序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇基金投資協議范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

基金托管人：____________________銀行

__________年__________月

目錄

一、前言

二、釋義

三、基金協議當事人

四、基金管理人的權利義務

五、基金托管人的權利義務

六、基金份額持有人的權利義務

七、基金份額持有人大會

八、基金管理人、托管人的更換條件與程序

九、基金的基本情況

十、基金的募集

十一、基金協議的生效

十二、基金資產的托管

十三、基金的申購與贖回

十四、基金轉換

十五、基金的非交易過戶、轉托管、凍結與質押

十六、基金銷售業務及其

十七、基金注冊登記業務及其

十八、基金的投資

十九、基金的融資

二十、基金資產

二十一、基金資產估值

二十二、基金的收益與分配

二十三、基金費用與稅收

二十四、基金的會計與審計

二十五、基金的信息披露

二十六、基金協議終止與基金財產清算

二十七、業務規則

二十八、違約責任

二十九、爭議處理和適用法律

三十、基金協議的效力與修改

三十一、基金管理人和基金托管人簽章

一、前言

為保護基金投資者合法權益，明確基金協議當事人的權利與義務，規范基金運作，依照《中華人民共和國證券投資基金法》和其他有關法律法規的規定，在平等自愿、誠實信用、充分保護基金投資者合法權益的原則基礎上，訂立本《__________優勢證券投資基金基金協議》。

基金協議是規定基金協議當事人之間權利義務的基本法律文件，其他與本基金相關的涉及基金協議當事人之間權利義務關系的任何文件或表述，均以基金協議為準。基金管理人和基金托管人對于基金協議的簽署構成其對基金協議的承認。基金投資者自取得依據基金協議發行的基金份額，即成為基金份額持有人和基金協議當事人，其認購或申購并持有基金份額的行為本身即表明其對基金協議的承認和接受，基金份額持有人作為基金協議當事人并不以在本基金協議上書面簽章為 必要條件。基金協議當事人按照投資基金法及其他有關法律法規的規定享有權利、承擔義務。

上投摩根中國__________優勢證券投資基金由基金管理人按照投資基金法、基金協議及其他有關法律法規的規定設立，經中國證券監督管理委員會批準。

中國證監會對本基金設立的批準，并不表明其對基金的價值和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風險。

基金管理人將依照誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但由于證券投資具有一定的風險，因此不保證本基金一定盈利，也不保證基金份額持有人的最低收益。

基金管理人、基金托管人在基金協議之外披露的涉及基金的信息，其內容涉及界定基金協議當事人之間權利義務關系的，應以基金協議為準。

二、釋義

在基金協議中，除非文義另有所指，下列詞語或簡稱具有如下含義：

本基金或基金：指上投摩根中國__________優勢證券投資基金；

篇(2)

    公司制與有限合伙制私募企業的相關定義

    公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立,公司的資金絕大部分由股東權益構成,并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權,其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成,有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任,它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人,以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上,有限合伙人實際為基金投資者,其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金,并提取1.5%左右的管理費用,但可以獲得全部收益的20%。

    私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論

    (一)私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念在投資基金中,由于資金所有權與經營權的分離,掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標,與投資人形成激勵沖突。這種委托—問題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性,在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督,使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度,就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益,并可能造成整個私募基金行業的損失。可見,解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。在此種委托—框架下,對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為,由于信息劣勢地位的不可避免,委托人無法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位,其傾向于主動地和人達成某些協議,并希望通過對協議條款的設置從而對人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制,委托人讓接受該種機制的人認識到這一事實:在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益,不接受協議也許是不利的。更重要的,委托人會因為人的努力而獲得報酬。同時,在這個激勵過程中,委托人的收益大小始終依賴人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約,將對協議具體條款的設置稱作契約設計。一般情況下,協議的協調會是一種重復博弈過程,人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下,收益報酬機制是既定的,委托人與人的契約是一次達成的,即作為人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。(二)契約設計的構成要素根據新制度學派的契約理論,契約設計的一般結構由三項條款構成,結合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托—身份,可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為:1.基金投資人目標:通過設定契約追求自身收益最大化。①2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬,在自身基本要求得到承諾的情況下,才會與投資人達成契約。3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用,受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。

