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利率市場化對證券市場的影響:基于利率市場化的中國證券市場發展策略

【摘要】伴隨著我國經濟的快速發展，我國的利率市場化工作也在不斷完善，這使得我國的證券市場逐漸趨向于穩定性，對于利率市場化和證券市場，兩者之間具有緊密的聯系，同時又是影響我國經濟發展的重要因素，對于利率市場化，其對我國的證券市場發展影響是多方面的，像證券市場的結構以及投資方式等，在本文中對利率市場化形式下我國證券市場的發展給出了幾點建議。

【關鍵詞】利率市場化 證券市場 發展策略

對于利率市場化改革，其是我國金融行業發展的重要方向，同時也是我國經濟發展中對帶塊等進行的深入改革，通過利率市場化發展，我國的金融行業將會迎來新的發展機遇。但由于利率市場化關聯的領域較多，其改革必然產生一系列的影響，特別是我國的證券市場，利率市場化在打破傳統證券市場發展模式的基礎上也為其發展帶來了新的機遇。

一、利率市場化和證券市場之間的關系

對于利率市場化和證券市場之間，其具有非常緊密的聯系，通過利率市場化，我國的證券市場無論是在投資方式還是還是運營結構等方面都產生了較大的影響，而對于利率市場化和證券市場之間的關系，下面進行了簡單的介紹：

（一）利率市場化能夠優化證券市場結構

對于利率市場化對證券結構的優化作用，其是非常明顯的，通過利率市場化改革，證券市場主要在兩個方面實現了優化，一方面是行業的分項比例發生了較大變化，另一個則是上市公司在發展過程中的被選擇性得到了提高，能夠對不同類型的證券企業進行支持，從而促進了上市公司的優化發展。

（二）利率市場化促進證券市場穩定發展

對于利率市場化對證券市場的穩定發展作用，其主要體現在回歸理性發展方面，通過對市盈率急性考核，證券公司的經營情況能夠更加便于進行計算，而傳統的證券市場對證券公司的衡量標準包括其債權和股票等多種內容，而在利率市場化之后，其以市盈率作為浮動基準，這使得證券市場的投資產品逐漸趨向于合理性，促進了我國證券市場的良性發展，并對投資者的行為進行有效調控。

（三）利率市場化促進證券市場的快速發展

在利率市場化之后，我國的證券市場發展主要體現在股票市場中，對于傳統的股票市場，利率的高低對股票行業內的競爭具有較大的影響，而股票為了保證自身的影響力，往往會通過提高競爭力來保證自身的地位，而在利率市場化之后，其能夠對企業的行為方式等進行規范，使我國的股票市場逐漸趨向于穩定健康發展。

二、證券市場發展完善能夠為利率市場化提供重要基礎

對于一個健全的市場運行體系來說，其需要具備以下幾方面內容，分別是產品市場、貨幣市場和證券市場等，而對于我國當前的市場體系，其主要是宏觀經濟調控，而在宏觀經濟均衡中，其具有以下關系：

在產品市場均衡時：

Y=C（Y-T（Y））+I（R）+G+X（P，E）-M（Y，P，E）

而在貨幣市場均衡時，其符合以下公式：

M0/P=L1（Y，R）+L2（R）

國際收支平衡時表現為以下公式：

X（P，E）-M（Y，P，E）=F（R）

對于上述公式，其中的Y值得是國內總產出，C代表的是消費總值，I代表的是投資總值，G代表的是政府支出數值，T代表的是稅收數值，X代表的是出口數值，M代表的是進口數值，F代表的是資本凈流出數值等。

通過對上市進行分析，似乎并沒發現證券市場存在有什么意義，但在西方的市場研究中，貨幣市場均衡即意味著證券市場均衡，這是其經濟發展中的一個隱含條件，著名的英國經濟學家凱恩斯對這一隱含條件進行了簡單的證明，其是一個正確的條件。因此，對于市場均衡來說，證券市場的均衡隱含在其中，而想要這一結論成立，必要條件是證券市場完善，且能夠對各個金融子市場進行收益率的協調工作，像在證券市場中債權不足時，利率市場化之后，若貨幣的供給量超過了需求人的需求數量，那么利率將會下降，而對應的資金則會向著股票市場流入，這時的股票價格將會上漲，從而使得整個市場的資金流動平衡。在證券市場不完善的情況下，若利率的變動幅度過大，其會導致證券市場出現嚴重的波動，而為了保證利率的穩定性，央行需要對其進行強制性管制，而在股票市場不完善時，利率市場化是無法正常進行的。

