荔枝视频污-综合另类-进去里视频在线观看-人妻精品人妻无码一区二区三区-国产超碰人人做人人爽av动图-成人导航网站-玩丰满熟妇xxxx视频-亚洲日本乱码一区二区在线二产线-亚洲一区二区色一琪琪-黄色片视频免费观看-欧美一级性生活视频-人妻大战黑人白浆狂泄-欧美午夜网站-亚洲乱码一区-久久爱www人成狠狠爱综合网-99自拍-中文字幕视频一区-日韩成人在线播放-婷婷免费视频-欧美毛片视频

學術刊物 生活雜志 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 風險投資論文

風險投資論文精品(七篇)

時間:2023-03-25 10:51:51

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇風險投資論文范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

風險投資論文

篇(1)

【論文摘要】:風險投資高風險的特點決定了風險投資的失敗率極高。由于風險投資所投資的風險企業大多是具有較高增長潛力的高新技術企業,從技術的研究開發、產品的試制、生產,到產品的銷售要經歷

許多階段,而投資風險存在于整個過程中,并來自于多方面。因此,加強風險投資的風險研究,規避風險,直接關系到風險投資主體的生存和發展。

1.技術風險

由于高新技術開發研究的復雜性,很難預測研究成果向工業化生產與新產品轉化過程中成功的概率,這是高科技投資中最大的風險來源。技術風險的具體表現為:

(1)技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的,能否在現有的技術知識條件:下按預期的目標實現都是不能確定的。

(2)產品的生產和售后服務的不確定性。產品開發出來后,如果不能成功地生產出產品或進行批量生產,仍不能完成風險投資的全過程。

(3)技術壽命的不確定性。由于現代知識更新的加速和科技發展的日新月異,致使新技術的生命周期縮短,一項新的技術或產品被另一項更新的技術或產品所替代的時間是難以確定的。當更新的技術比預計提前出現時,原有技術將蒙受提前被淘汰的損失。

(4)配套技術的不確定性。一項新的技術發明后,往往需要一些專門的配套技術的支持才能使該項技術轉化為商業化生產運作,如果所需的配套技術不成熟,也可能帶來風險。如美國的TRITIUM公司在風險資本的幫助下于1998年年初開始進軍免費網絡服務領域,采取類似網絡零點公司的技術。但TRITIUM公司一時無法解決在技術上遇到的難題,即廉價帶寬技術問題,在掙扎了半年之后,后勁不足,終于支撐不住,只好宣布無限期停業。

2.管理風險

管理風險是指風險企業在生產過程中因管理不善而導致投資失敗所帶來的風險,主要表現在:

(1)決策風險。即風險企業因決策失誤而帶來的風險。由于風險企業具有投資大、產品更新快的特點,這就使得風險企業對于高新技術產品項目的決策尤為重要,決策一旦失誤將會給企業帶來不可估量的損失。

(2)組織風險。風險企業主要以技術創新為主,企業的增長速度都比較快,如果不能及時調整企業的組織結構,這樣就會造成企業規模高速膨脹與組織結構落后的矛盾,成為風險的根源。

(3)生產風險。預期的市場容量往往事先不能精確測定,致使實際的生產水平與實際的市場容量不一致而產生風險,所以這種生產風險是不可避免的,而且貫穿于整個生產過程。

風險企業大多為創新科技企業,這些公司都有這樣一個特點,即公司的創始人大多是專業技術人員,他們在專業技術上各有特長,并對技術研有獨鐘,但他們在管理上卻不是行家理手或對管理的細節不感興趣。在公司的發展初期,由于公司規模較小,他們尚能管理好自己的公司,隨著風險資本的進入,公司進入了一個超常發展階段,這時身為專業技術人員的公司創始人的管理能力已不能適應公司快速發展的要求,他們在公司管理上的風險日漸突出,可能發生如上所述的決策風險、組織風險和生產風險等。此時,通常的做法是,風險資本家與公司的創始人一道從外面聘請專業的管理人員或職業經理人對公司進行管理。

1977年4月,在風險資本的幫助下,蘋果公司首次公開推出了新產品——AppleⅡ型機取得巨大成功。公司的超常規發展使公司的組織結構出現了問題,而公司的創始人喬布斯和沃茲尼克都深感自己不能勝任日常的管理工作,于是他們任命馬古拉為執行主席,并從國家半導體公司挖來了他們的總經理麥克爾。斯格特擔任蘋果公司的總經理。這樣,蘋果公司渡過了當時的管理危機,公司一度得到快速發展。

3.市場風險

如果風險企業生產的新產品或服務與市場不匹配,不能適應市場的需求,就可能給風險企業帶來巨大的風險。這種風險具體表現在:

(1)市場的接受能力難以確定。由于實際的市場需求難以確定,當風險企業推出所生產的新產品后,新產品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。如銥星的技術水平比現有的通訊衛星的技術水平高,但是銥星公司卻破產了,為什么?主要原因就是銥星技術沒有市場需求,技術沒有市場性。

(2)市場接受的時間難以確定。風險企業生產的產品是全新的,產品推出后,顧客由于不能及時了解其性能,對新產品持觀望、懷疑態度,甚至做出錯誤的判斷。因此,從新產品推出到顧客完全接受之間有一個時滯,如果這一時滯過長將導致企業的開發資金難以收回。

(3)競爭能力難以確定。風險企業生產的產品常常面臨著激烈的市場競爭,這種競爭不僅有現有企業之間的競爭,同時還有潛在進入者的威脅。風險企業可能由于生產成本高、缺乏強大的銷售系統或新產品用戶的轉換成本過高而常常處于不利地位,嚴重的還可能危及這些企業的生存。

仍以蘋果公司為例:在80年代初,IBM根據市場變化的需求,率先提出走計算機相互兼容的道路,其他的一些計算機公司都紛紛響應。然而蘋果公司卻沒有注意到市場的需求及競爭形勢發生了變化,在技術上目空一切,固執己見,拒不走兼容化道路,正因為這一失誤,使蘋果機與其它品牌PC機不兼容,市場供應的大量軟件無法應用,使它難以增加新的客戶,失掉了大部分的市場份額,導致了蘋果公司后來經營狀況惡化,幾乎到了破產的地步,至使風險投資遭受重大損失。

4.人才風險

伴隨著知識經濟時代的到來,人才因素在風險企業的作用變得越來越重要。與傳統技術企業相比,風險企業在勞動力需求的數量和結構上有較大的不同,由于風險企業成長較快,且一般屬于高度知識密集型的企業,其要求科技人員和勞動力既快速增長又有較高的素質,因而形成高科技人才的相對短缺。高素質的管理層通常是投資者考慮的最重要的因素。如果由于人事制度不合理,高級管理人才容易流失,就會給企業帶來致命的危險;同時,公司技術骨干的流動,也會使整個企業的技術開發受阻,造成巨大的經濟損失。

硅谷大名鼎鼎的天使投資人麥克琳于1990年聯合其他的風險投資機構向哈斯廷斯創立的純軟件系統公司投資了640萬美元,但是,由于公司主管銷售的副總裁一直沒能打開局面,致使公司業績停滯不前,先后更換了4名副總裁也沒能奏效。最后,麥克琳親自挑選了一名主管,才使公司的市場業務得到進展。1995年,純軟件系統公司成功上市,麥克琳大獲全勝。

5.來自外界環境的一些特殊風險

篇(2)

1998年3月,在全國政協九屆一次會議上,由民建中央提交的《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》,由于立意高,份量重,被列入全國政協“一號提案”,在國內引起了較大的反響。自此,風險投資在我國開始急劇升溫,同知識經濟一樣,在我們進入新的世紀的時候,它開始堂而皇之地登上我國經濟發展的大舞臺,并將發揮越來越重要的作用。

一、風險投資的戰略意義和作用

(一)風險投資的基本內涵

對國內大多數人來說,風險投資恐怕還是一個陌生的概念。一提起風險投資,可能會有許多人把它和股票投資、基金投資等聯系在一起。的確,無論是股票投資還是基金投資都具有一定風險,因此給它們戴上風險投資的帽子似乎沒有什么不妥。但是我們這里指的風險投資卻有著特別的意義。

根據美國全美風險投資協會的定義,風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本的行為;根據歐洲風險投資協會的定義,風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型、擴張型、重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的行為;聯合國經濟合作和發展組織24個工業發達國家在1983年召開的第二次投資方式研討會上認為,凡是以高科技與知識為基礎,生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資,都可視為風險投資;《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》中認為,風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進高技術成果盡快商品化,以取得高資本收益的投資行為。

就風險投資的實踐來看,它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業,尤其是創新性或高科技導向的企業,以可轉換債券,優先股、認股權的方式參與企業的投資,同時參與企業的管理,使企業獲得專業化的管理及充足的財務資源,促進企業快成長和實現目標。在企業發展成熟后,風險資本通過資本市場轉讓企業的股權獲得較高的回報,風險投資不同于一般投資,有其自身的特點:繼而進行新一輪投資運作。

1高風險性,高收益性

風險投資的高風險性是與其投資對象相聯系的。傳統投資的對象往往是成熟的產品,具有較高的社會地位和信譽,因而風險很小。而風險的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術中小企業的技術創新活動,它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力,因此具有很大的不確實性即風險性。這種風險由于來源于技術風險和市場接納風險、財務風險等風險的串聯組合,因此就表現出一著不慎、滿盤皆輸的高風險性。在美國硅谷,有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”,即如果風險資本一年投資10家高科技創業公司,在5年左右的發展過程中,會有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市,并有不錯的業績;只有1家能夠脫穎而出,迅速發展,成為一顆耀眼的明星,給投資者以巨額回報,而這家企業就成為“大拇指定律”中的“大拇指”,據統計,美國風險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的,40%是不賺不賠或有微利,只有10%是大獲成功。

與高風險相聯系的是高收益,風險投資是一種著眼于未來的戰略性投資。投資家們對于所投資項目的高風險性并非視而不見,而是因為風險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長,高增值是其投資的動因。風險投資作為一種經濟機制之所以經受很長時間考驗,并沒有因為高風險而衰敗沒落,反而愈顯蓬勃發展之勢,關鍵是其利潤所帶來的補償甚至超額機制。一般來說,投資于“種子”式創立期的公司,所要求的年投資回報率在40%左右;對于成長中的公司,年回報率要求在30%左右;對于即將上市的公司,要求有20%以上的回報率。這樣才能補償風險,否則不會進行投資。投資額一般占風險企業股份的20-30%通常不進行控股,以分散投資、規避風險。風險投資家的目標毛利率為40-50%以上,稅后凈利潤率為10%以上,期望幾年后公司上市時以15倍以上的市盈率套現,獲取高額回報。雖然風險投資的成功率較低,但一旦成功,一般足以彌補因為投資失敗而所招致的損失,美國1996年風險投資的回報率為19.7%,英國則為42.9%。風險投資所追求的收益,一般不是體現為紅利,而是在風險資本退出時的資本增值,即追求資本利得。而資本收益稅又低于公司所得稅,從而低稅率使投資產生更大的收益。

2風險投資大都投向高技術領域

風險投資是以冒高風險為代價來追求高收益的,傳統產業無論是勞動密集型的輕、紡工業還是資金密集型的重化工業,由于其技術、工藝的成熟性和產品、市場的相對穩定,其風險相對較小,是常規資本、大量集聚的領域,因而收益也就相對穩定和平均。而高技術產業,由于其風險大,產品附加值高,因而收益也高,應合了風險投資的特點,因而成為風險投資的熱點。據統計,美國1991年風險投資約37%投向計算機領域,12%用于通信領域,11%用于醫療技術,12%用于電子工業,8%用于生物技術,只有約10%用于低技術領域。

3風險投資具有很強的參與性

與傳統工業信貸只提供資金而不介入企業或項目管理的方式不同,風險投資者在向高技術企業投資的同時,也參與企業項目的經營管理,因而表現出很強的“參與性”,風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業,它與風險企業就結成了一種風險共擔,利益共享的共生體,這種一榮俱榮,一損俱損的關系,要求風險投資者參與風險企業全過程的管理。這對于風險投資家自身的素質要求很高,要求他不僅要有相當的高新知識,還必須掌握現代金融和管理知識,具有豐富的社會經驗。

險資本的低流動性

風險資本往往在風險企業創立之初時就投入,直至公司股票上市之后,因而投資期較長,通常為4-8年。美國157家由風險資本支持的企業的調查資料表明,風險投資企業平均用30個月實現收支平衡,用75個月恢復原始股本價值。正因為此,人們將風險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外在風險資本最后退出時,若出口不暢,撤資將非常困難,這也使得風險投資的流動性較低。

5風險投資有其明顯的周期性。

在創始階段,企業往往出現虧損,隨著開發成功和市場的不斷開拓,此時競爭者不多,產品能以高價格出售,因而可獲得高額利潤。當新產品進入成熟期,生產者逐漸增多,超額利潤消失,風險投資者此時要清理資產,撤出資金去從事其他新項目風險投資。

(二)發展風險投資的意義和作用

1發展風險投資是適應世界經濟發展趨勢的需要

幾十年來,風險投資以舉世矚目的業績開創了美國等國家的高新技術產業,成為牽引這些國家經濟、科技發展的

“火車頭”、“創新、創業、創造奇跡”的化身,也使世界經濟發展呈現出新的特征。先進工業國家的經驗告訴我們,發展高新技術及其產業是提高綜合國力的關鍵所在,而高新技術及其產業的發展又依賴于科技風險投資事業的活力。因此中國必須加緊發展風險投資事業,使中國經濟匯入世界經濟潮流,參與全球范圍的科技與經濟競爭,否則仍會處于被動的局面。

2發展風險投資是促進科技成果轉化的需要

一個科研成果從最初構想到形成產業,一般要經過研究、開發、試點和推廣四個階段。風險投資支持的重點是開發和試點這兩個階段。通常研究與開發所需資金量的比例是1:10,開發與試點所需資金量的比例也是1:10。由于這兩個階段風險較大,收效較慢,資金需求量又較多,故銀行通常不愿提供貸款,一般投資者也不愿出資支持,因此科技成果的轉化迫切需要風險投資給予支持。在我國科技成果轉化率十分低下,國家科技部和國家統計局提供的有關資料表明,我國每年僅專利技術就有7萬多項,但專利技術的實施率只有10%左右,科技成果轉化為商品并取得規模效益的比例約為10-15%,而發達國家這一比例一般為60-80%。雖然造成這一結果的原因很多,但缺乏風險資金的支持不能說不是一個重要原因。據原國家科委《科技成果轉化的問題與對策》課題組所作的調查表明,在已經轉化的成果中,風險投資只占2.3%,而在美國則占到50%以上。因此大力發展風險投資是加快我國科技成果轉化,實現科技經濟一體化的需要。

3發展風險投資有助于發展社會主義市場經濟

長期以來,我國的投資始終體現了政府行為,而風險投資則使投資由政府行為轉變為市場行為;風險投資公司必須獨立承擔風險,投資決策必須堅持市場導向,并善于在風險和回報之間作出優化抉擇;對被投資企業的篩選體現了市場競爭和優勝劣汰的準則;不僅如此,風險投資也有利于提高全社會資源的利用效率,因為風險投資家通過綜合評價,力求降低風險,取得最佳效益,這就會促進資源向優勢產業流動,從而也有利于經濟結構的調整。

二、風險投資在我國的發展現狀及對策思考

美國是風險投資發展最早的國家,以1946年世界上第一家風險投資公司———美國研究與開發公司的成立為標志,目前已有4000多家,投資額有600多億美元;日本在1995年7月就創立了一個風險投資市場,聚集了1800多家風險投資合同;英國是歐洲風險投資業的“領頭羊”,其風險投資額占全歐風險投資總額的40—50%;法國于1998年7月撥款6億法郎設立了“風險投資國家基金”,以色列首席科學事務所僅1995年投向高新企業的風險投資就達5億美元。與此同時,韓國、新加坡、臺灣、香港等地區也都在積極發展風險投資業。我國的風險投資始于80年代,在國家科委和銀行的支持下,相繼成立了中國新技術創新投資公司、中國招商技術有限公司等一批早期風險投資企業。1991年國務院在《高新技術產業開發區若干政策的暫行規定》中指出,可以在高新技術產業開發區設立風險投資基金或創辦風險投資公司,1995年和1996年則再次強調了要發展科技風險投資。最近一、二年來,特別是全國政協“一號提案”提出以來,全國各地掀起了一股發展風險投資的熱潮。北京、深圳、上海、廣東、西安等地區更是抓住機遇,順應潮流,建立自己的科技風險投資業。但我們必須清楚地看到,由于各種原因,我國的風險投資業經歷了十多年的孕育期,至今尚未形成氣候。究其原因,起步階段的我國風險投資業還存在著以下幾個問題:

1社會對風險投資的本質、運行和增值機制以及它對高新技術產業發展的重大作用,還缺乏正確的認識和了解。海灣戰爭使人們看到了高技術產業在國力競爭中的戰略意義,但高新技術產業的發展壯大離不開風險投資的強大支撐尚未被人們普遍認同。觀念的更新才能產生行為的創新,否則就談不上對風險投資的理解和支持。

2資本弱小,資金來源單一。目前我國風險資本的主要來源仍是財政科技撥款和銀行科技開發貸款,投資主體單一。面對高新技術成果轉化須高投入,有高風險、區區本金,捉襟見肘,如1990年,我國科技成果轉化約需要1257.3億元,而實際投入只有188.49億元,加之市場環境制約,三五年下來,大多步履艱難。

3缺乏相應的法律、法規、政策稅收環境。由于風險投資還屬新生事物,過去在制定《公司法》、《合伙企業法》和《專利法》等法規時,尚未考慮到風險投資的運作特點,因而現行有關法律與政策在許多方面不僅未能給風險投資提供必要的法律保障,有時反而構成法律與政策的障礙,例如《公司法》中關于有限責任公司或股份有限公司的規定:“以工業產權專有技術作價不能超過公司注冊資本的20%”,這明顯不符合風險投資的現實情況,若能將這一比例提高至50%,則更能調動科技人員介入科技進入產業化階段的積極性。

4我國的資本市場由于種種原因還十分薄弱,不僅缺乏健全的產權交易市場和股票交易市場,而且風險投資企業上市發行股票也較為困難,從而使得風險投資的資本退出機制難以建立起來,即便是成功的投資也很難做到高額收回。資本金實力弱,后續投資無以為繼,這種狀況顯然對風險投資的良性循環造成了極大的困難。

5缺少既有相應科技知識、管理經驗,又懂金融的復合型風險投資人才。

針對上述問題,我國在發展風險投資中應盡快制定出有關法規和優惠政策,使之健康發展。具體對策是:

1拓寬資金來源,實行投資主體多元化,努力使民有資本在風險投資中扮演重要角色。

我國在解決風險資金補缺難題時,必須廣開投資渠道:原有的政府科技投資仍需保持和增加,特別要發揮政府投資的主導產業的作用及對其他投資主體的市場導向作用;原有的銀行科技貸款仍要繼續向企業發放,使之成為風險資本的一個相對穩定的來源;企業特別是大中型企業和企業集團要高瞻遠矚的大膽投入,逐漸使企業投資成為風險資本的一個重要來源;采取切實措施,創造條件,吸引總量達6萬億的民有資本流向風險投資企業,使民有資本成為中國風險投資的主要來源;要充分利用香港及其他國際金融市場,加大創業投資領域吸引外資工作的力度,大力發展外資、中外合資創業基金,使外資成為風險投資的重要來源。

2制定有利于風險投資的財政、稅收和金融政策。

風險投資的迅速發展與政府的支持是分不開的。世界各國和地區為了鼓勵風險投資業的發展,都制定了一些稅收優惠政策,如美國政府為鼓勵風險資本的發展,將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右,使風險投資迅猛增加。臺灣1983年頒布“風險資本條例”,公司投資于風險投資事業者,其投資收益免予計征當年所得稅。新加坡政府規定,風險投資最初5—10年完全免稅。我國也應該研究制定支持風險投資的財政稅收政策,同時,要對風險投資貸款實行優惠利率,積極探索建立風險投資補償機制,如發行高科技債券,設立高科技發展風險基金,推出高科技企業股票上市等。

3加強風險投資的立法工作,使風險投資獲得法律上的保證

篇(3)

摘要:風險投資是高科技發展的助推器,是國民經濟持續發展的關鍵要素之一,具有高投入、高風險、高回報的特點。我國發展風險投資20年,與國外發達國家相比仍處于初期階段,存在許多問題,如風投資本總量小、資金來源渠道單一、資本退出機制不通暢、相關法律制度不完善、缺乏專業人才等。本文通過分析我國風險投資發展的現狀,闡述了我國風投行業發展存在的問題和面臨的挑戰,提出了發展我國風險投資體系的一些建議。

關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰

一、風險投資概述

1.風險投資的特征

風險投資,是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務,培育企業快速成長,數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資,取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征:

(1)投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業,而且多為高新技術企業。

(2)投資期限至少在3-5年以上,投資方式一般為股權投資,通常占被投資企業10%-49%的股權,不要求取得控股權,也不需要任何擔保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。

(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理,但提供增值服務;除了種子期(seed)融資以外,一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報,當被投企業增值后,投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本,實現增值。

