產證券化過程各相關利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機構，其對資產的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機構有時會受利益的誘使，對基礎資產作出不符合事實的評估，這就給投資者帶來風險，也會使得整個的資產證券化過程存在著風險隱患。資產證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術成本方面的原因，資產證券化市場的復雜性使得信息披露需要花費巨大的成本，有時即使所有相關的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費的成本比較大，在對風險的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。

3．3交易運作方式復雜性帶來的金融風險資產證券化交易方式的復雜性增加了市場預期的難度，也增加了金融風險出現的可能性。隨著資產證券化的發(fā)展，資產池內基礎資產的種類越來越多，相應的資產支持證券的結構也會越來越復雜，復雜結構背后隱含的是無法預計的交易后果。比如在美國發(fā)生的次貸危機中，盡管形成資產支持證券的基礎資產都是多樣化的資產，然而在這些基礎資產具有內在的、千絲萬縷的聯系。從基礎資產產生的本利現金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎資產池在出現違約的情況下，不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如:如果基礎資產在初期出現違約，這時如果對基礎資產進行再重組就可以對整個的相關利益主體有利，但是再重組需要花費成本，這種成本在短期里對評級機構或發(fā)行者來說是不利的，盡管長遠視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎資產是不會再次被重組的，只會坐等違約風險累積、放大，最終危及市場穩(wěn)定。

3．4資產證券化關聯性帶來的金融風險資產證券化的實質是把能在未來產生固定收益或現金流的基礎資產，通過重組方式形成資產支持證券，由第三方機構進行出售，在這個過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機構和個人，其間有著復雜的關聯性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會逐漸加大。在基礎資產涉及眾多利益主體和復雜程序的證券化過程中，由單一層面產生的市場恐慌勢必會不斷延續(xù)和增大，從而產生金融風險，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發(fā)生的次貸危機就是由關聯性引發(fā)市場恐慌，從而引發(fā)金融危機的典型代表。引發(fā)美國次貸危機的資產證券化產品主要是CDOs、ABS－CDOs等產品，這些產品結構復雜，都是基礎資產形成資產支持證券，然后再以這些新形成的資產支持證券作為基礎資產形成新的資產支持證券，這樣復雜的證券化過程和結構往往比一般的資產支持證券涉及的利益主體更多，關聯性也更強，當部分“投資級證券”出現損失時，投資人很容易出現恐慌，擔心其它高評級證券也會出現類似損失，這樣就使得單一的、微小的風險經過金融市場傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風險不斷積累，最終形成大范圍的、災難性的危機。

4我國資產證券化風險防范啟示

資產證券化與金融市場系統(tǒng)風險存在正的相關性，因此，加強資產證券化監(jiān)管，防范金融市場系統(tǒng)危機成了金融危機后推進資產證券化的首要任務，應該在結合經濟形勢的基礎上，總結經驗教訓，積極有效地推動我國資產證券化的發(fā)展和完善。

4．1慎重選擇基礎資產類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢下，為有效防范金融風險、保障金融市場的穩(wěn)定，在應慎重選擇資產證券化基礎資產的類型。在我國資產證券化發(fā)展的初期，一方面應嚴格限定基礎資產的質量，選擇那些風險低、有穩(wěn)定收益和現金流的資產作為基礎資產來組建資產池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡單的資產證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。不定期的對發(fā)起人的資產狀況進行審查，嚴格監(jiān)視其基礎資產未來收益及現金流的穩(wěn)定性，防止源頭風險的產生。制定切實可行、具有通用性的關于基礎資產的篩選標準，用定性和定量的指標對基礎資產的種類進行限定，為組建低風險的資產池建立量化、可遵循的標準。

4．2規(guī)范信息披露信息的不對稱是資產證券化過程中產生風險最重要的原因之一，為防范資產證券化的風險，應加強信息的披露，嚴格遵循監(jiān)管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時性和準確性。信用評級機構在資產證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產池資的基礎資產質量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實際上承擔著對發(fā)起人、信用增級機構、服務機構等的監(jiān)督職責。

4．3改進交易機制和平臺資產證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強，應該加強專業(yè)性技術人員隊伍和硬件基礎設施建設。現代科技的發(fā)展為金融市場的有效運行提供了運作墓礎或平臺，借助于現代計算機網絡，與資產證券化相關的信息、數據和資料都可以建立專門的數據庫，通過設定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時升級，建立行之有效的風險預警機制，確保資產證券化的順利實施。

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【關鍵詞】 資產證券化 信貸資產證券化 資產池 銀行收益 風險

一、引言

2008年金融危機爆發(fā)以來，銀行間的競爭日趨激烈，努力增加本國銀行收益、提高自身抵御風險的能力成為商業(yè)銀行經營管理的核心。資產證券化因具有規(guī)避風險、提高金融機構自身競爭力等優(yōu)勢，而深受各國金融機構的青睞。

目前，我國資產證券化市場發(fā)展正在加速。2005年我國資產證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國自2005年開展資產證券化以來規(guī)模最大的一單。盡管我國資產證券化發(fā)展速度相當快，但仍處于探索階段，分析資產證券化對銀行收益及風險的影響對促進我國資本市場健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，以連接資金來源與去向的資產池為突破點，采用2008年相關數據分析資產池構成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風險的內在因素。在此基礎上，對我國資產證券化市場發(fā)展提出相應的政策建議。

二、文獻綜述

國際保險監(jiān)管協會（IAIS）認為資產證券可將金融機構自身的風險轉移出去，降低風險集中度，具有類似于再保險對保險部門所提供的穩(wěn)定機制，銀行可通過資產證券化將信用風險敞口轉移給其他銀行進而分散風險，甚至獲得更高收益，但學術界和銀行業(yè)對此命題爭論不已。

國外資產證券化市場起步較早，相關研究成果也較多，所得結論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學者指出，資產證券化將信用風險從風險承擔能力弱的機構轉移到風險承擔能力高的機構，有利于促進信用風險的有效配置；也會增加銀行額外資金來源，降低流動性風險，從而降低銀行資產負債表整體風險。贊成消極影響的學者則指出，資產證券化雖然提高了銀行資產流動性，但也會促使銀行增強風險承擔意愿，過度的風險承擔會降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認為資產證券化對銀行的影響不確定，他們在分析金融危機前后資產證券化對美國商業(yè)銀行的影響效應后發(fā)現，資產證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會增加銀行倒閉風險。

我國學者就資產證券化對銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評估資產證券化效用，對其再次進入資本市場產生負面影響。趙俊生等以美國信用衍生產品市場面板數據為樣本，考察信用風險轉移對銀行貸款規(guī)模、風險水平與收益水平的影響，結果表明資產證券化提高了適度型銀行承擔風險的意愿，而其對市場主導型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風險轉移市場對金融系統(tǒng)風險的影響，得出資產證券化對金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認為商業(yè)銀行參與信用風險轉移能夠促進商業(yè)銀行資產規(guī)模擴大。可見，國內有關資產證券化對銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實證分析者也主要使用國外相關市場數據。

