序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇項目投資估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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【關鍵詞】 創業公司 估值方法 現金流折現法 市場法 適用條件

創業公司是指營業時間較短，還未產生利潤或利潤不穩定，公司預期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創業型中小企業近年快速發展，在國民經濟的地位也越來越重要。國務院2010年提出要培育和發展戰略性新興行業中，企業大多數處于創業期，企業規模小、資產少、技術不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業創業型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權基金、風險投資基金、天使投資資金也迅速的發展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風險，保護投資者和創業者的利益，如何對新興行業創業型公司有效估值已成為一個重要的現實問題。

一、創業企業估值方法簡介與比較

創業公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象（創業公司），所需的全部成本減去應計損耗來確認價值。此方法給出了最現實的數據，通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價。然而資產法的缺點在于：沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值。因此資產法通常會低估創業公司的價值。

2、現金流折現法。該法是以合理貼現率計算預測現金流的總現值方式來確認創業公司價值。通常依據不同的公司發展和總體經濟預測，把未來現金流分為多個階段。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現率時需要考慮行業特點和公司所出創業時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經濟表現，正確地反映了創業公司絕大部分的價值，通常是創業公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預測的參數過多，其結果準確性受影響。

3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據對比差異調整其定價乘數后，套入創業公司的各項基礎財務指標（如：利潤、現金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數據;對可比上市公司與創業公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產法的創業公司。

二、創業公司估值實踐

創業公司估值的步驟：步驟1：根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現金流狀況，所處行業等。步驟2：根據確定的估值方法確定相關參數和變量，需要對創業者提供的相關數據做修正。步驟3：根據上述估值方法的模型和相關參數，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結果進行組合。最終估值結果需給出估值區間、估值平均數、估值中位數、標準差、估值加權平均數（權重確定方式待定，若發生影響估值效果模型的注意事項，則應減小相應方法的權重）。步驟5：對估值結果進行修正，包括：主要創業者和已有投資者信用情況、現金流情況、是否有法律糾紛、創業管理者能力、項目相關專利和特許經營權（壟斷性和非可復制性）、成交條款、公司控制溢價等。

由上述步驟，創業公司估值（加權平均價值）可由以下公式計算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創業公司價值，？棕i為第i種估值方法權重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

1、現金流折現法（DCF）。DCF根據現金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現估值法（DDM）。該估值法認為股票內在價值，可以用股票每年股利收入的現值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關性、投資者以少數股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩態股利增長率，應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數模型（市盈率P/E系數法、市凈率P/B系數法、市銷率P/S系數法等）確定最后階段的項目終值;貼現率r的確定對估值結果影響巨大，警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（2）自由現金流貼現估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預期自由現金流（FCF）的現值之和：v=■■，v為企業的評估值;n為資產（企業）的壽命;Bt為資產（企業）在t時刻產生的現金流;r為反映預期現金流的折現率。其中FCF可分為公司自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）。前者對應的折現率為加權平均資本成本（WACC），后者為必要股權收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創業公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關性;創業公司有歷史自由現金流，且現金流可預測，與公司盈利有清晰的顯著相關性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。

模型注意事項：一般需提供預測財務報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目進行調整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現率r由項目的加權平均資本成本（FCFF模型）或股東預期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（3）剩余收益貼現估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權賬面價值Bt和預期的未來剩余收益RIt的現值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預期股權收益率。

模型適用條件：公司無發放股利記錄;投資標的公司在當期及可預期的時期，有負的自由現金流;投資標的公司有清晰透明的財務報表（及預測財務報表）以及高質量的收入（以權責發生制會計準則判斷）。

模型注意事項：需提供預測財務報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目（管理層易操縱）進行調整;剩余收益RI最終將變為0，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續系數;貼現率r由股東預期收益率確定，對估值結果影響巨大，警惕使用過低的貼現率，創業公司越早期風險越大。

2、市場法。市場法根據不同定價乘數可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節性。

（2）市凈率P/B系數法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產，P/B為調整后可比公司或可比交易市凈率（調整后）。模型適用條件：對輕資產及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產產生重大影響的無形資產（如商譽）需減記凈資產;對無形資產的處理需考慮行業特點;考慮會計準則對資產賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使凈資產被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。

（3）市銷率P/S系數法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調整后可比公司或可比交易市銷率（調整后）。適用條件：利潤率較為穩定的行業;特別適用無穩定的收益E的項目。模型注意事項：權重發生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。

（4）市現率P/CF系數法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現金流，P/CF為調整后可比公司或可比交易市現率（調整后）。模型適用條件：運營現金流（CFO）為正;運營現金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現金流通常未能產生;理論上應使用FCFE，但早期公司生產型投資巨大，FCFE長期為負值;不同會計準則對現金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使現金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。

三、估值方法新發展與總結

由于創業公司估值的復雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發現和發展，較為重要的有實物期權法和風險因素綜合法。

實物期權法認為投資創業公司的等價于購買了一份期權，其隱含權利為創業公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權費。通過Black-Scholes期權定價模型可求出期權價值（公司期權），此方法充分考慮了創業公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，需全部考慮，過多的假設和限制條件也使得估值較復雜，所以實物期權法未被普遍接受和運用。