(6)風險性極高,投資失敗的可能性平均在70%左右,但一旦成功,便會獲得超額回報。

2.分類及功能

對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式,可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資,后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同,可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。

風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本,風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金,投向經過謹慎篩選的風險企業或項目,培養風險企業發展壯大,實現正常的市場運作,然后撒出投資,再去尋找新的項目。由此可見,風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。

3.風險投資的運作

風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。

(1)項目評估和選擇。企業家(團隊)管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分,在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”:

第一定律:決不選取超過兩個以上風險的項目。

第二定律:V=P×S×E

其中,V代表總的考核值,P代表產品市場大小,S代表產品、服務或技術的獨特性,E代表管理團隊(企業家)的素質。

第三定律:投資P值最大的項目。

(2)談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉,確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份,最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。

(3)培育風險企業。協議簽訂后,風司與風險企業保持密切聯系,一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控,以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長,向風險企業提供專業咨詢等增值服務。

(4)實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇,取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市;其他大公司收購風險企業,把風險企業轉售給其它投資公司;執行償付協議,風險企業向風司回購自身股份。

二、我國風投行業的發展狀況分析

1.投資概況

我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰,之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷,直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖,風投行業在總投資額上大幅攀升,據統計數據,中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資,投資總額達12.69億美元,創歷史新高,其中投資案例數量較2003年增加43%,投資金額上升28%,風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。

2.行業分布分析

風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示,傳統制造業已經取代軟件行業,成為創投項目最為集中的行業,表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式,從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利,增加利潤流量,滿足了風司股東要求的一種策略選擇。

3.區域分布分析

風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區,主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地,其中上海的風投機構數目最多,但在資金總量上比深圳小,北京雖然機構數目較少,但管理的資金卻較多。此外,風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高,長三角與珠三角的差別不大,而東三省及其他地區的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創業企業所處的發展階段的不同,其生命周期可分為五個階段,即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段,向種子和成熟階段投的比例比較小,特別是在種子階段,大約只有5%。2003年以來,風投資本分布基本上是“正態分布”:中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段,而種子階段所占比例最少,這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。

5.我國風投行業投資項目退出狀況

自2003年以來,我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展,有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比,上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是,由于我國的創業板市場遲遲未開,多數風投機構投資“后撤”,即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報,多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場,通過IPO實現退出的較往年明顯增多,多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風險投資行業面臨的挑戰

1.資金規模小,來源渠道單一

風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看,風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下,風投基金的數量和規模很難有大的增長,遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要,也達不到最佳投資組合的目的。

2.風險投資主體錯位

風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始,搜尋、調查、篩選投資項目,制定投資方案,對投資進行監督、管理和必要的輔助,并在適當的時候以適當的方式撤出投資,把本金及實現的利潤分配給投資者。

目前,我國風投主體的結構是不合理的,應逐步改變其政府主導的現狀,形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業,如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。

3.風投資本的利潤實現與退出困難

高風險通常意味著高收益,而高收益的獲取和高風險的轉移,關鍵在于退出。風投目的是盈利,而不是控制公司。因此,為促進風投行業的健康發展,充分發揮其對高新科技的推動作用,必須完善風險投資的退出機制。

風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑,主要表現在A股主板交易市場上市門檻高;缺乏健全的產權交易市場;專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風險投資在我國早已開始實踐,但至今仍未對風投基金進行立法;由于法規建設不健全,使得社會上非法集資活動屢禁不止;在稅收上,國家雖然給高科技企業享受15%所得稅稅率的優惠政策,但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠,風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。

5.缺乏風險投資專業人才

風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動,涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科,實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論,又懂管理創新;既懂產業運作,又懂資本運營;既能深諳風險投資的職能奧妙,又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂,這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應對我國風投發展挑戰的建議

1.擴大風險投資總量,培育多元化市場主體

根據國外成功經驗和我國發展趨勢,可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源:

2.建立一套分散風險的投資機制

可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。

3.建立創新的組織制度,培養風險投資人才

與一般公司組織形態相比較,有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本,并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才,在此基礎上,完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風投資本退出渠道

風投資本的成功退出不僅意味著高額回報,而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗,又要立足于我國國情,在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等,沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此,要想實現創業投資的健康發展,就必須完善風險投資體系,保證資本退出渠道的通暢。

5.完善相關法律制度

篇(4)

[關鍵詞]風險投資退出機制資本市場

這篇論文

科技對經濟增長起著非常重要的作用,而科技發展與產業化主要依靠風險投資。退出機制作為風險投資的重要環節必不可少,只有建立順暢完善的退出機制,資本循環和資本增值才能實現。我國風險投資領域目前最突出的問題就是還未建立完善的退出機制,因此為我國風險投資建立完善的退出機制刻不容緩。

一、我國風險投資退出現狀分析

截至2006年底,我國風險投資退出總量過少,有過半的投資資金固化在項目上;退出結構也有問題,表現為并購退出比例嚴重過少。過于簡單化、缺乏效率的退出機制嚴重制約我國風險投資發展,退出機制已成為我國風險投資發展的瓶頸,風險投資成了“即使跑到終點也得不到獎賞的馬拉松式長跑”。

二、我國風險投資退出機制的問題

為對目前我國風險投資退出機制有一個全面深入的了解,及時發現問題,本研究從退出機制構成角度設計調研問卷,選擇了廣東、上海、浙江、北京等地的風司經理、高管人員進行電子郵件問卷調研。這些人是我國風投領域的專家,有較多的風投理論知識,同時在退出運行方面有足夠的實踐經驗。研究樣本有足夠的代表性,很大程度上能反映我國風險投資退出機制的問題。

問卷設置的9個退出障礙獲得的票數都超過10票,說明9個退出機制問題在現階段都存在,必須對其進行深入分析。而缺乏完善的法律體系,缺乏多層次資本市場和缺乏風險投資人才隊伍是目前影響我國風險投資退出的最主要的因素。

1.退出場所不完善制約退出

(1)證券市場制度不完善。我國證券市場的門檻高,風險資本投資的中小風險企業很難達到上市的要求。而且我國創業板市場“千呼萬喚不出來”,即使實現了出臺,要建設適合風險投資退出的創業板我們還要走一段艱辛的長路。我國證券市場建立時間較短,相關監管機制尚不健全,市場主體亟待規范。

(2)產權交易市場不發達。我國的產權交易市場曾經走過一段彎路,主要是由于監管制度不健全、監管力度不足,在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為,與真正的產權交易市場偏差較大。產權交易市場管理混亂,導致了資源過度分散,不利于資源的優化配置,交易成本居高不下,降低了運作效率,對產權交易市場的發展十分不利。產權交易市場自身的發育不全嚴重影響了風險企業以兼并收購方式退出。

2.退出環境不健全制約退出

(1)法律環境不健全。目前我國不少現行法律滯后于實踐,有關風險投資退出的法律體系不健全,甚至相互沖突,同時在退出機制一些方面的立法又呈現出大量空白,很大程度上制約了我國風險投資的退出。《創業投資企業管理暫行辦法》的制定主要針對風險投資機構,一些風險投資退出行為還沒有得到法律的規范和保護,我國亟需制定專門的《風險投資法》。

(2)政策環境低效率。我國風險投資退出中政府的色彩十分濃厚,官僚作風盛行,退出過程中往往會遇到行政部門的強大阻力,政府的低效率監管和過多介入使得交易規則大為扭曲。

(3)中介服務環境不規范。目前我國中介機構的服務職能、估值科學性和真實性都遠不能滿足退出要求,其服務不到位、評估準確性不夠均在退出時給退出雙方造成嚴重的損失。

(4)文化環境落后和誠信缺失。我國的大型公司通常傾向自己研究項目,不樂意進行兼并;中小風險企業的管理層和創業者也不愿意通過被兼并實現退出。誠信缺失的文化環境也嚴重制約了退出,退出時常常會出現信息披露的不充分、不真實等問題。

3.退出主體有缺陷制約退出

(1)投資機構產權結構有缺陷。我國大部分風投機構均由政府出資設立,并按國有企業模式運作。這種情況下的退出決策往往不是最佳的,風投機構的產權結構問題嚴重制約了風險資本的順利退出。

(2)投資機構缺乏高素質人才隊伍。在我國的經濟運行模式中,管理人員和技術人員的職能基本是分開的,造成國內缺乏集企業管理、技術研發、金融知識為一身的管理人才和創業者。正是由于缺少相關的高素質人才,風險投資機構在進行退出決策和退出實務操作時容易出現失誤,進而影響風險投資的順利退出。

(3)風險企業產權不明晰。我國不少風險企業脫胎于研究機構、高校等,與原單位的產權關系模糊,難以在法律的基礎上用合同的形式界定彼此之間的權利和義務,難以塑造合格的風險投資退出交易主體,制約了退出。

三、對策

基于我國國情,要完善我國的風險投資退出機制,必須構建多層次資本市場,改革產權交易市場,盡快推出創業板,進一步建設證券市場;完善退出環境建設,諸如健全法律體系,加強政策扶持力度,培育市場服務中介,營造良好的退出文化環境;優化風險投資主體,調投機構的組織形態,培育風險投資人才隊伍,推動新型風險企業的發展;最終構建一個多層次、運作有效、功能完善的風險投資退出機制。

參考文獻:

篇(5)

高科技中小風險企業的融資機制主要指風險投資機構的投資方式,由風險投資企業的類型所決定。根據投資方的屬性,這些高科技中小風險投資企業的融資渠道主要包括五種類型:

(一)以政府出資為主導風險

投資公司的投資這類風險投資公司主要由地方財政出資,地方科技行政部門負責組建,目的在于推動本地區高新技術產業的發展。政府出資的投資公司在我國投資公司體系中占據主體性地位。

(二)大公司所屬的風險

投資公司的投資這類風險投資公司主要由上市公司和投資銀行通過獨資、參股或控股的方式建立,而上市公司組建風險投資公司的現象更為常見,為企業的核心業務提供戰略協同。

(三)證券公司所屬的風險

投資公司投資2001年6月20日,中國證監會了《證券公司管理辦法(征求意見稿)》,第23條第6款規定:證券公司經中國證監會的批準可以發起、設立或參股風險投資公司。一般而言,券商風險投資公司具有較強的資本運作能力,比較重視后期的投資。

(四)民營及混合型風險

投資公司的投資這類證券公司的資本結構包括民間資本與上市公司資本的混合、民間資本與國有資本的混合兩種主要形式。目前,我國純粹民營的風險投資公司數量有限、融資規模較小,但是,從長遠發展來看,民營風險投資公司在我國風險投資市場上的位置日益顯著。

(五)外資風險投資公司與合資風險

投資公司的投資2003年3月1日,科學技術部等六部委聯合制定了《關于外商投資風險投資企業的管理規定》,為中外合資風險投資公司創造了組建、生存與發展的條件。目前,我國外資及合資風險投資公司已達數十家,包括跨國公司的風險投資公司、傳統的國家風險投資公司、國際投資銀行的風險投資公司以及其他金融機構的風險投資公司。我國高科技中小風險企業的融資機制具有多樣性,政府、大公司、證券公司、民營企業與外資風險投資公司等均可以向高科技中小風險企業提供資金。在我國,由于養老基金規模不大,并受到現行經濟政策的約束,不可能大規模用于風險投資。保險公司的資金規模較小,資金用途受到特殊的限制,無法用于企業的風險投資。國有商業銀行由于長期受到不良貸款的困擾,近年來奉行穩健的信貸資金政策,對風險投資持有謹慎的態度。相比之下,國外高科技中小風險企業的資金來源渠道較多,除政府、大公司、證券公司、外資機構等投資主體外,商業銀行、養老基金、保險公司、富有的個人及家庭等均可提供風險資本。在美國與歐盟地區,政府所提供的風險資本較少,主要來源于養老基金與商業銀行等資金機構。在美國,風險資本的形成主要來源于養老基金、保險公司等資金機構,約占風險資本總量的一半以上,而在歐洲,商業銀行是風險資本的最大投資方,為風險企業提供三分之一以上的風險資本。

二、高科技中小風險企業的風險投資機構的職能分析

高科技中小風險企業是風險投資機構與高科技中小企業相結合的產物,風險投資機構對高科技中小風險企業的運營機制存在著直接的影響。在高科技中小風險企業成長過程中,風險投資機構的職能主要表現在如下四個方面:

(一)解決高科技中小風險

企業的資金來源問題高科技中小風險企業的資產規模較小,信用記錄欠缺,自身擔保的實力較弱,但技術風險、市場風險和管理風險卻較突出,因此,銀行等金融機構不愿對其進行放款,導致融資難的問題一直存在。風險投資是一種中長期的股權投資,不是關注項目的短期盈利和安全性,而是項目的成長性,因而能夠彌補傳統融資的缺口。

(二)為中小企業提供專業性的人力資本

高科技中小風險企業在成長過程中可能會遇到一系列技術問題或管理問題,而風險投資機構擁有一批訓練有素的專業化技術人員和管理人員,可以對風險企業提供各種支持。

(三)參與高科技中小風險企業的管理

風險投資機構參與高科技中小風險企業管理的目的不是自己經營企業,而是要從財務戰略、技術戰略和營銷戰略等發展戰略來促進高科技中小風險企業的成長,以便最終能夠以較高的價格退出中小風險企業。同時,風險投資機構通過對中小風險企業的全方位管理,可以實現對企業運用機制的監控,從而降低人風險。

(四)扶持高科技中小風險企業的技術創新

高科技中小風險企業產品的替代性較強,替代時間也較短,企業必須不斷增加研發投入才能維持其相對技術優勢。

三、高科技中小風險企業立項評審機制分析

目前,我國高科技中小風險企業的風險資本形成主要以政府投資為主,因而,政府投資的立項評審機制在主體上代表了我國高科技中小風險企業的立項評審機制。我國大部分國家級科技計劃,除了創新基金外,對項目的評審基本都是采用地方科技廳(局)或經濟發展局推薦,報科技計劃管理單位,由管理單位組織專家評審,再報送評審委員會最終確定是否立項,而評審委員會一般由財政部、科技部等主管部門的相關人員組成。現有的評審方式存在著一定的合理性和科學性,但也存在著一些弊端:一是造成地方推薦單位對項目缺乏把關,不管好壞項目全往上報。二是項目的立項決策過多依賴于專家的意見,導致評審偏差或失誤較大。具體原因有:對專家缺乏約束機制,專家并不對自己的評選結果負責任。在很多場合,專家的知識面也有限,不足以應付項目評審的需求。在極端的情況下,專家并不了解一些新技術,可能導致前景較好的項目被否決。專家的實踐經驗不足,過于拘泥于書面知識。許多專家來自于高等院校和科研機構,偏向于技術和財務,實踐技能薄弱。

四、高科技中小風險企業的經濟功能分析

篇(6)

一序言

風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式,不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用,同時,對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資,投資,退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值,風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以,退出機制是否完善,決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界,無論是風險投資的發源地美國,還是較為發達的歐洲,或者我國港臺地區,其退出機制從具體來看也不盡相同,這主要取決于法律法規,資本市場的完善程度等因素,而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資,目前來看各方面的體制仍不夠完善,市場不夠規范,制約了風險投資的快速發展。

本文針對的就是我國風險投資的退出機制,從現狀入手,與美國進行對比,尋找退出機制中存在的問題根源,從法律,市場,投資者角度提出改進意見。本文主要分序言,文獻綜述,風險投資退出機制概述,中美風險投資現狀分析,取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。

二文獻綜述

自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始,經過了20多年的歷史,而縱觀世界,美國是風險投資的發源地,至今已有50多年歷史,同時,作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究,許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史,指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場的火熱,變為了上市為主,又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得,出售重新占據主導地位的發展過程,得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均(2003)則認為傳統的“上市,出售,回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征,故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher(2004)更利用具體數據模型,分析了IPO,出售,回購以及清算對于風險投資收益的異同,總結了各方式所適用的特定情形。

但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約,嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。

MikeWright(2007)以歐洲的眼光,對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同,得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。

所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討,借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比,來尋求癥結,然后找出現階段可行的改革意見。

三風險投資退出機制概述

(一)風險投資定義的發展

風險投資,或者稱為創業投資,其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的,“所謂創業資本,系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后,美國創業投資協會又將其典型特征歸結為:(1)以具有高成長性創業企業為投資對象;(2)通過股權投資的方式進行投資;(3)為新產品或服務的開發提供支持;(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務;(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風險;(6)傾向于進行長期投資。

到了二十世紀八十年代,英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為:系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業,其次必須為未上市企業,第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的,最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬,使得許多非專業機構,比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。

OECD(國際經濟合作與發展組織)在1996年發表的《創業投資與創新》報告中,對風險投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”

如今對于風險投資的最一般界定為:所謂“風險投資”,系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資,并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程,以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。

(二)風險投資的運作機制

簡單來說,風險投資分為融資,投資,退出這三個方面。

融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集;后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性,而且其所追求的長期投資回報,注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金,這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力,同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同,投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性,以及產權固定,封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。

風險資金來源基本由以下幾個方面:(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司,等。而每個國家由于國情不同,所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同,就中國而言,風險資金來源各個國家有所不同,在中國,2004年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高,為35%;其次為國有獨資企業,占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第11頁]

投資階段應該進一步細分為項目篩選,投資安排,項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等,項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。

所謂風險投資退出機制,是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下,將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態,以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作,退出是實現收益的階段,同時也是全身而退進行資本再循環的前提。

(三)風險投資退出機制的意義和作用

風險投資的本性是追求高回報的,這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到,而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以,風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動,流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環中實現增值,吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口,才會積極的將資金投入風險企業。因此,一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵,這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說,退出機制是風險資本循環流動的中心環節。

風險投資與一般投資相比風險極高,其產生與發展的基本動力在于追求高額回報,而且由于風險投資企業本身所固有的高風險,使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中,無法自拔。因此,投資成功的企業需要退出,投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出,如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。

風險投資是一種循環性投資,其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動,它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長,那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性,才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制,風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后,卻難以套現,將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態,它就無法再去尋找新的投資對象,那么,這種風險投資本身也失去了存在的意義。

風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業(包括重組、并購等),或者說是高新技術的新興產業企業,而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準,因為這類企業的無形資產往往占有很高比重,并且評定企業需要看其未來的成長,所以按照風險投資的退出機制,投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據,如此,市場也將更成熟與規范。

(四)風險投資退出的主要形式

1.首次公開上市

首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式,它既包括主板市場,也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場,其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄,風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業,特別是高科技企業發行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和運作規則,上市要求相對較低,這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所,美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場,它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言,風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而得到最大的風險資本投資回報率;對風險企業家而言,成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經濟激勵,且IPO能夠保持公司的獨立性,企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待,因而二者都偏好這種風險投資退出方式。

2.企業并購

企業并購包括兼并和收購,是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時,風險企業被風險投資機構包裝成一個項目,出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構),實現投資退出,獲得風險收益。因而,按照出售的對象來分,企業并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會,因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報,但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起,這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。

3.企業回購

企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份,從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的,不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分,企業回購可以分為:管理層收購(MBO),即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來,支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等;員工持股基金(ESOT),風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份,從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權來進行回購,包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制,即在公司購回自己的股份,實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益,危害到資本維持的原則,更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定,以此來防范回購機制的弊端。

4.清算

清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產,進而對其財產、債權、債務進行清理與處置,風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產清算,即公司因不能清償到期債務,被依法宣告破產的,由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算,即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高,而且需要的時間也比較長,因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言,一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢,不能實現預期的回報時,果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。

四中美風險投資退出機制的現狀分析

(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀

美國的風險投資經歷了五十多年風雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同,將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005年第12期]:

20世紀70年代到80年代末(1983年除外),美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970~1982年26支風險投資基金的442筆投資所進行的一項調查顯示,30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987年的股災,受資公司發行的股票數量大大減少,從1983年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO數量。

1990~1996年,占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達克市場的活躍,為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到268家,共融資198億美元。

1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風險企業的并購數目達到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開發行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家,比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較:

表1美國1997年~2001年IPO與M&A數據對比

M&A數IPO數退出總數M&A比例(%)IPO比例(%)

19961142683823070

19971601312915545

1998202752777327

19992352334685050

20002902265165644

2001305373428911

數據來源:LexisNexisStatistical

(二)中國風險投資退出機制的現狀

相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨,我國的風險投資只有二十多年的歷史,從上世紀80年代才開始發展,雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距:

表2截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況

項目退出方式已上市被其他機構收購原股東(創業者)回購管理層收購清算

境內上市境外上市境內上市公司收購境內非上市或自然人收購境外上市

比例(%)9.45.67.527.32.617.910.918.8

1537.417.910.918.8

數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第59頁

表32003年新增風險投資項目的退出方式分布

退出方式上市國內企業收購國外企業收購創業者(原股東)回購管理者收購清算未注明

比例(%)5.433.37.12511.314.93

數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第60頁

根據資料顯示,我國風險投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致,主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高,其相當境內的1/2,這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外,不利于本國風險投資的長期發展。

兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高,截至2003年的累計數為37.4%,而03年新增退出中,收購的比例達到了40.4%,可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內非上市或自然人收購,主要原因是法人股交易受限,并購通過現金方式而非股權置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

