序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的積極作用范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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對于擁有大量信貸資產的商業銀行而言，信貸資產證券化不僅能有效化解銀行資產負債期限匹配矛盾、調整信貸業務結構，更能減少銀行表內資產風險。其通過以證券化形式盤活銀行的存量信貸資產，能加強商業銀行對“三農”、中小企業的信貸投放力度，進一步促進金融對實體經濟的支撐作用。

美國資產證券化市場

每年發行量近3萬億美元

信貸資產證券化誕生于20世紀六七十年代，最早應用于美國住房抵押貸款市場。作為美國資本市場上最重要的融資工具之一，信貸資產證券化產品已經超過美國國債成為美國固定收益證券市場中份額最大的品種。2000年至2013年，美國資產證券化市場發行量平均為2.96萬億美元/年。

在我國，資產證券化業務的發展時間較短，規模較小。截至2014年7月15日，市場上已經發行的信貸資產支持證券規模為1974億元，與銀行業資產總量和債券發行量相差甚遠。從發行方來看，銀行是市場的主力，占比達到90%；從基礎資產涉及范圍來看，主要為工商企業信用和保證貸款為主，占比超過60%。

十年信貸資產證券化之路

依舊存四點不足

繼2013年國務院部署資產證券化試點擴大以來，央行和銀監會高度重視，對參與各方給予了大力支持和悉心指導，積極引導資產證券化向常態化方向發展。盡管銀行等金融機構的參與熱情日益高漲，發行規模屢創新高，但也不難發現當前的信貸資產證券化存在四點不足：

一是起步較晚，市場各方重視度不高。信貸資產證券化被引入國內經過了長期而反復的過程。2005年我國啟動了信貸資產證券化試點，但在2008年金融危機后，信貸資產證券化進程停滯，直到2012年5月信貸資產證券化才再度重啟。盡管該業務經過了10年的發展，但相對國外成熟市場而言，還在起步階段，市場各方的認知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當前所選的基礎資產范圍相對較窄。截至2014年6月末，我國銀行已發行的2109億元資產證券化產品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國2012年抵押貸款證券化產品在總體資產證券化產品中的占比就高達90%。而在我國信貸資產中，住房抵押貸款占比達到12.5%，規模大、期限長但成為證券化的基礎資產的比例卻很小。

三是業務流程相對較為復雜。資產證券化業務從資產選擇開始到最后公開發行，由于其涉及部門、機構較多較廣，處理環節較多，業務流程較為復雜，在一定程度上影響了基礎資產提供部門參與的積極性。

四是投資機構參與較為單一。購買資產證券化產品的機構主要還是集中于銀行機構，占比達到80%以上；基金、保險、資管、券商、年金、養老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場流動性較弱，給資產證券化發行機構帶來一定的壓力。

如何激發銀行業的參與熱情

資產證券化也被稱為20世紀70年代以來，最重要的金融創新之一。我國監管機構在充分吸收和借鑒國外資產證券化的經驗和教訓的基礎上，對交易流程、風險自留、資產選擇、評級標準和持有比例等多方面做了要求，為進一步加快發展奠定了基礎。但同時，筆者作為一個業內人士，認為還需要在以下幾方面加以關注，更能激發商業銀行常態化開展信貸資產證券化的熱情。

一是鼓勵銀行豐富可選資產種類。今年以來，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎資產。

7月22日，中國郵政儲蓄銀行成功發行了時隔7年后的國內第一筆個人住房貸款證券化產品，該產品主要通過延后變更抵押權的方式加以創新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費用大”的問題，對于提高住房貸款業務處理效率、降低業務成本具有積極作用，同時也為進一步擴大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價值。

未來的資產證券化應在有效防控系統性風險的基礎上，積極鼓勵金融機構開展創新，擴大基礎資產范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業貸款、消費類貸款、涉農貸款、信用卡等資產為種類，真正把銀行資產負債表上的各類優質貸款進行有效盤活。

同時，對于盤活的信貸額度應努力投向“三農”、小微企業、居民消費需求等領域，進一步擴大對實體經濟的支持作用。

二是加快擴大投資機構參與范圍?！盎コ帧笔悄壳百Y產證券化圈里很常見的說法，主要意思是證券的發行很多時候需要大家相互支持。

為什么會有這種情況？很大程度上是因為參與的機構范圍較窄。資產僅在銀行間市場流動，畢竟不是資產證券化發展的方向。

未來需要不斷豐富投資人隊伍，才能真正促進資產證券化的常態化發展。雖然目前保險資金逐步參與進來，但其對價格和評級的高要求，使其參與比例還比較小；企業年金、社保基金等機構在投資方向上尚未有比較明確的標準，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強監管機構條線間的合作，鼓勵券商、保險、基金等機構參與信貸資產證券化，并放寬相關條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產證券化的要求條件，鼓勵年金、社?；鸬葯C構參與信貸資產證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產證券化投資主體市場。

三是建立合理的定價機制。資產證券化產品定價過低則無法有效吸引投資者參與，定價過高則導致資產選擇難度加大甚至出現利率倒掛的現象，如何定價是一個難題。

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關鍵詞：資產證券化；次貸危機；系統性風險

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新，但它在分散風險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風險。自次貸危機爆發以來，對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產證券化引致系統性風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發的金融風暴，讓我們對資產證券化產生了質疑：是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關的風險控制？危機警示我們在追求資產使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風險。在探究資產證券化引致的風險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經濟效應進行更為客觀和真實的理解。

二、資產證券化引致的系統性風險的發生機理

1.資產證券化的復雜運作機制—系統性風險的形成

首先是種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價風險。證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，對每類資產收益和風險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產進行價值評估的難度越來越大，資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。其次是資產證券化諸多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度。

一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險；另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這些因素導致潛在風險的形成。最后是資產證券化的眾多參與者導致大量委托問題。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。

2.資產證券化的基本功能—系統性風險的積累

首先，流動性增加導致抵押貸款機構的道德風險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險；流動性增加導致了內生流動性擴張，抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸到實體產業，因此這種流動性增加只是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發；另外，流動性增加導致了資產價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產價格泡沫。

其次，資產證券化風險轉移功能是系統性風險積累的直接推手。抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起系統性風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的系統性風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

3.資產證券化基礎資產的價格波動—系統性風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨之下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起系統性風險的爆發。

三、結論與啟示

雖然資產證券化可導致系統性風險的形成和傳導，但我們不能因此否認資產證券化的積極作用，應該總結經驗教訓，依據我國的實際情況來進行資產證券化。

首先要審慎選擇基礎資產。在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優質后劣質。其次要加強信貸資產證券化的信息披露，培育和發展評級機構加強信用評級機構的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業監管模式，協調性并不強，這導致對系統性風險的反應不夠靈敏。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工。

參考文獻：

[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.