三、利率變動情況我國的證券市場發展對策分析

對于利率市場化，其使得證券市場的融資方法增多，這使得證券市場的運行機制和模式發生了較大的變化，但同時也為證券市場的發展帶來了新的機遇。對于利率的變化，其會導致證券市場受到較大的影響，為此，如何應對利率變化帶來的證券市場波動，避免利率風險的出現，這是當前我國證券市場發展需要重點解決的問題。

（一）利率型風險規避工具

對于證券市場，其對實體經濟的發展具有非常重要的意義，主要是對實體經濟的資金進行配置，而銀行的運行也需要大量的閑散資金進行支持，因此，兩者之間存在著激烈的競爭關系。而利率在變動的情況下，對于資金充足的人們，其擔心會因通貨膨脹的出現而造成擁有的資金貶值，因此繼續尋找資金增值對策。而在利率變動幅度加大時，投資人需要根據證券市場和銀行的對比尋找更加合適的投資方式。對于證券市場，其在吸引投資人時需要重點注意利率變動造成的資金損失，降低資金需求者的籌資成本，而對于利率風險型的金融產品，其主要是通過對利率進行調整，消除因利率變動造成的證券市場波動情況。

隨著通貨膨脹問題的逐漸嚴重，證券持有人手中的證券承擔了主要的利率風險，假如沒有一個有效的風險規避工具，證券人將很難抵抗利率變動帶來的資金縮水等問題，在西方發達國家中，其風險規避工具主要有期貨和遠期利率等，這些利率風險規避工具能夠大幅度降低利率浮動造成的影響，但在我國目前還沒有對應的產品出現。隨著我國證券市場的不斷完善，對應的利率風險規避產品也將會逐漸出現，保證社會正常的投資和融資發展。

（二）建立利率風險管理機制

隨著市場化進程的加快，我國的利率水平以及其組成結構也在不斷發展變化，對應的利率風險也在逐漸受到人們的關注，尤其是對于商業性質的銀行。對于利率市場化，其對投資市場的影響較大，對應的證券市場為了保證自身的正常運行，必須制定對應的風險管理制度，保證良好的投資和融資環境。對于利率風險管理制度，其主要從以下幾方面入手，首先是建立利率L險管理小組，該小組對利率進行獨立管理，且其主要工作時對利率風險進行控制，同時根據證券市場的產品特點研究對應的風險規避工具，保證證券市場具有足夠的吸引力。然后是建立對應的利率風險控制系統，該系統的建設可以借鑒西方發達國家的成功經驗，像設立專門的利率風險管理委員會，其根據證券市場的變化情況制定對應的風險控制對策。利率風險控制系統對證券市場的正常運營具有非常重要的作用，同時也是完善利率風險控制的重要方法。

（三）拓展證券市場的融資渠道和投資功能

隨著我國證券市場和貨幣市場的逐漸發展，證券市場的融資渠道也在逐漸增加，像銀行和證券公司之間的合作，但隨著利率的降低，證券公司所能夠使用的利差逐漸降低，其收益也在逐漸減少，加上成本的增加，這使得證券公司的發展受到了較大的限制。為此證券公司可以采用直接融資和分紅的方式來實現自身的發展，同時保證投資人具有合理的回報。此外，證券公司還可以通過國債等融資模式來降低股票融資中的交易限制，建立完善的交易機制。

利率市場化對證券市場的影響:利率市場化影響證券市場

利率機制改革是我國一系列市場化改革中較滯后的一環。隨著經濟增長和結構調整的變化，利率改革的條件逐漸成熟，進一步推進改革的呼聲也越來越高。國內方面，利率改革的滯后已經成為其他改革推進和績效發揮的制約因素；外部方面，加入WTO意味著金融業必須在5年內完全開放。面臨國內外雙重壓力，我國政府決定在3年內完成利率的市場化改革。利率放開的順序是：從貸款利率到存款利率，從農村到城市，從股份制商業銀行到國有銀行。這是對利率市場化改革首次提出的包括明確的步驟和時間跨度的方案。

目前，改革已經有了實質性的推進。中國人民銀行決定從2000年9月21日開始，改變我國現行外幣利率管理體制。其主要內容是：由金融機構自行確定各種外幣貸款利率；300萬（含300萬）美元以上或等值其他外幣的大額外幣存款利率水平由金融機構與客戶協商確定；300萬美元以下的小額存款利率水平由中國銀行業協會統一制定。根據改革的進程安排，下一步放開的將是貸款利率，并且改革將最終實現由商業銀行自主決定貸款利率。如果說放開外幣利率只是小試牛刀，那么放開存貸款利率則是大動干戈，必然會對整個金融市場格局的變動產生深遠影響。因此在今后幾年內，利率改革將是金融改革的持續熱點。本文著眼于利率市場化將對證券市場產生的影響，目的在于為市場參與者的決策提供判斷依據。

