序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化融資的基本流程范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：商業銀行 資產證券化 操作流程改進

一、資產證券化流程概述

資產證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把其持有的不能隨時變現的、流動性較差的資產，整合為不同的資產組合并轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術和過程。

資產證券化基本流程包括：

1、確定資產證券化的目標，選擇擬證券化的基礎資產并構建資產池。首先，原始權益人分析自己的資產證券化融資需求,根據需要確定將資產證券化的目標。其次，對未來能夠產生現金流收入的資產進行清理、測算,再根據證券化目標確定資產證券化的額度。最后，把已選定的資產匯集組合，構建一個資產池。要注意的是，原始權益人對資產池中的各項資產都必須擁有完整的所有權，并且還要使資產池產生的未來現金流收入超過資產支持證券的還本付息額。

2、設立特殊目的載體（SPV），發起人將資產組合轉移給SPV。SPV可以由原始權益人設立,但它必須是一個以資產證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經營應有嚴格的法律限制。

3、對資產支持證券的信用增級。為提高資產支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風險，提高對投資者的吸引力，保證資產支持證券的順利發行和暢銷。對于發行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。

4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環節。一般而言，通過公開募集方式發行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發行的成本就越低，發行的條件也就越好。

5、證券設計與銷售。信用提升和評級結果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發行收入后向發起人支付相關費用。到此為止，發起人的籌資目的達成。

6、現金流管理及償付。在成功發行證券以后，SPV從承銷商處獲得現金收入，用來支付發起人購買證券化資產的資金，并支付評級機構、投資銀行等相關服務機構的費用。

二、商業銀行資產證券化操作流程中存在的問題

（一）商業銀行資產證券化的歷史沿革

我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發行的2億元地產投資券。

2005年，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后建設銀行和國開行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，基本確立了以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發行資產支持證券，并進行流通的證券化框架操作。

（二）行資產證券化操作流程中存在的主要問題

1.證券化資產的選擇

一般而言，適于證券化的資產包括住房抵押貸款、風險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業務經營的特點，不良資產已被列為證券化的主要標的。但是，對不良資產的處置必須尊重市場規律，充分考慮可能的風險和損失進行估測，再進行證券化。而風險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標準來進行。

2.資產證券化的風險分析

根據規模差異，證券化資產主要有兩個種類，即數量大相對規模小的資產和數量小相對規模大的資產，故而，與證券化資產相關的風險分析也應該相應地分為兩種：一是對數量大相對規模小的資產的風險分析。

3.信用增強

在對證券化資產進行風險分析后，就須對一定的資產組合進行風險結構重組，并通過額外的現金流收入對可預期的損失進行有效的彌補，以降低信用風險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。

 4.信用評級

我國商業銀行進行證券化構造時，除了須對資產的信用風險進行常規信用增強外，在設定所要達到的資信級別條件下，評級機構要確定資產組合所要求的應對可能損失的擔保可靠程度，還應該考慮如下因素：①構造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產是否有過注銷記錄；④發起人承銷規則和相關的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現金流狀況分析；⑥資產服務機構的信譽和實際管理能力；⑦有關政策法規的環境、要求等。

三、改進我國商業銀行資產證券化流程的建議和措施

（一）為資產證券化營造一個良好的法律制度環境

資產證券化是現代信息技術和交易技術發展的結果，在這一過程中，政府應該發揮重要作用，并給予大力支持。

篇(2)

【摘要】城市化進程的不斷推進,擴大了市政交通基礎設施投資的需求。市政交通基礎設施投資具有公共產品的特征,其資產證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環線建設項目資產證券化采用政府分期回購的資產證券化模式為例進行研究,認為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環線建設開發公司將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。

【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資

一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑

(一)資產證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

(二)資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想

(一)長沙市二環線資產證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。

(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用

篇(3)

資產證券化的當代意義

資產證券化最早出現于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，對于盤活銀行業存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業業務規范發展、推動債券市場發展，從而優化金融資源配置、維護金融穩定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業、領域和小微企業、“三農”等經濟發展薄弱環節的支持，促進銀行業更好地服務實體經濟。

