序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇證券投資相關分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞 信息資源；金融證券投資信息；投資分析

中圖分類號：G203

文獻標識碼：A

文章編號：1007-7316-（2014）02-

金融證券市場變化萬千，股票市場的任何變化，無論是宏觀上還是微觀上的變化都會引起證券市場的大范圍波動。而信息作為證券市場的主體地位，是各種決策的基本依據，及時對于所得到的信息進行分析是十分重要的，投資者的信息以及有效的回應可能影響證券市場發展的主要方向，因此，要做到收集大量的資料并且加以完善。

一、金融證券信息的有效性

（一）有效的財經政策市金融證券信息有效性的基礎

有效的財經政策包括財稅的減免以及相關的獎勵措施，這些也都與利率的變動以及關稅政策有一定的關系。其中證券交易稅的增減，證券交易稅的征收以及是否可融資或者融資的比例可以達到什么程度都是證券人應該考慮的。

（二）相關發行公司的狀態

相關發行公司的狀態包括每個月的營業額以及季度的虧損和增益表，資金流量的動態和平時所的董事會決議，這些也包括營運消息，例如，新機構的增加以及新產品與接貨批量訂單的形成。

（三）金融證券相關人員要學會從一般生產統計資料里進行數據分析，盡量多了解各行各業的發展狀況。

（四）對金融以及物價變化做統計

鑒于政府通過每個月以及季度內貨幣供應量的比率出臺相關的財政政策，因此政府的每一項財政政策以及貨幣量的每一次變動都不容我們業內人士忽視。

（五）重要的貿易統計資料

每個月的貿易額出超和入超狀況以及外匯儲備量的變化都要十分清楚，這些都會影響到本幣的匯率，進而影響到股市。

二、金融證券投資信息的來源

（一）發行公司的材料是信息來源的主要組成部分

各國證券法一般都會對證券發行公司有一定的要求，例如，必須向證券主管部門等提供有關信息資料，并且公告招聘說明書，上市公告書等等。其中主要內容包括公司的狀況、公司業務經營的計劃、專家審查意見，也包括公司債發行記錄，股票的承銷機構和公司財務狀況，提供相關的財務資料有資產負債表、虧益表以及相關的說明事項等等。

（二）證券管理機構的信息

大體上說，各國的證券管理機構普遍對以下資料進行公開：

首先是上市證券的介紹資料。這里包括上市股票的類型、各種股票的最高和最低價、上市股票的市價總額以及成交額。其次是上市公司營業額匯總，這也就是上市公司的營業額年與年比較的相關資料。再次是上市公司獲得利潤的比較表，其中包括上市公司前后兩個年度的營業收入、稅前利潤以及稅后利潤、實收股本以及凈資產收益率等等。然后是證券交易的資料，這些資料都有交易所每個月定期來編制，內容包括：有價證券法規增補，上一個月的證券記錄、前一個月證券發行量、國際股市狀況以及營業匯總表等等。最后是證券統計結果，這里包括有價證券的發型以及證券交易和其他事項的統計資料。

（三）證券研究機構的相關信息

某些證券研究機構定期會對證券市場現狀以及趨勢進行研究，而這些報告往往都極具權威性和準確性，因此很受投資者的青睞。

（四）某些私下來往的信息

投資者除了要重視公司以及公開公布的信息，還要對某些私下來往的信息引起重視，這些信息往往也很真實，并且也可能極具價值。

（五）金融證券投資信息更離不開互聯網

網絡技術的運用是現代企業的重要標志。從互聯網上可以看到證券交易會上上市公司提交的報表，更有許多公司也在網上將自己信息的網頁粘貼上去，甚至某些公司還做出了為投資者提供的投資分析軟件。

三、如何在互聯網上獲取金融證券信息

（一）瀏覽以及訪問網站

利用互聯網使許多投資者較容易的從互聯網上獲得時效性較強的信息。目前許多投資者都在網上獲取信息，其中的方法有查詢檢索和網絡瀏覽。對于訪問瀏覽來說，主要是訪問以及瀏覽專業網站例如證券交易公司。這也就是許多專業網站的主頁都加開許多欄目，例如行業動態、深度透視、新聞公告等，訪問者可以通過瀏覽這些節目來獲取最新的信息。

（二）對信息的查詢和檢索

通過查詢檢索的方法可以在網上獲得金融證券類的信息，一般來講都通過專門的搜索引擎，首先投資者要明確查詢檢索的目的，接下來要對所需要的信息主題進行概括并選擇搜索引擎，進行關鍵字的輸入，反復多次進行查詢，方能得到最佳效果。

四、金融證券信息專業網站詳介

（一）我國政府證券監管部門用于公告以及有關法律法規和股票期貨市場信息的中國證監會網站

首先是我國政府證券監管部門用于公告以及有關法律法規和股票期貨市場信息的中國證監會網站（），這個網站不僅有各種投資者需要的信息、各種股票的漲幅情況還有人員資格考試等相關文件，并且此類網站依然在完善當中，某些海外的投資者也可以通過英文版來瀏覽。中國證監會不僅體現了政府對證券業的控制和良性指導，對廣大股民也是十分有利的。

（二）上海證券交易所、深圳證券交易所以及上海證券報網絡版

上海證券交易所（.CN）以及深圳證券交易所（.CN）和上海證券報網絡版（.CN）這些都是我國證券投資者尊文投資信息的好去處，其中前兩個是我國證券交易所正式網站，其中主要內容有每日的股市行情、公告以及市場規劃和股票指數等等。上海證券報也是國內首家證券類的專業性報紙，自90年代初期開始創辦起一直為我國金融證券事業做出巨大貢獻。

參考文獻

[1] 吳卓娟. 信息服務與金融業發展[J].情報雜志，2001（7）.

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［關鍵詞］ QFII 開放式證券投資基金 “羊群行為” 比較

中圖分類號：F832?48 文獻標識碼：A文章編號：1007-1369（2008）4－0007－08

文獻綜述與問題的提出

對金融市場上的“羊群行為”，從不同的角度可以給出不同的定義，綜合已有的國內外的代表性研究［如Scharfstein和Stein(1990)［1］；Devnow和Welch(1996)［2］；Bikhchandani和Sharma(2001)［3］；鄭澤星和鄭振龍(2004)［4］］，本文認為，所謂“羊群行為”，是指市場中的各類參與者在進行決策時影響他人或者受到他人決策的影響而忽略私有信息，使得市場表現出部分人決策相關，并且最終反映在投資者在某段時間內買入和賣出相同股票上的行為。迄今為止，已有多種理論模型對投資者“羊群行為”的成因和效率等問題進行了研究和揭示。［5］

