序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化理論范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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[關鍵詞]美國資產證券化中國資產證券化啟示

一、美國資產證券化的發展歷程

資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用，因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。

資產證券化1970年興起于美國，當時住房抵押貸款機構將新發放的住房抵押貸款進行打包，并通過發行住房抵押貸款轉手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產證券化市場不斷對各類資產進行證券化嘗試，形成了四個主要的資產證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經過多次打包的以非實物資產為依托的證券。

資產證券化的最大優點在于它為證券化過程中的相關參與者帶來的好處，包括使發起人資金來源多樣化，資產負債表外化；進一步為投資人提供不同投資風險不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當然，對于投資銀行和金融管理當局而言也是有利可圖。在美國，近年非機構擔保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據了相當顯著的地位，這也是其日后破產的“罪魁禍首”。

任何高收益都伴隨著高風險，證券化產品所面臨的風險類型主要有四類：違約風險（defaultrisk）、現金流量風險(cashflowrish)、經營風險(operationrisk)、市場風險(marketrisk)。限于篇幅，僅對違約風險做簡單說明，違約風險或者可以直接稱其為道德風險，是指債務人未能履行合約而導致現金流量不足，無法支付證券化所產生之債券所需的現金流量，美國的次級債危機就是鮮明的例證。

證券化是一個制造各種性質債券的過程，在整個過程中，需要眾多的參與機構各司其職，承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（商業銀行或者投資銀行），同時通過信用增強機制控管信用風險，并經由信用等級評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人，從而分散了風險。在這一簡單的流程中，存在內在缺陷,使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險。比如美國的次級債危機，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售,不承擔抵押貸款的違約風險，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時，信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險,造成高回饋、低風險的假象,使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風險。

二、對中國資產證券化的啟示

這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產，五大投行的銷聲匿跡，美國30多家次級貸款公司停業倒閉,但是我們有理由認為資產證券化本身并沒有錯,其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷,中國資產證券化的進程不可因噎廢食,而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓,選擇銀行的優質資產證券化。到2005年，國內的資產證券化業務正式進入實際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設銀行和國家開發銀行進行試點，發行資產證券化產品。這兩個試點以銀行貸款為基礎資產，分別發行了RMBS和信貸資產支持的ABS，2006年，國內還問世了一種以企業資產為職稱的證券化產品。盡管資產證券化在我過還處于非常初級的發展階段，但是已經表現出了自己的特點和優勢，面對美國資產證券化先期的顛簸，我們應該從以下幾個方面吸取教訓做好工作：.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎性資產中的合法利益，最重要的是，當發起人或者賣方處于破產境地時，法律應該保護投資者對證券的基礎資產的追討權。

2.精確的現金流分析。在證券化開始時，發行人應該進行現金流分析，以確定特殊目的的實體的債務能夠按時全額償還。

3.謹慎的會計處理。

4.有公信力的信用評估。信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用，有必要規范資產評估機構的行為,建立完善的資產評估標準體系,采用科學的評級方法提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經營非傳統銀行業務的能力，然而在整個證券化的過程中，投資銀行發揮著相當重要的作用，不僅包括協調發行機構處理法律、會計、稅收及現金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應加強投資銀行相關業務能力。

6.培養多樣化的投資者。金融產品的創新離不開金融市場中投資者對其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產證券化產品本身的創新性，有了需求，創新才更有把握。

7.培養專業人才。

三、結束語

證券化正在逐漸改變我們的金融形勢，通過證券化，我們對于金融資產的風險于現金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因為其發源地——美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會有些什么新的資產標的物，會有哪些金融創新，我們期待且我們努力！

參考文獻：

[1]扈企平（JosephHu）(美):資產證券化理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007

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［關鍵詞］中小企業融資；資產證券化；可行性

［中圖分類號］F8325［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2014）24-0042-03

根據中國人民銀行統計,截至2013年年底,我國廣義貨幣供應量M2余額為11065萬億元,位居世界第一,全年實現國內生產總值5688萬億元,兩者比值約為195,遠高于歐美等發達國家水平。一方面是大量金融資源不合理的浪費和閑置,另一方面是作為我國物質財富主要創造者的中小企業,卻難以獲得足夠的資金支持,這是極不公平與合理的。

資產證券化作為一種連接金融市場和實體經濟的新型融資工具,在國外已經有30多年的發展歷程,對國外經濟發展尤其是中小企業的發展具有巨大的推動作用。我國已經經歷了30多年的改革開放,各方面制度和環境也在不斷成熟與完善。資產證券化能否適應我國經濟發展的需求,成功破解中小企業融資難的問題,本文對此做了深入探討。

1中小企業融資狀況分析

融資渠道狹窄和融資成本過高是我國中小企業融資現狀的兩個主要表現,造成這一現狀的主要原因有：

11資本市場直接融資門檻過高

資本市場主要包括股票市場和債券市場兩個方面。從股票市場融資來看,我國《證券法》對申請上市公司在凈利潤累計額,營業收入和股本總額等方面都有嚴格規定,而中小企業由于規模小風險大和盈利能力不穩定,只有極少數企業能夠達到相關規定的要求申請上市,同時由于近年來股票市場持續低迷,IPO放緩以及更為嚴格的審核要求,使得中小企業通過上市融資變得更為困難。從債券市場融資來看,我國目前對企業通過發債融資的要求也極為嚴格,企業債目前主要是以大型企業為主發行,募集資金主要用于基礎設施建設或技術改造,公司債目前還主要限于上市公司發行,而且即便符合相關條件,中小企業也很難獲得相關部門的批準,同時投資者出于風險考慮,對中小企業債券也缺乏購買信心。

12金融機構間接融資不足

我國作為典型的銀行主導型金融體系國家,銀行資產占有我國金融資產的絕大部分,而且由于直接融資門檻較高,因此,間接融資就成為了我國中小企業融資的主要方式。但是,由于種種原因,我國銀行等金融機構對中小企業存在明顯的惜貸現象,主要原因有：

121中小企業自身原因

(1)信用風險較高。與大型企業相比,中小企業無論是在生產規模上,還是在經營管理上都遠遠落后,因此其抗風險能力相對較弱,市場淘汰率和違約風險相對較高,從而導致銀行更偏向于向大型企業貸款。

(2)企業信息不透明。與大型企業相比,中小企業的會計信息完備性和規范性要遠遠低于大型企業。同時大型企業在經營機制和公司治理上都較為規范,因此在信息披露方面要強于中小企業,從而使銀行貸款更偏向于大型企業［1］。