其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業風險。當前，我國企業融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩定。

第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業業務的健康發展。近年來，我國商業銀行的理財和同業業務發展較快。如果銀行發行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業業務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，能夠將合理的市場需求轉化為規范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產證券化業務的發展，還有利于促進債券市場的發展。我國債券市場發展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業金融機構在銀行間債券市場發行了17單資產支持證券，發行總額為667.83億元，已發行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業金融機構發行了228.5億元資產支持證券。

在信貸資產證券化監管方面，2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，提出了銀行業金融機構從事信貸資產證券化業務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監會《商業銀行證券化風險暴露監管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業務的資本要求（該指引已并入銀監會2012年6月的《商業銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規定與銀監會的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業金融機構開展資產證券化業務的監管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩步發展，基礎資產范圍逐步擴大，發起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業貸款；在發起機構方面，從政策性銀行和大型商業銀行逐步擴展到股份制商業銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩定理事會、巴塞爾委員會、國際證監會組織和各國監管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業務的監管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經基本消失，但結構簡單的資產支持證券發行量總體較為穩定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經達成共識，高風險經營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續發揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發行規模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩步推進信貸資產證券化的進一步發展。

首先，推進資產證券化發展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經濟的原則。

金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業務的風險。資產證券化發展還應堅持有利于支持實體經濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業金融機構將證券化盤活的信貸資源向經濟發展的重點領域和薄弱環節傾斜。

其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規化發展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經驗，借鑒危機后資產證券化監管規則的最新發展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產證券化業務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經濟的方向發展。隨著銀行業金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現行監管制度中關于資產證券化業務的風險管理和資本計提要求。銀行業金融機構應當根據其在證券化交易中擔當的不同角色（發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業務各參與機構和業務各環節的審慎監管與行為監管，有效管控風險，保護投資者合法權益。

三是建立資產證券化留存機制，要求發起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

四是完善信息披露機制，要求銀行業金融機構充分披露在資產證券化業務活動中擔當的角色、提供的服務、所承擔的責任、義務及其限度，使資產支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當的認識。

篇(4)

自2014年起，我國資產證券化市場呈現爆發式增長，根據中央國債登記結算公司數據，2014年和2015年兩年，我國共發行資產證券化產品逾9000億元，是前9年發行總量的6倍多。截止2015年，我國資產證券化發行規模為5930.39億元，同比增長79%，其中信貸資產證券化產品發行額為4056.33億元，同比增長44%。在規模快速擴容的同時，參與金融機構的主體、發行品種、證券化的支持資產也更趨多元化。隨著我國信貸資產證券化市場的發展，對其相關會計處理的要求也越來越高，研究信貸資產證券化的會計處理問題對營造健康的會計環境并促進其業務良性發展具有重要的實用價值。

從國外資產證券化的發展歷程看，會計處理不僅僅是資產證券化該類經濟行為的計量和記錄，而且規范的會計處理對資產證券化的發展具有積極的推動作用。信貸資產證券化的會計處理上，最核心的兩個問題是特殊目的實體（SPV）合并問題和資產的終止確認問題。各國的會計準則也重點放在這兩個問題的界定上。

一、國際上關于資產證券化的相關會計準則

“證券化之父”Frank J Fabozzi，認為資產證券化為一個金融過程，通過該手段，可將流動性較低的資產轉化為高流動性且具有一定投資價值的收益證券。他認為，資產證券化中的會計確認應客觀計量轉移金融資產的整體風險與報酬，該思路奠定了資產證券化會計處理的風險和報酬分析模式的基礎。

（一）國際會計準則中有關資產證券化的會計規定

國際會計準則理事會（簡稱IASB）負責國家會計準則的制定。2008年金融危機之前，國際會計準則關于SPV的合并問題主要由《國際會計準則第27號―合并財務報表和單獨財務報表》（簡稱IAS27）和《解釋公告第12號―合并：特殊目的實體》（簡稱SIC12）來規范；而資產的終止確認問題則是由《國際會計準則第39號―金融工具：確認和計量》（簡稱IAS39）來規范。金融危機后，國際會計準則理事會對相關會計準則進行了修改。