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2013年中國銀行業不缺乏話題，從6月的“錢荒”到利率市場化的推進，再到民營銀行的可能開放，毫無疑問，行業正在迎來前所未有的變革。除了這些熱點，關系到銀行業具體經營的重大動向當屬可能試點的優先股發行和資產證券化推廣。優先股和資產證券化對中國銀行業的發展有何影響，在本文中，嘉實回報中心將同廣大投資者一起探討。

通常意義下的股票指的是普通股，優先股是不同于普通股的另一類股票。優先股的“優先”代表持有人在公司利潤分紅和財產清算分配的權利優先于普通股。盡管如此，優先股持有人一般來說對公司經營沒有參與權，如想退股，只能通過優先股的贖回條款由公司回購。在中國市場，優先股并不普遍并且長期停止發行，銀行也從未被授權發行過。一旦銀行獲準發行優先股，將在以下幾個方面產生積極影響。第一，拓寬銀行的再融資渠道，有利估值。由于擔心再融資對股市造成沖擊，中國投資者對銀行增發普通股、配股、發行可轉債等方式進行再融資十分敏感，發行優先股不但可以豐富銀行業的融資方式而且可以減少對股市的直接沖擊。第二，充實銀行的資本金。根據2013年1月正式開始實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，銀行須要按照新規定重新計算多類資產（包括住房抵押貸款、國內銀行債權等）的資本金要求。據相關研究測算，上市銀行可能存在逾千億元的資本金缺口，允許發行優先股將有助于銀行補充資本金。第三，從優先股的特點上看，由于它屬于非債務融資，公司的償付壓力較輕，而且優先股無表決權，不會影響普通股的控制權。對持有優先股的投資者來講，股息通常高于債券的票息。

雖然發行優先股可以幫助銀行補充資本金，抵御財務風險，但是優先股不是銀行業發展的靈丹妙藥，長期助力有限。打個比方，優先股融資有點像人失血后接受輸血救急，而長期健康還是需要改善肌體自身的造血功能。相較于優先股開閘，推廣資產證券化更有益于中國銀行業的長期健康發展。

資產證券化，通俗地講就是將難于交易的信貸等資產轉換為可以交易的收益權證券的過程。在此過程中，銀行將資產打包形成資產池，并將資產池產生的未來現金流以收益權的形式轉變為可以在金融市場上交易的證券。資產證券化發軔于美國，迄今已有超過40年的歷史，并在歐美成熟市場發展成為主流金融業務。資產證券化對銀行業的長期發展具有多方面積極作用。首先，資產證券化可以盤活銀行的存量資產，提高銀行資本的使用效率，同時服務經濟。資產證券化使得持有到期不再是銀行對信貸資產僅有的管理方式，銀行可以把不計劃長期持有的信貸資產打包出售，不但可以鎖定收益或下行風險，同時還可以利用解放出的資本金發放新貸款，再打包出售，反復運用。這樣的運作方式，為經濟投入了新的資金，讓銀行資本運行效率得到提升，盈利手段得以豐富。其次，資產證券化可以降低銀行面對的貸款違約風險。資產證券化的實質是將未來收益和違約風險出售轉移，換言之，銀行將由其一家承擔的貸款等的收益和風險分散給了證券的投資者，從而降低自身的經營風險。最后但也可能是影響最為深遠的，資產證券化能夠為投資和融資市場注入活力，促進銀行業形成優勝劣汰的競爭機制，加速行業的現代化轉型。作為現代金融業的主流標志之一，資產證券化的過程復雜而專業，實踐中大量使用衍生品等現代金融工具，這個過程市場化程度高，為各家銀行提供了業務升級，收入多元化，完善自身的機遇。

常言道“授人以魚不如授人以漁”。發行優先股將有助于銀行緩解當前資本金不足之困，但并不能應對銀行業發展面臨的挑戰。資產證券化是銀行業商業模式的轉變，在實現盤活資產，優化資本效率的過程中，市場競爭將極大促進銀行業在運營水平，風險控制能力，收入多元化等方面的發展升級。

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中小企業資產證券化,是指銀行或金融租賃機構將持有的中小企業貸款作為基礎資產,通過對其風險和收益進行結構性重組和信用增級,將其未來現金流轉換為可出售、可流通證券產品的過程。

隨著銀行經營的去杠桿化,各大公司開始轉向資本市場融資。然而,受限于自身規模、融資成本高企及渠道限制,中小企業難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業資產證券化則為中小企業借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業資產證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發行中小企業資產支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產證券化發行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復至危機爆發前的水平并顯現出強勢增長的趨勢,2014年發行33.84億美元,占比達歐洲證券化產品發行總量的16%。

歐洲中小企業資產證券化呈現如下特征:

1. 證券化產品種類豐富。SME ABS由擔保債務種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業資產負債表資產支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業租賃資產支持證券(SME Lease ABS)、中小企業擔保貸款憑證(SME CLO)和中小企業全擔保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產品運行良好。盡管宏觀經濟環境仍未好轉,但是由于中小企業經營靈活性強、更擅長主動調整適應經濟周期的變化,SME ABS的運行表現始終優于其他資產證券化產品。2007年1月到2014年3月間歐洲發行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發生違約。根據穆迪公司統計數據顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發行后大量地留存在銀行內部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內部(Retained In The Bank)的證券數量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當年發行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產品都被留置在發起人內部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區域市場發展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規模最大的地區。西班牙的產品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產品則以SME Lease ABS為主。德國的資產證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區的證券化產品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業資產證券化發展模式分析