122銀行方面原因

(1)信息不對稱導致銀行惜貸。正是由于中小企業信息不透明,同時有較高的違約風險,一方面使得銀行的信息甄別成本上升,另一方面使得銀行對中小企業經營狀況預期整體下調,從而提高對中小企業的融資要求,如貸款擔保和抵押以及要求較高的浮動利率,使得中小企業貸款融資成本提高,最終導致檸檬市場產生,即優質中小企業向銀行貸款欲望下降而退出市場,劣質中小企業開始充斥市場,最終導致銀行對中小企業貸款風險增加,貸款支持減少。

(2)銀行出于穩健經營的需要而惜貸。自《巴塞爾協議Ⅲ》出臺以來,各國監管部門愈加強調銀行穩健經營的重要性,要求商業銀行嚴格遵守資本充足率不低于8%,存貸比不高于75%的標準,而大型銀行更是要求資本充足率達到115%以上。因此在一系列較為嚴格的監管約束條件下,商業銀行放棄一部分由風險相對較高的中小企業貸款帶來的風險溢價經營所得也屬必然。同時,由于利率管制,使得銀行往往采用信貸配給的方式向企業提供貸款,這又進一步將中小企業排擠出貸款市場。

2資產證券化對解決中小企業融資難問題的可行性分析21對微觀主體的分析

211企業角度

與傳統的融資方式相比,資產證券化融資有著許多明顯優勢,主要包括：

①能大幅降低企業融資成本。資產證券化通過破產隔離原理,使得企業符合資產證券化條件的資產能夠不受企業自身的經營狀況的影響而獲得投資者認可,同時通過資產重組原理和信用增級原理,使得企業能夠順利出售該資產而獲得有效融資。

②拓寬了企業融資渠道。在資產證券化過程中,只要企業擁有符合可證券化條件的資產,便可以通過真實出售而獲得所需資金,大大拓寬了企業融資渠道,保證了企業穩定持續發展。

③中小企業通過資產證券化融資還具有示范效應,有助于企業信息披露和規范經營,保證了信息資源的有效利用,對中小企業整體質量和競爭力提高有重要促進作用。

212銀行角度

資產證券化有利于緩解銀行對中小企業的惜貸行為和促進銀行自身發展,具體原因有：

(1)中小企業信貸資產證券化有利于提高銀行收益。銀行將符合條件的中小企業貸款出售給SPV,從而實現資金回籠,使得銀行可以通過利用回籠資金繼續放貸,大大提高了資金的使用效率。同時資產證券化可以將銀行表內資產轉移到表外,使得銀行在提高表內資產使用效率的同時,又增加了表外中間業務的收入［3］。

(2)中小企業資產證券化有利于降低信用風險。銀行通過將信貸資產的真實出售,使得銀行可以將資產負債表中風險較高的中小企業貸款,通過資產證券化的過程轉移分散到投資者手中,從而起到降低銀行不良貸款率,化解不良資產的作用,提升資產負債表的整體質量。

(3)中小企業資產證券化有利于減少銀行惜貸行為。通過資產證券化,可以使銀行信貸資產可以迅速回收,同時又轉移了風險,使得銀行在資本充足率和不良貸款率方面的壓力會相對較低,從而減少信貸配給行為,使得銀行更有動力去發掘符合貸款條件的中小企業,并相應降低對中小企業的貸款條件和門檻,從而減少信貸配給行為,有利于銀行信貸自動向中小企業傾斜,緩解中小企業融資難的問題。

22對中小企業資產證券化宏觀分析

221供求分析

(1)從資產證券化的供給角度看,第一,無論是中小企業還是銀行都有強烈的融資需求動機。中小企業迫切需要資金進行再生產,而銀行則迫切需要資金來補充資本,因此中小企業和銀行都有對符合條件的資產進行資產證券化的需求。第二,從可供證券化的對象來看,中小企業和銀行都有大量符合條件的資產,銀行中的信貸資產由于審批較為嚴格,因此資產質量較高,而中小企業經過30多年的發展,在不斷壯大的同時,也積累了相當一部分符合證券條件化的資產,如對信譽較好的大企業的應收賬款,對國外企業的優質出口應收款,高科技中小企業專利和知識產權以及具有穩定現金流的具體收益項目。

(2)從資產證券化的需求角度看,我國房地產價格近10年來經歷了高速增長,盡管政府多次出臺調控政策但仍然無法遏止房價過快上漲,其中一個很重要的原因就是我國居民的投資需求旺盛而投資渠道狹窄。在我國股票市場持續低迷的情況下,我國政府近年來大力發展理財產品市場,但由于創新不足以及缺少高收益低風險的標的資產,絕大部分理財產品年化收益率分布在3%~5%,在扣除通貨膨脹率后,實際收益率遠遠無法滿足投資者對其資產保值增值的需求。此外銀監會近期出臺的對銀行理財產品非債券標的資產不得超過35%的規定,更加劇了投資者對證券產品的投資需求,而中小企業資產證券化產品由于收益高,風險小,必將受到市場的認可和追捧。

222市場環境分析

能否將產品的供給者和需求者有效的聯系和匹配,是檢驗一個市場效率高低的重要指標。

(1)法律體系不斷完善

我國金融市場在改革開放以來經過30多年的不斷摸索和發展,先后出臺了一系列相關法律法規,有力地促進了我國資本市場的健康發展。在此基礎上,銀監會于2005年4月頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》,此后又多次制定和實施資產證券化相關法律法規,有力促進了資產證券化的不斷推進和發展。不斷完善的法律體系為我國資產證券化未來的大規模實踐提供了重要的法律保障。

(2)金融服務機構不斷發展和壯大

隨著我國金融體系的不斷發展與完善,金融機構的數量和種類正在快速膨脹和增長,并且已經出現了類似資產證券化業務的信托受益權模式,此外金融租賃和資產評估市場的不斷發展壯大,也為我國中小企業資產證券化的順利進行提供了可靠保證。

(3)資產證券化理論日益完善,實踐經驗日益豐富

自2007年次貸危機爆發以來,學界便開始了對資產證券化的理論又一輪新的修正與完善,從而使得資產證券化理論朝著更符合實體經濟需求的方向而發展。此外我國近年來在資產證券化的本土實踐方面也做了許多有益的努力,產生了眾多具有借鑒意義的成功案例。

3對中小企業資產證券化的對策建議

31繼續完善相關法律體系

盡管我國目前現有的法律法規已經為中小企業資產證券化提供了一個基本的法律環境,但是資產證券化的專門性法律仍然沒有出臺,而已經出臺的相關法律法規層次較低,適用范圍較窄,不能滿足中小企業大規模發展的需求。因此,要實現資產證券化的快速發展,必須對現有分散的法律法規進行有效整合,對資產證券化進行專門統一立法,從而保證其規范有序的發展。

