序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資銀行前景范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

2007年，盡管不斷蔓延的次貸危機令全球第一大全能銀行花旗銀行元氣大傷，但是，對于近年來成為資本市場新貴的中資銀行而言，投資銀行業務及其帶來的全能銀行前景，依然充滿了無限誘惑。

這個行列中，包括早已成立中銀國際但過往業績平平而力求突破的中國銀行，有在改制前夜率先在業內成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經營載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設銀行、交通銀行等。

五年多以來，光大、民生、浦發、興業、中信、渤海等中小商業銀行也紛紛成立投資銀行部門。甚至，正處于股份制改革關鍵時期的中國農業銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。

然而，充滿混業沖動的商業銀行，究竟如何整合商業銀行的優勢，如何彌合商業銀行和投資銀行之間的企業文化、激勵機制等差異，創造出最大的協同效應？這是一個世界范圍內均未有理想答案的難題。

「中銀整合完畢

這一年，蟄伏多年的中銀國際迎來了其成立十余年來最好的發展時機。和工行、建行既有內部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內部沒有內設投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國際，作為獨立的投資銀行平臺。它又在內地設立中銀證券，中行由此成為一家在境內外擁有全牌照投資銀行的商業銀行，但此前始終未真正理順兩者的關系，中銀國際和中銀證券的發展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。

“中銀國際在成立近十年后，才迎來真正的發展時機。”一位中銀國際的元老不無感慨地表示。中銀國際是中國銀行旗下的全資附屬投資銀行機構，是中行開展投資銀行業務的主力平臺。中銀國際于1998年7月10日在香港注冊成立，法定資本10億美元。

2001年，中銀證券獲準成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權。一年后，按照新的世貿組織規則，合資券商的外方持股比例不得超過33％。為了在沒有絕對控股權的情況下保障對經營管理的實際控制權，中銀國際分別與幾家發起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權。

中銀國際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實際管理權一直都在中行總行。因此，當中銀國際奮斗多年，終于獲得至今爭議猶存的市場化薪酬激勵機制時，中銀證券并沒有水漲船高，有時和中銀國際做同一個項目但激勵程度卻相當懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒有實現其應有的價值，甚至很長一段時間里，在人們的印象中都沒有可圈可點的業績。

不過，據《財經金融實務》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權和管理權第一次下放給了中銀國際。此后，中銀國際開始改組整合中銀證券。

“中銀證券至少儲備了20個項目，很多都是明年的亮點項目，其中不乏承銷規模達百億元的獨家大單。” 中銀國際首席執行官王巖稱， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國際依然拿到八到十個IPO項目。”

2007年，中銀國際參與發起設立了國內第一只人民幣產業投資基金――渤海產業投資基金，令業內矚目。另外，中銀國際還有意在香港發起設立一只美元基金，負責投資國內的交通基礎設施領域。在過去比較薄弱的二級市場配售，中銀國際亦有突破。“過去幾年僅做過中銀香港一單二級市場配售，而2007年僅二級市場配售就做了十單。”

“2007年我們的利潤較2006年增長50％，為中國銀行創造的股東資本回報率達到40％。”王巖對記者說。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷規模排名中，去年，中銀國際在H股排名第三，其中國公司中銀證券在A股承銷中排名第五。

“與很多中資投行相比，我們的盈利結構更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢，而是IPO、債券、定息收益。”王巖說。

「建行投行開元之年

恢復設立的建行投行部，則在多個領域實現從無到有的歷史性突破。建行投行部總經理、建銀國際董事長王貴亞告訴《財經金融實務》記者，2007年是建行投行部新生的第一個計劃年度，其投行條線收入比上年翻了一番，以承銷短期融資券、資產證券化、IPO顧問、財富管理等多種新型投資銀行業務。其中，短期融資券業務累計承銷量和當年承銷量連續三年保持同業第一。同時，理財產品取得了較大的增長，其中信貸資產類信托理財產品發行量在市場同類產品中居于首位。

2007年，建行投行部相繼推出新股申購類、開放式基金類、封閉式基金類、私募股權投資類、股票精選類等多種形式的“財富”理財產品，針對機構客戶推出了基于信貸資產和資本市場的兩類“乾圖理財”系列產品，推出了基于票據的信托理財產品。理財產品覆蓋普通客戶、高端客戶、機構客戶，理財產品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財產品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。

在新型財務顧問業務方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當了一家大型造船集團的上市財務顧問。

去年，建行還對2004年成立于香港的建銀國際（控股）有限公司（下稱建銀國際）增資3億美元，以其為載體推進建行的投行業務，進而實現建行尋求新的盈利增長點的“藍海戰略”。

根據公開披露的信息，三年來，建銀國際在海內外聯動方面進行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷商身份參與21家香港IPO項目；還以財務顧問身份，幫助馬來西亞物業公司完成英國主板上市項目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項目，積極開拓內地業務。期間，它還以配售身份，協助上市公司進行配股籌資；以戰略投資者身份，投資全球最大的水泥技術裝備與工程服務供貨商中國中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。

2007年，建銀國際通過國際配售途徑入股中國最大鋯業制造商――亞洲鋯業（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業是香港聯交所主板上市公司，國內鋯化學產品的制造商將受惠于中美兩國推動核能所帶來的商機，預計未來全球對鋯業產品的需求將進一步上升。

據悉，該項投資出自建銀國際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過配售及直接買入等方式對已上市公司進行投資。截至目前，建銀國際已管理7只基金，包括對沖基金、Pre-IPO基金、并購基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內地在內的新興市場，涉及能源、新材料、消費、資源等多個行業，投資周期涵蓋1個月至5年的較寬范圍。根據計劃，建銀國際將與內地機構緊密聯動，進一步加大在內地的投資運作力度。

建銀國際旗下資產管理公司還曾于2006年年初，聯合高盛、渣打銀行等，對中國房地產公司世茂地產進行了上市前財務投資，并于當年完成了對中國最大智能交通集團及位列國內三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。

2006年11月，建銀國際以可轉換債券(CB)方式，投資中國智能交通行業中惟一一家具備從研發到增值服務完整產業鏈的高科技集團，成為其上市戰略投資者。2007年，建銀國際再次以可轉債方式，成為國內一家大型別墅發展商的上市戰略投資者。

同時，建銀國際還以中外合資方式，成為一家太陽能電池及原料生產商的上市戰略投資者。此外，建銀國際還參與了工商銀行、中海油化學及中信銀行等多個上市公司的配售。

「突破牌照障礙

盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對牌照業務的憧憬和努力。

工行董事長姜建清曾表示，資產管理業務是商業銀行未來發展的一個非常重要的領域，而要使銀行加快發展這項業務，必須進一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權投資基金、信托公司投資等領域。姜建清稱，當前，全球私募基金方式主導的交易占并購交易總量的20％，已成為全球商業銀行投資銀行業務發展的一個重要手段。

“雖然擁有客戶資源、網點渠道等很多優勢，但因為缺乏開展投行業務的必要牌照，很多業務拓展受限。”一家國有銀行的投行部負責人坦承。

通過其海外的分支機構，從事投行業務是商業銀行當下規避境內混業約束的無奈選擇。如建行借道建銀國際，中行通過中銀國際，工行擁有工商東亞，交行亦成立交銀國際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對外開展投資銀行業務”，進入傳統商業銀行不能涉及的投資銀行業務領域。

“盡管沒有國內牌照令我們錯失了很多機會，但我們與國際知名投行戰略合作，同樣成績可觀。商業銀行龐大的客戶需求，為我們發展投行業務奠定了堅實而廣闊的市場基礎。”前述人士表示。

盡管投行間的競爭十分激烈，但王貴亞認為，銀行系投行的一個重要優勢就在于龐大的客戶群，只有充分依托并調動傳統商業銀行的客戶優勢，銀行系投行才能有更大的發展空間。王貴亞認為，這就需要良好的合作機制：對內，是總分行與建銀國際的聯動；對外，是與其他有牌照優勢的專業公司的合作。 去年在香港上市的中國淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過建行山東分行與建銀國際聯動實現的。

據了解，為彌補缺少牌照的劣勢，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開展了戰略合作。據透露，2007年全年，建行投行部共與境內合作伙伴營銷了近百個境內IPO項目及多個股權投資項目。

2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國內第一家開辦投行業務的商業銀行。2007年，工行與南非標準銀行共同發起設立了海外的礦產資源類投資基金，在非牌照類投行業務方面取得較大增長。工行董秘潘功勝對《財經金融實務》記者表示，其他牌照類業務的發展取決于國家政策，只要政策允許，工行都會“認真考慮”。