風險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風險因素，計算其結果確定風險資本投資的價值，風險越小價值越高。其缺點是各風險的量化和權重較復雜，必須通過多次的修正，所以風險因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創業公司估值的重置成本法、現金流折現法、市場法、實物期權法和風險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權重計算，最終得到估值的區間和加權平均數。需要特別指出的是，由于創業公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結果，其最大的意義在于給投資者和創業者提供了一個估值區間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經濟等市場因素。

【參考文獻】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

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1.1選題背景

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。

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【關鍵詞】實物期權；估值方法；風險中性概率；二叉樹法

一、引言

實物期權估值方法正日益受到國內外學術界和實業界的重視。國外公司金融教材在長期投資決策和企業價值評估方面，均有大量篇幅闡述實物期權方法。近幾年我國注冊會計師全國統考教材《財務成本管理》中的“長期投資”部分專設一章講述期權估價問題。在美國的企業中，任何一筆資本項目的開支，都必須經過實物期權的分析。實物期權方法不是對傳統凈現值法（即折現現金流量法）的否定，而是有益補充。當待估投資項目未來現金流的不確定性很大、企業又擁有相機抉擇的能力時，項目中隱含的期權價值將會很大，僅僅依據傳統的凈現值法往往會帶來錯誤的判斷與決策。

實物期權的價值評估方法源于金融期權的估值方法。在實務中，二叉樹法是實物期權估值的常用方法。[1]該方法對標的資產是否存在分紅、歐式還是美式期權均適用。利用該方法的關鍵是風險中性概率的確定。風險中性概率是基于金融市場的有效性（即市場上不存在無風險套利機會）假設、通過構建包含標的資產和相應期權的完全保值組合而推導出來的“概率”，并非未來上行和下行狀況下的真實概率。按照推導出的上行“概率”和下行“概率”，計算任何資產期末所得（包括期間收益和期末價值）的期望值，再以無風險收益率進行折現，即可得到該資產的當前價值。換句話說，在基于金融市場有效性假設推導出的“概率”環境下，任何資產的必要收益率均為無風險收益率。我們稱此為風險中性市場環境。在此市場環境下，所有投資者對風險都是無所謂的，不要求相應的補償；所有證券的預期收益率都應當是無風險收益率。由于風險中性概率是基于不存在無風險套利機會這一真實金融市場狀況的假設所得，因此該期權定價方法不但在風險中性環境下、而且在現實的市場環境下同樣是正確的。在現實中，期權的必要收益率大于其標的資產的必要收益率，原因是期權的系統風險要比其標的資產大，但我們預先無法確定期權的系統風險（即β系數）具體是多少，進而無法知道期權的必要收益率，因此折現現金流法不能用于期權估值，而二叉樹法則很好地回避了這一問題，只要確定出風險中性概率，一切便可迎刃而解。

本文將探討風險中性概率的確定問題，并對2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中“時機選擇期權”例子中存在的錯誤進行分析與更正。

二、風險中性概率的確定

在金融期權估值中，通常假設股票等標的資產的未來對數收益率服從正態分布，在利用二叉樹方法時，風險中性概率為（當標的資產無紅利支付時）或（當標的資產在期權有效期內的紅利連續收益率為時），其中令。[2]在二叉樹中從后至前依次求出各分步（步長為）的期權價值，在期權有效期內，分步越多（即越?。?，估算的當前期權價值越準確。在對數收益的正態分布假設下，確定風險中性概率的關鍵是估計標的資產對數收益的波動率（）。在對實物期權定價時，若對標的資產的收益率也作上述假設，風險中性概率自然可通過上述公式得出。然而，實物期權的標的資產多為一實體投資項目，其未來現金流呈現多樣性。因此，在對實物期權估價時，要多與相關行業專家和企業營銷總監等人士交流，對標的資產的未來現金流狀況做出盡可能合理的估計。本文根據公司金融教材中有關投資項目現金流狀況的一個常見假設[3]，探討實物期權二叉樹法中的風險中性概率的確定問題。

假定某企業遇到一新產品投資項目，需要投資元，實施投資后，產品受顧客歡迎時（概率為）每年可帶來自由現金流為元，產品不受顧客歡迎時的自由現金流為元。該項目的資本成本為，無風險利率為。假定等待一年，企業可以確定該產品的市場狀況。那么，該企業可選擇現在是否投資，也可以推遲投資至一年后，根據到時的行情再決定是否投資，即企業擁有一項期限為一年、執行價格為、標的資產為經實施后的該項目這樣一份推遲期權（屬于歐式買權）。

記標的資產當前價值為元，一年后的價值分別為元（產品受顧客歡迎時）和元（產品不受顧客歡迎時），相應期末的期權價值分別為和，顯然有和。記當前期權價值為。根據金融理論，任何資產（無論是金融資產還是實物資產、原始資產還是衍生品）的價值都是由該資產未來帶來的現金流決定的，是這些現金流在金融市場上的當前真正價值。[4]那么，對標的資產，有：

這里值得說明的是，對于金融資產，由于存在充分的交易和金融市場的有效性，其價值與市價趨向一致，即其價值與投資者的支出是一致的。然而，對實體投資來說，投資項目的價值（即）與該項目所需的投資額（即）是完全不同的兩個概念。對于具有戰略優勢、技術、專利以及成本優勢等因素的企業，可以較低的項目投資額取得較大的項目價值，即擁有凈現值大于零的項目。