32進一步完善市場環境

盡管我國金融服務機構已經具備相當規模,但從專業性和規范性的角度來看,整體水平仍然不盡如人意,同時資產證券化相關人才的匱乏,也是我國資產證券化發展的一大瓶頸。因此,我國在不斷培養本土金融機構和金融人才的同時,可以考慮大力引進國外對資產證券化有成熟經驗的機構和人才,從而迅速提高資產證券化整體專業水平,引導企業規范發展。

33循序漸進推進我國中小企業資產證券化,切實防范金融風險美國次貸危機之所以爆發,主要原因是可供證券化的基礎資產準入門檻過低,同時運用過高的金融杠桿,而忽視了巨大的金融風險所致。因此,我國中小企業資產證券化過程中,必須嚴格防范由基礎資產質量過差所帶來的風險,具體做法有：

(1)對發起人資產池中的基礎資產進行嚴格規定,保證其安全性和穩定性,同時,在最初階段,可以要求發行人必須對資產池中部分資產進行購買,使得發起人在建立資產池時能夠對資產的風險和質量更加重視,從而避免道德風險的發生。

(2)循序漸進推動中小企業資產證券化。在資產證券化初期,為了提高投資者的購買動力和購買信心,可以對風險較低收益較高的資產優先進行證券化,當市場逐步認可接受后,再逐步對風險較高的資產開展證券化,同時向投資者充分披露信息。此外,監管部門應對證券市場的杠桿運用進行限制,從而減少市場投機行為,降低市場整體風險,保證資產證券化的健康發展。

參考文獻:

［1］艾毓斌資產證券化可化解中小企業融資難題［J］.經濟論壇,2004(6)

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問題及可能的擴展方向。

關鍵詞：合同能源管理；融資；未來收益權；證券化

中圖分類號：F206　文獻標識碼：A　doi：10．39690．issn．1672-3309(s)．2011．04．05　文章編號：1672―3309(2011)04―53―02

北京環境交易所與中國節能協會節能服務產業委員會于2010年5月18日在北京召開了新聞會，宣布全球首創的“中國合同能源管理投融資交易平臺”將于2010年6月5日正式上線運行。該交易平臺旨在有效消除我國節能服務公司所面臨的融資難、信息難障礙，促進節能服務公司開展合同能源管理項目，推動節能服務產業及合同能源管理模式在我國的發展。

一、平臺的搭建與運行

北京環境交易所是經北京市人民政府批準設立的特許經營實體，由北京產權交易所有限公司、中海油新能源投資有限責任公司、中國國電集團公司、中國光大投資管理公司等機構發起成立。北京環境交易所是集各類環境權益交易服務為一體的專業化市場平臺，具有先進的交易系統和廣泛的會員網絡。

中國節能協會節能服務產業委員會(EMCA)是經民政部批準成立的非盈利社會團體組織，截至2010年底共有會員單位560家。EMCA的宗旨是在中國示范和推廣合同能源管理機制，支持和引導中國節能服務產業的發展，促進中國的節能工作實現由政府到市場的轉換。

北京環境交易所和EMCA在對中國節能服務產業及合同能源管理融資市場進行深入調研后發現，當前中國合同能源管理融資面臨著巨大的困難，現有金融市場及金融工具無法滿足合同能源管理項目對投融資的需求，金融創新勢在必行。經過雙方研究確定，建立以節能服務項目的未來收益權為轉讓標的的合同能源管理投融資交易市場。在這個創新的市場中，交易的技術風險及信用風險由第三方專業機構進行評估與披露，資金結算在共管賬戶中進行，通過外來收益權部分轉讓實現了風險共擔，通過設定收益優先索取權降低受讓人的風險，這些舉措大大提高了投融資雙方對合同能源管理投融資交易市場的認可程度。

在合同能源管理投融資交易市場的理論基礎逐漸明晰后，北京環境交易所開始著手制定具有可操作性的市場規則，并開始搭建市場運行平臺。同時，北京環境交易所開始建立信息化的合同能源管理投融資交易平臺。此信息化平臺的作用是匯聚眾多節能服務企業、金融機構、用能單位及第三方專業機構，形成規模化、專業化的節能服務市場，促成合同能源管理項目及相關投融資活動的開展。在此平臺中提供了一套完整的項目評估體系，投資人可依據第三方專業機構出具的評審意見對項目進行評判和定價，從收益能力參差不齊的項目中進行準確選擇。此平臺在項目源和資金源上為節能服務企業提供了有力支持，使項目信息、投資人信息得以充分交換，實現了節能服務行業與金融行業的對接，也為用能企業的節能改造提供了廣闊的選擇空間。

中國合同能源投融資交易平臺已于2010年6月5日正式上線。在平臺上線運行初期，為了充分發揮其示范效應，讓更多的投資者和節能服務企業認識到平臺對合同能源管理項目投融資的促進作用，北京市環境交易所采取了首推優質項目的策略。北京市環境交易所面向社會公開征集合同能源管理項目，并通過專家團隊依據項目的技術及經濟可行性進行細致的篩選，最終確定了6個首批掛牌交易的合同能源管理項目，包括：ACC水系統節電項目、襄樊市路燈節電項目、旭日廣場供暖節能項目，雍景四季供暖節能項目，煉鋼轉爐煤氣自動化回收項目，天鋼全廠動力供應系統節能改造項目，總合同標的約1.3億元。

二、平臺的理論基礎

(一)資產證券化

中國合同能源管理投融資交易平臺的實質是資產證券化。在一個合同能源管理項目期間，節能服務公司為用能單位提供咨詢、實施、運維等一整套能源服務，并與用能單位分享項目帶來的節能效益。節能服務公司有權分享的節能效益可看作其資產的一種存在形式，因此可以通過資產證券化手段為自身融資服務。

資產證券化是將特定的基礎資產作為信用基礎，對基礎資產所對應的可預見的未來現金流進行分割、重組和信用增級，在金融市場上發行證券以實現融資的一種制度安排。在資產證券化過程中，某一基礎資產從原有的價值形態轉化為證券資產形態，并以證券資產的方式運營。從資產的價值形態轉換角度看，資產證券化可分為四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化及現金資產證券化。其中前三類體現了金融市場中的融資需求，而現金資產證券化則反映了市場中的投資需求。

資產證券化實際上是基礎資產所對應的未來現金流的證券化，其核心原理是基礎資產的現金流分析。基礎資產的現金流分析主要包括兩方面內容：資產估價和資產風險收益分析。

資產證券化的資產估價方法有三類：現金流貼現估價法、相對估價法和期權估價法。

1、現金流貼現估價法認為，一項資產可能產生的現金流決定了其價值，因此資產的估值應通過現金流分析解決，即一項資產的價值約等于其未來現金流的現值之和。一般來說，信貸資產證券化及穩健型證券資產的證券化適合采用現金流貼現估價法，因為此類資產的未來現金流相對易于測算。