隨著國家宏觀調控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續推行，銀行信貸規模日趨緊張，各家商業銀行都希望通過金融創新緩解信貸壓力，維護客戶關系。這就使得非牌照類投資銀行有了巨大的發展空間。

“在宏觀調控背景下，商業銀行的信貸規模不可能也不應該過大，但流動性過剩的局面還將持續，必然要求轉化為投資。而傳統的機構客戶不僅議價能力強，而且對傳統業務的需求也日漸減少，這就要求商業銀行審時度勢，通過轉型服務客戶，尋求新的利潤引擎。”業內人士認為，在現有政策條件下，發展非牌照類投行業務是形勢所迫，也是大勢所趨。

篇(2)

關鍵詞：風險資本；創業板；首次公開發行（IPO）；抑價

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創業板市場已經有超過218家公司成功上市。創業板股票發行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創業板市場股票發行某些特異現象的關注。中國股票市場現包括主板A股和B股、中小企業板和創業板，創業板市場已經推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。

創業板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創業板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創業板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創業板市場股票首次公開發行的上市首日股價漲幅非常高的現象進行實證研究，著重對創業板發行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。

一、IPO抑價影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區分公司業績的好壞，公司需要向投資者發出真實的信號，IPO的招股價和發行公司原股東保留股份比例是公司內在價值的信號，業績較好的公司將通過低價發行方式告訴投資者本公司擁有美好的發展前景，將在上市后的增資發行中通過高價發行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發現普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發現兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發現，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。

IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。

國內多數是用我國的數據對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數據，IPO抑價可能是我國的發行制度造成的, 如發行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發行的354支股票，發現二級市場的平均市盈率、新股發行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現象。

梁洪昀（2001）發現上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉移補償假說，認為股票首次發行是企業原有股東對新股東的風險轉移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發現發行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業板市場IPO抑價現象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業板發行的38只股票數據，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現象以及二級市場存在投機―泡沫現象的結論。但信息披露等制度對解決中小企業板的IPO 抑價現象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發行市盈率、每股收益、發行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產生影響的因素可能也會在創業板市場對IPO抑價造成影響。

創業板上市的是一些高風險、高成長、高技術行業特征的企業，風險資本參與推動公司上市，是創業板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發現，風險資本投資的企業IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業要低。Barry（1990）針對這一現象的研究指出，風險資本投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創業板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創業板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發行價格以及發行后每股凈資產，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數、新股上市首日大盤收益率以及首發實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創業板上市公司首日漲幅模型構建

前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發行人，二是來自于發行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發行企業的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業，籌資規模，經營歷史等；Ⅱ發行企業的業績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發行價格，承銷商聲譽等。本文就根據這四類因素，對創業板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。

（一）模型假設

假設1：風險資本對IPO抑價有影響。

前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。

假設2：行業特性對IPO抑價有影響。

行業特性會影響股票的發行價是通過定價過程實現的，但是由于創業板設立不久，在創業板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創業板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創業板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設3：發行籌資規模與IPO抑價負相關。

發行籌資規模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。

假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。

公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業、產品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內在價值越容易被投資者所發現。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。

假設5：發行前一年的收益與IPO抑價正相關。

發行前一年的每股收益可以反映新股發行企業的盈利狀況，較高的每股收益說明企業未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。

假設6：發行市盈率與IPO抑價正相關。

創業板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。

假設7：中簽率與IPO抑價負相關。

中簽率是發行規模與實際有效申購規模的比率，申購規模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。

假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發現股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。

假設9：發行價格與IPO抑價負相關。發行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。

假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。

高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質量的信號發送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠將定價接近股票內在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創業板市場承銷商的規模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據以上的模型假設及理論分析，構建如下的多元線性回歸模型。

三、創業板市場IPO抑價影響因素的實證研究

（一）數據選取與樣本描述統計

1．樣本選取和數據采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創業板市場上首次公開發行，并成功上市的發行的218只股票相關數據（數據來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統計。對樣本區間內的218只股票進行描述統計，如表1所示。

（1）樣本區間內，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創業板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創業板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發行當日收盤價格低于發行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發行價16.68%。

（2）新股發行籌資平均規模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發行公司的成立時間平均為9.85年，比創業資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創業板市場推出的時間有關，影響了一些創業企業的上市時機。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發現明顯的相關性，創業企業的歷史業績或許與上市首日漲幅無關。

（5）新股的平均發行市盈率67.74，首批28支股票的發行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉。總體而言，由于創業板上市的企業缺乏同類比較的企業，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

（6）新股發行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內資金缺乏投資渠道，創業板的推出為投資者創造了投資機會，另一方面也說明市場對創業板上市的企業的追捧。

（7）新股發行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發行價平均在34.45元左右。發行的最高定價的是湯臣倍健，發行價為110元，發行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。

（9）創業板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業屬于新興行業，有167家企業上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。

（二）實證結果：模型的回歸過程及結果

本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結果如表2所示。系數的t檢驗結果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數之外，其他的變量的系數t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數。由相關系數矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結果如表3所示。

對修正模型進行回歸得到結果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創業板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。

（1）發行市盈率對IPO抑價影響顯著。發行市盈率越高，即發行價格除以發行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發行市盈率綜合了發行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。

（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發行規模與申購規模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。

（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發行新股的需求越大，從而推動股價上漲。

四、結論

本文針對我國創業板市場IPO抑價現象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數據實證研究結果顯示，中簽率、發行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業因素、籌資規模、發行定價、發行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創業板IPO抑價水平影響不顯著的結論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經營業績角度去進行投資分析，多數是投機性的股票買賣。我國的風險投資業發展表明，由于風險投資更多在企業的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業在行業特性方面具有更高的成長性和穩定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經營管理水平和經營業績，幫助其實現上市融資，擴大生產的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。

IPO定價是項技術性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發行市盈率、首日換手率，規范和引導創業板二級市場的交易，降低創業板IPO抑價水平，有利于提高中小企業、高新技術企業等融資效益，提高創業資本的投資回報率，促進高新技術的產業化，推動技術創新和創業。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

篇(3)

對沖基金“借不到貨”

打響新年中資股減持第一槍的是美林，在它與美國銀行完成合并僅僅一周之后便宣布，1月7日早上開市前，協助完成建設銀行56億股H股的配售，售股股東正是它的新東家美國銀行。美林方面以每股3.92港元配售了建設銀行的2.5％股份，較中國建設銀行前一日的收盤1介4.45港元折讓11.9％。在此次交易完成后，美國銀行將套現約220億港元。

就在建行的配售仍在如火如茶之時，美林的第二個減持配售大單隨之而出，這次被減持對象是中國銀行H股，配售股東為香港富豪、長和系主席李嘉誠旗下的李嘉誠基金(Magnitico Holdings Limited)。美林在1月8曰至13日期間沽出20億股中國銀行(03988.HK)(滬：601988)，套現40.6億元，配售的價格介乎1.98港元至2.03港元之間，較中行配售前一日(1月7日)的收市價每股2.14元，折讓約5.14％至7.48％。

李嘉誠基金在2005年8月斥資約58億港元購入中行H股51億股，每股平均成本價約1.13港元。照此計算，這次減持該基金賬面凈獲利約18億港元。

這也是中行股份兩周之內第二次遭到外資大手減持。就在1月2日，瑞銀集團在禁售期結束后向15家機構投資者出售了33.8億股股份，占已發行股本1.3％，作價較前收市價折讓約12％，套現8.08億美元，約合62億港元。

然而事情遠未結束，李嘉誠的配售剛剛結束，美林又開始替蘇格蘭皇家銀行配售其所持有的中行股份。批股價為1.68元至1.71元范圍，較批股前中行收市價1.85元，折讓7.6％至9.2％，與李嘉誠基金會配售中行的7.5％相若，套現接近181億港元。

短短一個月不到時間，瑞銀、美銀、李嘉誠基金和蘇格蘭皇家銀行已經從中國兩大上市銀行身上套現超過500億港元，超過近期香港市場的全日交投金額，中資銀行儼然已是外資機構的“超級提款機”。

毫無疑問，兩大銀行的大手減持在香港市場引發地震，特別是機構投資者，開始大肆拋空有關的中資銀行股。據阿仕特朗資本管理有限公司對沖基金經理潘稷介紹，在1月7日中行配售的消息出臺之前，對沖基金們已經發現借不到中行的“貨”，可見市場對于中資銀行股的減持早有強烈的預感。

建行減持當天，港交所大筆交易不斷，“港股全天的交易從四五百億港元一舉飚升至超過900億港元，減持消息的作用可想而知。”一位股票經紀人說，“當天建行股價也應聲暴跌，最嚴重時一度暴跌超過9％，收盤時重挫8.8％，只收于4.06元，退回至去年12月初時的水平。”

中資銀行業績將單位數增長?

