序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資案例分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

根據麥肯尼理論，對于各層次的商業管理階層來講，投資決策是至關重要的，決策中的任意一點錯誤將會給企業帶來致命一擊。實踐經驗證明，具體有以下兩個方面反映和揭示了選擇與規避投資的重要性，一方面，一個獨立的項目通常情況下影響著企業相對較大的財政支出，且就企業財政而言，個體投資項目有著不可撤銷的擔保與承諾；另一方面，就投資收益的時間考慮，一個商業項目會相對長期地參與企業財務，并對其擔保，擔保期將是整個項目的運營期；從股東的角度來講，投資決策也是至關重要并且意義重大，錯誤的投資決策會在很大程度上造成財政損失。為了讓股東攫取最大利益，投資經理需要對商界的資本市場各組成因素要有敏銳的觸覺，例如新項目廠址、機器、車間以及其他長期資產等。

資本投資是一種以現在的投資支出來換取未來利潤的投資決定。現實意義上，投資評估技術是商業中非常重要的并且值得分析的一個領域，因為投資決策是一個階段性的商業活動，而在這一商業活動期間，產生的成本利息是企業項目分析的重點。面對眾多商業項目，投資評估技術在很大程度上可以幫助公司選擇最優項目。因此，對于決策者來說，如何做出一個明智的商業投資是一個需要研究和探討的問題。

本文以一家醫療設備供應商的商業投資項目為例，運用EXCEL來建立商業模型并對其進行分析。首先，運用金融投資資產評估法分析這個投資項目并且觀測公司的表現，其中包括會計收益率（ARP：Accounting rate of return）、投資回收期（PP：Payback period）和凈現值（NPV：Net present value）。其次，采用金融敏感性分析法，使讀者能夠看到這個模型動態的表現，進而直觀地評估此模型的優勢和劣勢；對決策者來說，在眾多具有競爭的投資項目中，挑選出最適合企業投資項目的關鍵因素，其前提就是要了解這個項目是長期性還是短期性的，并且要平衡成本利益的得失。與此同時，資本、現金流、利潤和時間等因素都需要被列入考慮范圍之內。最后，針對企業資產投資的相關問題，運用金融模型分析法提出了具體的對策和建議。

二、案例分析和解決方案

1、背景

Turner Ltd是一家醫藥公司。目前，這家公司最近正在考慮購買一些新的醫療設備來節省當前藥品生產線上的人工費用。以下是市場上兩種機器的評估數據。

2、解決方案

研究者在EXCEL中建立模型來分析數據并幫助選擇投資方案。首先是將數據輸入在EXCEL中，整合數據后將計算現金流。在Excel中，運用“∑”來計算求和，算得機器A的現金流是18萬英鎊，機器B的現金流是22萬英鎊。具體分析和計算如下所示。

（1）投資回報期（PP）

投資回報期法，言外之意就是指初現金流之外投資多久才能有回報。該分析法的第一個步奏是計算累計現金流。本文中所有的計算均通過Excel進行，機器A和B的累計現金流如下。

機器A 機器B

Year1=40 Year1=20

Year2=40+40=80 Year2=20+30=50

Year3=40+40+40=120 Year3=20+30+50=100

Year4=40+40+40+20=140 Year4=20+30+50+70=170

Year5=40+40+40+20+40=180 Year5=20+30+50+70+50=220

因為兩個機器的初始資本是120，我們不難發現機器A的投資回報期是3年；而機器B的是投資回報期=3年+（120-100）/70*12=3年零3個月。根據投資回報期方法，顯而易見該企業應該選擇機器A為生產線，因為A能在更短期間內得到回報。雖然投資回報期方法簡單易懂，并且容易計算，但它忽略了金融獲利的狀況。在這個部分中，作者采用會計收益率方法來選擇一個合適的項目進行投資。根據定義，會計收益率是平均利潤除以平均投資，計算步驟如下。

步驟1：平均收益AP=資產增益/資產年限

機器A的平均收益=（A的總現金流-支出）/資產年限=（180-120）/5=12

機器B的平均收益=（B的總現金流-支出）/資產年限=（220-120）/5=20

步驟2：會計收益率ARR=平均收益AP/平均投資額AI

機器A的會計收益率ARR=機器A的平均收益AP/AI=12/120=0.1

機器B的會計收益率ARR=機器B的平均收益AP/AI=20/120=0.17

從計算中可以總結出，機器B的會計回報率（17%）高于A（10%），所以應該選B。

（2）凈現值（NPV）

與投資回報期和會計收益率相比，凈現值是投資決定中最好的方法。凈現值包含了資本投資決定中的所有成本利益。在這個案例分析中貼現率為10%，所以我們可以算出貼現因子如下。

Year 1 DF =1/（1+10%） ^ 1 =0.909

Year 2 DF =1/（1+10%） ^ 2 =0.826

Year 3 DF =1/（1+10%） ^ 3 =0.751

Year 4 DF =1/（1+10%） ^ 4 =0.683

Year 5 DF =1/（1+10%） ^ 5 =0.620

根據貼現因子和現金流，我們可以算出折現值（折現因子*現金流）。然后再把所有不同年份的折現值相加。凈現值的定義是所有折現值的總和減去初始成本。從Excel中計算得出機器A的凈現值為17.97；機器B的凈現值為39.40，顯然機器B的凈現值高很多，所以我們應該選擇機器B為投資對象開展生產線。

3、總結

在此案例分析中，我們使用了投資回報期，會計收益率和凈現值三種方法。在投資回報期方法中，我們應該選擇機器A；在其他兩種方法中，我們選擇機器B。考慮到實際的運用上，研究者選擇機器B為最佳的方案。

三、敏感性分析

敏感性測試是用來測試變量變化帶來的影響的。在此案例中，根據不同金融方法的分析，機器B被選擇為投資對象，之后，作者再次在模型中將對數據進行變動，從而觀察數據的改變是否對我們的投資選擇產生影響。對于機器B的生產線，第四年預計現金流從7萬英鎊縮小一半到了3萬5英鎊，通過原始Excel和變動后的Excel的比較，可知，雖然機器B的投資回報期從3年零3月增加到了3年零7個月，會計收益率從17%減少到了11%，但相比較機器A，機器B仍然可以做為最優方案。然而在凈現值方法中，機器B的凈現值從39.4減少到15.49，小于機器A的凈現值（17.97）。因為隨著第四年的現金流的改變，我們的投資決定將從B變成A。顯然凈現值方法更為敏感。在現實中，當凈現值等于0或者大于0的時候，我們認為該這個項目可以接受。所以對已決策者而言，知道凈現值在什么時候小于等于0以及如何達到是至關重要的。該案例中，作者運用EXCEL中“目標尋找”鍵功能中去檢驗能夠對凈現產生直接正影響或會讓它等于0的值，機器B的初始成本是15萬9千英鎊，凈現值為0。在Excel中運用凈現值方法時，用目標查詢功能去分析模型數據是非常有效的。但是經研究發現，這個功能還是有局限性的，比如，每次只能找出一個能影響目標值的數據，但是實際上凈現值可以被多個因子影響。

篇(2)