2、相對估價法，指根據特定變量衡量同類可比資產的價值，并以此對評估資產的估價進行修正與調整，最后確定其價值。可用于比較的變量通常為贏利、現金流、賬面價值等關鍵財務指標。與現金流貼現估價法相比，相對估價法更倚重于市場對同類資產的評價。實體資產證券化運用相對估價法較多。

3、期權估價法，是20世紀70年代后在期權估價理論的基礎上發展起來的一種資產估值方法，在證券資產證券化中，通常使用期權估價法對各類金融衍生品資產進行估價。

資產風險收益分析以風險補償為出發點，首先計算基礎資產的收益率，從資產估價的角度看，此收益率即為基礎資產未來現金流的貼現率。因此資產的風險收益分析主要應用于資產估價方法中的現金流貼現估價法，用于確定被證券化資產未來現金流的貼現率。如在使用現金流貼現估價法進行資產估價時沒有采用資產風險收益分析進行風險補償，很可能造成定價偏差。資產風險收益分析在相對估價法和期權估價法中也可發揮部分參考作用。

除了現金流分析這一核心原理外，資產證券化理論中還包括資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理等內容。

(二)未來收益權的證券化

中國合同能源管理投融資交易平臺的特殊性在于，其證券化的基礎資產是一種未來收益權。節能服務公司因提供服務有權與用能單位分享節能效益，即節能服務公司因提供服務而獲得了未來收益權，此未來收益權即作為交易平臺的交易標的。因此中國合同能源管理投融資交易平臺的實質是資產證券化的一種新形式――未來

收益權的證券化。

未來收益權的證券化是20世紀末出現的新型資產證券化方式。未來收益權證券化的基礎資產是未來預期收益，而傳統證券化的基礎資產一般為信用資產或信用契約。

信用資產與未來收益權最大的區別在于，前者依據的是契約規定性，而后者則依據統計規定性。信用資產同時具有量上的確定性和統計上的規定性。量上的確定性指信用資產代表著一種契約關系，例如應收賬款、按揭貸款等，均體現了客觀存在的債權債務關系。統計上的規定性指信用資產未來收益預期穩定，具有統計意義上的規律性。未來收益權體現了對尚未實現的收益的未來權利，此時并無契約存在，而僅有統計上的規定性。其次，信用資產與未來收益權的風險側重點有所不同。信用資產的主要風險是債務人的信用風險，債務人的信用問題會增加債權債務關系的不確定性。而未來收益權的風險主要來自原始權益人的穩定性變化及外部環境變化，具體到合同能源管理投融資交易平臺中，交易的項目均為尚未執行或執行中的項目，項目的未來收益因技術風險、實施風險等原因存在不確定性，也因節能服務企業及用能單位的運行情況而存在不確定性。

三、平臺的完善與發展

中國合同能源管理投融資交易平臺經過一段時間的運行，較好地發揮了節能服務企業與投資者之間的橋梁作用，實現了促進合同能源管理及節能服務產業發展的目標。但平臺仍處于初創的探索階段，存在進一步完善的空間。

首先，目前交易過程中尚未引入擔保機制。未來可引入第三方擔保機構，一方面實現交易資產的信用增級，另一方面可降低投資人的風險。

其次，隨著平臺交易量的增長，可將交易的合同能源管理項目打包為標準化產品，并引入評級機制、退出機制，使平臺上交易的資產更具流動性，從而吸引更多的投資者參與到節能服務產業的投資中來。

通過上述改進，可使中國合同能源管理投融資交易平臺發展為匯聚信息服務、項目管理、項目增信、融資、投資等功能于一體的合同能源管理投融資服務平臺，為促進中國合同能源管理事業的發展發揮更大的作用。

參考文獻：

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界經濟，2002，(05)．

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文，2007．

[6]熊焰．創建合同能源管理投融資交易平臺[J]．建設科技，2010，(16)．

[7]中國節能服務產業委員會2010年度中國節能服務產業發

篇(4)

近兩年，我國資產證券化在重啟后保持穩健的發展形勢并呈現出越來越快速的發展態勢，但總體而言我國資產證券化的發展仍處于初級階段。本文介紹我國資產證券化的發展歷程與現狀，從金融市場發展、法律法規與制度及市場參與各方的角度分析其發展過程中存在的問題，提出我國發展資產證券化的幾點建議。

【關鍵詞】

資產證券化；發展；金融市場

0 引言

資產證券化是近40年來最重要的一種金融創新工具，其發展也非常迅速，資產證券化程度對于現代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產證券化的發展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產證券化發展歷程與現狀

1.1 2005年以前的探索與實踐

相對美國和歐洲等發達國家，我國資產證券化發展起步相對較晚。20世紀80年代，我國有學者開始對資產證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發建設總公司發行了“三亞地產投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎資產在美國成功發行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯

2004年1月，國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“積極探索并開發資產化證券化品種”。2005年，資產證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產證券化試點工作協調小組”成立，相關配套法規與制度也隨之出臺。隨后，中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券順利發行。2006年，我國資產證券化呈現快速健康發展的態勢，截止2006年底，資產證券化產品累計發行規模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產支持證券的發行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務院出于謹慎暫停資產證券化第二批試點，至2011年，我國資產證券化的發展進入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發展

2011年，國務院同意繼續進行信貸資產證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監會聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構發行了總計228.5億元的信貸資產證券化產品。2013 年3月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，將原始權益人擴大至金融機構，將信貸資產納入基礎資產。2013年，共有10家銀行和企業發行了資產證券化產品，發行規模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產證券化的推進，2014年我國資產證券化產品發行規模有望大幅度增長。

2 我國資產證券化發展面臨的問題

2.1相對不發達的金融市場

西方發達國家的發展表明，只有金融市場發展到一定的程度資產證券化提供較好的發展環境。改革開放以來我國經濟經過30多年的快速發展，市場經濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結構失衡、創新乏力、金融監管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益債券市場發展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發揮，大量與之相適應的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發達而產生的約束。金融市場與資產證券化具有相互作用的關系。

2.2相關法律法規、會計及稅收制度不夠健全

我國推行資產證券化配套法規制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關部門推出了多部與資產證券化對應的法規制度，如《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等。這些法律法規與制度的出臺，大大促進了我國資產證券化的從2005年到2008年的快速發展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風險。沒有專門的《資產證券化法》對資產證券化的內在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規定，并對諸如證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等具體問題進行詳細規定，資產證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關法規也對資產證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權法》等。而要使這些法律針對資產證券化進行完善修訂，則會是一個相當漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產證券化的發展。同時，在具體針對資產證券化實務處理的過程中，我國相關會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產證券化的發展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產證券化的能力較高，信貸資產證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發起方進行資產證券化的意愿并不是很強。

