序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇證券投資策略范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：價值；成長；投資；策略；實證

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4161(2007)02-0140-03

基于傳統金融學理論的投資策略有價值型和成長型投資策略，價值型投資策略指投資于價格相對于價值被低估的證券。股價與股票受市場追捧的程度密切相關，股票越引人注目，其價格越高，相對價值的偏離度與發生偏離的概率都較大。而價值被低估的股票，勢必會被市場最終發現，其價格就會回歸。價值型策略要求投資者能夠正確評價公司價值，善于挖掘未被其他投資者所重視的關于股票價值的信息。成長型投資策略是指選擇價值長期呈增長趨勢的股票進行投資，成長性投資者往往認為：對于業績增長的成長性公司，其證券價值的增長高于平均增長水平。價值和成長投資策略是證券市場最常用的策略方法，在我國證券市場投資者結構機構化趨勢顯著增強，理性投資理念日趨增強的背景下，實證檢驗兩投資策略在中國市場的有效性具有前瞻性與現實性。

1.實證方法

本文擬實證檢驗價值與成長投資策略，研究方法為：根據投資策略的實質，選擇不同形成期，按各投資策略的標準遴選若干股票形成兩個實證對照研究組合，例如價值高估與低股組合，高成長與低成長組合；再以構成組合各股、各期收益率為原始數據，建立期數與個股的二維板面數據，在形成期后一年檢驗期內按周檢驗各個組合在各期相對于市場指數的平均超額累計收益率，并進行顯著性檢驗。

本文在價值投資策略中詳細說明實證研究方法，為避免重復，在其他方法中略去具體說明。對于價值組合擬以市盈率、市凈率為指標，每期遴選10支股票分別組成價值低估與價值高估組合，然后通過計算一年期內兩組合各周的超額累計收益率及其t檢驗值，實證分析組合能否顯著具有獲得高于市場指數的投資獲利能力。市盈率指每股股價與每股收益的比值，市凈率指每股股價與每股凈資產的比值，前者從盈利能力說明市場認可的相對股價，后者從股東資產增值幅度體現價值發現，兩指標各有優劣。

下面以市盈率為例說明實證過程：

(1）計算個股1997~2002年間連續兩年平均市盈率，共形成1997~1998、1998~1999、1999~2000、2000~2001、2001~2002五組序列組合，對各股票按平均市盈率指標排序，遴選平均市盈率最高的10支股票構成價值高估組合，平均市盈最低的10支構成價值低估組合。在遴選組合中，我們剔除了平均市盈率為負或有一年為負的股票。據此，形成5期數據，每期兩個組合各10支股票。

(2）檢驗計算進入組合各期個股在隨后一年各周的超額收益率，下面以低估組合為例說明計算過程。

(6）計算低估組合第T周平均累計超額收益率t值，進行顯著性檢驗。

2.價值投資策略實證結果及分析

2.1 以市盈率為指標的價值投資策略組合

高市盈率與低市盈率組合超額累計收益率及對應各周t檢驗值如表1、表2所示，圖1為組合各周累計超額收益率走勢圖。

圖1 市盈率組合超額累計收益率趨勢圖由以上數據分析可知，低市盈率組合超額累計收益率在一年檢驗期內大致有兩個主波段:第1周至第25周以遞增為主，第26周至38呈下降趨勢。自第1周至第31周低市盈率組合連續顯著可獲得超額累計收益率，此間超額累計收益以遞增趨勢為主。高市盈率組合絕大多數不能通過顯著性檢驗，為數很少的時點即使通過顯著性檢驗，也非常缺乏連續性。比較低市盈率組合和高市盈率組合，選擇低市盈率組合能夠獲得累計超額收益率，而且可靠性高；高市盈率組合基本不能獲得超額累計收益率。因此，在中國證券市場以市盈率為標準的價值投資策略是有效的，有較好的效果。此外，低市盈率組合超額累計收益率在一年內呈現了明顯的波段，低市盈率價值組合投資策略需要結合趨勢策略。根據以上實證結果,穩健價值投資者適宜持股時間在15周至25周左右，過短與太長都會影響收益。