關鍵詞：投資決策流程戰略分析財務分析

1966年年中，MRC公司總裁阿奇伯德?布靈頓和其他高級管理人員正在考慮一項2520萬美元資本預算提案，將公司的一個分部改為生產聚脂纖維。通過公司的美國人造絲公司(ARI)這個分部，公司已大量生產用于輪胎簾線的人造絲纖維；然而，因為尼龍和聚脂纖維所帶來的競爭日趨激烈，這一市場正在迅速衰退。進入聚脂纖維的生產市場可以使MRC保持它在輪胎簾線上的市場地位，并使公司能生產其他用途的聚脂纖維。

一、從投資決策流程分析方面看案例失敗的原因

(一)投資方向的選擇錯誤

MRC公司投資決策流程中僅規定了成本降低、擴大生產能力及引進新項目三類投資范圍，沒有對公司投資項目優先選擇范圍及方向做明確規定。由于沒有對投資方向性的限定，公司的投資決策不能優先支持公司優勢產業的發展，導致產業投資分散，無法形成公司特有的產業競爭力。 從MRC1966年擁有的最大5個產品分部看，各分部生產的產品既沒有較大的關聯性，單個分部的銷售額也沒有任何一個超過總銷售額的20％，說明該公司沒有形成自身明顯的優勢產業。就本案例而言，投資2520萬美元生產用于輪胎簾線，目標是將公司的一個分部改為生產聚脂纖維。實際上，除了1964年MRC投資生產高濕度人造絲短纖維外，公司很少接觸紡織品生產商，聚脂服裝纖維屬于MRC的弱項產品，與大的服裝纖維制造商杜邦公司相比，具有明顯的劣勢。投資方向的選擇錯誤是該項目失敗重要原因之一。

(二)缺乏對投資項目市場前景的預測

MRC公司投資決策流程中不注重對投資項目市場前景預測，而更偏重歷史數據與經驗的判斷。如：MRC公司用歷史的數據測算高濕度人造絲短纖維售價每磅為44-45美分之間，并認為在5年之內價格降至36美分并穩定下來。然而，在廠房完成后的第2年初，高濕度人造絲的售價卻降為每磅26美分。由于過分依賴歷史數據進行決策判斷，沒有科學地分析人造絲短纖維未來市場前景，從而當替代該產品的聚脂纖維出現時，造成該項投資的失敗。

二、從投資決策的戰略分析方面看案例失敗的原因

環境分析就是抓住影響企業生存發展的競爭力量來源，從而把握環境因素發揮作用的方式，明確環境因素對企業提供的機會和威脅。以下是案例的SWOT分析：

(一)潛在資源優勢和競爭能力(strength)

1961年，MRC公司收購美國人造絲公司(ARI)這個分部，兼并時，ARI是美國第三大人造絲生產商，擁有2200萬現金和有價證券，且無負債。

1961－1965年，MRC公司通過收購來拓展多元化經營，使銷售和利潤均有大幅度上升(幾乎擴大了3倍)。

1965年，整個行業的人造絲輪胎簾線產量達到2．1億磅，其中ARI產量占25％。

1966年，MRC公司年銷售總額超過3．4億美元，銷售收入及總資產回報率逐年上升，股價穩步上漲。

(二)潛在資源弱勢和競爭缺陷(weakness)

1964年，MRC公司投資800萬美元生產高濕度人造絲短纖維，這種人造絲纖維主要用于制衣，而公司從未涉足紡織品行業。

1969－1971年，MRC公司投資2520萬美元生產聚脂纖維，這對于公司當時的現金流量來說投資額很高。根據MRC公司聚脂項目現金流量預測，1967年凈現金流量為一1425萬美元，這必然對MRC公司產生嚴重的負面影響。 到1969年，ARI才將達到年產5000萬磅聚脂纖維和樹脂的生產能力，而競爭對手杜邦公司1966年生產能力就已經為2．4億磅，并宣布1968年底達到6億磅。聚脂行業規模經濟要求很高，可見，ARI整體單位成本同競爭對手相比必然很高。

(三)公司所面臨的潛在機會(Opportunity)

1961年7月，杜邦公司聚脂纖維專利到期，競爭很快出現，價格下降，聚脂纖維開始出現新的市場。對于MRC公司來說，出現了從競爭對手處獲得市場份額的機會。

1963年，輪胎制造商用了500萬磅聚脂纖維，估計1966年用了1900萬磅，預計1970年將有1億磅聚脂纖維用于輪胎簾線的生產。然而，MRC公司并未重視這樣的契機。

1965年，聚脂行業總量超過4億磅，聚脂價格每磅降至14美分，加上聚脂被用于耐穿衣服上，出現供不應求的情況。這表明價格的大幅度下降確實擴大了聚脂的用量，聚脂市場需求增長勢頭強勁。

(四)危及公司利益的潛在威脅(Threat)

1963－1966年期間，ARI稅前利潤有明顯下降趨勢，且人造絲在輪胎簾線上的使用持續減少，市場增長率下降。

1964-1965年，高濕度人造絲短纖維的價格不斷下降，直至售價降為每磅26美分，而MRC公司對高濕度人造絲短纖維的預期價格過高(36美分)，使ARI對高濕度人造絲短纖維的生產陷入進退兩難的境地。

1966年，通用汽車公司的雪佛萊分部宣布它將在1968型汽車上采用尼龍簾線輪胎后，人造絲的替代品尼龍開始打入這個市場。購買者需求和品位朝偏離行業的方向變動。

1966年3月，杜邦公司生產能力就已經為2．4億磅，并且宣布1968年底達到6億磅。人造絲的替代品聚脂開始搶占ARI市場份額。

聚脂行業1965年比前年增長50％，估計66年增長為35％，達到5億磅，1968年行業將生產聚脂12．5億磅。聚脂纖維的不斷增長表明，聚脂容易收到行業驅動因素的沖擊。

綜上所述，從SWOT分析中可以看出，MRC公司的潛在資源優勢和競爭能力(Strength)及所面臨的潛在機會(Opportunity)，與潛在資源弱勢和競爭缺陷(Weakness)及危及公司利益的潛在威脅(Threat)相比較就顯得遜色得多。所以，聚脂項目方案是不可行的。MRC公司在投資決策方面偏重于經驗式的判斷，缺乏客觀的戰略分析。

值得一提的是，公司在判斷決策投資時非常重視項目提案人的資歷，而此項目之所以能夠決策投資，恰恰是因為聚脂提案是由ARl分部的總經理約翰?文特沃什提出的。按照以上判斷原則，MRC公司很快制定并實施了聚脂項目提案。公司總裁阿奇伯德?布靈頓在審批投資時，奉行的重要原則是：“如果項目來自一個在公司呆了幾年，而且工作的分部有成就或在公司中顯得鶴立雞群的人，那我往往同意他的判斷。”可見，MRC公司總裁在用人方面存在一定的個人主觀行為。這也是其最終陷于財政危機的一個重要因素。