對“羊群行為”給予實證研究的經典文獻主要包括：Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992）提出了著名的LSV模型，［6］并以該模型研究發現美國基金管理者并沒有表現出明顯的“羊群行為”。Grinblatt, Titman和Wermers（1995）建立GTW模型，并發現美國共同基金總體上“羊群行為”極不明顯。［7］Christie, Huang（1995）提出了基于收益率分散度的衡量“羊群行為”的方法（即CSSD），并發現美國股市“羊群行為”的跡象不明顯。［8］Wermers（1999）通過設計一個組合變化測度（portfoliochange measure，PCM）指標，對LSV進行了改進，并用該方法發現樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”。［9］Chang，Chellg和Khorana（2000）提出用CSAD方法衡量投資者決策的一致性，并用該方法得出美國、香港股票市場不存在“羊群行為”，日本存在一定的“羊群行為”，韓國、臺灣存在顯著“羊群行為”的結論。［10］［11］

上述研究表明，“羊群行為”在機構投資者的行為選擇中是一個程度不同但較為普遍的現象，由此也引發了國內對股市機構投資者“羊群行為”的大量的實證研究。施東暉（2001）通過引入這一指標表示時期t封閉式基金買賣股票i的“羊群行為”度，發現封閉式基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。［12］［13］陳浩（2004）運用LSV方法和PCM方法發現中國的證券投資基金存在顯著的“羊群行為”。［14］伍旭川、何鵬（2005）運用施東暉（2001）提出的“羊群行為”度指標，研究發現中國開放式基金存在較強的“羊群行為”，并且這種一致易對股票價格也形成了一定的影響。［15］向銳、李琪琦（2006）使用了LSV和PCM方法對我國封閉式基金進行研究，發現“羊群行為”表現顯著。［16］

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時代飛速發展，知識經濟時代對復合型人才的需求日益增多，在此形勢下，面對社會和市場對人才日益更新的要求，高校對當代大學生的培養模式應當順應時代的發展而不斷進行改革創新。為了探究大學生所需金融知識，推進大學生的理財教育，河北經貿大學金融學院科研小組面向省內外高校進行了“大學生所需金融知識”問卷調查。本次調查針對大學生金融知識的需求，調查了有關股票證券、創業貸款、助學貸款、學生信用卡、留學貸款等方面金融知識的需求情況；本次調查的目的是通過調研大學生對金融知識的需求，推進現有高校金融理財教育，并提出相關建議。

本次調查問卷共計500份，主要針對省內外72所高校大學生進行隨機抽樣調查，收回問卷共計478份，有效問卷420份（其中河北經貿大學173份，省內外其他院校247份），無效問卷38份，空白問卷20份，問卷有效率為87.87%。

一、大學生金融知識需求現狀

（一）不同性別、專業和年級的大學生對金融知識的需求情況

本次調查男生占70.7%，女生占29.3%；年級選項大一占18.6%，大二占43%，大三占27.4%，大四占11%；專業選項文科生占57.6%，理工科生占41.4%，體育藝術類生占1%。總體來看，大學生對金融知識的需求情況有很大不同，有強烈需求的占24%，有比較強烈需求的占34.5%，需求不大的占39%，沒有需求的僅占2.4%。

通過統計分析發現，不同性別、專業和年級的大學生對金融知識的需求情況有顯著差別，為了研究這種差別的具體情況，我們用spss20.0軟件的相關分析進行了具體研究（見表1）。通過研究發現：專業和金融知識的需求呈顯著負相關，即文科對金融知識需求最強烈，理工科次之，體育藝術類學生最缺乏需求。年級與金融知識的需求呈顯著正相關，即大一的學生對金融知識的需求最缺乏，隨著年級的增長，大學生對金融知識的需求逐漸增加，大四對金融知識的需求最強烈。而性別與金融知識的需求相關性不顯著。

（二）大學生金融知識的來源渠道

對于大學生金融知識的來源渠道，我們設定了網絡媒體、學校教科書、報紙雜志、證券公司宣傳、專家講座、親戚朋友、其他等七個選項，結果如表2所示。

可見，網絡媒體和報紙雜志是非金融專業大學生金融知識的主要來源渠道，從學校教科書獲得金融知識的不到調查人數的兩成。

（三）大學生自認為將來會需要的金融知識

對于自認為將來會需要的金融知識，調查顯示，個人理財類（包括證券投資）占主導地位（占比51.42%），其余依次是實業投資（占比16.19%）和保險類知識（15.24%）。金融對各行各業的影響力日益增加，普及金融知識，增進在校大學生對金融產品的認知和了解已成為大學生步入社會不可或缺的重要組成部分。

（四）在校大學生目前金融知識的需求

針對在校大學生目前金融知識的需求，調查顯示，理財（包括證券投資）知識需求占比較大（33.81%），其次是創業貸款（19.05%），這跟大學生創業需求程度有關，大學生信用卡需求占一定比例（18.57%），在某種意義上也屬于理財需求。留學貸款（10.24%）和助學貸款（9.05%）知識的需求相對比例較小。

對股票債券等有需求的在校大學生中，對于相關知識比較了解的僅占13.38%，僅限教材知識的占24.65%；對創業貸款知識有需求的在校大學生中，目前有自行創業打算的只有27.54%，而為以后創業儲備相關知識的占到絕大部分；對助學貸款知識有需求的在校大學生中，對助學貸款相當了解和比較了解的占到55.27%；對學生信用卡知識有需求的在校大學生中，很有需求或有較大需求的占到73.07%，而對學生信用卡了解程度看，相當或比較了解的僅占32.05%，吸引學生辦理信用卡的因素依次是購物分期付款（33.33%）、消費透支（19.23%）、消費積分（17.95%）；對留學貸款知識有需求的在校大學生中，有留學打算的占到95.35%，對留學方面的金融知識比較了解的占62.79%，留學時很有可能會選擇留學貸款的占到95.35%，留學時一定或很有可能會選擇留學保險的僅占13.95%。

二、大學生金融知識需求與供給存在的問題

（一）大學生金融知識需求分析

從調查中可以發現，在校大學生對金融知識有需求的占到半數以上，尤其是對個人理財類（證券投資等）和創業貸款的金融知識需求比例較大。證券投資對于當代大學生來講并不陌生，尤其是財經類院校的大學生對證券投資都報以好奇和投機的心理，所以，很多學生最初都是抱著試一試的態度涉足股票投資，由于受到部分學生炒股賺錢示范效應的影響，加之從眾心理嚴重，不少大學生也隨之加入到炒股大軍中來，這一現象在經濟相對發達地區的財經類高校比較普遍。

大學生對創業貸款知識的需求可以說是大學生尋求就業出路的基石。近些年，大學應屆畢業生人數迅速增加，就業壓力不斷增大，種種原因造成就業需求與市場供給的矛盾突出，高校創立了自己的創業園，為學生創業提供支持。大學生創業已經成為一種潮流，影響著一代大學畢業生的畢業選擇。但是，本次問卷調查發現，69.62%的大學生認為創業需要依靠貸款資金。所以，大學生創業貸款知識的需求是比較迫切的。