(三)我國風險投資退出機制的癥結分析

正如現狀所示,中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距,而導致這些差距的原因,總結無非以下幾點:

1.缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制

目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規,而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度,客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機,這就加大了風險資本的損失。再者,《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資,以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款;有關證券法規還規定法人股不能流通,這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出,只能采取協議轉讓,這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙,使得退出的收益大大減少。

2.缺乏退出所需的合理的市場制度安排

主板市場門檻過高,難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小,考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求,不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業,一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到,法人股也不能在二級市場流通。

場外交易市場不發達,難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移,這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場,為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心,造成交易成本過高,交易過程漫長,容易錯過最佳退出時機,并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監管落后。

3.缺乏有效的市場中介服務體系

包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起,把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。

目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構,已有的中介機構魚目混雜,從業人員良莠不齊,而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄,這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本,降低了市場交易的效率,也增加了退出過程的潛在道德風險。

4.風險投資退出方式單一

與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比,我國由于受到各種限制和制約,實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例,由于其相對完善的市場,使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主,而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場外協議轉讓的方式,并且多以現金方式交易,這就大大減少了風險投資公司的資本利得,同時增加了轉讓的難度。

5.企業產權結構存在缺陷

理論和實踐證明,我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下,委托問題無法解決,因而無論是監督方案,還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。

五取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議

(一)構建完善的多層資本市場體系

世界各國發展風險投資的經驗表明,完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素,也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗,結合我國現狀,筆者認為,我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:

首先,完善我國的證券市場,逐步建立我國的二板市場或創業板市場,為風險資本的IPO退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場,是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊,為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道,但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙,難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界,關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為,雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備,但從支持風險投資業發展的長期目標出發,建立我國的創業板市場勢在必行。實際上,我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行,正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而,我們也必須清醒地認識到,創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高,但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況,設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉,其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此,建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心,應該是繼續完善證券市場,為建立二板市場創造條件。

其次,建立健全多層資本市場體系,為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家,風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式,也是風險資本常用的撤出渠道。但是,風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體,區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短,多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題,目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業,又面向中小創投企業的股份上市交易,為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統,是為原STAQ和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓,能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設,為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產權交易中心,進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面,選擇有條件的產權交易所,進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比,產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢,能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件,更重要的是,能夠以區域性產權交易市場為基礎,建立全國聯交系統,進而建立和完善三板市場,并與主板、二板市場相互配合,逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

(二)加大政府對風險投資的支持力度

政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法,它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍,有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境,主要工作包括兩個方面:其一,加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展,都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗,我國也應該在原有相關政策基礎上,從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面,加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策,如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策,但力度有限,需要進一步加大優惠政策的力度,將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出,這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策,明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品,建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中,牽涉到較為復雜的社會經濟關系,有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系,為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀,我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》,制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。

(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系

在西方國家,現代意義上的投資銀行及其業務,早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇,其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務,如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO方式實現資本退出時,投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時,投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看,以證券公司為主體的投資銀行業,普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題,其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務,現資銀行業務涉及甚少,難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此,推進投資銀行業的發展,也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講,政府要采取切實有效的扶持政策,如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等,扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講,部分具備較強實力的大型券商,如中金公司、中信公司、國泰君安公司等,要不斷拓展現資銀行業務,為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。

參考文獻:

劉健軍,《創業投資原理與方略》,中國經濟出版社,2003年版,第19~24頁

王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第58~63頁

劉曼紅,《風險投資:創新與金融》,中國人民大學出版社,1998年版,第271~273頁

謝科范、楊青,《風險投資管理》,中央翻譯出版社,2004版,第225~264頁

吳鵬飛,《我國發展風險投資存在的法律障礙及其對策研究》,《經濟師》,2003年第10期

毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005年第12期

王松奇、徐立國,《中國創投停滯不前的原因分析》,《中國創業投資與高科技》2003年第1期

王芳,《風險資本的六種退出渠道》,《經濟縱橫》,2001年第2期

馬,《構建有中國特色風險投資模式新思路》,《科技創業》,2002年第11期

PierreGiot,ArminSchwienbacher,“IPOstradesalesandliquidations:Modellingventurecapitalexitsusingsurvivalanalysis”,JournalofBanking&Finance,2004

MikeWright,“VenturecapitalinChina:AviewfromEurope”,AsiaPacificJManage,2007

KenenPB,“EconomicandMonetaryUnioninEurope”,Cambridge,CambridgeUniversityPress,1995

篇(7)

稅收優惠政策。各國政府為了降低風險投資的風險,鼓勵風險投資的發展,普遍采取了以減免所得稅為重點的優惠稅收政策。美國政府為了促進風險投資的發展,于20世紀70年代末80年代初對稅制進行了重大改革,降低了風險投資的稅率,1978年資本收益稅從49.5%降至28%,1981年進一步降至20%,并且規定風險投資額的60%免于征稅,40%減半征收。極大地促進了風險投資的發展,在1981年風險投資額就達到2412億美元,是稅制改革前的10倍,平均每年增長40%[1](P38)。在英國,規定對新創辦的高新技術企業,免征資本稅,公司稅稅率從1983年財政年度起由38%降至30%,印花稅稅率從2%減為1%,起征點從2.5萬英鎊提高到3萬英鎊,并取消了投資收入附加稅[2](P15-16)。新加坡政府規定創業投資基金管理公司來自管理費用及紅利部分的收入可免稅,最多可長達10年[3](P163)。我國臺灣地區的《科學工業園設置管理條例》規定,園內企業可以全部免征進口稅、貨物稅、營業稅,5年內可以免征盈利事業所得稅,外銷產品不征收任何稅收[4](P79-84)。

財政投入政策。國家財政對風險投資業的投入支持是國家對整個國民經濟發揮宏觀調控職能的一部分,是這種職能在風險投資領域中的進一步延伸。世界各國政府對風險投資業的財政投入支持主要體現在二個方面:一是為高新技術企業提供補貼。美國芝加哥市政府成立了地方科學基金,專門對風險投資公司所投資的高新技術企業給予各種補貼。日本政府規定凡是進口最新機械設備的企業,由政府進行資助。二是政府為高新技術產業開發園區的建設提供財政資金。為了促進高新技術產業的發展,許多國家專門規劃了高新技術產業開發區,一般規模較大,基礎設施投入所需的資金是巨大的,若沒有可靠雄厚的資金來源是不可能建成的,政府對高新技術產業開發園區的投入的資金一般占基礎設施的投入的60%—70%。例如,西班牙政府對卡賈圖科學城的建設前后投入資金達到100億美元,日本的筑波科學城的建設歷時20年,耗資13000億日元,德國政府在20世紀80年代用于高新技術開發園區的建設資金超過1.9億馬克[4](P79)。

特殊金融政策。各國政府為了促進風險投資業的發展,廣開風險投資的融資渠道,大都制定了適合風險投資業的特殊的金融政策。在美國,為了促進小企業投資公司的發展,早在1953年就成立了小企業管理局,對專門投資于高新技術的小企業的風險投資公司提供低息貸款,1979年,美國國會對《雇員收入保障法》關于“謹慎人”的條款進行了修改,規定只要不威脅整個投資組合的安全,允許養老基金參與更高風險的投資,也包括對新興風險投資企業的投資。在日本,科學技術廳設立了“新技術開發事業團”,對開發風險較大的高新技術企業提供5年內無息貸款,成功者償還,失敗者可不償還[5](P333)。法國除對高新技術小企業給予1.5%的貸款利率補貼外,還專門對新辦的創新企業提供特別貸款,這種貸款的貼息率相當高。1981年,韓國技術部制定了《經費競爭制度》,預先給企業提供研究開發的低息貸款,在此項技術取得成功,實現商品化5年內償還。瑞典則對風險企業提供長達6—10年且前2年免息的優惠貸款。德國以低于市場水平的利率向高新技術小企業提供援助,一般情況下,政府給予中小企業的補貼率為2.5%[3](P62—64)。

信用擔保政策。由于擔風險投資主要投資于中小型高科技企業,投資風險較大,業內人士認為是“成三敗七”,這些中小型企業在發展的初期所能提供的信用擔保能力是非常有限的,因而商業銀行一般不愿意提供貸款,因此,政府為了鼓勵商業銀行向風險投資業發展,為了適應商業銀行貸款安全性的需要,在商業銀行向風險投資機構提供貸款時,由政府提供信用擔保。例如,1982年,美國國會通過了《小企業股權投資激勵法》,小企業管理局以政府信用為基礎,對從事股權類的小企業投資公司提供發行長期債券的信用擔保,長期債券自然產生的定期利息由小企業管理局代為支付,只有當小企業投資公司實現足夠的資本增值后,才一次性償還債券本金,并支付小企業管理局10%左右的收益分成[1](P39)。美國1981年還制定了一個“貸款擔保計劃”,規定私人金融機構對高新技術領域中的中小企業貸款金額的80%由政府提供信用擔保[1](P39)。日本政府針對高新技術領域中的小企業信用基礎差的特點,由政府直接出資成立了專門的信用擔保機構:信用擔保協會。為了進一步提高貸款擔保能力,后來又全額出資建立了中小企業信用保險公司,對擔保協會進會再擔保,當企業因某種原因無力償還貸款時,擔保協會可以從信用保險公司獲得相當于償還金額的70—80%的保險金,代替企業償還。英國于1981年推行了具有法律意義的《信用擔保計劃》,工貿部為借款人提供信用擔保,一旦借款人不能歸還債務,工貿部除代為償還本金外,還支付2.5%的利息[3](P164—165)。

政府采購政策。政府采購可以增加科技產品的有效需求,有效地降低風險投資的市場風險,提高風險投資的預期收益,是各國政府保護和支持高新技術產業、促進風險投資業發展的重要手段。美國早在1933年就制定了《購買美國產品法》,該法規定凡用美國聯邦基金購買供政府使用的或建設公共工程的商品,只要不違反公共利益,均應購買美國產品,除非國內產量不足、質量不符合標準或美國商品價格高于國外商品價格25%以上。該法于1954年、1962年和1988年分別進行了修改,20世紀60年代中期,美國生產的全部集成電路產品和40%半導體器件被美國國防部所購買,1992年至1994年,美國政府采購的美國生產的計算機及其相關產品達到90億美元[6](P52)。日本政府也明文規定,政府部門、國營鐵路、電信電化部門、國立大學以及政府系統有關機構在選購計算機時,必須優先選購國產計算機。

人才培養政策。風險投資業是在科技創業家和風險投資家的共同努力下發展的,科技創業家是高新技術的創新者和發明者,風險投資專家是風險資本的組織者和運作者。各國政府為了推動高新技術的產業的發展,都非常重視人才的培養。1992年美國總統克林頓上臺后,繼續推行老布什的“2000教育計劃”,強調依靠提高全民的教育水平和增加職工的培訓機會來保證經濟增長,1994年,克林頓政府發表了《科學與國家利益》的重要文件,直接闡述了提高國民科學素質和為美國培養21世紀最優秀的科學家和工程師的必要性。日本政府早在1960年就提出了“科學立國戰略”,并在民眾中宣傳教育的重要性,同時將每年的科技周納入到這一戰略體系中,成為推進這一戰略的一項重要措施,1995年日本國會通過了《科學技術基本法》,要求政府必須采取措施,使廣大青少年以及全體國民通過各種機會增加對科學的理解和關心,通過教育來普及科學技術知識。作為風險投資家,必須具備經營管理、投資理財、戰略規劃、市場營銷、財政金融以及科學技術等各方面的知識,同時還必須具備豐富的實踐經驗。在美國,風險投資家的成長過程通常是這樣的,一大批技術專家或經營管理人員在政府政策的支持和鼓勵下,從大學、研究所、或大公司分離出來借助風險投資,創辦自己的公司,將新思想或新技術轉化為產品的同時,也就造就了一大批風險投資家。所以風險投資家的成長和風險投資業的發展是相輔相成,互相促進的。

知識產權政策。高新技術的研究和開發耗資巨大,面臨的技術,市場等風險很大,風險投資的對象通常是高新技術項目,高新技術產業存在很大的技術溢出性,創新成果容易被其它廠商獲取或模仿,如果缺乏有效的的知識產權保護體系,風險投資就難以獲得收益,甚至難以收回投資成本。例如,開發一種新的軟件可能需要幾千萬元的費用,每發行一套的成本是幾百上千元,但非法復制者可能以很低廉的價格在市場上銷售,這勢必會嚴重影響風險投資者的積極性,極大地阻礙風險投資業的發展,因此從20世紀80年代以來,大多數國家都通過加強對知識產權的保護來促進風險投資的發展。美國國會在1984年通過了《半導體芯片保護法》,1993年通過了《高性能計算機與高速網絡應用法》。日本政府在1984年通過了《半導體集成電路配置法》,又于1996年更改了專利審查標準,允許數字邏輯、載有計算機程序的媒體申請專利。歐共體1986年通過了《半導體產品拓撲圖法律保護指令》,1996年通過了《歐共體關于數據庫保護指令法》[7](P25-26)。

退出政策。風險投資運作過程一般包括選擇投資項目、簽訂有關協議、對所投資的企業進行輔導、資本退出等四個階段,其中風險投資能否成功退出是風險投資成敗的關鍵,因為風險投資的目的不是為了獲得風險企業的長久控制權或者獲取企業利潤,而是在于通過風險投資的退出,從股權增值中獲得高額回報,只有這樣一個完整的風險投資流程才得以完成,風險投資才能實現良性循環,否則風險投資就會沉淀,無力投資新的項目,它也就失去存在的意義。從以往的經驗看,最好的退出方式是通過上市的方式退出,由于風險資金所投資的高新技術企業在發展初期往往達不到主板上市的條件,因此許多國家為了促進風險投資的發展,為風險投資的退出提供了二板市場。在美國有著名的NASDAQ,不但美國國內的高新技術企業可以在此上市,而且還吸引了世界各地的高新技術企業在此上市。日本在大坂、東京、名古屋相繼成立了二板市場。在歐洲有歐洲證券交易者自動報價市場,法國的新興市場,英國的另項投資市場等。在亞洲還有馬來西亞吉隆坡的二板市場,新加坡的小企業自動報價市場,印度南部的高科技板塊,香港聯交所的創業板等。二板市場的建立為風險投資的成功退出提供了一個良好的有效途徑,大大地促進了風險投資業的發展。

幾點啟示

今天,人類社會已由工業經濟走向了知識經濟時代,高新技術產業是一個國家的支柱產業。在一些發達國家,高新技術產業對經濟增長的貢獻比較高,成為推動經濟發展的重要力量。我國目前高新技術產業對經濟增長的貢獻和發達國家相比還有比較大的差距,說明我國的高新技術產業還比較落后,我國每年省部級以上的科研成果達到3萬多項,專利技術約7萬項,但絕大部分由于沒有資金投入而不能轉化為現實生產力[3](P198)。所以與其說我國的高新技術產業落后還不如說是風險投資業落后。我國風險投資是從20世紀90年代才開始的,存在規模小、融資渠道單一、風險高、治理結構不太合理等不足,遠遠不能滿足高新技術產業化對資金的需求,我國必須制定相應的政策促進風險投資業的發展。總結國外對風險投資業的支持政策,對我國在制定促進風險投資業支持政策時可以得到一些啟示:

政府應當“有所不為,有所為”。風險投資的目的是將高新技術成果推向市場,形成產業化,能否能功,歸根到底要受市場條件的制約和市場規律的支配,市場機制是風險投資業發展的基礎,因此,政府不能越俎代庖,代替市場,排斥市場機制的作用,這就是有所不為。但無論是從宏觀環境還是從微觀主體來看,風險投資業的發展又離不開政府的政策支持,這就是有所為。從國外的經驗看,政府對風險投資的支持政策應當以市場機制發揮作用為基礎。

政府的支持政策應當系統化。國外對風險投資的支持政策包括財政、金融、稅收、信用擔保等許多方面,各種政策之間互相包容,這是因為風險投資業涉及多領域的緣故。因此,我國在制定促進風險投資業發展政策的過程中,必須從全局出發,把各方面有機地結合起來,形成一套支持我國風險投資業發展的政策系統,特別要防止中央一套,地方一套的現象發生。

法制是政策得以實施的根本保證。從國外對風險投資業的支持政策可以看出,政策是在一定法律制度下產生的,許多政策畢竟是行政措施,如果沒有一定的法律制度加以保證,就有可能隨政府偏好的變化而改變,這是不利于風險投資業發展的。因此,我國應加強法律制度的建設,規范風險投資業的發展,促進風險投資業的公平競爭,為政府的支持政策的順利實施提供良好的法制環境。

「參考文獻

[1]鄧小明。我國風險投資業發展中存在的問題和對策[J].湖北社會科學,2001,(3)。

[2]馬君潞,馬曉軍。風險投資與風險投資市場[M].天津:南開大學出版社,2003.

[3]劉少波。風險投資[M].廣州:廣東經濟出版社,1999.

[4]李建軍。產學研創新的平臺[M].南昌:江西高校出版社,2002.

[5]呂薇。高新技術產業與實踐[M].北京:中國發展出版社,2003.