三、從投資決策的財務控制標準方面看案例失敗的原因

(一)項目的規模經濟缺乏必要的控制標準

在MRC公司投資決策流程中對項目的規模經濟缺乏必要的控制標準。從1966-1971年，MRC公司在聚脂項目上投資為2520萬美元。到1969年新投資項目可達5000萬磅的產量，而在1968年杜邦公司的聚脂產量已達6億磅，比MRC公司高出12倍，顯然，MRC公司新建的聚脂項目沒有規模優勢。 通過工廠規模和單位成本問的變量關系曲線可以看出， 在5000萬磅產量下聚脂產品的單位成本為1．1美元左右，而1965年聚脂價格每磅就已經降至14美分。可見，由于產量沒有達到規模經濟，MRC公司的單位成本遠遠高于市場售價。這就必然導致生產越多，虧損就越多的惡性循環。

(二)項目現金流的控制標準不明確 MRC公司在投資決策過程中對項目現金流的控制標準不明確，導致投資項目現金流量不足。

從上表可以看出：ARI公司現金流量逐年下降，反映出其發展前景并不樂觀。聚脂項目預測1967年的凈現金流量為一1425萬美元，現金流量入不敷出，這對于MRC公司原本已經非常脆弱的資金環境更是雪上加霜。又因為聚脂項目2520萬美元的資金投資只能生產聚脂和人造絲，而人造絲已經大部分被尼龍和聚脂所替代，也說明聚脂項目的投資不明智。

(三)財務策略方面缺乏謹慎判斷

篇(3)

關鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析

1證券投資組合的可行域和有效邊界

設有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標準差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標體系。在此坐標系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。

圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結合線。結合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯動關系所決定，而與選擇的組合方式無關。證券間的聯動關系采用相關系數來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結合線。類似地，對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結合線（每兩種證券形成）構成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當存在n種證券可供選擇時，根據建立組合的限制條件（如是否存在賣空機制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會出現凹陷。

根據馬柯維茨均值方差模型的假設，在相同期望收益的投資組合中，投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益，均有一個方差最小的投資組合恰好構成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平，都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實際選擇的證券組合應位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。

2證券投資組合的無差異曲線

在投資實踐中經常會見到高收益伴隨高風險的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此時，投資組合A比B承擔更大的風險，但同時也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風險增量的補償。

基于風險與收益之間的補償作用，不同投資組合的實際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風險的態度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風險偏愛、風險中立和風險厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。

3最優證券組合的確定

統計調查的結果表明，絕大多數的投資者對風險持厭惡態度。為此，本文以風險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優證券組合的確定方法與過程。

如前所述，在馬柯維茨假設下，給定投資環境中的每個投資者將根據證券組合的收益和方差以及自身對風險的態度確定相應的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當的投資方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5，圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。

4實證分析

本文選取上證30指數的指標股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發現金股利的股票，均根據其配送方案分別進行復權，以保持數據的完整性和一致性。然后構建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標股的投資方案并進行必要的結果分析。

4．1周平均收益率及其方差計算

樣本股周收益率的計算公式為：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現金紅利。

各樣本股在樣本時限內平均收益率和方差的計算公式分別為：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計算總周數。

上證30指標股在樣本時限內周平均收益率和方差的具體計算結果見表1。

4．2決策模型與有效投資組合

因為我國證券交易市場不存在賣空機制，相應的組合投資決策模型可寫成以下數學規劃的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風險。

該模型的內涵是在給定預期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風險達到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo軟件平臺，通過編程計算，不難求解上述數學規劃，從而確定證券投資的有效組合。實際運算結果表明，上證30指數指標股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。

5．3投資組合的有效邊界及結果分析

由表2的數據可以看出，隨著組合投資方案中證券數目的增加，用方差代表的投資風險在迅速降低，最終穩定在某一固有的風險水平。該風險水平在某種意義上可視為投資環境的系統風險，必須由投資者個人承擔，而無法通過投資組合的方式來化解。

根據表2的數據可以繪制出上證30指數指標股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。

圖6中的B點表明，投資者在上證30指數指標股投資組合中可以實現的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時需要承擔方差為45.08%的投資風險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風險的集中體現。

另一方面，圖6中的A點表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風險降低到最低程度（σ2=5.2%），同時可實現0.249%的周平均收益率，對應年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。

參考文獻

1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應用[M].北京：機械工業出版社，2002

篇(4)

案例教學在我國《財務管理》課程教學中已經開展十多年，基本內容與流程已經形成，為設計案例課程、組織課堂案例教學、進行分析評價。在案例教學開始之前，課前需要設計案例課程。案例教學課程設計的第一步需要確定教學目標，《財務管理》課程教學一般是按模塊進行，需要根據不同模塊教學內容，選擇相對應的教學目標；然后選擇合適的案例，即根據教學目的要求，從課外根據企業實際選擇有針對性、能讓學生深入思考的案例。組織課堂案例教學，一般流程為：案例引入創設問題情境案例呈現案例討論分析總結。其中案例引入主要通過與學生打招呼、布置閱讀材料、介紹趣聞軼事、介紹本次課的教學活動等方式；創設問題情境則需要在案例呈現前將問題提供給學生并讓學生圍繞問題邊看案例邊進行思考；案例呈現一般采用人物角色扮演、互動式電腦模擬、互動式影碟播放、錄像小品等新型的案例呈現形式將案例告知學生；呈現案例之后則需要進行圍繞創設的引導性問題進行案例討論，一般是按照討論開始討論高影響力問題提出備選方案討論實施策略的流程進行，討論中允許結論不一致，以開拓學生的思維；最后進行分析與總結，以強化前述內容，并對案例討論中的長處與不足進行講解，提示后續的案例，下發參考資料，為下堂課的教學提供準備。在案例教學完成之后，還必須進行案例教學的評價，一般需要從學生、教師、教學三個方面進行。對學生的評價主要對學習成果的評價，主要依據有案例分析測驗、案例分析報告等；對教師評價應以自評為主，同時建立管理者、同事、學生共同參與的評價制度，一般從教師教學和教師素質兩方面的評價內容和評價標準進行評價分析；對教學評價主要是對案例材料質量、案例討論效果進行評價。

二、《財務管理》課程中案例教學存在問題

（一）案例選取問題

案例是案例教學的載體，案例選取是否合適直接關系到案例教學的效果。《財務管理》課程案例教學需要大量的案例，而案例的收集、加工、整理是一個艱巨復雜的系統工程，需要進行大量的調研、分析，而目前我國高校教師普遍存在實踐經歷不足和時間精力限制等問題，在教學中一般使用案例教材等間接案例材料，這些案例的目的性、時效性、典型性都很突出，但缺點是學生對案例的背景缺乏了解，不能很快融入案例情景，對案例所處環境的不熟悉導致問題的分析和對策研究不能有效的符合實際。此外，在《財務管理》案例中，多為示例性案例，研討性案例比較少。示例性案例多為某個知識點的實踐應用，多有明確的結論，對學生的自主學習能力、分析研究能力、創新精神的培養有限。