（二）大學生金融知識供給分析

我們通過查閱石家莊地區幾所高校的教學計劃，發現當前大部分學校尚未開設理財教育等相關課程，開設了理財課程的院校也缺乏系統性和完整性。理財課程真正得以開花結果的寥寥無幾。通過調查還發現，教育部和地方高校在大學生理財教育的方式、內容和評價上存在很大的差異性。大多數高校都忽略了大學生理財教育，只是開設幾次講座，并未真正達到理財教育的目的。

在開設了理財課程的院校中，大學生理財教育課程設置也存在一些問題。一是高校缺乏培養大學生理財素質的觀念。當前，理財教育已經成為我國高校素質教育的一個重要組成部分，雖然，各高校也結合自身實際情況開展了有意義的理財教育嘗試，但是，零星支離、實施過程單一化的理財教育是遠遠不夠的，無法推動大學生理財教育的深入。理財課程設置不完善的主要原因是沒有把大學生理財素質培養放到應有的位置。我國高校的理財教育仍然處在起步階段，還有待于進一步的探索和實踐。二是大學生理財教育的內容和方式過于單調和死板。理財課程中講述的內容多為宏觀的投資理財，微觀的個人理財內容涉及較少。教師常常是理論說教多，實際操作少，大多數是在口頭上的理財理論，而真正具有說服力的理財實際操作微乎其微，這必然導致大學生理財意識滯后和缺乏理財實踐，不可能學以致用。

三、對高校理財教育的建議

大學時代是理財的起步階段，也是學習理財的黃金時期，理財教育對于社會發展和大學生個人發展都具有深遠的現實意義。大學需要開設理財公共選修課，普及金融知識和培養理財能力。

（一）針對不同學科類別，制定理財類選修課程

對于不同專業的學生，高校應當根據不同學科類別，制定差異化的理財類選修課程，構建文理交叉、互相滲透、專業口徑全方位覆蓋的課程體系。金融知識具有較多的數理知識，對于理工科院校學生來講，運用基本的數理統計知識進行理財、投資、貸款計算不成問題，但對于文史類學生來講，涉及到專業公式、模型等就會稍顯吃力。對此，建議院校在開展金融知識課程時，針對不同學科類別學生，開展不同類型的理財課程，注重文理交叉有針對性地展開理財教學，理工類學生側重投資理財的收益計算、風險分析等，文史類學生可以側重理財管理技能等。

（二）循序漸進，注重課程連貫性

從調查研究發現，年級越高的大學生對理財知識越感興趣。因此，課程開設時間應從大學一年級開始，這一階段是進行理財意識和能力培養的最佳時期。理財教育課程的內容可以從在校大學生身邊的金融需求入手，采取生動活潑、形式多樣、易于被學生接受的教學方法，培養理財素質。先教學生制作個人收支平衡表，掌握自己的收支情況，看看自己是否做到了收支平衡。然后從小額儲蓄、學生信用卡、助學貸款、股票投資等實際操作逐步推進理財教育，使他們樹立正確理財觀念，增強自立感和責任感。進入二年級再開設理財基礎理論知識，如理財規劃原理、金融基礎、稅務基礎、保險基礎和理財法律等，可讓學生對當今比較熱門的理財方式有常識性的了解。到三四年級時，可以逐步開設理財實務性課程，做到學以致用，理論與實踐相結合。隨著年級的提升，大學生應該逐步學習較為專業的知識，在這個過程中應注意課程的連貫性，循序漸進，這樣能起到很好的效果。

（三）注重實踐教育，提高理財技能

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右圖反映了某一股票的價格波動情況，從中可以看出( )

A　企業經營狀況直接決定股票價格的波動

B　股票價格波動具有很大的不確定性

C　股票具有高風險、高收益同在的特點

D　股票價格的波動取決于股民的心理預期

這道雙選題的正確答案是B和C。下面筆者結合高中教材和基本證券常識，針對四個選項進行詳細分析，以期對廣大師生今后的教與學有所助益。

1　關于A項的相關分析：企業經營狀況直接決定股票價格的波動?

無論是商品交換還是股票這種資本證券的交換，交換的基礎都是交換品的價值，從本質上說，交換品的價值決定交換品的價格。在馬克思所講的商品價值決定論中，商品的價值決定價格，價格圍繞著商品價值波動，價格反映價值。資本的價值包括兩部分，一部分是現有資產的賬面價值，另一部分是資本未來盈利的價值。股票的價格就是由不變的資產價值加上變動的盈利價值所共同決定的。由此看出，資本盈利的能力才是決定資本價格的核心。影響企業盈利能力的因素包括企業的經營理念、企業的經營方式、企業所處的行業背景等。一方面，紛繁復雜的各種信息和未來的不確定性影響了對于企業未來盈利評估的不確定性，從而影響了對企業估值的不確定性。另一方面，任何一個估值都不是靜態的，都要根據隨時出現的各種可能改變對企業盈利能力的信息而重新確立。這樣，從兩方面看資本的價值都是不確定和變化的。

資本估值的不確定導致價格的不確定，然而，價格有其合理空間，雖然有時候價格會因為某些因素偏離其合理空間，但完全脫離價值的炒作都是虛夸的、不真實的、盲目的和危險的。一只股票是這樣，對于整個股票市場更是這樣，沒有真實價值支撐的價格只能是曇花一現，股票市場的虛假繁榮不但對經濟實體沒有好處，反而蘊藏著巨大的危險，典型的例證如荷蘭郁金香投機風潮的顛覆、日本地產炒作泡沫的破裂等。

2　關于B項的相關分析：股票價格波動具有很大的不確定性!

上市公司經營狀況的好壞對股票價格的影響確實很大，除此以外，股票價格的波動還時刻受到市場供求關系、宏觀經濟、政治、軍事、經濟周期循環、產業政策、貨幣政策、財政政策、市場利率、通貨膨脹、匯率變化、國際收支狀況、證券主管部門的政策與措施、資金的多少、人為操縱、投資者偏好、投資者預期、天災人禍等諸多因素的影響，甚至是一則虛假的消息都能引起股價的波動或震蕩。可見，股價的漲跌波動、電腦屏幕上的指數、股票各種技術圖形的變化，僅僅是復雜的股票市場中各方力量進行博弈的瞬間體現。要想準確預言股價短周期的漲跌變化情況，是不可能的。因為股票價格圍繞其內在價值的上下波動是一個隨機過程，沒有任何軌跡可尋。

所有證券分析方法最終都只有一個目標，那就是解釋和預測股價的走勢。不同的方法嘗試從不同的路徑和角度去把握市場。但是從短期來看，幾乎沒有辦法準確地把握股價的漲跌。個體的力量在上述諸多因素面前經常顯得微不足道，更何況信息不對稱，對股票的了解和分析又存在著不同程度的缺陷。所以，只有淡化影響短期波動的因素，重點分析影響價格長期基本走勢的因素，才能找到一個確定的、一般性的規律。這正是遵循資源配置的規律，選擇質地優良的上市公司從事價值投資的理念受到世人推崇的原因之一。

3　關于C項的相關分析：股票具有高風險、高收益同在的特點!