歐洲中小企業資產證券化初始啟動過程中曾有兩類發展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發展:一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發行第一單SME ABS后,德國其他商業銀行紛紛效仿,將資產負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業資產證券化發展初期,德國銀行發行SME ABS的動機為監管套利,其選擇的主要發展模式是合成型證券化。

德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復興銀行作為國家政策性銀行的優勢,降低證券化成本幫助銀行達到監管資本套利的目的。通過Promise平臺發行的合成型SME ABS交易結構如圖1所示。該模式中,發起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發起人仍然是資產的實際控制人,中小企業貸款并不出表。德國復興銀行會根據風險等級將產品劃分為超優先層級和普通層級,其中超優先層級的資產信用風險會繼續通過簽訂CDS的形式轉移給經合組織(OECD)銀行,普通層級的資產則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發行信用連接票據(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數合成型證券化交易并不能夠使發起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發行的合成型交易和通過其他銀行平臺發行的類似交易可以發現,Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現這一目的。關鍵區別在于資產風險從發起人轉移至復興銀行時監管資本的計算:根據監管要求,發起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數量乘以交易對手風險權重乘以20%。大多數交易對手的風險權重為20%,而德國復興銀行因其政策性銀行的本質,交易對手風險權重為0%。這一差異會顯著提升發起人監管資本的釋放空間。

對于銀行而言,合成型證券化模式節省了監管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產的所有權轉移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規定特殊目的投資公司可以購買房地產抵押貸款,1998年5月,可購買的資產種類擴大到中小企業貸款。相關法律的修改為西班牙真實出售的中小企業證券化發行奠定了基礎,西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結構見圖2。

1999年5月,西班牙政府設立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保,其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%,評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產組合中至少包含80%的中小企業貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內被用于新的中小企業貸款,剩下的收益也需要在一年內應用于新增中小企業貸款。FTPYME提供的擔保降低了發起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務要求的利率較低,一般交易中可能會節省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看

,FTPYME擔保確實刺激了中小企業資產證券化。 目前,除一般資產證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業資產證券化-多發起人資產證券化,即以多家銀行中小企業貸款組合為基礎資產發行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發行的,開創了多發起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發起人SME ABS發行金額達40億歐元,達到與同期單個發起人SME ABS的發行金額持平的水平,這一發行方式惠及近40家發起銀行。

多發起人的證券化產品是通過一種特殊的中小企業證券化產品發行平臺發起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發起人證券化中發揮了至關重要的作用。首先,他們從多個發起人處收集可用的資產形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數據并與評級機構協作進行盡職調查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數據并向投資者傳遞相關信息,同時承擔日常管理和支付職責,這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術,大大促進了中小企業資產證券化的發展。

三、 歐洲投資基金對中小企業資產證券化的支持

2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業資產證券化對中小企業融資具有積極影響,可幫助中小企業更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業資產證券化發揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業融資促進計劃中發揮兩方面的作用:一是應用歐盟資金為中小企業貸款提供擔保,二是在中小企業資產證券化中發揮信用增級作用。EIF會為中小企業資產證券化產品的超優先級、優先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔保費用,使得相關產品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔保的低風險權重實現風險資本套利。

除擔保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔保保證了資產支持證券評級的穩定性,降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業資產證券化交易并向其傳遞證券化技術及經驗,并將證券化概念帶入這一市場不發達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內的更多銀行成為發起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關標準,提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業銀行中小企業貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎的證券化產品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優先級部分,EIF則對其它部分提供擔保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關鍵因素

歐洲國家的SME ABS發行已有二十多年的歷史,SME ABS發行規模穩步擴大,違約率低,證券運行表現良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發展壯大與平穩運行除了有關資產證券化的法律法規較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關因素還包括基礎資產多元化、證券結構標準化且透明度高、銀行對債務人的長期服務與跟蹤以及投資者自身的盡職調查。

1. 基礎資產多元化。基礎資產決定了SME ABS的信用風險和表現。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎資產多元化,且充分分散;二是安全性較高的產品結構設計,使得中小企業的違約行為并未能傳導至SME ABS?；A資產多元化是指中小企業貸款從到期期限、貸款人規模、所處產業、區域等維度上的充分分散。 2. 證券結構標準化且透明度高。證券結構以真實出售的交易結構為主,合成型交易結構為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結構性金融產品的基礎上發行證券化產品。自債務危機后,歐洲央行也針對基礎資產池信息、證券結構等出臺了一系列規定規范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對債務人的長期服務與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質性較低,銀行無法使用標準信息系統或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質、信譽評價、交易記錄、發展前景預測等。根據軟信息和財務信息才能形成對企業更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構監管規則(Credit Agency Regulation)中有規定,投資人有義務獲得影響自身投資決定的相關信息并對發起人是否做足風險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業資產證券化的啟示

結合我國中小企業資產證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業資產證券化值得借鑒的幾點經驗:

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業SME ABS的信用擔保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設立專項基金為SME ABS提供擔保。擔?？砂词袌鏊绞杖≠M用,保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產品的高透明度。增加證券化基礎資產池、信用評級、交易結構等產品信息的披露,并且不僅是發行時的披露,而且是要在產品整個存續期間的跟蹤披露。

3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業信貸資產證券化已實現雙信用評級制度,由發行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發起人的SME ABS中。

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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，國務院國有資產監督管理委員會、國家發展和改革委員會、人力資源和社會保障部在媒體交流會上披露，經國務院國有企業改革領導小組研究決定開展國企改革“十項改革試點”。

混合所有制成為國有企業“十項改革試點”的重要載體，而國有資產證券化則成為促進混合所有制改革及國企改革的一個重要方向。

1 提高國有資產證券化率是國企改革的重要途徑

1．1證券化是國企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，國有企業混合所有制的實現方式大體分為兩種：一是國有資產證券化；二是引入“非公”戰略投資者。

國有資產證券化成為國企改革的大方向，主要因其能促進國有企業混合所有制改革，完善現代企業制度。資本市場具有規范企業制度和約束企業行為的功能，在資本市場的規范要求下，國有企業的治理結構得到落實，信息披露機制得到改進，內外制衡機制得到提升，現代企業制度得以完善。