影響利率走勢的因素

一、宏觀經濟因素分析

決定一國均衡利率水平的基礎是社會長期平均利潤率。雖然我國企業的平均收益率沒有準確的統計數據，但1990年中后期以來，隨著經濟從短缺走向過剩，企業的平均利率水平較經濟高速增長期下滑是毋庸置疑的事實。今年上市公司的中報反映企業的平均凈資產收益率只有4%，全年約在8%左右，而目前一年期的貸款利率只有5.85%.這一點反映了貸款利率放開后市場均衡利率水平不會過度上升。利率水平又受到經濟周期波動的影響，我國經濟目前正逐漸走出谷底，因此從中期來看，均衡利率將略有攀升。宏觀經濟因素還包括中央銀行的貨幣政策、國際市場利率水平等，下文將詳細說明。

1.社會資金供需狀況

如果社會對資金的需求比較強烈，那么放開貸款利率后，上升的可能性比較大；如果市場資金的供需基本達到均衡，則利率可能比較平穩甚至有所下調。我國上半年GDP同比增長8.2%，進入新一輪經濟周期的復蘇階段。下半年國家將繼續實行積極的財政政策以拉動民間投資。從總體上看，社會對資金的需求將會有所增加。

從銀行上半年的存貸款總額來看，存款增加了8376億，而貸款只增加了1114億元，由銀行惜貸導致的存貸倒掛現象仍然非常突出。從貸款結構來看，上半年企業貸款增幅比去年同期大幅增加，一年以下的短期信貸比重增加很快。照這種趨勢發展，下半年對貸款的需求還會增加，將逐步縮小存貸款之間的差距，改變資金供大于求的局面，帶給銀行升息的預期。而且隨著整個宏觀經濟形勢的逐漸好轉，長期利率逐漸回升將成為必然趨勢。

近期的國債二級市場各券種的表現、一級市場上債券發行情況也體現了投資者對長期利率上升的預期。比如近日發行的寶鋼固定利率債券，年利率為4%，高于一年期存款利率2.75%；近期發行的國開債券6個月、兩年期的申購金額遠遠高于5年期的固定利率債券。在二級市場上，浮息國債也是不斷走強，浮動利率債券010004受到市場熱烈追捧。這些都意味著市場對利率上升的預期在不斷增強。

2.經濟周期與利率的關系。

經濟周期與利率的關系非常密切。一般來說，在周期的蕭條階段，利率水平最低；當經濟走向復蘇時，利率開始緩慢回升，到繁榮階段達到最高。我國上半年宏觀經濟的各項指標均呈現好轉，意味著經濟增長在經過長達7年的持續下降后，已開始進入新一輪經濟周期的復蘇階段，利率水平有小幅上升的必要。

在宏觀經濟指標中，物價是反映經濟周期的關鍵指標。1996年我國經濟實現軟著陸，多年的通貨膨脹得到抑制，此后直到1999年第二季度，物價基本處于下跌趨勢，此間利率連續7次下調。央行在1999年6月最后一次降息時，零售物價指數為－3.4%，消費物價指數為－2.1%.此后，物價指數穩步回升，我國的消費物價指數今年2月份同比增長0.7%，首次步出22個月以來的下降通道。生產資料價格從去年10月份回升后一直保持增長勢頭。此外，固定資產投資呈現加速增長的跡象，進出口在恢復性快速增長的基礎上繼續保持上升趨勢，尤其是進口的增幅高于出口，反映了由進口帶動的企業設備投資正在增加，投資信心有所恢復。上述現象都屬于經濟增長復蘇階段的明顯特征，這意味著市場均衡利率水平不可能再下降。如果經濟繼續穩步復蘇，均衡利率水平將有所上升。

3.國際市場利率水平。

國際金融市場普遍加息。美聯儲已經連續6次調升利率，聯邦基金利率從去年的4.75%上調到6.5%，境內美元一年期存款利率上調至5.0%，目前仍存在加息空間。歐洲中央銀行將其主導利率提高了0.5個百分點，日本銀行也宣布結束零利率政策，上調利率0.25個百分點，其他新興工業化國家也提高了本國貨幣的利率。這對正在加快國際化進程的中國而言，無疑是升息的外在壓力。如果再降息，將會導致資金外流，不利于人民幣匯率的穩定。

二、銀行系統的行為分析

1.銀行的競爭動力。

從理論上講，在存款利率不變的情況下，貸款利率放開后，銀行之間的競爭會導致貸款利率的下降。但這同一國金融機構的組織結構有很大關系。如果銀行體系呈現壟斷格局，那么存貸利差反而會擴大。

