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篇(1)

關鍵詞：國債利率期限結構投資行為債券市場

從1981年我國開始恢復了國債發(fā)行，在二十多年里國債市場有了長足的發(fā)展，不僅國債發(fā)行規(guī)模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發(fā)行和流通機制也逐步優(yōu)化。同時國債的發(fā)行方式日益市場化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現(xiàn)在的“基數(shù)認購、區(qū)間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經(jīng)歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數(shù)達5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規(guī)模的合格機構投資者市場已經(jīng)形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發(fā)行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

一、我國國債期限結構存在的問題

1.國債期限結構較為單一

由于我國短期和長期國債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。

由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。

其次實體投資行為短期化。我國企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟運行的短期化。

實體經(jīng)濟行為的短期化意味著在經(jīng)濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經(jīng)濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現(xiàn)為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經(jīng)濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價變化走低趨勢

由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢。短缺經(jīng)濟得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。

二、健全我國國債市場利率期限結構的建議

針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種

增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規(guī)模與流動性。現(xiàn)在財政部國債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國債發(fā)行的一個非常重要的因素。國債發(fā)行如果實行額度管理，在長期內統(tǒng)一規(guī)劃國債的品種與數(shù)量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發(fā)展長期國債。

2.實現(xiàn)國債利率的市場化

在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現(xiàn)利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發(fā)行國債的規(guī)模，不僅增加了市場中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國債發(fā)行的市場化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應不斷完善。

3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性

1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進入銀行間市場進行交易。

針對這種現(xiàn)象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國債在基金資產(chǎn)結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發(fā)現(xiàn)與價格收斂的作用，即期市場上現(xiàn)貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現(xiàn)貨市場的利率形成機制更趨合理。

4.發(fā)展機構投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發(fā)現(xiàn)市場價格，形成市場基準利率。

5.提高國債發(fā)行計劃透明度

篇(2)

【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發(fā)行機制

（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結構和持有者結構

優(yōu)化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節(jié)功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優(yōu)化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結構的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節(jié)國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。

5、大力發(fā)展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀人業(yè)務。經(jīng)紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。:

（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統(tǒng)一的國債托管結算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關鍵。

7、積極發(fā)展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

【參考文獻】

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內容摘要：本文通過對岳陽市國債發(fā)行狀況的實證分析，揭示了國債發(fā)行對貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導機制以及區(qū)域宏觀調控等方面的正負效應，提出了調整國債結構、實現(xiàn)國債利率市場化、推進國債市場建設等措施，以促進國債市場與財政政策和貨幣政策的協(xié)調一致。

關鍵詞：岳陽；國債發(fā)行；貨幣政策；實證分析

作為財政政策與貨幣政策的有效“結合點”，國債發(fā)行為貨幣政策有效實施創(chuàng)造了條件，也對現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內貨幣政策執(zhí)行的，如何進一步完善國債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對湖南岳陽國債發(fā)行及其對貨幣政策的影響情況進行了調研。

一、岳陽市轄內國債發(fā)行的主要特征

（一）從國債發(fā)行方式看：憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低。通過轄內有承銷資格的四家國有商業(yè)銀行、交行及郵政儲蓄網(wǎng)點向社會投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個人儲蓄性質等特點的憑證式國債，一直為個人投資者所青睞，今年6月末該國債余額占全轄國債余額的68%.而通過下列途徑發(fā)行的記賬式國債僅占轄內國債余額的32%.一是通過證券公司向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占國債余額的1.4%.由于投資者認為證交所發(fā)行的國債與股票一樣存在較大風險，表現(xiàn)出較淡的市場需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺交易系統(tǒng)向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場向有資格的法人金融機構發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的30.59%.岳陽轄內只有岳陽市商業(yè)銀行和岳陽市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營此業(yè)務。由此可見，岳陽市國債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國債為主，記賬式國債對個人投資者而言還比較陌生，整個國債發(fā)行市場流動性較弱。

（二）從國債認購偏好看：憑證式國債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動持有；記賬式國債被金融機構看好，而難被個人投資者認可。近年來，在銀行柜臺，有儲蓄存款、保險、基金等金融產(chǎn)品供個人投資者選擇。據(jù)調查，銀行“鴻泰”等投資型保險業(yè)務手續(xù)費高達2.5%，比國債手續(xù)費高，個人投資者投資這種保險除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個收益比儲蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費一般為1%，收益率最高時可達10%，加上受去年以來市場升息預期的影響，憑證式國債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動持有國債比例呈上升趨勢。2001年至今年6月，轄內金融機構被動持有憑證式國債占當期銷售任務的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國債以其較強的變現(xiàn)能力和收益投機被金融機構看好，但個人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對記賬式國債需求不足。由此可見，岳陽市國債認購主體參與不充分，認購偏好明顯。

（三）從國債發(fā)行期限結構看：中期限國債占比高，短、長期限國債占比低。轄內3-5年期國債占國債余額的96%，而短期（如3、6、9個月等）和長期（如10、20年等）國債幾乎為空白。這種期限結構，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國債持有者對金融資產(chǎn)多樣化需要。

（四）從國債發(fā)行利率水平看：利率相對固定，一般高于同期儲蓄存款利率。憑證式國債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設立，除免征利息稅外，還高出同期儲蓄存款利率1-2個百分點，記賬式國債利率一般采取競價發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國債利率水平不符合收益與風險對等原則。

（五）從國債持有者結構看：個人持有者占比較高，機構持有者占比較低。2004年6月末，轄內國債個人持有與機構持有比為69：31.