2.2 以市凈率為指標的價值投資策略實證結果及分析

同理我們可以得到高市凈率、低市凈率組合各周超額累計收益率、t檢驗值數據。由市凈率組合數據分析可知，低市凈率組合的超額累計收益率在一年的檢驗期內主要分為兩個波段：第5周至26周的遞增趨勢；第27周至43周的下降趨勢。低市凈率組合第1周至4周，第11周至19周，第24周至第28周三段時間連續通過顯著性檢驗，在三段時間超額累計收益率均為正，累計超額收益率分別在2%、4%、4%左右。但是由于連續通過t檢驗時間都很短，這樣的投資機會可靠性不強。高市凈率組合超額累計收益率波段特征不如低市凈率組合明顯，約有一半的時點超額累計收益率維持在0左右。在一年檢驗期內，高市凈率組合只有最初連續4周通過顯著性檢驗。比較高市凈率、低市凈率組合超額累計周收益率及t檢驗值，低市凈率組合具有一些短暫的獲得正超額累計收益率的投資機會，可靠性極低，對時機的把握要求比較高。

以上說明：以市凈率為指標的價值投資策略技術基本不具有實踐操作性。

3.成長投資策略實證

3.1 成長組合的確定

本文以每股收益、凈資產收益率為指標篩選高成長組合與低成長組合，通過計算一年期內組合相對于市場指數的超額累計收益率并進行顯著性檢驗，從而分析投資成長組合能否顯著獲得超額累計收益率。下面以每股收益為例說明組合確定過程：計算個股1997~2002年間連續3年每股收益平均增長率并進行排序，形成1997~1998~1999、1998~1999~192000、1999~2000~2001、2000~2001~2002四期，組合內增長最快的10支股票組成高成長組合，下降最快的10支股票組成低成長組合。在篩選中我們剔除了如下股票：每股收益數值呈V字形或倒V字形，增長不穩定的股票；連續增長差異較大，增長率突變的股票；每股收益有負值的股票。據此，組合篩選的股票為有穩定增長趨勢的股票，形成四期組合，每期兩個組合各10支股票。

3.2 以每股收益為指標的成長組合實證結果及分析

與市盈率價值組合相似，我們可以得到每股收益低成長組合與高成長組合超額累計收益率及t檢驗值。數據分析可知，高成長組合在一年檢驗期內超額累計收益率分為兩個波段：第1周至16周超額累計收益率遞增；第17周至48呈下降趨勢。高成長組合超額累計收益率在第9周至20周連續通過顯著性檢驗。低成長組合超額累計收益率趨勢特征不明顯，超額累計收益率大多圍繞0窄幅波動，從第3周至8周連續通過顯著性檢驗，在此期間超額累計收益率顯著為負。

以上說明，以每股收益率為標準的成長策略有較好效果，投資于高成長組合能夠獲得超過市場指數的超額累計收益率，而且可靠性好。由于超額累計收益率具有趨勢特征，根據實證結果，高成長組合持股時間最好在9到20周。

3.3 以凈資產收益率為指標的成長組合實證結果及分析

同理我們可以得到凈資產收益率高成長組合、低成長組合超額累計收益率及t檢驗值。由獲得數據分析可知，高成長組合在檢驗期內具有明顯趨勢：第1周至第16周累計超額收益率為正，且遞增；第17周至期末，超額累計收益率遞減且減至負。從第7周至23周，高成長組合超額累計收益率均通過了顯著性檢驗，顯著為正。低成長組合超額累計收益率波動較大，超額累計收益率在第3周至第6周通過t檢驗,顯著為負。

由以上可知，以凈資產收益率為指標的成長組合策略有較好效果，高成長組合能夠獲得一定的超額累計收益率，而且可靠性好。成長策略與趨勢策略需要結合，根據我們的實證結果，成長組合適宜持股時間在7到23周。

參考文獻：

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[作者簡介]梁銳(1975-)，女,陜西西安人，重慶大學經濟與工商管理學院博士生，主要研究區域經濟、產業發展等。

龍 勇(1963-） ,男，重慶大學經濟與工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：戰略管理與資本運營。

劉力昌(1973-)，男,甘肅人，經濟學博士，招商銀行總行授信審批部工作，研究方向：產業經濟與金融發展 。

篇(2)