1、對特殊目的實體控制權的判斷是其合并的主要標準。2011年5月12日，IASB了新的《國際會計準則第10號―合并財務報表》（簡稱IFRS10），取代了IAS27和SIC12中關于SPV的合并的規定，IFRS10在對SPV合并問題上，以是否掌握SPV的控制權為原則，對擁有控制權的SPV應合并報表，而不論對SPV的控制是通過股權或其他合約安排形成，不過IFRS10規定，即使SPV需要合并，但證券化中轉讓的資產仍可以終止確認。同時國際會計準則理事會還了《國家財務報表準則第12號―涉入其他主體的披露》（簡稱IFRS12），規定了有關SPV合并主體和未合并主體的信息披露要求，不僅要披露報告主體和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投資者了解對SPV控制的基礎、對合并資產和負債的限制以及未合并SPV的風險敞口。

2、風險和報酬的轉移是資產終止確認的主要標準。IASB根據美國次貸危機的經驗教訓，對金融工具準則進行了大量研究，推出了《國際財務報告準則第9號》（簡稱IFRS9）用以取代IAS39，不過IFRS9中關于資產終止確認的規定與IAS39基本相同，資產終止確認測試的流程如圖：

（二）美國關于資產證券化的相關會計準則

1、美國會計準則中也以控制權作為特殊目的實體合并的主要判斷標準。美國會計準則《財務會計準則公告第167號―可變利益實體的合并》（簡稱FAS167）是特殊目的實體合并問題的主要依據。雖然不是所有的SPV都符合FAS167中可變利益實體（簡稱VIE）的定義，但在資產證券化中使用的SPV幾乎都是VIE。FAS167主要圍繞“主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”，來確定SPV是否需要合并，相關確認流程如下：

2、美國會計準則對整體和部分資產的終止確認都做了相關規定。美國會計準則中關于資產轉讓的終止確認問題，主要依據的是《財務會計準則公告第166號―金融資產的轉讓和服務》（簡稱FAS166）。FAS166對資產證券化中一個、一部分或一組資產的終止確認有兩個前提，一個轉讓方放棄了對資產的控制權，二是轉讓方收到了現金或其他對價。控制權是FAS166中的一個核心概念，FAS166規定只有同時滿足，資產在法律上被隔離、資產的轉入方有權出售資產或將其作為抵押物、資產的轉讓方不再對資產保持有效控制三個條件時，控制權才算被放棄。

FAS166不僅對一個或一組金融資產的轉讓進行了規定，對部分金融資產的轉讓也規定了評定和終止標準。比較常見的部分金融資產轉讓，如銀行或其他金融機構共同參與對一個企業或項目的貸款或投資，則每個參與者都持有該資產的一部分收益，對該部分資產的終止確認，FAS166規定必須以下四個條件同時滿足才能實現資產的轉移終止，一是該資產的每個持有方按照相同的優先權按比例享有該資產的所有權；二是該金融資產的所有現金流收益，每個持有方也應按比例分配，且不存在先后順序；三是每個持有方無論持有份額多少，無優先等級之分和從屬之分；四是除非所有持有權同意，沒有任何一方有權對金融資產進行交易或擔保。

二、我國關于資產證券化的相關會計準則

（一）我國資產證券化會計處理的主要法規依據

由于我國關于資產證券化的會計還處于試點、研究和調整階段，現行的會計法規還比較粗放，主要依據的法規是財政部2006年印發的《企業會計準則第22號―金融工具確認與計量》和《企業會計準則第23號―金融資產轉移》（以下簡稱“第23號準則”），第23號準則中要求“企業對金融資產轉入方具有控制權的，除在該企業財務報表基礎上運用本準則外，還應當按照《企業會計準則第33號―合并財務報表》的規定，將轉入方納入合并財務報表的范圍”。但我國并沒有專門制定針對SPV合并的相關準則或處理辦法，特別是對SPV的定義、操作和會計處理都沒有很明確、詳盡和一致的指導和規定。