基本結論：國債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過多的財政籌資功能，國債市場具有初級的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國債發(fā)行對貨幣政策的正負效應

目前的國債發(fā)行狀況對貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應看，主要體現(xiàn)在：

（一）國債發(fā)行為法人金融機構加強資金管理提供了契機，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟不很發(fā)達的岳陽區(qū)域內，由于有效信貸需求不足、貸款終生責任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會信用低下等約束，轄內法人金融機構普遍出現(xiàn)存差，國債便成為其相對富余資金的投資對象。2000年以來，轄內法人金融機構持有國債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國債已成為法人金融機構二級儲備的重要資產(chǎn)，當其在經(jīng)營過程中出現(xiàn)臨時性資金缺口，產(chǎn)生流動性需求時，則通過國債回購融通資金，達到資金流動性管理目的。據(jù)調查，岳陽市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場以來，平均每2天進行一次市場操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個百分點。此外，國債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風險，所需人力和設備成本低于貸款，因此，其實際收益還是豐厚的。2003年轄內法人金融機構實現(xiàn)國債收益1008萬元，國債平均收益率3.88%，比同期超額存款準備金利率1.89%多1.99個百分點。與此同時，隨著金融機構持有和交易國債量的增加，中央銀行通過公開市場操作國債的量也相應增加，意味著央行能夠更多地影響市場資金流量和流向，達到調節(jié)市場利率和貨幣供應量的目的。

（二）國債建設項目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導的信貸渠道。國債建設項目往往需要銀行配套資金，對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質量得到優(yōu)化。1998年以來，岳陽市全轄區(qū)累計發(fā)放國債項目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對洞庭湖大橋項目發(fā)放貸款3.65億元，占項目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當年新增貸款的35%，利息占該行當年利息收入總額的18%.

（三）國債資金投放增加了區(qū)域內貨幣供應量，有利于央行對區(qū)域經(jīng)濟的宏觀監(jiān)控。1998年以來，岳陽轄內共使用國債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財政通過國債項目向轄內投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國債發(fā)行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現(xiàn)為轄內貨幣供應量的增加。國債的金融機構認購者一般使用超額準備金或中央銀行再貸款認購國債，當這部分國債資金通過財政向社會投放時，形成了財政投資的乘數(shù)效應，派生存款增加，貨幣供應量也隨之增加。加之，購買國債的群體大部分為高收入人群，他們用不準備即時消費的儲蓄存款購買國債，意味著M2的減少，當這些資金用于國債項目，相應增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時市場貨幣流動指標M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導作用，對區(qū)域性信用總量及其結構進行引導和監(jiān)控，從而有效拉動投資需求，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。

從負面效應看，主要體現(xiàn)在：

（一）國債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調查，岳陽市國債發(fā)行資金約有80%來源于金融機構存款，直接導致的是銀行存款下降，從這個角度講，國債發(fā)行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現(xiàn)行的國債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國債發(fā)行制度導致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，這種缺乏彈性的國債利率機制，既不利于反映社會資金供求狀況，也不利于運用國債利率政策靈活地調節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟運行。

（三）國債項目建設工期長，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風險，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國債項目配套貸款綜合效益的提高。從調查情況看，由于地方財力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國債項目投資規(guī)模大、建設周期長，潛伏著一定的信貸風險。在國債項目銀行配套貸款中，5年以上的長期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風險。三是信息傳導機制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國債項目缺乏系統(tǒng)化管理，國債項目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國債項目大部分是基礎設施建設，雖然社會效益明顯，但經(jīng)濟效益短期內難以見效，銀行對這些項目貸款興趣不大。據(jù)調查，岳陽轄內金融機構只對全轄32個國債項目中的9個發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國債資金的19.55%，其中40.13%的國債項目配套貸款為關注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。

（四）由于國債的特殊性和國債市場的不完善，難以滿足金融機構流動性管理需要。一是憑證式國債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動性風險。今年以來，轄內投資者向銀行提前兌付憑證式國債1466萬元，占銀行被動持有國債的37.5%.二是國債發(fā)行時間過于集中，缺乏均衡性，往往導致社會現(xiàn)金流量的突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時間、數(shù)量上不相適應，給銀行的流動性管理帶來沖擊。三是國債市場的分割，制約了國債的跨市場流通，增加了商業(yè)銀行流動性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國債不能在銀行間債券市場與交易所債券市場之間自由流通，只有法人金融機構能進入銀行間債券市場，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性和支付能力受到較大影響。

（五）國債發(fā)行結構不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導效能。一是國債期限結構不合理。現(xiàn)有國債期限結構特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國債多，10年以上、1年以下長、短期國債少，這樣無法形成一個連續(xù)不斷的剩余年限結構，不便于央行選擇不同期限國債的公開市場操作，影響了貨幣政策效率；二是國債持有者結構不合理。央行的公開市場操作應建立在較多的機構投資者參與國債市場的基礎上。然而，轄內國債持有者大多是個人投資者，不便于國債集中托管進行交易，難以形成有規(guī)模的二級市場，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業(yè)務功能的發(fā)揮。三是國債品種結構不合理。可上市國債少，不可上市國債多，可供央行市場操作的品種規(guī)模十分有限。

三、進一步發(fā)揮國債貨幣政策功效的應對措施

隨著金融市場的建立和發(fā)展，尤其是國債發(fā)行方式市場化的探索以及國債流通市場規(guī)模與影響的擴展，國債既是貨幣市場的工具，又是資本市場的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來越大的作用。但由于我國國債市場起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進一步發(fā)揮國債的貨幣政策功效，可以從以下幾個方面著手：

（一）國債市場發(fā)展目標必須重新定位，應逐步強化其貨幣政策功效。國債具有財政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時期內國債功能究竟是以財政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國中央銀行較少參與國債制度制定和國債市場管理，國債市場運行脫離了貨幣政策目標，表現(xiàn)為較為明顯的財政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調控對經(jīng)濟發(fā)展將會越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉換過程中勢必要加強中央銀行公開市場操作力度和規(guī)模。因此，國債市場發(fā)展應當適應貨幣政策的需要，逐步強化其貨幣政策的調控作用。