无码综合天天久久综合网色吧影院 | 日韩精品久久久 | 手机真实国产乱子伦对白视频 | 久久久亚洲精品无码 | av国产免费| 四虎永久在线精品免费观看 | 丁香久久| 日本中文字幕第一页 | 亚洲精品无码成人片 | 亚洲免费视频一区二区 | 日韩三区在线观看 | 久久影院一区 | 一级黄色片一级黄色片 | 免费无码十八禁污污网站 | 伊人宗合 | 亚洲国产欧美在线看片一国产 | 视频精品一区 | 日产精品一区2区卡四卡二卡 | 性做久久久久久免费观看欧美 | 色狠狠一区二区 | 无套内射极品少妇chinese | 亚洲精品福利在线 | 人妻少妇乱子伦精品 | 狠狠香蕉| 欧美一区二区三区不卡视频 | 日韩免费无码人妻波多野 | 中日产幕无线码一区 | 尤物视频在线播放 | 亚洲日本激情 | 人妻少妇熟女javhd | 真实人妻互换毛片视频 | 午夜羞羞影院男女爽爽爽 | 裸体男女树林做爰 | 亚洲三级视频 | 在线免费国产视频 | 亚洲国产精品原创巨作av | 十八禁av无码免费网站 | 91精品国产91久久久久久黑人 | 亚洲免费永久精品国产 | 多啪啪免费视频 | 国产丰满乱子伦无码专区 | 亚洲视频www | 深爱婷婷 | 少妇被粗大的猛烈进出图片 | 国产精品亚洲专区无码唯爱网 | 久久99热久久99精品 | 四虎精品在线观看 | 香蕉视频久久 | 好看的毛片网站 | 一二三区乱码不卡手机版 | av中文字幕播放 | 亚洲成人99 | 丰满熟女人妻一区二区三 | 国产日韩亚洲欧美 | 亚洲国产欧美在线人成 | 亚洲精品无码永久在线观看性色 | 国产精品偷乱一区二区三区 | 免费人成在线观看vr网站 | 麻豆乱淫一区二区三区 | 国产精品成人网址在线观看 | 亚洲在线中文字幕 | 国产又爽又大又黄a片另类软件 | 强开小婷嫩苞又嫩又紧视频 | 亚洲天堂成人在线 | 人妻暴雨中被强制侵犯在线 | 久久久久久黄 | 亚洲香蕉中文日韩v日本 | 午夜福利av无码一区二区 | 欧美精品国产 | 九九热这里只有精品6 | 韩国一级淫片免费看 | 中文字幕av无码一区二区蜜芽三区 | 午夜精品成人 | 在线观看黄色网页 | 欧美成年视频在线观看 | 亚洲欧洲无码专区av | 性做久久久久久久久久 | 久久久久人妻一区精品下载 | 国产黄在线观看免费观看软件 | 99在线精品视频免费观看20 | 人与禽交videos欧美 | 男女无遮挡毛片视频免费 | 女邻居丰满的奶水 | 97人人干| 亚洲国产欧美一区点击进入 | 久在线精品视频线观看 | 亚洲欧美va天堂人熟伦 | 亚洲综合小说区 | 天堂中文字幕av | 亚洲精品国产成人99久久 | 美女18禁一区二区三区视频 | 午夜黄色在线观看 | 奇米在线777| 国产aⅴ夜夜欢一区二区三区 | 无码中文字幕av免费放dvd | 懂色av中文字幕 | 六月婷婷综合 | 久久亚洲精品国产 | 狠狠干网站 | 国产色网 | 在线观看视频二区 | 精品人妻无码专区在线无广告视频 | 国产乱人激情h在线观看 | 精品无码人妻被多人侵犯av | 最新国自产拍av | 国产乱人对白 | 人妻少妇av无码一区二区 | 久久人人爽人人爽人人片 | 欧洲乱码伦视频免费国产 | 四虎免费在线观看 | 成人动漫一区二区 | 国产国产国产 | 中文字幕在线免费观看 | 国产午国产午夜精华 免费 视色影视 | 涩涩视频免费看 | 日本不卡中文字幕 | 亚洲欧洲日韩av在线观看 | 黑丝av在线 | 亚洲精品无码日韩国产不卡av | 欧美性大战xxxxx久久久√ | 一级黄色片一级黄色片 | 日本强伦姧人妻一区二区 | 爱爱免费网址 | 亚洲最新在线观看 | 欧美乱人伦| 日韩精品人妻无码久久影院 | 狠狠操综合| 九九综合九色综合网站 | av一区二区三区在线 | 调教亲女小嫩苞h文小说 | 国产毛片高清 | 精品亚洲成a人在线观看青青 | 农村乱人伦一区二区 | 一级片观看 | 看毛片看毛片 | 人人妻人人玩人人澡人人爽 | 东京热一本无码av | 亚洲成av不卡无码无码不卡 | 少妇极品熟妇人妻 | 精品国产香蕉伊思人在线 | 污污小视频| 国产精品女教师久久二区二区 | 调教91| 中文字幕 亚洲精品 第1页 | 国产无遮挡裸体免费视频在线观看 | 欧美日韩一 | 国产一二区在线观看 | 久久人爽人人爽人人片av | 国产精品久久久久高潮 | 精品精品国产欧美在线 | 狠狠躁夜夜躁人人爽天天不 | 中文字幕亚洲综合久久蜜桃 | 亚洲精品久久久无码大桥未久 | 国产人妻黑人一区二区三区 | 久久国产精品久久喷水 | 一级做a爱片性色毛片www | 色婷婷国产 | 国产九九久久 | 多男调教一女折磨高潮高h 德国性猛交xxxxhd | 自拍偷区亚洲综合美利坚 | 国产精品无码无需播放器 | 亚洲精品成人老司机影视 | 国产精品久久久久久久久久久免费看 | 国产丝袜一区二区 | www.精品国产| 婷婷色婷婷深深爱播五月 | 天天干天天爱天天操 | 国产精品久久久久久久久久99 | 国产精品18久久久久久欧美 | 99精品热在线在线观看视频 | 婷婷五月深爱综合开心网 | 国产欧洲精品自在自线官方 | 欧美乱论 | 天天综合网天天综合色 | 69视频在线免费观看 | 国产成人精品综合在线观看 | 久久午夜神器 | 久操视频在线免费观看 | 性欧美性另类巨大 | 欧美性猛片xxxxx多人伦交 | 国产一卡2卡3卡四卡精品网站免费国 | 久久人人爽人人爽人人 | 无码国产精品一区二区vr老人 | 欧美性生交大片免费看 | 国产欧美精品区一区二区三区 | 久久综合久久美利坚合众国 | 一级片一区 | 国产精品久久久久久久久久久久久久久 | 国产成人愉拍精品 | 无遮挡1000部拍拍拍欧美劲爆 | 国产69精品久久久久孕妇 | 欧美黑人粗暴多交高潮水最多 | 中年夫妇大白天啪啪高潮不断 | 国产午夜精品免费一区二区三区 | 高清免费毛片 | 国产欧美又粗又猛又爽 | 亚洲欧美日产综合在线 | 羞羞答答xxdd.tv | 成人午夜在线观看 | 色偷偷888欧美精品久久久 | 免费ā片在线观看 | 香蕉视频网站在线 | 国产在线无码播放不卡视频 | 亚洲精品在线免费 | 成人资源在线观看 | 久久久久久久波多野结衣高潮 | 色综合视频一区二区三区 | 精品一品国产午夜福利视频 | 成人午夜视频免费看 | 亚洲欧美一区二区三 | 四虎影视884a精品国产 | 免费无码av片在线观看 | 日韩激情在线播放 | 精品无码乱码av | av在线操 | 久久久久久一区二区 | 香蕉av在线 | 久久九九久精品国产日韩经典 | av 日韩 人妻 黑人 综合 无码 | 老熟妇高潮一区二区三区 | 国产精品久久久久久久 | 男女污网站 | 婷婷色中文字幕综合在线 | 日本视频网址 | 午夜在线不卡精品国产 | 国产福利在线视频蜜芽tv | 日日爽夜夜操 | 久久综合九色综合97网 | 一区二区无码免费视频网站 | 亚洲大尺度视频 | 奇米第四色首页 | 91精品国产综合久久久蜜臀九色 | 国产对白精品刺激二区国语 | 亚洲精品综合第一国产综合 | 久久网国产 | 精品播放| 国产激情无码视频在线播放 | 久久精品无码午夜福利理论片 | 人人玩人人添人人澡超碰偷拍 | av天天射| 久久国产精品久久精 | 色8激情欧美成人久久综合电影 | 亚洲成人精品女人久久久 | 97av.com| 在线观看免费视频a | 亚洲综合av永久无码精品一区二区 | 国产精品手机视频 | 少妇人妻精品无码专区视频 | 激情都市 校园 人妻 武侠 | 国产青青| 国产主播一区二区三区在线观看 | 1级黄色大片 | 日韩视频一区二区在线观看 | 熟妇人妻无乱码中文字幕真矢织江 | 成人av亚洲 | 18禁超污无遮挡无码网址极速 | 亚洲熟妇无码av不卡在线播放 | 高清无码不用播放器av | 久热中文字幕在线精品观 | 国产与黑人在线播放 | 入侵人妻反抗中文字幕 | 88av在线| 中文字幕精品久久久久人妻红杏ⅰ | 欧美三级免费观看 | 国产精品老熟女露脸视频 | 久久中文字幕无码a片不卡古代 | 色狠狠综合 | 97久久超碰福利国产精品… | 久久精品国产一区二区 | 亚洲美女又黄又爽在线观看 | 青青草av一区二区三区 | 国产精选久久久 | av字幕在线| 无码人妻精品一区二区 | 日韩激情无码免费毛片 | 96福利视频 | 精品 日韩 国产 欧美 视频 | 日韩激情在线视频 | 亚洲精品乱码久久久久久蜜桃动漫 | 国产成人久久精品一区二区三区 | 国产精品视频在线观看免费 | 久久99er6热线精品首页 | 秋霞av在线露丝片av无码 | 国产偷人爽久久久久久老妇app | 麻豆国产成人av在线播放欲色 | 九九九九热 | 国产精品欧美成人片 | 亚洲美女影院 | 一区二区三区国产精品保安 | 网友自拍露脸国语对白 | 好吊色欧美一区二区三区视频 | 午夜视频一区二区三区 | 国产精品自在拍一区二区不卡 | 无码永久成人免费视频 | 韩国性猛交╳xxx乱大交 | 97国产精华最好的产品亚洲 | 免费无码黄十八禁网站在线观看 | 色视频在线观看免费视频 | 欧美一区二区三区免费视频 | 中文字幕网伦射乱中文 | 青青操免费在线视频 | 丰满多毛的大隂户视频 | 久久亚洲中文字幕精品一区 | 欧美乱码伦视频免费 | 秋霞av鲁丝片一区二区 | 久久精品人妻少妇一区二区三区 | 国产午夜激无码av毛片不卡 | 亚洲国产精品成人影片久久 | 性生活黄色大片 | 亚洲中文字幕码在线电影 | 精品亚洲欧美无人区乱码 | 亚洲在av极品无码天堂手机版 | 欧美精品乱码99久久蜜桃 | 男人猛吃奶女人爽视频 | 欧美高清性xxxxhdvideosex | 久久av无码精品人妻系列试探 | 黑人vs亚洲人在线播放 | 国产亚洲精品久久久久久无挡照片 | 成年人深夜福利 | 超级大爆乳奶牛被调教出奶水 | 在线 国产 有码 亚洲 欧美 | 午夜dj视频在线观看完整版1 | 美女黄网站人色视频免费国产 | 高清视频在线观看一区二区三区 | 一久久| 久久久久人妻啪啪一区二区 | av中文天堂在线 | 麻豆一区二区三区精品视频 | 精品美女久久 | 成人亚洲性情网站www在线观看 | 日韩资源在线观看 | 亚洲午夜爱爱香蕉片 | 精品影片在线观看的网站 | 国产精品欧美久久久久久日木一道 | 尤物视频最新网址 | 日韩不卡在线播放 | 日本一区二区免费视频 | 性亚洲精品 | 青草青草久热精品视频在线观看 | 高潮又爽又黄又无遮挡动态图 | 亚洲成av人片无码不卡 | 香蕉97超级碰碰碰视频 | 在线a天堂 | 精品人妻二区中文字幕 | 在线观看av中文字幕 | 一级少妇毛片 | 国产一卡2卡3卡四卡精品国色 | 波多野结衣一本 | 大奶一区二区 | 久久视频在线观看精品 | 国产成人综合在线女婷五月99播放 | 无码中字出轨中文人妻中文中 | 精品动漫一区二区三区的观看方式 | 国产jizz18高清视频 | 午夜伦费影视在线观看 | 亚洲一区二区三区视频在线 | 中文字幕无码视频手机免费看 | 乱子轮熟睡1区 | 啪啪福利社 | 国产日韩av免费无码一区二区 | 国产精品国产三级国产试看 | 中文在线字幕免费观 | 国产午夜精品一二区理论影院 | 疯狂做受xxxx高潮欧美日本 | 亚洲国产精品久久久久久6q | 狠狠色狠狠色狠狠五月 | 污片网站 | 香蕉av777xxx色综合一区 | 久久久国产乱子伦精品作者 | 真人第一次毛片 | 激情亚洲 | 精品无码日韩一区二区三区不卡 | 色窝窝色蝌蚪在线视频 | 国产微拍无码精品一区 | 日韩精品国产精品 | 97超碰免费 | 久久成人麻豆午夜电影 | 国产精品18久久久久久vr | 亚洲伊人久久影院 | 亚洲一区免费视频 | 天天干天天爱天天射 | 日韩蜜桃视频 | 越做高潮越喷奶水视频 | 国产精品天天看特色大片 | 狠狠成人 | 极品粉嫩嫩模大尺度无码 | 欧美成人aaaa免费全部观看 | 黑色丝袜无码中中文字幕 | 午夜爱爱影院 | 亚洲色婷婷婷婷五月 | 在线观看无码av网址 | 无码专区手机在线播放 | 精品成人毛片一区二区 | av大全在线 | 91操操 | 在线成人爽a毛片免费软件 国产熟妇搡bbbb搡bbbb搡 | 伊人一二三 | 网站在线播放 | 鲁鲁鲁爽爽爽在线视频观看 | 五月婷婷激情综合 | 日韩精品内射视频免费观看 | 伊人99在线| 老子影院无码午夜伦不卡 | 99蜜桃臀久久久欧美精品 | 97国产婷婷综合在线视频 | 大香伊蕉在人线国产免费 | 免费在线| 亚洲精品综合网在线8050影院 | 快播色图 | 成人做爰100部片免费下载 | 亚洲人成在线观看影院牛大爷 | 97人人人 | 无码专区无码专区视频网址 | 在线 国产 精品 蜜芽 | 日韩欧美国产一区精品 | 亚洲区少妇熟女专区 | 欧洲s码亚洲m码精品一区 | 天堂在/线中文在线资源8 | 亚洲欧美自偷自拍 | 三个男吃我奶头一边一个视频 | 九九视频免费在线观看 | 国产中文成人精品久久久 | 国产人妻精品一区二区三首 | www.xxx.国产 | √最新版天堂资源在线 | 国产精品色婷婷亚洲综合看片 | 国产中文字幕乱人伦在线观看 | 婷婷六月丁香缴 清 | 国产亚洲成av人片在线观看下载 | 国产精品久久久久免费观看 | 久久久亚洲国产精品麻豆综合天堂 | 久久精品国产99国产精品最新 | 日本丰满大乳乳液 | 波多野结衣av无码久久一区 | 99国产精品永久免费视频 | 日韩免费观看视频 | 97人妻精品一区二区三区 | 精品人妻系列无码一区二区三区 | 人妻丰满熟妇av无码在线电影 | 91丨porny丨 | 国产成人18黄网站在线观看 | 亚洲成a∨人片在线观看无码 | av网站在线免费看 | 国产一区二区三区免费播放 | 女同一区二区三区 | 青娱乐在线免费视频 | 蜜臀久久99精品久久一区二区 | 污污视频在线观看免费 | 日韩人妻无码精品二专区 | 国产精品美女久久久免费 | 国产成人亚洲精品无码青app | 激情综合站 | 熟女乱色一区二区三区 | 精品日韩视频 | 国产色在线,com | 九色影院| 国产精品亚洲一区二区 | 精品少妇一区二区三区免费观看 | 亚洲国产精品美女 | 久久免费视频观看 | 一级aa毛片 | 久久精品日日躁夜夜躁 | 亚洲综合成人婷婷五月在线观看 | 免费在线看a | 漂亮人妻被强中文字幕久久 | 在线播放免费人成动漫视频 | 中文字幕精品亚洲字幕资源网 | 久久久久9999| av无码av在线a∨天堂app | 韩国激情呻吟揉捏胸视频 | 熟妇丰满多毛的大隂户 | 伊人久久大香线蕉无码麻豆 | 99热这里精品 | 成人综合一区二区 | 日韩黄网站 | 免费裸体美女网站 | 国内揄拍国内精品少妇国语 | 欧美日韩人成综合在线播放 | av黄色小说 | 奇米四色影视 | 91丝袜国产在线观看 | 久久精品综合 | 亚洲人成网站在线播放影院在线 | 成人一级黄色片 | 国产一区二区三区视频网站 | 欧美性色网站 | 中文字幕成人动漫 | 97久久超碰亚洲视觉盛宴 | 亚洲天堂五码 | 天天干天天色天天 | 粉嫩av国产一区二区三区 | 国产精品黄视频 | 日韩网站在线观看 | 欧美成人毛片 | 国产成人理论在线视频观看 | 狠狠色狠狠爱综合蜜芽五月 | 欧美色aⅴ欧美综合色 | 国产做a | 日本一区视频在线 | 真人插b免费视频播放 | 亚洲黄色视屏 | 久久精品视频在线看 | 亚洲ⅴ欧洲第一的日产av | 免费精品一区二区 | 国产成人精品18p | 亚洲国产一区二区三区在观看 | avtt一区| 国产激情无码视频在线播放 | 亚洲国产成 | 亚洲乱轮| 亚洲专区中文字幕 | 天堂av资源在线观看 | 亚洲国产精品成人精品无码区在线 | 国产精品久久福利新婚之夜 | 99久久无码一区人妻 | 国产成人免费视频 | 国产精品一国产精品一k频道 | 黄色av一级片 | 777米奇色狠狠888俺也去乱 | 欧美日韩国产综合草草 | 男女激情视频网站 | 久久精品成人免费观看97 | 蜜桃视频日韩 | 精品热线九九精品视频 | 成人无码看片在线观看免费 | 久久久久欧美精品网站 | www.日韩精品 | 国产精品视频观看裸模 | 午夜刺激视频 | av永久网站 | 亚洲国产第一页 | 蜜臀av色欲a片无码一区二区 | 7777精品伊人久久久大香线蕉 | 韩国一区二区视频 | 精品人妻午夜一区二区三区四区 | 国产精品v欧美精品v日韩 | 国产偷窥真人视频在线观看 | 色婷婷导航 | 在线看片国产日韩欧美亚洲 | 在线观看的av免费网站 | 久久精品亚洲中文无东京热 | 久热伊人 | av自拍网| 一级特黄毛片 | 国产免费人成网站x8x8 | 日韩高清亚洲日韩精品一区二区三区 | 妇乱子伦精品小说网 | 亚洲五月综合缴情在线 | 九九综合九色综合网站 | 久青草无码视频在线观看 | 国产免费美女 | 四虎精品在线 | 又粗又紧又湿又爽的视频 | 落日余晖 | 国产精品午夜无码av天美传媒 | 69堂视频 | 日本精品中文字幕 | 人人干人人干人人干 | 欧美特级毛片 | 亚州综合| 4438xx亚洲五月最大丁香 | 成人影片麻豆国产影片免费观看 | 热久久这里只有精品 | 久久伊人少妇熟女大香线蕉 | 1000部啪啪未满十八勿入下载 | 亚洲老老头同性老头交j | 91直接看 | 中国凸偷窥xxxx自由视频 | 国产一卡2卡3卡4卡网站免费 | 日韩国产成人精品视频 | 亚洲色欲av无码成人专区 | 天天天做夜夜夜做无码 | 国产真人无遮挡作爱免费视频 | 综合五月婷婷 | 欧美国产在线视频 | 午夜精品一区二区三区三上悠亚 | 美女色综合 | 欧美性猛交7777777 | 国产东北真实交换多p免视频 | 国产精品区一区第一页 | 日韩av大全 | 日本乱码伦视频免费播放 | av无码小缝喷白浆在线观看 | 亚洲精品久久国产精品浴池 | 激情插插| 中文字幕网站在线观看 | 亚洲午夜天堂 | 国产婷婷一区二区三区 | 欧美多毛肥妇视频 | 日韩视频一二三区 | 国产三级精品三级男人的天堂 | 国产精品bbwbbwbbw | 日韩人妻无码精品久久 | 苍井空一区二区波多野结衣av | 国产精品怡红院永久免费 | 久久中文字幕无码中文字幕有码 | 国产边摸边吃奶边叫做激情视频 | 国产综合精品视频 | 久久蜜桃香蕉精品一区二区三区 | 国内精品乱码卡一卡2卡三卡 | 久久久久久一区国产精品 | 夫妻免费无码v看片 | 黄色欧美网站 | 久久66热人妻偷产精品9 | 久爱无码免费视频在线 | 午夜伦4480yy私人影院 | 各种少妇正面bbw撒尿 | 精品98 | 欧美成人自拍视频 | 亚洲vs日韩vs欧美vs久久 | 久久久久国产免费 | 综合激情久久综合激情 | 丰满少妇毛片97级无遮挡 | 亚洲不乱码卡一卡二卡4卡5卡 | 五月婷婷小说 | 欧美大肥婆大肥bbbbb | 麻豆人妻无码性色av专区 | 18禁黄网站男男禁片免费观看 | 69久久成人精品 | 国产免费人成视频在线观看 | 久久久精品午夜免费不卡 | 中文无码乱人伦中文视频在线 | 色婷婷六月 | 久久人人爽人人爽人人片av超碰 | 国产女人抽搐喷浆视频 | 国产69精品久久久久人妻 | 亚洲中文字幕日产乱码在线 | 最新国产aⅴ精品无码 | 亚洲丁香 | 青乐娱精品视频一国产分类 | 亚洲永久无码3d动漫一区 | 激情福利 | 波多野结衣一区二区三区高清 | 久草视频在线看 | 中国美女牲交视频 | 国产女主播福利 | 男女猛烈无遮挡免费视频在线观看 | 午夜av福利| 国产精品xnxxcom | 欧美另类天堂 | 99久久国产综合精品1 | av无码播放一区二区三区 | 亚洲.