1．2證券化是盤活東北地區國有資產的理想手段

2016年11月1日，國務院下發《關于深入推進實施新一輪東北振興戰略，加快推動東北地區經濟企穩向好若干重要舉措的意見》，提到將在東北三省選擇部分國企開展首批混合所有制改革試點，全面深化東北地區國企改革。

東北地區較多國有資產屬傳統制造業，受到“去產能”等經濟形勢及政策影響，目前市場估值低，利用上市平臺實現資產證券化可以將國有資產估值水平通過資本市場的定價機制恢復到相對合理水平，與此同時，通過上市公司平臺融入運營資金以促進產業的轉型與升級，有利于東北地區的國有資產保值增值。

1．3充分利用國有上市平臺，提高國有資產證券化率，是國企改革的重要途徑

提高國有資產證券化率有多種方式。在短期內實現整體上市尚有困難的情況下，通過下屬上市公司平臺增發股份是提高國有控股集團資產證券化率的快捷手段。

通過上市公司平臺融資具有低成本且快速籌集資金、分散風險投資、優化資源配置等重要功能，能拓寬國有企業融資渠道，并在市場化的定價機制中實現國有資產保值增值，是國企改革的重要途徑。

2 實證分析

為了進一步分析國有資產證券化對于國企改革的影響，本文以非公開發行股票方式為例，統計近期國有企業進行非公開發行股票前后的相關指標變化，進而分析討論國有資產證券化對國有企業保值增值、盈利能力、杠桿率等方面的影響。同時，本文選取同期未進行非公開發行股票的國有上市公司作為對照組進行對比，以排除同期大盤波動帶來的系統性影響，進一步支持提高資產證券化率對于國企改革影響的理論分析。

在實際控制人為國有資產監督管理委員會的國有上市企業中，本文選取2015年1月1日至2015年12月31日期間進行非公開發行股票的116家國有上市公司，對國有資產保值增值、盈利能力及杠桿率三個方面相關指標在發行前后的變化情況進行統計和計算，結果如下：

國有資產保值增值方面，選取股價增長作為衡量指標。樣本發行日前三個月平均股價較發行后三個月平均股價平均增長率為3．11%。

盈利能力方面，選取基本每股收益（EPS）作為衡量指標。樣本發行日后一年的基本每股收益較發行前平均提升0．0154。

杠桿率及抗風險能力方面，選取資產負債率及流動比率作為衡量指標。樣本2015年年末資產負債率較2015年年初平均下降了6．45%，流動比率平均提升了0．2295。

以上統計分析可見，非公開發行對于國有企業在國有資產保值增值、去杠桿提升盈利能力和抗風險能力方面均有明顯的促進作用。

為減少同期大盤波動對以上統計結果帶來的系統性干擾，本文選取2015年年未進行非公開發行股票的705家國有上市企業作為對照組，選取相同指標進行統計比較，結果如下。

資產保值增值方面，2015年進行非公開發行股票的公司組股票平均漲幅為50．61%，高出未實施非公開發行組8．6個百分點。

盈利能力方面，2015年未實施非公開發行股票的國有上市公司組2015年年底較年初基本每股收益下降了0．0651，而進行非公開股票發行組基本每股收益率較年初卻提高了0．0295。

資產負債率方面，2015年未進行非公開股票發行的對照組平均增加了0．20%，而實施了非公開發行組資產負債率平均下降了6．45%。

流動比率方面,2015年未進行非公開股票發行的對照組流動比率僅增加了0．0534，而實施非公開發行股票組流動比率平均增加了0．2295。

綜上所述，實證分析表明，非公開發行股票能夠對股價、每股收益及流動比率有正向促進作用，并有效降低資產負債率?？梢姡ㄟ^非公開發行股票提高國有資產證券化率，對于國企改革中國有資產保值增值、提升盈利能力、去杠桿等方面有著積極的推進作用。

3 結論

根據國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通過國有資產證券化，可借助資本市場的規范及約束機制，促進國有企業混合所有制改革，完善現代企業制度；其次，通過國有資產證券化，可促進東北傳統行業的產業轉型與升級，優化企業管理體制，提升資產估值水平，從而盤活東北地區國有資產；最后，利用國有上市平臺，提高國有資產證券化率，可拓寬國有企業融資渠道，并在市場化的定價機制中實現國有資產保值增值。

實證分析表明，提高資產證券化率能夠對國有企業上市公司的股價、基本每股收益、流動比率有一定的提升作用，同時有效降低資產負債率，符合國企改革對國有資產保值增值、提高盈利能力、去杠桿等方面的要求。因此，國有資產證券化是混合制改革及國企改革的有效途徑。

參考文獻：

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篇(6)

關鍵詞：商業銀行；資產證券化；監管資本套利；新巴塞爾協議

中圖分類號：F832.2　文獻標識碼：A　文章編號：1005-0892(2008)04-0058-05

我國銀行業的資產證券化試點始于2005年國家開發銀行、中國建設銀行的信貸資產支持證券和住房抵押貸款支持證券的發行。為充分發揮資產證券化對銀行籌資及流動性管理的作用，以2007年浦東發展銀行信貸資產支持證券的發行為標志，我國銀行業第二批資產證券化試點及更大規模的推行拉開了序幕。但在推行資產證券化的過程中，不能忽視銀行利用證券化技術進行的監管資本套利及其對資本監管的影響，因為這關系到銀行資本監管的有效性及商業銀行資產證券化業務能否健康發展。

一、商業銀行的監管資本套利及其內在動因

根據《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，套利是指無需凈投資情況下保證獲得正報酬而沒有負報酬的投資策略。套利的存在是與均衡相矛盾的，因為均衡形成于無套利機會之時。因此，在均衡狀態下，具有相同現金流特征的兩種資產組合在期初應具有相同的價值或投資成本，否則就會產生套利機會。監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)則是商業銀行在風險資產面對的監管資本要求及其成本與該資產實際的風險資本(經濟資本)要求及其成本不一致時，力求降低監管資本數量及其成本的行為。因巴塞爾協議中計量監管資本需要量的資產風險權數目錄不可能全面反映銀行實際的風險狀況，而每一種風險加權資產也不可能作為相應資產全部風險的準確估測，這導致銀行資產組合中實際風險資本需求不同的資產卻要面對資本監管規定中相同的風險權重與資本要求，或風險資本需求相同的資產卻要面對不同的監管資本標準。當某種資產的監管資本要求大于實際所需經濟資本時，因監管要求而多持有的資本，其產生的成本就成為對銀行的一種“監管稅收”(克里斯?馬騰，2004)。因此，商業銀行就會對資產組合的現金流量、信用關系和風險進行重新組合和配置，即在滿足監管資本要求的前提下，減少資本持有量及其成本，如最初的“采摘櫻桃” (cherry-Picking)的監管資本套利形式。