由于我們并不知道期權的系統風險及相應的必要收益率，因此無法用傳統的貼現現金流法確定。下面通過構建完全保值投資組合來確定和風險中性概率。構建如下完全保值組合：持有份與標的資產未來現金流一致的金融資產，出讓一份與該實物期權未來價值一致的金融期權（或其復制組合）。購建該完全保值組合的當前支出為：，該組合一年后的價值為或，由=，可得：

其中和分別被稱為標的資產的上行報酬率和下行報酬率。根據式（6），當已知無風險利率并得出標的資產的報酬率后，即可確定風險中性概率。

三、注會教材一個期權例子的錯誤及更正

由中國注冊會計協會編寫的2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中關于時機選擇期權的一個例子（見文獻[5]中例10-17，第275-277頁；文獻[6]中例9-17，第258-259頁），對上行報酬率和下行報酬率求解方法有誤，以致風險中性概率和期權價值的結果均存在很大偏差。

（一）原例概述

DEF公司擬投產一個新產品，預計投資需要1000萬元，每年現金流量的期望值為105萬元（稅后、可持續），項目的資本成本為10%，無風險利率為5%。假設一年后可以判斷出市場對產品的需求，如果新產品受顧客歡迎，預計每年現金流量為131.25萬元；如果不受歡迎，預計每年現金流量為84萬元。

由于該項目可以延遲一年，根據到時的市場狀況決定是否投產，因此該項目賦予企業一個歐式買權，該公司現在通過比較立即執行的凈現值和這一歐式期權的價值孰大，做出立即投資還是等待的決策。

1.該項目立即執行的凈現值=105÷10%-1000=50（萬元）。

2.利用二叉樹方法求解這一期權的價值。

首先，確定1年末期權價值。上行時期權價值=上行時項目價值－執行價格=（131.25÷10%）－1000=312.5（萬元），下行時項目價值為840（即84÷10%）萬元，低于投資額1000萬元，應當放棄，期權價值為零。

其次，計算風險中性概率。

報酬率=（本年現金流量+期末價值）÷年初投資－1 （7）

上行報酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行報酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）

上行概率=0.2424

最后，計算當前期權價值。期權到期日價值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（萬元），當前期權價值=75.75÷1.05≈72.14（萬元）。

3.判斷是否延遲投資：立即進行該項目的凈現值為50萬元；如果等待，期權的價值為72.14萬元，因此應當等待。

該例進一步指出等待不一定總是有利的。假定本項目投資成本為950萬元這一情形。此時立即執行的凈現值=105÷10%-950=100（萬元），根據本例提供的報酬率的計算方法，即式（7），可得上行報酬率為51.9737%，下行報酬率為-2.7368%，上行概率為0.1414，從而當前的期權價值為48.82萬元。由于該期權價值小于立即執行的價值，由此得出該情形下應該立即進行該項目而非等待的投資決策。

（二）正確的計算方法

根據前面分析，在用二叉樹方法對實物期權定價時，標的資產的報酬率應為：

報酬率=（本年現金流量+期末項目價值）÷年初項目價值－1（8）

此式與式（7）的本質區別在于計算報酬率所用的除數不同，即教材中以期初項目投資額為除數，而本文認為應該以期初項目價值為除數。

（三）錯誤的計算方法得出的常識性錯誤

由于文獻[5]和[6]中將標的資產的報酬率由所需投資額計算得出，必然帶來如下三點在期權定價中屬于常識性的錯誤。第一，對既定的投資項目，其風險中性概率是一定的，不會因所需投資額的不同而不同，然而該例子中針對同一投資項目卻出現了兩個上行概率。第二，無論是標的資產還是其衍生資產，對以風險中性概率計算的期望價值再用無風險利率進行折現，得到的必然是它的當前價值。然而，用該例中的風險中性概率計算得到的只能是項目的投資額，而非項目的當前價值，以此計算出的期權價值也必然是錯誤的。第三，啟動項目的投資支出在期權定價中屬于期權的執行價格，對于購買期權來說，期權價值與執行價格呈反向變化，而該例中卻出現了項目投資成本為1000萬元對應期權價值較大（72.14萬元）、項目投資成本為950萬元對應期權價值較?。?8.82萬元）的怪現象。

（四）對該例子的重新計算及分析

1.該項目的現值、立即執行的凈現值以及一年末上行期權價值和下行期權價值的計算均同原例。

2.計算風險中性概率。

根據式（8），上行報酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行報酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)

上行概率=0.3434

3.計算投資成本為1000萬元時的期權價值

期權到期日價值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（萬元）

當前期權價值=107.31÷1.05=102.2（萬元）

這一結果比教材中的72.14萬元多了近41.67%！

4.計算投資成本為950萬元時的期權價值

在這一情形下，一年末上行時期權價值=（131.25÷10%）-950=362.5（萬元），下行時期權價值為0，期權到期日價值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（萬元）。當前期權價值=124.48÷1.05≈118.55（萬元）。這一結果更是比書中的結果（48.82萬元）高出了近143%！由于在項目的投資成本為950萬元假設下，項目立即執行的價值為100萬元，而按教材中風險中性概率的計算方法，當前期權價值僅為48.82萬元，因此得出應立即執行、無須等待的決策。事實上，在該項目這一投資水平假設下，當前期權價值為118.55萬元，等待仍是明智的決策。