隨著減持的結束，中資銀行股的波動可能會放緩，但是究竟這些中資企業投資價值幾何?目前各界似乎并沒有一致的意見。

對沖基金經理薩爾尼(化名)認為中資銀行股前景仍然堪憂。和那些年輕的對沖基金經理不同，這位已經有數十年對沖基金操作經驗的老手仍然習慣從基本面入手進行投資決策，他去年甚至花了數周時間遍歷珠三角和長三角一帶。仔細觀察了自己所投資的企業與銀行信貸的情況。

“中資銀行最主要的風險其實并非外資減持，減持只不過是向市場多提供了一些供應量而已，它會影響股價，但是并不是長期的因素。現在最主要的反而是中資銀行可能面臨業績下跌的風險。我所擔心的是，中國GDP下行造成的沖擊可能會比想象中要大。特別是經濟衰退之后，企業壞賬增加的風險。”他說，“此外，從現有的中國貨幣政策來看，中國央行進一步下調存貸款利率的可能性很大，這會進一步造成銀行業的利潤率下滑。”

過去兩年，中國銀行業的盈利增長一直保持在20-30％，甚至更高水平，薩爾尼指出，按照今年形勢如此不樂觀，業內估計中資銀行業績可能會退至單位數的增長。

“如果經濟穩定，減持活動會較少一些，否則形勢會更急。”薩爾尼說。

瑞士銀行財富管理研究部亞太區主管兼首席經濟分析師浦永灝也認為，中資銀行股總體上應該是不錯的，但是有不少令市場人士仍然擔憂，在內地政府放寬貸款限制與促進銀行放貸機制之后，可能會造成壞賬的增加。“但是應該要了解的是，這些只是隱患，至少今年還不會體現出來，因為這些賬務還沒有到期。”他補充說。

國際投行高盛發表的最新研究則認為，在蘇格蘭皇家銀行出售中行之后，已經消除了面臨的不明朗因素。高盛認為大型的銀行股目前是值得期待的，因為它們在基建貸款上正在擴大占有率，而這些基礎建設正是貸款增長的主要驅動力。

反觀中小型銀行，它們對制造業中小企業的貸款比例更高，但這些企業的貸款需求仍然低迷，且信用風險也更高；此外，相比大型銀行，小型銀行持有更多的貼現票據，短期貸款增長高于大型銀行，這會導致它們面臨更大的利潤率壓力。

麥格理銀行則唱反調，認為盡管中國央行公布的12月份貨幣數據顯示貸款激增，但現在就看好中資銀行股還為時過早。因為這些貸款主要與政府指定項目有關，貸款息差可能不是那么有吸引力。麥格理認為，如果貸款增長是受政府指定項目而不是需求的普遍復蘇推動的，這種增長的質量，以及其在資本配置方面的意義就依然值得懷疑。

各股“錢”景不一

投資銀行家和基金經理們對于中資股的基本面分析并無一致意見，對于個股，其判斷也各有千秋。總體上，這些專業投資者們對于可能被減持的銀行仍然憂心忡忡，對于銀行的盈利前景也不太樂觀。

花旗集團在1月8日前后發表的研究報告指出，內地銀行的盈利風險仍然向下，而且不少中資股繼續面臨被減持的風險，值得關注。花旗指出，美國銀行此次配售并沒有完全拋出建行股份，尚有部分建行的股份可以沽售。該行認為，美銀配售建行H股的價格并非十分吸引，在內資銀行盈利風險增大情況下，建行的股票仍有可能被外資股東減持。

其他幾只內資銀行股也不容樂觀。新加坡淡馬錫持有4.1％中國銀行股份，禁售期在去年12月底已經結束，它是否會減持仍是個迷；高盛財團持有工行7.3％股份，禁售期分兩階段，分別將于今年4月及10月結束，這都可能造成市場影響。

潘稷認為，散戶不應該在這個時候進場增持中資銀行股，不過現在倒是對沖基金們的投資良機，因為這些銀行股的波動將給對沖基金經理們帶來一些盈利空間。

從長期來看，他仍認可中資銀行股的前景，在中、建、工、交、招五大行中，他認為首先可以進行選擇的是中行和交行。“中行的減持其實市場上早有預期，因此在蘇格蘭皇家銀行減持時，中行的股價已經止跌回升”他說。

交通銀行雖然有匯豐重倉持股，但是匯豐已經向外界聲明，不會減持交行股份，因此相對而言，市場對于這方面的擔憂更小一些。潘稷并不認為匯豐會減持交行，不過他指出，市場情緒并不穩定，事實上，在匯豐宣布不減持之后，交行的股價仍然出現了一天之內暴跌5％的情況。

篇(4)

關鍵詞中資銀行外資銀行競爭優勢

隨著中國金融市場的進一步對外開發，外資銀行在中國已經進入“跨越式”發展階段，中資銀行與外資銀行由于其發展的歷史及背景的差異，各有其優勢與劣勢，這對雙方以后的發展將產生深遠的影響。

1外資銀行的競爭優勢

1.1外資銀行長期以來積累了先進的經營理念和管理方式

外資銀行的經營理念是以客戶為中心，以利潤最大化為最終目標。外資銀行的管理方式靈活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市場化的、以利潤為導向的管理方式，建立了健全的財務指標體系和風險管理體系。這與中資銀行長期以來受行政干預較多、機制較為僵化相比，顯然更加適應國際競爭的需要。作為從事跨國經營的商業銀行，外資銀行擁有成熟高效的風險評估和風險控制機制，并能確保在高風險和信息化的經營環境中，防范各種金融風險，實現其安全性和盈利性的經營目標。

1.2外資銀行在體制及經營機制方面的優勢

相對于中資銀行，外資銀行不僅具有高度現代化的公司治理結構，其全能型銀行的體制也占盡了優勢。外資銀行具有經營多元化優勢，歷經多年的發展以及市場經濟的長期運作，金融工具和服務手段遠遠走在了中資銀行前列，金融品種齊全、科技含量大，自助化程度高，可為儲戶及企業提供廣泛的產品，滿足客戶多元化的要求，大大優于分業經營的中資銀行。外資銀行經營策略明確，管理機制靈活，所從事的業務活動商業動機強。同時跨國銀行的全球化經營方式，也為其優勢資源的最佳配置提供了廣闊的發展空間。

1.3外資銀行提供多樣化的產品，重視產品創新和品牌建設

外資銀行較之中資銀行具有明顯的產品優勢，在信用卡、網上銀行、金融產品創新及中間業務等方面，外資銀行具有強大的實力。這種優勢可以獲得高盈利業務的相當份額，對中資銀行造成很大威脅。外資銀行在科學分析客戶和市場細分基礎上，推出具有吸引力的多樣化產品，搶占市場先機。以匯豐集團的匯豐銀行和恒生銀行為例，兩家銀行提供的有特色的服務品種就達上百種，包括外幣存儲戶頭、信用卡、置業計劃、社區發展計劃、貸款、證券投資與交易、債券業務、外匯交易與外匯資金安排、旅行支票、保險等服務產品。

外資銀行優勢之一是其金融產品的創新與靈活性優勢。外資銀行根據市場調整產品的速度和敏感度高，可以根據利率和匯率等市場信息靈活調整經營策略。而中資銀行特別是國有銀行受經營體制制約，客觀上缺乏自，受政府政策影響較大，經營決策時間長，造成經營管理僵化，對客戶需求反映遲鈍。

在品牌建設方面，一些外資銀行已經積累了數百年的信譽，這自然對客戶有相當的吸引力。外資銀行所擁有的良好品牌優勢，是其尚未開展業務就獲得中國民眾很高期望值的重要原因。早在19世紀末，外資銀行就已在中國開展了一系列的金融服務。不少知名外資銀行注重產品的標準化和一致性，實施品牌戰略，增強品牌產品在社會公眾中的吸引力。

1.4外資銀行具備雄厚的資金實力和較高的盈利水平

進入中國的外資銀行多來自發達國家，一般具備雄厚的資金實力。尤其是隨著經濟全球化的發展，一些國際大銀行強強聯合，掀起銀行并購浪潮，出現了一批“航空母艦”式的銀行集團。通常外資銀行的不良資產比例遠遠低于中資銀行，資本收益率卻遠高于中資銀行。