    比較分析兩類私募企業的激勵特征

    (一)論點的提出由上文所述,按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度,而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計,反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看,先認定相比較公司制,有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒,或者說,在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上,中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為,在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上,有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。(二)相關論點的證明1.有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益,而私募基金的整體投資收益F(q)是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算,做出如下前提:(1)將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化,并令其等同于投資收益F(q)。(2)基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下簡稱普通合伙人)的激勵相容約束為:(式略)其中,φ為普通合伙人收益分成比例,q為普通合伙人努力程度,或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數,反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出,并根據上述前提,其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。(式略)對于受聘公司制企業的基金管理人,很小的投資收益分成對他們不能形成激勵,其報酬主要還是倚重固定收益α。但投資人擔心固定報酬會導致基金管理人不作為,這時,投資人會付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激勵相容約束為:(式略),兩種類型基金管理人收益曲線f1與f2相交與點A與點B,點B顯示管理人素質低到要成為普通合伙人,這并無現實意義。而點A則證明了假設:當基金管理人的成本系數可以低到KA甚至以下,高比例收益分成報酬形式會為這類高素質基金管理人員帶來更高的收益。從而說明,相比于開出固定工資的公司制基金,有限合伙制基金企業由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質基金管理人員加入。2.有限合伙制私募企業在提高基金管理人貢獻上的優勢在證明了上述觀點后,接著論證上文提到的另一個觀點:在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數額上,有限合伙制基金企業較之公司制基金企業同樣具有優勢。為了便于簡化分析,首先提出假設:(1)普通合伙人獲取的基金管理費用大于其投入基金中的資金,兩者的差額相當于給予普通合伙人一個正的資金支付,這一支付能對普通合伙人的努力成本起到抵減作用,但這一支付由于數量不大,相對于高額的基金收入,可以近似忽略,所以并不計入投資人收益成本。(2)受聘于公司制企業的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個稍大比例的收益分成,但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(3)投資過程中存在風險,所以要將基金參與主體風險態度等風險因素加入契約模型中,這一風險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風險成本。但在本文討論中,這些風險因素并不起到決定激勵機制的作用,僅須知道,認定兩類基金的投資人皆為風險中性,不用承擔風險成本。而基金管理人都是非風險中性的,需要承擔一定的風險成本。然后,分別給出有限合伙制基金企業與公司制基金企業應對管理人激勵問題的契約設計:(式略)上述公式組合為有限合伙制基金企業的契約設計,自上而下的三個式子分別為有限合伙人(基金投資人)目標函數、普通合伙人(基金管理人)激勵相容約束和參與約束。其中β是普通合伙人的收益分成比例,q為投資收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系數,F是資金差額帶來的成本抵減系數,ΔP是風險成本,與普通合伙人風險態度相關。W1為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取π值,并兩邊求導,得到(式略)比較(3)式與(4)式,由于β>γ,K-F<K,很容易得到q1>q2的結論。可見,較高比例的收益分成和管理費用對基金管理人勞動成本的抵減可以激勵管理人付出更多努力。將q1,q2分別代入各自類型契約中的投資人收益函數,得到(式略)這也就證明了,較公司制基金企業的基金管理人,持有較高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以為私募基金投資人帶來更高的凈投資收益。

篇(3)

2、支付寶定投：進入支付寶APP后，找到“財富”--“基金”--“定投專區”，選擇合適的基金產品，按提示操作即可進行定投。

3、微信定投：打開手機的微信，點擊“我--支付--錢包”，找到“理財通”，進入“基金定投”然后選擇要投資的產品馬上就可以進行定投了。

4、手機銀行定投：登錄手機銀行，通過“投資理財--基金投資”菜單，選擇需的基金進行定投。

篇(4)

 

＿＿＿＿有限公司：

我公司作為＿＿＿＿（基金名稱）的管理人，于＿年＿月＿日經投資決策委員會決策通過＿＿＿（擬投項目名稱）項目,同意＿票，棄權＿票，反對＿票。截止本次投資結束后基金已投項目金額共計＿＿萬元，其中符合早中期項目的金額共計＿＿萬元，占已投資金的＿＿%；符合本基金投資領域項目的金額共計＿＿萬元，占已投資金的＿＿%。

表1:

擬被投企業名稱：                                

投資階段（初創期、早中期、成長期）

投資領 域

投資地域

是否為股權轉讓（請附轉讓協議）

總投資額（萬元）

 

本次投資額（萬元）

剩余投資額（萬元）

表2:

擬被投企業名稱：

成立時間

截止上一年度的職工人數

上一年度資產總額（萬元）

上一年度營業額或銷售額（萬元）

 

(下接第二頁)

 

我公司在此保證基金對該項目的投資除增資協議書（或股權轉讓協議）以外不存在其他將會損害基金權益的協議或文件，同時該項目投資方式、投資階段、投資領域及投資金額均符合基金《章程》（或《合伙協議》）約定。

 

 

 

（另：項目劃款后請及時提供銀行劃款指令）

                                ＿（管理公司名稱）

篇(5)

公司制的私募基金是依公司法組織起來的，資金來源主要是企業和其他機構法人。由于企業的閑置資金一時找不到合適的產業投資項目，加上銀行利息低，自然把目光投向靈活性強、保密性好、投資回報高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司制私募基金在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。

2.契約式私募基金

契約式基金的組織結構比較簡單，一般在暗中操作，不具備法律地位。目前市場上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來源主要是個人資本。由于個人投資者缺乏投資經驗及時間等原因，以書面或口頭協議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續費，證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。其優點是可以避免雙重征稅。

二、私募基金現有組織形式存在的缺陷

一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵與制約機制，投資者不能直接參與運作，造成主體缺位。

為了吸引客戶，各類資產管理公司、咨詢公司大都對投資者作出了最低回報的承諾，即使是一些工作室在與客戶簽定口頭協議時也會有類似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個承諾的收益大大超過了銀行存款利率。所以，有關專業人士指出，含有承諾的私募基金嚴重違反了有關法律法規，實際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護。這就容易導致各種糾紛的出現。這種方式還容易演變為高息攬存或非法集資，破壞金融系統的穩定。信息披露的不充分和不及時，容易導致投資者無法有效監控管理方，蘊藏著較大的道德風險。

從國際經驗來看，資產管理中的保本、保底的做法很少見，且受到極為嚴格的法律管制。但是，我國目前的信用環境和投資環境與國外存在較大差異：投融資市場并不規范、關聯交易和黑箱操作在一定程度上存在、社會商業信用體系也未能有效建立起來，這些都不利于保護資產委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來。一些資質較差的機構進行虛假承諾，或者資產管理機構進行超出保證能力的高風險投資，故意夸大收益率，結果導致保底、保本名不符實。

二是契約雙方合作關系不受法律保護，極易產生委托風險。

對于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關系建立起委托關系，大多只有口頭協議，根本沒有正式的文本合同。因此，雙方的合作關系就無法受到法律保護。例如，在委托理財中出現資金被騙的情況時有發生，由于缺乏有效證據表明資金的所有權，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個關鍵的問題是，在激烈的競爭下，客戶提出的保證收益率也越來越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經營壓力也相當大，這導致出現虧損或未能達到盈利要求的情況也越來越多。在口頭協議下，這樣的糾紛無法得到有效的解決，從而不利于維護各方的利益。