5.選擇立即進行該項目所要求的投資成本

假設本項目的投資成本為x萬元，立即進行該項目的凈現值為：（105÷10%）-x=1050-x（萬元）。

(1)假設項目投資成本界于項目當前現值（1050萬元）與期末下行項目價值（840萬元）之間，即840

[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05

由此可得，840

（2）假設項目投資成本不大于期末下行項目價值（840萬元），那么，立即進行該項目所要求的投資成本x必滿足：

[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05

此式對不大于840萬元的任何投資額均成立。

綜合上述（1）、（2）分析，就該項目而言，只要投資成本小于922.43萬元，推遲投資這一期權的價值均小于立即執行該項目的價值，應當立即進行該項目。

四、結束語

投資決策是企業所有決策中最重要的決策，關系到企業的經營成敗。目前我國企業投資決策的主要方法是凈現值法。傳統的凈現值法是基于項目投資現在要么執行要么放棄這一準則，該方法忽視了企業在投資機會中擁有的諸多靈活性。這些經營上的靈活性即實物期權是有價值的。實物期權法是一種新的決策理念和估值方法。對實物期權的估值借鑒的是金融期權的估值方法，其中以二叉樹法最為常用。在使用該方法時，確定風險中性概率是關鍵環節。若假定標的資產的對數收益服從正態分布，那么，合理估計出波動率即可確定出風險中性概率。對實物期權的標的資產而言，其未來現金流更具多樣性，依據金融市場有效性假設和復制技術可以得到風險中性概率。但要注意的是，實物期權的標的資產不存在市場交易價格，其價值為其未來現金流的現值，與標的資產所需的投資支出是完全不同的兩個概念，風險中性概率表達式中的上行乘數和下行乘數均為標的資產在期末時的相應價值（包含期間由標的資產帶來的現金流）與當前價值（而非期初投資額）的比率。

參考文獻

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[2]John C.Hull.期權、期貨和其他衍生品(英文版,第四版)[M].北京:清華大學出版社,2003:213-215.

[3][英]查里德A.布雷利,[美]斯圖爾特C.邁爾斯.公司財務管理(英文版,第八版)[M].北京:機械工業出版社,2006:600-603.

[4]Richard L.Shockley,Jr.,An Applied Course in Real Options Valuation,Thomson South-Western,2007:3-5,27.

[5]中國注冊會計師協會編.財務成本管理[M].北京:中國財政經濟出版社,2010:275-277.

[6]中國注冊會計師協會編.財務成本管理[M].北京:中國財政經濟出版社,2011:258-259.

篇(4)

【關鍵詞】 實物期權;投資決策;Black-Scholes期權定價模型

一、引言

物流業作為一個新興產業,非常有必要對其進行價值評估,特別是隨著我國經濟的不斷發展,跨國物流企業不斷涌入中國,其面臨更加嚴峻的競爭環境。對傳統的物流行業進行變革,建立我國專業化、社會化的特色物流體系是及其必要的。通過對物流企業進行全面評估,立足長遠,客觀分析企業的獲利能力、創新能力和抗風險能力,使物流企業在規律性、目的性和價值型三方面得到統一。物流企業價值評估是企業內部投資分析、改進管理方法、認清行業形勢的重要參考。目前傳統的風險投資決策方法―收益法(現金流量折現法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動態風險投資決策等缺點。物流行業因信息技術和電子商務的接入,其在進行風險投資時存在較高的不確定性。運用收益法對物流企業進行價值評估,易造成評估價值偏離企業的客觀實際,從而導致評估結果的失實。實物期權充分考慮市場波動性對物流企業項目投資價值的影響,也考慮在市場環境差的時候放棄一部分項目,通過柔性管理來獲得項目收益的最大化。本文通過運用實物期權法對中部地區某物流公司新的投資項目進行估值,充分考慮市場的不確定性及項目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項目的獲利能力。

二、實物期權估值模型的建立

實物期權定價模型的基本理論假設為: (1)股票價格變動比例遵循一般化的維納過程(或布朗運動);(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒有交易費用和稅收;(4)不存在無風險套利的機會;(5)無風險利率為常數且對所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假設基礎資產的股票在股權有效期內沒有任何股息和紅利的收益的一個歐式股票看漲期權,該期權的價值應是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期權價值;

S:在時間t時的價格;

X:執行價格;

r:無風險利率;

t:當時時點;

T:選擇權到期時點;

?滓:股價波動率;

N(X):標準正態分布的累計概率分布函數。

三、實例分析

(一)實例概況

本文以位于中部地區的AY物流有限公司為例說明實物期權理論對物流企業投資的評估分析。AY公司專業從事金屬材料的物流供應鏈服務,公司主要的經營模式可分為為主動物流配送模式和委托物流配送模式兩種?，F以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產品配送,2008年8月后鋁合金公司開始鋁合金板配送,增長速度較快。