（二）我國資產證券化會計中關于資產終止和資產計量規定

第23號準則是我國資產證券化業務會計處理的主要依據。第23號準則主要是參照《國際會計準則第39號―金融工具：確認和計量》制定的，其基本原理和具體的會計測試和計量規定都套用了國際會計準則。按照IAS39的精髓，第23號準則采用了“風險和報酬+控制”的框架對資產轉移的終止確認進行衡量。

1、主要采取“后續涉入法”對資產終止確認。所謂后續涉入法，是根據發起人對該資產是否存在后續涉入，來判斷資產終止確認或是繼續合并報表，發起人對證券化的全部或一部分資產存在后續涉入，不論其涉入程度如何，均應將該部分資產合并報表。后續涉入法允許資產的部分終止轉移，即證券化的一組資產中，一部分不滿足后續涉入的條件，可將其終止確認，而剩余仍存在后續涉入情況的資產，仍合并計入發起人的報表中。按照第23號準則，我國資產終止確認的具體流程如下：

第一步關于是否合并SPV。參照第23號準則主要依據以下原則：對經營活動，考察是否是為了特定經營業務需要直接或間接設立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或獲得控制SPV或其資產的決策權；在經濟利益方面，考察是否通過章程、合同、協議等具有獲取SPV大部分利益的權利；在風險承擔方面，考察是否通過章程、合同、協議等承擔SPV的大部分風險。

第二步關于確認是轉移全部或是部分資產。第23號準則中規定將金融資產所產生現金流量的以下三種轉移情況，應視為部分資產轉移：特定、可辨認部分轉移；一定比例轉移；特定、可辨認部分的一定比例轉移。

第三步關于資產是否已確認轉移。第23號準則規定滿足以下兩種情況才能確認資產轉移：一種情況為將該金融資產和獲得金融資產所產生現金流量的權利全部轉移；另一種情況為雖已將該金融資產轉移，但未將獲得金融資產所產生現金流量的權利轉移，并承擔將收取的現金流支付給最終收款方的義務，同時此情況下需滿足三個條件，一是履行將現金流支付給最終收款方的義務，是在從該金融資產獲得對等的現金流情況下，二是不能出售該金融資產或將其作為抵押擔保物，三是應及時將獲得的金融資產現金流支付給最終收款方。

第四步確認風險轉移的程度，采取不同的會計處理方式，如表1。

2、主要按照公允價值對資產進行計量。在金融資產的計量上，第22號準則和第23號準則都采取了按公允價值進行計量的原則。初步建立了借鑒國際會計準則的成熟經驗，與國際金融市場接軌并結合我國實際的資產計量方法。

第23號準則規定，金融資產整體滿足終止確認條件下，應當將終止確認資產的賬面價值減去，因轉移而收到的對價與原直接計入所有權權益的公允價值變動累計額之和，所得的兩者差額計入當期損益。同時第23號準則還規定，因金融資產轉移而取得新的資產或負債時（包括但不限于遠期合約、互換、看漲看跌期權等），應依照公允價值確認轉移日的金融資產或負債，并計算新資產和負債的差額，作為上述對價的組成部分。另外，如果金融資產轉入方和銀行簽訂了與證券化相關的服務合同，例如銀行提供將證券化產品產生的現金流劃轉給指定的資金管理機構等服務，也應按照公允價值計量方式，將涉及服務金額確認為服務資產或服務負債，作為上述對價的組成部分。

對于金融資產部分轉移的情況，應根據轉移部分和未轉移部分的比例，結合全部金融資產的賬面價值，并按照各自的相對公允價值分攤，將轉移部分的賬面價值減去，該部分的對價與原直接計入所有者權益的公允價值變動累計額中對應轉移部分資產的金額之和，所得的兩者差額計入當期損益。