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（prospecttheory1979）；（2）行為資產定價模型（bapm）；（3）行為金融資產組合理論（behavioralportfoliotheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）bsv模型與dhs模型；（2）統一理論模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由debondt和thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用dt的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；st現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，st公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，st公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，st公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的st現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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篇(3)

關鍵詞：自由現金流量；證券投資；顯著性檢驗；實證分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)02-0057-05

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)

Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

隨著我國證券市場的不斷發展，越來越多的投資者對證券投資產生了極大的興趣。投資者投資證券的動機是為了獲得未來收益，但是由于未來收益具有很大的不確定性，所以投資者在關注未來收益時要兼顧收益伴隨的風險。由于證券投資時可能會遇到各種風險，會給投資者造成損失，因此對證券投資策略進行研究，運用適當的投資策略，規避風險，對投資者來說就顯得十分重要。

證券投資策略是以Markowitz提出的“方差-均值”證券投資組合理論［1］為基礎。各國學者在Markowitz的基礎上進行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投資保險策略，要求投資者根據自身的風險容忍度先決系數和保險額度進行投資。Buckley等［8］從考察隨機現金流下的指數跟蹤誤差的角度，分析了投資者導致的脈沖控制問題，并給出了最優控制策略。國內學者對證券投資策略研究較晚，但是發展較快。劉津振［9］對證券市場的風險收益及投資策略做出了分析。馮彬［10］定性分析了證券投資策略與投資技巧。劉海龍和樊治平［11］通過算例證明了變換后的值函數滿足帶有風險規避系數的HJB偏微分方程，特別當風險規避系數無限大時，給出了證券投資最優策略。余峰和曾勇［12］通過引入自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造了基于自由現金流量的證券投資組合。曹宇瑞［13］基于行為金融學的視角對證券投資策略進行了分析，建議投資者嘗試采用基于行為金融學的投資策略。

從證券投資組合策略的國內外相關研究來看，國外學者的研究已非常深入，但他們是以本國發達的證券市場為研究對象。而國外市場運行機制健全，相關法律法規完善，監管體系嚴密，他們的研究結論不一定適合我國正在發展的證券市場。國內學者的研究豐富了我國證券投資策略內容。我們也在2006年的研究中對證券投資策略進行了分析和實證，但是選擇的樣本容量有限，只對1999年到2003年的數據進行了實證，也沒有進行超額收益率的顯著性檢驗。而且我國證券市場經歷了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已經發生了翻天覆地的變化。因此，有必要對我國證券投資策略做進一步研究。本文在我們2006年的研究基礎上，通過對公司自由現金流量的分析和計算，構造了基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行了動態實證分析，并對持有股票是否能獲得超額收益率進行了顯著性檢驗。

2 自由現金流量的計算［14］

1986年，美國哈佛大學教授Michael提出了自由現金流量(Free Cash Flow，FCF)理論，不少學者都對自由現金流量進行了研究。但定義的假設前提都是在不影響成長前景的情況下，公司可分配給股東的最大現金［15］。

我們認為，自由現金流量的定義如下：在不影響公司正常經營與發展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現金流量［16］。本文提出自由現金流量的計算公式為

自由現金流量=稅后凈營業利潤＋

非現金支出-投資資本的變化（1）

2.1 稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由現金流量測算中重要的概念之一，它表示公司根據收付實現制扣減所得稅之后的營業利潤(息稅前利潤)。營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。

2.2 非現金支出

非現金支出包括企業計提的壞帳準備、存貨跌價準備、固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤銷費等。我國出于謹慎性原則考慮則要求上市公司必須計提準備。

2.3 營運資本

投資資本的變化主要包括營運資本的增加和資本性支出。計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資產與無息流動負債的差額。

營運資本的增加等于相應項目的變動差。公司日常經營所需范圍之外的現金或有價證券的增加所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。

2.4 資本支出

資本支出指的是公司以維持正常經營或擴大經營規模在物業廠房設備等資產方面的再投入，具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用及其他資產上的新增支出。在非經營性項目上的投入，其產生的現金流量屬于非經常性收益，不反映在自由現金流量上。