欧美.在线视频 | 五月婷激情| 国产精品无码电影在线观看 | 欧美日本高清 | 成人免费看黄网站yyy456 | 亚洲精品美女久久久久99 | 亚洲爱情岛论坛永久 | 久久精品这里有 | 无码丰满熟妇浪潮一区二区av | 免费无遮挡无码视频网站 | 欧美偷窥清纯综合图区 | 91插插插视频 | 成年无码aⅴ片在线观看 | 免费国产污网站在线观看不要卡 | 国产成人在线免费观看视频 | 黄色片免费播放 | 精品久久久无码人妻中文字幕豆芽 | 亚洲国产传媒99综合 | 9l国产精品久久久久尤物 | 91精品国产99久久久久久红楼 | 又色又爽又高潮免费视频观看 | 精产国品一二三产品蜜桃 | 国产精品无码专区在线播放 | 国产成人久久a免费观看 | 欧美巨大黑人精品videos | 午夜福利片手机在线播放 | 99精品国产福利一区二区 | 任你干在线精品视频网2 | 人人澡人人人人天天夜夜 | 国产乱妇乱子视频在播放 | 国产成人不卡无码免费视频 | 日本亚洲欧美高清专区vr专区 | 中文精品一卡2卡3卡4卡 | 十八禁在线观看无遮挡 | 午夜精品久久久久久久久久 | 日韩人妻无码免费视频一区二区 | 四虎影院成人 | 91久久精品视频 | 一卡二卡三卡视频 | 奇米超碰在线 | 日韩黄色三级视频 | 高清国产亚洲欧洲av综合一区 | 欧美天天综合色影久久精品 | 西西人体做爰大胆性自慰 | 精品欧美一区二区久久久 | 亚洲国产精品av | 成人精品毛片 | 国产又爽又黄无码无遮挡在线观看 | 在线免费观看黄色 | 国产精品亚洲综合一区在线观看 | 韩国久久久久久级做爰片 | 探花视频在线版播放免费观看 | 性高潮影院 | 国产日韩一区二区三区 | 帮老师解开蕾丝奶罩吸乳网站 | 1000部啪啪未满十八勿入不卡 | 日韩久久一区二区三区 | 欧美性生交xxxxx久久久 | 久久久久久久久国产 | 免费国产h视频在线观看 | 97超碰在 | 97成人精品区在线播放 | 久久精品女同亚洲女同 | 久久精品女人毛片国产 | 欧美日韩一卡 | 亚洲国产日韩欧美高清片 | 国产黄a三级三级看三级 | 午夜在线国语中文字幕视频 | 亚洲国产网址 | 久热re这里精品视频在线6 | av黄色片| 超薄丝袜足j好爽在线 | 18禁又污又黄又爽的网站不卡 | 久久夜视频 | 成人免费视频国产在线观看 | 欧美黑人xxxx高潮猛交 | 一区二区三区美女 | 黄色福利片| 在线观看的av网站 | 成年无码av片完整版 | 91日本在线 | 亚洲熟女av综合网五月 | 视频精品一区二区 | 小鲜肉洗澡时自慰网站xnxx | 色婷婷国产 | www.中文字幕.com | 麻豆自媒体 一区 二区 | 无码人妻一区二区三区免费 | 可以免费看的av毛片 | 亚洲精品成人网久久久久久 | 亚洲丁香视频 | 天堂在线资源库 | 一区二区三区午夜无码视频 | 久久国产精品老女人 | www.777奇米 | 日韩卡1卡2 卡三卡免费 | 国产在线v| 久久精品亚洲精品无码 | 天天躁夜夜躁狠狠躁婷婷 | 国产涩涩视频在线观看 | 色偷偷欧美 | 精品亚洲韩国一区二区三区 | 免费人妻无码不卡中文字幕系 | 91丝袜呻吟高潮美腿白嫩 | 日韩天堂在线观看 | 精品国产成人高清在线观看 | 蜜桃精品噜噜噜成人av | 免费在线观看成人av | 国产xxxxx在线观看 | 亚洲人成手机电影网站 | 久久aaaa片一区二区 | 美女视频黄又黄又免费 | 国产亚洲精品美女 | 伊人久久大香线蕉av网站 | 亚洲色精品88色婷婷七月丁香 | 亚洲伦理一区二区 | 国色天香社区视频手机免费 | 成人自拍av | 国产片网站 | 久久久免费无码成人影片 | 亚洲在av极品无码天堂 | 无码国产精品一区二区免费vr | 国产良妇出轨视频在线观看 | 国产精品天天狠天天看 | 最激烈的床震娇喘视频出水 | 无码人妻精品一区二区三区66 | 永久免费的污视频网站 | 成人午夜视频在线免费观看 | 很色很爽很黄裸乳视频 | 亚洲视频在线一区 | 色欲来吧来吧天天综合网 | 日韩中文无码有码免费视频 | 国产亚洲精品久久久美女 | av在线亚洲欧洲日产一区二区 | 精品一区二区三区国产在线观看 | 成av人在线观看 | 奇米777国产在线视频 | 国产农村一国产农村无码毛片 | 天堂…中文在线最新版在线 | 午夜激情影视 | 国产成人av乱码在线观看 | 精品无码国产自产拍在线观看蜜 | 精品一卡二卡三卡 | 天堂素人| 91久久国产视频 | 亚洲午夜成人av电影 | 国产色系视频在线观看 | 日本免费一区二区三区在线播放 | 天堂在线资源网 | 国产成人精品日本亚洲 | 狂野欧美激情性xxxx | 国产亚洲欧美日韩俺去了 | 亚洲精品入口一区二区乱 | 欧美色偷偷亚洲天堂bt | 国产男女猛烈无遮挡免费视频动漫 | 日韩免费看| 成人日韩精品 | 久久久久免费视频 | 国产精品久久久久久亚洲影视 | 最新亚洲人成网站在线观看 | 一级做a爰片性色毛片 | 夫妻淫语绿帽对白 | 欧美第一精品 | 国产片在线天堂av | 国产成年妇视频 | 无码av专区丝袜专区 | 欧美中日韩免费观看网站 | 7777久久亚洲中文字幕蜜桃 | 日韩在线观看视频免费 | 亚洲精品入口一区二区乱麻豆精品 | 中文字幕一区二区三区四区 | 亚洲国产欧美在线人成人 | 亚洲愉拍二区一区三区 | 狠狠爱天天干 | 久久久久免费看成人影片 | 亚洲狼人综合 | 日本免费不卡一区在线电影 | 亚洲成av人影院在线观看 | 欧美日韩国产成人高清视频 | 直接看毛片 | 国产午夜性春猛交ⅹxxx | 国产小屁孩cao大人免费 | 国产巨大爆乳在线观看 | 国产精品9999久久久久仙踪林 | 免费中文字幕视频 | 中文字幕在线观看亚洲 | 图片区小说区亚洲欧美自拍 | 国产在线传媒 | 国产乱子伦农村叉叉叉 | 久久精品青草社区 | 伊人久久成人 | 亚洲日韩av一区二区三区中文 | 国产一本二卡三卡四卡乱码 | 国产免费av一区二区三区 | 5858s亚洲色大成网站www | 久久中文骚妇内射 | 精品久久久久久无码免费 | 免费无遮挡无码视频网站 | 99伊人网| 日韩精品一区二区av在线观看 | 在线高清国语成人网站 | 中文字幕无码中文字幕有码 | 久久九九久精品国产日韩经典 | 国产色宗合 | 越做高潮越喷奶水视频 | 老湿机国产福利视频 | 国产成人免费视频网站高清观看视频 | 久久久一本精品99久久精品66直播 | 最近最好的中文字幕2019免费 | 欧美一级做性受免费大片免费 | 可以免费看av | 欧美在线观看视频 | 人妻丰满熟妇av无码区 | 国产jjzzjjzz视频全部免费 | 精品伊人久久 | 伊人av一区 | 亚洲精品久久久久久久蜜桃 | www.超碰 | 亚洲 另类 小说 国产精品无码 | 亚洲欧美国产视频 | 中出あ人妻熟女中文字幕 | 日韩精品成人无码专区免费 | va婷婷在线免费观看 | 亚洲不卡在线观看 | 久久精品99| 日韩国产区 | 激情午夜影院 | 国产精品无码无卡无需播放器 | 亚洲爆乳成av人在线蜜芽 | 亚洲日本中文 | 亚洲精品国产片 | 国产在线拍揄自揄拍 | 久操视频免费在线观看 | 欧洲熟妇色xxxxx视频 | 亚洲色欲网熟女少妇 | 3344永久在线观看视频 | 九九热在线免费视频 | 无码熟妇人妻在线视频 | 又嫩又硬又黄又爽的视频 | 成人久久精品一区二区三区 | 国产成人69视频午夜福利在线观看 | 欧美日韩国产的视频yw885 | 日韩欧美一区二区三区综学生 | 日韩久久网 | 国产自国产自愉自愉免费24区 | 无码一区二区三区老色鬼 | 免费中文熟妇在线影片 | 夜夜操网址 | 亚洲欧美日本国产专区一区 | 帮老师解开蕾丝奶罩吸乳网站 | 国产极品白嫩精品 | 日韩免费不卡视频 | 欧美日韩综合在线 | 免费无码肉片在线观看 | 亚洲欧美乱综合图片区小说区 | 精品综合久久久久久97超人 | 蜜臀av性久久久久蜜臀aⅴ麻豆 | 日美av | 亚av在线| 亚洲一区二区三区av激情 | 久久人妻av无码中文专区 | 精品国产一区二区三区国产区 | 国产精品亚洲综合色区 | 午夜免费在线观看 | 少妇在线视频 | 天天看片天天av免费观看 | 无码中文av有码中文a | 亚洲成a人片在线观看你懂的 | 国产一区二区三区 韩国女主播 | 亚洲欧美日韩国产一区 | 最新69国产成人精品视频 | 国产精品国产三级国产普通话 | 亚洲性视频 | 亚洲乱码在线卡一卡二卡新区 | 伊人伦理 | 色吧av色av | 亚洲国产精品嫩草影院永久 | a v视频在线播放 | 国产精品一国产av麻豆 | 亚洲性视频在线 | 巨熟乳波霸若妻在线播放 | 国产成人av一区二区三区 | 色播综合| 国产精品白丝喷水在线观看 | 亚洲欧美校园春色 | 911精品国产一区二区在线 | 日韩美女福利视频 | 国产清纯美女遭强到高潮 | xxx日韩 | 国内精品一线二线三线黄 | 天天操夜夜摸 | 亚洲成a人v| 成人黄色免费网 | 小珊的性放荡羞辱日记 | 手机看片欧美 | 99热这里只有精品在线观看 | 亚洲日韩精品一区二区三区无码 | 欧美最猛性视频另类 | 久久精品久久久久久久久久久久久 | 97精品国产自产在线观看永久 | 写真福利片hd在线播放 | 国产超高清麻豆精品传媒麻豆精品 | 国产欧美一区二区精品性色 | 日本精品中文字幕在线播放 | 91成人免费在线视频 | 欧美性猛交xxxⅹ富婆 | 国产一区二区三区免费观看 | 99久久无色码中文字幕人妻 | 欧美激情视频一区二区三区免费 | 五月天天天综合精品无码 | 国产又黄又硬又湿又黄的视 | 色婷婷欧美在线播放内射 | 欧美日色 | 亚洲第一网址 | 日韩精品网站 | 欧美日本激情 | 色一情一乱一伦一视频免费看 | 在线观看国产精品一区 | 亚洲国产制服丝袜高清在线 | 自拍偷拍中文字幕 | 国产a v高清一区二区三区 | 97国产 | 动漫精品无码视频一区二区三区 | 欧美做受 | 欧美毛片在线 | 亚洲精品国产av成拍色拍婷婷 | 日本在线免费观看视频 | 色欲悠久久久久综合区 | 91视频在线观看免费 | 粉嫩av亚洲一区二区图片 | 国产精品v欧美精品v日韩精品 | 日本一区二区不卡在线 | 国产成人在线免费观看 | 国产亚洲欧洲aⅴ综合一区 亚洲精品伊人久久久大香 国产a级片视频 | 日本三级大片 | 精品香蕉久久久午夜福利 | 久久e热 | 久久免费精品国产72精品 | 国产成人久久精品 | 人妻熟妇乱又伦精品视频app | 999国产视频 | 日韩亚洲国产中文字幕欧美 | 在线亚洲观看 | 亚洲精品综合网在线8050影院 | 色爱综合激情五月激情 | 国色天香婷婷综合网 | 一级做a爰片久久毛片16 | 国产a∨国片精品白丝美女视频 | 婷婷丁香五月亚洲中文字幕 | 免费av网址大全 | 黄色裸体视频 | 麻豆国产精品va在线观看 | 强被迫伦姧惨叫人妻系列 | 精品久久久久久无码中文野结衣 | 亚洲2020天天堂在线观看 | 国产成人啪精品午夜在线观看 | 精品国产人成亚洲区 | 一级做a爱片久久毛片a高清 | 99精品国产再热久久无毒不卡 | 亚洲综合成人婷婷五月在线观看 | 国产乱码人妻一区二区三区四区 | 日批视频在线 | 欧美国产中文在线字幕视频 | 欧美三级 欧美一级 | 无遮挡十八禁污污网站在线观看 | 亚洲欧洲日产韩国在线看片 | 国产精品怡红院在线观看 | 色哟哟导航 | 久久久无码精品亚洲日韩啪啪网站 | 亚洲成av人片天堂网站 | 国产精品偷伦视频免费还看旳 | 亚洲黄色网页 | 欧美人妖xxxx| 欧美一区二区三区成人精品 | 农村老妇性真猛 | 免费国产精品视频在线 | 琪琪午夜理论片福利在线观看 | 亚洲高清在线看 | 一区二区三区精品视频日本 | 欧美黄色免费在线观看 | 中文字幕无线码一区二区 | eeuss鲁丝片一区二区三区 | 欧美精品播放 | 亚洲精品在线免费 | 97福利网 | 亚洲熟妇中文字幕曰产无码 | 黑森林av凹凸导航 | 午夜天堂av天堂久久久 | 激情视频网站在线观看 | 午夜激情福利 | 国产一区h | 国产一区二区三区中文字幕 | 人妻体体内射精一区二区 | 欧美性综合 | 亚洲黄视频 | 精品无码av不卡一区二区三区 | 国产免费高清av | 黄视频在线播放 | 十八岁污网站在线观看 | 无码任你躁久久久久久老妇蜜桃 | 四虎黄色影院 | 精品亚洲aⅴ无码一区二区三区 | 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲人成日韩中文字幕无卡 | 成人午夜福利免费专区无码 | 久久无码人妻一区二区三区午夜 | 男女啪啪网站免费 | 国产成人麻豆精品午夜在线 | 亚洲 自拍 另类 欧美 丝袜 | 精品人妻系列无码一区二区三区 | 久热这里只有精品视频6 | 黄色三级网站在线观看 | 久久精品视频一区 | 国语做受对白xxxxx在线 | 久久精品伊人 | 亚洲欧美国产欧美色欲 | 婷婷五月综合缴情在线视频 | 亚洲精品日韩中文字幕久久久 | 综合亚洲另类欧美久久成人精品 | 久久久国产精品亚洲一区 | 欧美黄色一级大片 | 日韩中出| 四虎国产精品永久入口 | 99久久夜色精品国产亚洲 | 亚洲一区色 | 欧美巨大性爽欧美精品 | av无码人妻无码男人的天堂 | 亚洲欧洲美色一区二区三区 | 日日综合| 91挑色| 久久久久国产亚洲日本 | 强奷乱码欧妇女中文字幕熟女 | 日本一区二区三区精品福利视频 | av亚洲在线观看 | 欧美亚洲一区 | 91九色在线视频 | 亚洲欧洲日韩欧美网站 | 911香蕉视频| 无人去码一码二码三码区 | 欧美成人aaa片一区国产精品 | 伊人免费网| 自拍偷在线精品自拍偷免费 | 久久婷婷五月综合97色 | xx性欧美肥妇精品久久久久久 | 无码人妻久久一区二区三区蜜桃 | 亚洲国产高清av网站 | 日本三级香港三级三级人!妇久 | 呦系列视频一区二区三区 | 亚洲乱码国产乱码精品精网站 | 亚洲精品久久久中文字幕痴女 | 国产最新视频 | 18禁裸乳啪啪无遮裆网站 | 成 人 网 站 在 线 免费 观 看 | 人人超碰人人爱超碰国产 | 一区二区三区久久含羞草 | 免费国产黄色 | 亲胸揉屁股膜下刺激视频免费网站 | 手机成人免费视频 | 久久伊人精品影院一本到综合 | 国产免费无码一区二区三区 | 亚洲人成人网站在线观看 | 西西人体大胆尺度写真 | 国产麻豆一区二区三区在线观看 | 在线观看免费亚洲 | 无码人妻一区二区三区av | 91成人短视频 | 久草视频一区二区 | 午夜av在线 | 日日摸处处碰夜夜爽 | 久久久国产99久久国产久一 | 超碰在线免费看 | 制服丝袜第一页在线观看 | 成人av一区二区三区在线观看 | 国产av人人夜夜澡人人爽麻豆 | 一区二区中文 | 不满足出轨的人妻中文字幕 | 中文字幕欧洲有码无码 | 顶级欧美做受xxx000 | 精品中文字幕一区 | 啪啪福利 | 欧美天天影院 | 在线观看日本国产成人免费 | 午夜影院免费视频 | 伊人狠狠干 | 日韩免费av在线 | 爽爽影院免费观看 | 在线观看亚洲精品视频 | 夜夜穞天天穞狠狠穞 | 在线欧美中文字幕农村电影 | 无码人妻丰满熟妇区bbbbxxxx | 无码h肉动漫在线观看 | 色综合另类小说图片区 | 秋霞国产成人精品午夜视频app | 国产不卡a | 国产福利小视频 | 欧美高清freexxxx性 | 久久久久人妻精品一区三寸蜜桃 | 一区二区三区国产在线观看 | 成人午夜高潮免费视频在线观看 | 国产盗拍sap私密按摩视频 | 久久综合九色综合97网 | 久久不见久久见免费影院国语 | 手机看片亚洲 | av无码人妻一区二区三区牛牛 | 日本在线 | 中文 | 亚洲人成网站在线播放小说 | 91视频在线观看视频 | 黑人巨大精品欧美视频一区 | 亚洲男人影院 | 免费人成视频在线观看视频 | 国产欧美日韩a片免费软件 亚洲欧美国产国产一区 | 草在线 | www.