（二）學生參與問題

案例教學的突出特點是強調學生在教學過程中的主體作用，學生通過對案例的研究、分析和討論，觀點碰撞，形成多元化的結論，但在實際過程中，卻普遍存在沉默、搭便車、偷懶現象。在會計、財務管理專業的課堂案例討論中，經常遇到大多數同學沉默，習慣作為旁聽者和接受者，而不愿意表達自己觀點，老師成了課堂的主角，這種局面非常尷尬，最終影響到了教學效果；在案例教學的團隊協作中，經常還出現部分同學承擔大部分工作，另部分同學搭便車；此外，由于《財務管理》案例教學中的案例多為經典案例，很容易通過網絡等手段找到相關分析資料，這樣部分學生偷懶，不去自己分析，直接借用別人觀點。

（三）其他問題

在《財務管理》案例教學中，還存在一些其他問題，比如教師缺乏實踐經驗難以開展案例教學、授課人數多、教學場所不合適、課程時間有限等，這些也都對《財務管理》案例教學質量產生了影響。《財務管理》案例教學中，案例資料的間接性使得學生很難融入案例情景，對問題所處環境和約束條件認識不深，間接導致學習者對問題不夠明確；教學實施中的問題直接導致自主學習、協作學習的欠缺。所以合理選擇案例資料和科學組織教學實踐是案例教學成功的關鍵。

三、學生自制案例教學的引入

（一）學生自制案例教學

學生自制案例教學法是指學生自己完成案例教學的全過程——從案例編寫到教學評價，同傳統案例教學方法相比，具有以下優勢：第一，案例資源豐富，案例情景熟悉。學生自制案例主要來源于學生參加的一些學術性競賽活動或生產實習過程，如“挑戰杯”創業策劃大賽一項重要內容就是虛擬企業的財務管理，此外在生產實習環節也可有針對性的搜集實習單位的財務、會計等方面的典型問題來進行分析和研究。這些資料來源豐富，涉及投資決策、存貨管理、籌資管理、企業運營、內部控制等多個方面，而且由于學生全程參與，掌握第一手資料，案例構建相對簡單，對問題所處環境也比較熟悉，能夠更容易融入案例情景，明確案例問題。第二，通過學生自制案例教學，將學生能力培養從案例分析階段擴展到案例編寫、分析階段。其中案例編寫過程本身就是一個運用所學知識提出問題、分析問題的過程，對學生能力的鍛煉更勝于案例分析過程，尤其是學生參加“挑戰杯”創業策劃大賽的一些案例，如某位同學將“挑戰杯”創業策劃大賽項目制作成案例，該項目是氯堿廠廢料為原材料，采用自主研發的硫酸鈉精制工藝加工硫酸鈉產品，該案例詳細介紹了技術和產品優勢，并通過調研做了市場前景、初始投資、產品定價、成本構成及期間費用分析，由此做了10年的預算，然后通過計算現金流量，進而計算凈現值、內含報酬率、投資回收期等指標進行財務可行性分析，最后還針對該項目所面臨的風險進行相應風險控制分析。學生在案例編寫過程中，進行了大量調研和不斷修改，涉及知識點包括投資、籌資、利潤分配、全面預算管理等理論，而且還包括了管理學、法律、市場營銷等內容。學生通過全程參與，對企業設立、經營所涉及知識大量涉獵，通過案例編寫，能夠使學生對所涉獵的知識系統化，認識更加深刻，自主學習能力、協作學習能力也能得到鍛煉。第三，學生參與的主動性高。由于案例多來自于學生自己的親身參與的各種比賽，學生更愿意將其自己的想法進行展示，此外，將創業計劃競賽項目同案例教學結合，在案例教學過程中聽取意見，也是學生完善自己競賽項目申報書的良機。

（二）學生自制案例教學的設計思路

案例編寫。案例編寫是學生自制案例教學成功與否的關鍵。首先需要由學生提出案例主題并交由老師審核。審核通過后學生進行案例的編寫。學生在案例材料中需要提供案例的來源、背景資料、設計的依據（包括核心問題、拓展問題、知識背景）等資料。教師給予指導和咨詢，并對案例設計的問題進行把關。教學實施。學生自制案例教學的實施有兩種自問自答型和我問他答型兩種模式：前者是學生自己回答自己所提出的問題，除需要提供案例背景資料外，還需要提供案例分析報告；后者是由案例制作者提供案例資料，其他同學進行案例分析并寫出案例分析報告，案例制作者對案例分析進行提問和評價。教學評價。評價主體是全體師生，評價客體是案例從編寫到分析的全過程，主要對案例資料的詳實性、案例分析的科學性、涉及知識點的廣泛性、組織分工的合理性和對其他同學的啟發性等方面進行評價。

四、《財務管理》學生自制案例教學過程中應注意問題

（一）正確處理教師、學生的角色分工

在學生自制案例教學法中，要注意發揮學生教學主體的作用，教師主要是作為組織者、引導者、咨詢者和評價者，整個教學過程雖全程參與，但應主要負責審核、引導和評價，尤其是在案例制作中，要對案例資料進行把關，保證資料的真實性和問題的科學性。

（二）多種教學案例結合使用

在案例教學中，注意學生自制案例與其他案例的結合使用。受限于知識儲備和調研能力，學生自制的案例往往只適合《財務管理》課程一部分內容的案例教學，如投資決策分析、存貨決策等，像資本運作等涉及較多法律、政策等外部環境因素及企業內部問題，難度較大，學生自制有較大難度，則需要運用原有案例進行案例教學。

（三）科學組織，合理分工

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    以往研究文獻表明,避免虧損和避免業績下降是公司進行盈余管理的普遍動機,同時,由于特殊的退市制度規定,避免被退市已成為上市公司進行盈余管理的動機之一。下面將以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司為例,研究一些上市公司如何利用投資性房地產進行盈余管理,以達到避免虧損、業績下滑或被退市的目的。

    為避免被退市改變后續計量模式。海南航空是一家以航空運輸為主營業務的上市公司,該公司2007~2013年間與投資性房地產相關的年報數據如表3所示。公司2008年凈利潤-1588405000元,處于虧損狀態,根據上交所和深交所的規定,如果2009年繼續虧損,那么公司股票交易將被實行退市風險警示,這不僅會導致公司股價下跌,而且會引起監管部門的更多關注,對公司未來發展極為不利。因此,2009年海南航空有通過進行盈余管理避免虧損的強烈動機。2009年12月14日,海南航空召開董事會,審議并通過變更投資性房地產后續計量模式的決議,決定投資性房地產后續計量由成本模式改為公允價值模式,同時,將當年在建工程和自用房地產轉為投資性房地產,使其持有的投資性房地產比原來增長28倍(4941854÷168701)。后續計量模式改變后,2009年投資性房地產公允價值變動給海南航空帶來的收益為597743000元,是公司利潤總額的1.23倍,如果公司沒有在2009年底改變投資性房地產的后續計量模式,那么即使當年增加持有的投資性房地產,對公司當年凈利潤的影響也較小,2009年的利潤將變為負數,公司將處于虧損狀態。可見,海南航空于2009年通過改變投資性房地產后續計量模式,實現了扭虧為盈的目的。