從中國金融體系的實際情況來看，在所有銀行對非金融部門的負債資產中，四大國有商業銀行仍占69%（1998年）的比重，“簡單地看，我國銀行業處于高度壟斷狀態，但實際上由于實行龐大的分支機構體系，大銀行之間處于激烈競爭的狀態”（黃金老，2000）。另一方面，近年來金融體系的改革進展較快，各種地方性銀行和非銀行金融機構的業務擴展迅速，具有很強的競爭力。目前國內股份制商業銀行大多規模較小，屬于地方銀行，主要服務于地方性、民營經濟，央行對其往往采取指導性的措施，所享有的政策更為靈活，而且地方政府對其也有傾斜政策。所以地方股份制商業銀行雖總體規模不及專業銀行，但其收益率卻大大高于前者（見表1）。

資料來源：根據《中國金融統計年鑒》1998年整理

我國在加入WTO的談判中，對有關金融業開放達成協議。中國將在3年內有限度地放開外資銀行業務，5年內完全取消外資銀行的準入限制。由于外資銀行資金實力雄厚、服務體系完備，潛在的沖擊力更不容忽視，國內銀行業已普遍存在危機感。因此隨著新興股份制商業銀行的蓬勃發展和外國銀行業務范圍的擴大，銀行業競爭格局的出現是必然趨勢，而各種金融機構在經營范圍、業務內容和服務對象上存在著各自的特點和差異。因此在利率放開過程中，有可能出現不同性質的銀行利率波動幅度有所區別的情況。

2.銀行的獲利水平。

從圖1可以看出，自1996年以來存貸款利率之間的差額開始擴大。尤其是1998年12月降息后，至目前利差已經擴大到3.6%，這個數字遠遠超過1995年以前的不到1%的水平。而與之背道而馳的是四大國有商業銀行的資產收益率逐年下降，目前僅在0.15%左右。原因之一是長期以來大量不良資產導致資產流動性、獲利能力下降；原因之二是貸款增幅下降導致存貸倒掛現象嚴重。根據1999年的統計，金融機構存款大于貸款15000億人民幣。這部分存款無法創造貸款利息，卻仍然要支付存款利息。過去存款中15%左右的比例存在人民銀行的準備金賬戶中，可獲得比較高的準備金存款利率。但經過連續降息后，目前的準備金利率也只有2.07%，銀行這部分資產的獲利能力嚴重不足。尤其對國有商業銀行而言，普遍感覺經營困難。因此放開存貸款利率后，利差可能上升。首先，貸款利率開放后，國有銀行進一步提高利率的動力有余，而出于競爭壓力而下浮利率水平的能力不足。從進一步推進利率市場化的步驟來看，首先放開一般商業銀行的利率管制，其次放開國有商業銀行的利率管制。而且對一些新興商業銀行而言，由于其體制活而且沒有壞賬包袱，具備縮小利差的能力。因此在改革初期，那些新興商業銀行為了吸引客戶，將在一定程度上調低貸款利率。

3.銀行的學習能力。

我國從利率管制逐漸走向利率市場化，首要環節就是銀行。由于長期以來利率的制定完全取決于人民銀行，本幣存貸款利率是由人民銀行制定的，外幣存貸款利率是人民銀行委托中國銀行制定的。其他銀行都采用“盯住”的方式在基準利率上下小幅波動。因此當面臨利率走向完全浮動的局面時，各家銀行都將經歷一個逐步適應的過程。

從目前的條件來看，這個過程將比較緩慢。首先缺乏人力資源。在浮動利率的環境中，利率定價是一個非常復雜的過程。發達市場基于長期以來的實踐經驗，建立了多種利率定價模型。而這些定價模型的前提和條件大多不適合我國目前所處的特定時期，因此只能起到參考、借鑒的作用。而國內更是缺乏相關管理人才，并且這一狀況很難在短期內得到緩解。其次是內部管理制度不健全。浮動利率要求根據每日的資金供需等情況設定不同的利率，要求銀行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市場各種信號。總行及各個分行必須及時、有效地制定出每日的掛牌利率。而目前各分支行之間、分行同總行之間的聯網尚未實現，總行也無法獲知各分支機構每日的存貸款變動情況。即使利率放開，總行也無法及時、有效地制定出基于市場真實資金需求的利率水平。

從這個角度來看，由于大部分銀行在短期內無法適應這個轉變過程，因此在利率開放初期，仍然將是一、兩家有能力制定利率的銀行起主導作用，各金融機構間的利率差別不會很大。隨著各銀行逐漸完成這個學習過程，由于國有銀行、外資銀行和民營銀行的資產規模、盈利能力存在較大差異，銀行之間為了爭奪市場份額而出現一定的價格競爭行為是難以避免的。