我國金融市場相對不發達，與資產證券化相關的中介服務機構的數量與質量都有待提高。投資銀行業務長期集中于首次公開發行（IPO），對資產證券化熱情相對較低。會計師事務所，律師事務所，信托公司等機構同樣地缺少對資產證券化的研究與準備，相關的人才培養也很欠缺。另外，至今國內仍然缺少有影響力的評級機構。

從以往情況看，我國資產證券化產品的二級市場不活躍。這使得資產證券化分散風險的功能沒有很好地發揮，流動性的缺失導致風險仍然較集中，投資者因而對這種創新金融產品也持更謹慎的態度，相應的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產證券化發展的建議

3.1在新形勢下繼續探索與循序漸進穩步推進資產證券化的發展

截至2014年6月，我國各類金融機構人民幣貸款余額77.63萬億元，資產證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發生與資產證券化有著諸多的聯系，但不可否認資產證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產流動性的問題，同時把聚集的風險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產證券化有其內在的缺陷。過于復雜的結構及監管的不到位等多種原因最終導致次貸危機的發生。已經有了美國的經驗教訓，我國在發展資產證券化的時候，就可以有針對性地進行預防，根據我國的實際情況在產品設計及監管等方面進行適當的本土化改造及創新嘗試，如前期不允許發行層級較多結構復雜的產品、建立更好的信息披露機制等。資產證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應該充分認識其可能帶來的風險，發揮其優勢，循序漸進穩步推進其在我國的發展，最終促進我國金融市場的發展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產證券化的發展奠定更好的市場環境基礎。

3.2不斷完善資產證券化相關法規與制度

發展資產證券化必然要求建立起與之適應的完善的法規與制度，從根本上明確參與各方的權利與義務，使各項工作的進行有規可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規可依，難以或者盲目開展相關業務，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當前我國資產證券化處于起步階段，相應的法規制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規，如制訂《資產證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關法規，如針對資產證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導資產證券化市場參與各方積極研究及開展相關工作

現階段，我國以金融機構信貸資產證券化為主，在實踐中我國大型商業銀行對信貸資產證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導商業銀行將特定的信貸資產證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風險，也可引導商業銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業中的風險。除集中發展信貸資產證券化的產品外，我國也可同時大力發展其它資產支持的證券化產品，如大型基建項目的資產證券化。引導及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業參與到資產證券化中，使發行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務所，律師事務所等中介服務機構對資產證券化業務進行更多的嘗試與發展。培養具有重大影響力的評級機構。建立活躍的資產證券化產品交易的二級市場，提交產品的流動性，使資產證券化增加流動性及風險分散功能得到最大的發揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產證券化產品的交易中。

4 結論

資產證券化對于金融市場的發展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標準。我國資產證券化的發展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關法規制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應確立繼續發展資產證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩步推進資產證券化的發展，在這個過程中，不應停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發展引發風險。同時，我國在現階段應不斷完善相關法規制度的，注重引導資產證券化市場各參與主體積極開展相應的研究與實踐。

【參考文獻】

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[3]高巒劉忠燕.資產證券化研究[M].天津：天津大學出版社，2009：1-6.

篇(5)

關鍵詞：信貸資產證券化市場效率博弈模型

一、銀行信貸資產證券化概述

一般來講，銀行信貸資產是指銀行發放的各種貸款以及應收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業貸款、汽車貸款以及應收賬款等。按資產質量劃分可分為高質量（根據北京大學金融與證券研究中心曹鳳歧教授的觀點：高質量資產是一種能在未來產生可預測的穩定現金流，有持續一定時期的較低比例的托欠違約率、低損失率的歷史記錄的資產）和低質量信貸資產（通常指的是銀行不良資產）。所謂銀行信貸資產證券化，是指銀行將其缺乏流動性但在未來能夠產生可預見的、穩定的現金流量的信貸資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益進行分離和重組形成資產池，進而轉換為在資本市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。

銀行信貸資產證券化是一項復雜的系統工程，其發行過程涉及眾多參與者。主要有借款人、發起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務商、信用評級機構、擔保機構、投資銀行、投資者。一般來講，其基本運作流程如下：

銀行首先向央行提出申請，經批準后，一方面將其信貸資產出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發行ABS（資產支持證券），經投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發行收入轉讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產出售價格轉讓給銀行；另一方面，銀行委托服務商向借款人收回本息，經受托人將本息償還給投資者。

有的專家從信貸資產證券化的經濟功能角度分析提倡及早開放，認為開展銀行信貸資產證券化主要有以下幾個優點：1、增強流動性，提高資產收益率。銀行的資金來源以短期存款為主，而資金的運用則很多投向長期貸款。這種“借短貸長”的資產/負債不匹配的風險會使銀行陷入流動性不足的困境。而銀行信貸資產證券化可將流動性不足的長期資產提前變現，可以加快信貸資產周轉的速度，提高資產的收益率。2、銀行可以利用結構金融工具來創建所需的投資結構，推進投資組合管理實踐，有效改善銀行財務管理，促進我國銀行業從過去的市場占有率經營方式向風險管理方式轉變，建立一個高效的金融體系。3、可以盤活許多銀行不良資產，完成企業的低成本融資，加快處理不良資產的速度，提高資產處置效率。下面我從博弈論的角度通過分析銀行信貸資產證券化市場主體的經濟行為來探討它的效率問題。

二、我國銀行信貸資產證券化的博弈分析

1、模型假設

（1）根據市場形成理論：任何一個市場的形成至少存在供給和需求兩方。當然銀行信貸資產證券化市場也不例外，我們可以把銀行信貸資產證券化市場主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。

（2）雙方都是理性的，雙方均為風險規避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。

（3）對投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據是否能獲得大于市場平均收益的收益。

（4）對銀行（發起人）而言，一般來講，它有高低兩種質量類型的資產。一方面高質量資產對投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競爭勢力，必須擁有一定份額的高質量資產而不會全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質量資產，可是投資者卻不會購買，因此它需要與高質量資產整合打包出售。

2、博弈分析

2.1不完全信息靜態博弈

對于投資者來說，他是否進行投資，取決于資產池中資產的質量，如果是高質量資產，投資者當然會投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對稱的原因，投資者只能根據自己所掌握的信息來判斷銀行信貸資產質量的高低，進一步決定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質量的信貸資產證券化投資會產生機會成本；投資者接受了低質量的信貸資產證券化投資會帶來直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風險降到最小。在不對稱信息條件下投資者與銀行同時行動作決策所構成的博弈為不完全信息的靜態博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰略式表達。