3 自由現金流量與財務結構

3.1 自由現金流量的穩定性

投資者進行投資的最終目的是取得未來的現金收益，一般希望公司的經營狀態具有一定程度的穩定性，從而易于對來來做出正確的判斷。利用自由現金流量分析也不例外。一方面，為了減少波動性，投資者在分析中一般采用最近N年的平均自由現金流量來替代自由現金流量指標，年限N的選取一般大于等于4年；另一方面，投資者還將分析自由現金流量的穩定性。為此，我們設計一種類似于t檢驗的穩定指數，用N年平均自由現金流量除以年自由現金流量標準差的比值來度量。這一比值反映了公司的經營風險，穩定指數越高的公司自由現金流量越穩定，公司的經營風險越低。考慮到我國現金流量報公布的歷史較晚，我們取4年作為平滑的時間。

3.2 現金流量與財務結構

財務理論認為，公司擁有最佳的財務結構，是在內部資本和外部資本之間具有最佳的均衡。公司財務結構與經營現金流量和自由現金流量密切相關，財務結構良好，公司就具有穩定的經營現金流量和自由現金流量。投資者應當分析目標公司自由現金流量的形態、最近幾年平均自由現金流量，以評估公司是否能夠克服經濟衰退以及自由現金流量是否穩定。

3.3 市盈率

市盈率意味著公司收益增長的能力。價格是以預期的未來收益為基礎的，所以高的市盈率意味著人們預期未來的收益比本期的高。市盈率也被認為是風險的標志。未來收益風險越大，相對于本期收益來說，它們的定價相對會低一些。由于公司對收益的會計計量不同，因而造成市盈率的不同。在股票篩選方面，利用市盈率這個篩子，會得到有用的信息，從而有利于投資者做出正確的投資決策。

3.4 自由現金流量乘數

自由現金流量能更為準確地反映公司的經營發展狀況，因此用每股自由現金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由現金流量乘數，可以比市盈率更好地衡量股票的投資回報能力［17］。

自由現金流量乘數的計算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice為股票市場價格，Fn為n年自由現金流量的均值，以減少自由現金流量的波動性對乘數的影響。

分析自由現金流量乘數的目的是試圖發現市場上價值被低估的股票。本文根據(2)式計算出市場上所有股票的自由現金流量乘數，選擇乘數低的股票進行進一步的研究。

3.5 公司價值評估

市盈率、適度的成長性、公司價值評估在本文是作為投資策略的基本原則。在確定入選投資策略的公司之后，應該做的最重要的一步就是評估公司的價值，給出該股票的價格是被低估還是被高估的預測，從而做出判斷。計算公式為［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企業評估價值；Fi代表自由現金流量；Wi代表第一階段各年加權平均成本；W2代表第二階段各年加權平均成本；g代表銷售額年增長率。

本文使用的是兩階段自由現金流量折現模型對入選的公司進行價值評估，將公司價值評估結果低于市值30%的公司股票排除在外作為篩選原則之一。

4 基于自由現金流量的證券投資策略的實證

本文以上市公司年報為依據，全面考察滬深A股上市公司的自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行實證分析。這種投資策略首先具有一般組合的優點，即能很好地化解非系統風險；同時，這種組合又克服了經典組合只關心歷史數字而不追尋其內在經濟原因的缺點。所以，基于自由現金流量的證券投資策略是一種以價值投資為導向的數量化方法。

4.1 數據來源

由于我國資本市場發展的歷史較短，上市公司相關財務信息的披露經歷了一個逐步完善的過程。在1997年財政部關于現金流量表的會計準則出臺以前，上市公司都沒有對外披露現金流量表。1998年度以后，上市公司的財務報表中開始公布現金流量表。因此，本文采用1998年度以后的數據來構造證券投資策略，進行實證研究。本文數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司CSMAR系列研究數據庫系統中的年報財務數據庫。選取區間為1999～2008年具有完整財務報表的滬深兩市A股上市公司為研究樣本。

4.2 構造投資策略的方法與準則

此前構造投資策略準則時，存在以下缺陷：

（1）沒有考慮市盈率指標。（2）只選取3年的財務報表。（3）年度自由現金流量無負值。（4）（國內）沒有考慮自由現金流量乘數。（5）沒有做公司價值的分析。（6）通過資產負債表和利潤表計算自由現金流量，避開我國上市公司1998年度才公布現金流量報表而造成的現金流量歷史數據較短的影響。（7）(國內)僅計算1年的自由現金流量組合的收益率，偶然性較大，不能有效地證明自由現金流量組合投資策略的優越性。