商業銀行進行監管資本套利的內在動因主要有以下三個方面。

(1)滿足監管機構的資本充足要求。銀行將資產負債表內風險不同、但風險權重與監管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進行轉讓或風險轉移，在銀行實際資本數量未發生變化的情況下，降低了表內風險加權資產額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達到監管機構的資本充足要求或規避資本監管的目的。

(2)提高資本收益率。商業銀行通過調整資產組合，在監管資本標準要求相同的不同資產中減少低風險、低收益資產，保留高風險、高收益資產，實現以低的資本需求量支持高收益率的資產業務，提高銀行資本配置效率。

(3)擴大資產業務規模。監管資本套利因提高名義資本充足率、減少監管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業務規模的擴大。這一點在經濟過熱、信貸規模受到監管約束的情況下更易被銀行所利用。商業銀行為增加利潤來源，會通過監管資本套利，實現資本釋放，支持資產業務的擴張。

二、商業銀行以資產證券化進行監管資本套利的機制和方式

新資本協議根據資產池信用風險轉移方式的不同，將資產證券化劃分為傳統型資產證券化和合成型資產證券化(synthetic securitisation)。傳統型資產證券化是指商業銀行將能產生收益的資產組合成資產池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創立并出售以資產池現金流為支持的證券。合成型資產證券化主要源于上世紀90年代債務擔保證券(CDO)的產生，以及發行過程中證券化技術與信用衍生工具風險轉移技術的結合。在這種證券化結構中，資產池信用風險的轉移不是通過資產的轉移或出售，而是部分或全部地通過信用衍生工具或擔保來實現。作為更高層次的結構金融技術，資產證券化使資產的收益和風險在原債務人、債權人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便于銀行利用監管資本與經濟資本的差距，重組資產組合現金流和風險信用關系來進行監管資本套利。因此，產生于上世紀60年代末，最初主要服務于銀行的融資需求和流動性管理的資產證券化，自1988年巴塞爾協議規定的資本充足性監管實施以后，成為銀行規避監管、進行監管資本套利以獲取競爭優勢的一個重要途徑。在上世紀90年代，美聯儲對美國10家最大的銀行持股公司的調查表明，這些金融機構的證券化活動主要是出于資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國家和地區中，銀行都存在相當規模的與資本套利相關的證券化活動(洪艷蓉，2005)。

1　傳統型資產證券化中的監管資本套利

在傳統型資產證券化結構中，銀行作為發起人在實現法律及會計意義上的資產轉移或出售的同時，往往采取優先，次級結構安排、對證券化資產的隱性支持(impHcit support)等影響“真實出售”和“破產隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產池的風險，并產生相應的監管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產的監管資本要求時，就可以證券化方式進行監管資本套利。這是監管資本套利的基本機制，主要有以下三種方式。

(1)以附帶部分追索權的資產證券化進行的監管資本套利

這是傳統資產證券化中用于監管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發起人在將高信用等級資產證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，并使銀行對SPV的債權索取權低于SPV發行證券時投資者的債權索取權，SPV因此獲得對銀行的部分追索權，降低了所發行證券的信用風險。證券化后的資本節約效果表現在，由于銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產的信用質量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監管資本，但次級貸款的數額通常較低，占證券化資產額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產需監管資本量為8％Q(因貸款風險權重為100％)，而證券化后只為5％Q。證券化資產信用質量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監管資本要求越少，監管資本套利效果越明顯。

(2)以隔離性發起的資產證券化進行的監管資本套利

根據巴塞爾協議，銀行若為自己的資產提供信用

增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬于直接追索，要求配置100％的監管資本；若為他人資產提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發起中，證券化資產的發起人由原始權益人――銀行變為SPV。銀行為SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產額很小的比例，但被視為直接信用替代(由于是為SPV而非銀行自身資產提供擔保)，監管資本要求降低。與附帶部分追索權的證券化相比較，隔離性發起中擔保部分所需監管資本由100％變為8％，監管資本節約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

(3)以間接信用增級的資產證券化進行的監管資本套利

無論是直接追索，還是直接信用替代，用于信用增級的金融擔保都需配置監管資本；而間接信用增級則是銀行在資產證券化過程中采取的既提供信用增級，又不屬于金融擔保，從而不需要監管資本的做法。這種信用增級一般屬于既給投資者提供信用保護，又非常近似于巴塞爾協議中規定的零風險權重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規定銀行采用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產證券化使得原資產池的資本需要量變為零，監管資本要求降低最顯著。

2　合成型資產證券化中的監管資本套利

所謂“合成”，主要體現在SPV用發行證券所得資金購買的高信用品質證券(如國債)與信用衍生合約，“合成”了風險和收益與傳統證券化中的資產池相同的資產組合，以支持證券收益的支付；而原資產池中的信用資產并不需“真實出售”而移出表外。只是證券化結構中的“參考信貸資產” (王秀芳，2006)。根據參考信貸資產風險轉移的程度可將合成型資產證券化區分為充分資金支持、部分資金支持和無資金支持的證券化。

(1)充分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“充分資金支持”主要體現在銀行通過與SPV訂立信用違約互換合約，將資產池的所有風險以所發行證券為載體都轉移給了SPV和投資者，并得到SPV在貸款發生違約時的損失賠償保證。在這種證券化結構中，發起人通過運用信用衍生工具的信用風險緩釋技術，降低了原資產池的風險權重和監管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率(見圖1)。如1996年美國國民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監管資本(查爾斯?史密森，2006)。新資本協議對這種資本釋放給予了認可。