投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（當投資者購買的全是低質量信貸資產時收益為負）。

銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（銀行進行信貸資產證券化比不進行信貸資產證券化收益高）。

當銀行出售高質量信貸資產而投資者卻不投資時，投資者的機會成本為a1，同樣當銀行出售低質量信貸資產而投資者不進行投資時，投資者收益為-a2（a2%26lt;0）。

從上表可以看出銀行選擇出售是一個占優策略，對投資者而言，若銀行出售高質量資產，其最優選擇是投資，此時博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質量資產，其最優選擇是不投資，此時該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產質量的高低，因而投資者的最優選擇依賴于它在多大程度上認為信貸資產質量是高或者是低。

假設投資者在博弈開始時根據自己掌握的信息認為信貸資產質量高的概率為p，質量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：

a1p＋a2（1－P）（1）

投資者不選擇投資的期望效用為：

-a1p+（-a2）（1－p）（2）

當兩者相等時，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）

po=－a2a1－a2

因此，投資者的最優選擇是：當P%26gt;po時，進行投資；當P%26lt;po時，不進行投資；當P=po時，投資者選擇投資與不投資無差異。

2.2完全但不完美信息動態博弈

在實際中，完全符合不完全信息下的靜態博弈中是很難找到的，因為它要求所有博弈方同時行動。而事實上，博弈方的行動有先后次序，假設銀行先行動投資者后行動，用博弈樹來表示如下圖所示。

該博弈樹由3個階段組成，第一階段是銀行選擇高質量和低質量信貸資產；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產質量的高低，這樣投資者在這個動態博弈中具有不完美信息。當銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過來的，因此無法作出相應的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質量），也有虧的可能（出售低質量），選擇不投資雖然不會虧，但會失去獲利機會。因此，投資者要進行決策需要進一步的信息來判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產質量高和低的概率。

P（h）、P（l）分別表示信貸資產質量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產時高、低質量的概率，從2.1不完全信息靜態博弈分析中可知，銀行選擇出售信貸資產是銀行的一個占優策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根據貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產的前提下為高質量的條件概率為P（h/s）及為低質量的條件概率為P（l/s）.

因此，{出售，投資；P%26gt;po}和{出售，不投資；P%26lt;po}均為純策略精煉貝葉斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。當然投資者在對po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機地選擇投資和不投資的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的數值是較大的，一般情況下應該大于12（即a2%26lt;－a1），這就意味著進行資產證券化的信貸資產在質量較高的前提下，投資者才會投資，因此{出售，投資；P%26gt;po}屬于市場部分成功的均衡，也是一個合并均衡（poolingequilibrium），即大多數情況下銀行出售的是高質量信貸資產，投資者與銀行共享利潤，但少數情況下投資者要承受蒙騙上當的損失。但如果P%26lt;po那么投資者拒絕投資，市場完全失敗。當然投資者也可采取混合策略，市場效率能實現一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場的效率。

以上分析在于說明開展信貸資產證券化市場對于投資者和銀行來說是否有正的效用。但我國如果要開放銀行信貸資產證券化市場，還應該使銀行和投資者的期望收益都大于市場平均收益。當銀行出售高質量資產時，此時納什均衡為（投資、出售）；當銀行出售低質量資產時，此時納什均衡為（不投資、出售）,因此我國如果要開放銀行信貸資產證券化市場應滿足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）

b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）

（其中C為市場平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即銀行出售高質量信貸資產進行證券化的收益大于市場平均收益，擁有低質量的信貸資產不進行證券化的收益低于市場平均收益）。

三、結論及建議

要不要實施我國銀行信貸資產證券化，這個問題已受到普遍關注和討論，本文通過銀行信貸資產證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實施信貸資產證券化市場的效率（見（9）和（10）），但當務之急是要保證出售信貸資產的質量（見（13）），同時要完善信息披露的規則，減少投資者對資產質量信息的不完美性。因此建議我國銀行將高、低質量不同的資產整合成一個資產池（但要保證高質量資產的一定比例）打包出售，同時將真實信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產證券化市場。

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篇(6)

內容摘要 :資產證券化自上世紀九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創新工具,其融資便利使得國內企業逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發展。本文試圖分析資產證券化在我國的發展歷程,說明政策供給在每一步演進過程的作用,分析政策供給與資產證券化發展之間的密切關系。

關鍵詞:資產證券化 演進 政策供給 路徑分析

資產證券化于上世紀七十年代起源于美國,它是指發起人將缺乏流動性但可產生穩定現金流的資產,出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結構安排和信用增級分離與重組資產的收益和風險,并轉化成以資產產生的現金流擔保的證券發售給投資者。在資產證券化過程中,特殊目的機構(SPV)以購買自發起人的資產產生的現金流償付投資者持權益,以證券發售收入償付發起人的資產出售價款。資產證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構提供的封閉市場信譽”。資產證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀90年代,資產證券化被引入我國,由于經濟、法律、監管等方面政策的原因,資產證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產投資券準證券化到2005年建設銀行和國家開發銀行真正意義上的證券化歷經十幾年的時間。到2006年我國資產證券化市場規模已經達到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產證券化的實踐,雖然此時距離美國發行第一個證券化產品已經過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發展契機。在這一階段,我國的資產證券化剛剛起步,技術不成熟,人才儲備缺乏,國內的立法、監管等方面的配套設施都不完善。國內因各項制度的約束,尚未出現規范意義上的資產證券化操作,但已陸續出現仿效證券化原理進行的結構性融資設計。

雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態,但是這一時期我國企業已經開始嘗試使用資產證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產證券化操作主要有:1992年的三亞市地產投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應收賬款證券化。這一階段的資產證券化主要呈現出以下特點:

第一,標的資產都為非金融資產。這一時期證券化的標的資產都是公司資產或者是基礎設施收費類的資產,沒有金融機構信貸資產的參與。呈現這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產的輻射效應較大,資產證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿然進行銀行金融資產的證券化,一旦失敗有可能造成難以預料的損失,而非金融資產的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構資產放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構也沒有參與資產證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導致企業高融資成本,使企業有動力尋找低成本的融資方式,而資產證券化這種新的投資工具正好可以有效規避高利率的影響。所以此階段的證券化標的資產都是企業資產。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產證券化是指由海外的特殊目的機構(SPV)在國際資本市場上發行資產支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發行證券等,都是利用國外的機構和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規避國內的法律障礙,國內立法在這一階段還沒有意識到為資產證券化提供政策供給。國內不完善的法律使得資產證券化操作中的關鍵部分存在著法律障礙。為了規避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標的資產外,大部分的流程設計都在國外進行,參與機構也都是國外的機構,適用發行國的法律,避開了國內的法律障礙。