利率市場化對證券市場的影響

利率是金融市場最重要的價格信號之一，利率改革也是金融改革的關鍵環節。隨著利率市場化改革步伐的加快，證券市場格局必然發生重大變革。利率市場化必然影響宏觀經濟，而股票價格能夠迅速、有效地反映宏觀經濟變動；利率市場化將對企業業績、金融資產結構、銀行的經營管理和券商經營產生影響，從而決定了股票價格、資金流向等證券市場基本因素的變化。

一、宏觀經濟的變動將影響證券市場

1.貨幣政策傳導機制效率將提高。

利率市場化后，貨幣政策轉軌的條件進一步成熟，貨幣政策可逐步轉變為完全間接調控。貨幣政策的傳導機制與在利率管制的條件下相比會有較大變化。在利率管制的條件下，銀行和企業等微觀主體的行為完全受制于中央銀行的行為，貨幣政策的傳導機制失靈。而利率實現市場化以后，首先，商業銀行將能夠按照中央銀行的貨幣政策調整自身的利率水平。中央銀行的利率政策、公開市場操作都將直接影響商業銀行的信貸行為，從而實現對整個社會信用規模的控制；其次，在利率市場化的條件下，貨幣政策將導致各種資產的收益水平發生變動，投資者會對其資產組合進行相應調整，從而實現中央銀行調控資產價格的目標。

2.利率上升不會抑制投資需求。

從一般意義上講，利率上升同貸款需求必然是負相關的關系。但其中一個前提條件是企業必須對利率有敏感性，而這一點對我國企業而言恰恰不成立。這在前文“非市場因素”的論述中已經提及。對那些占銀行貸款絕大部分的國有企業而言，無論貸款利率如何波動，需求始終是非常旺盛的。另一方面，貸款利率開放后，銀行可以根據企業的信用等級、風險狀況來適當提高貸款價格，這樣就會使一些過去被排除在銀行信貸機制之外的中小企業獲得銀行資金。但出于規避風險的考慮，銀行往往又不愿意為中小企業提供貸款。這些企業雖然資金需求很大，但能夠實現投資需求的只占少數。因此總體而言，利率放開后，銀行將適度擴大貸款規模。

3.利率上升對消費需求影響不大。

金融深化理論的核心論點之一，就是取消利率抑制后的利率上升會增加居民儲蓄意愿，從而增加企業投資資金來源，達到促進經濟增長的目的。但有人擔心，我國經濟目前最棘手的問題是居民消費傾向不足，間接導致了企業投資需求下降。因此如果放開存款利率后，由于利率上升導致居民進一步削減消費，目前略有起色的經濟則無法進一步復蘇。我們認為，根據兩點原因，利率上升不會過度抑制消費從而影響經濟進一步復蘇：從7次降息和加征利息稅之后居民儲蓄持續下降來看，居民儲蓄的敏感性較強。因此，利率上升必然導致居民將消費轉向儲蓄。但從利率市場化的漸進過程來看，將有一年左右的時間才會放開存款利率，而且存款放開將從大額、長期存單開始。因此從近期來看，將不會影響消費穩步增長的勢頭。

另外，建國以來我國扣除了物價因素的實際利率基本上為正。雖然在1988－1989年、1992－1993年出現了嚴重的通貨膨脹，但政府給3年期以上存款提供了保值貼補率，基本上保證了居民存款收益率為正。再加上過去缺乏投資渠道，我國的居民儲蓄率幾乎居世界首位。隨著股票、債券和外匯市場逐漸開放，儲蓄資金的持續分流是必然趨勢。在利率小幅上升的情況下，居民儲蓄不會大幅增加。

4.利率市場化對企業的影響。

隨著利率市場化改革的推進，企業的投資效率將提高。根據金融深化的有關理論，利率市場化推進后，市場利率有所上升，將出清那些收益率低于市場均衡水平的企業；另一方面，由于取消信貸配給制度，那些靠政府扶持或依靠行政力量獲得貸款的企業將無法獲得資金。這兩方面因素決定了利率市場化以后資金獲得更有效配置，整個社會的投資效率將上升。

經過多年的企業改革，國有企業的經營行為已經發生了較大變化。一方面，企業的自我約束能力加強，在商品市場已經進入買方市場的大前提下，國有企業盲目投資的經營方式受到抑制；另一方面，銀行的風險意識加強，加強了對企業貸款審批、逾期貸款的監管。銀行和企業之間已經基本形成強有力的信貸約束，市場利率成為企業投融資決策中的關鍵因素。