三是雙重稅賦制約公司制私募基金的發展。

對大型私募基金來說，如果采用一個專用賬戶來運作，由于風險較高，難以獲得投資人的認同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運營成本相對較高。目前，這類公司型私募基金實際上面臨著雙重納稅的問題：既要繳納33%的企業所得稅，同時在分紅時還要繳納個人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運營成本要比公募基金高出許多。

四是公司制私募基金雖具法律保護，但主體缺位時因消息泄露建有老鼠倉。

“老鼠倉”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營業部）的介入下簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權力，以保證資金安全。證券公司方負責監督操作，如“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作，直到協議期滿。協議期一般為半年或是一年。

“老鼠倉”到期后，雙方按照協議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達到五五開。例如，總量350萬元的“老鼠倉”，如收益在30%，按五五開純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達100%，達到了借雞生蛋的目標。證券公司則因為資金交易量的增加而增加了傭金收入。

五是中國私募基金利益分配缺乏外部監管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩定發展。

盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業多年的私募基金管理者稱，雖然采用了西方基金的做法，有一套監管的方案，財務、市場、調查等完全分開，但地下基金做到一定大的規模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒有外部監管，問題遲早會發生，并可能引發連鎖反應，波及的范圍會較大。這位人士承認，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監管。

三、制度創新：量身打造中國私募基金的組織形

隨著國民經濟的持續發展，個人金融資產數量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實現增值，是私募基金產生和發展的必然。中國私募基金發展有其特殊的歷史沿革和現狀，筆者認為，當前私募基金存在的種種問題的解決，關鍵在于通過修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國有限合伙制，承認它是一種企業組織形式，賦予法律地位，并制訂游戲規則，建立主體激勵與制約機制。

1.完善投資基金法，建立中國私募基金的有限合伙制。

我國《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》。這兩部法規由于缺乏《投資基金法》的理論指導，因此是不完善的，同時這兩部法規與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問題。例如，我國《證券法》第四章第七十九條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。”但由于契約型基金的法人主體不明確，因此多次出現單個基金或關聯基金持有一家上市公司的股票5%以上時，未做公告。而對于此類事件，由于缺乏法律依據，因此也難以進行評判。又如，從我國基金業的發展來看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現，前者不設監事會的慣例和目前《公司法》的有關規定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國現有《合伙企業法》的規定范疇。

我國個人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運作，缺乏道德風險和政策風險的規避機制。結合本文對中國私募基金的現狀分析，筆者認為量身打造中國私募基金組織形式，建立中國私募基金有限合伙制，管理層面應借鑒國外組織模式，并對這一模式實施制度創新。

(1)修改主要合伙人必備的資質條件，提高門檻。參考國、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設計中國私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應大于1%，不高于30%，而我國現有私募基金的合伙人出資額實際上平均已經達到30%。

(2)提高私募基金從業人員資質條件，從嚴組織考核、審查，嚴把注冊關，以防范私建老鼠倉之類的道德風險。筆者認為，管理層面還可以禁止多頭開戶，并通過開戶實名制規范從業行為。

禁止保底分紅，通過捆綁經營實現運作基金利益一體化。國外的老虎基金、量子基金采用捆綁經營，一般合伙人在利益機制上都是均衡的。我國目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。

2.平等對待公募、私募基金，創造平等競爭環境，促進基金業良性競爭

目前我國的基金大都是公募，而對私募基金沒有專門的法律法規進行規范，使得實際運作缺乏法律依據，從而不利于私募基金的全面發展和民間資本的啟動以及對我國產業結構升級發揮促進作用，因此，對私募或特定的中小型基金應有明確規定，應允許中外合作、合資的中小產業投資基金進入中國，對這類基金不設門檻，讓市場來選擇。同時也要在基金管理業中引入良性競爭機制，制定相關法律法規，設立基金制度從核準制向注冊制過渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業，使該行業充分市場化。只有減少人為的經營與投資進入門檻，消除各種制度障礙，才能實現公平競爭、優勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。

3.完善有關基金從業行為規范和有效的約束機制。

已有相關法律法規對基金管理人和托管人的從業行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實質性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規經營的機會成本較小，增加了引發道德風險、違規經營的可能性，從而導致基金投資人的利益受到損害。因此對現有和待制訂的法律法規中有關對基金管理人和托管人的責任和約束條款加以修訂并制訂切實可行的實施細則，使基金持有人的利益得到最大的保護。同時可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國《合伙企業法》和《公司法》的基礎上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負責對基金進行管理，同時對償債業務負連帶的無限責任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對償債業務負連帶的有限責任。同時，基金管理人每年向投資者收取基本費率和贏利費率相結合的管理費用。這樣，基金投資的效益首先影響到基金經理人的利益，而且如果由于他的失誤導致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產去彌補損失，基金經理同時也要承擔相應的賠償責任，這就使風險和收益完全對稱，從而有效地弱化道德風險，達到基金當事人多方利益與風險的共享，切實保護投資者利益。

4.完善基金信息披露的立法內容。

目前基金業相關法律法規中對其信息披露也作了大量規定，但其披露要求是相對寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五號第十一條第四款規定：“投資組合公告每季公布一次，應披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值計算的前十名股票明細。公告截止日后15個工作日內，基金管理人應編制完投資組合公告，經基金托管人復核后予以公告，同時分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。而15個交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問題。另外相關法律法規中缺乏有關基金關聯交易內容的披露規范。目前我國的13家基金管理公司的發起人主要是證券公司、信托投資公司，同時現在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現關聯交易現象。

【參考文獻】

[1]《開展私募基金業務的構想》，《證券時報》，2003年1月。

[2]伍純：《中國私募基金需要制度創新》，《中國經濟導報》2001年5月。

篇(6)