三、對我國信貸資產證券化中會計處理的思考

（一）出臺針對SPV的專門會計制度，完善資產證券化的會計體系

我國目前有關資產證券化會計確認主要依據第22號準則和第23號準則，而這兩個準則主要針對金融資產的確認計量和轉移進行了總體的規定，是一個指導性的原則，而不是針對資產證券化業務的專門性準則，特別是我國目前尚沒有對SPV的相關法規。所以建議我國參照國際會計準則，盡快出臺適合我國實情的針對SPV的會計處理準則，特別是合并問題給以專門性的明確和規定，從而適應我國信貸資產證券化的快速發展的現狀。

（二）繼續采用后續涉入法對資產終止進行確認，并在會計報表中反映涉入資產性質

對資產終止確認依據后續涉入法是當前國際較常用的方法，也符合我國目前的實際。今后一段時期，我國的資產證券化業務仍可采用后續涉入法進行確認。不過，后續涉入法也有一些局限，比如不能更詳細現實不同后續涉入方式下不同資產和負債的性質，我國可以通過在“繼續涉入資產”或“繼續涉入負債”一級科目下，增設二級科目，報表反映更多的信息。同時，為促進使用者更客觀分析報表，可將后續涉入資產或負債的性質、分項金額和對銀行財務指標的影響等信息給以進一步說明。

（三）結合我國現狀，采用靈活多變手段提高公允價值計量金融資產的可操作性

由于目前我國金融市場還不夠成熟，在我國會計準則中對金融資產的采取公允價值計量法的情況下，根據金融市場來確定公允價值還存在一定的困難。比如采取公允價值計量金融資產時需要獲得現值和重置成本，并且試點的不同，金融資產的公允價值也不同，而我國尚沒有就公允價值的試點計量出臺相關的操作細則，另外對于部分資產終止確認的情況，目前是根據終止確認部分和未終止確認部分的賬面比例來確定金額，也沒有更科學恰當的分配方法。

所以，在遵照基本理論情況下，應總結出適合我國信貸資產證券化現狀和未來業務發展要求的計量模式，完善公允價值計量的估價技術。比如，發起人可以與SPV協商，在本著公允價值原則和客觀公正的基礎上，參考證券化產品的預期現金流、評級和對未來市場利率的預期等因素，吸收資產定價模型的原理，來更靈活確定證券化產品的價格，或是采取按照公允價值初始定價和機構詢價相結合的方式確定最終價格。另外，可以根據發起人持有金融資產的目的和期限采取不同的計量方式，如打算產期持有，可將最初確認價值作為主要參考指標，適當考慮以后公允價值的變動因素，如打算短期持有，則應主要根據公允價值計量。

（四）豐富信息披露內容，增加信貸資產證券化透明度

篇(5)

［關鍵詞］資產證券化；稅收政策；作用機理；缺失與優化

作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。

一、資產證券化稅收負擔的分析框架

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產證券化過程以基礎資產現金流為核心，體現資產重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產證券化的過程中，主要的參與人是發起人、特設機構(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化的基本流程是：(1)進行資產組合，形成資產包。發起人（即原始權益人）組合一系列類似資產，形成資產包。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產包。發起人將資產包出售給特設目的載體(SPV)。實現債權的真實出售。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。 SPV對整個資產證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產售價。(3) 發行證券。SPV通過向投資者發行以資產組合為支持的證券，為購買該資產提供融資。

在資產證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產證券化效率的一個關鍵因素。下面將通過所構造的資產證券化稅負結構框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”的相互影響過程。

(一)發起人運行構架與稅收負擔

資產證券化運行的第一個環節是發起人把特定資產轉移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產為基礎發行債券進行融資。在這一環節中，不同的運行構架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產證券化中的風險程度。

1擔保融資構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權未真實轉移，發起人保留實質性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現徹底的風險隔離，風險程度非常高。

2真實銷售構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權真實轉移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉稅以及所得稅。因此，真實銷售構架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現徹底的風險隔離，風險程度非常低。

(二)特殊目的載體(SPV)的運行構架與稅收負擔

資產證券化運行的第二個環節是SPV通過信用增級，以基礎資產為支撐，發行證券進行融資。在這一環節中，SPV不同的運行構架將影響其稅收負擔。

1SPV的設立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構和政策公司。這種SPV的形式主要出現在資產證券化的初期，如美國的聯邦國民抵押協會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優惠的稅收待遇。［2］