（二）逐步實現(xiàn)國債利率的市場化，建立國債利率在貨幣政策中的傳導機制。在向利率市場化邁進的過程中，可先考慮實行浮動利率制，以提高利率傳導機制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調控利率水平和利率結構，實現(xiàn)調控資金市場供求關系的目的。然后，就是使國債利率市場化。只有實行了國債利率的市場化，國債一級市場的承購包銷和招標兌價才有實際意義，同時作為金融宏觀調控手段之一的公開市場業(yè)務才能順利實施。

（三）調整國債結構，保證中央銀行公開市場操作有效實施。一是增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財政政策和貨幣政策的雙重需要，應增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國債的發(fā)行量，使國債期限品種多樣化。二是適當擴大上市國債發(fā)行規(guī)模。可以借鑒國際上的成功經(jīng)驗，逐步將不上市國債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國債規(guī)模在國債發(fā)行中的比例。三是調整國債持有者結構，發(fā)展機構投資者。我國應逐步拓寬證券公司、保險公司、基金公司、財務公司、地方性金融機構等機構投資者購買國債的渠道，有利于穩(wěn)定國債的二級市場，既能確保中央銀行公開市場操作有效實施，也能為貨幣政策由直接調控向間接調控的過渡奠定基礎。

篇(4)

關鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型；β系數(shù)；回歸分析；風險與收益

引言

我國滬市即上海股票市場以1990年12月19日的上海證券交易所開業(yè)為標志,經(jīng)過了22年的發(fā)展后,達到了一定的規(guī)模。過去的一些經(jīng)濟學家的一些理論也解決了一些問題，比如由美國經(jīng)濟學者馬科維茨（Markowitz）教授創(chuàng)立的證券組合理論從理論上解決了如何構造投資組合來規(guī)避市場風險同時獲得投資收益的問題，但是這一過程，需要大量的計算，和一系列嚴格的假設條件。這樣就使得該理論在實際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡單的方式來解決投資事宜，于是資本資產(chǎn)定價模型就應運產(chǎn)生了。

一、文獻綜述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，他們的計算結果和零β資本資產(chǎn)定價模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來，特別80 年代以來，負面的驗證結果也相繼產(chǎn)生。比如Roll（1977）曾經(jīng)對當時的實證檢驗提出了懷疑，他認為：由于市場指數(shù)組合是有效市場組合是無法證明的，所以也無法對CAPM模型進行檢驗。由于按照CAPM 理論，市場組合是包含幾乎所有不確定資產(chǎn)的組合，而市場指數(shù)卻不是有效組合，所以，他認為以前的實證檢驗并不一定能證明該理論是成立的。對于這一質疑，有研究表明，只要市場指數(shù)與無法觀察到的真實市場的相關系數(shù)的大小決定使用市場指數(shù)來代替真實市場進行研究的可行性。

本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進行CAPM模型的實證研究,以期對上海股票市場的研究做一個新的擴充，并從資本資產(chǎn)定價模型出發(fā)來檢驗CAPM模型在我國上海股票市場上的實用性。

二、CAPM理論模型

（一）CAPM 模型的假設條件

1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風險最小化。在投資風險既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。

2.投資者以投資組合在某段時間內標準差和預期收益率來衡量該資產(chǎn)組合(對于某項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，風險由預期收益率的標準差來衡量，而預期收益率=(期末價值一期初價值)／期初價值)。

3．資產(chǎn)無限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設投資者可以購買股票的一部分。

4．資本市場不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對稱，沒有任何一個投資者的行為能達到影響整個證券市場，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來源均不需要成本。

（二）資本資產(chǎn)定價模型簡介

三、實證分析

（一）股票的選取

數(shù)據(jù)的選取從2008 年1月開始至2009年12月止的最新數(shù)據(jù)，同時為了科學地體現(xiàn)隨機性，并且為了更加全面地驗證CAPM模型，又不使得驗證過于煩瑣，我們選取的是上海股票市場各個行業(yè)中比較具有代表性的企業(yè)來驗證（具體數(shù)據(jù)見附錄），如：鋼鐵行業(yè)的武鋼股份(600005)，交通運輸業(yè)的皖通高速(600012)，金融行業(yè)的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個問題是個別股票在個別交易日內停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當日收盤價視作與前一天的收盤價相同。

（二）無風險利率的確定

無風險利率的確定在國外研究中，常以一年期的短期國債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替無風險利率。但由于我國目前利率尚未市場化，且國債以中長期品種為主，無法用國債利率來代表無風險利率。在本研究中，凡需利用無風險收益率的場合，都以最近的銀行三個月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的計算

（四）CAPM模型的橫截面檢驗

通過F檢驗得出結果4.331606，概率為0.005550，所以相關系數(shù)檢驗可以看出模型的擬合優(yōu)度還算可以，但是模型中回歸系數(shù)T值檢驗均不顯著能說明CAPM模型在這個階段中的上海股市的不適用性。

四、分析與建議

本文得出的結果是CAPM模型還不適應目前上海股票市場。對于CAPM 模型在當前中國上海股票市場仍不適用的原因，我認為主要有以下兩點：

1.市場的有效性。推導出CAPM 的假設前提是證券市場完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規(guī)范，使得我國證券市場存在嚴重的信息不對稱，從而使某些少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響市場的有效性。

2.市場指數(shù)的確定。根據(jù)標準的CAPM，市場指數(shù)應該是“市場組合”的收益率。CAPM 假設指出，當市場達到均衡時，每一位投資者都持有一個具有完全相同的預期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場組合。市場組合由市場上所有資產(chǎn)按照其各自的價值為權重來組成，該組合與市場上其他任何一種資產(chǎn)組合應保持最高的相關性。 目前在我國普遍使用的是深圳證券交易所成分指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，上交所綜合指數(shù)體現(xiàn)了“資產(chǎn)權重加權平均”的原則。但這也存在一些問題，股票發(fā)行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數(shù)卻將他們計入權數(shù)范圍內，從而不能反映流通股現(xiàn)實市場股價的真實狀況。