    為避免業績下滑增加投資性房地產。是一家以房地產開發與銷售為主營業務的上市公司,該公司2007~2013年間與投資性房地產相關的年報數據如表4所示。從表4可以看出,金融街2007~2013年每年的利潤呈穩定增長態勢。投資性房地產占公司資產規模總額的比例不大,但是卻為公司利潤平滑起到了重要作用。2008年3月17日,在金融街董事會審計委員會會議上審議通過了公司對投資性房地產采用公允價值記賬的議案,該議案從2008年1月1日開始執行。從公司公布的2009年度年報的數據可知,公司將當年存貨轉為投資性房地產采用公允價值計量后,投資性房地產增值一倍多,帶來的凈收益為778431569元,占公司當年利潤總額的40.60%,如果公司沒有這筆收益,那么公司2009年的利潤總額將變為1140697959元(1917461255-776763296),比2008年下降19.50%。從公司2013年的數據來看,公司當年增加了將近50%的投資性房地產,2009年因為投資性房地產公允價值變動帶來的收益為1111427127元,占公司當年利潤總額的38.63%,而扣除這筆收益后,公司2009年的利潤總額將變為1765558966元(2876986093-1111427127),比2008年度下降30.23%。由以上分析可以看出,投資性房地產對金融街凈利潤的穩定增長起到了非常重要的作用。

    為避免虧損減少投資性房地產。車城是一家多元化經營的股份有限公司,其2007年至2013年與投資性房地產相關的數據如表5所示。從表5可知,投資性房地產是金宇車城資產的重要組成部分,尤其自2008年開始,投資性房地產占公司資產總額的25%以上,同時,2008年10月22日監事會會議審議通過變更投資性房地產后續計量模式的議案,由成本模式改為公允價值模式,這一改變使得公司當年由于投資性房地產公允價值變動帶來的損失為3335500元,但2008年公司的盈利狀況良好,因此當年的凈利潤為正。2009年,投資性房地產公允價值帶來的收益為21175965元,為當年利潤總額的兩倍,由此可以懷疑,金宇車城存在利用投資性房地產公允價值變動平滑利潤的動機,否則,2009年投資性房地產如果按照成本計量,那么當年凈利潤將為負。進一步分析發現,2013年下半年開始,公司持有投資性房地產價格普遍下跌,為了降低投資性房地產公允價值變動損失對當年凈利潤的不利影響,公司于2013年將近一半的投資性房地產轉入開發成本作為公司存貨,同時將收取的資金占用費轉為非經常性損益,使得企業的利潤由虧損轉為盈利。由此,通過增加或減少投資性房地產,公司達到了平滑利潤、避免虧損的目的。

    政策建議

    修訂投資性房地產會計準則。投資性房地產與自用房地產之間的轉換以及對后續計量模式的選擇,盡管并不影響公司擁有房地產的真實價值,但卻影響損益確認的時間,從而對公司財務報告盈余的大小產生一定的影響,并影響投資者的決策。因此有必要重新修訂投資性房地產會計準則中相關條款,以減少公司調節利潤的空間。具體建議如下:首先,限制兩次轉換的時間間隔,制定更加嚴格的轉換條件。由案例分析可知,投資性房地產與自用房地產之間的轉換已成為上市公司調節利潤的一個工具,甚至有些公司為了調節利潤,不惜頻繁地在二者之間進行轉換,如金宇車城就是如此做的。因此,為了降低上市公司通過頻繁地進行投資性房地產與自用房地產之間的轉換調節利潤,有必要限制兩次轉換的時間間隔,同時規定更加嚴格的轉換條件。其次,對公允價值的選擇制定更加嚴格的約束條件。從案例分析可知,通過在房地產景氣時期將投資性房地產后續計量從成本模式改為公允價值模式,可以實現公司增加利潤的目標。盡管目前會計準則不允許從公允價值模式變更為成本模式,但是,有些公司如海南航空先是將投資性房地產轉為自用房地產,然后再轉為成本模式進行后續計量的投資性房地產,可見,將投資性房地產從公允價值模式變更為成本模式并非難事。為了降低通過改變后續計量模式進行盈余管理的機會,需對公允價值模式制定更加嚴格的適用條件。

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［關鍵詞］財務管理 案例教學法 傳統教學法

一、引言

案例教學是指通過教師講授案例，組織學生討論案例，撰寫案例分析報告,教師歸納總結等過程來實現教學目的的教學方法。自從美國哈佛大學商學院于1921年首創管理案例教學方法以來,案例教學以其獨特的教學效果在西方國家備受青睞，已在美國乃至全世界得到了廣泛的應用。我國自20世紀80年代開始引入案例教學法,目前已在一些實踐性較強的學科領域，如臨床醫學、法學、工商管理、公共管理學科等得到應用。國內外的實踐已經證明,案例教學對學生掌握學科理論，提高和培養學生的創新能力、實踐能力、分析問題和解決問題的能力方面具有巨大的優勢。

財務管理是以企業資金運動作為研究對象，研究如何組織企業資金運動、處理企業同各方面財務關系的一門經濟管理學科。它是在經濟學和管理學理論基礎上，利用會計信息和數學工具對企業經營過程中貨幣資源的取得和分配進行研究，為企業經營過程中的籌資、投資、營運資金管理和收益分配決策提供依據。因此，財務管理既是一門理論課程，也是實踐性很強的課程。但由于多種原因，案例教學在財務管理課程尚沒有廣泛開展起來，以至于目前我國大多數院校財務管理課程的教學方法還是傳統的以教師講授為主的講授法。這種狀態顯然不利于學生創新能力和實踐能力的培養，影響未來財務管理人員綜合素質的提高。因此，在財務管理課程教學用應用案例教學法非常必要。

二、財務管理案例教學的組織

要使財務管理案例教學取得預期的效果,在組織財務管理案例教學過程中，應重點做好課前案例準備、課中教學組織、課后報告撰寫三方面工作。

1.課前案例準備

課前案例準備主要包括教師選擇或編寫案例和學生預習案例兩項內容。其中，教師對案例的選擇或編寫尤為重要，因為好的案例可以讓學生從中學到科學的理財觀念、方法和手段，提高學生的財務決策能力，實現財務管理教學的目標和要求。

教學案例類型多種、內容各異。為保證案例教學取得預期效果，教師在選擇或編寫案例時，應遵循如下原則:（1)目的性原則。選擇或編寫案例要符合財務管理課程及相關章節的教學目標與要求，案例內容及授課順序要與課堂教學基本同步;（2)實踐性原則。選擇或編寫的案例要符合實際情況，即使是虛構的案例,其情節設計與現實情況也應基本相符;（3)啟發性原則。選擇或編寫的案例應蘊含能啟發學生思考的一些問題,學生需要靈活運用書本中所學的知識,進行廣泛深入的思考,并通過互相討論,啟發才能得到問題的答案。(4)生動性原則。選擇或編寫案例時，要選擇或編寫生動活潑的案例要做到生動活潑，以提高學生學習的積極性，并在案例學習中更好地學好財務管理專業知識。

課前案例準備階段，教師除了要根據教學進度和教學要求選好或編好案例外，還要并認真備課，分析案例討論中可能出現的問題，收集相關的資料（特別是背景資料），以便在討論中向學生介紹。學生要根據教師安排復習相關理論知識，并通過閱讀案例，了解案例中提供的各種信息，針對案例中的提出的問題進行分析和思考，提出相關對策，必要時還可以分小組進行討論，以發揮群體智慧。