2SPV所發行的證券類型與稅收負擔。資產證券化主要有轉遞結構和轉付結構兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現,這種受益權證代表持有人對證券化資產具有不可分割的所有者權益，歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現,這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權，而歸屬于債權類證券。如果SPV發行股權類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發行債權類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。

3SPV的設置地與稅收負擔。當發起人以折價方式將信用貸款債權轉讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規避利息預提稅 ：一是國際避稅地設立SPV，以規避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發行地或資產所在地開展業務，不受其地域管轄權的約束，從而達到避稅的目的。

(三)投資者與稅收負擔

資產證券化運行的第三個環節是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環節，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。

由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現為：(1) 稅收政策將決定資產證券化的風險性。分離基礎資產風險，實現徹底的風險隔離是保證資產證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現徹底的風險隔離）的目標出發，發起人的最佳選擇是真實銷售構架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發，發起人的最佳選擇則是擔保融資構架。為此，在發起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產證券化的規模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產證券化的規模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產證券化的初期都實行稅收優惠政策，以推進資產證券化的發展。(3) 稅收制度與資產證券化結構的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發展歷程就是征納雙方博弈的結果。因此，對于納稅人的避稅行為應區別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。

二、中國資產證券化稅制實踐評析

我國的資產證券化實踐發端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業為背景的資產證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發行了3億美元的浮息票據。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業務。(2)以地方政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產管理公司的資產證券化項目。2003年中國信達資產管理公司(信達成立一個信托機構)與德意志銀行合作，通過在境外發售資產支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權25.52億元的一組不良資產。［3］二是國有銀行的資產證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產證券試點,確定國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規則，獲取經濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產為目的的政府干預行為。［4］

為了推進以中央政府為背景的資產證券化進程，政府先后頒布了對特定資產證券化項目的稅收優惠政策(見表2)。［5］

現行資產證券化稅收政策雖然對促進信貸資產證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：

1非公平性與非效率性。現行資產證券化稅收優惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產證券化項目(Q3)，而將市場化的資產證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現行的差異性資產證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業銀行由于經營和監管不利而產生不良債權的證券化給予稅收優惠，反而對經濟效益良好的資產證券化項目課以重稅(重復征稅)，產生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。

假定融資者Q1的融資數量為X，Q3的融資數量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發生旋轉性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。

2非系統性。現行的資產證券化稅收政策還存在非系統性的問題。在縱向方面，發起人、SPV、投資者各環節課稅規定欠細化，如發起人的次級權益課征等均未作規定；在橫向方面，資產證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關系也欠協調。

三、資產證券化稅收政策體系的優化

(一)增強公平性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產證券化領域內，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構建涵蓋整個資產證券化領域的統一的稅制體系，對所有資產證券化運作實行稅收優惠政策。第二，相對公平。在實體經濟與金融經濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數不同的稅收負擔，即金融經濟的高風險性決定了從事金融經濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經濟的納稅人。

(二)提高效率性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產證券化作為一項復雜的交易結構，將涉及多個參與主體，經過多環節周轉，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產的收益是一個有極限的現金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統一的資產證券化稅制中，繼續實施對發起人的“真實銷售構架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構架與擔保融資構架之間的稅負差異，減少對發起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產證券化效率。第三，發揮高效的管理效率。在今后統一的資產證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當的投融資行為，懲罰逃避稅行為。

(三)提升協調性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅制協調性的要求。第一，資產證券化稅制與信托稅制協調。在構建信托稅制的基礎上，明確界定發起人與特殊目的信托(SPT) 轉讓資產的性質。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產證券化稅制與涉外稅制協調。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產證券化中預提稅的征管規定。

總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協調性，消除與減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化(如信用卡應收款、企業應收款、基本建設項目的收費權等)，以化解金融業的系統風險，加快金融市場發展，促進經濟增長。