因此利率市場化改革對于企業而言，雖然短期內利息費用上升將導致企業經濟效益有所下滑，但從中長期的角度來看，由于資源配置得到優化，必然會帶動企業的投資效率和經營業績的整體上升。另外，由于貸款利率的結構發生變化，利率檔次增加、差距拉大將對不同信用等級的企業有很大影響。在未實現市場化以前，銀行無論對風險大還是風險小的企業都只能采取一個利率，最多可以在一定幅度內浮動。放開利率后，貸款差異的幅度就會拉大。對于經營狀況好、業績比較穩定的企業，貸款利率將有所降低，業績可能因此更上一層樓；而對那些業績波動頻繁、經營風險高的企業，貸款利率會上升，有可能影響這些企業的業績。

二、對資金流向變動的影響

利率的上下波動可以影響市場資金供求的數量和質量。首先表現在貨幣市場與資本市場之間的互動性加強，資金的合理流動將提高其配置效率；其次是居民持有的金融資產比重將發生變化，使股票市場的資金供給出現彈性。

1.資金供求數量對比。

自今年初以來，股市資金面出現“雙向擴容”的新特征。從市場的資金需求來看，主要體現在新股擴容、配股和轉配股上市、印花稅和傭金等幾個方面。據估計，市場今年大約需要2500億元左右。其中后市資金需求在800億元左右。此外，隨著二板市場的推出進入倒計時和國有股變現的臨近，市場對資金需求在今后一段時期內將明顯增加。從市場的資金供給來看，主要體現在居民和機構可投入股市的增量資金。據推算，今年居民可投入股市的潛在資金上限在3000億元左右，機構投資者的入市資金年內將達到1000億元左右。也就是說，深滬兩市潛在的資金供給在4000億元左右。與需求比較，資金面相對寬松。

這樣看來，如果年底或明年初利率上調，對資金面不會產生太大的影響。但隨著利率市場化進程的推進，利率的波動幅度會越來越大。這種波動將提高資金在貨幣市場和資本市場之間的流動，從而增加股市資金的供給彈性。

2.對機構的投資行為影響不大。

在今后相當長一段時期內，隨著各種機構投資者的大舉入市，他們將成為股市資金的主要來源。對于投資基金、保險基金等機構客戶而言，如果拆借利率和貸款利率上升，投入一級市場的資金將受到影響。但目前一級市場平均收益率在14%左右，相比較而言，獲利空間仍然很大，因此資金不會大量流出一級市場；機構投入二級市場的資金，基本上以客戶資金或自有資金為主。自有資金受利率變動的影響不大，客戶資金主要來源于委托理財。而企業由于目前缺乏投資方向，將資金投向證券市場的偏好不會改變。因此總體來看，利率上升對機構資金的影響有限。

3.居民金融資產結構的變動分析。

我國居民的金融資產主要包括手持現金、儲蓄存款、國債股票形式的投資等幾大類。目前以銀行儲蓄存款為主，對利率變動的敏感程度較低（見圖2）。

從圖2可以看出，1990年以來，我國的名義利率呈現比較明顯的下降趨勢，實際利率受物價影響變動較大，而儲蓄存款的變動則呈現完全相反的狀況，10年來一直穩定增長。今年的增幅有所下降，但分流的原因中利率因素排在第三位（據中國人民銀行研究局的分析，影響儲蓄變動的第一因素是股市，第二是收入，第三是利率，最后是制度因素）。由此可見，在現有的居民金融資產中，儲蓄仍占大部分，但已經出現分流加速的跡象。由于各種因素的影響，在居民儲蓄存款的分流部分中，國債和股票持有量上升。由于針對個人的國債數量相對較小，而且其總量主要取決于財政部的發行政策，個人選擇的余地很小。因此，增加國債在居民持有的金融資產中的比重受到一定限制。股票則不然。1996年以后，由于政府對股票市場地位和作用的認可，使其規模不斷擴大，交易手段、網點的改善，加上居民的投資意識不斷增強，股票在居民資產組合中的比重將持續上升。但存款利率放開后，存款利率上升導致儲蓄資產的收益性上升，無疑將導致部分風險回避型資金從股市回流到銀行儲蓄賬戶。

三、利率市場化對上市公司的影響

除了上文所提的利率市場化對企業的一般影響以外，還有一些特殊之處。首先，上市公司的資本結構不同于一般企業。我國企業的平均資產負債率都在80%左右。而上市公司今年中報（截至2000年8月29日）顯示，A股公司平均資產負債率為43.1%，可見上市公司的負債水平遠低于一般企業。因此利率實現市場化后，雖然利率水平將有所上升，但對于上市公司而言，利息負擔不會增加很多。