綜上所述，目前國內外有關資產證券化與銀行收益、風險之間關系的研究都未得出一致結論。本文將利用國內資產證券化市場相關數據來實證分析資產證券化對我國商業(yè)銀行收益、風險的影響，以及產生這種影響的主要原因。

三、資產證券化對我國銀行收益和風險的影響分析

1、樣本及數據的選取

本文選取目前國內所有資產證券化的8家銀行為樣本，分別是國家開發(fā)銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數據根據中國債券信息網、中國貨幣網資料整理而成。

2、指標設定

（1）資產證券化規(guī)模。已有文獻以已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務性資產之和來衡量資產證券化規(guī)模。由于服務性資產規(guī)模與另外兩項相比甚小，且大部分分析報告未披露，故本文僅使用已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤/平均資產總額，該指標越高，表明銀行資產利用效果越好。

（3）風險。學者們常使用核心資本充足率衡量銀行風險，但金融危機中，該指標卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權益比率更保守更嚴謹，計算公式如下：

普通股權益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經濟下行時，有形普通股權益對銀行負債和優(yōu)先股的保護程度。相比而言，加權風險資產的TEC比率得到更廣泛應用，巴塞爾協議Ⅲ要求使用加權風險資產，美國花旗銀行等一些國外銀行的年報中也已經有所使用。考慮到研究結果的準確性，本文使用考慮了不同資產風險情況的加權風險資產的TCE比率作為衡量銀行風險的指標。

3、資產證券化與我國銀行收益、風險之間的關系分析

（1）資產池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國資產證券化以2005年發(fā)行的72億資產支持證券為標志，2007年進入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達668億元，金融危機爆發(fā)后，資產證券化試點停滯。品種方面，據中國債券信息網披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會共批準發(fā)行資產支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時期，而且2008年金融危機已波及全球，對經濟影響更加顯著，各發(fā)行機構在資產池構成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關數據分析資產池構成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國資產證券化資產池呈以下特點。

入池資產質量方面。我國入池資產多為優(yōu)質資產，很大程度上會降低貸款違約風險。據中國銀監(jiān)會2011年年報顯示，在經歷了房地產泡沫破滅及對不良貸款整頓清理后，美國住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達7.58%，而我國僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應用于電力、公共設施管理業(yè)、道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)等安全性較好的政府相關項目，雖然這在一定程度上控制了信用風險，但政府相關項目貸款利率一般不高，而目前我國商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會導致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進資產證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個行業(yè)和貸款量最多的前三個區(qū)域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠遠超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風險。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產證券化與銀行收益和風險。表2給出了2007―2010年各銀行資產證券化規(guī)模與收益和風險的相應數據。資產證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產收益率逐年遞增，國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設銀行2008年數據比較異常，其他各年份資產證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢。銀行間資產證券化總規(guī)模差異也比較大，國家開發(fā)銀行、中國工商銀行、中國建設銀行資產證券化規(guī)模較大，總額分別達208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產收益率ROA穩(wěn)定增長，年增長率基本維持在10%左右，變動方向與資產證券化規(guī)模變動方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認為資產證券化會增加銀行資產流動性，擴大銀行貸款規(guī)模。一般認為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見，資產證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對2008年資產池特征分析中發(fā)現，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關項目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風險逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標準差為0.005

四、結論及政策建議

本文對相關文獻進行了梳理，以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，深入研究了2005―2010年間資產證券化對我國商業(yè)銀行收益水平和風險的影響，結果表明：首先，資產證券化會降低銀行內部風險。資產證券化促使銀行將自身信用風險轉嫁出去，會降低銀行自身風險。其次，資產證券化對我國銀行收益水平影響不明顯。導致此種結果出現的原因在于，我國銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結果看出，目前我國資產證券化所產生貸款主要投資于基礎設施建設等政府相關項目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國資產證券化市場對政府項目依賴性較明顯，即銀行自身競爭力不夠強。最后，潛在風險比較大，需要提高警惕。入池資產大多為正常資產，所產生的未來現金流可預測，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風險加大。

基于此，本文認為可從以下幾方面著手，促進我國資產證券化市場健康發(fā)展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來說，努力增強自身專業(yè)素質，開拓收益來源，在使用資產證券化工具轉移內部風險的同時應增強風險防患意識，避免資產證券化潛在風險的爆發(fā)。

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[11] 丁東洋、周麗莉：信用風險轉移對金融系統(tǒng)風險影響的實證研究[J].理論研究，2011（9）.

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【關鍵詞】資產證券化；信貸；金融

資產證券化20世紀70年源于美國，如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產品之一。資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩(wěn)定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。作為一項金融技術，資產證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產支持證券提供的。在我國由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產管理公司也有回收不良資產的壓力，資產證券化因此得到了積極響應。

一、資產證券化的含義和實現過程

資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產來支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化實質是出售未來可回收的現金流從而獲得融資。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券化資產這一價值形態(tài)的資產運營方式，包括以下四類：1.實體資產證券化：即實體資產向證券資產轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發(fā)行證券并上市的過程。2.信貸資產證券化：即把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款，企業(yè)應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。3.證券資產證券化：即將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。4.現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金轉化為證券的過程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎資產并組建資產池。2.設立特別目的載體，即專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體。3.資產轉移，基礎資產從發(fā)起人的地方轉移給SPV是結構重組中非常重要的一個環(huán)節(jié)。4.信用增級，為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產證券化最終產品的資產支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行證券信用級別。5.信用評級。6.發(fā)售證券，信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級資產支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對價。8.管理資產池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產證券化在我國的發(fā)展趨勢

2005年，資產證券化在千呼萬喚中終于揭開其神秘面紗，中國的資產證券化已經起航。毫無疑問，資產證券化已成為金融產品中的一員，在金融市場中占據不可估量的地位。目前現有資產證券化形式有房貸資產證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產證券化，通過實行資產證券化實現風險隔離，信用增級，資產重組。信貸資產證券化（ABS）較熟悉的有“國開行”的資產證券化方案。與“建行”不同的是“國開行”資產證券化基礎資產是非住房抵押貸款。“國開行”主要職能是通過向政府經濟發(fā)展計劃和產業(yè)政策支持的重點項目提供長期融資，以支持和促進經濟發(fā)展。“國開行”以其擁有在煤電郵運、通信、市政公共設施等“兩基一支”領域的信貸資產作為資產證券化的基礎資產，進行資產證券化的試點方案設計。[3]另一個ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來現金流作為資產池，通過“廣發(fā)證券”設立專設計劃，由兩個獨立的實體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國工商銀行進行管理。

我國積極迎合資產證券化趨勢無論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進資產證券化是推進我國經濟貨幣化向深層次發(fā)展以及實現經濟結構的優(yōu)化升級，進而增強我國經濟競爭力的客觀選擇。

就微觀而言，資產證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國積極推出資產證券化創(chuàng)新，是有效解決國有企業(yè)過高的資產負債率問題的客觀選擇。其次，資產證券化是從實際出發(fā)及時有效解決銀行不良資產過多問題的客觀選擇。再次，資產證券化是實現商業(yè)銀行住房抵押貸款資產流動性問題的現實選擇。最后，資產證券化是我國金融機構迎接加人WTO后嚴峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國目前推行資產證券化的障礙及對策