主要參考文獻：

［1］宋芳秀，何小鋒．我國開展資產證券化的稅收問題分析［J］．稅務與經濟，2002（5）．

［2］喻 強．資產證券化特殊目的載體(SPV)稅負問題國際經驗與我國選擇［J］．金融與經濟，2004(3)．

［3］何小鋒，來有為．中國離岸資產證券化的實踐探索［J］．世界經濟，2000（9）．

篇(6)

關鍵詞：基礎設施；資產證券化；風險控制

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產收入導向型融資方式，資產證券化的融資基礎是資產池（Capital Pool）在未來產生的現金收入流，而不是資產本身的價值，因此不會增加融資主體的債務負擔，它通過設計一個嚴謹而有效的交易結構，實現證券的收益與風險多種匹配，以滿足不同風險偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來源。據《2006—2007年中國城市發展報告》估算，到2050年前后，要使中國的城市化水平達到70%，所需投入的城市基礎設施建設資金大約在40萬億元～50萬億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統的以財政投資為主導的投融資模式已經無法滿足現實需要。因此，城市基礎設施建設融資完全可以引入資產證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎設施的未來收費所得的現金流為支持，通過發行結構化有價證券，為城市基礎設施建設籌集資金，其本質是基礎設施收費收入的資本化。

一、基礎設施資產證券化的可行性

目前，中國正處于進行大規模基礎設施建設，促進經濟起飛的關鍵時期。基礎設施建設資金缺口大已成為制約中國基礎設施建設發展的瓶頸。從目前的實際情況分析，中國已經初步具備了實行資產證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎性項目能產生穩定的現金收入流。基礎設施產業市場需求穩定，行業風險小，收益較為穩定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。（2）市場機制和宏觀經濟環境逐步建立。中國已經初步建立了社會主義市場經濟體制，特別是加入WTO 后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產證券化的發展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎和市場動力已經具備。隨著現代企業制度的深入推行，國有企業逐步對風險與收益、市場融資的認識也逐步提高。（4）初步具備了相應的法律環境。

二、基礎設施資產證券化的流程

從國際與國內的實踐來看，資產證券化的基本運作程序是：（1）原始權益人通過發起程序將可預見的現金流資產組合成資產池。（2）由原始權益人或獨立的第三方組建特設信托機構（SPV），然后以真實出售的方式將原始權益人的證券化資產合法轉讓給特設信托機構，在轉讓過程中，通常由信用增級機構通過擔保或保險等形式對特設信托機構進行信用增級。（3）特設信托機構以受讓的資產為支撐，經信用評級機構評級后，聘請投資銀行在資本市場上發行資產支撐證券來籌集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產。（4）服務人負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給受托人，再由受托人向資產支撐證券的投資者支付本息。

三、中國城市基礎設施資產證券化模式的設計

從證券化的對象來分，基礎設施資產證券化可以基礎設施開發貸款證券化和基礎設施產權權益證券化。本文主要討論基礎設施開發貸款資產證券化模式。

基礎設施建設資金來源一般都不會是單一的，基礎設施開發貸款證券化即是以這些貸款為對象的融通資金的過程。基礎設施開發貸款證券化的基本結構可以用下頁圖1表示。

基礎設施建設主體（如各地政府等）即為原始債務人，向原始債務人貸款的各金融機構則構成了原始權益人，證券化的對象（即基礎資產）是基礎設施開發貸款。

中國現行的基礎設施投融資體制是國家所有、官方投資資、獨家壟斷和直接經營，具體表現為基礎設施項目的投資主體主要限于政府或國有單位，項目建設資金主要源于財政撥款與行政性貸款安排，由國有部門完全控制或壟斷某一基礎性行業，基本上不允許非國有部門或非國有單位從事這些項目的經營活動。基礎設施項目投資和經營的國有化是設計證券化融資模式的制度基礎，因此，在這個交易結構中必須有國有資產管理機構。在基礎設施領域，項目公司是實際經營者而非真正的所有者，國有資產管理機構才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎設施項目資產證券化融資的發起人。正是由于基礎設施項目所有權和經營權的分離，使得對應的證券化融資模式在基本結構上與標準意義上的交易結構有所差異。