股票是資本的標簽，股票的資本性決定了股票的收益性和風險性。股票的風險和收益不僅并存，而且對稱。

股票的高收益性：投資者購買股票的動機是由于它能夠給持有者帶來預期’收益，即期值，包括股票的未來股息、紅利收入、資本利得以及股本增值收益。從世界金融史來看，相對于其他金融投資品種，股票的投資回報率最高。據統計，如果在1925年拿出l美元投資美國金融品種。一直持有到1998年，那么，這70多年問，假如投資的是長期國債，1美元將變成45.83美元；如果是短期國債，1美元將變成14.21美元；如果是公司債券，1美元將變成56.70美元；如果是投資股市，1美元將變成2330.86美元!我國的股市發展雖然只有短短十幾個春秋，但如果1990年底你在飛樂音響上市時，購買1萬元的股票，一直持有到2007年，股價上漲超過了520倍，1萬元人民幣就變成了520萬元人民幣。

股票的高風險性：股票和風險是孿生子，股市風云永遠變幻莫測，沒人能夠準確無誤地預測股市行情。所謂股市中的風險是指在競爭中，由于未來經濟活動的不確定性，或各種事先無法預料的因素的影響，造成股價隨機性的波動，使實際收益和預期收益發生背離，從而使投資者有蒙受損失甚至破產的可能。本質上講，股票的風險就是企業經營的風險。從風險與收益的關系來看，證券投資風險可分為市場風險(叉稱系統風險)和非市場風險(又稱非系統風險)兩種。

關于股票的高風險性，以股神巴菲特為例，2008年他以620億美元的身價問鼎福布斯世界首富，到2009年卻以370億美元退居第二席，在金融危機的影響下，一年來他的資產也縮水了200多億美元。再如中國股市，以2007年10月16日為界，經歷了一次由大牛到大熊的冰火兩重天，前幾年“傻子都賺錢”的賺錢效應，轉眼之間便成了“股神也套牢”的悲慘局面。嚴酷的現實給廣大股民進行了一次“股市有風險，人市需謹慎”的極為深刻的教育。

4　關于D項的相關分析：股票價格的波動取決于股民的心理預期?

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關鍵詞： 證券公司；效率；風險調整

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）05-0051-04

一、引言

證券公司分別以承銷商和經紀商的身份，在一級市場和二級市場上都發揮著不可替代的作用，其效率的高低對于資本市場的運行效率和整個社會的資源配置效率而言，顯然具有不可低估的影響。根據證券行業的特有屬性，對證券公司進行科學的效率評價，不僅有助于證券公司合理界定自身經營管理狀況、有效提高經營管理效率，而且有助于監管部門加強證券公司分類監管、提高監管效率。

目前，已經有部分文獻對證券公司效率及其影響因素進行了實證分析。例如，樊宏（2002）、朱南、劉一（2008）分別利用數據包絡方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱為“DEA方法”）分析了我國部分證券公司的經營效率[1]。宋健、劉艷（2006）在利用DEA方法測度技術效率和規模效率的基礎上，通過回歸分析了我國證券業市場績效（ROA）的影響因素[2]。李蘭冰等（2011）將DEA方法與Meta Frontier模型、Malmquist指數和TOBIT模型結合起來，對海峽兩岸證券業經營效率進行了比較研究[3]。黃璐等（2011）、高士亮、程可勝（2011）分別利用三階段DEA方法，對我國證券行業的經營效率進行了實證分析[4-5]。

然而，上述文獻在對證券公司效率進行評價過程中，都是在一般的財務指標和其它規模指標的基礎上構造投入和產出指標，沒有考慮證券行業直接面對急劇波動的證券市場、風險極高的特有屬性，沒有將風險暴露作為一種投入而納入到證券公司效率評價過程之中。

本文以風險作為證券公司效率評價中的一種投入，基于2010年證券公司財務報告和凈資本數據，以凈資產與凈資本之差作為風險暴露水平的指標，利用DEA方法，對我國證券公司效率進行實證分析，并將這一結果與不考慮風險差異條件下的效率評價結果進行比較分析。

二、研究設計

迄今為止，對任一類組織的效率進行具有理論基礎的評價，一般遵循由Farrel（1957）提出、在Charnes、Cooper & Rhodes（1978）的開創性研究中得到推廣的思路，即假設一類組織利用某些投入生產某些產出，并根據實際數據擬合出一個“最佳實踐”（Best Practice）技術，作為衡量實際效率的參照系，然后針對某個經濟變量（例如投入、產出、成本、利潤等），計算該變量在參照技術和實際技術下的值，二值之比（或者其倒數）即為所估計的效率值[6-7]。

根據上述思路，效率評價主要包括以下內容：參照技術的估計方法、作為效率衡量對象的經濟變量以及投入產出變量的選擇。

本文旨在探討風險在證券公司效率評價中的作用，并在充分考慮數據可得性的基礎上提出一種經過風險調整的證券公司效率評價方法。因此，盡管前沿分析法及其DEA、SFA等分支不斷得到發展，如Charnes等人（1985）提出了純技術效率概念，Andersen & Petersen（1993）和Lovell & Rouse（2003）等人提出了超效率DEA模型，本文將僅僅基于基本的效率評價模型進行分析。實際上，本文提出的以風險作為投入、并按照凈資產與凈資本之差來計量證券公司的風險的思路，可以很方便地拓展到生產效率評價模型的其它形式中[8-10]。

（一）參照技術的估計方法

本文旨在提出通過將風險作為一種投入引入證券公司效率評價過程及其實現方法，不涉及對參照技術的估計方法的具體設定。實際上，本文提出的方法適用于參照技術的所有估計方法，包括非參數估計方法（如DEA、FDH）和參數估計方法（如SFA、DFA、TFA）。

為了便于理解，本文將以證券公司效率評價文獻中使用最為廣泛的DEA方法作為參照技術的估計方法。在具體應用中，DEA方法包括不變規模報酬（CRS）和可變規模報酬（VRS）等兩種形式。由于我國目前對證券行業實行業務資格審批與資本實力掛鉤的監管方式，從事較高風險的證券業務需要具備較高的凈資本，而本文將風險視為一種投入，因此本文將只考慮CRS形式。

（二）效率衡量對象

效率一般可以按照衡量對象分為投入導向（Input Oriented）的效率和產出導向（Output Oriented）的效率，在涉及價格因素的情況下，也可以分為技術效率、配置效率以及作為二者之比的純技術效率。由于證券公司的部分投入和產出的價格很難合理地估計，本文將不考慮配置效率和純技術效率，而只考慮投入導向的技術效率（以下簡稱為“投入技術效率”）和產出導向的技術效率（以下簡稱為“產出技術效率”）。