近年來，全球排名前20名商業銀行平均資本充足率達12％，資產總額平均增長超過9％，利潤平均增長超過20％，其股票的每股收益增長15％。而工農中建四家國有商業銀行上述指標明顯不如外資銀行。混業經營是當代各國商業銀行的發展潮流，它不僅能有效地增強商業銀行對客戶的服務能力，同時可大大提高銀行的資本回報率。在中國開業經營的外資銀行中，大部分具有混業經營的經驗和專門技術。而中資銀行因為種種原因混業經營受到制約，加之創新能力及服務水平技不如人，盈利水平與外資銀行有較大差距。

1.5外資銀行在服務手段及服務方式方面具有明顯的優勢

外資銀行不僅擁有先進的管理信息系統，能以計算機網絡為基礎建立共享的客戶檔案庫，對客戶進行個性化服務，而且擁有遍及世界的機構網絡體系，能實現國內外聯合資金的自由劃撥，可憑借快捷的資訊渠道為客戶提供全球24小時金融市場服務。這種技術優勢及服務手段的優勢對中資銀行構成強有力的挑戰。

外資銀行普遍應用先進的電子和網絡技術，大量采用電腦設備和自助終端，如ATM機、存款機、電話銀行、網上銀行及無人銀行等，自助式服務占了銀行服務很大的比例，使客戶在不同的時間和地點都得到銀行服務。自助銀行服務為銀行節省了大量的人力費用，延伸了銀行的服務職能。

外資銀行長期以來確立“以客戶為中心”的服務理念，以服務質量吸引客戶。第一，提供統一標準的服務，使客戶無論何時何地都能享受到銀行同樣的優質服務。例如匯豐銀行和花旗銀行的許多分行都是敞開式辦公，客戶到匯豐銀行和花旗銀行辦理業務，都能享受到“一站式”的銀行服務。第二，外資銀行通過客戶信息管理系統鑒別客戶價值，確定重點服務的客戶群體，提供差異化和個性化服務。如花旗銀行對中高收入階層提供支票帳戶、周轉卡、優先服務花旗金卡等；匯豐銀行開立“卓越理財”賬戶的客戶，均可在貴賓室享受銀行的特殊服務。

2中資銀行的競爭優勢

2.1中資銀行擁有本土經營的獨特優勢

長期以來，中資銀行尤其是四大國有商業銀行建立了遍布城鄉的密集網點體系。開展零售業務要求機構網點的支持，而外資銀行在這方面無法和本地銀行相比，因此，在大部分地區，零售業務仍將掌握在本地銀行手中。中資銀行客戶資源廣泛，大都建立了相對穩定的龐大客戶群體和銀企合作關系，外資銀行不太可能在短期內趕上。人民幣的同城清算、跨系統清算網絡也已基本完善，匯路暢通，擁有遍布全國的經營網點和完善的業務體系，外資銀行難以企及。

2.2中資銀行擁有國家信譽優勢

中資銀行特別是國有商業銀行競爭優勢是有國家信譽作后盾，在我國目前的國情下，在老百姓心中信譽度高，抗風險能力較強。此外，中資銀行相對熟悉中國國情，了解中國各個層次不同消費群體的消費特征和心理，這也是外資銀行的欠缺之處，外資銀行對本土經濟、人文環境等缺乏足夠了解，在業務發展的初期，必將成為制約其發展的“短板”。

2.3中資銀行與外資銀行同享國民待遇，可以改變中資銀行在某些方面的劣勢競爭地位

目前，外資銀行在中國可以享受免征或減征營業稅、所得稅等稅收優惠，相對削弱了中資銀行的競爭力。2006年底中外資銀行稅負水平統一，中外資銀行稅負歧視問題不復存在。此外，外資銀行在一些業務收費、業務范圍、監管標準等方面享有超國民待遇，中資銀行管制相對較嚴。在不久的將來，中外資銀行的市場環境將趨于公平，中資銀行的競爭力也將進一步提升。

3外資銀行與中資銀行的具體競爭分析

3.1在高端客戶方面的激烈競爭

長期來看，外資銀行在機構網點上不可能與中國銀行相比，但外資銀行可能針對高收入人士，通過個人理財服務、信用卡業務、網上銀行業務、電話銀行業務、家居銀行業務等，擴大其對私業務的輻射面，以高新技術手段不斷取代傳統的銀行柜臺業務，吸引外幣和人民幣儲蓄存款。

在個人銀行業務方面，隨著中國經濟增長方式從投資推動型向個人消費驅動型的轉變，消費融資者和消費者信貸將成為中國市場中的重要組成部分。因此，為富有的個人提供服務將成為外資銀行的重要目標市場。零售市場中的某些領域，諸如信用卡、汽車信貸或抵押貸款也已成為外資銀行與其中資伙伴合作的目標。

在批發業務方面，外資銀行的目標企業客戶主要是資金量較大，市場前景看好的企業，跨國企業、三資企業、中國的外向型企業、大型集團公司以及高新科技企業將成為外資銀行爭奪的重點。目前，160多家外資銀行在華機構中的絕大多數，其客戶對象仍然主要是三資企業，而且主要是外資銀行所在國或地區的對華投資和跨國公司，大致比例為50％～60％。中國加入WTO之后，它們的競爭對象將逐步向國內優質客戶擴展。作為以營利為目的的機構，外資銀行不是謀求為所有客戶提供普遍服務，而是進行市場細分，鎖定自己的目標客戶，將資產投向有效益、有還貸能力的企業，將有限的資源集中于優質的高端客戶。通過掌握20%的高端客戶來獲取80%的行業利潤。

從服務理念來看，中外資銀行并無差別，都強調以客戶為中心，為客戶創造價值，但在服務質量的管理、標準的制定，特別是在將服務質量的管理與績效考核結合上，外資銀行具有明顯的優勢。正是由于外資銀行擁有一套嚴格而有效的服務質量管理制度，使得外資銀行能為客戶提供具有高附加值的服務，從而有利于吸引更多的高端客戶并提高客戶的忠誠度。

3.2在中間業務、創新業務等高端業務方面的競爭

目前，中國正處于從分業經營向混業經營轉變的過程中，雖然已經出現了一些控股公司，但對中資銀行混業經營的限制尚未解除。當前我國金融業實行分業經營，業務比較單一。外資銀行作為其利潤增長的重要來源的中間業務品種豐富，相比之下，國內商業銀行中間業務發展滯后，品種少，檔次低，收益差。

目前外資銀行在已開展的一些中間業務如國際結算等方面顯露出強勁的競爭力，國際結算業務的市場份額已達到40％左右。外資銀行經營信用卡業務尤其是國際卡業務方面將會對中資銀行形成強有力挑戰。在信息咨詢、投資理財等中間業務方面，外資銀行除繼續穩定原有客戶之外，將特別重視為中國國內客戶提供服務。實際上，目前外資銀行已經在大力開拓其具有優勢的投資財務咨詢與管理、證券發行與交易等業務，而中資銀行則顯得行動遲緩。外資銀行特別注重優先發展高增值和高收益的中間業務，以及其他不占用資產但收益甚高的投資銀行業務，如投資管理、財務咨詢與管理、資產管理業務、證券發行與交易等。

大多數在華外資銀行都屬于混業經營的模式，各外資銀行在開展企業流動性資金管理、財務服務及咨詢等方面擁有集團優勢。外資銀行集團可以通過旗下資產管理公司、投資銀行等提供一攬子產品服務來吸引客戶。正是由于外資銀行所具有的集團綜合經營優勢，使其相對于中資銀行不但在已有產品的質量和數量上具有優勢，還在金融創新上積累了豐富的經驗。憑借這些行業經驗，外資銀行如果能夠開發出適應市場需求的金融產品，不但能吸引客戶，還將大幅度降低成本，這對拓展其發展空間具有積極意義。

篇(5)

【關鍵詞】中小企業；融資；決策

中小企業在國民經濟中占據著十分重要的地位。隨著我國社會主義市場經濟的快速發展，中小企業在保證國民經濟持續健康發展、推動技術創新、增加就業機會和維護社會穩定等各個方面發揮著越來越重要的作用。據統計，中小企業創造的最終產品和服務的價值約占國內生產總值的85%，上繳稅收占75%左右，商品出口額已占全部商品出口額的75%以上，吸納就業人數估計占城鎮就業崗位的80%。但是，在當前金融危機形勢下，我國中小企業的融資問題，已經成為制約廣大中小企業生存和發展的主要瓶頸。