公司擬建設年加工配送量為16萬噸鍍鋅薄板項目和1.5萬噸鋁合金板項目,預計上述兩個項目建設期為1年,項目經營期第1年配送達產率為60%,第2年完全達產(見表1)。上述募投項目完成后,公司配送能力將得到進一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實際業務量增長的發展瓶頸,競爭優勢進一步提高,可持續發展能力將進一步增強。項目盈利能力指標(如表2所示),兩項投資項目的凈現值為7356.80萬元。

(二)實物期權項目價值評估

公司進行的新項目開發為企業提供了占領新市場的權利,公司的投資賦予公司在將來決定是否進入新市場的期權。公司對新項目的研發和固定資產投資可以逐步進行,即期權是可以分階段;但公司要獲得進入新市場的權利必須付出一定的費用。新項目的開發是實物期權,公司要進入新市場(鋁合金市場)必須行使該期權,因此這些實物期權是看漲期權,公司進行的投資的現值相當于期權的執行價格X,未來現金流的現值相當于期權基礎資產的現值S,從項目開始開發至投資結束的這段時間相當于期權的有效期t(因為形成預定的生產能力意味著期權得到執行)。

(1)期權的基礎資產價值S和執行價格X。本文將每個新投資項目都看作公司的實物期權,將每個項目的投資額折現到2008年12月30日。由于投資在每年內發生的準確時間無法知曉,現對折現時間作出如下假定投資在未來的兩年內完成。將各項目的投資額折現到計算時點(見表3),作為各項目的實物期權的執行價格X(折現率采用一年期的無風險利率3.24%)。

表3新建投資項目的折現值

將各項目產生現金流(現金流=稅后凈利+折舊)折現后得到的價值作為各項目的當前價格S。實物期權對應的基礎資產價值S如表4所示:

表4年凈現金流折現值

(2)項目基礎資產的價值波動率。項目價值的波動率采用常用的市場法確定。選擇與其有著相似的業務、市場和風險的中儲股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數據,計算出各只股票的年平均波動率,以兩只股票的年平均收益波動率的加權平均值(權重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項目的價值波動率的估計值。計算結果如表5所示,計算得出=36.3%(我國股市每年交易天數在240天左右,在此設為240天,將其轉化為年連續復利收益率的標準差,即股票連續復利收益率的年波動率)。

表5孿生證券的年波動率計算*

新投資項目的實物期權價值計算,采用基本的B-S模型計算新投資項目的實物期權價值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬元)

上面的計算中,是以孿生證券的歷史波動率作為定價模型中波動率的估計值,但波動率是一個不可觀測的變量,它反映的是資產未來的波動情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動率,比如以市場上有交易的同類資產的隱含波動率作為一個估值資產的波動率。但由于資產交易市場的不完善及難以獲得物流企業資產轉讓的價格信息,很難通過這種方法獲得資產波動率的數值,不同波動率對資產評估的影響程度(見圖1所示)。

運用B-S模型對新投資的兩項資產價值進行評估的結果是15178.44萬元。采用收益法測算新資產的價值為7356.80萬元,會由此認為新項目具有較大風險。兩者相比發現運用實物期權方法評估的結果增加了7821.64萬元,這主要是因為運用實物期權方法評估時,考慮了市場波動性對項目投資價值的影響,將影響項目收益的波動性看成項目可能潛在的增長機會,投資者可以通過最佳投資來或得額外的收益,同時也考慮在市場環境差的時候放棄部分投資項目。新投資項目的價值由未來增長期權的可能性帶來,而不是由當前現金流決定,并且在項目實施過程中要根據環境等不確定性因素的變化調整項目的經營發展策略。

四、結論

本文運用實物期權法對中部地區AY物流公司新的投資項目進行估值,在估值過程中考慮到現有業務的成熟性,對于新投資項目,由于市場的不確定性及項目的高科技性,估值方法采用實物期權方法來進行估值。評估的結果反映運用實物期權方法計算的結果是采用收益法計算結果的兩倍,客觀評價了新投資項目的收益能力。

參考文獻

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[3]湯向東.我國物流企業價值估價模型的構建分析[J].物流與采購研究.2009(10):44～47

篇(5)

華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權定價理論對新經濟公司的估值進行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經濟公司估值方法介紹

對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（pre－ipo）；初次發行（ipo）和二級市場（post－ipo）三個階段。本文主要針對公司完成ipo之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。

新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍數分析法

鑒于大多數新經濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應用的倍數是基于公司收入的一些倍數。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發展的時代，市場規模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規模的一個很好的指針。

然而，應用收入倍數也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復出現的，而不是“陣發性”的。當以下五種情況出現時，就為收入倍數的使用亮起了紅燈：

（1）？盈利和現金流差異巨大：當凈收入遠遠高于由營運產生的現金流時；

（2）？不持續的銷售：只偶然發生的產生一次性收入的銷售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調節公司的每年盈利狀況；

（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；

（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產生的盈利；

所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發生的時間相匹配的原則是應當遵循的。否則公司的價值就會被高估。

使用收入倍數的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數進行比較的。

2、比率分析法

投資者在使用收入倍數進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調整。這里的比率通常是指不依據公司財務報表產生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅動因素。如特定使用者倍數（unique？user？multiples），顧客滲透率（reach），顧客收購成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎和人力資源；（3）商業模式特征；（4）管理層素質。