采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產證券化是一種金融創新產品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預料。所以管理層不愿意貿然引入國內證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經驗。

為標準證券化準備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿易組織的積極影響。我國運用資產證券化這種新的融資工具有了比較良好的經濟環境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產證券化相關的法律政策,逐步為資產證券化在我國的發展松綁。這為我國后來標準的證券化運作打下了堅實的基礎。

這一時期的資產證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權的證券化。這個階段的資產證券化的特點主要有:

第一,標的資產向金融資產傾斜。這個時期的證券化資產大量集中于以信達資產管理公司和華融公司為代表的資產管理公司的不良資產證券化。這些資產都是各個資產管理公司從四大國有銀行收購的不良資產。為解決金融機構不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產主要是受韓國的啟發,韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產證券化成功化解了金融風險。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經開始較多地有國內的機構參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協助的操作,而華融資產管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內進行資產證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產品。這種嘗試也是政策供給的結果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現狀。盡管可以依照信托法設立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產依然無法發行證券,只能發行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權和轉讓權,但是卻無法在二級市場上流通,其發行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關于信托公司對受托財產的稅務處理依然沒有準確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產證券化融資模式的低交易成本優勢就無法體現。可以說資產證券化在這一階段的發展有所突破,但是并沒有真正完成質的飛躍。

正規證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關鍵的一年,因為按照WTO協議,我國將于2006年全面開放金融服務業。如果不能使金融業在2005年有一個突破性的發展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規化試點就選擇在2005年進行,而基礎資產的選擇也是以商業銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經濟形勢在這一階段明顯好轉,市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發行做好了市場準備。

這一時期的證券化操作主要有中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃,國家開發銀行的開元信貸資產支持證券2005年第一期,中國建設銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產證券化。這個階段證券化的特點主要有:

第一,標的資產主要都是銀行資產。這個時期的證券化資產都是銀行的信貸資產,并且這些信貸資產都是房地產抵押貸款,這些信貸資產都是優良資產,不同于第二階段的銀行不良資產。2005年4月,中國人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》為資產證券化的監管提供了法律的依據。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。

第二,發行模式都是在岸發行。這個階段的資產證券化模式比較正規,都是在國內市場上發行的,其中中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設銀行和國家開發銀行的資產證券化項目都是在銀行間市場上發行的。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定,SPV由特定目的信托公司擔任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規定,特定目的信托所發行的資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易,這也就規定了所發行的資產支持證券的性質是債券。有了可以流通的二級市場,資產證券化的發行規模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發展,2006年2月,財政部、總局聯合了《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規定暫免征收所有環節的印花稅,這為證券化的進一步發展起到了的作用,也使證券化融資的成本優勢彰顯出來。而對于營業稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復納稅則沒有減免的規定。對于所得稅,則按照不重復征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產證券化在我國已經開始了正規發展,但是其發展的深度遠遠不夠。首先是證券發行形式單一。目前我國流通的證券化資產都是以債券的形式出現的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產品種類可以進一步豐富和創新,創造更大的市場規模。其次,投資主體單一。市場上現存的投資主體都是機構投資者,在市場充分發展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風險。所以未來的證券化良好有序發展的關鍵在于如何監管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責任在受托機構也就是SPV。然而不可否認的是,發起機構和受托機構之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構披露信息的基礎上,要求發起機構同步披露相關信息,為證券化市場的長遠健康發展提供保障。

參考文獻:

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篇(7)

（一）分散和化解金融風險的需要

目前我國金融市場是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風險也將影響到整個金融市場。銀行信貸面臨四種風險，即信用風險、利率風險、流動性風險和提前償還風險。

1.房地產資產證券化有利于分散利率風險。住房抵押貸款期限一般比較長，通常是10―20年，甚至是30年，利率波動的可能性很大，利率波動對住房抵押收益的影響也會越大。目前住房抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業銀行隨時可以根據人民銀行利率變動而上浮或下調利率，買房者也承擔了較大的利率風險。一旦通脹率提高，利率隨之提高，消費者借貸的熱情必然降低。銀行對住房抵押貸款的呆賬率也會提高。解決這一問題最有效的方法就是實行固定利率為基礎的貸款，這樣購房者的風險降低了，但銀行仍然要面對利率風險，通過房地產資產證券化，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風險則隨貸款也轉移出去了。

2.房地產資產證券化有利于分散流動性風險。銀行多為長期貸款，但是發放貸款的資金多來自于居民儲蓄，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種資金來源的短期性與資金運用的長期性不匹配。從長期來看，它會導致銀行陷入資金周轉不暢的困境，出現流動性不足的危險。通過房地產資產證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就化解了這種風險。

3.房地產資產證券化有利于降低信用風險。銀行在發放貸款時，面臨著借款人不能按期償還債務或拒不償還債務的可能性，從而給銀行帶來損失。我國四大商業銀行的不良資產比例達20%―30%。這種情況的形成主要是因為70%的銀行信貸的主要流向是企業，而企業的經營業績普遍不佳，結果流向企業的銀行貸款的安全性和流動性就較差。雖然房地產貸款的對象是廣大的個人消費者,他們對經濟波動的承受能力比企業要弱，一旦經濟發生不利變動，個人的償付能力就會受到很大影響。但在我國目前看來，針對個人的住房貸款還是小于企業貸款。

4.房地產資產證券化有利于降低提前償還風險。借款人由于收入狀況的變動或是經濟環境的變化而提前償付貸款，這就增加了銀行非預期的現金流入。銀行增加的庫存現金給銀行的資產負債管理提高了難度。通過房地產資產證券化，使銀行實現了表外融資從而化解風險，提高資本利用率。

（二）企業融資制度創新的需要

近幾年來，我國資本市場的規模和市場范圍不斷擴大，但企業融資方式卻較為單一，尤其是中小企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業間接融資占其外源融資比重很高，這就需要有一種新的融資方式來解決當前中小企業在融資方面所面臨的困境。

目前我國以市場經濟為主，各大企業也逐步從間接融資走向直接融資，在這個過程中，需要借鑒發達國家的經驗，然而由于政治、經濟、文化、制度等方面的差距，不能照搬他們的模式。通過房地產資產證券化，有利于國有企業改善自身的資本結構，同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。

（三）完善房地產市場運行機制的需要

房地產屬于不動產，本身就具有不可移動、投資期限長、投資金額大、回收期限長的特點，因此造成房地產投資風險相對集中。尤其是在房地產投資初期，更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進外資都相繼乏力，而期限較短的居民儲蓄存款又難以有效地為房地產業的發展融通長期資金的情況下，推行房地產資產證券化，直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金，建立良好的資金投入機制。同時，房地產證券面值靈活，易流通，可以克服房地產投資規模大，建設周期長的弊端，消除市場進入障礙，解決我國現階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