因此，本文針對以上不足，提出以下實證分析方法與篩選準則。分析方法如下：使用動態的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年報為依據，根據下列投資策略準則，篩選出符合投資策略準則的公司股票，淘汰不符合條件的股票，然后在2003年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。再以A股上市公司2000~2003的年報為依據，重新選擇符合投資策略準則的公司股票，2004年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。以此類推，最后以A股上市公司2004~2007的年報為依據，篩選出符合投資策略準則的公司股票，2008年持有一年，計算這些股票在這一年的超額收益率。

本文構造投資策略的篩選準則如下（以1999~2003年A股上市公司年報為例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF為正。（2）2002年末的自由現金流量乘數為50以下。（3）2002年末的自由現金流量負債比為50以下。（4）2002年年度的市盈率為正且小于50。（5）公司價值評估結果低于市值30%者被淘汰。（6）選出的股票持有期為2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投資策略準則依次類推。股票選擇的具體步驟和結果略。

4.3 實證結果分析

本文通過計算，得到2003~2008年的投資策略結果。

從投資策略結果中可以看出，2003年持有的股票的個股平均回報率為0.16，平均超額收益率為0.12。同樣我們可以算出2004年持有的股票的個股平均回報率為-0.13，平均超額收益率為0.12；2005年持有的股票的個股平均回報率為0.09，平均超額收益率為0.16；2006年持有的股票的個股平均回報率為1.02，平均超額收益率為-0.09；2007年持有的股票的個股平均回報率為1.92，平均超額收益率為0.59；2008年持有的股票的個股平均回報率為-0.57，平均超額收益率為0.08。除了2006年，我們所篩選出的公司股票平均回報率略低于市場平均水平的回報率外，其余各年，個股平均回報率都超過了A股市場回報率。

根據投資策略準則篩選出來的股票，對其在持有期的股票是否具有超額收益率做顯著性檢驗，即檢驗超額收益率是否大于0。具體方法如下（以2008年為例）：以2008年的公司股票超額收益率計算來看，2008年個股超額收益率總體分布為近似服從正態分布N(0.077,0.01452)，提出假設：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,構造t統計量：t=-μσ2n，它服從自由度為122的t分布。接下來代入總體均值、μ、總體方差、股票數目，經計算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我們知道當自由度約為20或更大時，計算的t值在絕對值上超過2，在5%的置信水平是統計上顯著的，即拒絕虛擬假設，說明2008年持有的公司股票具有超額收益率。2003~2008年的檢驗結果如表1所示。

從表1和圖1可以看出，除了2006年持有的股票的年個股平均回報率與A股市場回報率無顯著性差異以外，其他各年持有的股票的年個股平均回報率是高于A股市場回報率的，即存在超額收益率，并存在顯著性差異。說明了基于自由現金流量構造的投資策略具有很好的投資效果。這證明了上述基于自由現金流量的投資策略在發掘價值被低估股票方面的優越性。

為了進一步研究基于自由現金流量的證券投資策略的有效性，對所有篩選出來的股票在研究區間的超額收益率做整體顯著性檢驗（入選股票可重復）。檢驗結果如表1所示。

從整體顯著性檢驗結果可知，入選投資策略的股票具有超額收益率的檢驗結果是顯著的，即自由現金流投資策略具有超額收益率，能夠取得比市場回報更好的收益率。并且圖2顯示構造的投資策略的累計收益率在各年都高于市場累計回報率。說明基于穩定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的投資策略能獲得高于市場平均水平的回報率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表現，說明此策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

5 結束語

本文通過投資策略準則，篩選出具有穩定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的公司股票，構造了基于自由現金流量的證券投資策略。通過實證分析發現，基于自由現金流量的證券投資策略能取得超額收益率，并且投資策略通過了整體顯著性檢驗。因此，該投資策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

自由現金流量分析有很直觀的含義，很容易在公司價值分析、行業分析和證券投資策略中加以運用。隨著投資者對現金流量分析重視程度的加強，市場對證券的更好定價應該是基于現金流量而不是利潤，這對改變我國投資者的投資理念具有重要的意義。

參 考 文 獻：

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［12］余峰,曾勇.基于自由現金流量的證券投資組合分析［J］.管理學報,2006,3(1):91-97.