參考文獻：

1.Sharp William. Cap ital asset p rices: a theory of market equilibrium under conditions of risk [J]. Journal of Finance,1964, (9) : 425-442

2.L intner. the valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and cap ital budgets [J]. Reviews of economic and statistics,1965, (47) : 13-37

3.李博、吳世農(nóng)．CAPM有效性和適用性的實證研究——對上海股票市場的檢驗[J] ．中國經(jīng)濟問題，2003，(02)．

4.陳浪南、屈文洲．資本資產(chǎn)定價模型的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2000，（04)．

5.李云翼．中國股市β系數(shù)研究的展望[J]．科技信息，2008，（26）．

篇(5)

因此本文將我國貨幣市場基準利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導機制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），通過實證考察SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經(jīng)濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

關鍵詞：貨幣市場基準利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導機制；社會融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、央票發(fā)行利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經(jīng)濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場化改革與基準利率培育是互為前提，互相補充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場都作為我國基準利率培育的“試驗田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號起運行，就被嘗試作為我國貨幣市場基準利率進行培育，參照以前CHIBOR等內在形成及運行機制存在的缺陷，、教訓，需要對SHIBOR的運行特點做實證考察，明確SHIBOR運行中的缺陷，進而提出相應的完善建議，使其成為名符其實的貨幣市場基準利率，并疏通貨幣政策利率傳導渠道。本文結合前人研究總結概括了貨幣市場基準利率選擇的原則，在此原則指導下對我國貨幣市場上存在的各個準基準利率內在屬性及優(yōu)缺點做了定性比較，對SHIBOR及對其他貨幣市場利率傳導效應做了實證分析，進而對SHIBOR形成機制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導機制的疏通提出一些建議。為利率市場化改革進程提供一個成熟的貨幣市場基準利率作為其市場基礎，進而理順貨幣政策傳導機制特別是貨幣政策利率傳導機制。

二、關于基準利率選擇方面的研究和相關理論

2.1關于基準利率選擇方面的研究

這方面的文獻研究包括兩個方面：一是選擇基準利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場基準利率。

首先，關于第一方面以往學者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會詳細闡述。

其次，就是關于我國應選擇哪種貨幣市場利率作為基準利率的研究。關于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購利率、短期國債利率這幾種利率上有所分歧和爭議。因為各個學者研究時點即貨幣市場發(fā)展階段的不同以及所選計量方法的差異，在得到的選擇結論上有些差異。最后，有學者將基準利率細分為央行基準利率和市場基準利率，對二者的互動關系作了研究。但溫彬對于基準利率的所屬范疇作了精確定位，基準利率最終會演化為由貨幣市場利率來充當。

2.2相關定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學的基石，是指貨幣的時間價值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關的一個重要貨幣金融學中的概念就是流動性，指貨幣因免去了轉換成本或者交易成本而具有的內在的使用上的靈活性，流動性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時間價值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時間價值與流動性便利的無形價值之間的替代與權衡。

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，市場上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場利率體系。不同利率背后對應于不同的經(jīng)濟活動，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動機，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的變量，體現(xiàn)央行調控金融市場及實體經(jīng)濟的利率；而市場利率是市場交易主體在對央行的政策利率釋放的信號中進行理性與非理性的預期及理解，可能會基于自身利益動機達成的對資金價格的判斷，當然政策利率與市場利率的劃分只是從一個角度，其他角度還有依據(jù)或反映時間長短、破產(chǎn)清算順序、有無含權、稅收優(yōu)惠程度、市場流動性水平等因素來劃分的。但是歸根結底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質上是具有不同風險和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場利率體系，反映不同的利率形成機制及功能。

2.2.2基準利率的基本定義及內在屬性

準確地定義基準利率是全面厘清基準利率的基本屬性的根本前提。關于基準利率，嚴格意義上講應作央行基準利率與市場基準利率之區(qū)分。事實上應該把中央銀行基準利率稱之為中央銀行目標利率更為準確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場短期利率，只是通過公開市場操作等手段使市場利率與目標利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因為其他貨幣市場利率只具有市場性，而政策利率與市場利率之間本身具有比較復雜的互動關系。本文談的基準利率更多的是指貨幣市場基準利率。

三、貨幣市場基準利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場基準利率選擇的必要性

3.1.1培育基準利率是貨幣資金市場乃至整個經(jīng)濟實現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經(jīng)濟學告訴我們，市場經(jīng)濟中最重要的就是價格機制。相應的，貨幣市場是貨幣資金資源配置中很重要的市場，勢必要建立一個標桿性的反映貨幣市場資金價格的貨幣市場基準利率。有了貨幣市場基準利率后，其他市場利率相應有序形成，市場參與者對各種市場利率形成合理預期，進而參與資金的供求，實現(xiàn)資金市場乃至整個經(jīng)濟的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準利率是利率市場化的必要前提

基準利率使得利率市場化的推進有的放矢，有章可循。成熟完善的基準利率是通往利率市場化的必經(jīng)之路。沒有一個成熟完善的基準利率就談完全放開利率市場化，無疑會給我國金融市場帶來動蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調控方式的轉變

在前面的理論分析部分談到我國目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調控向價格調控去過渡，不論從社會融資規(guī)模的市場化特征還是從利率市場化的要求來看，沒有一個成熟完善的基準利率，沒有一個能有效傳導上下游至實體經(jīng)濟的基準利率，利率渠道效應的發(fā)揮絕對是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調控向價格調控去暢通地過渡。種種金融新形勢下呼喚著一個成熟完善的基準利率的及早到來。