若記生產集為T，定義投入集為L（η）={χ|（χ，η）∈T}，產出集為P（χ）={η|（χ，η）∈T}。則投入技術效率為EI（χ，η）=min{λ|λχ∈L（η）}，產出技術效率為Eo（χ，η）=max{λ|λμ∈L（χ）}。將其中生產集T替換為由（1）式表示的參照生產集，即可得到DEA方法的CRS形式下投入技術效率與產出技術效率之值。

（三）投入與產出的選擇

投入與產出的選擇對于決策單元的效率評價結果具有相當重要的影響，研究者往往基于其研究目的和側重點來選擇投入和產出指標。

在投入選擇方面，對于一般生產企業來說，投入包括固定資產、勞動力、能源、原料和外購服務等多種類型，而對于證券公司來說，后三者從其歸屬于當期的成本在營業支出中所占比例來看微不足道，因此，程可勝（2009）、王曉芳與程可勝（2009）、高士亮與程可勝（2011）等將固定資產和勞動力作為證券公司僅有的兩種投入[11-12]。

但是，很多證券公司不僅從事經紀業務和投行業務，而且從事證券投資業務，并因此取得投資收益或者損失，其產出的生成除了依賴于勞動力投入之外，在更大程度上依賴于資金，而不是固定資產，因此以固定資產而不是資金作為資本投入，并不符合證券行業的典型特征。以資金作為資本投入，首先需要合理地界定資金的范圍，不同的界定方法會導致不同的資本投入選擇。其中一種界定方法強調資金的存量，另一種界定方法則強調資金的流量或者說資本提供的“服務”，此外，李蘭冰等（2011）將上述兩種方法結合起來，同時以一種存量（注冊資本或者凈資產）和一種流量（管理費用或者營業費用）作為資本投入。但是，由于資本的存量是其提供的服務的基礎，而且現有的證券行業監管體制是基于資本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文將采用這一界定方法。由于注冊資本具有名義性和調整滯后性，并不能真實、及時地反映證券公司資本投入規模，在以職工薪酬作為勞動力投入的指標的同時，以凈資產作為唯一的資本投入。

此外，在證券公司效率評價過程中不考慮風險暴露水平的差異并進行相應的風險調整，將導致效率評價結果失真。在證券公司效率評價過程中進行風險調整，并保持評價方法和分析結果解讀方面的一致性，就只能從投入產出指標方面入手。這可以通過對投入產出指標進行風險調整實現，也可以通過將風險直接作為一種投入納入效率評價模型中來實現。本文將采用后一種方法。

將風險作為一種投入進行證券公司效率評價，其前提是存在一種適用于不同業務類型和規模的風險衡量指標。目前，各個證券公司具有不同的分類評級和業務資格組合，其經營策略和業務重心不盡一致，而且其股票、債券等資產的持倉數據并不會公開。考慮到這一點，基于凈資本與凈資產提出一種具有普遍的適用性、數據可得性和可行性的風險衡量指標。根據有關法規，證券公司的凈資本是在凈資產的基礎上通過對特定項目進行一定比例的扣減計算得到的，其中扣減比例根據監管部門對上述項目的風險特征的判斷決定。這一做法實際上相當于對凈資產進行風險調整，凈資產與凈資本之間的差額反映了證券公司承擔的風險的大小，本文以此差額作為風險投入。

在產出選擇方面，現有研究有的關注證券公司整體業績，而將營業收入[11]-2011利潤總額[2]以及營業收入和凈利潤作為產出，其他研究則更為關注各項主營業務經營情況，而以多項主營業務收入作為產出[13]。本文以凈利潤作為唯一的產出。

（四）樣本的選取

以2010年末存在的106家證券公司作為樣本，為了保證設定的風險投入指標為正值以及有關數據存在，從中剔除了1家未報告職工薪酬信息的證券公司（中金公司）、7家凈資產小于凈資本的證券公司（北京高華、東北證券、東興證券、高盛高華、瑞銀證券、英大證券、中航證券）和1家年初凈資產小于年初凈資本的證券公司（華融證券），因此，樣本實際上僅包括97家公司。所有樣本數據均來自中國證券業協會網站排名和證券公司年報。

表1列出了樣本觀測值的描述性統計。其中，勞動力投入（職工薪酬）、資本投入（凈資產）、風險投入（凈資產與凈資本之差）和產出（凈利潤）均以萬元為單位，并通過四舍五入取整數值。

為了與凈利潤和職工薪酬等流量在時間上保持一致，年初（年末）風險投入按照年初（年末）凈資產與年初（年末）凈資本之差計算，凈資產和風險投入均按照其年初和年末之平均值計算。

三、效率評價結果與分析

按照上述方法，將風險作為證券公司的一種投入，并以凈資產與凈資本之差作為風險投入的變量，基于97家樣本公司2010年的數據，進行證券公司技術效率的數據包絡分析，其結果如表2。其中部分結果由于經過四舍五入保留兩位小數而完全相等。根據這一結果，2010年末凈資產規模最大的5家證券公司均未達到生產前沿面。截止2010年末已上市的13家證券公司中僅有2家位于生產前沿面上。

為了與不考慮風險投入的情況下的證券公司效率評價結果進行比較，利用同樣的樣本、數據和方法，以職工薪酬和凈資產分別作為勞動力和資本投入，以凈利潤作為產出進行DEA分析，其結果與上述包含風險投入的效率評價結果之間的相關系數只有0.25，僅存在極其微弱的正相關關系。這說明，在考慮和不考慮風險的條件下對證券公司效率進行DEA分析，所得到的結果會出現較大差異。

為了揭示上述關系對于子樣本的穩健性，分別以凈資產和風險投入作為排序依據，將整個樣本劃分為規模較大（或者風險較高）、規模（或者風險）適中、規模較小（或者風險較低）的三組，分別對上述各組在考慮和不考慮風險條件下的效率值進行相關分析，結果發現，其相關系數全部為正，但均不大于0.37。這表明，考慮和不考慮風險條件下的證券公司效率評價結果之間的重要差別，并不依賴于規模和風險投入等屬性。

四、結論

不同證券公司因從事的證券業務的性質和風險偏好等方面的差異，具有不同的風險屬性。證券公司直接面對復雜多變的金融市場使得風險屬性對其效率評價很可能具有重要意義。而現有的證券公司效率評價研究均沒有考慮證券公司的風險屬性，這很可能導致證券公司效率評價結果的失真。本文提出了一種基于DEA的經過風險調整的證券公司效率評價方法，將風險作為證券公司的一種投入，并利用證券公司凈資本監管及相關數據提出按照凈資產與凈資本之差來計量風險，從而保障這一方法應用上的數據可得性和實踐可行性。