天堂av| 亚洲色www永久网站 国产裸拍裸体视频在线观看 | 久久人人97超碰a片精品 | 亚洲男人av天堂午夜在 | 日本一本到道免费一区二区 | 人人超碰人摸人爱 | 亚洲暴爽av天天爽日日碰 | 亚洲精品一区二区三区99 | 国产高清精品在线 | 中出あ人妻熟女中文字幕 | 色资源在线观看 | 亚洲国产精品自拍视频 | 国产精品111 | 精品免费国产 | 精品乱码久久久久久中文字幕 | 老司机在线观看视频 | 91视频影院| 日韩免费一二三区 | 成人国产欧美日韩在线视频 | 狠狠色丁香婷婷亚洲综合 | 黄色xxxx| 国产做爰高潮呻吟视频 | 免费三级现频在线观看免费 | 国产三级a在线观看 | 欧美 亚洲 丝袜 清纯 中文 | 亚洲人成无码网站www | 色婷婷综合激情综在线播放 | 国产成人不卡无码免费视频 | 久久人人97超碰精品 | 天天拍夜夜操 | 夜夜夜夜操 | 思思久久久 | 亚洲图片在线观看 | 国产高清视频免费观看 | 色永久| 五月婷在线 | 制服丝袜另类专区制服 | 88国产精品欧美一区二区三区 | 欧美片一区二区 | 亚洲国产精品日韩专区av | 亚洲免费婷婷 | 久久久久久久久久久久久9999 | 欧美人与动牲交免费观看视频 | 亚洲国产精品无码久久网速快 | 免费观看潮喷到高潮大叫网站 | 亚洲gv猛男gv无码男同 | 好吊色网站 | 亚洲人成网址在线播放小说 | 九色porny丨自拍视频 | 中文字幕伊人 | 亚洲专区av | 好男人www在线影视社区 | 国产精品福利视频导航 | 黄色国产在线视频 | 久草视频在线播放 | 色中色av| 内射中出日韩无国产剧情 | 国产日韩大片 | 欧美性综合 | 极品久久久久 | 欧美日韩国产一区二区 | 欧美人与动牲交zooz乌克兰 | 欧美成人精精品一区二区三区 | 国产污在线观看 | 国产精品久久久爽爽爽麻豆色哟哟 | 最新91在线 | 女人十八岁毛片 | 奇米激情 | 91新网站 | 无码午夜福利片在线观看 | 99热国产精品 | 三级成年网站在线观看 | 久久青青草原国产毛片 | 国产精品免费看 | 国产成人一区二区 | 污污视频在线播放 | 制服丝袜人妻中文字幕在线 | 99久久超碰中文字幕伊人 | 奇米第四色首页 | 免费观看添你到高潮视频 | 伊人色综合视频一区二区三区 | 午夜999 | 午夜免费啪视频 | 在线观看日本亚洲一区 | 在线看片免费人成视频影院看 | 亚洲欧美在线一区中文字幕 | 亚洲高清无在码在线电影 | 亚洲精品在线免费播放 | 日韩一区二区三区射精-百度 | 尤物精品国产第一福利网站 | 国产成人精品久久一区二区 | 久久不卡影院 | 日韩成人精品在线 | 国产午夜精品一区二区三区漫画 | 99精产国品一二三产品香蕉 | 亚洲a∨精品无码一区二区 日本艳妇 | 伊人av综合| 伊人网一区 | 69国产成人综合久久精品 | 六月婷婷国产精品综合 | 国产精品探花视频 | 久久网国产| 亚洲国产精品久久亚洲精品 | 成人精品 | 免费污片在线观看 | 欧洲精品成人免费视频在线观看 | 五月天久久久噜噜噜久久 | 国产做无码视频在线观看 | 少妇被粗大的猛烈进出图片 | 成人做爰69片免费看网站野花 | 涩涩五月天 | 国产爆乳美女娇喘呻吟 | 国产精品theporn动漫 | 久青草国产在视频在线观看 | 国产人成精品香港三级在线 | 日本成a人片在线播放 | 精品少妇人妻av一区二区 | 日本极品少妇videossexhd 国产亚洲人成a在线v网站 | 欧美成人免费视频 | 亚洲天堂手机 | 亚洲色视频 | 热99 | 欧美极品少妇性运交 | 国产精品视频永久免费播放 | 99久久久国产精品免费牛牛 | 12裸体自慰免费观看网站 | 免费网站看v片在线18禁无码 | 国产亚洲精品久 | 亚洲午夜精品视频 | 26uuu在线亚洲欧美 | 午夜影院免费在线观看 | 人人草av| 亚洲第一无码精品一区 | 伊人久久大香线蕉av最新 | 大陆少妇xxxx做受 | 欧美视频色| 欧美一区二区视频在线 | 欧美精品xxxxx| 亚洲精品成人网 | 婷婷五月小说 | 日韩精品亚洲人成在线 | 在线天堂资源www在线污 | 午夜熟女插插xx免费视频 | 99久久99精品久久久久久 | 欧美亚洲精品一区二区 | 最新69成人精品视频免费 | 东京热加勒比视频一区 | 19禁无遮挡啪啪无码网站 | 国产互换人妻hd | 国产成人a在线观看视频 | 日韩一区二区不卡 | 日本三级欧美三级人妇视频黑白配 | 亚洲中文字幕无码天然素人 | 无码午夜福利视频1000集 | 色欲色香天天天综合网站 | 男女黄网站 | 国产老女人乱淫免费 | 中国国产黄色片 | 国产精品久久久尹人香蕉 | 国产人碰人摸人爱视频 | 人妻少妇伦在线无码专区视频 | 伊人网狠狠干 | 少妇夜夜爽夜夜春夜夜高潮 | 久久精品一二区 | 国内精品视频在线观看九九 | 国产精品爽爽va在线观看网站 | www色网| 狠狠久久噜噜熟女 | 欧美性暴力变态xxxx | 五月开心激情 | 久久久久亚洲精品无码网址色欲 | 国产免费一级 | 欧美xxxxbbbb| 高跟肉丝丝袜呻吟啪啪网站av | 欧美精品亚洲精品日韩已满十八 | 亚洲无人区午夜福利码高清完整版 | 操日韩| 精品视频在线观看 | 色综合视频在线观看 | 欧美人喂奶吃大乳 | 亚洲成a人片在线观看中文 国产精品久久久久久久久夜色 | 国产福利91精品 | 内射无码专区久久亚洲 | 草久久免费视频 | 奇米第四色在线 | 91精东传媒理伦片在线观看 | 狠狠色婷婷久久综合频道毛片 | 中文字幕亚洲日韩无线码 | 国产精品人人妻人人爽人人牛 | 男人的天堂在线视频 | 亚洲特黄| 一本大道香蕉在线播放 | 国内自拍视频一区二区三区 | 国产亚洲人成网站观看 | 香蕉成人臿臿在线观看 | 日本乱妇乱子视频 | 国产欧美在线手机视频 | 久久天| 成人精品免费视频在线观看 | 日日噜噜夜夜狠狠久久丁香五月 | 国产精品久久毛片av大全日韩 | 怡红院av一区二区三区 | 人妻中文字幕无码专区 | 午夜国产精品视频在线 | 国产精品国产成人国产三级 | 国产成人高清在线重口视频 | 午夜性福利 | 欧美色频| 一边吃奶一边摸做爽视频 | 丝袜综合网 | 九九热只有精品 | 国产jk白丝av在线播放 | 国语毛片| 99re6在线视频精品免费 | 日日干天天射 | 黄瓜视频在线观看污 | 少妇高清一区二区免费看 | 久久人人爽人人爽人人av东京热 | 久热精品视频天堂在线视频 | 久久天天躁夜夜躁狠狠躁综合 | 未满十八18禁止午夜免费网站 | 国产自偷在线拍精品热乐播av | 成人亚洲欧美久久久久 | 亚洲成av人无码综合在线 | 久久97超碰色中文字幕 | 欧洲国产精品无码专区影院 | 欧美日韩在线一区二区 | 久久免费小视频 | 无套内射a按摩高潮 | 情侣在线视频 | 日本免费一本一二区三区 | 精品玖玖玖视频在线观看 | 国产av剧情md精品麻豆 | 国产成人精品免费视频app软件 | 久久黄色免费视频 | 国产黄a三级三级三级看三级男男 | 成年人黄色免费网站 | 亚洲精选av | 精品av一区二区三区不卡 | 免费在线观看高清影视网站 | 亚洲无吗视频 | 免费欧洲美女牲交视频 | 日韩在线 | 亚洲作爱| 精品人妻系列无码人妻免费视频 | 天堂v在线观看 | 国产97视频| 欧美日韩一区二区三区视频播放 | youjizz国产 | 久久亚洲精品久久国产一区二区 | 久久久91 | 美女涩涩视频 | 欧美黑人xxxx高潮猛交 | 尤物在线精品视频 | 色综合99久久久无码国产精品 | china国产乱xxxxx绿帽 | 在线国产一区二区三区 | 亚洲人成精品久久久久桥 | 日韩av在线一区二区三区 | 亚洲日韩一区二区 | 中文字幕第28页 | 最新中文字幕视频 | 乱人伦中文无码视频 | 国产首页| 97成人超碰 | 精品性影院一区二区三区内射 | 欧美在线观看免费高清 | 欧美一区二区在线播放 | 国产精品人人爽 | 国产亚洲欧洲综合5388 | 深夜福利av无码一区二区 | 中文字幕第一区综合 | gav久久 | 欧洲视频一区二区 | 日韩精品无码一区二区三区四区 | 四虎影视884a精品国产 | 日日干夜夜拍 | 老湿机69福利区18禁网站 | 日本欧美大码aⅴ在线播放 成人片无码免费播放 | 国产自偷自偷免费一区 | 男女激情啪啪 | 9999国产精品欧美久久久久久 | 成在人av抽搐高潮喷水流白浆 | 国产黄色在线 | 天使色吧 | 99国产成人综合久久精品 | 欧洲精品码一区二区三区 | 日本高清久久 | 欧美在线播放一区二区 | 精品国产一二三 | 亚洲国产无线乱码在线观看 | 男ji大巴进入女人的视频小说 | 亚洲丁香婷婷久久一区二区 | 少妇高潮大叫好爽 | 特级毛片全部免费播放 | 亚洲伊人久久大香线蕉综合图片 | 亚洲成在人线a免费77777 | 亚洲乱码久久 | 国产免费高清69式视频在线观看 | 理论片中文字幕 | 日本韩国欧美中文字幕 | 欧美顶级黄色大片免费 | 欧美伊人久久大香线蕉综合 | 69视频免费看 | 亚洲欧美乱日韩乱国产 | 两个人日本www免费版 | 天堂在线中文网 | 欧洲性猛交 | 亚洲草逼 | www视频在线观看网站 | 久久久91视频 | www.精品一区 | 国产午夜精品无码一区二区 | 精品国产乱码久久久久夜 | 国产在线欧美在线 | 久草一区 | 久久99er6热线精品首页 | 激情av在线播放 | 久久香蕉精品视频 | 国产日韩一区二区三免费高清 | 中国av片| 免费无码av片流白浆在线观看 | 91成人在线观看高潮 | 熟女人妻水多爽中文字幕 | 欧美日韩久久久久久 | 国产精品久久久久久久久人妻 | 免费毛片视频网站 | 亚洲精品国产品国语原创 | 国产色秀 | 国产亚洲日韩欧美另类第八页 | 免费无码成人片 | 成人黄色一级片 | 日韩狠狠操 | 妻色成人网 | 99在线免费观看视频 | 国产成人91 | 精品人妻系列无码人妻在线不卡 | 尹人香蕉久久99天天拍 | 国产精品一区二区av麻豆 | 小日子的在线观看免费第8集 | 久久久久女人精品毛片九一 | 懂色av一区二区在线播放 | 免费男性肉肉影院 | 中文在线a√在线8 | 国产亚洲日本精品成人专区 | 亚洲va在线va天堂xxxx中文 | 国产成人精品a视频一区 | 热99精品香蕉视频 | 天天玩天天干 | 国产超碰人人爽人人做 | av一区不卡 | 一级a毛片在线观看 | 国产成人亚洲综合无码精品 | 波多野无码黑人在线播放 | 无遮挡边摸边吃奶边做视频 | 久久 国产 尿 小便 嘘嘘 | 亚洲一区二区三区中文字幂 | 色综合天天综合狠狠爱 | 波多野结衣乱码中文字幕 | 亚洲欧美综合精品成人导航 | 国产精品久久久久久久久鸭无码 | 经典一区二区三区 | 亚洲aⅴ在线观看 | 午夜污片 | 国产传媒18精品免费1区 | 久久99精品国产.久久久久 | 在线免费视频 | 偷拍久久久 | 五月婷婷综合激情 | 精品国产三级在线观看 | 日韩精品综合 | 人妻三级日本香港三级极 | 在线视频网站www色 欧美成人片一区二区三区 国内大量偷窥精品视频 | 亚洲精品乱码久久久久久蜜桃不爽 | 光棍天堂av | 麻豆成人久久精品二区三区免费 | 中文字幕乱码在线 | 黄色三级三级三级 | 国产精品三级一区二区 | 亚洲乱码av中文一区二区软件 | 久久av高清无码 | 免费黄色一级大片 | 国产边摸边吃奶叫床视频 | 少妇裸交aa大片 | 全部毛片永久免费看 | 性亚洲女人色欲色一www | 好吊妞人成视频在线观看27du | 贵族女沦为官妓h呻吟 | www.日本高清 | 少妇爱做高清免费视频 | 最好看十大无码av | 波多野结衣美乳人妻hd电影欧美 | 欧美狂野乱码一二三四区 | 老司机在线精品视频网站 | 日韩一级黄色片 | 亚洲图片偷拍区 | 五月激情四射网 | 中文人妻av久久人妻水蜜桃 | 尤物精品在线观看 | 国产黄a三级三级三级av在线看 | 国产成人影院一区二区三区 | 四虎影库在线播放 | 亚洲人成无码网站在线观看野花 | 国产高潮抽搐喷水高清 | 大色综合色综合网站 | 亚洲男人在线天堂 | 中文字幕无线观看不卡网站 | 久久婷婷五月综合色和啪 | 2021年精品国产福利在线 | 欧美日激情日韩精品嗯 | 亚洲国产精品无码中文字 | 亚洲毛片不卡av在线播放一区 | 成 人 网 站不卡在线观看 | 啪啪福利 | 欧美最猛黑人xxxx黑人猛交98 | 欧美黄色免费观看 | 欧美调教视频 | 秋霞鲁丝片av无码 | 久久手机看片 | 12裸体自慰免费观看网站 | 噜噜色综合天天综合网mp3 | 色小姐com| 国产极品久久久久极品 | 久久久国产精品麻豆a片 | 国产无限次数成版人视频在线 | 成 人 黄 色 网 页 | 亚洲精品乱码久久久久久按摩观 | 成熟了的熟妇毛茸茸 | 蜜臀av99无码精品国产专区 | 成人福利视频在线观看 | 84pao国产成视频永久免费 | 日韩视频中文字幕 | 一本色道久久东京热 | 天天操夜夜干 | 久久成人免费播放网站 | 乱码丰满人妻一二三区 | 国产在线孕妇孕交 | 色欲av亚洲情无码av蜜桃 | 深夜爽爽动态图无遮无挡 | 欧美日韩一区二区三区四区 | 国产成人三级在线播放 | 国内精品久久久久久久影视麻生 | 国产v片在线观看 | 亚洲精品无播放器在线播放 | 色偷偷色噜噜狠狠网站年轻人 | 日本污网站| 丝袜高潮流白浆潮喷在线播放 | 免费午夜无码18禁无码影院 | 日韩精品一区二区午夜成人版 | 区产品乱码芒果精品综合 | 少妇日b | 久久露脸视频 | 久久国产视频精品 | 爱爱爱网 | 日韩乱码在线观看 | 强奷漂亮人妻系列老师 | 无码专区―va亚洲v专区在线 | 欧美video性欧美熟妇 | 国产三级在线观看完整版 | 亚洲欧洲视频在线观看 | 亚洲国产日韩欧美综合另类bd | 另类小说婷婷 | 国产91精品一区二区三区四区 | 色欲人妻aaaaaaa无码 | 无码天堂亚洲国产av麻豆 | 男人天堂中文字幕 | www.av72| 凹凸在线无码免费视频 | 麻豆果冻传媒精品一区 | 亚洲成人一区在线观看 | 91av在线免费 | 国产成 人 综合 亚洲网站 | 免费黄色视屏 | 亚洲激情短视频 | 动漫精品中文无码通动漫 | 污18禁污色黄网站免费 | 色综合色欲色综合色综合色综合r | 欧美日韩在大午夜爽爽影院 | 亚洲精品国产综合99久久一区 | 韩国 欧美 日产 国产精品 | 国产成人精品午夜福利软件 | 亚洲va久久久噜噜噜久久4399 | 久久1234 | 久久国产精品国产四虎90后 | 亚洲国内自拍愉拍 | 在线观看老湿视频福利 | 成人女人看片免费视频放人 | 小日子的在线观看免费第8集 | 特一级黄色大片 | 杨幂一区二区国产精品 | 亚洲精品成人网站在线播放 | 亚洲偷偷 | 国产精品自产拍在线观看 | 亚卅色图 | 高清日韩| 国产亚洲久久 | 亚洲成a人片77777精品 | 超清中文乱码字幕在线观看 | 国产精品成人一区二区三区 | 国产一级片免费看 | 久久福利av | 无码人妻一区二区三区在线视频 | 成人三级视频在线观看一区二区 | 亚洲欧洲无码专区av | 中文字幕在线观看资源 | 午夜性色福利影院 | 竹菊影视欧美日韩一区二区三区四区五区 | 国产高清在线精品一区下载 | 中文天堂在线资源 | 日本国产制服丝袜一区 | 真实国产精品vr专区 | 自拍偷拍日韩精品 | 国产福利无码一区在线 | 综合网在线 | 少妇激情网 | 高潮爽死抽搐白浆gif视频 | 欧美va亚洲va在线观看 | 男人猛戳女人30分钟视频大全 | 国产精品久久久免费视频 | 日韩人妻无码一区2区3区里沙 | 天天成人| 久艾草久久综合精品无码 | 国产成人无码一二三区视频 | 国产欧美在线一区二区三区 | 日本丰满老妇bbb | 亚洲va综合va国产产va中 | 性生交片免费无码看人 | 亚洲全国最大的人成网站 | 日本边添边摸边做边爱小视频 | 二区三区在线观看 | 乱人伦中文无码视频在线观看 | 亚洲精品无码专区久久同性男 | 曰批全过程免费视频在线观看无码 | 欧美黄色性视频 | 亚洲日本久久久 | 国产精品h片在线播放 | 天天爽天天操 | 午夜簧片| 国产呦交精品免费视频 | 亚洲日本va午夜中文字幕 | 精品一区二区三区自拍图片区 | 亚洲 日韩 另类 制服 无码 | 欧美日韩在线免费视频 | 97人人澡 | 国产福利社| 九九久久免费视频 | 国产极品美女高潮无套嗷嗷叫酒店 | 国产三级黄色 | 精品国产a∨无码一区二区三区 | 国产日产人妻精品精品 | 午夜精品乱人伦小说区 | 国产日产欧产精品精品软件 | 亚洲日本japanese丝袜 | 18禁黄网站禁片免费观看国产 | 亚洲第一伊人 | 性裸交a片一区二区三区 | 日本人妻伦在线中文字幕 | 日本妇人成熟免费中文字幕 | 国产欧美视频在线播放 | 亚洲精品国产精品乱码不卡√ | 亚洲成色999久久网站 | 欧美日韩激情视频 | 91精彩视频| 激情偷拍| 国产又色又爽又黄的在线观看 | 欧美中文 | 欧美日韩成人一区二区 | 自拍偷拍亚洲欧美 | 天天看天天爽 | 黄色av小说在线观看 | 亚洲精品成人无限看 | 中文字幕25页 | 欧美双人家庭影院 | 老妇肥熟凸凹丰满刺激 | 欧美日韩系列 | 高潮内射免费看片 | 亚洲无限看 | 91精品国产99久久久久久红楼 | 性高湖久久久久久久久 | 免费一二区 | 91久色 | 久久国产精品免费看 | 亚洲国产精品一区二区久久 | 久久久久免费看成人影片 | a毛片在线观看 | 久久久久88色偷偷 | 99久久精品国产亚洲 | 亚洲精品xxxxx | 一级黄色片子免费看 | 亚洲经典自拍 | 国产福利精品一区二区 | 天天艹夜夜| 伊人情人综合网 | 三级国产在线观看 | 成人无码一区二区三区网站 | 怡红院成人在线 | 亚洲综合无码无在线观看 | 最新亚洲视频 | 国产高潮视频在线观看 | 夜夜夜夜猛噜噜噜噜噜试看 | 在线免费看黄色 | 好吊射视频988gaocom | 在线天堂新版最新版在线8 www超碰在线 | 午夜热门精品一区二区三区 | 永久免费在线视频 | 黄色片中文字幕 | 久久久免费精品视频 | 日本一区二区三区专线 | 青草一区二区 | 777米奇久久最新地址 | 日日摸日日碰夜夜爽亚洲综合 | 一本久道久久 | 亚洲欧美国产精品无码中文字 | 久久久国产精品入口麻豆 | 国产精品网站在线观看免费传媒 | 久草这里只有精品 | 国产精品久久久久久久久免费相片 | 无码日本精品一区二区片 | 国产97超碰人人做人人爱 | 综合久久色| 欧美成人精品三级网站 | 国产乱人伦无无码视频试看 | 欧美在线播放一区二区 | 欧美变态另类牲交zozo | 国产精品久久网 | 亚洲天天做日日做天天欢毛片 | 性做爰高清视频在线观看视频 | 国产性色αv视频免费 | 黄色片特级| 无码精品国产d在线观看 | 欧美午夜精品一区二区蜜桃 | 欧美激情性做爰免费视频 | 香蕉在线网站 | 99精品国产一区二区 | 人妻丝袜av先锋影音先 | 亚洲精品日韩丝袜精品 | av在线播放日韩亚洲欧 | 成年美女黄网站色大片免费软件看 | 国产美女精品视频 | 一本久道综合在线无码88 | 国产做a爱片久久毛片a片高清 | 国产无套一区二区三区浪潮 | 亚洲经典一区 | 欧美国产伦久久久久久久 | 久久人人爽爽爽人久久久 | 老子影院午夜精品无码 | 国产亚洲性欧美日韩在线观看软件 | 人人色网 | 美女视频黄频a美女大全 | 日韩一级在线观看 | 少妇久久久久 | 久久婷婷人人澡人人爽人人爱 | 91久热| 人人狠狠久久亚洲综合88 | 日本牲交大片免费观看 | 国产性自拍 | 人人妻人人狠人人爽 | 欧美mv日韩mv国产网站 | 国产男人的天堂在线视频 | 国产无遮挡又黄又爽奶头 | 青草伊人久久 | 国产稚嫩高中生呻吟激情在线视频 | 亚洲精品国产精品乱码不99热 | 456亚洲影院 | 久草视频在线观 | 乱中年女人伦av二区 | 国产视频在线一区 | 咪咪色影院 | 丝袜美腿啪啪 | 亚洲午夜性猛春交xxxx | 国产又色又爽又刺激在线播放 | 四虎永久在线精品免费观看视频 | 三级网站视频在在线播放 | 特黄级| 欧美国产日韩a在线视频 | 大伊香蕉精品视频在线 | 亚洲自偷自偷图片高清 | 久久国产劲爆∧v内射-百度 | 国产蝌蚪视频在线观看 | 国产精品狼人久久久久影院 | 亚洲午夜精品a片一区二区app | 神马久久久久久久久久 | 国产精品资源站 | 老司机午夜永久免费影院 | 午夜免费福利小电影 | 国产亚洲精品久久久久久老妇小说 | 波多野结av衣东京热无码专区 | 一级日韩片| 全黄一级男人和女人 | 亚洲日本中文字幕在线 | 成人你懂的 | 假日游船 | 天天做天天爱夭大综合网 | 美女粉嫩饱满的一线天mp4 | 亚洲国产综合精品中久 | 又黄又硬又湿又刺激视频免费 | 日韩性色 | 四虎永久在线精品 | 97夜夜澡人人爽人人喊91洗澡 | 色天堂在线视频 | 永久中文字幕免费视频网站 | 在线观看视频一区二区 | 国产寡妇一级农村野外战 | 国产又色又爽又黄的免费软件 | 男女羞羞无遮掩视频免费网站 | 中文天堂最新版在线www | 久久天堂无码av网站 | wwwav视频 | 天堂网在线www资源 99免费在线视频 | 国产视频一二三四区 | 国产jk精品白丝av在线观看 | 久久精品无码一区二区三区 | 成色视频 | 