一、金融危機對我國中小企業融資的影響

2008年3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因次級抵押貸款無法支持債券而轟然倒下，由此拉開了局部金融風暴的序幕。同年9月，美國政府宣布接管房地美和房利美，由次貸危機引發的金融風暴逐步升級為金融海嘯，隨即這股金融海嘯以旋風般的迅速卷及美國第四大投資銀行雷曼兄弟。僅僅用了一周時間，雷曼兄弟宣布破產保護申請，美林公司被美國銀行收購，美國國際集團（AIG）被美國政府接管。隨著三大投行的倒閉，金融風暴已經演變為金融動蕩，整個美國華爾街一片哀鴻遍地。9月底，高盛和摩根士丹利被迫轉型為銀行控股公司。全球金融業最著名的華爾街上的五大投行全部倒下，這場百年不遇的金融動蕩進而波及全球，并向美元危機和全球金融危機發起沖擊。自次貸危機引發金融風暴以來，金融危機已經嚴重沖擊了全球經濟，使得世界經濟增長放緩。對我國經濟而言，曾作為“三駕馬車”之一的出口首當其沖受到沖擊，直接影響到了我國的外向型企業，出口增速回落，貿易順差下降，進而導致我國經濟增長明顯放緩，2008年我國GDP增長已經回落至9%。大量的中小企業為了生存和持續發展的需要，渴望疏通融資渠道，解決困局。如何做好融資決策，選擇融資方式，成為中小企業的當務之急。

二、中小企業融資難的主要表現

目前，我國中小企業融資難主要體現在以下幾個方面：第一，融資方式比較單一，缺乏直接的市場融資渠道，據統計，目前全國中小企業有85%存在資金不足的情況，需要進行再融資。從籌資方式上看，有70%的企業資金來源于銀行，20%通過民間資本等自籌形式取得，7%通過內源性籌資，只有3%的企業通過直接融資。從銀行貸款投放量總量上來看，銀行對中小企業的投放量不到總量的10%。中小企業強大的資金需求與十分有限的資金供給之間的矛盾非常突出。

第二，借貸期限和方式、數量的局限性。目前中小企業貸款的一個突出問題是銀行貸款期限結構不能滿足中小企業對資金的需求。在現行的銀行信貸授權授信制度下，地市級和區縣級基層銀行機構授權很小，大部分沒有固定資產貸款投放權，而只有小規模的流動資金貸款權限。通常情況下，銀行借貸期限較短且數量普遍不多，主要是用于解決臨時性的流動資金，而對固定資產貸款控制十分嚴格，難以開展項目開發和擴大再生產。貸款方式上，主要以抵押和擔保為主，只有極少數企業才能享受信用貸款。

第三，現在整個社會包括許多商業銀行信貸觀念還跟不上目前發展形勢，對中小企業缺乏必要的了解和足夠的重視，普遍認為將資金投向中小企業風險高、成本高、工作量大且收效不大。

三、金融危機下中小企業融資難的成因分析

長期以來，我國中小企業的融資一直高度依賴于自有資金或內源性融資。根據權威金融機構的數據顯示，在中美兩國中小企業的融資結構中，中國的自有資金占比60%，而美國只有30%；中國的銀行貸款占比僅為20%，而美國為42%。近年來，中國中小企業快速發展，所占國內生產總值的比例大幅提高，而中小企業的信貸比例卻基本維持在5%左右，一直沒有明顯改觀。與大型企業相比，中小企業的銀行信貸額度非常低。當前中小企業融資的現實情況就已經表明，國內銀行業的中小企業金融服務解決不了中小企業擴張時期的資金需求，也無力在危機時期實施救援以幫助他們擺脫財務困境。

分析中小企業融資難或金融服務不足，主要原因：一是由于在國內金融部門中，相對于傳統的面向大企業與國內統一市場的金融服務與政策相比，在面向中小企業與國內區域市場的金融服務與政策方面，存在著致命的“短板效應”。過去在經濟繁榮時期，一些問題因在大金融浪潮的掩蓋下沒有顯露出來。

但是，在當前的經濟金融環境中，短板的存在及其經濟利害關系已經格外清晰；二是當前我國的融資服務鏈還不完善，融資體系尚不健全。在當前金融服務體制中，大型或全國性商業銀行占據主導地位，所制定與執行的金融服務標準是全國統一的。在這類機構的硬尺度下，與個性化較強的中小企業在金融服務需求方面通常存在諸多抵觸，其中的甄別成本也非常高昂，從而在中小企業或區域金融服務方面缺乏經濟激勵。三是我國的中小企業本身也存在許多不足和先天的缺陷，由于大多中小企業處于創業階段，它的弱、小及其管理不規范等特點難于達到融資要求。

同時，宏觀風險加劇形勢下銀行更加“惜貸”。當前，銀行貸款仍然是中小企業融資的主渠道。據中國人民銀行的一份調查顯示，中國中小企業融資大部分來自銀行貸款。但由于金融危機造成整個宏觀經濟環境發生了明顯變化，對于中小企業的不利影響除了境內外的需求下降之外，最終都主要表現為供給層面上的資金成本與生產成本的增加，以及可貸資金的減少，再加上央行的信貸規模控制，中小企業的融資渠道被大幅收窄。隨著中小企業經營風險與信用風險水平的大幅度上升，信貸配給現象將更加嚴重，可貸資金可能發生絕對性的削減。

四、要創新融資方式，構建有效的、多層次的融資體系當前，中央提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”的主張，這是推動我國資本市場改革開放和穩定發展的一項重大舉措。建立多層次資本市場可以有效、更大程度地滿足多元化市場主體特別是廣大中小企業對資本的需求，有利于推動各類資本流動和重組，為建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度創造條件；有利于通過多元化的渠道促進儲蓄并向投資轉化，降低金融系統性風險，減少因投資引發的宏觀經濟波動。中小型企業融資問題主要表現在融資渠道狹窄方面，因此在解決中小企業融資困難的時候，要著眼于整個資本市場，努力構建有效的、多層次的融資體系，努力改善中小企業的融資環境，通過金融制度創新和金融工具創新，為中小企業開拓融資渠道，以籌措更多的資金，促進我國中小企業更好的發展。

（一）要大力加強和完善間接融資渠道，不斷創新融資方式，豐富融資途徑

間接融資主要指債權融資，它是在一定期限滿后企業必須償還本金并支付利息的資金。中小企業在利用傳統的抵押貸款外，要加強和完善以下融資方式：

1．綜合授信。銀行對于工商登記年檢合格、管理有方、信譽可靠、有較長期銀企合作關系的企業，可以授予一定時期內一定金額的信貸額度，企業在有效期與額度范圍內可以循環使用，可以根據自己的營運情況分期用款，隨借隨還，不僅借款十分方便，而且也節約了融資成本。

2．信用擔保貸款。目前國內已經建立了許多中小企業信用擔保機構。這些機構大多實行會員制管理的形式，屬于公共服務性、行業自律性、自身非盈利性的組織。會員企業可以通過中小企業擔保機構的擔保向銀行借款。另外，中小企業也可以向專門開展中介服務的擔保公司尋求擔保服務。

3．無形資產擔保貸款。依據《中華人民共和國擔保法》的有關規定，依法可以轉讓的商標專用權、專利權、著作權中的財產權等無形資產作為貸款質押物。

4．票據貼現融資。商業票據主要是指銀行承兌匯票和商業承兌匯票。票據貼現對于企業來說，這是“用明天的錢賺后天的錢”，這種融資方式值得中小企業廣泛、積極地利用。

5．BOT項目融資。BOT（BUILD—OPERATE—TRANSFER）即建設-經營-轉讓。企業投資公共工程時，政府給予企業項目建設的特許權時，通常采用這種方式。采用BOT方式比較容易得到一些財團的支持，其在融資時主要是將項目抵押給財團或金融機構，然后進行建設，建設后用經營的利潤來還款，或賣掉某個經營期給金融機構或財團。這種方式比較適合投資規模較大的公共工程設施，比如公路、橋梁、大型電站等，公司可以采用股份制的形式吸收財團作為股東，然后以這個公司為工程建設承建主體，并與當地政府簽訂協議。政府通過銀行給予一定的金融支持，并給公司一定的經營期限進行經營，經營期限滿后，整個項目工程就歸政府所有。