3.1.4疏通金融子市場的橋梁

從業(yè)界實踐角度來看，資本市場金融工具的定價一直參照貨幣市場利率，資本市場金融工具的合理定價需要依托一個成熟完善的貨幣市場基準利率，如中國企業(yè)債券市場之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價沒有一個可以依據(jù)的標準，利率期限結構不一致，定價基準的混亂，使得投資人承受一定的風險之下不能獲得應有的風險溢酬（收益），市場發(fā)展緩慢。基準利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價有了可供參照的標桿定出來的價格才會合理，進而才能為發(fā)展中國債券市場提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內部資金轉移定價體系完善的需要

內部資金轉移價格理論上應該溝通貨幣市場資金利率和存貸利率。利率市場化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價能力，較為準確地捕捉并預測貨幣市場信號，也就是貨幣市場利率的市場化有助于推動存貸款利率市場化，這就需要銀行內部從總行到下面分支行建立完善的轉移定價機制，因此理論上，應該是貨幣市場利率有效引導銀行內部轉移價格，進而影響到存貸款產(chǎn)品定價，實現(xiàn)貨幣政策傳導。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內部資金轉移定價體系成為可能，而貨幣市場基準利率的培育則提供了市場基礎。

3.2貨幣市場基準利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準利率因意外事件的沖擊所帶來的波動相對較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準利率波動性在一定范圍內。利率本身是具有內生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項或某幾項實體經(jīng)濟因素變動使得利率變化，同時央行在進行貨幣政策操作，市場主體分不清利率的變動到底是實體因素還是政策因素引起的。如果基準利率不時地就異常波動，會使市場主體無所適從乃至做出錯誤的投融資決策，而事實上在業(yè)已實現(xiàn)利率市場化的國家，其央行很重視微調基準利率，對市場主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應，而不會讓其無所適從。

3.2.2基礎性

基礎性是貨幣市場基準利率最最本質的特性，也可稱之為基準性，反映出特定期限下最低或者無風險收益水平，本質上屬于某種“原點性”利率，可以衍生出其他貨幣市場利率并引導著其他貨幣市場利率變化，也是金融產(chǎn)品定價基準。背后分別對應具有高信用等級的倫敦拆借銀行和絕對無信用風險的政府的兩個在國際市場上頗具影響力的LIBOR和短期國債收益率。

3.2.3傳導性

基準利率的內涵決定了它對其他利率具有標桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導到自身長端期限品種，并且對外它的變化可以傳導到其他貨幣市場利率或者長期利率，構成一系列合理的利率期限結構。其次，從縱向來看，市場基準利率與流動性指標、CPI和PPI等價格指標、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟指標密切相關。基準利率變化經(jīng)過橫向傳導之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲蓄、投資、消費等行為。

3.2.4可控性

其實，可控性有點類似于傳導性，只不過可控性側重于央行這個角度來講的，體現(xiàn)的是上游傳導功能（傳導性綜合了上游、中游、下游傳導的要求）。可控性也是貨幣市場基準利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場基準利率作為切入點傳達自己的貨幣政策意圖。基準利率的培育說到底還是要靠央行的扶持，因為基準利率的市場性特性并不意味著央行對其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場基準利率還是屬于央行為實現(xiàn)政策目標的間接工具，只有基準利率具備可控性，央行才能及時順利地傳遞其貨幣政策信號。

由上分析可以看到基準利率的這些特性其實是有著內在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側重。

四、目前我國國債存在的問題

4.1我國目前在發(fā)債結構及機制上存在著一定差距

首先從國債期限結構來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國債為主，短期和長期國債發(fā)行相對較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結構使得國債還不能成為理想的基準利率。此外，從發(fā)債機制來講，在利率招標環(huán)節(jié)，財政部事先給招標利率設定了浮動區(qū)間，這意味著，國債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場化還有一定的距離。

4.2國債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場操作的需求

我國央行公開市場操作主要集中在短期國債上，但現(xiàn)有的短期國債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場操作對于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負債——央票，來有效地調控流動性。短期國債存在的以上兩大缺陷，限制了其對資金狀況做出靈敏反應，無法構建合理的基準收益率曲線。因此短期國債收益率不能滿足成為基準利率的要求。

五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設和完善

5.1減少對SHIBOR構成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價的沖擊等。

對于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場新股發(fā)行改革，及時發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導理性投資，抑制過度投機，合理降一級和二級市場的收益差距，加強上市公司信息披露力度，嚴厲打擊財務造假行為，將上市公司退出機制落到實處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對于人民幣匯價的沖擊，應該處理好利率市場化和匯率市場化的協(xié)調關系，不能顧此失彼，提高對熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場并促進其流動交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場與資本市場（主要是信貸市場）的利率傳導路徑。適當?shù)馗淖冦y行間債券回購市場和交易所債券回購市場分割的局面，實現(xiàn)資金在跨市場的流動，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結構，因為合理的利率期限結構本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購利率使其與SHIBOR形成良性競爭，并且可以達到為SHIBOR中長端期限品種利率的預測提供參考進而提高中長端SHIBOR期限品種的流動性的一箭雙雕的功效。

六、未來進一步的改進方向

考慮到利率市場化改革（尤其是存貸款利率）是一個漸進化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計量模型如鄒氏斷點檢驗一方面難以捕捉和描述這種動態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點檢驗中這個斷點的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運用MS-VAR模型來做實證研究推斷某項制度的累進變遷是否會造成貨幣政策傳導渠道效應發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關系，可以用于存貸款利率定價的傳導關系，相對客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動態(tài)反應關系的變化，當然存貸款利率進一步放松管制是前提，這樣得到的結果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學經(jīng)法學院）

參考文獻

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[3]鄭振龍，莫天瑜，中國社科院金融研究所，政策利率引導市場利率的走勢