(2)部分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“部分資金支持”即銀行將資產池中具有較大信用風險的一部分，通過信用衍生工具轉移給SPV和投資者，并得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監管資本套利效果。其余信用風險變為損失的概率非常小，因而銀行只需在場外交易市場與資信狀況良好的其它金融機構(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協議即可，無需再通過SPV發行證券來轉移風險；既不必承擔“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發行成本，又可獲得信用風險緩釋技術帶來的資本節約效果。

(3)無資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“無資金支持”即信貸資產池的信用風險沒有轉移給SPV和投資者，因而沒有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過信用衍生工具交易轉移給了場外交易市場的金融機構。商業銀行既可在節省違約保險金支付的情況下獲得證券發行收入，又可獲得信用衍生工具運用帶來的風險資本要求降低的效果，實現資本釋放。

與傳統型資產證券化比較，以合成型資產證券化進行監管資本套利的主要優勢在于：(1)合成型資產證券化因其手續簡便、操作成本低，會節省監管套利成本(比傳統的資產證券化模式能節省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監管套利的效率； (2)因不需將信用資產移出表外，且對原始債務人信息的保密性強，因而在轉移風險、減少監管資本要求的同時，能夠繼續保持銀行與原貸款客戶的良好關系。

三、對資產證券化中監管資本套利的金融監管

監管資本套利具有正反兩方面的影響。當銀行業務的監管資本超過合理的經濟資本時，監管資本套利可使銀行實現合理的資本釋放，提高資本收益率，優化銀行的資本配置。但同時，正如美國金融監管局的資產證券化手冊所指出的，即使證券化降低了資本需求，但實際意義上的信用風險可能仍未從資產負債表中轉移出去；而且，銀行為維護自己的市場信譽，要為證券化資產或證券化產品提供各種形式的保證，因而保留了償付風險。這會產生以下危害：一是影響資本監管標準的有效性。即使實施資產證券化的銀行，其名義資本充足率雖然很高，也不能斷定其達到了應有的穩健水平，并使不同銀行的資本充足率變得缺乏可比性。二是資產證券化運用因可提高銀行的名義資本充足率，會促使銀行從事更高風險的業務，帶來銀行業整體風險的上升。如Georges Dionne等對加拿大1988～1998年間商業銀行資本充足率、資產證券化及信用風險關系的實證研究所指出的那樣(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞爾委員會吸收有關國家的監管經驗，自上世紀90年代開始制定和實施對資產證券化的金融監管方案，最終形成新巴塞爾協議中的“資產證券化框架”，其核心是針對監管套利的資本充足性監管。監管思路包括：一是對銀行在資產證券化中風險轉移狀況的確認，因為這是確認銀行是否真正改善了資本充足狀況的關鍵；二是若確認風險未完全轉移，且銀行的資本配置與未轉移風險的經濟資本要求不一致，存在監管資本套利，則應如何完善證券化中的資本監管。

1　資產證券化過程中風險轉移的確認

美國、英國等金融監管當局就證券化資產是否實現了風險轉移，即在銀行資產負債表內是否終止確認，不僅關注其是否在法律和會計意義上實現了“真實出售”、“破產隔離”，而且更為關注其在實質經濟意義上的風險是否真正轉移，依此決定是否應計提資本。新資本協議基本吸收和體現了美國、英國等證券化發達國家關于證券化結構中風險轉移和資產終止的確認標準。

從法律角度對資產證券化“破產隔離”問題的關注，側重于證券化的交易結構及交易合同中各交易主體的權力和義務；而監管者主要關注的是銀行在合同及非合同的方式(如“隱性支持”)下是否承擔了實質性的風險。因為從法律角度認定的破產隔離和真實出售未必表明銀行完全轉移了風險而不需計提監管資本。尤其在合成型證券化結構中，銀行并沒有轉移資產，所以更需從經濟實質而非資產出售的角度來分析風險的轉移程度。同樣，會計處理與資本監管政策也有一定的區別。如美國監管當局規定，不論資產轉讓在會

計上是否處理為資產出售或轉移到表外，只要是有追索的轉讓，就需計提監管資本。因此，與傳統的資產確認標準不同，西方會計準則主要采用風險報酬分析法和金融合成分析法來解決證券化資產的終止確認標準問題(巴曙松、劉清濤，2005)。根據風險報酬分析法，如果發起人仍保留證券化資產的收益和風險，則證券化應被視為擔保融資，證券化資產仍須被確認為表內資產，資本要求不變。金融合成分析法則鑒于日益復雜的證券化交易結構可使證券化資產的控制權與風險和收益相分離，因此可根據控制權是否由發起人轉讓給受讓方來決定是否在資產負債表內終止已轉讓的證券化資產。如果發起人仍擁有證券化資產的一定控制權，如必要時對轉讓資產的回購權、轉讓方的資產沒有與轉讓方完全分離等，則認為發起人仍保留了一定的資產風險。

2　銀行資產證券化風險暴露的資本監管

對于銀行在證券化結構中經監管部門確認未完全轉移的風險，新資本協議提出了以下主要監管措施，以使銀行資本配置與應持有的風險資本一致，制約銀行濫用監管資本套利。

(1)注重證券化風險暴露資本配置的風險敏感度和最低資本要求

在新資本協議第一支柱下的“資產證券化框架”中，一方面規定一般性證券化風險暴露應滿足如下資本充足率要求：風險資本-扣除額/風險加權資產≥8％。其中，風險加權資產為證券化風險暴露數量與相應風險權重的乘積；扣除額為銀行應從監管資本中扣除的證券化風險暴露額。如在資產證券化優先/次級安排中，若銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應將其直接從監管資本中扣除。另一方面，根據證券化交易的經濟實質，若配置的資本小于承擔的實際風險，則應否定或減少資本釋放，或提高特定風險暴露計量的信用轉換系數和資本要求，如實行大于8％的最低資本充足標準。

(2)對資產證券化風險轉移和資本充足狀況的監督檢查

這主要體現在新資本協議的第二支柱――“監管當局對資本充足率的監督檢查”中，因為第一支柱下的“資產證券化框架”可能無法解決全部潛在問題。新資本協議要求監管機構監測銀行對自身資本需求的評估是否準確，對證券化交易的經濟實質的考慮是否充分，如銀行擁有證券化資產的回購權對資本需求的真實影響、隱性支持對傳統資產證券化破產隔離標準及合成型資產證券化風險轉移的削弱程度等，對此將要求發起行可能持有高于第一支柱要求的資本，或不允許銀行通過資產證券化來降低資本要求。