本文研究發現，在考慮和不考慮風險的前提下分別利用完全相同的樣本、數據和方法得到的證券公司效率評價值之間的相關關系極其微弱。上述研究結果表明，是否考慮風險投入上的差異對于證券公司效率評價結果具有顯著影響。實際上，本文對樣本證券公司的效率評價結果與現有研究結果之間大相徑庭，這種差異除了可能源于樣本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率評價中考慮了風險的影響，而現有研究都沒有。

如果監管部門有關凈資本指標的計算方法的設定能夠充分考慮了證券公司的經過風險調整的資本充足性，從而使得凈資產與凈資本之差能夠充分反映證券公司之間的風險差異，那么，根據上述研究結果，可以推斷，證券公司效率不僅與管理和技術等傳統影響因素有關，而且很可能受到風險偏好和風險承擔等因素的影響。

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篇(6)

關鍵詞：買殼上市；借殼上市；資本市場

一、理論基礎

所謂的間接上市主要有兩種渠道，買殼上市和借殼上市，其實質是借助上市公司的殼資源，運用收購與兼并的方式，達到上市目的的一種股權或產權交易行為。所以買殼上市與借殼上市的首要目標是尋找、獲得殼公司，在這一途徑上兩者有所不同。買殼上市通過直接買殼的方式獲得殼公司，買殼指的是通過買入一定數量的某家上市公司的股票而達到控股該公司的目的。而借殼上市的殼公司一般是集團公司的子公司，不存在收購股份買殼的步驟。其基本思路是集團公司或大型企業先將一個子公司或部分資產改造重組后上市，然后再將其他資產注入。有些大型集團整體效益低下，難以達到上市資格或者有的甚至喪失了配股資格。于是企業傾向于采取先集中優質資產上市的方式。

在獲取殼公司后，下一步就是要把自己的資產注入殼公司，從而達到本公司間接上市，得以利用股票市場發展擴張的目的。就我國企業的實際情況看，可以歸納為以下四種注資方式。首先可以直接用現金購買，即殼公司直接用自己的資金購買母公司的資產，通過逆向收到以達到母公司將資產注入殼公司的目的。其次，可以運用資產置換的途徑，采用這種方式時通常是母公司優質資產置換殼公司的不良資產或者是用母公司中與殼公司相關聯的主業務資產來置換殼公司的其他資產，以支持殼公司的發展。第三是使用實物配股的途徑，配股通常以現金形式進行，但也可以采用實物資產折算為現金的方式參與上市公司配股，從而把非上市資產注入上市殼公司。最后還可以直接運用公司合并來注入資產。其實質是上市公司通過增發股份給非上市公司的權益所有人而把非上市公司并入旗下。這種做法使得上市公司不需花錢就能實施兼并，而非上市公司則用自己的資產換取了上市公司的股份。

二、案例分析

金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現代紙業股份有限公司，其主要從事于包裝行業。金融街集團是北京市西城區國資委全資擁有的以資本運營和資產管理為主營業務的所有制企業。1999年12月，原來的重慶華亞控股股東華西集團和北京金融街集團簽訂了股權轉讓協議，華西集團將其持有的約占股權比例的61.88%的股份轉讓給了金融街集團；經過財政部和中國證監會批準，2000年5月金融街集團在深圳證交所辦理了該股權過戶的相關手續，基本完成了股權轉讓過程。同月，金融街控股股份有限公司在股東大會上審議批準了"資產置換協議"，協議主要內容為：金融街控股將所擁有的全部資產及全部負債整體置出公司，金融街集團按照凈資產相等的原則將相應的資產及所對應的負債置入公司，置入凈資產大于置出凈資產的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用三年。金融街控股整體資產置換完成后，全面退出包裝行業，主要從事房地產開發業務。此后，金融街控股進行了股本變動，增加了總股本，同時進行了董事會改組。最終金融街控股除保留"重慶華亞"的股票代碼外，完全變成了一個全新的公司。

首先此案例中金融街集團采用了買殼上市的方式達到了其上市目的。金融街集團直接用現金從華西集團手中購買了其所持有的重慶華亞集團的股份，達到了對重慶華亞集團的控股目的。由于能否獲得控股地位是借殼上市成功與否的關鍵因素。有些上市公司，其股權很分散，關聯關系復雜，借殼上市后難以真正獲得控股地位。而金融街直接獲得了超過50%的股份達到控股地位。企業間接上市一般出于多方面的考慮。相對于直接上市來說，間接上市的速度與成本比首次上市要低，而借殼上市以后，也可以利用再次融資的優勢，不斷的優化企業的資本結構，減低融資成本，有效的分散風險。并且上市之后相對于直接融資來說，能獲得更好的廣告效應，有效的提高公司的知名度，也避免了出現中小企業貸款困難，難以融資的問題。正因為如此，金融街控股公司想要直接融資并且采用間接上市的方式達到其目的。

其次，華亞公司出售殼資源也是有多方面的考慮，一方面公司業務競爭壓力大，公司業績持續惡化，通過出售殼資源的方式可以有效地保持上市地位；另一方面出售殼資源可以提升公司的業績與競爭力，優化企業的產業，實現企業產業結構的調整。華亞公司正是經過了殼資源的出售，從競爭壓力巨大的包裝行業轉向了利潤率更高的房地產行業，使自己公司有了長足的發展。

第三，金融街集團在資產注入時采用了資產置換的途徑來注入資產，使用資產置換方式有利于殼公司以較小的代價吸納優良資產，剝離不良資產，提高經濟效益。金融街在對重慶華亞控股之后，注入了其優良資產，同時剔除了殼公司以前的業務，而從事母公司的主營業務，借殼上市后，金融街甩掉了幾乎所有與房地產開發不相關的業務。使其在上市后保持了良好的運作狀態。

最后，在金融街集團通過此次買殼上市，可以有效的避免現行股票發行規模的限制，現行股票發行規模實行額度控制。財政部、證監會對每個公司發行上市是有限制的，進入上市公司的資產規模也收到一定限制，而金融街集團通過買殼上市有效的注入了其優良資產達到上市目的。同時也盤活了存量資產，增強了上市公司實力，優化了資源配置。

通過對于金融街控股案例的相關分析，可以看出購買或者借用殼公司，將資產注入殼公司達到運用殼公司使母公司上市的方式有利于形成優勝劣汰的競爭機制，提高上市公司質量，優化股市結構和股權結構，同時也有利于重新配置殼資源，使殼資源價值最大化。但這種方式也會到來一定的弊端：首先，借殼上市會使殼公司股價異常，可能導致證券市場整體波動。由于信息的不完全性以及市場傳言會影響上市券商的購股行為引起大幅股價波動，使股價出現暴漲暴跌的現象，給中小投資者帶來的傷害。其次，購買殼公司的過程往往涉及券商自身殼公司、當地政府、投資者等多方面的利益，在相互的利益博弈過程中會導致談判過程過長，難以平衡各方面利益，進而導致不確定因素增多，風險加大。第三，上市過程的隱性成本較大。除了談判過程中可能出現的成本，借殼上市過程中的稅收也要耗費巨大成本。買殼過程中的印花稅或者逆向收購和資產轉讓過程中的印花稅和轉移資產所得稅，都要耗費巨大的現金流，給公司帶來一定的風險。