1.1管理機構重疊，管理成本比較高

例如，上海市社會保險局本來屬于財政撥款的單位，不應該從基本養老保險基金中提取管理費，但是，該局兩年之內利用管理養老保險基金之便，提取管理費820萬元。廣州市社會保險局從養老保險基金中提取管理費840.85萬元。總之，各地存在的違法違規問題不勝枚舉。在這種情況下，政府有關部門進一步規定，基本養老保險基金的管理費用由政府提供，但是我國基本養老保險的管理成本依然很高。據統計，當前我國養老保險基金的管理成本占其管理資金的3%左右，遠高于國際上通行的1%左右的水平。

1.2基本養老保險基金難以做到專款專用

1.2.1基本養老保險基金的投資運營處于分散、無序的管理狀態基本養老保險基金是一項專項資金，其使用具有專門的用途，基本養老保險基金主要用于保障老年人退休以后的基本生活，任何侵占、挪用基本養老保險基金的行為都是非法的。但是，目前我國養老保險基金被揮霍浪費、挪用、甚至貪污的現象十分嚴重，截止到2010年，全國累計實地稽核企業221萬戶次，涉及參保職工14185萬人次，查出少報漏報人數676萬人，少繳漏繳社會保險費27億元，已督促補繳25億元。全國共核查五項社會保險待遇享受人數6707萬人，查出5萬人冒領待遇8154萬元，已追回7977萬元。清理收回企業欠繳養老保險費422億元。“養老基金案”接連曝光充分說明了養老保險基金投資存在巨大的風險，也暴露了我國養老保險基金投資監管的缺失。其后果將直接導致養老基金安全受到嚴重威脅。當前，我國農村養老保險基金又成為存在問題較多的領域，需要引起政府監管部門的高度重視。

1.2.2基本養老保險基金投資損失的風險比較高

在基本養老保險基金投資運營管理混亂的情況下，我國基本養老保險基金投資的損失也比較嚴重。例如，哈爾濱市社會保險局曾經動用養老保險基金2000萬元投資于海南及本地房地產，至今基本養老保險基金本金尚未得到歸還。更有一些地方，視養老保險基金為本單位的既得利益，甚至貪污、私分養老保險基金。據有關部門的統計顯示，目前全國發現被擠占、挪用的養老保險基金多達100多億元，部分基金投資積壓、沉淀、不能如期歸還，已經成為呆賬或死賬，這不僅造成了基本養老保險基金投資的損失，而且也影響了養老保險基金的信譽。急需建立、健全基本養老保險基金投資風險防范機制，以確保基金資產的安全。

1.2.3基本養老保險基金的保值增值比較困難

當前，我國基本養老保險基金大多按照國家有關規定納入財政專戶管理，基本養老保險基金的投資渠道比較狹窄，只能購買國債和存人銀行。在這種情況下，我國基本養老保險基金因遭受通貨膨脹的影響，每年正以6%～7%的速度貶值。例如，從2003年到2008年的5年時間內，我國基本養老保險基金的投資收益率為2.18%，而同期平均通貨膨脹率為2.2%，基本養老保險基金的實際投資收益率為負值。由于我國基本養老保險基金在投資運營方面長期處于低收益的狀態，這已經嚴重影響了基本養老保險經濟補償功能的發揮。

1.3缺乏有效的法律法規規范投資運營行為

目前，我國有關基本養老保險基金審計的法規主要有《審計署、財政部、勞動部關于開展企業職工養老保險基金和失業保險基金審計有關事項的通知》、《勞動部關于抓緊清理回收擠占挪用的養老保險基金的緊急通知》、《勞動和社會保障部、審計署關于對社會保險基金進行全面清查的通知》、《財政部、勞動和社會保障部、審計署、國家發展計劃委員會、中國人民銀行、國家工商行政管理局關于對企業職工養老保險基金失業保險基金管理中有關違紀問題處理意見的通知》、《社會保險基金財務制度》等法規，盡管政府出臺了許多規范基本養老保險基金管理的法規，但是缺乏相應的法律制裁非法挪用、擠占、盲目投資養老保險基金的行為。

1.4基本養老保險基金投資運營的監管有待于進一步提高

在基本養老保險基金投資運營監管方面存在的問題主要有以下幾個方面:(1)基本養老保險基金投資運營監管的制度有待于進一步完善。設立相互制約的監管制度是基本養老保險基金投資運營管理的重要內容之一，也是確保基金安全的制度保障。當前，我國基本養老保險基金投資監督制度尚不完善，缺乏可以量化的指標體系監測基金的投資運營績效，缺乏反映基金投資風險的預警機制，缺乏反映基金投資收益的評估機制，缺乏制度化的監督機制。(2)基本養老保險基金投資運營監管缺乏高素質的投資管理人才。由于缺乏專業人員和技術資源去分析政策的變化對養老保險基金投資收益帶來的影響，這使數額巨大的基本養老保險基金面臨著潛在損失的風險。建立基本養老保險基金投資運營風險的預警機制，需要能夠準確預測市場變化的宏觀管理人才和投資管理人才。(3)基本養老保險基金投資運營監管缺乏高素質的財務管理人才。目前，各地養老保險管理中心的工作人員大多是從當地勞動和社會保障局抽調的，缺乏基金投資運營管理的經驗和財務管理的經驗。例如，財務工作的基礎規范無法制定、財務檔案管理無法完善、預算管理無法實行、硬件設施(電算化設施)跟不上養老保險基金投資管理需要等，這些問題的存在，影響了基本養老保險基金投資運營的財務管理，使管理人員動態及時發現基金投資運營中存在的潛在損失風險。(4)基本養老保險基金投資運營的監管缺乏穩定性。目前，我國基本養老保險基金的投資運營缺乏穩定化、制度化的監管機制，這就為基本養老保險基金的安全留下了制度上的隱患。建立制度化的日常監管機制，連續地監管基金的投資運營績效，并對投資損失的風險進行科學地評估，采取動態策略防范基金的損失。