[4]央票發(fā)行利率與央票市場利率雙向互動關系研究，《財貿經(jīng)濟》，2011年第1期

[5]顧巧明，基于市場一體化的我國貨幣政策傳導機制研究，博士學位論文，上海交通大學，2010年6月

[6]方意，方明，中國貨幣市場基準利率的確立及動態(tài)關系研究，金融究，2012年第7期

篇(6)

[論文摘要]投資會有一定的風險，而不同的投資者對于風險的容忍度是不同的。因此，如何依據(jù)個人的風險容忍度，制定與之相適應的資產(chǎn)投資方案就顯得非常重要了。本文首先對投資者的風險容忍度進行評估，然后依據(jù)評估結果、以10萬元為例對投資者提出相適應的投資建議，盡力做到獲利性、安全性與風險承受能力的統(tǒng)一。

隨著我國 經(jīng)濟 的快速發(fā)展，人們的收入水平不斷提高，手中的閑錢也逐漸多了起來。2004年我國的gdp達到13.65萬億， 稅收 收入2.57萬億，全國個人儲蓄存款突破30萬億。而如何利用這些錢進行合理投資就成了人們必須考慮的問題。

有些人只是單純地把錢存進 銀行 以求“ 保險 ”，但由于銀行的低利率、通貨膨脹等因素，這種方式已不再“保險”。而還有些投資者對風險沒有足夠的重視，他們在股市里無所顧及，一旦把握不好就會血本無歸。

投資就是為了實現(xiàn)其資本的增值，它沒有什么成文的標準和準則，重要的是了解自己的風險承受能力。本文以10萬元為例對不同風險承受能力的投資者提出相適應的投資方案。

一 風險容忍度的評估

選擇你所認為最適合的答案。

1　有一個很好的投資機會，但是你得借錢，體會接受貸款嗎?

a絕對不會　b也許會　c肯定會

2　你所在的公司要把股票賣給職工。公司計劃3年后上市，在上市之前，你不能出賣手中的股票，也沒有任何分紅。但公司上市時，你的投資可能會翻15倍，你會投資多少買公司的股票々

a一點兒也不買 b四個月的工資 c八個月的工資

3　你剛剛獲得了一個大獎!但具體哪一個由你決定，你希望是：

a 4000元現(xiàn)金 b 50％的機會獲得7000元 c 25％的機會獲得20000元

4　你的投資期限長達15年以上，目的是養(yǎng)老保障，你更愿意怎么做?

a投資于保本基金，重點是保證本金的安全。

b一半投資于保本基金、一半投資于偏債券基金。希望在低風險的同時還能有些增長。

c投資于不斷增長的股票基金，其價值在短時期內可能會有巨幅波動，但10年后有巨額收入的潛力。

5你買入一種基金一個月以后，其價格上漲了20％，假設其他基本情況不變，你會怎么做?

a拋出并鎖定收人　b保持賣方期權期待更多收益　c更多地買人，等待上漲

6你買人一種基金一個月以后，其價格下跌了20％，假設其他基本情況不變，你會怎么做?

a拋掉再試試其他的　b什么也不做，等待收回投資

c買入，這正是投資的好機會

7現(xiàn)在換個角度看上面的問題，你的投資下跌了20％，但它是資產(chǎn)組合的一部分，用來在3個不同的時間段上達到投資目標，

(1)如果目標是5年以后，你會怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買人

(2)如果目標是10年以后，你會怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買入

(3)如果目標是20年以后，你會怎么做?

a拋出　b什么也不做　c買人

將你所選擇的答案a乘以1、b乘以2、c乘以3，然后相加就得出了測試的結果。如果分數(shù)為9-4分，你可能是一個保守型的投資者：如果分數(shù)為15-21分，你可能是一個溫和型的投資者；如果分數(shù)為22-27分，你可能是一個激進型的投資者。

(資料來源：the wall street journal)

二　相應的投資方案

為了應對可能發(fā)生的意外和醫(yī)療事故，對于各種投資方案都首先拿出兩萬元購買兩全分紅型保險。因為根據(jù)保監(jiān)會的規(guī)定，保險公司至少將拿出當年度分紅保險可分配盈余的70％分配給客戶，保險公司至多只能留30％，這樣就做到了有事保障、無事分紅。

1保守型的投資方案(一)

建議用3萬元購買 國債 ，國債的風險低，很適合保守型的投資者。比如2006年11月開售的憑證式國債利率也有了較大的上漲，3年期和5年期分別上漲了0.72％和0.81％。加息后的國債受到了人們的熱烈追捧，在極短的時間內被搶購一空。國債的優(yōu)點很多，而上述憑證式國債的主要特點有：(1)發(fā)售網(wǎng)點多，購買手續(xù)簡便，還可提前兌取；(2)可以記名掛失，安全性較好；(3)利率比銀行同期存款利率高1-2個百分點，利息風險小，沒有定期儲蓄存款提前支取只能活期計息的風險，沒有 市場 風險。用剩下的5萬元投資于人民幣理財，人民幣理財期限一般為1年或2年，銀行會用其30％-40％于定期存款、70％-60％用于投資，由于人民幣理財?shù)耐顿Y渠道都是銀行間債券市場上高信用等級的人民幣債券，由銀行的信譽保證其風險較小。從最早的1年期收益率2.8％左右到現(xiàn)在的超過3％，人民幣理財?shù)氖找媛收诠?jié)節(jié)攀升，是一種很好的投資品種。

保守型的投資方案(二)