（一）信用限制

缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，是我國目前開展資產證券化面臨的障礙之一。我國目前已擁有資產保證機構100多家，但從數量上看已經不少，但質量欠佳。這些評級機構多為金融機構籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產證券化而肆意美化資產，隨意提高其信用級別。這個問題是不能在短期內解決的，只有通過加強國際合作（如美國的標準普爾），逐步建立起在國內有一定權威性，在國際上有一定影響力的信用評級機構。

（二）法律限制

目前中國的一些經濟法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等已經頒布，但有關資產證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現行法律法規(guī)與證券化業(yè)務之間還存在著某些沖突。如《破產法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產財產而進人清算財產行列。這樣特設信托機構的優(yōu)先追索權和破產隔離就無法實現；《公司法》規(guī)定：公司設立的必要條件之一是“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”，而特設信托機構作為一“空殼公司”設立的實質意義在于實現破產隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國民法通則中規(guī)定：合同當事人轉讓合同權利義務必須經過雙方當事人同意。但這在資產證券化過程中幾乎不可能實現[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉讓過程中轉讓方不能從中獲利。但資產證券化過程中，被證券化資產的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權益人理應獲利。

（三）稅收和會計制度方面的限制

資產證券化過程設計到許多會計處理問題，主要包括表外處理、合并報表和收益、損失的確認等。目前，我國相應的資產證券化的會計處理制度是一片空白。

對于上述資產證券化過程中的一系列限制問題，我們只能通過加強制度建設，構建中國資產證券化方面的規(guī)范法律體系、會計體系和稅收體系來解決.當然，這些體系的構建具有很大的復雜性和難度。我們可以根據目前正逐步開展的諸如住宅抵押資產證券化等業(yè)務.判定具體的法律暫行條例、會計淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產證券化是一項金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時要求我們加強金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風險。因此，我國金融監(jiān)管當局應該對資產證券化從業(yè)機構的組織形式、證券化的組合、收益來源和分配進行嚴格的監(jiān)管，以防止資產證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。

總之，資產證券化作為一種全新的融資方式，無論從自身發(fā)展看，還是從經濟環(huán)境看，它對于我國的企業(yè)和金融機構都既是挑戰(zhàn)也是機遇。我們在改善外部條件，促使資產證券化不斷成熟的同時，可本著先易后難的原則，通過試點取得經驗后再逐步謹慎地在我國大面積推行資產證券化。只有前期的基礎性準備工作做好了，條件成熟了，資產證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達到預期的目標。

參考文獻：

[1]Joseph Hu.資產證券化理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007.1-8.

[2]魏志宏.資產證券化在中國的可行性與問題[D].西南財經大學，2000.

[3]崔廣強.資產證券化在我國的發(fā)展前景[J].理論學習，2000（9）.

[4]馬尚平.中國實施資產證券化的問題及對策[J].黨政干部論壇，2000（10）.

篇(4)

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發(fā)生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業(yè)票據的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

(一)可能導致財務風險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設立特設信托機構環(huán)節(jié)

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環(huán)節(jié)

金融資產的出售必須是真實銷售，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過真實銷售以實現風險隔離，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發(fā)起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環(huán)節(jié)

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發(fā)起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發(fā)生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的真實銷售，從而做到證券化資產和企業(yè)資產的風險隔離，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業(yè)資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發(fā)行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

(一)資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

(二)資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統(tǒng)風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統(tǒng)風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進金融市場的健康發(fā)展。

【參考文獻】

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[4] 梁志峰.資產證券化的金融創(chuàng)新理論研究綜述[J].南華大學學報(社會科學版)，2006，7(3)：21-24.

篇(5)

美國學者Shenker 和Colletta(1991)定義資產證券化是：一種獨立的可市場化的股權或者債券，將富裕財產打包出售，具有較大的流動性。Folarin Akinbami(2010)強調金融監(jiān)管的重要性，認為一套完整的法律法規(guī)以及信用評級機構可以較妥善解決由于金融自由化引起的一系列問題。Krugman(2010)認為寬松的匯率環(huán)境更適合實體經濟的增長，因此國際資本流動刺激了國內GDP 和就業(yè)的發(fā)展。李瑞紅(2011)從資金的流動性管理入手，比較了中美銀行流動性的風險管理，并著重研究了與我國銀行運作程序相似的日本銀行流動性風險管理，最后得出利于我國銀行流動性發(fā)展的若干建議。王荻(2014)結合美國次貸危機的經驗和教訓，從定性和定量兩方面分析了MBS 在中國深化發(fā)展的可能性。費方域等(2012)認為銀行內生流動性風險是金融系統(tǒng)性風險的來源，在此基礎上所研究的銀行內部潛在風險以及加強個人住房按揭貸款的風險管理成為研究金融系統(tǒng)性風險的方向。

二、資產證券化在美國的發(fā)展

1、資產證券化在美國的發(fā)展

資產證券化的含義即是指針對那些流動性很差的現金資產，在金融市場上將其轉化為可以自由買賣的證券這樣一種行為。美國資產證券化自20 世紀70 年代開始發(fā)展，至今已有近半個世紀的歷史，其中以住房按揭貸款發(fā)展最為迅速。

2、美國資產證券化對我國的借鑒意義

(1)資產證券化是將長期貸款資產變現，解決貸款資金來源的最佳渠道。金融機構僅靠吸收存款、發(fā)放貸款等傳統(tǒng)融資方式無法解決房貸資金矛盾的問題，而資產證券化本質上是一種商業(yè)模式，通過調節(jié)資產負債表，將信貸資產打包出售進行融資。

(2)二級市場做市商推動美國總產證券化的發(fā)展。由美國聯邦政府設立的用于提供貸款并進行貸款擔保的專業(yè)化組織房地美和房利美進一步推動了住房按揭貸款的發(fā)展。由于兩家特殊的政府支持金融機構銀行，抵押貸款公司和其他放貸機構購買住房抵押貸款，再將其證券化后打包出售給其他投資者，所以它們是美國住房抵押貸款的主要資金來源。

(3)美國法律法規(guī)的完善為資產證券化提供了保障前提。美國的法律制度保障了資產證券化產品轉讓的便利性，放寬了行業(yè)標準。隨著資產證券化的發(fā)展，政府又相繼出臺了《證券投資者保護法》、《金融資產證券化投資信托法》等一系列法律法規(guī)，為資產證券化的發(fā)展提供了規(guī)范制度。

(4)金融市場融資理財產品的創(chuàng)新是金融市場供需雙方理性選擇的結果，是對傳統(tǒng)擔保類信貸的修正和改進，其在體制轉型，誠信逐步提高，文化日益融合的今天，在產品的設計定價和風險等方面更能適應投資者的需求。

三、我國資產證券化及住房按揭貸款的發(fā)展

1、資產證券化的現狀

目前我國資產證券化的發(fā)起主體已涵蓋各大商業(yè)銀行和金融公司，資產支持證券的投資者結構也由最初的商業(yè)銀行日漸多元化。同時，我國信貸資產支持證券的范圍正在逐步擴大。截至2014 年，信貸資產支持證券余額為960 億元，占資產證券化存量的74%，說明由銀監(jiān)會審批中國人民銀行主管發(fā)行的信貸資產證券已成為我國資產證券化的中流砥柱。表1 顯示了我國房地產近幾年的變化。