更重要的是，利率市場化將會導致企業資本結構發生變化。雖然從理論上講股權融資是各種融資方式中成本最高的一種，但我國企業都希望能夠獲得上市資格，而上市公司更傾向于通過配股、增發新股的方式融資。原因之一：股權融資幾乎無成本。上市公司股權融資的成本主要是股息分紅率。據統計，去年全年深滬兩地上市公司共發放紅利180億元，如果按照平均市值為40000億元，那么投資者股息回報率只有0.45%.原因之二：投資者結構以散戶為主，無法對上市公司的經營管理實施有效監督。但隨著中國證券市場逐漸走向成熟，機構投資者的比重不斷增加。由于機構投資者持股比重高，而且具備相應的專業知識來監管企業的經營活動，對于企業分紅派息的要求也必然提高，因此股權融資成本必然有所上升，上市公司就可能轉向銀行貸款、企業債券等債權融資方式。其次，企業貸款的期限結構將發生變化。在傳統的計劃性體制下，不同期限的貸款利率相差不多。目前6個月的企業流動資金貸款利率為5.58%，而5年期貸款利率只有6.12%.因此企業往往偏向于用長期資金來源來滿足短期資金需求，使資金運用效率降低。利率市場化改革以后，不同期限結構的利率間差距將擴大，企業出于成本效益原則將更有效地利用不同的期限結構資金來滿足流動資金、長期資金需求，因此短期流動資金貸款的比例將有所上升。對于銀行類上市公司而言，即深發展和浦發銀行兩家，利率市場化首先對其利潤水平產生影響。在利率市場化初期，由于存款利率最初保持不變，而貸款利率將略有上升，因此存貸利差將有所擴大。目前存貸利差仍然是銀行利潤的主要來源，利差擴大后將導致這兩家銀行的收益水平有所上升。但隨著市場化改革的推進，存款利率也將放開。由于銀行業的競爭，存貸款利差水平將縮小，導致銀行的利潤水平普遍下降；從經營風險的角度來看，許多國家在放開存貸利率管制后，銀行出現不良貸款增加、經營風險加大的現象。對于我國銀行而言，隨著利率市場化改革的推進，銀行經營風險也將有所上升。風險主要來源于存貸利差縮小，壞賬比例上升導致銀行利潤水平下降，銀行穩健性受到威脅。

上市的銀行屬于股份制商業銀行，根據利率改革的步驟安排，將在國有銀行之前放開利率管制，這無疑對股份制商業銀行而言是一個良好的發展契機。股份制銀行在資金規模、營業網點、信用等級等方面的競爭力都不如國有銀行，其競爭優勢集中在業務創新、多樣化服務等方面。而首先放開利率無疑能使銀行更早適應從計劃體制到市場體制的轉軌，能夠極大地調動銀行經營、創新的積極性。根據國際經驗，銀行傳統存貸業務的利潤比重下降是大勢所趨，也只有那些致力于金融創新、積極變革的銀行才能在市場競爭中立于不敗之地。面對愈發激烈的市場競爭格局，商業銀行必須積極開創傳統存貸業務以外的其他業務，包括中間業務、理財業務和網絡銀行、虛擬銀行業務等。目前，我國大部分銀行在金融創新方面的競爭起點基本一致，并沒有哪家銀行處于非常有利的地位。創新業務同傳統業務相比，比重也仍然非常小。但那些包袱輕、機制活的地方性、民營銀行將更早地面對市場化的利率機制，將在這些新興業務上搶占一席之地。

對于其他金融類上市公司，包括信托類、證券類公司而言，利率市場化對其影響不如對銀行那樣直接，但也會影響其業務結構、經營利潤和風險管理等方面。對于這些公司而言，主營業務都由原先的信托業務向證券業務轉型，信托業務逐漸萎縮，證券業務成為主要的收入和利潤來源。因此利率市場化對這些公司的影響可參考對券商的影響。

四、利率市場化對券商的影響

利息收入將減少。一般而言，由于同業拆借期限很短，金額比較大，市場利率水平應該低于活期存款利率。但在我國，由于銀行間拆借市場基本放開，利率水平更接近市場均衡利率水平，而存款利率仍然處于國家管制之下，受到一定的抑制，因此兩者間出現倒掛現象。我國目前的拆借市場平均利率為2.4%左右，而活期存款利率為2.25%.對于券商而言，將客戶保證金在同業拆借市場上拆出，由于同業拆借利率高于活期存款利率，因此券商在其中獲得一部分利差收入。但隨著存款利率的逐步放開，存款利率會逐漸接近拆借利率水平，最終必然會高于拆借利率水平。由此券商將損失一部分利差收入。

籌資成本將上升。我國券商的平均資產負債率基本上在90%左右，負債結構中流動負債比例很高，因此利率上升必然增加其財務費用。再加上國家對占用客戶保證金的清理，券商必然尋求銀行信貸、拆借資金以及其他借貸資金。在利率水平上升的情況下，籌資成本也將呈上升趨勢。