建議投資4萬元于保本基金。其特點是上不封頂下不虧損，而這一點正符合保守型投資者害怕虧本、又希望獲得高于存款利息和國債收益的 心理 需求。在目前的行情下，預計一般的保本基金收益率遠高于同期存款或國債收益。估計年利率為3％-8％。它可以讓投資者在本金不受損失的情況下分享股市上漲帶來的超額收益，從而達到只賺不賠的投資效果。用余下的錢投資于貨幣型基金，貨幣型基金是以貨幣市場工具為主要投資對象，包括央行票據(jù)、國債回購、一年內短期債券、同業(yè)存款等短期資金市場 金融 工具。貨幣型基金的流動性強，收取的 管理 費較低，免贖回費和申購費。在所有的基金產(chǎn)品中是交易 成本 最低的一種。可以用基金賬戶簽發(fā)支票、支付消費賬單，有的貨幣型基金甚至允許投資人直接通過自動取款機抽取資金，故有“活期儲蓄”之稱；而且貨幣型基金具有月月復利、加息加利、滾動投資、收益免稅等特性，因而有可能取得更高的收益。其收益水平通常高出銀行存款利息收入的1至2個百分點。

2　溫和型的投資方案

建議分別長期投資4萬元于開放式的偏債券型基金和股票型基金。一般說來，基金作為機構投資者，操控能力和抗風險能力均比一般的投資者要好得多。基金是長期理財?shù)挠行Чぞ摺６皇嵌唐谕稒C炒作的發(fā)財工具，2006年上證綜指上漲128.7％，基金收益118.52％，而能真正全面分享到2006年以來基金投資翻倍收益的投資者，大部分是那些能堅持持有基金兩到三年甚至更長時間的基民。因為長期投資可將短期投資可能的虧損吸收。既增加報酬的穩(wěn)定度，又可有效降低市場風險，長期持有還可以為投資者節(jié)約申購、贖回的成本。債券型基金相對于直接投資債券，由于其通過集中投資者的資金對不同的債券進行組合投資，因而能有效降低單個投資者直接投資于某種債券可能面臨的風險，如工行瑞信債券型基金，其最大的特點是在分享債券穩(wěn)定回報的同時，通過打新股獲取一、二級市場的豐厚差價利益，很適合不滿存款利息收入、而又只有低風險投資需求的溫和型投資著。一般投資者在購買股票時不但要研究發(fā)股公司還要判斷利率走勢等宏觀經(jīng)濟指標，往往力不從心，而股票型基金由于有專家經(jīng)營而對不同的股票進行分散化的投資組合，既有效降低了風險又分享了股市的收益。將偏債券型基金和股票型基金組合可彌補雙方的不足，使風險最小化。

3　激進型的授資方案(一)

建議用3萬元購買股票型基金，5萬元投資于黃金買賣。投資黃金主要優(yōu)點有：首先，黃金具有永恒價值可以長期持有；其次，黃金具有保值功能，可對抗通貨膨脹及 政治 經(jīng)濟的動蕩。在選擇黃金品種進行投資時，標金和純金幣是投資的主要目標。而投資者在選擇銀行進行委托黃金買賣時要充分考慮銀行的實力、信譽、服務以及交易方式和傭金的高低等因素。投資黃金最講究介入的時機，還要熟悉黃金交易的規(guī)則和方法，以免造成不必要的損失。

激進型的授資方案(二)

篇(7)

對證券投資基金績效的評估一直是現(xiàn)代金融理論的一個重要問題。從Markowitz的證券投資組合理論，Sharpe的CAPM以及以此模型為基礎的Treynor評估指數(shù)和Jensen指數(shù)模型，到后來的以Ross的APT模型為基礎的多因素模型，都可以看出，對證券投資基金的績效評估實際上是運用現(xiàn)代金融理論模型對風險資產(chǎn)進行定價的一個典型應用。

國外早期研究投資基金的文獻多集中在對基金績效的估價方面，且大部分經(jīng)驗研究都認為基金的業(yè)績無法顯著超過市場指數(shù)或相應基準證券組合的收益率。在單因素模型方面，Treynor在1965年發(fā)表的題為《如何給投資基金的管理評級》的文章中，他設計了一條旨在反映基金收益與市場收益相互關系的“特征線”，用這條線的斜率反映基金收益對市場波動的敏感性，由此得到一個考慮風險因素、用于不同基金間相互比較的收益率相對指標（后被稱為特雷諾指數(shù)）。Sharpe在1966年選用34只基金樣本，通過計算它們的“風險回報率”（后被稱為夏普指數(shù)）發(fā)現(xiàn)基金平均風險回報率低于利用道瓊斯指數(shù)計算的市場風險回報率約0.004。Sharpe的結論再次被Jensen在1968年發(fā)表的論文《1945－1964期間共同基金業(yè)績分析》所證實，他發(fā)現(xiàn)相當多數(shù)的基金的α值顯著為負。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三個指數(shù)模型為代表，大大簡化了基金整體績效評估的復雜性，它們被得以廣泛應用并被稱為單因素整體績效評估模型。在單因素模型無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合的收益率之間的差異時，出現(xiàn)了多因素模型，如Gruber運用四因素風險調整模型計算得出，1985－1994年美國基金業(yè)收益率平均比市場加權指數(shù)低0.65％。

在對我國證券投資基金進行評估時，對于評估模型的選擇還要從我國證券市場的現(xiàn)狀和特點出發(fā)。Markowitz模型在其假設中隱含了要求證券市場具備強型效率，但我國證券市場與強型效率市場相差較遠，而Sharpe、Jensen等單因素模型和多因素模型本身在其假設中對市場效率沒有提出過分要求。盡管單因素與多因素模型的假設與實際情況有出入，但只要盡可能將主要因素納入，模型就會貼近市場，造成的績效誤差就會越小。至于在實證時是選擇單因素模型還是多因素模型，國內學者進行了相關研究，結果表明，單因素和多因素模型對當前中國股市都有一定的適應性，但后者的擬合優(yōu)度較好，應用難度也較大，因素的選擇受個人主觀判斷的影響。對當前我國基金績效的評估選擇單因素模型比多因素模型更為適宜一些。基于以上分析，本文采用單因數(shù)整體績效評估模型對我國12只證券投資基金績效進行實證分析。