2、我國住房按揭貸款的現狀

我國信貸資產證券化開始于2005 年，2008 年危及全球的次貸危機使信貸資產證券化的發(fā)展遭受了打擊，2012年我國繼續(xù)開展證券化業(yè)務。截至2015 年4 月，我國債券市場有220 多家境外投資者，持有整個證券市場的余額6000 多億元，其中金融機構累計發(fā)行信貸資產支持債券近4500 億元。對于商業(yè)銀行來說，如果不能把握好住房按揭貸款等中長期貸款在整體信貸資產中的比例和結構，將有可能使錢荒再現。

當前，我國信貸資產證券化仍處于發(fā)展階段。一方面，商業(yè)銀行仍處于面向社會公眾吸收存款作為放貸資金的局面，融資渠道單一;另一方面，由于商業(yè)銀行的業(yè)務缺陷，借款人提前還款行為無法提前預知，由此會形成資金錯配從而加大流動性風險。目前，我國商業(yè)銀行的住房按揭貸款還存在分散性、隱蔽性和滯后性等缺陷。表2 為近年來我國商業(yè)銀行發(fā)行債券情況

3、資產證券化對我國商業(yè)銀行的影響

(1)證券化可以增強商業(yè)銀行資金流動性。2009 年新啟動的巴塞爾協議的修訂和完善，對流動性風險的可操作性和可計量性提出了新的標準。而關于流動性監(jiān)管計量指標則有一部分反映在商業(yè)銀行的資產負債表和現金流上。一是資產證券化的投資主體由傳統(tǒng)的貨幣市場的參與者擴大到保險公司、大型企業(yè)等機構投資者，同時豐富了短期債券、股票等投資產品，擴大了資金來源;二是商業(yè)銀行在特定時期可以通過資產證券化將利率風險從貸款風險中分離出來，從而有效地管理利率風險，增加了融資的集中度。

(2)證券化的發(fā)展使得國家貨幣政策對實體經濟的影響逐漸減弱。資產證券化的發(fā)展拓寬了金融企業(yè)融資渠道，優(yōu)化資源配置，滿足資產需求，改善市場體制的運行，金融市場將發(fā)揮主導作用，加大銀行體系對實體經濟的支持力度，貨幣政策工具作用減弱。

(3)證券化的發(fā)展分散了銀行過度集中的信貸風險。由于缺乏流動性的資產如貸款在央行實行寬松或者緊縮性的貨幣政策的時候影響較大，而那些證券化活躍的資產，例如債券和股權的發(fā)行，受到的影響則不明顯，通過資產證券化，可以降低貸款額度，從而降低行業(yè)貸款集中度風險。

(4)資產證券化的發(fā)展促進商業(yè)銀行業(yè)務轉型。隨著利率市場化的發(fā)展，銀行資金來源成本的上升使得商業(yè)銀行不得不降低傳統(tǒng)業(yè)務比重，而銀信合作、理財產品等影子銀行的出現以及互聯網金融的發(fā)展則受到了廣大儲戶的歡迎，銀行脫媒現象日益嚴重。

四、銀行發(fā)展住房按揭貸款遇到的問題及解決措施

1、我國商業(yè)銀行發(fā)展住房按揭貸款遇到的問題

(1)貸款利率過低，商業(yè)銀行缺乏將住房按揭貸款發(fā)行擴大的動力。現行個人住房貸款利率雖然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他類型的非住房貸款利率，這就在一定程度上降低了貸款人的收益，由此我國資產支持證券的投資者興趣不足。

(2)住房按揭貸款成本上升。2008 年，國內銀行信貸總額不足22 萬億，經過幾年的擴張，如今已擴大到將近50 萬億。信貸規(guī)模的擴張，雖然在一定程度上提高了銀行之間的競爭力，但同時也降低了銀行的收益率，擴大了信用風險。

(3)銀行管理存在的諸多問題阻礙了住房按揭貸款的發(fā)展。一是假按揭的現象普遍存在，即僅由開發(fā)商在商業(yè)銀行提供階段性的保證擔保，存在較大的信貸風險;二是商業(yè)銀行對于貸款逾期催收工作做的不到位，對部分散盤按揭貸款未執(zhí)行開發(fā)商保證金制度。

(4)我國商業(yè)銀行對住房按揭貸款的審核評級制度還不完善。目前我國商業(yè)銀行的審核評級系統(tǒng)嚴重缺失借款人的個人資料、融資特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭貸款的信用風險上升，大大弱化了整個信用評級體系。

2、促進我國信貸資產證券化健康發(fā)展的若干建議

(1)增強商業(yè)銀行發(fā)行資產支持證券的動力。在當前情況下，商業(yè)銀行業(yè)可以選擇將不良貸款和金融理財產品進行捆綁銷售的方式，盤活資金存量。考慮在會計、稅收等制度方面增加相應的配套措施，主動將中長期貸款轉化為資產證券化，以增強銀行進行資產證券化的動力;推動商業(yè)銀行混業(yè)經營，成立信托公司，組織發(fā)行證券，進行金融控股。

(2)商業(yè)銀行應加強對貸款人的風險管理。由于我國法律制度和個人信用制度的不完善，商業(yè)銀行在進行貸前審查時，應充分運用風險評級機構的測評和分析方法，對借款人的借款資格和還款能力進行評定。在貸后管理中，加強對逾期貸款的催收力度，對已發(fā)放貸款的還款情況進行監(jiān)控和跟蹤。

篇(6)

[關鍵詞] 版權；版權證券化；法理；風險機制；風險防范

[中圖分類號] D923.49 [文獻標識碼] A [文章編號] 1008―1763（2016）06―0141―05

Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.

Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention

一 引言c文獻綜述

1997年美國歌手戴維鮑伊（David Bowie）將二十五張專輯的版稅進行證券化，這是版權證券化的開始，之后，在全球范圍內，以版權為代表的知識產權證券化所涉及的資產范圍持續(xù)擴大，十多年來，其交易規(guī)模上漲速度驚人[1]。這種擴大的趨勢表明，知識產權證券化作為一種現代的金融創(chuàng)新機制，完全可以滿足現代經濟活動中新的交易需求，世界知識產權組織也將其作為一個“融 資新趨勢”。我國自“十一五”期間始，就一直將“發(fā)展自主知識產權”、實現知識產權證券化作為了一項長期的金融創(chuàng)新目標。長期以來，版權證券化作為重大的證券化資產項目，吸引了眾多知識產權界、出版界、文化傳播界和投資銀行界人士的研究與參與。書刊著作權、網絡數據庫、電影、電視節(jié)目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”都成為了證券化的基礎資產。金融機構的介入，有效的拓寬了版權的開發(fā)與利用方式，為自主創(chuàng)新的知識產權帶來了一股強大的資本助力[2]。近年來，我國版權證券化的實踐操作已初見規(guī)模，版權的交易越來越多，價值也越來越大，眾多的出版、傳媒企業(yè)使用這些無形資產換回了真金白銀。與此同時，“版權證券化”也成為了研究熱點法學界對版權證券化研究集中在案例分析、原理、制度層面的考察：鄒小M、駱展、（2008）在通過對戴維鮑伊音樂版權證券化、夢工廠電影版權證券化等個案的關注，鮮明的指出了版權證券化是“亟待關注的新動向”[3]；董京波（2009）認為：版權證券化是一種區(qū)別于傳統(tǒng)融資的新興融資方式，我國現有的著作權法、證券法等相關的法律法規(guī)難以完全適用，法律制度仍需完善[4]；張德新（2013）從證券化的交易架構出發(fā)，分析了版權證券化的風險構成，并認為可以借鑒歐美國家版權證券化成功經驗，通過完善法律制度來規(guī)避風險[2]；熊斌斌、滕衛(wèi)興（2014）以我國電影產業(yè)為研究視角，提出建立中國電影期待版權的資產證券化制度[5]。上述成果為本研究提供了重要的理論支持，但這些文獻忽視了一個重要的問題，即版權證券化的法理基礎。本研究以“待履行契約理論”與“著作權理論”為基礎對版權證券化模式進行闡釋，并以此為視角提出版權證券化的風險形成機制及有效規(guī)避風險的建議。

二 版權證券化模式及其法理闡釋

版權證券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以書刊著作權、網絡數據、電影、電視節(jié)目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”未來許可使用費為支撐，發(fā)行資產支持證券進行融資的一種金融方式[2]。即版權發(fā)起者（個人或組織）將其擁有的版權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特設機構以資產作擔保，將版權或其衍生債權經過重新包裝、信用評估以及信用增強后，以市場上可流通的證券的形式進行發(fā)行，借以為發(fā)起者（個人或組織）進行融資，這種金融操作的目的在于通過金融安排最大限度地開發(fā)版權[6]。對于能夠證券化的版權（基礎資產），在證券存續(xù)期間必須要有常態(tài)性的收益，而不只是一次性收入。

盡管版權證券化是一個極為復雜的金融操作，每個版權證券化項目都有其特殊性，但也有著普遍性的運作模式（圖1）[6]：

（1）版權轉讓。版權所有者將版權（基礎資產）轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設中介機構（SPV），該機構是整個版權證券化交易結構的核心環(huán)節(jié)，為版權所有者和投資者搭建橋梁，與版權所有者存在待履行契約關系（簽訂買賣合同）。

（2）信用評級與信用增級。SPV聘請信用評級機構對資產支持證券（AssetBacked Security，ABS）發(fā)行前的內部信用進行評級。內部評級對吸引投資極為重要，但通常難以取得理想結果。因此，SPV應根據內部信用評級的結果和版權所有者的融資要求，采用適當的信用增級技術，以有效提高ABS的信用級別。與傳統(tǒng)實物資產證券化相比，版權證券化適合采用內、外部信用增級相結合的信用增級途徑。具體包括：以設計ABS次級結構實現內部增級；在版權證券化交易結構中引入保險公司進行擔保，從外部進行商業(yè)化增級；通過政府部門進行外部信用增級。這三種增級途徑沒有無優(yōu)劣之分，SPV可根據其自身特點及ABS評級結果來選擇適當的方式。

（3）向投資者公告評級結果，發(fā)行ABS。信用增級后，在進行正式發(fā)行前還要由SPV聘請信用評級機構對ABS進行發(fā)行評級，并將評級結果向投資者公告，此時的ABS評級一般能夠達到理想水平，可以吸引到投資者。SPV可以委托投資銀行采用包銷或代銷方式向投資者銷售證券。投資銀行銷售證券后，SPV就可以從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入。SPV取得的發(fā)行收入主要用于支付版權未來許可使用收費權的購買價款（按版權買賣合同中約定的價格）。

（4）委托服務機構向版權被許可方收取收益費用，并將費用存入托管銀行，托管銀行再向SPV和投資方支付本息。至此，整個版權證券化宣告完成。

從整個版權證券化的流程來看，合同法中的待履行契約理論與版權法共同構成了版權證券化運作模式的法理依據。與傳統(tǒng)資產證券化如住房抵押貸款證券化、應收賬款證券化等比較，版權證券化是一種無形資產的證券化，因而版權證券化的法律構件有其特殊性：第一，版權權利人法律關系復雜。與傳統(tǒng)基礎資產的權利人簡單、單一的關系相比，在版權證券化的基礎資產上，權利人及其法律關系就要復雜得多，如版權權利人的多元化、版權的共同所有人及繼承人等相關權利人的關系界定較為復雜。基礎資產的授權是版權證券化應首先解決的問題，只有各種相關關系清楚了，后續(xù)版權證券化的事宜才能順利開展。這種特殊關系如何界定？涉及版權法的相關內容，在操作中可根據《中華人民共和國著作權法》第2章第2節(jié)的規(guī)定進行厘定。第二，版權具有可重復授權性質。相對于傳統(tǒng)的資產證券化只能一次性授權而言，版權是可重復授權的，版權在每一次的授權中，都能夠產生一份合同債權，這是由版權的可重復利用性質決定的。盡管版權的可重復授權性質可能導致版權證券化風險，但是版權的可重復授權性質，恰恰也是其潛力所在。版權的這一特殊性是一柄雙刃劍，是值得相關領域深入研究的重要n題。第三，版權許可合同是典型的待履行契約。版權授權合同的待履行性，使得法律必須積極地介人契約從訂立、履行到消滅的全過程。版權所有者應披露其合同下的義務；SPV應建立證券化資產的獨立信用，讓基礎資產轉化并達到符合“真實銷售”的要求，以便于投資人真實評判版權證券的信用等級。[7]因此，在法律構件上，版權所有者、SPV對投資者有待履行契約的披露義務，其義務應在版權證券化過程中持續(xù)履行。版權證券化的這種待履行性特征展現出了區(qū)別于其他資產證券化的特殊法律議題。

三 版權證券化的風險機制

就微觀層面而言，版權證券化對于各參與主體均有益處。于版權所有者（發(fā)起人），通過版權證券化，可將原本可能需要數年才能實現的版權收益在當期實現；于證券購買者而言，版權證券化為其提供了新的投資對象，可能給其帶來巨額收益；對SPV、銀行等中介機構而言，版權證券化為其開創(chuàng)了一個全新的、長期的業(yè)務領域。就宏觀層面而言，版權證券化作為版權開發(fā)模式與融資模式的雙重創(chuàng)新手段，其對于版權產業(yè)不斷的深化與長久發(fā)展意義重大，也可促進經濟的發(fā)展與社會的進步。利之所存，險之所擔，收益與風險就是一枚硬幣的兩面。作為一種結構性融資方式，版權證券化是知識資本與金融資本的有效結合，從版權證券化的整體交易架構來看，版權證券化的過程實際上就是一個風險分配與風險控制的過程。[8]