2.課中案例教學的組織

課中案例教學組織包括案例分析與討論、案例總結兩個環節。在案例分析與討論階段，教師一方面要創造良好的自主討論的氣氛和環境，并注意對學生進行適當引導，使案例討論緊緊圍繞中心展開；另一方面在討論中教師不應直接表露自己的觀點，避免學生產生依賴思想，沒有自己的見解。對學生的錯誤之處不應立即糾正，而應在有針對性的提出問題，使學生自覺地加以修。案例討論中，學生不僅自己要積極發言，還要認真傾聽別人的發言，積極參與案例的討論。

在案例總結階段，教師應針對學生在討論中提出的分析問題的方法和思路、解決問題的途徑及提出的一些獨特的見解加以肯定，同時指出討論中存在的缺點與不足。總結時并不一定要給出標準答案，因為除了個別案例外，多數財務管理案例很少有絕對正確的標準答案。關鍵是要從案例討論中加深學生對財務管理理論知識的理解、提升學生從事理財工作的創新能力和實踐能力。

3.課后案例分析報告的撰寫

案例分析報告是學生對案例思考與討論后的書面總結。撰寫案例分析報告是鍛煉和培養學生書面表達能力和寫作能力的一個重要途徑。對案例分析報告的要求:一是能反映案例分析與討論中的不同觀點和案例討論的結論；二是案例分析總結報告要符合寫作規范。學生提交案例分析報告后，教師應對案例分析報告寫出評語并打分，作為平時成績的一部分。

三、組織案例教學應注意處理好的幾個關系

1.案例教學法與傳統教學法的關系

案例教學法盡管有許多優點，但財務管理教學中應用案例教學法也會存在一定的不足。由于案例教學法是從歸納的角度展開某一專題的學習,而傳統的講課方法一般是通過演繹推理來傳授知識，這使得案例教學與課堂講課等傳統的教學方法比較，在知識的系統傳授、教學效率、學生對知識的準確理解等方面存在明顯的不足。因此，在財務管理課程教學實踐中，應把案例教學與傳統教學法有機結合起來，以便取長補短，達到最佳教學效果。例如，對財務管理基本概念、基本理論、基本方法,以及課程中重點與難點仍可采用課堂講授、課后作業等傳統教學法。當然，講授教學不應是灌輸與填鴨式的，而應是誘導與啟發式的。除了案例教學、課堂授課等教學方法外，組織學生到企、事業單位進行業務實習、組織學生進行財務管理業務的模擬實驗、組織學生做一定數量的習題以及進行必要的測驗和考試，都是十分重要的教學方法和教學手段。案例教學只有與這些傳統教學法有機結合起來，才有可能取得最佳教學效果。

2.教師與學生的關系

傳統的課堂授課教學方式，采用的是教師講、學生聽的單向授課模式，課堂上的教師是主角，學生只是被動地接受知識，因而師生關系相對比較容易處理。而案例教學是一種雙向互動式教學模式，要求在課堂教學過程教師與學生之間進行密切溝通與合作。因此，與傳統的教學方法比較，案例教學組織的難度以較大，師生關系處理不好，就會影響到案例教學的效果。在案例教學的組織過程中，教師應該在選用案例、帶領學生做好討論前的準備、組織學生認真討論案例、做好討論后的總結等方面起主導作用。在課堂案例分析與討論過程中，教師要設法調動學生學習的主動性和積極性,鼓勵學生廣開思路,踴躍發言,同時要對討論內容加以引導,以免脫離案例主題。在案例教學的組織過程中,學生則應在課前按要求收集資料、閱讀分析案例并撰寫發言提綱。在課堂案例分析與討論過程中,學生一方面要積極發言,并敢于發表自己的見解,對其他學生的發言和教師的總結要注意聆聽，要敢于和其他學生和老師爭論問題。

3.不同類型案例的關系

財務管理案例，存在各種各樣的類型。根據案例功能不同，財務管理案例可以分為描述性案例和分析性案例；按案例的范圍不同，財務管理案例可以分為專題性案例和綜合性案例；按采用的分析方法不同，可以分為定量分析案例與定量分析案例等等。不同類型案例的功能和作用是有差異的。為此，教師在選擇或編寫案例時，要注意處理好不類型同案例之間的關系，注意不同類型案例的合理配置，以確保實現案例教學的預期目標。專題性案例要體現一定程度的“專”,要突出重點,避免面面俱到,以利于學生對相關知識的掌握和對課程中某些重點和難點的理解。綜合性案例則要體現一定程度“綜”,以利于提升學生運用各方面知識分析和解決財務管理實際問題的能力。

4.“秩序”與“活潑”、“激勵”與“約束”的關系

組織課堂案例分析和討論時，如果沒有一定的課堂秩序，就會出現一位同學人大聲講，其他同學人交頭接耳地小聲講的混亂局面。為此，組織課堂案例分析和討論時，要取得好的效果，必須處理好“秩序”與“活潑”、“激勵”與“約束”的關系。教師一方面要鼓勵學生積極參與案例分析和討論，把學生的積極性充分調動起來，實現從“要我說”到“我要說”的轉變。為此，可以對學生進行必要的語言，必要時也可以對積極參與案例討論的學生發放一些小禮品;另一方面，教師要對學生進行必要地引導和實施一定的行為約束，維護好課堂秩序，以保證案例分析與討論的效果。

參考文獻:

[1]胡愛榮:案例教學法在財務管理教學中的應用[J].會計之友，2005，(4):59

[2]鄭曉云:案例教學法在財務管理專業教學中的應用[J].高等建筑教育,2003,12(3):62～64

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關鍵詞：金融衍生品；合約設計；滬深300股指期權

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）03-0079-07

引言

股指期權是一種新興的、復雜的金融衍生品。其在股票指數期貨合約的基礎上產生，股指期權的購買者可通過付給期權的出售方一筆期權費以取得在未來某個時間或者時間段，以某種價格水平買進或賣出某種股票指數合約的選擇權，是一種以一籃子股票組成的股票指數為標的物的期權交易。自1983年，芝加哥期權交易所推出全球第一只股指期權產品——S&P100指數期權后，股指期權市場發展十分迅速，2002年其交易量就已超過了個股期權、股指期貨、個股期貨等其他股票衍生產品，2011年，全球股指期權交易量高達57.11億手，占據了全球衍生品市場的22.65%。國內學者針對股指期權的研究較少，主要集中在對中國開展股指期權的可行性分析（李剛、劉偉，2007）與韓國股指期權市場發展的經驗總結（崔曉健、邢精平，2008），這些研究從不同層面揭示了股指期權對金融衍生品市場尤其是股指期貨市場的補充與促進作用，論述了股指期權在中國發展的必要性與開展股指期權交易相關的對策建議（周勇、李硯秋，2006），為理論的進一步深化做了有益的積淀。然而，概觀所有文獻，與實踐中的迫切需求不相匹配的是，股指期權中關鍵的合約設計及合約設計的合理性等問題還尚未引起學界足夠關注，需要進一步的理論論證和案例研究，這也為本研究提供了廣闊的空間。