二、數(shù)據(jù)來源和評價指標說明

1、樣本選取。本文選取2000年12月30日前在上海證券交易所上市發(fā)行的12只封閉式基金，即基金安順、金鑫、漢興、興和、金泰、泰和、安信、興華、普潤、興業(yè)、同德、漢博，其中前四只規(guī)模為30億元，中間四只為20億元，最后四只為5億元，研究時段從2003年1月到2004年3月。本文采用的基金數(shù)據(jù)為2003年1月到2004年3月的月實際收益率（15個月），基金月實際收益率的計算方法：

式中Rp,t為基金在t月的收益率，NAVt為第t月末的基金凈資產(chǎn)，Dt為基金在t月的現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)主要來源于證券之星（）、《中國證券報》公布的基金累計單位凈資產(chǎn)值和華夏福星行情分析系統(tǒng)。

2、市場組合的選擇和無風險收益率的確定。一般而言，一個市場指數(shù)可以代替市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數(shù)是分開計算的，而證券投資基金的股票或債券組合卻包含了滬深兩市上的股票和債券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，證券投資基金投資于國債的資產(chǎn)比例不得低于20％。因而，無論用上證指數(shù)或深圳股指作為市場組合都不適當。本文擬用一個涵蓋兩市和國債的市場組合，其中40％隨滬市變動，40％隨深市變動，20％按年收益率4％投資于國債，即有：

式中Rm,t為市場組合月收益率，RHm,t為上證綜合指數(shù)月收益率，RSm,t為深圳成分指數(shù)月收益率。

對于無風險利率，國外通常用一年期的國債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替，但由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化，且債券市場不發(fā)達，品種單一，從而本文將用同期一年期的定期儲蓄存款利率（1.98％，利息稅忽略不計）來代替無風險利率，并將之折現(xiàn)成月收益率。

3、投資績效指標說明

（1）Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風險作為基金績效評估指標的，給出了單位風險的超額收益。計算公式為：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti為Treynor績效指標，R為i基金在樣本期內的平均收益率，Rf為樣本期內的平均無風險收益率。Ri－Rf為i基金在樣本期內的平均風險溢酬，βι是i基金的β系數(shù)。較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績效。

（2）Sharpe指數(shù)。Sharpe指數(shù)把資本線作為評估的標準，它是在對總風險進行調整基礎上的基金績效評估方式。計算公式為：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe績效指標，σi為i基金收益率的標準差，即總風險。

（3）Jensen指數(shù)。Jensen指數(shù)是建立在CAPM測算基礎上的資產(chǎn)組合的平均收益，其結果為資產(chǎn)組合的α值，計算公式為：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金與市場無關的平均回報率。若α顯著為正，說明基金的績效優(yōu)于市場；反之，則劣于市場。若α不顯著異于0，基金管理人員可根據(jù)風險調整投資組合。

Treynor和Sharpe指數(shù)均為相對績效度量方法，能反映基金經(jīng)理的市場調整能力，Jensen指數(shù)為絕對績效度量方法，表示在完全相同的風險水平下，基金經(jīng)理對證券價格的準確判斷能力。Treynor指數(shù)只考慮了系統(tǒng)風險，而Sharpe指數(shù)同時考慮了系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，即總風險。Jensen指數(shù)只反映了收益率系統(tǒng)風險因子之間的關系，若非系統(tǒng)風險并未完全消除，Jensen指數(shù)可能給出錯誤信息。

三、實證分析結果

在樣本期內，市場組合的平均收益率為0.0161，標準差為0.0348。從表1可以看出，12只基金中，在樣本期內平均收益率為負數(shù)的只有基金普潤，這說明中國證券業(yè)的整體績效有所提高；高于市場組合收益率的只有基金金鑫、漢興、漢博，這說明超過市場組合的基金畢竟是少數(shù)，而且這三只基金收益率的標準差高于市場組合的標準差。在所有的樣本基金中，多數(shù)基金（7只）的風險低于市場組合，基金普潤的標準差最大，說明其在樣本期間的收益率波動最大；基金安信的標準差最小，說明其在樣本期間的收益率波動最小。

β系數(shù)是用來測度市場風險的，或者說它是風險的相對測度，即個別資產(chǎn)相對于市場證券組合的測度。β系數(shù)是基金i對市場證券回報的回歸直線的斜率，它表明當市場證券組合的回報每增加1％時，基金i回報預期增加的數(shù)量。?系數(shù)較大風險較大。β系數(shù)>1時，表明基金i的回報波動可能性加大。在表1中，基金普潤、興業(yè)、漢博的β系數(shù)大于1，說明市場組合每變化1％，這三只基金的回報將平均變化大于1％。大多數(shù)基金的?系數(shù)分布在0.54－0.85之間，說明各基金管理人在樣本期間的運作總體上趨于穩(wěn)健和保守，表現(xiàn)為各基金的系統(tǒng)風險均普遍低于大盤。

從表2來看，在所選取的12只基金中，只有基金普潤的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)為負，說明其業(yè)績是最差的，而基金泰和的Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)都是最大的，說明其業(yè)績相對最好。基金普潤的Sharpe指數(shù)為負，這是因為它的平均收益率為負值。α值是某一時期的真實平均超額回報和已賺取的風險報酬之差，12只基金中有四只基金即安順、安信、普潤和興業(yè)的α值為負，表明這些基金的業(yè)績是劣于市場的，尤其是普潤的α值顯著為負，說明基金具有較強的投機性，只追求高風險帶來的高收益而不關心資本的時間價值，這與其它幾個指標得出的結論基本相似。

四、結論