6．融資租賃。融資租賃是設備購買企業向租賃公司提出融資申請，由租賃公司進行融資，向供應廠商購買相應設備然后將設備租給企業使用，從而以“融物”代替“融資”，承租人按期交納租金，在整個租賃期間，承租人享有使用權，同時承擔維修和保養義務。融資租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，而實質上是借資，并將融資與融物二者結合在一起。它為我國中小企業進行設備更新和技術改造提供了一種全新方式，可以減輕由于設備改造帶來的資金周轉壓力，避免支付大量現金，而租金的支付可以在設備的使用壽命內分期攤付而不是一次性償還，使得企業不會因此產生資金周轉困難，同時也可以避免由于價格波動和通貨膨脹而增加資本成本。

7．典當融資。典當融資是以實物為抵押，以實物所有權的轉移取得臨時性貸款的一種融資方式。與銀行貸款相比，典當貸款成本高、貸款規模小。

8．買方貸款。如果企業的產品有可靠的銷路，但在自身資本金不足、財務管理基礎較差、可以提供的擔保品或尋求第三方擔保比較困難的情況下，銀行可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持。賣方可以向買方收取一定比例的預付款，以解決生產過程中的資金困難。或者由買方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現。

9．政府基金。對于創業初期的中小企業，無論從企業結構、規模、財務狀況等各個方面還遠遠達不到銀行融資或證券市場的要求，但這些企業的融資要求往往十分迫切，然而其融資渠道卻并不多。為此，為了支持中小企業的發展建立了許多基金，比如中小企業發展基金、創業基金、科技發展基金、扶持農業基金、技術改造基金等。這些基金的特點是利息低，甚至免利息，償還的期限長，甚至不用償還。如科技型中小企業技術創新基金是一項政策性風險基金，它不以自身盈利為目的，它在企業發展和融資過程中主要起一個引導作用。

10．民間資本。目前，我國民間資本總額十分龐大，僅浙江省民間資本已高達6000億元。民間資本介入融資市場一方面豐富了中小企業的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調動方便、門檻低等優勢；但另一方面由于現階段各種相關制度和法律法規的不完善，也加大了民間融資行為的金融風險和金融欺詐的可能。為此，政府應該采取相應措施鼓勵和保護民間資本介入融資市場。為避免金融風險、規范管理，應引導建立一批實力雄厚、運作規范、專業的投資基金組織，統一管理分散的民間資金，作為政府投資的有效補充，政府還應當盡快出臺相應的法律法規，加大對民間資本的監管力度，有效防止金融欺詐，降低金融風險。

（二）要大力發展直接融資渠道

直接融資主要指股權性直接融資，是公司的股東投資到公司的資本。

股權在不同的財產組織形式上有著不同的體現方式，具有資本融集速度快，流動性強的特點，對于中小企業來說是一種較好的融資選擇。由于股份是按股份公司的全部資本等額劃分的，它的實物表現形式就是股票，由于每一股份都是等額的且金額很小，使得小的投資者也能投資，為此，可以加速資本的集中。同時，股票經過批準后可以上市流通，流動性大，使得股票成為一種融資工具，發行股票可以籌集不用承擔償還風險的融資方式。為此，在拓展傳統的間接融資渠道的同時，要充分重視直接融資渠道的拓展。

要充分利用國內的中小企業板和創業板等融資渠道。中小企業國內上市基本上集中于深圳的中小企業板，自2004年6月成市，到2008年的四年多的時間里，累計已有上市公司270多家。對中小企業而言，公開發行上市，是迅速發展壯大的主要途徑。中小企業公開發行上市，有利于提高企業的自有資本的比例，改進企業的資本結構，提高企業自身抗風險的能力，增強企業的發展后勁；有利于企業進行資產并購與重組等資本運作；有利于股權的增值和企業整體市場價值的提升。根據《中華人民共和國證券法》的規定，公司公開發行新股，應當符合下列條件：具備健全且運行良好的組織機構；具有持續盈利能力，財務狀況良好；最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為。除了滿足上述條件外，還需滿足中國證監會規定的合規性要求，如最近三個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元；最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；最近一期末無形資產(扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后)占凈資產的比例不高于20％；最近一期末不存在末彌補虧損。對于高科技領域中運作良好、發展前景廣闊、成長性較強的新興中小型公司，今年國內又推出了創業板市場，上市條件相比中小企業板有所降低，要求最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十，發行前凈資產不少于兩千萬元。對于符合上述條件的企業，應當抓住機遇，聘請保薦機構、會計師事務所和律師事務所等上市中介機構，經過改制輔導、上市材料申報、中國證監會審核、路演詢價定價、發行上市等程序，向公開市場募集資金增強發展動力。

要積極開拓國際資本市場。中小企業國際資本市場主要集中于香港的創業板、美國的NASDAQ、英國的AIM、新加坡和日本等交易所。香港創業板市場設立于1999年，截至2008年歷時九年，上市公司近300家；成立于1971年的美國納斯達克上市的公司有5000多家，約有近2000家高科技公司；英國AIM市場自1999年發展進入正軌以來，已有上市公司1000家以上，近年來每年上市200家以上；新加坡SESDAQ市場也是170家左右；日本新興企業市場設立于1999年，至今上市公司130家左右。由于這些國際資本市場發展比較成熟，市場資金充裕，上市程序相對簡單、時間短、操作方便，因此近年來一些國內企業紛紛選擇國外市場上市，并且通過上市實現了自身的快速發展。對于國內快速成長、盈利能力強的企業，特別是有國際業務的企業，去海外上市也是一種良好的選擇。

（三）要繼續完善中小企業融資體系

根據中小企業的特點，要建立專門的金融機構，或在金融機構中設立專門的融資服務部門，是世界上許多市場經濟國家所普遍采用的金融支持手段。小金融機構是為中小企業提供融資服務的主渠道，加快發展適合中小企業的金融機構和非公有制金融機構，可削弱國有商業銀行的壟斷地位，有利于銀行間的公平競爭，使其能夠為中小企業的發展提供融資服務。同時，允許企業進入金融部門，創建民營銀行。這些專門為中小企業服務的銀行可以與中小企業建立緊密的長期的聯系和信任關系，除提供貸款外，它們還可在市場信息、企業管理等多方面為中小企業提供服務，銀行與中小企業關系密切了，信任關系建立了，貸款也就容易了。二要加快建立中小企業信用擔保體系。信用保證是解決中小企業貸款擔保抵押難的有效方式，在許多國家，都建立了基金，通常由政府給以財務支持，以彌補借款者違約的損失；另一種是互助擔保體系，即由中小企業聯合起來共同為其成員擔保。三要合理調整銀行貸款利率結構，降低中小企業融資成本。

篇(6)

關鍵詞：IPO；定價效率；隨機前沿法

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）16-0151-04

一、問題的提出

IPO定價指新股在進入市場前的定價，是上市公司與其承銷商共同確定的將股票公開出售給投資者的價格，是對將進入發行程序的新股的事前價值判斷，這種判斷會由于信息不完全或不對稱無可避免地出現偏差，因此要準確地定價是相當困難的。然而新股發行價格的準確度決定著新股的發行是否成功，也關系到市場上各參與者的利益：對發行公司來說，IPO定價的高低決定其在一級市場上的籌資金額和發行成本；對投資者來說，發行價格是決定其預期收益的關鍵因素；對承銷商來說，發行價格決定了其成本與收益水平。

二、文獻回顧

（一）國外有關IPO定價效率研究的文獻綜述

判斷一個證券市場是否可持續發展的關鍵就是定價效率，即股票定價是否能真實反映其價值。國外對IPO定價效率的研究遠早于國內。Ibbotson（1976）[1]提出新股發行價格由內在價值決定，認為整體經濟環境，行業特點，公司經營情況等會影響新股的定價。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：與其他IPO機制相比，累計訂單詢價更有利于投資銀行收集關于股票價值的真實信息，從而對IPO進行準確定價，提高定價效率；Ritter（1998）[3]從IPO發行成本（包括直接成本和間接成本）出發，囊括了信息不對稱及價值影響因素等問題解釋了IPO相關的三個現象，即發行抑價、周期的抑價程度、以及長期低迷表現的存在和原因；從定價機制的角度出發，Sherman和Titman（2002）[4]認為累計投標詢。

（二）國內有關IPO定價效率研究的文獻綜評

中國證券市場經歷時間短，相對于國外學者成熟的研究而言，國內學者在IPO領域的研究基本上處于起步階段。國內學者對IPO定價效率的研究如下：

合理的IPO定價受多種因素的影響，反映企業盈利能力和財務質量的凈資產收益率、營業利潤/利潤總額對IPO定價都有明顯的影響，這是項艷和靳炎（2007）[5]通過研究得出的結論。雷潔（2008）[6]實證研究表明，有一部分影響公司治理的因素與IPO定價存在不相關關系，這種結果原因可能是由中國資本制度不完善導致，有一些公司的治理狀況差，治理結構形式化，中小投資者趨向于非理性化。