青青草国产精品人人爱 | 五月天婷婷久久 | 亚洲免费视频网站 | 天天草天天草 | 神马久久久久久久久 | av狼友无码国产在线观看 | 色网av| 国产精品爽爽 | 疯狂做受xxxx高潮视频免费 | 精品福利国产 | 亚洲男女在线 | 乱中年女人伦 | 91免费精品 | 久久/这里只精品热在线获取 | 欧美xxxx网站| 亚洲国产精品无码久久网速快 | 国产福利免费视频 | 黄频网站在线观看 | 九九热在线观看视频 | 国产精品激情av久久久青桔 | 成人午夜福利免费无码视频 | 中文在线a天堂 | 在线观看日韩中文字幕 | 成人亚洲一区 | 亚洲视频欧美 | 婷综合 | 日韩精品成人av在线观看 | 中文在线免费视频 | 欧美人善z0zo性伦交高清 | 精品三级av无码一区 | 青青久在线视观看视 | 国产哺乳奶水91在线播放 | 国产 | 欧洲野花视频欧洲1 | 国产在线看片免费观看 | 夜夜被公侵犯的美人妻 | 亚洲女教师丝祙在线播放 | 久久综合狠狠综合久久激情 | 久久久无码人妻精品无码 | 视频福利在线 | 打开免费观看视频在线 | 欧美h在线观看 | www.xxxx国产 | 国产福利一区二区麻豆 | 国语一区二区 | 国产私拍大尺度在线视频 | 中文人妻无码一区二区三区在线 | 亚洲日韩中文字幕在线播放 | 日本黄色小网站 | 国产熟女亚洲精品麻豆 | 无码一区二区三区av免费 | 国产精品久久久久久久久免费相片 | 久久精品蜜桃 | 国产香港明星裸体xxxx视频 | 国产成人在线视频观看 | 777米奇影院狠狠色 国产乱码精品一区三上 | 在线精品国产一区二区三区 | 午夜精品网 | 亚洲一区二区三区无码中文字幕 | 亚洲乱色熟女一区二区三区麻豆 | 成人自拍网站 | 国产成人精品微拍视频网址 | 国产成人av一区二区三区在线观看 | 少妇大叫太大太爽受不了在线观看 | 国产亚洲一本大道中文在线 | 香蕉视频一区二区 | 女人爽到高潮免费视频大全 | 国产成人av在线播放不卡 | 亚洲不卡在线观看 | 色偷偷亚洲男人的天堂 | 国产美女被遭强高潮免费网站 | 国产极品在线播放 | 双腿张开被9个黑人调教影片 | 欧美在线视频一区二区三区 | 玖玖在线 | 久久www香蕉免费人成 | 久久精品视频免费 | 亚洲淫| 免费看无码特级毛片 | 综合色伊人 | 影音先锋手机av资源站 | 久久久久国产精品一区 | 阳茎伸入女人阳道视频 | 超碰97人人让你爽 | 亚洲自拍偷拍视频 | 欧美成人一级片 | 污污内射在线观看一区二区少妇 | 国产又色又爽又刺激视频 | 午夜精品在线 | 亚洲同性猛男毛片 | 国产av影片麻豆精品传媒 | 久久久全国免费视频 | 日韩一级在线播放 | 精品亚洲国产成人蜜臀优播av | 国产99免费 | 欧产日产国产精品 | 天天干天天干天天干天天 | 97人妻熟女成人免费视频 | 亚洲日产精品一二三四区 | 草草影院精品一区二区三区 | 黄色一二三区 | 国产激情电影综合在线看 | 日韩一及片| 国产a∨精品一区二区三区仙踪林 | 午夜激情男女 | 国产a∨精品一区二区三区仙踪林 | 91网站免费入口 | 精品人妻系列无码天堂 | 夜夜未满十八勿进的爽爽影院 | 麻豆人妻少妇精品无码专区 | 国语自产视频在线 | 精品无码久久久久成人漫画 | 亚洲高清国产拍精品熟女 | 免费99精品国产自在现线 | 色综合天天综合综合国产 | 色综合久久久久久久久五月 | 免费在线观看的av | 正在播放重口老熟女露脸 | 国产中文字幕在线 | 国产馆av| 极品尤物一区二区三区 | 国产高清视频在线 | 欧美日韩中文视频 | 国产乱子经典视频在线观看 | 性高湖久久久久久久久aaaaa | 日韩福利影院 | 青青草av在线播放 | 欧美精品在欧美一区二区少妇 | 国产精品久久久久9999爆乳 | 亚洲精品国产a久久久久久 欧亚av | 亚洲激情影院 | 亚洲伊人成色综合网 | 一本无码人妻在中文字幕免费 | 偷窥 亚洲 另类 图片 熟女 | 又色又爽又高潮免费视频观看 | 国产a级免费视频 | 亚洲国产av导航第一福利网 | 国偷自产av一区二区三区 | 干美女av | 精品国产一区二区三区不卡在线 | 无遮挡午夜男女xx00动态 | 成人无码在线视频网站 | 瑟瑟视频在线观看 | 7777久久亚洲中文字幕蜜桃 | 波多野结衣一区二区三区av免费 | 国产又粗又黄又爽又硬的视频 | 国产99精品| 粉嫩av久久一区二区三区 | 欧美黄色一级大片 | 精品人妻一区二区三区四区在线 | 国产69精品久久久久乱码免费 | 制服欧美激情丝袜综合色 | 中文字幕一区二区三区在线观看 | 亚洲精品无码久久久久牙蜜区 | 三级性生活片 | 国产乱子伦一区二区三区视频播放 | 性,国产三级在线观看 | 在线播放免费人成毛片试看 | 精品国产乱码久久久久久88av | 在线看的av网站 | 国产精品视频2020年最新视频 | 国产麻豆精品在线观看 | 在线国产福利 | 久久久久青草线蕉综合 | 暖暖视频 免费 日本社区 | 路边理发店露脸熟妇泻火 | 久久精品人人做人人综合 | 免费乱码人妻系列无码专区 | 久久久久中文伊人久久久 | 丁香五香天堂网 | 国产亚av手机在线观看 | 极品粉嫩嫩模大尺度无码视频 | 日韩欧美偷拍高跟鞋精品一区 | 亚洲欧洲日产国码无码久久99 | 欧美激情精品久久久久久变态 | 狠狠人妻久久久久久综合蜜桃 | 免费观看四虎精品国产地址 | 就去吻综合| 色婷婷一区二区三区四区 | 99热在线观看免费 | 四虎午夜影院 | 免费无码又爽又刺激网站 | 亚洲欧美日韩综合 | 日韩av高清无码 | 青青草视频偷拍 | 人人干视频 | 午夜av无码福利免费看网站 | 欧美青青草 | 午夜亚洲精品久久一区二区 | 果冻传媒mv免费播放在线观看 | 国产av国片偷人妻麻豆 | 成人三级a视频在线观看 | 日韩精品视频在线观看网站 | 日韩乱码一区二区三区 | 久久精品人人槡人妻人 | 蜜桃久久久aaaa成人网一区 | 亚洲国产精品成人天堂 | 麻豆av一区 | 国产精品国产三级国产aⅴ浪潮 | 一区二区三区高清视频一 | 亚洲精品tv久久久久久久久久 | 毛片a久久99亚洲欧美毛片 | 人妻中文无码就熟专区 | av激情网站| 精品国产福利拍拍拍 | 尤物网在线 | 国产激情大臿免费视频 | 久久国产乱子伦精品免费午夜 | 亚欧色视频 | 神马久久久久久久久久 | 亚洲成人日韩 | www.一区二区 | 亚洲国产精品高清在线第1页 | 久久精品一本 | 日日操夜夜撸 | 天堂视频在线免费观看 | 中文字幕亚洲精品无码 | 精品久久久久久无码中文字幕一区 | 中文字幕久久综合伊人 | 亚洲精品在线观看免费 | 成人午夜看片 | 精品国产户外野外 | 欧美精品久久久久久 | 亚洲国产成人欧美在线观看 | 久久综合亚洲色hezyo社区 | 夜夜躁狠狠躁日日躁av | 麻豆视传媒官网免费观看 | 在线久| 手机看片日韩久久 | 视色网站 | 国模无码视频一区二区三区 | 精品成人免费国产片 | 美女午夜影院 | 国产在线精品一区二区 | 国内精品免费久久久久软件 | 香港三级韩国三级日本三级 | 久久久久久国产精品免费 | 欧美成人自拍视频 | 久久婷婷综合色丁香五月 | 亚洲欧美综合国产不卡 | 成人无码在线视频网站 | 久久人人爽人人爽人人片av超碰 | 久久久久久亚洲精品 | 97碰碰碰人妻视频无码 | 亚洲逼网| 欧洲精品不卡1卡2卡三卡 | 色哟哟入口国产精品 | 亚洲精品成人无码影院 | 网爆门在线 | 色婷婷免费 | 8x国产一区二区三区精品推荐 | 婷婷超碰| 国产午夜鲁丝片av无码免费 | 亚洲国产区男人本色vr | 97久久超碰成人精品网页 | 亚洲精品美女 | 中文国产乱码在线人妻一区二区 | 五月天堂网 | 87福利午夜福利视频 | 日韩精品无码中文字幕一区二区 | 在线看黄网 | 视色影视| 亚洲图区综合 | 污污污污污污污网站污 | 在线观看日韩一区二区 | 大香伊蕉在人线国产av | 九九欧美 | 日本欧美视频在线观看三区 | 97caocao| 国产伦子伦对白在线播放观看 | 毛片视频在线免费观看 | 国产萌白酱喷水视频在线播放 | 精品久久久久一区二区 | 狂野欧美性猛交xxxx777 | 无线乱码一二三区免费看 | 亚洲黄av | 亚洲成a人片在线观看无码不卡 | 国产精品久久久久av福利动漫 | 久久久久久成人 | 狠狠操狠狠插 | 亚洲美女屁股眼交8 | 亚洲日本片 | 欧美3p在线观看 | 亚洲成人黄色在线 | 中国女人内谢69xxxxxa片 | 成人午夜免费在线观看 | 国产高清在线自在拍网站 | 亚洲人成色4444在线观看 | 久久狠狠高潮亚洲精品 | 精品国产自在现线电影 | 日日天日日夜日日摸 | 无码国产精品一区二区免费模式 | 精品国产yw在线观看 | 亚洲人成电影网站在线观看 | 精品香蕉在线观看视频 | 国产午精品午夜福利757视频播放 | 成人免费无码大片a毛片抽搐 | 久久理论片午夜琪琪电影网 | 激情网站网址 | 91在线中文字幕 | 亚洲国产av美女网站 | 爱情岛论坛亚洲入口 | 99久久免费毛片基地 | 色播在线| 日本爽爽爽爽爽爽在线观看免 | 动漫无遮挡h纯肉亚洲资源大片 | 亚洲 欧美 自拍 美腿 卡通 | 亚洲性色av性色在线观看 | 欧美日韩视频无码一区二区三 | 久久男人精品 | 波多野结衣精品 | 亚洲美女在线播放 | 一本大道熟女人妻中文字幕在线 | 一级免费视频 | 密色av| 天堂视频免费在线观看 | av无码人妻无码男人的天堂 | 成人aaa | 日韩欧美精品中文字幕 | 女人爽到喷水的视频大全 | 国产av亚洲精品久久久久李知恩 | 免费在线观看一区 | 91国产免费看 | 成人wwxx免费观看 | 亚洲高清国产拍精品闺蜜合租 | 欧美日本高清 | 亚洲中文字幕日产乱码小说 | 黄色污在线观看 | 天天综合久久综合 | 网站色| 性欧美高清come | 西西大胆午夜人体视频 | 黄色a一级| 精品无人区无码乱码大片国产 | 日韩欧美一二区 | 免费无码又爽又刺激高潮的漫画 | 久久人人做人人爽人人av | 亚洲天堂毛片 | 成人香蕉视频在线观看 | 老色批影视 | 色天堂在线视频 | 国产一级片子 | 无码专区狠狠躁天天躁 | 亚洲阿v天堂网2019无码 | 超碰一级 | 国产亚洲一卡2卡3卡4卡老狼 | 国产真人性做爰久久网站 | 老司机亚洲| 亚洲宅男精品一区在线观看 | 玩弄白嫩少妇xxxxx性 | 高潮喷水无码av亚洲 | 免费看成人毛片 | 一本无码字幕在线少妇 | 亚洲制服av| 99在线在线视频观看 | 特级无码毛片免费视频播放 | 久久精品无码一区二区小草 | 夜夜爱夜夜做夜夜爽 | 亚洲欧美日本国产高清 | 久爱www成人网免费视频 | 好大好猛好爽好深视频免费 | 久久机热这里只有精品 | 另类重口特殊av无码 | 精品国产sm最大网站 | 青青草原在线免费观看视频 | 国产成a人亚洲精品无码樱花 | 天天曰天天操 | 国产真人无遮挡作爱免费视频 | 日本丰满妇人成熟免费中文字幕 | 免费看男女做爰爽爽视频 | 又硬又水多又坚少妇18p | 国产在线一二三区 | 中文文字幕文字幕亚洲色 | 日本va在线| 亚洲自拍偷拍网站 | 国产午夜福利久久精品 | 一本色道久久88—综合亚洲精品 | 久久久精彩视频 | 99精品视频在线免费观看 | 国产人人干| 中文字幕一区二区人妻 | 精品无码人妻一区二区三区品 | 久久精品久久精品 | 99久久精品国产波多野结衣 | 国产9 9在线 | 免费 | 亚洲毛片视频 | 久久久久久亚洲精品成人 | 日本久久久久 | 亚洲h成年动漫在线观看网站 | 免费午夜无码片在线观看影院 | 亚洲永久精品一区 | 国产女主播一区二区三区 | 中文有码无码人妻在线短视频 | 久久se精品一区精品二区 | 亚洲aⅴ在线观看 | 亚洲高清在线视频 | 亚洲人在线视频 | 性xxxx视频| 国产欧美亚洲精品第1页青草 | 免费国产午夜高清在线视频 | 国内精品久久久久影院蜜芽 | 色爽爽爽 | 日本丰满护士爆乳xxxx | 人人爽人人爽人人片a∨ | 色国产精品一区在线观看 | av网站在线免费看 | 久草国产精品视频 | 末成年毛片在线播放 | 午夜性刺激免费视频 | 国产曰批视频免费观看完 | 色欲天天网站欧美成人福利网 | 嫩草影院久久 | 99国内精品久久久久影院 | 久久精品天天中文字幕人妻 | 国内精品久久人妻无码妲己 | 天天操天天操天天操天天操 | 亚洲熟妇丰满大屁股熟妇 | 人妻被按摩到潮喷中文字幕 | 99精品丰满人妻无码a片 | av午夜福利一片免费看久久 | 黄色日批视频 | 中文字幕一区二区三区四区 | 国内少妇精品 | 国产精久久久 | 人妻熟女一区二区aⅴ水野朝阳 | 丰满毛多小少妇12p 久久久久国产精品夜夜夜夜夜 | 六月婷婷七月丁香 | 亚洲美腿丝袜无码专区 | 亚洲最大av在线 | 精品久久久久国产免费 | 久久国产亚洲精品超碰热 | 激情综合色综合啪啪五月丁香搜索 | 午夜羞羞影院男女爽爽爽 | 日韩精品中文字幕一区二区三区 | 特级毛片爽www免费版 | 狠狠做深爱婷婷综合一区 | 婷婷六月综合缴情在线 | 少妇无码太爽了在线播放 | 中文字幕乱妇无码av在线 | 无码精品国产一区二区免费 | 国产免费av在线 | 亚洲成a人一区二区三区 | 亚洲天天视频 | 牛人盗摄一区二区三区视频 | 婷婷激情五月 | 亚洲欧美在线综合 | 国产亚洲精品福利视频在线观看 | 日韩一区二区三区视频 | 欧美亚洲另类丝袜综合 | 高中国产开嫩苞实拍视频在线观看 | 欧美精品成人久久 | 成人麻豆精品激情视频在线观看 | 日日爽天天 | 午夜福利国产精品久久 | 男人的天堂在线观看av | 日韩一区二区三区在线 | 男女免费毛片 | 国产精东天美av影业传媒 | 激情综合站| 日产幕无线码三区在线 | 日韩资源网 | 久久国产精品久久久 | 国产日韩一区二区三区免费高清 | 99热精这里只有精品 | 在线一区播放 | 在线欧美 精品 第1页 | 成人美女黄网站色大色费全看 | 自拍偷自拍亚洲精品牛影院 | 久久五月丁香激情综合 | aⅴ一区二区三区无卡无码 国产高潮呻吟久久 | 婷婷丁香九月 | 粉嫩虎白女毛片人体 | 毛茸茸日本熟妇高潮 | 亚欧洲精品 | 国产av久久久久精东av | 青草综合| 成人艳情一二三区 | 最新欧美精品一区二区三区 | 亚洲啪啪网| 久久婷婷综合缴情亚洲狠狠 | 尤物亚洲国产亚综合在线区 | 亚洲欧美色图 | 日韩在线观看网址 | 日本精品少妇一区二区三区 | 日韩国产欧美亚洲v片 | 忘忧草www中文在线资源 | 亚洲自拍在线观看 | 国产成人a在线视频免费 | 天堂资源中文最新版在线一区 | 国产成人高清精品免费软件 | 久久精品一本到99热免费 | 国产调教一区 | 中文字幕av无码不卡 | 国产剧情福利av一区二区 | 中文字幕韩国三级理论无码 | 粉嫩绯色av一区二区在线观看 | 免费一级特黄毛大片 | 日本一区高清 | 日韩一区中文字幕 | 99久久精品这里只有精品 | 少妇内射兰兰久久 | 国产尤物av尤物在线观看 | 欧美成人aaaaⅴ片在线看 | 国产黄色av网站 | 国产精品任我爽爆在线播放, | 国内成+人 亚洲+欧美+综合在线 | 久久婷婷五月综合色国产免费观看 | 精品一区二区三区在线播放视频 | 国产亚洲精品久久久ai换 | 久久综合97丁香色香蕉 | 在线免费看av的网站 | 青青青手机频在线观看 | 国精品无码一区二区三区左线 | 在线看片免费人成视频播 | 成人免费无码大片a毛片直播 | 最新中文无码字字幕在线 | 日本不卡高清视频 | 国产精品久久久久久无毒不卡 | 婷婷丁香五月激情综合 | 国外av片免费看一区二区三区 | 精品国产v无码大片在线观看 | 中文字幕亚洲无线码一区女同 | 99无码熟妇丰满人妻啪啪 | 尤物精品 | 色综合综合网 | 一级欧美日韩 | 亚洲欧美另类久久久精品 | 91av成人| 亚洲日韩国产一区二区三区 | 亚洲国产成人精品无码区在线网站 | 欧美丝袜视频 | 午夜影院0606 | 国产精品久久久久久二区 | 一本色道无码不卡在线观看 | 亚洲精品在线观看免费 | 特大巨黑吊av在线播放 | 国产女人18毛片水18精品 | 亚洲中文字幕久久无码精品 | 性色av无码久久一区二区三区 | 国产freexxxx性麻豆 | 国产亚洲情侣一区二区无 | 亚洲午夜福利av一区二区无码 | 欧美精品亚洲精品日韩传电影 | 国产男女自拍 | 18岁毛片| 日产亚洲一卡2卡3卡4卡网站 | 黄视频在线观看免费 | 少妇午夜啪爽嗷嗷叫视频 | 国产成人国产在线观看 | 国产精品19乱码一区二区三区 | 久久九九国产精品 | 四十路av | 国产视频在线免费观看 | 亚洲精品精品 | 亚洲熟妇另类久久久久久 | 中文字幕有码无码人妻av蜜桃 | 噜噜噜精品欧美成人 | 久久的爱久久久久的快乐 | 日韩精品无码免费毛片 | 日本在线精品视频 | 91香蕉久久 | 91久久久久 | 手机在线免费看av | 97中文在线 | 男女无遮挡猛进猛出免费视频国产 | 国产av成人一区二区三区 | 国产成人精品高清在线观看93 | 亚av| av福利在线 | 国产91在线精品 | 在线观看欧美精品 | 国产乱码一卡二卡三卡免费 | 波多野结衣久久 | 亚洲欧美闷骚影院 | 亚洲精选一区二区三区 | 久一在线| 精品无码国产污污污免费网站 | 人人爱人人艹 | 色五月丁香五月综合五月 | 欧美三级视频在线播放 | www色婷婷| 无码专区人妻系列日韩精品 | 在线天堂资源www在线污 | 人妻夜夜爽爽88888视频 | 精品午夜福利无人区乱码一区 | 任我爽精品视频在线播放 | 国产人妻精品一区二区三首 | 粗壮挺进人妻水蜜桃成熟 | 色av一区二区 | 亚洲—本道 在线无码av发 | 国产午夜免费啪视频观看视频 | 亚洲国产成人久久精品app | 国产精品久久久久久nⅴ下载编辑 | 免费无码无遮挡裸体视频 | 国产精华av午夜在线观看 | 久久人人爽 | 国产精品中文原创av巨作首播 | 妺妺窝人体色www在线下载 | 亚洲淫片 | 伊人久久精品亚洲午夜 | 国产在线欧美日韩精品一区 | 亚洲男人成人性天堂网站 | 精品国产一区二区三区四区阿崩 | 国产日产高清欧美一区 | 日本亚洲欧洲免费无线码 | 国产成人精品无码一区二区三区 | 国产精品一区av | 小泽玛莉亚一区二区视频在线 | 在线观看国产黄色 | 自拍偷拍 校园春色 | 日韩精品一区二区三区视频 | 日本卡2卡3卡4卡5卡精品视频 | 国产做国产爱免费视频 | 92久久精品一区二区 | 亚洲 欧美精品suv | 干夜夜| 国产成 人 综合 亚洲奶水 | 日韩在线 | 中文 | 国产成人理论无码电影网 | 亚洲成人91 | 日本精品videossex 黑人 | 天天爽天天| 逼特逼视频在线观看 | 国产污网站| 一区二区三区四区视频在线观看 | 91在线你懂的| 日韩精品无码一本二本三本色 | 