(3)貫徹激勵相容的監管理念，提高銀行資本配置效果

激勵相容監管的核心是要實現內部資本配置效率與外部監管標準的協調，從過去擔憂監管資本套利、實施僵化的外部監管轉變為允許銀行根據自身風險狀況確定風險資本量，實現合理的資本釋放。因此，“資產證券化框架”關于證券化風險暴露的處理，在強調外部信用評估和標準法在確定證券化風險及經濟資本作用的同時，特別強調內部評級法的作用。經批準使用內部評級法的銀行，首先應計量證券化資產所需的資本量(KIRB)，再結合資產池中資產違約損失率和信用評級水平等證券化帶來的風險暴露計量所需監管資本，這樣既保證了監管機構的監管要求，又使銀行能夠基于證券化風險的準確評估優化資本配置。

四、完善我國銀行資產證券化資本監管及提高銀行資本配置效率的對策

目前我國商業銀行在短期內資本充足狀況較難有根本性改觀，且大多數銀行不良貸款率較高，撥備覆蓋率(貸款損失準備金與不良貸款的比率)不足，這使得我國銀行具有較大的動力來利用資產證券化進行監管資本套利，以提高名義資本充足率。在肯定監管資本套利對提高銀行資本配置效率積極作用的同時，要通過加強和完善證券化監管來減小監管資本套利的風險，提早做好相關基礎工作，使我國銀行的資產證券化在未來增加試點和大規模推行過程中得以健康發展。

1　加強和完善對資產證券化的外部資本監管

首先，監管機構應加快提高超越證券化的法律形式和會計處理方式，在經濟實質意義上判斷銀行資產證券化過程中風險轉移的能力，并在此基礎上完善相應的監管資本要求。這也是銀行資產證券化過程中監管機構面臨的最大挑戰。監管機構應加快培養高素質的專業人員，提高風險監測水平。

其次，在證券化實施初期，鑒于較低的風險計量和監管水平的限制，可對確認的證券化風險暴露規定較高的最低資本充足要求，以限制銀行將證券化作為逃避資本監管的工具。新資本協議已考慮到不同國家的具體金融環境，允許各國監管當局結合本國銀行業的實際風險進行靈活監管，自主確定最低資本充足要求。

再者，實現對資產證券化的全面風險管理，包括對證券化過程中的信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險等的管理和控制，而不僅僅關注信用風險的資本要求。因為隨著我國利率市場化的實現以及資產證券化結構的日益復雜，上述風險在證券化過程中會越來越突出。

2　實施證券化過程中的激勵相容監管

在依靠外部資本監管，防止銀行盲目開展證券化業務來降低資本要求的同時，還要避免不適當的資本要求給銀行帶來的不必要的成本，以及阻礙證券化業務的發展和資本的合理配置。因此應建立激勵相容的監管機制，最大限度地實現社會利益最大化與銀行價值最大化的統一。首先，充分利用各銀行現有的資源，加快推進內部評級體系的建設和應用，鼓勵有條件的商業銀行加快實施內部評級法，并運用于資產證券化風險和資本要求的評估中。其次，提高外部信用評級的水平，完善信息披露制度，以減少監管機構與銀行間的信息不對稱程度，并提高監管機構對商業銀行內部風險和資本評估程序和能力的驗證水平，為合理審核銀行實施內部評級法的能力和衡量銀行實際風險狀況創造條件。

3　完善與資產證券化相關的法律與會計制度

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關鍵詞：房地產、資產證券化、房地產證券化、房地產立法

一、前言

資產證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發展。90年代起，資產證券化開始出現在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發以后，在一些亞洲國家得到迅速發展。[2]資產證券化（包括不良資產證券化和房地產證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。[3]目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產，例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其使房地產證券化在我國具有廣闊的發展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境。 2003年 6月5日，中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產信貸風險，其中的核心內容有： 房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發項目總投資的30％；商業銀行發放的房地產貸款嚴禁跨地區使用；商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產的緊箍咒轉嫁給了房地產開發商，使房地產融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產證券化的發展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產證券化的含義、性質和特征

（一）房地產證券化的含義和性質

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產證券化最早出現于上個世紀70年代的美國。房地產證券化（Real Estate Securitization），是指把流動性較低的、非證券形態的房地產的投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，從而使投資人與房地產投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。房地產投資權益證券化即商業性房地產投資證券化。[4]

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關于資產證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學者認為房地產證券化是指通過發行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產上市公司，從而使一般房地產企業與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產企業等形式進入房地產業，從而使上市公司與房地產業結合，發行股票或債券。這種觀點意味著房地產證券化，既可以解決開發企業流動資金不足的問題，又可分散房地產開發投資的風險。有的學者認為房地產證券化是指房地產開發項目融資的證券化，即以某具體的房地產開發項目為投資對象，由投資方或開發企業委托金融機構發行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產證券化產生的背景及實踐表明，房地產證券化是指房地產投資由原來的物權轉變為有價證券的股權或債券，是指房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款的證券化，而并非房地產開發企業發行股票或債券的籌資活動，也不是房地產開發項目融資證券化。

房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質上是物權的債權性擴張。房地產證券化體現的是資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產證券化相比，房地產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產投資權益的證券化 又稱商業性房地產投資證券化，是指以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。

房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款；另一方面是從非金融機構出發，房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產證券化是一種資產收入導向型融資，以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場的功能，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業與金融業快速發展。它既是一種金融創新，更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產證券化的特征

1、基礎資產的法律形式是合同權利。無論是房地產抵押貸款債權的證券化還是房地產投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產都被法律化為一種合同權利。

2、參與者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產生縱橫交錯的法律關系網，其涉及面之廣是其他資產證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規定。任何一個法律規定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現在兩個方面，一方面體現在融資結構的設計上。房地產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現融資目的。另一方面體現在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發起人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方法。通過證券化，將資產負債表中的資產剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發起人的資本充足率，降低發起人的負債率。