葉剛（2010）[7]總結了影響IPO定價效率的八種因素：公司成立年限、中簽率、總股本、首日換手率、流通股比例、發行市盈率、每股凈資產、新股發行前一年凈資產收益率。魏建、馬富強（2011）[8]采用主成分分析和多元回歸分析的方法，運用相對價值判斷標準比較分析了改革前后新股發行定價效率，結果表明，新股發行制度改革后，發行價反映公司內在價值的能力增強，定價效率更高。

三、樣本選取、變量設定及描述性統計

本章選取2005―2012年在滬深兩市發行上市的IPO作為樣本，剔除金融類股份和數據缺失樣本，有效樣本容量1 123，其中滬市136只，深市987只。相關數據來源于國泰安金融數據庫。

本文采用影響IPO定價的主要因素取決于公司自身素質、IPO發行情況和外部市場因素。公司自身素質是IPO一級市場定價的主要考量因素，IPO發行情況和外部市場因素又決定了股票在一級市場的供求。此外不同年份IPO發行強度不一，為控制IPO發行節奏對IPO定價的影響，還須加入年份虛擬變量進行控制。為盡可能精確獲取前沿面，不宜將樣本拆分過細，因此本章樣本將僅就滬深兩市進行區分，所使用的指數分別為上證綜合指數和深市成份指數。以下指標為選取的解釋變量：

1.公司自身素質因素：發行前一年的每股收益（EPS）、發行前一年的每股凈資產（NAP）、發行前一年的資產負債率（ADR）。

2.IPO發行情況因素：公開發行股份數（Volum）、每股發行費用（Feeper）。

3.外部市場因素：招股前25日的市場平均指數（AveIndex）。

4.年代虛擬變量：樣本考察期為8年，為剔除發行年份的影響，以2005年為基準年，設置7個虛擬變量。

表1為相關變量的描述性統計結果，分別為滬市樣本和深市樣本的描述性統計。

可通過直觀看出，就平均價格來看，深市>滬市且兩者在數值上相差10.12元；就反映公司自身狀況的指標―發行前每股收益和每股凈資產而言，深市略高于滬市，但從發行前資產負債率看，深市略低于滬市；就平均公開發行股數來看，滬市遠大于深市，這和兩市的市場定位有關；由于深市的發行量非常小，深市平均每股發行費用要高于滬市。

四、實證檢驗結果及分析

在進行極大似然估計時，按照隨機前言分析的方法，我們采用下列對數線性模型進行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE軟件Front4.1對滬市及深市樣本按上述對數模型進行極大似然估計的結果如下：

由表2得到的γ值過小，使得由于MLE估計所得到的對數似然函數值小于OLS估計，因此單邊似然比檢驗失效，然而由t值檢驗準則可以發現，不能拒絕γ等于零的原假設，因此在樣本考察期內，滬市兩市IPO定價是充分有效的，不存在故意折價行為。進一步分析還可以發現，兩市IPO定價平均效率分別達到了99.91%和99.90%，即幾乎所有的IPO價格均處于效率前沿面上。

由于隨機前沿分析得到的結果只是相對效率的比較，根據它并不能完全得到IPO抑價完全來源于二級市場高定價的結論。以下將進一步分析影響IPO定價的因素，當γ并不顯著時，MLE估計將退化為OLS估計。考慮到樣本可能存在的異方差性，使用OLS估計分析中國IPO定價的影響因素結果將更為準確。以下給出了兩市IPO定價影響因素的OLS估計結果（相關結果已經使用White異方差穩健標準誤進行了異方差處理）。

比較上頁表2和表3得出，在使用MLE和OLS估計時，所得的變量回歸系數在數值上差異很小，而且符號都與假設的一致，除滬市IPO的發行前每股凈資產（NAP），變量不具有統計顯著性外，滬市其他變量與深市的除虛擬變量外的所有變量在兩種估計方法下都存在顯著性。此外，滬深兩市的年代虛擬變量存在顯著性不相同的情況，這可能是OLS能夠處理樣本數據的異方差性，而MLE不能，所以OLS估計得到的顯著性結果是更可靠的。

從表3的OLS估計結果可看出，在影響IPO定價的公司自身素質變量上，發行前每股收益（EPS）的影響是最大的，這是因為每股收益是直接衡量投資者能從公司發行新股中所獲利益的多少，IPO定價隨著投資者對公司前景的預期而變化；深市對發行前每股凈資產（NAP）變量具有統計顯著性，滬市則相反，這可能是因為2005年后滬市A股IPO數量很少，大多IPO集中在深市創業板與中小板上，在深市進行IPO的大多為成長型、高回報的公司，在進行IPO定價時，發行人更多的將目光投向深市，同時關注資產增值能力；滬深兩市在發行前資產負債率（ADR）上也是具有統計顯著性的，與IPO定價負相關，也符合假設。

在影響IPO定價的發行情況因素上，公開發行股數（Volum）和每股發行費用（Feeper）在滬深兩市都具有統計顯著性，且分別與IPO定價負相關與正相關，和假設一致。

在外部市場變量上，招股前25日的市場平均指數（AVEINDEX）在滬深兩市都很顯著，與IPO定價正相關，符合變量假設。

從表中還可看到，OLS回歸的值（擬合優度）在滬深兩市分別達到了87.85%和71.61%，這說明本章選取的IPO定價模型在設定上和變量的選擇上都具有很大合理性。

五、本文結論

本文對滬深兩市2005―2012年上市的1 123只股票為樣本，采用隨機前沿方法，對IPO定價效率進行了研究得到結論：滬市兩地IPO定價是充分有效的，不存在故意折價行為。后通過OLS回歸，分析了在影響IPO定價的公司自身素質的變量中，發行前每股收益對滬深兩市影響最大，發行前每股凈資產變量對深市影響較大，但是滬市則相反，滬深兩市在發行前資產負債率上也是有顯著統計性的；在影響IPO定價的發行情況因素上，公開發行股數和每股發行費用變量對滬深兩市影響都較大；在外部市場變量上，招股前25日市場平均指數標量對滬深兩市影響都很大。總而言之，在滬深兩市，IPO定價不存在故意折價行為，即定價是合理的。

參考文獻：

[1]Ibbotson，R G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(2)：235-272.

[2]Benveniste，L M.，Erdal，S M.，Wilhelm，W J.Who benefits from secondary market stabilization of IPOs?[J].Journal of Banking and

Finance，1998，22(6)：741-767.

[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]項艷，靳炎.中國中小企業板IPO定價的多因素回歸分析[J].云南財貿學院學報，2007，(2)：13-17.

[6]雷潔.公司治理與抑價研究[J].當代經濟，2008，(9)：160-161.

[7]葉剛.中國創業板市場IPO定價效率研究――基于創業板上市公司抑價現象的實證分析[J].時代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，馬富強.新股發行制度改革前后定價效率的實證分析[J].財政金融研究，2011，(5)：94-96.

篇(7)

[論文摘要] 本文介紹了區域貨幣合作的主要理論——最優貨幣區理論的產生和發展歷程，并通過對歐、美、非三種區域貨幣合作的動因、模式、匯率制度等方面的比較后，得出啟示：區域貨幣合作是今后一段時間內亞洲貨幣金融合作的重點，宏觀經濟政策協調是區域貨幣合作穩步推進的保障。

在世界經濟尤其是區域經濟一體化發展的大背景下，區域貨幣合作已成為國際金融界的一個研究熱點，并在部分國家和地區出現嘗試性實踐，其中歐盟的區域貨幣一體化進程最引人注目。與區域貨幣合作直接相關的理論是最優貨幣區理論(簡稱OCA理論)。本文介紹了區域貨幣合作的主要理論——最優貨幣區理論的產生和發展歷程，對迄今為止幾個影響較大的區域貨幣合作案例進行剖析，通過對歐、美、非三種貨幣合作的比較后，認為區域貨幣合作是今后一段時間內亞洲貨幣金融合作的重點，宏觀經濟政策協調是區域貨幣合作穩步推進的保障。

一、區域貨幣合作理論的產生和發展

1.最優貨幣區理論的產生和發展歷程。根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，最優貨幣區(OCA)是這樣一種區域，在此區域內，“一般的支付手段或是一種單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限可兌換性，其匯率在進行經常交易和資本交易時互相釘住，保持不變；但是區域內國家與區域以外的國家之間的匯率保持浮動。”