2、養老金投資運營模式

養老保險基金投資運營，要解決3個最基本的問題，即“誰來管理、如何投資、怎么監管”。這就需要通過設計科學的管理體制來明確政府、參保人、市場三方的責、權、利。首先，管理主體(主要指投資主體)是誰，是政府行政管理部門，還是非政府部門、非營利性的專門機構，抑或是市場金融機構(包括基金公司、保險公司、投資銀行、專業的養老金投資機構等)。管理主體直接影響參保人權利表達的渠道及能力，影響個人賬戶基金的投資風格及收益水平，影響整個金融市場尤其是資本市場的資源配置效率。其次，如何投資，這就要求在投資主體確立之后，設計相應的投資運營模式，包括建立組織機構、明確投資策略、選擇投資工具等。最后，怎么監管，要求明確監管主體、監管方式、考核指標、激勵與約束機制、風險分擔機制，以及準入和退出機制等。

2.1國際養老保險基金投資運營模式

目前，從世界范圍看，養老保險基金的投資運營的管理大體可劃分為三種類型:政府集中管理的投資運營管理模式、分散型管理模式和適度集中型管理模式。1)政府集中管理的投資運營管理模式。這種模式是指中央政府通過強制手段，將參保人的部分收入以費或稅的方式集中到一家公共管理的中央基金，政府社會保障部門直接負責這部分資金的投資運營，從而實現對社保基金的投資管理。政府采取將社保基金投入資本市場(多投入銀行、政府債券)方式，實現其保值增值，參保人無權自由選擇投資方式。同時，政府單方面制訂社會保障基金的收益率，以此支付參保人。采用這種模式的國家和地區有新加坡、馬來西亞等。我國目前采取的也是這種養老保險基金投資運營模式。2)分散型管理模式。這種模式是指社會保障計劃的參保人根據國家的法令建立個人賬戶，每個參保人可以從國家核準的基金管理公司中，自由選擇基金公司，委托其管理自己的個人賬戶。政府核準的基金公司可以自由進入該市場，吸收社會保障資金加入。以智利為代表的拉美國家大多采取這種模式。3)適度集中型投資管理模式。這種模式仍然采取政府公共機構統一征收投保人的社會保障款項，政府公共機構公開選擇若干家經營良好的基金公司等金融機構，由其管理運作社會保障基金;或者，基金集中起來后再按照投保人個人的選擇，在幾家基金公司之間進行分配。

2.2現行模式下我國養老保險基金投資運營現狀

中國現有養老運營現狀存在嚴重問題。一方面，養老保障體系資金嚴重不足，隨著老齡化的加劇，未來養老資金需求會出現巨大缺口。另一方面，政府主導的非市場化的基本養老金運作模式，進一步惡化了養老金缺口矛盾。目前養老金主要投資于國債和銀行存款，對極少量的企業年金基金采取了較為市場化的信托模式管理體制。近十年來，由政府機構負責管理的基本養老保險基金年均投資收益不到2%，遠低于年均通貨膨脹水平，我國主體養老基金實際價值在逐年縮水，更談不上保值增值。現行模式下我國養老保險基金投資長期以來，我國中國基本養老保險基金存在個人賬戶空賬、投資運營回報低等問題，亟待通過頂層設計完善投資體系建設，逐步做實個人賬戶。未來改革思路面臨兩種選擇。一是延續“廣東模式”，將原本由地方管理運營的養老金委托全國社保基金理事會投資運營;二是在中央一級新設投資運營機構統一投資管理。

3、完善我國養老基金投資運營機制

養老基金投資有兩大要素即風險和回報。養老基金具有公益性，其投資運營的客觀要求是“安全性”和“回報性”。養老基金投資管理需要運用“組合”理論，即雞蛋不能放在一個籃子里的道理，又要低成本管理。

3.1簡化管理機構，規定養老保險基金市場的準入與退出

制度簡化管理機構，需要中央層面強力推進，破除部門利益阻擾，否則，還是幾個部門之間在“各說各的好”，很難有實質性進展面對現行養老金體系的主要問題。養老基金投資運作影響面很廣，規范、清晰的市場準入與退出機制是確保養老保險基金安全的重要制度保障之一。具體來說，對市場參與者設置的準入標準包括:機構準入標準、業務準入標準、高級管理人員的準入標準等。而養老基金參與機構的退出可以有正常退出、自愿退出和強制退出。針對不同的退出類型，應當有不同的監管策略和思路。對此，許多國家建立了明確的投資管理人資格認定標準，規定這些機構在獲得特別許可證后，才能從事養老保險基金的投資運營業務。投資管理人資格的審議具有一套嚴格的程序和條件，其中基金投資管理人是否具備投資管理能力、投資管理經驗和投資管理業績等是政府審查的重點。只有符合條件的基金管理公司，才有資格投資運營養老保險基金。通過資格審查后，投資管理人還負有定期匯報和接受監督的義務，并有對報告的真實性、完整性負責的義務。