（一）收益風險與形成機理

第一，版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益風險。與傳統(tǒng)ABS相比，版權許可收益的支付結構較為特殊，是由預付費和后續(xù)許可費構成的。后續(xù)許可費是根據產業(yè)標準確定的，多為被許可人銷售金額的某一比率，通常銷售金額會隨市場的變化而變化。由于影響銷售金額的因素復雜，且難以進行客觀的量化和預測，所以很難對版權許可收益進行準確的估計，導致版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益波動風險。第二，版權的可重復利用性與共享性可能給版權被許可人及投資人帶來收益風險。如果版權所有者在證券化交易后再授權其他許可人，雖然版權所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被許可人總數的增加而使原被許可人面臨競爭，出現收益下降，并最終影響到證券本息的償付。第三，假冒、盜版等侵權行為也會給證券化收益帶來波動風險。在信息時代，版權的共享性使得版權的外部風險難以控制與管理。在美國“鮑伊”音樂版權證券化案例中，因盜版與網絡免費下載，嚴重影響了銷售收益。穆迪信用評級公司更是在2004年將其信用等級從原來的A3級降為B3級，給投資者收益帶來了顯著的風險。[2]第四，版權證券化的資產管理離不開第三方服務機構的協助，如果該機構管理低效或因自身經營出現問題導致資金鏈斷裂，也將影響到版權所有人、SPV以及投資者的實際收益。

篇(7)

關鍵詞：結構化金融 金融脫媒 次貸危機 宏觀審慎監(jiān)管

一、金融市場的演進趨勢：結構化和脫媒化

在金融體系中，金融機構的最主要功能在于資金融通和信用中介，并在此過程中發(fā)揮了經營、管理各類風險的功能。此外，大部分的商業(yè)銀行還為企業(yè)和個人提供迅捷的支付結算服務，并充當了央行貨幣政策的傳導媒介。傳統(tǒng)的金融與經濟關系，一般是指銀行體系通過其資產負債活動，促進經濟發(fā)展和保持物價水平基本穩(wěn)定，在金融機構資產方主要體現為新增貸款對實體經濟的資金支持，負債方主要體現為貨幣創(chuàng)造和流動性增加。

進入上世紀60-70年代后，金融機構普遍從負債管理轉向資產-負債管理，并偏重于資產管理。以往，金融機構的資金來源主要靠“吸收存款”，并以間接融資業(yè)務為主，即將資產上的大部分風險以表內“持有至到期”的方式為主。但隨著非銀行金融機構和金融市場的迅猛發(fā)展，金融逐步走向資產管理的業(yè)務模式，通過創(chuàng)設“個性化”的結構化金融產品，典型如資產證券化產品，并向金融市場直接發(fā)售金融工具來為自身獲取流動性支持。金融市場在次貸危機前的三、四十年間經歷了以“結構化金融脫媒”為主要特征的演進，而這一演進過程并不會因為次貸危機的爆發(fā)而停滯不前。金融脫媒的典型代表即是以資產證券化業(yè)務為代表的結構化金融業(yè)務，提高金融市場的效率、降低交易成本。

“結構化”金融業(yè)務，泛指包括一切金融交易結構安排，旨在提高“再”融資效率，以及運用“非傳統(tǒng)表內證券”（如單純的負債業(yè)務、債券發(fā)行或股權等），其目的是為了降低由于市場流動性不暢（市場摩擦）而造成的資本成本和成本。具體來說，其包含兩項特征，一是傳統(tǒng)金融資產與或有負債（contingent claims）之組合，例如風險轉移工具或對商品、貨幣以及應收款項等基礎資產的衍生受益權；二是通過組合結構法（synthetication）或產生新的金融工具來復制傳統(tǒng)的資產類別。

結構化金融的典型代表即是資產證券化業(yè)務， “證券化（Securitization）”一詞，泛指一切將信用貸款、抵押貸款和其他債務工具“包裝組合成向市場出售的、按份持有的證券（Packaged into Securities）”。一般而言，證券化業(yè)務有兩種基本形式，“過手”型（Pass-through）和“分級”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。

歐美市場上的第一單證券化業(yè)務是住房抵押貸款的資產證券化，美國的“兩房”機構在上世紀七十年代就開始從事“過手”型的抵押貸款證券化業(yè)務，在過手型的證券化業(yè)務中，發(fā)行人負責組建資產池（主要是住房抵押貸款等），并向市場發(fā)行以基礎資產所產生的未來現金流作支持的證券化產品。由于只針對基礎資產池發(fā)行同一種類的證券產品，每一位投資人都按其所持票面值的比例享有基礎資產池的債權受償權（proportional claim）。

分級式的資產證券化則會顯得更加復雜，發(fā)行人根據市場需求創(chuàng)設出不同信用等級的證券，通常由“次級”投資人為其“優(yōu)先級”提供信用擔保，使得優(yōu)先級的投資人對于基礎資產本身的現金流及其抵押物具有優(yōu)先受償的權利。因此，當資產池遭受損失時，尤其當發(fā)生了違約事件，資產上的現金流損失首先由受償權利最次級的投資人來承擔，并依次往上。分級的資產證券化措施就使得發(fā)行人創(chuàng)設的證券“發(fā)生了風險轉移”，使得投資人的風險較基礎資產本身的風險產生了差異。（如圖1）

自上世紀70、80年代起，金融行業(yè)的總體發(fā)展趨勢特征主要體現為，監(jiān)管放松、金融脫媒，以及伴隨而來的金融創(chuàng)新―資產證券化和“影子銀行”體系的崛起，和金融市場回購業(yè)務和貨幣基金化資產（Money-fund assets）的欣欣向榮（Gorton and Metrick， 2010）。從上世紀70年代中期至90年代中期，商業(yè)銀行作為非金融機構的資金借入渠道占比從35%左右下降至22%，商業(yè)銀行資產占整體金融資產的份額也在這一階段中下降了近十個百分點。從盈利能力考察，在不考慮非利息收入情況下，銀行業(yè)稅前權益回報率（主要為傳統(tǒng)業(yè)務帶來的）在上世紀60年代中后期至90年代中，從正10%多下降至接近負10%。美國銀行表內業(yè)務萎縮的同時，其表外業(yè)務領域的收入（主要包括各種手續(xù)費和自營交易的盈利）從19%上升至35%，由于商業(yè)銀行在金融市場上的業(yè)務經營多為表外業(yè)務，如在金融衍生品上的經營活動等（Boyd and Gertler， 1994），也是該類業(yè)務增長迅猛的主要原因。同時，很多企業(yè)傾向于直接從金融市場上通過商業(yè)票據等金融工具來融資，尤其是對于短期得流動資金需求。另外，貨幣市場共同基金的崛起，為商業(yè)票據提供了一個很好的融資來源，因為商業(yè)票據可以為貨幣基金提供較好的流動性。

上世紀后期，隨著信息技術革命延伸至金融領域，金融市場發(fā)生了根本性的改變，導致了商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務規(guī)模的大幅縮水，及該類業(yè)務盈利水平的下滑，促使銀行業(yè)整體更有動機去從事非傳統(tǒng)的新型業(yè)務，并承擔更高的風險。金融市場的創(chuàng)新在不斷地“腐蝕著”原本屬于商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢，逐步導致商業(yè)銀行將傳統(tǒng)信貸業(yè)務延伸到更高風險領域，如商業(yè)地產或杠桿收購等具高杠桿率的交易行為；并選擇開發(fā)、從事新型的表外業(yè)務，獲取高額利潤―都使商業(yè)銀行趨向更高風險的經營領域。