經營業務的影響。從固定利率時代走向浮動利率時代，投資者迫切需要能夠規避利率風險的金融工具，包括期權、期貨、利率互換等多種金融創新工具。雖然現狀距離利率完全市場化仍然有著很大差距，而且監管當局對金融衍生工具的運用仍處于限制狀態，但券商如果能夠從這個角度出發，預先設計出為客戶提供資產保值、增值服務的產品，無疑能在將來的市場競爭中贏得一席之地。

利率市場化對證券市場的影響:利率市場化對證券市場有何影響

外幣利率管理體制改革，向利率市場化邁出了重要一步。就目前而言，利率市場化對我國證券市場的積極影響主要體現在以下幾個方面。

一、有利于我國證券市場價格形成機制的規范化，保障投資者的利益。在利率市場化的條件下，股票、債券和其他各種金融資產的價格形成，是以市場利率為基礎的。而市場利率的形成則是以長期收益曲線為基準，以便形成有效的利率期限結構。由于我國還沒有形成長期國債收益線，即尚未形成基準利率。在這種情況下，證券市場價格形成的基礎“虛擬化”、抽象化，在相當程度上由政策所左右。因而，我國證券市場的價格形成機制一直難以規范化，從某種意義上講，投資者的理性市場預期難以自主形成，所承擔的不是市場風險和利率風險，而是政策風險。利率市場化則為這一問題的解決創造了前提。

二、加快證券市場的金融創新，實現金融工具的多元化，為投資者的投資選擇開辟更為廣闊的空間。證券市場穩健發展的基本前提之一是，市場投資者能夠對市場的走勢擁有理性預期并有多種投資渠道和投資工具可供選擇，而這一前提是以利率市場化為基礎的。利率市場化的重要意義在于促進金融創新，擴展投資者的投資選擇空間，克服因金融工具和金融產品單一所造成金融機構的“利率大戰”以及資金在銀行與證券市場之間的非理性流動所造成的市場波動，為證券市場的穩健發展奠定制度基礎。

三、增加證券市場上的資金供給，從而有利于改善證券市場資金供求非均衡格局。由于國內市場的利率水平遠遠低于國際市場利率，就有可能出現資本外逃現象，使證券市場運行的資金支撐受到影響。利率市場化后，境內外幣利率將圍繞國際市場利率波動，本外幣利差水平將縮小。在這種情況下，資本外逃的壓力會有所緩解，這意味著國內證券市場上的資金供給增加，從而有利于改善證券市場的資金供求的非均衡格局。

四、促進企業債券市場的發展，為上市公司和優質企業優化資本結構，降低融資成本開辟了新的渠道。按照“信號理論”，在一個利率市場化的較為完備的資本市場，企業的融資選擇順序一般是銀行貸款、發行企業債券、發行股票。企業一般更傾向于銀行貸款、發行企業債券等債務融資，股權融資通常是次優選擇，企業債券在資本結構中所占的比重較大。利率市場化以后，企業債券利率的確定會根據不同企業的資信狀況、信用評級結果，由發行人、承銷商根據市場情況，確定適當的利率。資信好、信用級別高的優質企業和上市公司，就會通過發行債券進行融資，減低籌資成本，優化資本結構。

五、拓展券商融資渠道，強化風險管理機制。目前，制約我國券商發展的一個因素是融資渠道狹窄，融資方式單一。利率市場化以后，隨著我國融資制度和融資機制的改革和健全，券商的融資渠道會大大拓展，券商可以在利率的導引下，自主地在市場上進行融資，克服資金不足問題。利率市場化對券商發展的另外一個重要意義是強化風險管理機制。利率市場化以后，金融市場運行的不確定性會大大增強，券商將面臨著更多的市場風險和利率風險。面對風險，券商的唯一選擇是加強風險管理，健全風險機制。

六、改善中小科技企業、民營企業的融資環境，促進創業板市場發展。從我國的現實情況看，利率市場化的直接受益者是那些在利率管制條件下得不到正規信貸支持的中小科技企業、民營企業。利率市場化，一方面可以使這些企業進入正規的信貸市場，使其融資規范化；一方面有利于降低融資成本。由此，我國的中小科技企業和民營企業將會進一步更好發展。由于這兩類企業將是我國創業板市場的主體，所以，利率市場化也將間接地對創業板市場主體素質的提高和市場準入機制的完善發揮積極作用。

七、增強投資者的市場意識和風險意識，強化成本和風險約束觀念。建立和培育一支高素質的投資者隊伍是確保證券市場穩健和可持續發展的關鍵，由于利率市場化不僅實現了資金市場價格形成機制的市場化，更引致了市場規則的變化，市場運行的風險性和不確定性也由此而增強，所以，這對于投資者的市場意識和風險意識的增強，成本和風險約束的強化，投資者整體素質的提高是大有裨益的。