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篇(4)

關鍵詞：行為金融；證券投資策略；證券市場

現代行為金融學理論是集現代金融學、心理學、行為學、實驗經濟學等諸多學科理論為一體的新興綜合理論。長期以來，傳統金融學理論認為證券市場的市場價格不僅是穩定的，同時也包含了金融市場的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學理論則認為，證券市場存在著一些價格變動，比如說短期市場的證券價格波動，長期市場的價格高波動性。有些時候投資者往往會在投資之后出現后悔的心理反應，因為投資者在任何時候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會造成投資行為偏差，從而導致投資市場的特異性。

一、現代行為金融學的概念和內涵

現代行為金融學理論是現代各大學科理論的集合，尤其是心理學，在現代行為金融學理論中具有非常重要的作用。現代金融學理論從投資者的行為入手，分析了產生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場趨勢的方向。通過分析投資者在金融市場中的行為反應，來分析投資者在不同的投資環境下的決策行為特征。

傳統的金融學理論認為，投資者在進行投資決策時是建立在理性思考的基礎上的，是建立在利益最大化的基礎之上的。但大量的心理研究指出，人們在投資決策過程中還沒有進行，例如，人們在投資時表現出的盲目的信心、對自己的判斷過于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過統計平均法消除。傳統金融學有效市場理論認為，理性的投資者往往會利用一個不理性的投資者的決定進行套利，因此，在投資市場上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實際的投資市場中，并非是理論中的那么完美，投資市場中大量的非理性的現象是傳統金融理論無法解釋的。因此不能在假設中不考慮人的因素，而是應當將人的心理、行為納入到研究的范疇當中。

二、行為金融理論的主要內容

1.期望理論

期望理論出現在1979年，期望理論出現的初期對金融市場造成了空前的劇烈影響。期望理論認為，人的理性主要表現為個人效用的最大化，而這一理論在數學界的含義是加權效用的最大化，權值就是指事件發生的概率，這種概率也稱為真實概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會發生變化，這種變化也會導致真實概率的變化，因此，我們將這種發生變化之后的概率稱為心理概率。

傳統的金融學理論中認為人的行為都是理性的，現代行為金融學理論認為金融投資者都是正常人，也就是說，投資者在進行投資的過程中可能會出現不理性的情況。在理論上，傳統金融理論和行為金融學理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風險性，而風險的大小都是采用真實的風險系數來衡量的，投資者在進行決策的過程中往往都會摻雜一些主觀因素。投資者在進行投資時經常會忽略小概率的事件，而重點關注一些可能性較大的事件，也就是說，投資者往往會對事件的概率進行夸大或縮小。

2.行為資產定價模型

行為資產定價模型是在現代資產定價模型的基礎上發展而來的。行為資產定價模型理論認為，投資者關注的只是投資的預期收益和方差，在同一觀點的投資者的互動作用下，投資者能夠得到一個風險系數，并最終達到市場均衡，形成均衡價格。但是，投資定價模型理論的認為，并非是每個投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會受到外界因素的影響，將會嚴格按照現代資產定價模型理論進行，而后者認知偏差不能按照均方差偏好進行投資。

3.行為資產組合理論

現代資產組合理論認為，投資者將資產作為一個整體，并考慮資產之間的協方差，因此，并不需要單獨考慮資產的風險和預期收益。但資產組合理論認為，投資者很少能做到這一點。投資者在投資過程中構建的投資組合實際上是一種金字塔狀的投資組合，根據投資者了解不同資產的風險，將投資目標和風險分為不同的層次，而各層之間的相關性就被忽略了。

4.羊群效應模型

羊群效應模型理論是在心理學基礎上建立起來的一種模型理論，從心理學的角度研究了投資者在不確定環境下的投資行為的特征。在羊群效應的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應，另一種是與之相對應的非序列性羊群效應。在序列羊群效應中，投資者通過貝葉斯過程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場的噪聲中獲得某些信息，從而進行投資決策，這種決策過程形成了金融投資市場的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢相對固定，那么，當效仿趨勢較弱時，市場整體表現服從高斯分布，當這種效仿趨勢較為強烈時，市場可能會出現崩潰現象。