1961年9月，美國哥倫比亞大學教授羅伯特·蒙代爾(Robert Mundell)在《美國經濟評論》上發表了他著名的《最優貨幣區理論》一文，以全新的視角看待固定匯率制和浮動匯率制問題，他從一個嶄新的角度研究匯率和貨幣區，開創了觀察匯率問題和貨幣區的全新視野，觸發了有關“最優貨幣區(OCA)”理論的大量文獻。蒙代爾提出用生產要素的流動性作為確定最優貨幣區的標準，所以有人將他的OCA理論稱為要素流動論。

蒙代爾的最優貨幣區理論提出之后，引起了西方經濟學界的密切關注，也引起了更多經濟學家對有關最優貨幣區判斷標準的討論，促進了最優貨幣區理論的進一步發展。20世紀60年代至70年代中期，學者們對最優貨幣理論的討論大多集中在最優貨幣區的構成條件上，這些討論從不同的側面發展了最優貨幣區理論。

1963年，羅納德·麥金農 (R.I. McKinnon )提出了把“經濟開放度”作為衡量最優貨幣區的又一評價標準，即一國生產或消費中貿易品占社會總產品的比率。1969年，彼得·凱南 (P.B. Kenen) 在《最佳貨幣區：一個折衷的觀念》提出，經濟高度多樣化的國家是貨幣區的更為理想的參與者。詹姆斯·英格拉姆（J·C·Ingram，1969）指出，為了達到貨幣區的最優化，有必要考察經濟社會的金融特征，并提出以“國際金融高度一體化”作為最優貨幣區標準的觀點。哈伯勒 (C·Haberler，1970)和弗萊明（J·M·Fleming，1971）分別提出把“通貨膨脹率的相似性”作為衡量最優貨幣區的標準，即通貨膨脹率接近的國家更適于達成貨幣一體化。1976年，愛德華·托維爾 (E·Tower)、托馬斯·維利特(T·Willet)和弗萊明強調把“貨幣區成員國之間的政策相似性”作為衡量最優貨幣區的標準。

但是，以上這些研究也不可避免帶有一些局限性。首先，這些標準都有一定的片面性。其次，有些標準難以量化，缺乏實際上的可操作性。第三，這些理論在強調組成貨幣區的正面效應時忽視了一國加入貨幣區的成本問題。加入貨幣區在給一國帶來收益的同時也不可避免地會產生一定的成本；特別是，貨幣是一國經濟主權的象征，加入某一貨幣區即意味著該國對其主權的放棄。因此，成本和收益的權衡對一個考慮加入貨幣聯盟的國家而言，具有現實的重要意義。

2.最優貨幣區理論的進展。傳統的對最優貨幣區的研究視角是短期的、靜態的，側重于現實約束對匯率制度選擇的影響。20世紀80年代以后，濱田宏一 (Hamada，1985)研究了一些國家加入貨幣區的福利含義。而20世紀90年代出現的新理論加入了私人部門的自由選擇權和自由放任思潮。克魯格曼和奧博斯菲爾德(Krugman & Obstfeld，1998)也對該理論的研究做了總結，并提出了通過GG一LL模型判斷加入貨幣聯盟的時機。

20世紀90年代以來，隨著現實世界一體化和區域化發展趨勢的增強，各國宏觀經濟政策的重點逐步從相對孤立的宏觀經濟穩定轉移到區域經濟一體化和共同發展上，匯率制度本身越來越成為促進區域一體化發展的政策工具。新的研究不僅放寬了對于價格和市場競爭性的假設，綜合了各種關于最優現實標準的探討，而且提供了從動態視角闡釋”最優”的研究思路。區域一體化發展和區域對稱性的動態聯系，成為主導最優貨幣區成本一收益判斷的主要因素，對于區域貨幣合作前景的判斷，從關注成本——收益的現實約束狀態，放到關注區域貨幣一體化發展和實質經濟一體化發展，以及同區域內部對稱性增強之間的動態前景上，研究的視野更加寬廣。

二、區域貨幣合作的主要實踐

1.歐洲貨幣一體化。早在20世紀50年代起，歐洲聯盟（歐洲共同體的前身）就開始了進行貨幣一體化的嘗試，一直到2002年1月1日起歐元正式流通，成為歐元區各國惟一的法定貨幣。歐洲貨幣一體化的實現是世界貨幣史上的一個創舉。正如歐洲中央銀行前行長杜伊森貝赫所說，歐元是歐洲人民聯合的象征。

隨著歐元區資本市場不斷一體化發展，歐元區國家投資者，尤其是政府部門更愿意在歐元區而非國內市場借債，單一貨幣歐元為在國際市場融資帶來的優勢，同時投資銀行費率的降低和投資者傾向于通過國際市場進行投資組合分散風險也帶動歐元區的主權債券發行的增長。以歐元發行的國際負債額已經遠遠超過以美元發行的國際負債額，成為全球最大的發行比重。伴隨著歐元區成為世界第二大經濟體，以及巨大的具備較強流動性的金融市場的形成，歐元擁有了挑戰美元作為最大儲備貨幣的潛力。由于許多國家的中央銀行，尤其是亞洲國家的中央銀行在將外匯儲備多元化時越來越青睞于歐元。2006年末，美元占全球官方外匯儲備的比例降至約64.7%，而與此同時，歐元占全球官方外匯儲備的比例從1999年17.9%升至2006年底的25.8%。隨著近年來歐元兌美元的匯率水平屢創新高，歐元占全球官方外匯儲備的比例也會不斷提高。

2.拉美國家美元化。拉美國家貨幣美元化的內涵，從經濟學角度來解釋，就是通常所說的“貨幣替代”現象 。“貨幣替代”是指一國居民因對本幣的幣值穩定失去信心，或本幣資產收益率相對較低時發生的大規模貨幣兌換，從而外幣在價值儲藏、交易媒介和計價標準等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。在經濟易發生動蕩的拉美國家，為尋求本國經濟的穩定增長，早在20世紀70年代就開始實施美元化政策，使美元具有和本國貨幣同等的法定貨幣資格，由此形成了特有的美元區域化現象。

北美自由貿易協定（NAFTA）的政策制定者早就提議在西半球建立美元集團，NAFTA的貿易伙伴們在許多貿易中已經大量使用了美元。 根據統計，已經有包括阿根廷、秘魯、烏拉圭、厄瓜多爾、墨西哥、多美尼加等多個國家已成為高度或中度美元化國家。

地區經濟一體化是拉美經濟“美元化”的重要動因。隨著經濟全球化的發展，拉美國家為適應經濟全球化的需要，不斷加強區域內聯系與合作，以增強抵御外來沖擊的能力。南方共同市場、安第斯共同體、美洲自由貿易區等經濟協作體的建立，就是這種合作的體現。地區經濟一體化，特別是貿易一體化推動了貨幣一體化。當貿易關系加強時，同主要的經濟伙伴分享一種共同貨幣自然會帶來利益，因為利用匯率差別轉移資本的成本會變得更高。2005年美洲自由貿易區的建立加強了拉美同占統治地位的美國市場的貿易聯系，并加速了這個地區的“美元化”。

3.非洲區域貨幣合作。非洲的貨幣合作最早起源于殖民地時期，法屬殖民地和英屬殖民地的各類國家群體聯合進行了共同的貨幣制度安排。當時實行的貨幣制度安排主要采取兩種方式:英屬殖民地國家的貨幣釘住英鎊，并由英鎊支持，當地政府的作用是極其有限的，殖民行政當局憑借在英國政府儲備投資的利息而獲得領地特權收入;而法屬殖民地的法郎也是釘住宗主國法國的法郎，且殖民地的貨幣發行最終是由法國財政部的可兌換性保證和對政府借貸融資幅度的限制來支持的。

非洲法郎區形成了世界上獨一無二的貨幣、經濟和文化區域，是世界上惟一一個融合不同發展水平國家的真正的地區性貨幣體系。非洲法郎區貨幣合作的模式是在原法屬殖民地的法郎聯盟逐漸擴展基礎上組成了非洲法郎貨幣聯盟。該種模式的特征是：從技術層面上講，法郎區是一個具有內外聯系的貨幣體系。從政治層面上講，法郎區則是各成員國政府所支持的合法組織（張延良、木澤姆，2002），它以一種國家責任的方式實施對金融機構的監管，是不發達金融合作體系的典范。

三、區域貨幣合作給我們的啟示