三、政策建議

由于間接上市會對證券市場產生一系列的影響，所以政府應該積極維護中小投資者的利益，筆者在此提出以下個人建議。首先擴大企業公開上市的渠道，政府要在適度降低IPO門檻的同時保證證券公司合規經營并積極幫助其打通公開上市的渠道。其次，政府應該完善證券公司上市的輿論環境和政策環境，對券商借殼上市進行積極引導和適當輔助。同時加強對于上市券商監管，建立強制信息披露和內控機制，對證券公司應該增加社會和市場的監督，從而形成更良好的監管環境。最后，完善立法規范相關程序，減少大股東侵害小股東利益事件的發生，最重要的是要維護法制和社會的公平性。通過適當采取立法規范的方法，對公司決策、股東建議等機制進行進一步的規范。在資本市場環境不斷完善的情況下，雖然資本市場的有效發展給證券行業的帶來了很大的促進作用。但是借殼上市背后仍存在不少隱患，這需要政府、證監會、證券行業協會以及上市公司等多方的共同努力，才能促使我國資本市場不斷地健康發展，促進社會主義市場經濟的繁榮。

參考文獻：

[1] 黃憲 著.貨幣金融學[M]，武漢：武漢大學出版社.2008，9

[2] 吳曉求 著.證券投資學[M]，北京：中國人民大學出版社.2009，2

篇(7)

一、中國的資本賬戶開放

自從1979年中國開始資本賬戶的開放進程以來，目前中國已初步形成了與國際資本市場有進有出、雙向交流的資本流動格局，主要體現在資本項下交易規模的迅速擴大以及資本流入已達到相當規模。

當然，中國還沒有實現資本賬戶的完全開放。根據IMF《國際收支手冊（第五版）》，筆者依照劉光燦（2004）的方法對中國資本賬戶開放現狀進行了一些梳理。[1](165-172)

1．在證券業務方面，除了QFII的額度之外，外國投資者只可以在境內購買B股和中國境外上市的證券，而不得在境內購買A股和其他人民幣債券。除了QDII的額度之外，境內任何機構和個人不可以在境外買賣和發行股票、債券、貨幣市場工具及衍生工具。

2．在信貸往來方面，除外商投資企業外，境內其他機構對外借款或擔保首先要取得借款主體資格，然后要有借款指標并由外匯局審批相關金融條件。除境內金融機構可以遵照外匯資產負債比例管理規定對外放貸外，境內工商企業不可以對外放貸。除銀行和財政部外，境內機構償還外債本息均需得到國家外匯管理局的核準。

3．在直接投資(包括不動產投資)方面，對外商在華直接投資主要采用產業政策上的指導，限制不多，外匯方面主要是真實性審核。但對外直接投資必須經有關部門審批，并經外匯管理部門外匯來源、投資風險審核和匯出資金核準，并要求繳納匯回利潤保證金。

4．在個人資本流動方面，禁止居民與非居民個人之間的相互借貸，禁止居民個人向國外移民的資本轉移。特別對于商業銀行和其它信用機構而言，對外借款實行年度規模限制；對非居民的放款（包括商業性的或金融性的），國家外匯管理局設定外匯資產負債管理比率；國內銀行的外匯流動資產（一年以內）不得低于外匯總資產的30%，外資金融機構流動性資產余額與流動性負債余額的比例不得低于25%。另外，三個月以內可變現的存放、拆放國內外同業外匯資金、購買金融轉讓外幣有價證券占款、存放中央銀行外匯資金和外匯現鈔等之和不得低于外匯總資產的15%；如果人民銀行在監管中發現外國銀行的敞口頭寸過大，就會要求其進行糾正。對國內銀行的外匯敞口限制則為：自營外匯交易的總量不得超過其外匯資本金或外匯營運資金的20%，且隔夜敞口頭寸不得超過其外匯資本金或外匯營運資金的1%。

下面采用傳統的總量測度方法，也就是用跨境資本流動（資本外流總量與資本內流總量之和）占實體經濟的比例來測度中國的資本賬戶開放度（KAO）。圖1顯示1982―2006年中國資本賬戶開放度的年度變化狀況。

從圖1顯示的結果可以看出，利用跨境資本流動占實體經濟比例測度的中國資本賬戶開放度在1994―2006年期間呈現多次震蕩，但中國資本賬戶開放度從2003年開始又出現一輪升勢，顯示中國的資本賬戶開放將會漸進加速。

二、中國金融發展的現狀

近年來，中國的金融體系在不斷健全和完善。中國已初步建立起以各類商業銀行、證券公司和保險公司為主體的比較健全和完善的金融體系：推進了國有獨資商業銀行的股份制改造，建立和完善法人治理結構；進一步整頓規范城市信用社和農村信用社，使后者在支持農村經濟發展中發揮日益突出的作用；引進外資金融機構，形成中國金融改革和發展的倒逼機制，目前外資金融機構已成為中國金融體系的重要組成部分；近些年來，中國證券類金融機構也快速發展，管理逐步規范，中國資本市場發展潛力巨大，證券類金融機構發展空間非常廣闊。目前已初步形成以證券投資基金為主體的機構投資者隊伍，新的基金品種不斷增加，所涉及的業務范圍也不斷擴充；金融保險業的改革步伐也進一步加快，已經完成了財產險、人壽險和再保險業務的分離，成立了一批保險經紀、保險和保險公估等保險中介機構，各類保險機構的服務功能進一步完善和健全。總之，中國已經建立了一個初具規模、分工明確的金融市場體系，包括一個較完善的貨幣市場，由同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場組成；一個以債券和股票為主體，多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構和監管機構在內的全國性資本市場體系。目前，股票和債券發行規模的擴大，是推動中國金融資產規模擴張、改變金融資產結構的重要力量；并形成了一個效率不斷提高，成交規模不斷擴大，包含美元、日元、港幣、歐元對人民幣交易的外匯市場。

逐步建立和完善了中國人民銀行的宏觀金融間接調控功能。近年來，中央銀行利用利率工具、公開市場操作等貨幣政策手段，調控貨幣供應總量，穩定人民幣匯率的升值預期等。同時，中央銀行對金融形勢的監控、預測以及對金融機構、金融市場的監管能力也得到進一步的增強。

Klein 和Olivei（2001）[2]構筑了衡量金融發展的PRIVY指標，是金融機構對私人部門提供的服務總量與GDP的比率。中國金融發展的PRIVY指標如圖2所示。