（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面：市場規模，行業的高速成長，成長中的客戶基礎。

市場規模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。

（2）？客戶基礎和人力資源：據估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎是至關重要。在估值時，產生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務也很重要。能保持與主要客戶的關系或單個客戶風險較?。ㄒ蚬緭碛性S多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩定和有能力吸引并保留核心技術人才的公司也能獲得較高的估值。

（3）？商業模式：深入分析公司的商業模式是公司估值的中心。成功的商業模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業排名前1－2名；有先行者的優勢、依附于有高交易價值的行業，如汽車和電子行業。

（4）？管理層素質：與評估傳統行業企業一樣，在評估管理層的素質時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關系進入非核心市場的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析師根據股票價格來推判是在什么樣的假設下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關估值的一些關鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現率和盈利增長率等等。

二、運用期權定價理論

進行新經濟公司的估值

在新經濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風險投資公司開始關注采用對一家公司的管理層所擁有的現實選擇權（real？option）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據期權定價理論（black－scholes模型）對管理層擁有的決策選擇權進行定量分析。

麥肯錫公司曾運用期權定價理論對一些公司進行估值。其中一家大型礦產公司的期權價值比其單純的凈現值（nav）高出一倍。遞延開采直至礦產品價格上升到某一水準的選擇權使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經濟公司。他們所進入的陵領域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現實選擇權。

在資本市場上，期權賦予投資者權力，而不是義務去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現實選擇權的公司也擁有權力，而不是義務去形成能增加公司價值的決策。

在對公司進行估值時，至少有以下四類現實選擇權可以考慮：

（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；

（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業或項目進行投資，“等等看”的價值；

（3）擴張或收縮的選擇：當特定的企業或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權；

（4）轉換的選擇：在不同的營運模式或階段進行轉換的能力。

例如亞馬遜在售書行業的電子商務經驗和客戶網絡賦予了他有價值的現實選擇權去投資于音樂，電影和禮品的電子商務。

對任何期權進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權的行使假（strike？price），期權的有效期限或到期日（expiration？date），？波動性（volatility），？現價（spot？price）和無風險利率（risk－free？interest？rate）。

在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現價和無風險利率也均能從公開市場信息中獲得。

而在對管理所擁有的靈活性（現實選擇權）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權，但這選擇權的行使價應是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權的波動性呢？因此，用一套系統性的方法來決定期權定價的五要素是運用期權定價理論對管理層所擁有的現實選擇權進行定價的關鍵。我們通過以下案例來對運用期權定價理論對現實選擇權進行定價作一簡要說明。

1.決定行使價：a公司專營銷售旅行地圖。a公司現決定開展網上銷售地圖的業務。根據其銷售預測，a公司認為其網上業務可以每年產生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數每年為1百萬美元。再假設a公司每年至少須產生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業務。在對管理層所擁有的退出網上業務的選擇權進行定價時，可將這一選擇權的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

2.決定到期日：a公司的管理層在決定開展網上銷售地圖的業務時就應對各種可能性（現實選擇權）進行討論并作出相應的決策。在退出網上業務的選擇權方面，管理層決定這一選擇權的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續或放棄的決定）。

3.決定波動性：在對現實選擇權進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在a公司的案例中，我們可以參照經營相似網上業務的公司贏利的波動性。公司的業務越相似，可比性越強。如果沒有業務相似的公司，則需要在不同的公司數據中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規模為1百萬顧客的b2c？公司，再找一個年營業額為8百萬美元的b2c？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測a公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現率的方法是相似的。

4.決定現價：在對現實選擇權進行定價時，？現價只能通過預測和參照可比公司的現價推出。在a公司的案例中，退出網上業務的選擇權的現價是該業務在一年中的dcf價值。我們需要通過運用a公司的預測并參照其他可比公司的收入信息計算a公司網上銷售地圖業務的dcf價值。

5.決定無風險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。

在上述案例中，a公司是一家擁有穩定傳統業務的公司。其準備開展網上業務，并擁有一個退出的選擇權。在對a公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用dcf方法計算出的a公司傳統業務價值；（2）用dcf方法計算的a公司網上業務價值；（3）a公司退出選擇權的價值。

在此案例中，我們只對a公司所擁有的退出選擇權進行定價?，F實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權，我們須對其主要的選擇權一一進行定價。

（1）用dcf方法計算出的a公司傳統業務價值：dcf估值方法不在此討論。假定a公司傳統業務價值為2億美元；

（2）用dcf方法計算的a公司網上業務價值：大多數新經濟公司的dcf價值為零甚至為負數。這是因為dcf方法完全忽略了現實選擇權的價值。在此假定a公司網上業務價值為2百萬美元；

（3）a公司退出選擇權的價值：我們總結決定退出選擇權的價值的五要素：

a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的b2c公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現價：第一年的預期收入為8百萬美元。需要將此數據折現到第0年。假設可比的折現率為55％，現價為516萬美元？e.無風險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。

根據black－scholes模型進行計算，a公司退出選擇權的價值為76萬9千美元。a公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的局限性

篇(6)