基于上述原因，本文以韓國等成熟市場的股指期權合約為案例著眼點，試圖回答滬深300股指期權交易合約是否符合中國金融市場發展狀況這一關鍵性問題，以期對滬深300股指期權交易合約進行進一步改進與完善。

一、研究設計

（一）研究方法

與量化研究相比，案例研究來源于實踐，沒有經過理論的抽象與精簡，是對客觀事務全面而真實的反應，有助于梳理在實踐過程中涌現且被傳統的統計方法所忽略的新現象。作為探索建議型研究，本文將在第三部分運用對同一類型的案例進行深度分析與對比繼而提煉經驗的多案例研究方法，該方法不依賴原有的文獻或經驗證據，十分適合本文所涉及的股指期權合約設計這類已有研究覆蓋較少，與現實條件聯系緊密的情況。具體到研究過程中，本文將在這一部分對成熟市場的股指期權合約進行具體條款分析并總結成功經驗。在第四部分，本文將運用拆分對比的方法將中國滬深300股指期權交易合約與第三部分總結的合約范式進行對比，進而討論中國合約的合理性與不足。

（二）案例選擇

針對所研究內容，本文選擇案例標準如下：（1）該股指期權合約必須屬于成熟的金融衍生品市場，監管機構與法律法規齊備；（2）該國股指期權市場發展良好，成長速度及市場占有率位居全球前列；（3）該股指期權合約發行已有一段時間，能夠取得全面與長期資料，使分析能夠順利進行；（4）該國與中國投資文化經濟發展具有可比與相似性，唯有如此才能對中國股指期權合約的設計有著借鑒作用。

基于上述標準，在單一案例分析中，本文選擇了韓國Kospi200股指期權合約作為典型合約案例。在全球市場中，韓國的股指期權市場發展最為迅猛，其推出時間雖不是最早的（在此之前美歐市場已有標普500指數期權、DAX30指數期權等產品，而亞洲市場也已有日經225指數期權、恒生指數期權等產品），但自1997年7月推出后，交易規模便呈現爆發式的增長，增速遠超過了同類產品，步入21世紀以來，韓國股指期權的成交量更是穩居世界榜首，是全球交投最活躍的股指期權產品。2011年韓國Kospi200股指期權交易量達36.72億手，占全球股指期權交易量的64.3%。發行后韓國Kospi200股指期權各年交易量（如圖1所示）。

此外，韓國與中國同屬東亞新興金融市場，投資者行為與心理同受傳統文化影響較深，在經濟體制演化與金融市場發展方面也有著相似之處。在多案例分析中，本文將選擇位列2011年全球股指期權成交最活躍的品種二至四位的S&P CNX Nifty股指期權、Euro Stoxx 50股指期權、S&P 500股指期權、Taiex股指期權作為案例。

（三）資料收集

為確保本文結論的科學性與準確性，本文所選資料都取自于各國交易所官方網站及WFE（World Federation of Exchange）。當公開資料中的一些數據信息相互矛盾無法統一時，以各國交易所公布的官方數據為準。

二、案例剖析

正如上文所述，本文將采取案例分析中的多案例分析方法，并進行案例之間的比較研究，以期得到成功的指數期權合約設計的成功范式。而多案例分析方法的第一步通常是選擇一個最為典型的案例進行單案例分析，并在此基礎上進一步確定分析重點，據此對后續案例進行有重點的資料收集和分析最終實現理論的充實性（Yin，2007）。因此，第一個案例的選擇對于整個研究過程有著極其重要的意義，本文選擇了韓國Kospi200股指期權合約作為分析起點，通過合約概況了解合約所需具備的條款項目，總結其設計中的成功經驗；其后的多案例分析將在前文的基礎上繼續對同樣發展勢頭良好的S&P CNX Nifty股指期權、Euro Stoxx 50股指期權、S&P 500股指期權、Taiex股指期權合約進行關鍵條款比較以期得到合約條款的一個基本范式。

（一）韓國Kospi200指數期權合約單案例分析

1.韓國Kospi200指數期權合約概況。從下頁表2中可以看出，一份成功完備的股指期權合約須具備標的指數、履約方式、合約乘數、交易時間、到期月份、權利金最小報價單位、最后交易日、結算方式、執行價格間距與合約序列、漲跌停板制度等十大條款。

2.合約設計成功經驗淺析。（1）標的指數波動率大。設計股指期權合約的第一步便是選擇標的指數，而選擇一個好的標的指數是股指期權合約是否成功的首要前提，因為標的指數的優劣以及交易者的接受程度直接影響到未來股指期權的交易量，Kospi200是韓國成分股票價格指數，由韓國證券交易所主要的200家上市公司市值加權計算而得，約占整個市場總值的85%。Kospi200指數相對其他產品，價格波動率較大，在過去一年全球市場中，Kospi200指數的波動率僅低于發生債務危機的歐洲市場指數，而高于美國、印度、臺灣、日本和香港市場主要指數，其中較大的波動率可以增加套期保值投資者和投機交易者的參與積極性，促進市場活躍程度。（2）交易費用與投資門檻較低。KRX對Kospi200指數期權的投資者設定了較低的投資門檻，1997年股指期權剛推出之時，韓國證券交易所設計了1 000萬韓幣的投資門檻，隨著亞洲金融危機的蔓延，投資門檻曾短暫地提高到了3000萬韓幣，限制中小投資者進行交易，經過三年市場培育后，韓國投資者已漸漸熟悉股指期權交易，至2000年1月，KRX將交易門檻降至1 000萬，韓幣進一步推動了Kospi200股指期權的發展。具體到Kospi200股指期權的交易門檻，按期權權利金0.01點，乘數為50萬韓元，那么期權價格則為5 000韓元，僅相當于28.25元人民幣。

Kospi200股指期權的交易費用也較低廉，與大多數國家衍生品市場中期權按合約交易量收取固定費用不同，韓國交易所與證券公司按期權權利金比率收取交易傭金，權利金越小，收費就越低。而經紀人之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得這一比例一直保持在低水平。這也使得價格低廉的深度價外期權具有了很大的投機色彩，一旦小概率或黑天鵝事件發生導致深度價外期權變為價內期權，投資者便可以很小的投入換取巨額收益，因此深度價外期權的交易在韓國相當活躍。這種較低的投資門檻和交易費用與熱衷于投機的東亞文化十分契合，能夠吸引大量的個人投資者進入這一市場，并成為市場的主要參與力量之一。因此，Kospi200指數期權的凈買方一般為追求指數方向性的收益、投機收益或是資產保值的個人投資者和外國投資者，而凈賣出量巨大，能為市場提供了良好的流動性的信托公司、證券期貨公司、保險公司、養老基金則構成了期權凈賣方的主體，分工明確。

（二）多合約比較分析

單單完成對韓國Kospi200指數期權合約這一單一案例的概覽和成功經驗總結對于中國滬深300股指期權合約設計的指導而言過于局限，存在普適性不足的問題，并不能達到案例分析應有的理論飽和度，因此需要繼續對其他成熟市場的股指期權合約進行對比分析。