二、2007-09年全球金融危機歷程分析

2007-09年全球金融危機主要分為兩個階段，一是從2007年8月至2008年8月，美國金融體系中一個相對獨立的、較小的部門，次級住房抵押貸款（Subprime residential mortgages）發(fā)生了大額損失，該損失雖然引起了金融體系的一絲混亂，但并未對美國經濟運行帶來很大影響：一直到2008年9月中旬開始，事態(tài)發(fā)展直轉極下，9月15日，雷曼兄弟宣布進入破產程序，雷曼兄弟的破產顯然是本次金融危機的導火索，并接連發(fā)生了另外兩大事件：2008年9月中旬美國國際集團（AIG）瀕臨破產危機；同時，市場對于貨幣基金“Reserve Primary Fund”的擠兌，最終使得美國國會艱難地通過“不良資產援救計劃”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一場始發(fā)于金融部門內部的次貸危機在較短時期內演變成為全球性的金融危機？

第一階段，由房價暴跌引發(fā)的次貸危機（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美國房價達到制高點，而后又逐步回落，這就使得以房屋資產為抵押物的證券產品次級部分的價格一落千丈：至2008年初，整個次貸證券上的損失超過了5000億美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。導致金融危機爆發(fā)的重要原因不在于房價的起落，而在于房價變化對于住房抵押貸款產品及其衍生金融品價格的打擊。

2008-2009年的危機是一次典型的金融恐慌，但這次金融恐慌不只發(fā)生于銀行部門，而是擴散到了整個金融市場。當美國房價在2006-2007年下跌時，通過次級住房抵押貸款購房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來越多的違約事件發(fā)生，以住房抵押貸款為基礎資產的各類證券化產品及其各類衍生工具都發(fā)生了巨大損失。這些證券化的衍生品不僅太過復雜、風險披露有限，而且銀行自身的風控管理又遠沒到位。問題本身并不在于這些金融機構在證券化產品上所蒙受的直接損失―即使所有的次級住房抵押貸款全部變得一文不值，其對金融體系所造成的損失也不過相當于一次股災，并不會把金融市場的流動性全部“抽”走。但是，由于被證券化的住房抵押貸款被分散在不同的金融工具中，并在各個市場上流動，沒有人能在危機中確定這些風險的真正持有者，就無法判斷風險損失的流向。不確定性的恐慌情緒就不斷蔓延開來。

第二階段，“非傳統(tǒng)擠兌”過程：從2008年初起，金融機構就出現了“非傳統(tǒng)”的擠兌現象―對影子銀行（Shadow Banking）的擠兌，即出于對影子銀行償付能力的擔憂而出現的“機構間的資產兌現”（Gorton and Metrick， 2009）。

同時，金融衍生品交易業(yè)務的盈利性吸引了大批美國銀行業(yè)金融機構加入其中，至上世紀九十年代中期，金融衍生品交易所帶來的盈利水平已經占到了美國前四大銀行業(yè)交易商總體交易類收入的15%-65%。衍生品交易業(yè)務帶來的風險也是多重的：首先，由于交易中可使用杠桿策略，衍生品業(yè)務使得很多商業(yè)銀行將大量的賭注壓在了利率水平和匯率水平的變動上，導致市場風險被無限放大；其次，由于OTC市場在當時并沒有提供清算保證機制（例如，中央集中清算模式），很多銀行可能會遭受巨大的交易對手的信用風險；最后，衍生品工具都牽涉到異常復雜的金融結構，銀行自身的風控體系遠不足以實時測量、監(jiān)測潛在的風險暴露狀況，風控的技術手段無法滿足衍生品交易變化多端的形式。

三、金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風險積聚

金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展是金融市場的明顯特征：由于金融市場是競爭最為充分的市場，一旦市場推出一個新的受歡迎的金融產品，該產品的邊際利潤就會因其被市場迅速“模仿”而加速削減。綜觀金融創(chuàng)新與金融危機的關系，我們絕不能認為金融創(chuàng)新直接導致了金融危機的爆發(fā)，但不能忽視金融機構通過“影子銀行”體系進行的資產證券化業(yè)務及其各類衍生物在“杠桿化”順周期運動的“催化”下，對系統(tǒng)性風險的累積、爆發(fā)過程中，扮演了不可或缺的角色。

通過有效地金融脫媒和證券化業(yè)務，將資產從傳統(tǒng)的、受高度監(jiān)管的吸收存款類機構不斷“移出”至較少受金融監(jiān)管的特殊目的實體（SPV， Special purpose vehicle），即將該類機構的資產和負債同時由表內移至表外。在這一過程中，單家機構實體的杠桿化程度在不斷膨脹，資產證券化的欣欣向榮不斷“吹大”了類似雷曼兄弟等發(fā)起機構的資產泡沫，并導致了金融體系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人們可以透過此次金融危機的風險累積和爆發(fā)過程觀察到，始終伴隨著金融市場的“脫媒”化和金融機構的杠桿化（資產泡沫）兩者的“順周期性互動”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在經濟繁榮時期，金融市場脫媒現象往往伴隨著“順周期”的杠桿化水平不斷提升而更趨繁榮（出于不斷追逐高收益的目的，投資人更熱衷于在宏觀經濟上行期，將資產投向不受監(jiān)管的機構產品，并吹大了這些機構的杠桿率）；而在危機過程中，金融市場又往往伴隨著“順周期”地去杠桿化和金融市場的“再媒”過程（Re-intermediation）―投資者紛紛拋售手中的結構化產品，并將資產投向“更具安全性”的、受監(jiān)管嚴格的金融機構，或是換取現金等價物，導致了市場中“影子銀行”體系的流動性壓力，和人們對這類機構的恐慌性“擠兌”。

任何從事表內金融業(yè)務的金融機構，都事實上承擔著資產負債表結構上的期限不匹配風險―即，較短期的負債融資支撐了較長期的金融資產，而期限不匹配所引致的流動性風險可能由于“擠兌”而演變成為金融機構的到期償付風險。對于銀行類的金融機構，由于“存款保險制度”等制度設計而盡量減低由信息不對稱所帶來的風險傳播；但對于“影子銀行”而言，由于其本身不受存款保險制度所覆蓋，由信息不對稱所帶來的風險傳播更容易導致市場上的其他機構對其進行“擠兌”。而現行的金融市場信息披露體系根本無法向市場參與者及交易對手傳遞金融市場上所交易的各種新型復雜的或有金融契約的風險暴露狀況，導致了金融市場的“風險蒙蔽”，加重了信息不對稱在危機發(fā)生時所引起的一系列“連鎖反應”。更為嚴重的是，人們也無法獲取“影子銀行”體系的整體風險暴露狀況，也就無法預估沖擊對市場的擴散效應。