每當對一家公司進行估值時，了解其所處宏觀經濟環境和行業特點，理解其歷史財務狀況和運營模式都至關重要。8月31日，以新興行業公司為主導的創業板和中小板的靜態市盈率分別為76.6和50.6，而對應的滬深A股是21.3。不難看出，新興行業公司的估值普遍較高，這也成為市場投資者關注的焦點。本文在歸納了新興行業公司特征的基礎上，對新興行業公司的估值方法進行簡要的介紹，并分析如何識別和應對收益法中的不確定性。

估值方法的選擇

一般而言，新興行業公司具有以下三大特征：一、處于企業生命周期的初期階段。新興行業企業通常為初創公司或處于生命周期的初期階段，發展前景巨大但產業環境還不成熟。該階段主要有三點特征：一是投資可能不產生現金流，甚至負向現金流；二是未來增長難以確定，產品的市場滲透率無法評估，甚至是沒有產品，市場空間無從得知；三是企業的競爭能力未知，如果該行業的投資回報率高，理論上接下來會有多家企業接踵而至，競爭分割市場份額。二、獨特性。在日新月異的發展環境中，新興行業的企業無論從行業地位、發展潛力、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點。從整個行業的角度來看，特性大于共性。三、輕資產。新興行業企業的主要長期投資通常為研發支出，其核心資產往往為內部形成的無形資產，如商標、客戶關系、著作權、專利權及技術等等。根據現行會計準則的要求，研究階段的支出需要作費用化處理而開發階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產雖然可能是企業的核心價值，卻往往無法體現在資產負債表中。

企業估值有三種常用方法：成本法，市場法和收益法。成本法，是通過對目標企業資產負債表上的各項資產進行估價來評估其價值的方法。由于新興行業擁有輕資產的特征，在現行會計準則下，這些輕資產往往沒有體現在資產負債表上，所以成本法通常不適用于新興行業的估值。市場法，指通過比較被評估資產與類似資產的異同，并將其市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。新興行業各公司往往具有獨特性，可比公司難以選定；而且，新興行業的公司通常處于生命周期的前期，各項財務數據易呈現不穩定性（營收巨幅增長、前期經營凈虧損等），導致可比乘數的選擇很難具有代表性，所以市場法的運用并非主流。收益法（現金流折現法）是對目標企業的預期收益折現以確定估值時點的企業價值。與成本法和市場法相比，運用收益法在對新興行業公司進行估值時有諸多優勢：首先，依托于自由現金流，是對企業價值的真實反映；其次，對收益的預測可以體現該企業的盈利模式以及變現能力；最后，收益法可以識別出企業價值的驅動因素。然而，收益法的主要挑戰是需要對較多變量參數進行預測，估值結果存在不確定性。

收益法的主要考量

管理層預測

企業管理層有時可能會對外提供內部的財務預測數據，評估師需要對這些信息仔細權衡。

數據分析

當進行獨立分析時，評估師通常是通過分析該公司的歷史財務表現和同行業或類似行業其他不同成長周期階段的公司做比照，然后做出財務預測。作為評估師或投資者，在面對的不確定性越大時，越需要保持財務預測和估值模型的簡潔。需要從大量不確定的參數中，探尋出真正驅動企業價值的變量，利用這些變量構建估值模型。簡潔的模型一方面可以使投資人專注于價值驅動因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數，從而降低了出錯的概率。安永自主研發了CARVEx分析軟件，估值與財務模型團隊也會使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關數據，識別出價值驅動因素，并可視化地呈現出來。

應對財務預測的不確定性

收益法的財務預測面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經濟發展增速變動。與傳統行業相比，新興行業的財務預測還面臨著更大的中觀產業和微觀個體的不確定性，如產業規模、國家產業政策變化、企業發展戰略及產品開發運營等。很多時候，投資者可能會拒絕承認不確定性的存在，而試圖在財務預測中做出精確的預測，或是因為不確定性難以預測判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場法進行估值。安永建議投資者應該直面不確定性，把各種不確定性分類，評估它們對原財務預測產生的影響，并對估值結果進行合理調整。

應對估值結果的不確定性

評估師進行估值的目的通常是為了探尋企業的內在價值（intrinsic value），而估值結果往往與市場價格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實際來源于兩個部分。

估值結果 C 市場價格 = （內在價值 C 市場價格）+（估值結果 C 內在價值）

所以，估值結果和市場價格的差異包含了市場價格對于內在價值的偏離程度以及評估師的估值誤差這兩個因素。人們都熟悉“價格圍繞價值上下波動”這句話，但人們不知道價格會偏離價值多長時間，或這個時間有沒有超過預期的投資期限；另一方面，估值結果的誤差可能來源于多種不確定性。面對這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產的價值與價格的差異。價值投資者認為只應投資那些內在價值高于市場價格的股票或企業。因為內在價值難以估算準確，所以設置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風險，進而做出投資決策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

對投資者而言，敏感性分析就是識別出對估值結果有重要影響的因素，分析并測算其影響程度和敏感性，進而判斷哪些風險對項目具有潛在的重大影響。當所有其它不確定因素保持在基準值不變時，考察單個不確定性因素的變動對目標產生影響的程度。