當前，房地產市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風險。實行房地產資產證券化，可以利用證券的流動性，將房地產同市場的短期資金聯系，大大增強資產的流動性，增加抗風險的能力。而且，資金以證券化的方式實現，各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源，降低串聯系統風險，這對房地產市場的長期發展無疑是有利的。

二、房地產資產證券化及其運作

（一）房地產證券化及其運作

房地產資產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關系由直接的物權擁有轉化為債權擁有的有價證券形式。

從本質上講，房地產屬于周期長、流動性較差的資產，而證券化是具有可分性、流動性較高的資產。房地產的低流動性與企業運作資金的高流動需求是房地產的一個基本矛盾，房地產資產證券化正是在這種矛盾的博弈中產生出來的。

概括地講，一次完整的房地產資產證券化融資基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池，再以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

（二）住房抵押貸款證券化模式對我國的影響

目前，我國個人住房抵押貸款發展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產基礎。為了推進住房抵押貸款證券化，國務院已經批準了國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點工作。借鑒世界發達國家的證券化經驗，結合我國國情，我們得到以下幾點啟示：

首先，政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發展。從國際經驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構都有很強的政府背景，政府在資產證券化過程中不僅僅通過立法和機構組建給予支持，而且直接設立或提供擔保形式參與運作。

其次，選擇適應本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發展模式來看，美國雖然在這個領域居世界之首，但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據自己國家的政治經濟狀況和房地產市場的發展情況確定房地產資產證券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必須建立抵押貸款一、二級市場相互促進發展的機制。一級市場與二級市場是相輔相成的，住房抵押貸款保險和擔保二級市場的發展必須以一級市場為前提，同時二級市場發展又會進一步促進一級市場的規范。

三、我國房地產證券化的難點分析

（一）房地產證券化認識上的局限性

20世紀90年代以來，中國的學界和業界對資產證券化進行了深入的研究和不懈的探索，包括人民銀行、證監會在內的政府部門對資產證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關機構多次牽頭進行了資產證券化可行性和必要性以及相關專題的研究，部分學者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著，并取得一定成就，與次同時，我國資產證券化的實踐活動也逐步開始嘗試。但是，我國房地產資產證券化起步較晚，對其認識還處于初級階段，盡管我們是在學習和借鑒發達國家房地產資產證券化的基礎上推行適合我國國情的證券化模式，可是發達國家尚且用了幾十年的時間把房地產資產證券化廣泛推廣，更何況我國尚處于探索和研究階段了。

（二）金融體制上的不適應性

1.我國證券市場不規范。實行住房抵押貸款證券化，其最終是要走上市之路，而目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣。2.我國現階段還沒有真正權威性的評級機構。3.我國沒有專門的政府擔保機構和保險公司。4.缺乏推行房地產證券化所需的專門人才。

（三）房地產法律及其監督的滯后性

房地產資產證券化是一項極其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中，涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等各個方面的利益。我國現行的《證券法》相關條款中缺乏對資產證券化在融資業務應用的規定，這勢必增加資產證券化的推進難度。同時建立風險隔離機制所需要的相關法律《破產法》和《信托法》出現不久，實施過程中難免存在種種困難。

四、推進我國房地產證券化的對策思路

（一）積極推進金融體制改革創新，為房地產證券化提供前提和環境

1.進一步深化金融體制改革，充分發揮市場機制對金融市場的調節作用

改革開放以來，經過多年的市場趨向改革，我國金融市場從形式上看，已經建立了比較齊全的金融體系， 但各種金融機構的組織和功能離市場經濟發展還有相當的距離，資本市場仍發育不良，行政干預金融市場的情形還大量存在， 因此需要進一步深化金融改革； 加快建立適應現代市場經濟發展需要的金融體制， 讓市場機制充分發揮對金融市場的調節作用。

2.創造適宜房地產資產證券化需要的環境

（1）對國有商業銀行進行公司制改造。我國長期的實踐表明，國有金融企業由于與政府保持了過于密切的行政關系，導致了經營效率低下，使社會資金不能得到合理的運用，同時，金融企業本身也養成了過分依賴國家的心理，而不注重自身的經營管理。商業銀行進行公司制改造，使它們可以通過產權制度安排，比較清楚地界定財產的所有者與經營者之間的權責關系，可以提高其經營效率。

（2）完善一級市場的風險控制機制。銀行發放個人住房消費貸款，除了審查借款人購買房屋的市場價格，還要對借款人的資信狀況進行嚴格的審查，以確保借款人具備良好的信用和較強的還本付息能力，從而為抵押貸款證券化奠定基礎。由于現階段我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出判斷，對個人信貸業務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。這樣一來，無形中制約了個人信貸業務規模的擴展，而規模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有意義的。為此，應盡快建立包括個人信用登記、評估、風險預報與規避在內的一系列個人信用制度，對借款人就業和收入變動狀況以及財產增減情況實行動態監督和跟蹤調查，以利于銀行擴大個人住房消費貸款規模，推動城鎮居民購房需求。從長遠來看，住房抵押貸款證券化需要個人信用制度來保證。

（3）技術條件的革新。開發高效自動化的信息系統，實行證券運作的標準化，廣泛實施電算會計，以提高市場的整個效益。

3.加強房地產證券化方面的人才培養

建立起一支既精通金融業務,又了解房地產市場,熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。與此同時,積極進行證券化業務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務性人才的隊伍建設。

（二）加快房地產證券化相關法律的立法

完善相關的法律法規體系，一方面要加快制定金融資產證券化的市場進入、經營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監管的立法工作。使金融市場資產證券化業務從一開始就走向規范化的發展道路。不僅要對我國現行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監會、銀監會等也要對各個法律法規以及資本市場的運作進行監督和管理，以促進資產證券化在我國的發展。尤其是要在會計稅務準則、證券交易監督管理等方面加強立法和執法進度，根據法制經濟原則的要求和國際慣例的規定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產證券發起人、中間人和投資人的權益，促進房地產證券化健康、有序地發展。

（三）中介服務機構的規范

資產證券化交易要涉及到幾十家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的機構。相對而言，目前我國投資銀行和會計行業的行為較規范，基本滿足資產證券化對其的要求，而資產評估業和資信評級業差距較大。目前我國資信評級機構信譽及其獨立性差、投資者對資信評級機構認識不足，資信評級機構無法發揮其應有的作用。因此，應規范發展我國的資產評估業和資信評級業。針對當前資產評估面臨的新形勢，有必要建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系。同時，借鑒國外資信評級業的發展現狀，我國的資信評級業應走“少而精”的發展模式，即著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。

（四）我國積極推行房地產證券化的運作