4、安全系數高。在由其他機構專業化經營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產現金流的收入自身，非以發起人的整體信用為擔保，并且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產實行專項管理，SPV的經營范圍不能有害于證券化，對基礎資產的現金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高安全系數。另外，證券化的信用級別也不受發起人影響，除了取決于自身的資產狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產證券本身就根據不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣：性質各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經濟金融部門相比，房地產市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發起設立三大政府機構-聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會參與到證券化業務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展：美國政府調整了法律、稅務、會計上的規定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規則替代FAS77規則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產證券化的立法體例

海外房地產證券化的法律規定，從體例上看，可以分為分散立法型和統一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的。

（一）分散立法型國家的法律規定。

1、美國關于房地產證券化的法律規定。

美國是最早進行房地產證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。 1940年《投資公司法》。 在房地產投資信托方面，應當說，《投資公司法》與1935年《公用事業控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經營房地產投資信托業務管理規則的基本框架?！兜?25號財務會計準則》（FAS125）、《轉讓、提供金融資產服務及債務清除之會計處理》。 兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質”的缺陷，該法還對房地產證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規定，有利于保護投資者的合法權益。在地產投資信托方面，正式開創了REIT.[5]

2、英國關于房地產證券化的法律規定。

英國自1987年開始發行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發行抵押支撐證券；1991年《流動資產咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉讓與證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調控與監督的作用；此外《關于統一國際資本衡量和資本標準的協議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國家和地區還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區。

（二）統一立法型國家的法律規定。

1、日本關于房地產證券化的法律規定。

日本的房地產證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現實環境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。 此外，在日本推動金融資產證券化的同時，我們仍然不能忽視以下法律在證券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業規制法》、《信托法》、《信托業法》、《特定債權事業規制法》。這些法相較《資產流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國關于房地產證券化的法律規定。

韓國的資產證券化實踐主要出現在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產證券化業務，也沒有制定相關的法規，而僅允許離岸資產的跨國界證券化。金融危機爆發后，韓國的金融業暴露出許多問題，在嚴格的金融監管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構進行有效的資產負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統一立法型的國家和地區還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區。

四、我國推行房地產證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產證券化的發展現狀

房地產證券化是當代經濟、金融證券化的典型代表，是一國經濟發展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業發生了重大變化，一直占據金融業主導地位的銀行業面臨著挑戰，而證券化卻在競爭中得到了迅速發展，成為國際金融創新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產證券化成了金融銀行業實踐結構變化和新的國際金融工具創新的主要內容之一。我國目前對于房地產證券化還處于研討和摸索階段。[6]

1、房地產抵押債權證券化的發展現狀

房地產證券化從銀行金融機構的角度看，表現為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發展尚為一片空白。主要表現為：（1）抵押貸款的規模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產信貸部所經辦的抵押貸款業務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發展。

2、房地產投資權益證券化的發展現狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發育，房地產投資權益證券化也得到了一定程度的發展，并成為我國當前房地產證券化發展的主體格局。主要表現在以下兩個方面：（1）房地產股票市場的發展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業，其從股票市場上發行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產業。有條件的房地產企業，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統上市。這都為房地產融資業務的進一步擴展創造了極為有利的條件；（2）房地產債券市場的發展。我國目前的債券市場上，為房地產開發而發行的債券已有兩種：第一種是房地產投資券。第二種是受益債券。如農業銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產和工商業等項目。

（二）我國推行房地產證券化的可行性和必要性

1、房地產證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業銀行資金來源以短期為主，因而產生了由于“短存長貸”引發的流動性問題。雖然目前我國商業銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業務發展的不平衡，個人住房抵押貸款發展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發達的市場經濟國家，我國的住房抵押貸款業務還有很大的增長空間，銀行資產的流動性風險逐漸顯現出來。房地產證券化有利于釋放由此產生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產業資金來源，構建良好的房地產運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產證券化，直接向社會融資并且融資的規?？梢圆皇茔y行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產證券化作為重要的金融創新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產證券化的可行性

（1）我國已經具備了進行房地產證券化的良好經濟環境。從整個國家的宏觀經濟基礎而言，我國經濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產的證券化創造了一個穩定的大環境。

（2）我國已經初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優質資產之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩定，安全性高，各國的資產證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經初步形成規模。據統計，1998年底，商業銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產市場體系和證券市場體系初具規模。首先，國家金融政策的適當調整和完善，使我國房地產市場已發展成為包括房地產開發、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經過幾年的發展逐步走向成熟和規范，證券市場監管力度正在加大，法規體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發展證券市場的經驗，為實行房地產證券化提供了較好的金融市場基礎。

五。我國房地產證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創新的積極作用是主要的，也是重要關鍵的。[7]

我國關于房地產證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產貸款證券化（MBS）與房地產投資信托（REIT）相結合的特點。2003年國內第一支住宅產業基金，“精瑞”房地產信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產證券化的各個環節集中起來統一立法還是將各個環節提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區中，美國最早從事房地產證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現一個問題就出臺或修改一個規則，最終通過不同的法律形成了對房地產證券化的規制，因此不存在統一立法。而且美國是一個崇尚金融創新的國家，統一立法可能會給房地產證券化產品的創新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統更注重的是事后評價，因此可以給金融創新創造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產證券化進行規范。澳大利亞和我國香港的立法傳統受英國的影響很深，分散立法就是一個表現。至于德國、法國等傳統的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統，對信托缺乏具體規定，因此這方面的規定基本空白?？梢哉f，房地產證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統一立法的成本要大于效益。

采用統一立法體例的國家和地區中，我們可以發現一個共同的特點，即這些國家和地區都處于亞洲，立法的時間都發生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融安全，大力發展資產證券化勢在必然，而制定統一的資產證券化法案，對于房地產證券化的操作和規范運行是必要的。[8]

由此可以得出我國房地產證券化的立法體例：統一立法型。理由在于：

1.我國有大力發展資產證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協議》8%的要求，應當說，我國沒有出現類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發金融危機的可能性非常大。因此發展資產證券化是大勢所趨，而進行統一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統一立法有利于參與者更好地操作。房地產證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統一立法，可以使房地產證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。