基礎設施項目主要由政府投資，并實行統一管理，其所有權集中于政府，而實際上由政府國有資產管理部門控制下的國有企業來負責具體的經營管理。在基礎設施建設資產證券化融資過程中，國有資產管理機構作為發起人參與融資活動，其主要職責包括指定或任命充當SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎設施項目用于資產證券化融資，甚至明確將哪些具體收費項目設定為信托財產。由于基礎設施項目的所有權歸政府所有，國有資產管理機構作為政府所有權的行使

者，對資產證券化的最終剩余收入（即信托財產收入扣除實際向投資者支付收益的余額）擁有所有權。

在信托型SPV 的模式下，基礎設施項目經營企業在國有資產管理部門的統一協調下，將項目未來一定時期的收費收入設定為信托財產，將其移轉給SPV 所有，由SPV 通過一定的結構設計安排，以信托財產為支持發行信托收益權證，面向資本市場募集資金，再將募集的資金返還給基礎設施項目投資者，用于開發建設新的基礎設施項目。具體的交易結構（如圖2所示）。

按照中國目前法律規定，設立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊資金，如果由發起人來設立，成本太高，因此，選擇現有的信托投資公司來擔當SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據基礎設施資產證券化融資的基本要求，政府應當對SPV 擁有一定控制權，另外，為便于證券化融資，SPV應當對資本市場比較熟悉。在中國，同時符合上述條件的信托投資公司是原來由地方財政、政府職能部門、銀行獨資設立的信托投資公司。具體充當SPV 的信托投資公司應當由國有資產管理機構來選擇。

四、基礎設施資產證券化存在的風險及控制

基礎設施收費收入通常是比較穩定或者穩定增長的，這是其適合作為資產證券化基礎資產的重要原因，但這并不意味著基礎設施未來實際收費收入就一定足以支付對應的資產支持證券的本息，相反，從一些實際案例中不難發現，在基礎設施收費資產證券化中仍然存在收費所產生的現金流不穩定和不足的風險。原因主要有：（1）項目工程缺陷。基礎設施項目的立項、設計和計劃都是建立在對將來情況預測的基礎上，基于正常的、理想的技術、管理和組織之上的。而在實際實施以及項目的運行過程中，這些因素都有可能發生變化。這些變化會使得原訂的目標的實現存在不確定性，這就是所謂的工程項目風險。（2）項目經營風險基礎設施投入使用后，項目經營是集合經濟、技術、管理、組織各方面的綜合性社會活動，而且包括收費和成本控制在內的營運和維護管理工作相當復雜，因此，存在經營上的許多不確定。這些不確定性會造成收費所產生現金流不穩定或不足。（3）收費標準偏低基礎設施收費定價機制有其特殊性，考慮到社會承受能力等多方面因素，政府對基礎設施收費通常都制定了某個低于市場化標準的價格體系，或者設定最高限價，不得隨意漲價。從整體而言，基礎設施收費標準偏低，從而造成項目未來現金流不足。上述造成基礎設施收費所產生的現金流不穩定或不足的各種風險因素是可以防范或消除的。比如項目工程缺陷或者經營不善所引起的基礎設施收費不足，可以通過合同方式轉嫁給項目的建造商和運營商。

參考文獻：

[1] 張理平.基礎設施建設資產證券化融資模式設計[J].經濟體制改革，2011，(4):138-141.

篇(7)

關鍵詞：資產證券化資產支撐證券特定交易機構融資方式

資產證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。

一、資產證券化的特征

1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。

2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。

3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。

4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。

二、我國資產證券化實踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業人才

1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。

2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。

（二）缺乏合格的基礎資產

合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流——資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄——持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化——金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性——金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。

合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：

1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產。“不良資產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。

2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。

（三）資本市場體系不完善

1．資本市場發育滯后

資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：

（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。

（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。

3．市場投資主體缺乏

市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括養老保險基金和失業保險基金。我國社保基金規模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產證券化中來還是個疑問。

（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。

（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制。現有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。

2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。

3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。

就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。

三、發展我國資產證券化的政策建議

1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。

2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。

3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。

4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。

5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。

6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。

注：

①參見中國保監會統計數據，。