很多影子銀行機構會通過同業(yè)間的回購協議來獲取短期融資（一般多為三個月、半年，或更短期），在短期回購協議中往往會牽涉到證券類的資產抵押（較長期限）。由于期限、風險不匹配等因素，資金融出方就會要求使用“墊頭（haircut）”，“墊頭”是指資金的融出方會要求融入方所“出質”的抵押物（所回購或出質的證券）價值高于出借資金的x個百分點（也就是抵押物的折價率），作為資金的安全墊。金融市場本身的波動性和流動性狀況都會對抵押物的市價產生影響，同時也會影響資金融出方所要求的“墊頭”比例（抵押物的折價比率上升）。當市場面臨資金壓力的情況下，兩者就會“交織在一起”，共同對資金需求方的融資能力帶來負面作用―抵押物市價下降的同時，交易對手所要求的“墊頭”比例上升！

與此同時，當資金的需求方無法在金融市場上，用手中的資產抵押而融入市場正常運轉狀況下的資金額，就會轉向其資產方的流動性―“資產拋售（Firesale）”，而這一“去杠桿化”的融資行為恰恰會進一步打壓資產（同時也是用于融資的抵押證券）的市場價值！證券價格的不確定性進一步“逼迫”資金拆出方提高“墊頭”比例，如此不斷循環(huán)往復，形成一個動態(tài)的去杠桿化的負面反饋“循環(huán)”，該循環(huán)會導致資產市值，即該資產的抵押價值（等于市值乘以折價比率）不斷下跌和隨之而來的新一輪“去杠桿化”。

所謂監(jiān)管套利是指，“在資本監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內，利用金融創(chuàng)新或管理創(chuàng)新實現風險的真實出售、轉移、緩釋或者更為精確的計量，以達到節(jié)約資本占用的目的。例如，通過資產證券化或規(guī)范的理財業(yè)務實現真實的風險出售和轉移，通過信用保險或抵押品實現真實的風險緩釋，通過內部模型真實準確地計量低于權重法的風險暴露，這類金融創(chuàng)新和風險管理技術有助于商業(yè)銀行更為高效地使用、配置資本，更為便捷地為實體經濟提供金融服務，增強了經濟金融活力，并且沒有擴大金融風險。”（王兆星，2014）

風險擴散：

從貨幣市場擠兌到商業(yè)票據市場沖擊：

恐慌性情緒的傳染和融資壓力的傳導。

四、金融監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管導向

在目前高度關聯化、杠桿化的金融市場中，每一次沖擊都可能通過金融市場的復雜網絡結構迅速傳播（風險），這一過程就是網絡結構所帶來的資產價格向下壓力和被動清償的自我強化動態(tài)過程，最終導致金融市場的流動性枯竭，逼迫央行對金融市場和系統(tǒng)重要性機構進行流動性注入。

此次金融危機所帶來監(jiān)管上的革新主要是宏觀審慎監(jiān)管（Macro-Prudential Supervision）的建立和發(fā)展，并將系統(tǒng)性風險的界定和計量，以及系統(tǒng)重要性金融機構（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作為金融監(jiān)管新的重點。此次金融危機的爆發(fā)告訴了人們，單家金融機構并非僅因其太大而不能倒，還可能因其在金融市場上太具關聯性而“無法被允許倒閉” （Too-connected-to-fail）―其單體的倒閉將引致金融市場的“多米諾效應”和系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。然而，對于系統(tǒng)性風險的范疇界定、產生原因、傳導機制（傳到渠道）和計量方法，目前還未形成統(tǒng)一的認識，更不要說是預警體系和對系統(tǒng)重要性金融機構的“額外”監(jiān)管措施了。

危機后，監(jiān)管當局主要針對此次危機爆發(fā)的三大成因而提出了“宏觀審慎監(jiān)管”的理念及其政策體系的框架設計：一是順周期性的杠桿率及其對實體經濟的嚴重危害；二是系統(tǒng)重要性金融機構的“太大或太具關聯性而不能倒”的嚴重后果；三是資產證券化衍生物和影子銀行在上述兩者中所扮演的角色。

表 1、宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的主要區(qū)別

[＼&宏觀審慎監(jiān)管＼&微觀審慎監(jiān)管＼&監(jiān) 管 目 標＼&避免系統(tǒng)性金融風險，減小由于金融體系非穩(wěn)定性所造成的宏觀經濟成本；＼&避免單一金融機構的倒閉，以保護存款人和投資者利益＼&風險的性質＼&內 生 性―由于個體決策的相依性和集體行為的非理性；＼&外 生 性―各微觀經濟個體的行為決策互相獨立；＼&相關性和金融機構間的共同（風險）暴露＼&重 要＼&不 相 關＼&監(jiān)管政策工具的校準＼&關注系統(tǒng)性風險，

自上而下＼&關注金融機構的單體風險，

自下而上＼&]

需說明的是，兩者的政策工具可能相同但政策的著眼點不同：兩者都會使用資本監(jiān)管、貸款損失準備、杠桿率、貸款乘數（Loan-to-value）和壓力測試等政策工具；但兩者的區(qū)別是，微觀審慎監(jiān)管會在整個經濟周期上對所有的受監(jiān)管金融機構運用同樣的資本監(jiān)管標準，而宏觀審慎監(jiān)管則會考慮提出針對系統(tǒng)性風險的隨經濟周期變動的逆周期資本要求，也會對系統(tǒng)重要性機構提出“額外”的資本要求；而且，微觀審慎監(jiān)管只考慮個體機構的流動性風險狀況而設計流動性風險監(jiān)管指標，而宏觀審慎監(jiān)管則會從系統(tǒng)性流動性風險的角度來設計流動性風險監(jiān)管指標。因此，宏觀管審慎分析的著力點在于對系統(tǒng)性風險的分析、評估和監(jiān)測，在經濟上行周期，防止金融體系的過度擴張；在經濟下行周期，維持穩(wěn)定的信貸供應。因此，系統(tǒng)性風險的監(jiān)測和評估是實施宏觀審慎監(jiān)管框架的關鍵所在。

2010年底，巴塞爾協議III正式出臺，中國銀監(jiān)會參照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會協議III和2004年度的巴塞爾協議II，結合中國實際，于2012年了新的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》。與原來的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》相比，新辦法的主要變化有五個方面，一是擴大了資本監(jiān)管的風險覆蓋范圍，在第一支柱（即全國統(tǒng)一的最低資本要求）下，除了要覆蓋信用風險和市場風險外，還提出了對操作風險的資本要求；同時提出了第二支柱資本要求。

信用評級的市場失靈是不可克服的，一方面，目前的“賣方支付”模式容易產生道德風險，金融危機中也暴露了類似的問題；另一方面，有人呼吁“買方聯合支付”，即由金融產品（尤其是資產證券化產品）的購買者聯合起來，向證券信用質量作出客觀評價的評級機構支付報酬，這樣才能更有利于買方的利益，而買方才是金融產品信用風險的真正承擔者。但是，這一模式有會產生“搭便車”的問題，因為除非某一證券信用評級的結果能夠對外完全保密，否則就會產生被第三方免費利用評級信息的可能。顯然，完全對外保密評級信息是無法達成的。

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