3.2監督養老金專款專用并且設立儲備金和盈余儲備金

我國自實行政府集中管理的投資運營管理模式以來，國務院從保證養老基金安全性和經濟完整性的角度出發，明確規定:基本養老保險基金實行收支兩條線管理，保證專款專用，并全部用于職工的養老保險，嚴禁任何形式的擠占挪用和揮霍浪費。基金結余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入銀行專戶，嚴格禁止投入其它金融和經營性事業。因此，我國養老保險投資運營途徑主要是購買國庫券及國家銀行發行的債券，或委托國家銀行、國家信托投資公司放款。為了防止養老保險基金收益的過度波動，一些國家的政府要求養老金管理公司建立投資儲備金和盈余儲備金。一般來說，投資儲備金由相當于基金管理資產一定比例的資本構成，盈余儲備金則由基金1年的實際投資收益率超過所有養老保險基金平均收益率的幾個百分點以上的差額構成。這些國家建立風險準備金的目的是，當某一養老保險基金遭遇投資風險、出現支付困難時，由養老保險基金的投資儲備金彌補暫時的資金短缺。例如，智利政府規定，投資儲備金由養老金管理公司自有資產的l%構成，盈余儲備金由基金1年的實際投資收益率超過所有的養老保險基金平均收益率1.5%或2%以上的差額部分構成。當養老保險基金的年投資收益率低于所有的養老保險基金平均收益率的0.5%～2%以下時，養老金管理公司首先要用盈余儲備金彌補差額;如果盈余儲備金不足，再用公司的投資儲備金彌補;如果仍然不足，則公司要被強制進行破產清算，由政府來彌補養老保險基金投資收益率的剩余差額，個人賬戶余額將被轉移到其他養老金管理公司。目前，我國基本養老保險基金發生虧損或者出現支付危機時，其資金缺口可以由全國社會保障基金彌補;補充養老保險基金投資發生虧損或者出現支付危機時，其資金缺口則缺乏相應的補充和擔保機制。對此，筆者認為，可以建立補充養老保險基金投資損失的補償機制或保險機制，避免出現由于投資損失而無法兌現養老保險金的問題。

3.3拓寬養老金投資渠道，實現多層次化管理

為了實現養老保險基金的保值增值，必須要擴寬養老保險基金的投資渠道，且要針對不同類型的基金采取不同的投資策略，實現其保值增值。對于養老保險的社會統籌賬戶基金和其他四險種的養老保險基金，可實行現收現付、以收定支、略有結余的政策，結余基金原則上存銀行、買國債，不進行其他風險投資。對于養老保險的個人賬戶基金，由于基金數額巨大且積累時間長，可以通過投資金融市場或用于支持國家經濟建設來實現保值增值。此外，考慮到養老保險基金的特殊性質，其在存入銀行時，如果銀行存款利率低于市場利率，可以通過制定相關協議使其按市場利率計息，以防止養老保險基金面臨貶值風險。要真正實現社會統籌賬戶的互助共濟作用和個人賬戶的積累激勵作用，政府必須承擔起償還制度轉軌歷史債務的責任。政府部門可以通過劃轉中央企業和國有重點企業中地方企業國有資產以及劃轉部分國有土地收益的方式償還歷史債務，并積極推進做實個人賬戶，真正實現統籌賬戶和個人賬戶的分賬管理，并在此基礎上進一步推進養老保險基金統籌層次的提高。

3.4健全養老保險基金管理監督體系

篇(7)

1船舶基金與運費衍生工具市場

1.1船舶基金投資模式及風險分析

船舶對于運輸貨物很重要，但是船舶已經不僅僅是一種交通工具，從投資的角度來看，船舶已成為一種替代的資產類別。作為船舶基金中的許多船舶或者一個船舶的共同所有者，投資者參與了國際貿易的增長。不同國家船舶公司的組織形式也不同，例如德國KG模式最為常見，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年間，船舶基金賬戶占到了德國整個封閉基金的23%，僅次于房地產的47%，但高于私人資本的13%。雖然船舶基金看起來是很有吸引力的投資，但是它并不是沒有風險的。航運市場有很強的周期性和波動性，今天的空前繁榮的市場部可能永遠持續下去。據Kavussanos和Visvikis（2003），航運企業的風險來源于運費，航次成本，經營成本的變化和外匯風險。運價風險是商業風險最重要的來源，而且對營運現金流量的影響最大。運費的劇烈波動導致盈利的大幅度波動，并構成了船東和租船人的風險來源。此外，如果基金在低運費時期清算，那么船舶的售價也會很低。低的清算價格和低的售價將會影響到船舶基金投資者的收益。因此，對于運價及其對盈利的影響的時間序列特性進行充分的了解對評估船舶基金的風險收益關系很有必要。

1.2運費衍生品與避險選擇

航運業使用的傳統風險管理策略是一定期限內固定運費合同。但是，在采用長期出租中，當整體市場下滑時可能會找不到船主。遠期運費協議的介入，使得他們可以采用這些獨立期貨市場（現金結算）來管理風險。遠期運費協議是買方和賣方為了協調未來某些時點的運費而締結的合同，可能是關于貨物的具體數量、船的類型。雖然遠期運費協議的交易是有組織的，例如波羅的海交易所，遠期運費協議往往也在遠期市場上進行柜臺交易。在這個原型合同中，現金流等于遠期價格和在交易期間的平均即期價格之間的差異。Kavussanos(2005)研究表明，風險管理和船舶衍生工具的使用仍處于起步階段，但市場人士預期，現代風險管理理念正在航運業興起。在一般情況下，使用衍生工具的成功或者失敗取決于它們從即期市場獲取好處的能力。衍生工具合約的主要經濟功能是價格發現和通過套期保值進行風險管理。如果他們的這一種或兩種功能得不好良好的執行，那么衍生工具市場將最終消失。因此對于船舶基金投資者來說，弄懂即期價格和遠期價格是如何關聯的，以及遠期價格是否和怎樣才能更好的預測將來的即期價格是很重要的。