三、行為金融理論下的證券投資策略

事實證明，目前的金融投資市場并不像傳統金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過程中會經常性地出現認知偏差，導致投資出現非理性的行為。行為金融學理論的現實意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當中，使行為金融學理論更加符合金融市場的實際情況。吸取西方國家的先進經驗，再結合我國金融市場的實際情況，提出了一些適合我國證券交易現狀的證券投資策略。

1.反向投資策略

篇(5)

通貨膨脹與股市關系的理論研究

迄今為止，有關通貨膨脹與證券市場是正相關還是負相關的問題在國內外許多學者都進行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認同。

著名經濟學家費雪（Fisher）1930年首先提出，資產的名義收益率與通貨膨脹呈正相關關系，而實際收益率與物價指數無關。金融理論家丹辛（Danthine） 和唐納森（Donaldson）通過區分貨幣部門和實際產出引起的通貨膨脹，論證了股票在前一種情況下能夠成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特（Goodhart）也認為，因為股票是對實物或實際的資產的要求權，所以股票名義回報應該跟通貨膨脹同向共變。

與此相反，又有許多經濟學家通過實證研究發現股票實際收益與通貨膨脹更經常表現為負相關。如博迪（Bodie）、納爾遜（Nelson）、法瑪（Fama）、林特納（Lintner）、施沃特（Schwert）等對1970年美國大通脹下股市的表現進行研究的結果表明，整體上“無論對于不可預見的高通脹還是可預見的高通脹，股票都是一種回報不良的投資產品。”

另外，司派若（Spyrou）2004年在對發展中國家的新興股票市場實證分析中還發現，與大多數的發達股票市場不同，新興股票市場收益與通貨膨脹的負相關關系并不顯著，有些地區甚至顯示為正相關。新興市場較成熟市場對于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因為新興市場的有效性還較差，因此短期通脹對新興市場的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長期化或者演變為惡性通脹，新興市場的下跌往往要超過成熟市場的調整幅度。

中國現代意義上的證券市場發展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過18年的歷史，因而對我國股票收益率與通貨膨脹相關性進行深入研究的學者也較少。較早的實證研究如靳云匯在1998年對我國股票價格和通貨膨脹的分析，他認為二者是負相關，趙興球在1999年進一步指出中國股票收益與通貨膨脹呈顯著的負相關，產出與股票收益正相關，但控制了產出對通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關系消失。劉金全、王風云、剛猛、陳金賢（2004）等學者研究的結果也支持了假設理論或通貨膨脹幻覺理論。

通貨膨脹對中國證券市場的影響

由于中國的現實國情和證券市場的特殊性，通貨膨脹對證券市場尤其是個股的影響，是不太確定的，有時甚至會同時產生相反方向的影響。

1990年至1992年，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現兩漲行情(滬市最高至1558點)，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關。

1993年至1994年，中國宏觀經濟發展處于高通脹階段(1994年全國通脹率為21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趨勢，1994年7月，滬市跌至325點，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關。

1994年至1996年初，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關。

1996年至1999年，中國宏觀經濟發展處于通脹連續下滑探底的階段，通貨緊縮態勢出現，上海和深圳股市開始連續高漲(滬市創出1756點歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關。

2000年至2001年6月，中國宏觀經濟發展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現，上海和深圳股市又出現了一輪屢創新高的暴漲行情(滬市創出2245點歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運行即呈正相關。

2001年7月至2006年9月，中國宏觀經濟發展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運行即呈負相關。

2006年10月至2007年10月，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問題日益明顯，同期上海和深圳股市出現大幅上升，通脹率與股市行情同向運行即呈正相關。

2007年11月至2008年3月，中國宏觀經濟發展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市出現大幅回落，通脹率與股市行情反向運行即負相關。

對中國通貨膨脹與股市收益率的關系進行深入分析后不難發現，經過十多年的發展，中國的證券市場仍然屬于新興市場，由于中國股市發展不太規范且供給彈性更小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為優勢可以決定股票的走勢，并且對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導致過緊的貨幣政策，進而出現資金溢出，因此，在股票實際收益和通貨膨脹之間的關系上與西方大多數的發達市場是有所不同的，二者之間并沒有完全對應的走勢，在通脹水平較高時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的負相關；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的正相關。