手机在线一区二区 | 国产成人无码免费视频麻豆 | 久99久精品免费视频热 | 他掀开裙子把舌头伸进去添视频 | 九九热在线精品视频 | 色www亚洲国产张柏芝 | 久久天天躁狠狠躁夜夜爽 | 丝袜老师办公室里做好紧好爽 | 动漫精品专区一区二区三区不卡 | 精品国产亚洲福利一区二区 | 欧美精品久久久久久久久老牛影院 | 中文字幕首页 | 天天躁日日躁狠狠躁性色avq | avt天堂网| 精彩毛片| 中文无遮挡h肉视频在线观看 | 日本做爰三级床戏 | 999国内精品永久免费视频 | 在线超碰av | 伊人色综合久久天天五月婷 | 四虎影视国产精品 | 成人做受视频试看60秒 | 国产av亚洲第一女人av | 色哟哟免费| 日韩国产亚洲高清在线久草 | 国产成人高清精品免费软件 | 亚洲免费区 | 免费国产成人高清在线网站 | 亚洲精品卡2卡三卡4卡2卡乱码 | 成人亚洲精品久久久久 | 国产精品福利在线 | 国产在线高清理伦片a | 午夜片无码区在线观看爱情网 | 久久九九有精品国产 | 久久亚洲精品无码爱剪辑 | 少妇饥渴xxhd麻豆xxhd骆驼 | 国产精品伦一区二区三级视频 | 国产欧美日本亚洲精品一5区 | 午夜亚洲影院在线观看 | 免费高清av| 日韩在线欧美在线 | 日本黄h兄妹h动漫一区二区三区 | 午夜免费啪视频在线无码 | 羞羞答答一区 | 亚洲精品合集 | 蜜桃视频成人专区在线观看 | 国产狂喷潮在线观看 | 青草伊人久久 | 亚洲 欧美 中文 在线 视频 | 国产亚洲人成无码网在线观看 | 99精品久久99久久久久 | 曰本女人牲交高潮视频 | 日韩经典精品无码一区 | 男女日批免费视频 | 免费无码一区二区三区蜜桃 | 国产网站在线看 | 在线精品视频一区 | 国产乱淫av片免费观看 | 日本免费精品 | 成人女毛片视频免费播放 | 日韩精品亚洲一区 | 在线观看欧美视频 | www日本在线观看 | 黄视频网站在线观看 | 五月婷婷丁香 | 国产av天堂无码一区二区三区 | 国产激情艳情在线看视频 | 精品国产一二三产品价格 | 国产成人92精品午夜福利 | 99re热这里只有精品最新 | 国内高清久久久久久 | av资源吧首页| 少妇人妻偷人精品无码视频新浪 | 午夜人妻久久久久久久久 | 亚洲精品国产美女久久久99 | 一级黄色片aa | 欧美1级片 | 在线看免费av| 色偷偷亚洲第一综合网 | 波多野结衣一二区 | 又大又黄又粗又爽的免费视频 | 婷婷五月色综合 | 欧美深夜福利 | 青青草视频在线观看 | 伊人蕉影院久亚洲高清 | 热99精品香蕉视频 | 欧美a级黄色| 国产黄色片子 | 美女裸体跪姿扒开屁股无内裤 | 婷婷色婷婷开心五月四房播播 | 中文字幕观看在线 | 国产一级视频在线播放 | 精产一二三产区m553 | 香蕉久久久 | a亚洲天堂 | 天天色综合色 | 蜜桃久久av一区 | 精品亚洲国产成人 | 蜜臀aⅴ国产精品久久久国产老师 | 亚洲精品成人无限看 | 看黄网站在线 | 超碰2| 亚洲午夜爱爱香蕉片 | 久久亚洲99精品2021 | 精品国产成人亚洲午夜福利 | 国产精品一区在线 | 日本午夜影院 | 久久天天躁狠狠躁夜夜爽 | 欧美精品一二三区 | 久久久影院 | 中文无码一区二区视频在线播放量 | 国产免费极品av吧在线观看 | 老司机在线精品视频网站 | 精品乱码久久久久久久 | 一区二区三区久久久 | 不卡无在一区二区三区四区 | 亚洲性人人天天夜夜摸18禁止 | 日本熟熟妇xxxxx精品熟妇 | 久久草精品 | 天天射天天搞 | 成人在线激情视频 | 国产a在亚洲线播放 | 超碰自拍 | 尤物国产在线精品福利三区 | 亚洲欧美成αⅴ人在线观看 | 粉嫩少妇内射浓精videos | 午夜久久影院 | 国产偷国产偷亚洲清高孕妇 | 免费国产午夜理论片不卡 | 欧美日韩一区二区三区视频 | 黄网在线观看免费网站 | 人妻丝袜中文无码av影音先锋专区 | 国产一区二区欧美 | 亚洲熟熟妇xxxx | 亚洲v在线 | 久久中文字幕在线 | www.x日本 | 999av| 国产欧美日韩视频一区二区三区 | 在线a| 一区二区三区高清日本vr | 亚州午夜精品 | 久久伊人色av天堂九九小黄鸭 | 免费毛片av | 不卡高清av手机在线观看 | 性欧美性天堂 | 999xxxxx| 免费人妻无码不卡中文字幕系 | 日韩性网 | 九草视频在线观看 | 男女啪啪免费观看的网址 | 久久99国产精品 | 亚洲美腿丝袜无码专区 | 色婷婷狠狠干 | 国产精品va无码免费 | 中国国产黄色片 | 黄色大片av| 国产精品videos | 午夜三级福利 | 丰满人妻在公车被猛烈进入电影 | 波多野结衣一区二区三区av高清 | 国产精品99久久99久久久二 | 成人av动漫 | 盗摄精品av一区二区三区 | 亚洲在线精品视频 | 国产麻豆精品av在线观看 | 久操中文字幕在线观看 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品视频三 | 思思99思思久久最新精品 | 熟女体下毛毛黑森林 | 天天视频黄 | 九九99久久精品综合 | 成人美女视频在线观看18 | 欧美精品免费在线 | 国产精品久久久久久人妻无 | 人人草人人做人人爱 | 国产精品99 | 亚洲 日韩 国产 中文有码 | 亚洲小说乱欧美另类 | 中文字幕精品一区 | 啪啪免费视频网站 | 亚洲三区av| 污视频网站在线 | 特黄 做受又硬又粗又大视频 | 中文字幕乱码熟妇五十中出色欲 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品视 | 亚洲色无码中文字幕手机在线 | 国产精品久久久久久久久久蜜臀 | 欧美精品日韩在线观看 | 日日碰狠狠躁久久躁蜜桃 | 精品玖玖玖 | 94久久国产乱子伦精品免费 | 夜夜高潮夜夜爽高清完整版1 | 中文字幕一区二区不卡 | 日韩免费无码成人久久久久久片 | 黄色国产精品 | 精品亚洲成a人无码成a在线观看 | 日韩欧美亚洲 | 色视频网| 综合网激情| 蜜桃视频一区二区三区在线观看 | 中文字幕人妻被公上司喝醉506 | b站永久免费看片大全 | 国产成人毛片在线视频 | 国产精品视频第一页 | 日本一级黄 | 国产乱码卡一卡2卡三卡四 黑人与中国少妇xxxx视频 | 亚洲视频在线观看免费视频 | 亚洲资源在线观看 | 中文字幕久精品免费视频 | 国产美女精品视频 | 欧美日韩久久久久久 | 色婷婷九月 | 久久九九免费视频 | 天天躁日日躁很很躁2022 | 49vv亚洲 | 免费看黄在线 | 成人免费一区二区三区视频软件 | 国产一区二区三区不卡在线看 | 精品一卡2卡3卡4卡新区在线 | 老子午夜精品无码不卡 | 色吧综合| youjizzxxx69 | 国产三区精品 | 国产精品av一区二区 | 69视频免费 | 色欲色欲天天天www亚洲伊 | 无码人妻精品一二三区免费 | 无码8090精品久久一区 | 久久久久无码精品国产人妻无码 | 男女下面进入的视频 | 18禁黄网站禁片免费观看在线 | 久久九九色| 午夜伦理剧场 | 国产精品日日夜夜 | 久久久久亚洲国产av麻豆 | 成人永久免费网站在线观看 | 男人边吃奶边做好爽免费视频 | 亚洲国产老鸭窝一区二区三区 | 97人妻人人揉人人躁人人 | 东京热人妻丝袜无码av一二三区观 | 免费污视频 | 看毛片的网站 | 男女又色又爽又爽视频 | 亚洲交性网 | 337p亚洲日本中国大胆69 | 国产成人欧美亚洲日韩电影 | 亚洲日韩精品射精日 | 色在线视频观看 | 久久久久久亚洲视频 | 欧美极品色午夜在线视频 | 欧美无遮挡很黄裸交视频 | 国产成人无码一区二区在线播放 | 亚洲春色av无码专区在线播放 | 亚洲性夜色噜噜噜网站2258kk | 高清视频一区二区 | 中文乱码在线中文字幕中文乱码 | 亚洲精品无码成人a片在线软件 | 亚洲精品nv久久久久久久久久 | 久久精品女人的天堂av | 中文字幕无线观看不卡网站 | 日日av拍夜夜添久久免费 | 国产欧精精久久久久久久 | 国产成人福利在线 | 精品高朝久久久久9999 | 3p在线视频 | 久久婷婷五月综合色奶水99啪 | 国产精品午夜福利不卡 | 中文字幕亚洲精品在线 | 久久香蕉成人免费大片 | 国产亚洲精品久久久久小 | 在线视频一区二区三区 | 欧美黑人性生活 | 夜夜澡天天碰人人爱av | 久久视频在线视频精品 | 国产精品综合 | 蜜桃在线一区二区 | 新宿事件粤语在线观看完整免费观看 | 福利社毛片 | 四虎精品成人影院在线观看 | 国产不卡a | 国产成人av无码片在线观看 | 亚洲国产成人精品视频 | 2021久久| 亚洲一级成人 | 性欧美高清come | 国产午夜精品av一区二区 | 97精品免费公开在线视频 | 欧美一级淫片bbb一84 | 黄色欧美网站 | 欧美八区 | 国模和精品嫩模私拍视频 | 午夜欧美在线 | 一区二区三区在线 | 欧 | 国产在线观看无码的免费网站 | 国产免费一区二区视频 | 2020精品国产自在现线看 | 久久久久国产精品人妻aⅴ毛片 | 国产热re99久久6国产精品首页 | 亚洲中文字幕久久精品无码a | 中文字幕av二区 | 国内久久婷婷五月综合色 | 国产第5页 | 一级特黄免费视频 | 少妇粉嫩小泬喷水视频 | 亚洲黄色片网站 | 国产精品久久久久久久9999 | 亚洲国产欧美日韩 | 亚洲真人无码永久在线观看 | 日韩黄色免费 | 97超碰碰碰 | 婷婷四虎东京热无码群交双飞视频 | 国语粗话呻吟对白对白 | 国产亚洲精品第一综合不卡 | 人妻少妇精品无码专区芭乐视网 | 亚洲高清在线看 | 欧美性69 | 性欧美丰满熟妇xxxx性久久久 | 奶头又大又白喷奶水av | 亚洲aⅴ综合av国产八av | 男男啪啪激烈高潮cc漫画免费 | 欧美性猛交69 | 国产一级影片 | 午夜精品久久久久久久91蜜桃 | 国产成人精品一区二区视频 | 男女性爽大片在线观看 | 大战熟女丰满人妻av | 粗大猛烈进出高潮视频大全 | 夜夜爽日日澡人人添 | 亚洲精品永久www嫩草 | 337p日本大胆欧美裸体艺术 | av超碰| 亚洲最新无码成av人 | 男人网站在线观看 | 日韩一区二区三区视频 | 亚洲 欧美 日韩在线 | 精品国产伦一区二区三区免费 | 国产精品二区在线 | 国产jk精品白丝av在线观看 | 伊人色综合一区二区三区影院视频 | 国产av电影区二区三区曰曰骚网 | 午夜寂寞影视 | 淫羞阁av导航 | 国产精品xx | 中文字幕乱码在线播放 | 国内偷拍av | 女人和拘做受全程看视频 | 在线免费观看视频网站 | 一区二区三区精品视频日本 | 97视频精品全国免费观看 | 日韩在线视频看看 | 男女啪啪免费看 | 色哟哟入口国产精品 | 亚洲熟女乱色综合亚洲图片 | 国产无遮挡裸体免费视频 | a级无毛片 | 色一情一乱一乱一区91av | av自拍| 少妇激情作爱视频 | 日本又黄又爽gif动态图 | 精品久久二区 | 欧美性猛交ⅹxxx乱大交妖精 | 国产三级a三级三级 | 五十六十日本老熟妇乱 | 欧美人成片免费观看视频 | a毛片在线免费观看 | 成人黄色小视频 | 免费在线看黄网站 | 亚洲第一无码专区天堂 | 女人让男人桶爽30分钟 | 嘿咻嘿咻男女免费专区 | 国产精品欧美一区二区三区 | 三级黄视频| 天堂va在线高清一区 | 久久嫩草视频 | 全黄一级裸体片 | 国内自拍偷拍视频 | 男女下面一进一出好爽视频 | 成人免费乱码大片a毛片 | 亚洲精品一区久久久久久 | 久久亚洲精品国产 | 日本囗交做爰视频 | 欧美巨大xxxx做受中文字幕 | 天天拍夜夜添久久精品大 | 久久国产毛片 | 亚洲国产美女精品久久久久 | 国产乱了真实在线观看 | 97人摸人人澡人人人超碰 | 色桃av| 久久精品这里热有精品 | 国产亚洲人成网站在线观看 | 亚洲精选国产 | 在线www | 五月婷激情 | 精品无码一区二区三区亚洲桃色 | 日韩伦理一区二区 | 午夜欧美精品久久久久久久 | 三级麻豆 | 天天做天天爱天天做天天吃中 | 黑人巨大精品欧美黑白配亚洲 | 78日本xxxxxxxxx59 吃奶摸下高潮60分钟免费视频 | 少妇大叫太大太粗太爽了a片小说 | 精品午夜中文字幕熟女人妻在线 | 日韩精品一卡2卡3卡4卡新区视频 | 日韩精品欧美激情 | 欧美精品乱码久久久久久按摩 | 国产普通话对白刺激 | 你懂的国产视频 | 亚洲自偷自偷图片 | 国产欧美综合一区二区三区 | 少妇丰满大乳被男人揉捏视频 | 国产精品久久自在自线不 | 久久精品道一区二区三区 | 亚洲人成绝费网站色www吃脚 | 午夜不卡无码中文字幕影院 | 成 人 黄 色 网 页 | 国精品无码一区二区三区左线 | 中文字幕久久波多野结衣av不卡 | 在线观看www视频 | 69成人免费视频无码专区 | 国产一级免费av | 精品人妻人人做人人爽 | 男女无遮挡猛进猛出免费观看视频 | 国产亚洲成av人片在线观看下载 | 亚洲成人777 | 97人人模人人爽人人喊网 | 久久精品国产久精国产 | 国产精品久久久久久久久免费 | av在线第一页 | 中文字幕无码人妻少妇免费 | 久久天天躁拫拫躁夜夜av | 精品国产污污免费网站 | 日本美女动态图 | 欧美精品18videosex性欧美 | 国产又爽又大又黄a片另类软件 | 无码av天堂一区二区三区 | 国产在线视频主播区 | 久久久综合九色合综 | 亚洲一线二线三线品牌精华液久久久 | 日本天堂网在线观看 | 久久亚洲精品国产亚洲老地址 | 55夜色66夜色国产精品视频 | 午夜影院91 | 日韩少妇裸体做爰视频 | 伊人综合影院 | 久久九九精品国产综合喷水 | 欧洲精品欧美精品 | 一本色道av久久精品+ | 国产一区二区三区91 | 亚洲自拍偷拍综合 | 中文字幕免费一区 | 日韩视频一区二区在线观看 | 最近中文字幕在线视频 | 日韩中文无码有码免费视频 | 天天做日日做天天添天天欢公交车 | 丰满护士巨好爽好大乳 | 国产人妇三级视频在线观看 | 99精品视频在线观看 | 伊人久久精品视频 | 在线观看视频国产 | 伊人依成久久人综合网 | 性―交―乱―色―情 | 星空大象mv高清在线观看 | 亚洲午夜久久久久久久久电影网 | 青青草华人在线 | 成人精品鲁一区一区二区 | fc2成人免费人成在线观看播放 | 麻豆国产97在线 | 中国 | 亚洲精品福利一区二区三区蜜桃 | 18禁成人黄网站免费观看久久 | 亚洲精品一区久久久久一品av | 无码一卡二卡三卡四卡 | 成人亚洲一区二区三区在线 | 欧美日韩精品suv | 亚洲香蕉av在线一区二区三区 | 亚洲国产成人精品av区按摩 | 韩日一级片 | 久久天堂| 欧美 国产 日产 韩国 在线 | 成人无码在线视频网站 | 国内精品久久久久电影院 | 中文字幕一级片 | 日本精品久久久 | 亚洲制服丝袜自拍中文字幕 | 色偷偷亚洲第一综合网 | 亚洲最大在线视频 | 一级国产视频 | 搡老女人老妇女老熟妇 | 欧美日韩中文视频 | 色噜噜狠狠色综合网 | 毛片免费视频在线观看 | 国产女女精品视频久热视频 | 国产高清女同学巨大乳在线观看 | 啪啪自拍视频 | 久久亚洲色www成人男男 | 亚洲一区二区综合 | 国产精品宾馆国内精品酒店 | 欧美特级黄色大片 | 亚洲国产aⅴ精品一区二区的游戏 | 欧美三级网站在线观看 | 国产精品原创巨作av女教师 | 亚洲精品一区三区三区在线观看 | 香蕉久久av一区二区三区app | 亚洲色素色无码专区 | 国产乱国产乱 | zzjizzji亚洲日本少妇 | 三男一女吃奶添下面视频 | 国产精品免费视频网站 | 好黄好硬好爽免费视频一 | 久久久亚洲欧洲日产国码αv | 精品国产露脸久久av | 国产精品久久人妻互换毛片 | 99re6在线视频精品免费 | 欧美人性生活视频 | 亚州国产精品 | 狠狠色噜噜狠狠狠狠色综合久av | 高清国产在线拍揄自揄视频 | 亚洲伊人久久精品酒店 | 亚洲永久视频 | 免费精品国自产拍在线播放 | 精品国产亚洲第一区二区三区 | 久久久精品国产sm调教 | 污污内射久久一区二区欧美日韩 | 99久久婷婷国产综合精品电影 | 九九影院最新理论片 | 无码av免费精品一区二区三区 | 欧洲极品无码一区二区三区 | 日韩久久无码精品不卡一区二区电影 | 中文在线无码高潮潮喷在线播放 | 国产女人与公拘交在线播放 | 国产精品亚洲精品日韩已满 | 欧美日韩爱爱 | 国产强奷在线播放免费 | 日韩高清成人 | 黄色在线观看视频 | 久久99av无色码人妻蜜柚 | 天天射天天爽 | 欧美日韩久久精品 | 欧美三级中文字幕 | 好吊色欧美一区二区三区四区 | 人妻少妇av中文字幕乱码 | 又色又爽又黄的视频网站 | 亚洲国产日韩欧美综合a | 亚洲乱码尤物193yw最新网站 | 久久天堂精品 | 亚洲熟妇丰满大屁股熟妇图片 | 人人妻人人澡人人爽久久av | 国产偷抇久久精品a片蜜臀av | 亚州综合一区 | 亚洲播播| 亚洲国产精品久久久久秋霞蜜臀 | 99国产精品无码专区 | 国产精品久久久影视青草 | 日本卡2卡3卡4卡5卡精品视频 | 青青草国产在线 | 亚洲v欧美v国产v在线观看 | 99视频在线精品国自产拍 | 成人毛片在线视频 | 一区二区三区高清视频一 | 俄罗斯美女一级爱片 | 天天透天天干 | 成人区视频 | 国产极品久久久久久久久 | 亚洲精品xxxxx | 国产精品成人aaaaa网站 | 人妻无码熟妇乱又伦精品视频 | 精品久久a | 羞羞影院午夜男女爽爽在线观看 | 天天色天天射天天操 | 久久96国产精品久久久 | 国产精品国产三级国产 | 欧美成人精品二区三区99精品 | 久久亚洲精品无码网站 | 一本视频在线 | 成人深夜网站 | 成人试看30分钟免费视频 | 偷拍激情视频一区二区三区 | 与子敌伦刺激对白播放 | 猫咪av成人永久网站在线观看 | 国内精品久久久久影视 | 中文字幕一区av | 国产精品无码久久综合网 | 动漫av纯肉无码av电影网 | 伊伊成人网 | av中亚 | 成年美女黄网站色大免费视频 | 亚洲国产欧美人成 | 欧美性生交大片18禁止 | 最新国产99热这里只有精品 | 日韩精品视频播放 | 国产自产对白一区 | 国产精品美女久久久9999 | 色婷亚洲五月 | 天天天天做夜夜夜做 | 我要看www免费看插插视频 | 欧美精品一区二区a片免费 宅男噜噜噜66在线观看 | 夜夜爽妓女8888视频免费观看 | 欧美成人综合视频 | 毛片基地在线观看 | 少妇mm被擦出白浆液视频 | 91中文在线 | 野外做受又硬又粗又大视频√ | 亚洲精品乱码久久久久久按摩 | 精品人妻va出轨中文字幕 | 国产无遮挡又黄又大又不要vip | 在线a亚洲老鸭窝天堂 | 日韩69视频| 国内最真实的xxxx人伦 | 久久综合亚洲色一区二区三区 | 国产日韩欧美精品 | 欧美一区二区三区免费看 | 国内老熟妇对白hdxxxx | 国产精品高潮呻吟 | 国产呦系列 |