敏感性分析有助于對單一的估值結果做出詳細的解讀。它可以為進一步進行不確定性分析（如概率分析）提供依據；也可以分析判斷項目承擔風險的能力；還可以通過比較多個方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風險相對較?。┑耐顿Y方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過考慮各種可能發生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會設置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現的情景）三種情景。

情景分析展現的不是一個確定的未來，而是簡潔地展現未來可能出現的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動一個參數的限制，情景分析可以在設置情景時同時改變多個變量的取值，從而分析該情景下各變量對估值的影響（如進行壓力測試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當所要求解的問題是某種事件發生的概率，或者是某個隨機變量的期望值時（如企業價值），可以通過某種“試驗”的方法，得到該事件出現的頻率，或者這個隨機變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結果都是單一的數值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結果的概率分布展現出來，從而進行相應的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個概率分布，投資者還可以識別出估值結果的在險價值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進而做出投資決策。

互金行業的估值考量

國內現在流行很多新興行業的概念，互聯網+、新能源、工業4.0、TMT、云計算、AR/VR等等。本文僅以互聯網金融為例，簡單介紹該行業的特點和估值中的考量。

互聯網金融是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯網+”使得傳統金融業務具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互聯網金融融合了互聯網與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質不同?；ヂ摼W屬性主要是做流量、做用戶、承擔較少風險、業務規模與團隊人數不成正比；金融屬性則需要承擔一定的信用風險，業務規模與團隊規模成正比。

篇(7)

【關鍵詞】會計信息 信息觀 計價觀 估值模型

隨著經濟發展社會進步，股票市場也在蓬勃發展。而投資者從以往的投機投資慢慢過渡到價值投資。從監管者的角度來說，了解股市的估值水平可以避免錯誤的政策，還可以幫助穩定市場。因此，企業估值是許多學者一個重要的研究方向。企業估值是指對一家企業內在價值進行評估。其作用廣泛，常運用于并購重組、企業融資等方面，最重要的是為投資者提供一個有效的參考。于是，估值信息的來源以及估值方法的選擇就成為了關鍵問題。

一、會計信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來自于會計信息。狹義的會計信息是指盈利信息，廣義的還包括股權變動、股利分配和并購等其他信息。追溯到20世紀60年代，學者就已經發現會計信息與公司價值的關系并逐步發展了信息觀和計價觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財務會計報告最大的作用就是向報告使用者傳遞信息，以幫助他們評估企業的價值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因為它代表了可以獲取未來公司盈利好處的憑證，且股價就量化了這些未來的盈利的貼現。會計信息在這當中主要向投資者傳達關于公司未來前景的一些信息，投資者又會根據這些信息加以分析，最終體現在股價的波動上。這個過程主要通過三個鏈條實現：一是未來會計盈余與現行會計盈余鏈；二是未來股利與未來會計盈余鏈；三是股票價格與未來股利鏈。即當期盈余可以預測未來盈余，未來股利一般是根據未來盈利發放，而當期股票價格等于未來股利的折現。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。

后來，學者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業的價值，由此產生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進行投資。典型的代表就是20世紀90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當凈資產收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運用

學者在計價觀的理論下創設了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現模型（DDM），即企業的價值等于未來各期股利貼現之和。式子中r表示折現率，表示第t期股利。這種方法在西方較發達的資本市場是一種主流方法?？梢钥闯?，如果一個公司股利分配穩定，則適合運用股利貼現模型。而且這種模型比較適用于進入穩定增長期的企業，因為這個時候企業利潤已經比較穩定，多數都表現出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創期和高速增長的企業，這些企業需要進行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業。特別的，如果一個公司發放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應的就是公司價值和盈利的關系，但它有一個最大的缺點就是，當公司長期不發放股利或者發放的股利與公司收益無甚關聯的時候股利貼現模型就無法使用。

第二種方法是現金流貼現模型（DCF），這一模型最大的區別就是用自由現金流量代替股利。但是自由現金流分為兩種：公司自由現金流（FCFF）和股東自由現金流（FCFE），分別對應的是公司價值和股東價值。公司自由現金流（FCFF）=凈利潤+非現金支出-營運資本凈流出-資本性支出；而股東自由現金流（FCFE）=FCFF+債務凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現模型的缺點，免受股利政策的影響，但是也有自身的優點，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現金流可能為負。

第三種方法是經濟增加值貼現模型（EVA）或者剩余收益模型，經濟增加值是指稅后凈營業利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經營業利潤，它是通過凈利潤加優先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務和權益資本；WACC是指企業資金成本。EVA模型認為公司的價值等于當期凈資產賬面價值加上未來經濟增加值貼現值，即。這種方法的優點是能夠避免未來盈利的波動帶來的負面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率。模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

第四種方法是基于資產的評估方法，這種方法直接用資產的價值減去負責的價值等于剩余價值，主要運用于衰退企業和瀕臨破產的企業的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業的市盈率、市凈率、市售率等進行估值。這種方法比較實際，但是關鍵需要找準和待估值企業風險收益相似的參考目標。后來還發展出一種比較特殊的期權估值法，通常用于企業并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權定價模型運用到了企業估值中。

三、總結

西方學者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創設出以Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產負債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產負債表的重要性。從方法上我們不認為有孰優孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認為更適宜用計價觀來進行企業估值。

參考文獻

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.