通脹上升階段的證券投資策略

投資者應該充分意識到通貨膨脹所衍生的投資機會，規避通貨膨脹的壓力，實現資本的保值與增值。無論在美國還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980年―2004年，美國股市股票的名義收益率是13.53%，扣除通貨膨脹是9.47%，債券名義收益率9.57%，扣除通貨膨脹實際收益率5.66%，股票隨著美國實業經濟的增長得到了較快的發展。美國、日本等國在通貨膨脹年代的成功經驗對中國目前面臨的問題具有特別重要的借鑒意義。所以，應從下面幾個方面來分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來的股市投資機會：

一是高度重視對宏觀經濟政策的分析。第一，要密切關注國家出臺的財政與貨幣政策等宏觀調控措施，根據貨幣供應量的變化，把握股市的投資機會；第二，要密切關注整體物價水平的變動，分析商品價格變化對上市公司生產成本的影響，從而準確把握股票價格的變化趨勢；第三，要重點關注上游大宗商品和下游受益于消費需求增強的行業，較為準確的分析其內在聯系。

二是充分把握不同階段的投資機遇。第一，準確判斷能通貨膨脹的性質，溫和的通漲有利于企業盈利并推動股價上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購買力大幅度下降，不利于股市向上發展；第二，分析不同通脹階段的預期，在通脹最初階段，投資者對于未來的通漲發展沒有正確的預期，股價具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預期，而股價的上漲空間迅速縮減。

篇(6)

【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平

在中國經濟發展的現階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現實意義。

一、工薪階層的經濟特點分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現在：

（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統，加之我國整體理財的條件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財的重要基礎，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現實條件。

（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。

（三）消費方式相對多元化。根據馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。

（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。

（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據我國歷年的行業收入水平排名情況來看，金融業、電信業、汽車業、石油業等行業的從業人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫生、外企職員、企業中高級管理人員等職業都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。

二、證券投資策略的基本產品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業票據等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業債券與地方債券及某些根據特殊需要發行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區域、職業特點、行業前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。

（一）以不同生命周期分類分析

美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩定。保證提供子女教育的經費和贍養父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財的補充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。

（二）以不同家庭階段分類分析

根據家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創建事業與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標，同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發展自身的同時，要對小孩養育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業發展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續教育經費、夫妻雙方的事業發展經費、日常的醫療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業與家庭發展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同風險偏好分類分析

證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態度逐漸表現為中立型甚至規避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當的情況下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

（四）以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據統計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統，家庭理財要求絕對穩健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩攻”和“強攻”兩部分。對于穩攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發證券產品組合。可以考慮在專業理財規劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下，實現未來資產價值與質量的提升。

也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。

（二）遵照投資理財的基本規律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現自己的投資理想。（四）制定穩中求變的策略。投資策略的適應性與創新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財的道路上必然有較好的收益。

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行為金融學是革命性的金融理論

傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。

但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統的金融學中應采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學、人類學等其他社會科學的行為研究引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。

行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金。

羊群行為與相反投資策略

人類社會存在著一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。

在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。

基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。

基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。同時，基金經理采取模仿行為不僅是關系到名譽，而且還關系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那么基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。

由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

反應過度、反應不足與行為金融學投資策略

反應過度（overreaction）和反應不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應的兩種情況。

投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經過論證才作決定，就知道結果是正確的。但是當涉及與統計有關的投資行為時，大量的行為學研究發現，人并不是良好的直覺統計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。

事件的典型性與反應過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數據、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應。

事件的典型性也會導致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數績差公司一樣，這家公司的業績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應過度，導致投資者會忽視這家公司業績改善的情況。在反應過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業績持續的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。

拋錨性與反應不足拋錨性是指人的大腦在解決復雜時往往選擇一個初始點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。

討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉的好例子。一個訓練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。

拋錨性常導致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應不足。

盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。

行為學的投資策略行為金融學的目的就是要發現股票市場中投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，反應過度和反應不足都將導致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。

證券市場中基于行為金融學的投資策略

行為金融學的是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的挑戰。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產管理公司的策略家）。他發起的資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他的基金投資策略的理論基礎是：我們利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續下去。在美國證券市場上，有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25％的良好投資業績。

我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——短、不規范。傳統金融學的實證表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。

———對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。

不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

———ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。