2船舶基金投資風險規避模型

對于船舶基金和船舶項目評估，運費是重要的價格決定因素。因此，即期和遠期運費的時間序列特性對于更好的理解船舶基金資金回報的產生過程至關重要。

2.1即期運費價格與遠期運費價格關系模型

對于運費來說，有兩個重要的經濟學特征。首先，遠期運費協議下的資產是一種服務而不是可儲存的貨物，這樣就導致了即期價格的一系列特定時間序列特點。第二，即期和遠期市場之間的套利是有限的，因為即期和遠期運費不是通過剛性的運輸成本關系關聯的Kawai(1983)提出了不可儲存商品的即期價格和遠期價格的合理的預測模型。該模型的關鍵特征是，存在著一個生產滯后，這意味著商品供應取決于預期的價格，而與現貨價格缺乏彈性。因此，均衡現貨價格取決于干擾項中的需求函數的性質。如果需求沖擊是隨機的，現貨價格將呈現隨機波動沒有預測的模式。相反，如果需求沖擊是確定的，現貨價格將不會隨機波動，而是可以預測的。把這些觀點運用到航運業中，本文可以合理的推斷，貨運服務的需求不是隨機的，而是持續性的。在持續性的需求的沖擊下，現貨運價自相關與效率的貨運市場信息上是一致的。Batcheloretal(2007)認為，即期價格的波動即在某一特定時間點在一定時間內和路線。應該是序列相關的，因因為它們是需求和供給相互作用的貨運服務。然而，隨著時間的推移以及船種非常有限，這意味著即期運價是自相關的。由于貨物運輸服務是不可儲存的未來的商品合同，即期和遠期合約不受基于剛性運輸成本的套利要求的影響。相反，在有效的不可儲存商品市場和在不存在風險溢價的情況下，遠期價格將是未來價格的無偏預測。Kamara(1982)和Yangetal(2001)強調，遠期價格是不可儲存商品市場的預期現貨價格，這意味著預期供給和需求將反映咋遠期價格中。盡管如此，不可儲存商品的現金和遠期價格并不是獨立的。對市場環境的預期影響著遠期和即期價格，這意味著這兩者之間的某些正相關關系是可以預測的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)強調的，無偏假設的實證研究表明，即期價格與遠期價格之間的存在協整關系，協整向量為（1，1）。Black(1976)andStein(1981)認為，期貨市場遠期價格可以彌補沒有期貨市場時的資源分配不當，從而使生產決策合理化。Yangetal(2001)的實證研究結果表明，即期價格和遠期價格之間協整關系是存在的。但是，他們也指出，在很多情況下，遠期價格并不是未來現貨價格的無偏估計。對于航運市場，其結果取決于市場的特點，即，所選擇的貿易航線和合約的到期時間。但是，如果遠期市場的價格發現功能令人滿意的話，固定到期日的遠期價格的變化將會接近隨機，這些變化反映了新的信息。遠期價格的價格發現功能的另一個含義是，即期價格將會趨近于遠期價格。

2.2調整后的簡單模型

雖然遠期價格和即期價格沒有剛性關系，但是這種關系的基礎會隨著時間的推移而減少，會在遠期合約到期的時候趨近于零。結合無偏性假說，這意味著，絕大多數的普通的關于即期價格和遠期價格關系的模型都是向量誤差修正模型。向量誤差修正模型包括了短期動態和長期動態，這種模型被認為比單變量模型和雙變了模型更加合理。調整后增加了新的變量D（t用來表示t和遠期合約到期日之間的時間），這樣就擴展了向量誤差修正模型。隨著Dt的變小和合約到期日的接近，即期價格剩下的時間S也趨近于遠期價格F。因此，即期價格趨近與遠期價格，預期的平均調整速度定義為V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了調整速度的時間變量，在這里，V隨著到期日的臨近而增加。具體來說，本文認為即期價格的變動是布朗運動，一個特定遠期價格到達至到期的概率是不變的。有了固定的即期價格的波動變化，這就要求偏差是該到期時間的平方根的倒數加權：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制協整變量，公式(2)表示，隨著到期日的臨近，即期價格的變動會增加。即期價格變動的幅度與到期時間的平方根成反比。

3船舶基金投資風險規避模型實證研究

3.1提出假設

由于預期之外的運價波動構成了航運企業經營風險的最重要來源，所以首先是了解即期和遠期運費的時間序列特性；其次是判斷運費衍生工具市場是否具有價格發現功能；最后本文同時建立了即期運費與遠期運費之間關系的短期和長期動態模型。要驗證的三個假設如下：

(1)假設一：即期運費自相關

因為航線和船舶的替代形式非常的有限，即期運費的時間序列模型不能通過交易策略得到很好的利用。由于對貨運服務的需求和供給彈性的穩定性，即使航運市場并非信息充分，即期運費的變化也是自相關的。即期運費自回歸模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在這里，ΔSt表示即期運費的變化，εt表示噪聲。即期運費的可能自相關由bi系數的估計值來表示。

（2）假設二：即期運費與遠期運費是協整的

由于不可儲存商品的遠期價格是無偏的，理論表明，即期運費和遠期運費之間存在協整關系；協整向量是基礎；這個平衡是建立在即期運費趨近于遠期運費的，而不是相反。一個二元向量自回歸模型(VAR)包含了決定遠期運費的即期運費中的信息，反之亦然。一個協整關系及向量誤差修正(VEC)模型也是關于這兩個變量之間關系的短期動態和長期動態，即協整關系，以及相對于均衡水平的相對偏差水平。雙邊量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在這里，Zt-1=St-1-Ft-1表示長期動態關系。本文限制了協整向量。Zt-1表示即期和遠期運費之間的長期關系長期滯后的不平衡。系數γ1和γ2衡量即期和遠期運費協整關系的各自的調整速度。