從圖2可以看出，兩類指標的變動趨勢基本相同，中國的金融發展程度在上述樣本期的上升趨勢明顯。1993年和2003年發生的回調波動都與經濟過熱后的宏觀調控有關，但回調并不會改變總的上升趨勢。

三、中國金融發展中的不穩定因素

近年來，中國金融業取得了長足的發展成就,金融體系從總體上說是基本穩定的。但金融不穩定的風險因素在聚集和逐漸增加，總體穩定性在逐步降低。

1．國有銀行的流動性過剩。由于我國資本市場、中小金融機構發展滯后，國有銀行在資金配置上長期處于絕對支配地位，居民的邊際儲蓄率不斷提高，在各類企業對外源資金依賴程度非常大的情況下，銀行發放了大量的風險貸款。一旦宏觀經濟景氣狀況發生逆轉，銀行的局部風險就會轉化為整體性的金融不穩定乃至出現金融危機。

2．游離于金融監管之外的非正規金融規模龐大，已經成為維持金融穩定的安全隱患。非正規金融中的游資成本很高，流動性非常大，據估計規模已接近正規金融的1/3。若處理不當，將導致金融體系不穩定甚至發生金融危機。

3．證券業隱含巨大金融風險。證券價格尤其是股票價格波動幅度非常大，流動性過剩引發的資產泡沫化趨向越來越嚴重，很容易引發整體性的金融不穩定。

4．資本賬戶開放的漸進展開會導致大規模的非官方資本流動，尤其是2002年以來，非官方資本凈流入迅猛增加。這些資本的大規模流動，增加了我國發生金融危機的可能。

5．持續的人民幣匯率升值預期和人民幣匯率的形成機制缺陷會導致資本的大量流入，流動性泛濫會引起通貨膨脹和資產價格的泡沫化，金融不穩定就會隨之到來。

6．房地產業的金融不穩定因素不容忽視。房地產行業高負債經營隱含的財務風險非常突出，假按揭在個人住房貸款中經常出現，土地開發貸款存在較大的信用風險，尤其是房地產市場價格暴漲，泡沫化趨勢非常明顯，如不進行必要的調控，就會引發中國的金融不穩定乃至發生金融危機。

如上所述，中國金融體系中存在著大量的不穩定因素。但從總體上看，金融業對外開放程度有限，資本賬戶也尚未完全開放，金融資源還基本上處于國家的控制之中，只要國家政局穩定，不發生大的社會動蕩，發生整體性金融不穩定和金融危機的可能性較小。

根據Laurenceson和Tang(2005)在考慮了非官方資本流動后，編制的一套衡量金融不穩定程度（FIindex）的年度數據，[3]筆者對中國和部分發展中國家或轉型國家的金融不穩定程度進行了比較，相關數據取1999―2003年的平均值。

從下表中可以看出，選取的樣本中有15個國家的金融不穩定程度超過中國，有14個國家的金融不穩定程度低于中國，中國的金融不穩定程度在樣本國中處于中位。圖3顯示1982―2006年中國金融不穩定程度（FIindex）的年度變化狀況。

中國與部分發展中國家或轉型國家的金融不穩定程度國 別金融不穩定程度（%）國 別金融不穩定程度（%）中國9．34阿爾巴尼亞9．53阿根廷20．44亞美尼亞15．82孟加拉國3．04白俄羅斯6．12玻利維亞11．66巴西7．23保加利亞13．13柬埔寨8．83智利41．84哥倫比亞11．55捷克17．35格魯吉亞5．40海地3．01匈牙利21．47印度尼西亞6．51哈薩克斯坦27．42馬達加斯加6．75墨西哥5．81尼泊爾9．87巴基斯坦3．41菲律賓54．74波蘭8．84羅馬尼亞8．01俄羅斯20．06斯里蘭卡5．59泰國13．92突尼斯6．15烏克蘭14．26

從圖3可以看出，中國的金融不穩定程度在亞洲金融危機期間總體上是下降的，但從2002年開始，金融不穩定指標（FIindex）重新開始上升，金融穩定狀況開始出現一定程度的惡化趨勢。

四、基本結論與相關分析

1．中國還沒有實現資本賬戶的完全開放，與一些發展中國家或轉型國家相比，大部分轉型國家的資本賬戶開放度高于中國，而大部分發展中國家的資本賬戶開放度低于中國。中國的資本賬戶開放進程在1994―2006年期間出現多次波折，但結果顯示從2003年開始呈現明顯的加速開放態勢。

中國資本賬戶開放的進程已不可逆轉，但中國的資本賬戶開放依賴于一定的前提條件，國內金融發展程度的提高就是其中的重要因素之一。另外，近幾年中國國際收支狀況的改變也會促使資本賬戶開放策略做出相應調整。同時，中國資本賬戶的開放必須確保國內金融的整體穩定。

2．中國金融發展程度在改革開放后的上升趨勢非常明顯。近年來，由于經濟過熱后的宏觀調控，金融發展程度出現短期回調，但回調并不改變總的上升趨勢。中國的金融發展必須同時從數量增長和結構調整兩個方面進行考量，特別需要強調的是提高各類私營機構在金融資源配置中的份額，逐步完善國內利率和匯率水平的市場化形成機制以及提高經濟的金融貨幣化程度等。從某種程度上說，中國金融發展程度的提高是資本賬戶開放的前提條件之一。從長期觀察，金融發展程度的提升也能促進國內金融的整體穩定。

3．中國存在大量的金融風險隱患。在發展中國家或轉型國家樣本中，中國的金融不穩定程度處于中位。中國的金融不穩定程度總體上是下降的，但從2002年開始，金融穩定狀況開始出現一定程度的惡化趨勢。中國是一個對維持金融穩定、安全特別敏感的國家。由于國內金融結構的特殊性，要維持中國的金融穩定首先必須保證銀行，尤其是國有銀行的穩定。其次證券和房地產市場所形成的金融風險已經到了不容忽視的地步，各類資產泡沫的形成很可能影響中國金融市場、金融機構以至整個金融體系的穩定和發展。金融穩定是資本賬戶開放和推進金融發展的前提和基礎。但從總體上判斷，中國目前發生系統性金融不穩定乃至發生金融危機的可能性還較小。

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［3]Laurenceson,J. and K.K.Tang.2005,“China’s Capital Account Convertibility and Financial Stability,” EAERG Discussion Paper.

Present Situation Analysis of Capital Account Liberalization,

Financial Development and Financial Instability in China

Li WeiAbstract: We will take into consideration the present situations of capital account liberalization, financial development and financial instability in China. The results show that the capital account liberalization in China is speeding up gradually. The financial development in China is going down recent years under the circumstances of gradual improvement. There exist a lot of instability factors in China’s financial system. Since 2002, financial stability in China has become somewhat unsatisfactory, but the probability of financial crisis is rare.