（3）假設三：不同期限的遠期運費率是不協整的

本文的調整速度模型預測，即期和遠期運費隨著衍生合約到期日的臨近而趨同，這意味著，這兩個變量之間存在著一些協整關系。不同遠期合約的到期日是不變的，所以存在著時間差，因此遠期運費沒有收斂的理由。可以合理推斷的是不同的調整時段的不同的平均即期運費，這意味著，不同期限的遠期運費是不協整的。3.2數據描述實證分析是建立在每日即期和遠期運費價格的時間序列數據的基礎上的，這些數據反映了波羅的海交易所的實際交易價格。這些時間序列數據包括了2004年10月～2007年4月期間的散裝貨輪租船即期運費。遠期運費應該更短，這取決于合約首次交易的時間。本文關注巴拿馬型散貨船在航線4的定期租船費，因為這條航線上的遠期合約在遠期運費協議市場上的流動性最強。鑒于這些數據反映了真實的交易，以及遠期運費協議仍然處于起步階段，市場交易清談，所以觀察的結果各不相同。本文數據的概述列在表1。表1中的符號介紹如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合約在下一個季度和下一年結算的利率。但是這就出現了一個問題，因為遠期價格不是沒有跳躍的連續的時間序列。由于遠期價格是由不同的合約組合而成，其中的每一個合約的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的遠期價格反映了2006年第二季度的平均預期即期價格。4月3日的遠期價格反映了2006年第三季度的評價預期即期價格。類似的，在任何時間點，+2Q系列指的是在未來兩個季度到期的衍生工具合約。這種滾動策略意味著，遠期合約永遠不可能真正的到期。作為一個穩健性檢驗，本文創建了一個以2006年12月31日到期的時間序列。這個時間序列被稱為EOY2006，2004年的數據點來自于+2A系列。2005年，數據點是+1A中使用的數據，以此類推。

3.3實證結果分析

（1）即期運費和遠期運費的自相關未來測試即期運費的自相關，本文在方程（3）中估計了自回歸的模型。整個樣本以及后來的從2004年10月到2007年4月的樣本（圖表略）。在第二部分的樣本時期里只有兩個間隔是合適的，本文的研究結果支持假設1。本文觀察到在間隔一中即期價格的自相關系數很高。這個模型是精確的，能夠解釋即期價格變動的75%。對于整個樣本和較小的子樣本，該系數的總和大約為0.8。雖然本文的總樣本包括將近10年的名義即期價格，本文卻沒有發現一個重要趨勢或者截距項。這一發現的一個可能的解釋是，在散貨船市場生產率的提高與美元的通貨膨脹率有關聯。雖然正相關系數小于1，但是本文發現對于所有樣本，第一個期間的系數為1.13，第二個期間的系數為-0.33。這兩個系數都具有統計重要性。小樣本的系數分別為1.22和-0.438。由于系數的總和小于1，所以這個模型是穩健的。但是，正負系數的組合導致了相應行為的震蕩，對于全樣本，震蕩的時間長度為18.1天和3.4天；對于小樣本，分別為16.3天和3.1天（圖略）。這樣的結果支持了本文的一般性的概念，即即期市場的沖擊的反應時間遠遠超過一天。從遠期運價協議的自相關模型的結果看，間隔數的選擇再一次根據Akaike信息準則的規定。雖然估計系數是顯著的，但是即期價格的顯著性要小得多。這與本文的假設是一致的，即衍生工具市場中的高度的自相關會被交易策略削弱。但是據本文的觀察，遠期運價協議變動中不能解釋的部分還很多，R2只被解釋了其中的10%左右，因此，自相關實證模型的風險是很大的。

（2）即期運費與遠期運費的關系因為隨著到期日的臨近，即期運費和遠期運費的基礎應該遵循一個共同的隨機趨勢而減少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通過將即期運費退化至遠期運費，估算了協整變量的值，本文還對殘差進行了ADF測試，來檢驗單位根（非平穩）的零假設。結果如表3所示。通過觀察ADF測試中的p值，本文可以拒絕所有合約的零假設。（至少在10%的水平）。這可以作為解釋即期價格和遠期運費協議協整關系的證據，這樣的結果從而支持了假設二。本文沒有直接測試無偏性假說。但是，如果遠期運費是對即期運費的無偏估計的話，那么協整變量為（1，1）。如表3所示。本文使用理論上的協整變量計算了殘差的p值。一個單位的零假設再次拒絕了所有的合約。本文給出了從二元VAR和VEC規范的結果，所有的變量都是一階差分平穩。因此，第一個分歧應該被應用在VAR模型中。類似于單變量規范，在雙變量模型中，即期價格中仍然存在自相關第一個期間的系數大約等于1，第二個期間的系數大約為負值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解釋能力較強。在第一個期間預計具有重要性，但是，相應的系數值卻很低，只有0.2～0.35。這些結果再次支持了假設一。觀察VAR模型，在第一個期間的遠期運費在所有的到期日都是顯著的，盡管數值很小，介于0.16與0.21之間。這個觀察結果顯示，信息從衍生市場流向即期市場。與此相反，即期運費的變化滯后于遠期運費的影響是微不足道的只在到期日較長的合約中能夠觀察到具有重要性的系數在所有情況下，第一個滯后系數為正，第二個為負，即期運費的變化對于遠期運費的凈影響為負值。整體而言，本文對以上結果的解釋支持本文的觀點，也就是，即期運費受遠期運費的引導，但是遠期運費受即期運費的影響不大。這表明即期運費中的信息完全包括在遠期運價協議的價格中。誤差袖珍型的系數通常都很低。相對于VAR模型，VEC模型中的即期價格變動的解釋能力較低。通過預測即期價格的長期變化，誤差修正項主導了自回歸行為，以前一個季度（即+1Q系列）的遠期合約的模型為基礎的。在VAR模型中，在不到15天的時間內就會達到新的平衡，這與本文在即期的單變量模型中的研究結果是一致的。VEC模型中的平衡條件是，即期和遠期運價協議收斂即期價格在條件滿足前是變動的。有趣的是，即期價格的積極影響導致了遠期運價協議的長期下降。這樣的結果主要是因為遠期運價協議方程中即期價格在第二個期間的系數是負值。