從表2中可以看出，一份成功完整的股指期權合約大致須具備十項條款，其中：

1.標的指數的選擇：此選擇多因各國股票市場而異，一般會選擇在各國具有相當知名度和市場認同度同時還具有充分的市場代表性、行業代表性和市場流動性的指數。該指數的成份股須權重適中、數量適中，行業分布廣、透明度高降低指數縱的可能性，避免不當牟利現象的發生。

2.履約方式：在目前世界上比較活躍的股指期權中，只有S&P100指數期權和FTSE100指數期權為美式期權，這種期權合約交割過程較為復雜，同時也限制了期權賣方的操作，使其承擔較多無法預期的風險，因此大多數股指期權合約選擇只能在到期日行使權力的歐式期權。

3.合約乘數：合約價值等于合約乘數與標的物指數的乘積，合約乘數越大，合約價值越大，交易成本也越高，這就抬高了投資門檻，限制了一些中小投資者參與程度，不利于投資者利用股指期權合約進行套利或套期保值。因此股指期權合約成交量與合約價值大致上存在一定的線性關系，合約價值越小，市場越活躍，特別在新興市場尤為明顯。典型的如韓國Kospi 200指數期權、臺灣加權指數期權、印度S&P CNX Nifty指數期權均屬于小面值合約，而S&P500股指期權則屬于大面值合約。

4.交易時間：一般股指期權的交易時間基本與標的指數交易時間相同，個別股指期權會在標的指數的開盤前后延長交易時間。

5.到期月份：期權合約中的到期月一般分為自交易當月起的連續幾個近月，或隨后的3月、6月、9月、12月循環的幾個季月，或隨后的6月、12月循環的幾個半年月和隨后的幾個以12月循環的年月四種。一般情況下成熟的股指期權到期月設定較多，而新興市場的股指期權一般只設定近月和季月兩種。

6.權利金最小報價單位：最小報價單位過小一方面會使買賣價差變小，另一方面企業會減少內部報價的深度；最小報價單位過大則可能無法完全反映股指期權和標的指數間的供需關系。從海外市場來看全球多數股指期權的報價單位的設計從 0.05 ～10 點不等，既有固定最小報價單位，也有根據權利金的不同設置不同的最小報價單位。發達國家最小報價單位折合成期權價格后較新興國家價格更高。

7.最后交易日：鑒于股票市場經常存在月末效應，月末波動會比較大，交易較為活躍的幾種股指期權合約中除了印度的S&P CNX Nifty股指期權將到期日放在月末外，其他齊全均將到期日放在到期月的月中旬即第二或第三周左右。

8.結算方式：各國股指期權皆采用現金結算的方式。現金結算是股指期權區別于其他商品期貨的根本特征，與股指期貨不同，股指期權市場中的股價指數很難以標準實物的形式進行交割，只能采用基于最后結算價格的現金差額的方式來進行最后的結算。

9.執行價格間距與合約序列：執行價格間距是指不同執行價格合約之間的差距。間距越小則同時掛牌交易的期權合約序列就會越多，交易量越分散。反之則序列數量越少，可供投資者選擇的執行價格就越少。一般來說，首先近月與季月合約的執行價格間距有所不同。通常季月合約相對近月合約的流動性要更弱一些，波動性更大。因此季月合約的執行價格間距相對近月合約要更大，從各個市場的情況來看，季月合約的執行價格間距通常是近月合約的兩倍；其次，執行價格間距的跟當前的股票指數價格有關系：一般股票指數的點位數較高，其執行價格間距也會相對較大，較多的股指期權設置執行價格間距，都會根據不同的指數點位，劃分不同的檔位來確定；最后，為了避免在波動率較大的市場中因股指的波動，而頻繁地掛出新合約，使掛牌的合約序列增多，導致成交量的分散的現象出現，在波動率較高的市場，其執行價格間距也會設置相對大一點。近月合約執行價格間距與指數點位的比值設置通常在1%～2%左右。

合約序列的設置主要需符合標的指數的日振幅水平。合約序列的執行價需要覆蓋掉標的指數日振幅區間，這樣才不至于日內頻繁掛出新的合約。在成熟的股指期權市場中，其合約一般以新合約上市前一交易日的收盤價為基準，首先設立一個平價期權，再根據執行價格間距在評價期權兩邊各設置若干價內與價外期權合約，從而爭取覆蓋歷史數據80%以上的振幅。

10.漲跌停板制度：設置漲跌停板的主要目的在于防止市場的過度波動和定價偏差從而促進市場的穩定，恰當的漲跌停板能夠抑制市場異常波動，增加流動性。歐美成熟市場基本沒有漲跌停制度，只有一些新興市場股指期權交易設置了漲跌停板，其中Kpspi200 指數期權采用的是斷路器制度，TAIEX采用漲跌停板制度，Nikkei 225指數期權同時采用了斷路器和漲跌停板制度。

基于對國際市場中5份成功的股指期權合約條款的對比分析后，我們可以對一份完整成功的之期權合約條款范式進行大致的描述（見下頁表8）：

三、中國滬深300股指期權交易合約的討論及改進

中國目前已經開始進入股指期權內部測試階段，開展試點的期貨公司已開始由內部人員使用若干賬號進行模擬交易（見下頁表9）。

（一）合約設計合理點

通過中國滬深300股指期權交易合約的具體條款與上文所討論的股指期權合約范式進行對比，不難得出中國股指期權合約設計還是較為合理的，這具體表現在：

1.標的物選取合理：滬深 300 指數由中國滬深兩個交易所共同推出，能夠基本反應中國股市整體面貌；其成份股能夠涵蓋中國股市大部分重要的行業和重點企業；滬深 300 指數具有相當的知名度和市場認同度，它的成分股具有市場代表性，數量適中，透明度和流動性好。

2.合約乘數適中：中國滬深300指數期權的合約乘數為100點，按當前2 000點左右計算，合約價值約為20萬，既能保證機構投資者進行套期保值，又能保證投機者積極入市，同時限制散戶過度參與，符合中國經濟現狀。

3.執行價格間距適中：滬深300股指期權和其他新興國家股指期權類似，對近月與季月合約設置了不同的執行價格間距。從執行價格間距的設定及與指數的比例來看，其與TAIEX指數期權和S&P CNX Nifty指數期權基本一致，約為 2%左右，符合當前2 000點左右的點數及波動率。相對其他市場標的指數偏高的情況，執行價格間距適中。

4.到期月份符合新興市場定位：中國作為新興市場國家，股市規模有限，短期投資者較多，因此到期月以近月為主，而兩個月的季月合約又可以滿足一部分中長期套期保值的需求，與短期相互配合。這種到設定符合中國金融市場定位，也與滬深300股指期貨到期月的設置保持一致。

（二）合約設計改進

雖然滬深300股指期權仿真交易合約在總體上與中國金融市場發展水平相適應，也與滬深300股指期貨合約在多個細節點上保持一致，但其與成熟市場相比，仍有一定的改進空間。

1.對合約序列未給出明確規定。根據中國情況，自2005年上市后，滬深300指數的日振幅大部分在150點以內，因此如果合約序列可以設置為能夠覆蓋150點的振幅，根據近月合約執行價格間距 50點的條款，在1 個價平的基礎上再加上3個價內，3個價外期權即可覆蓋 150 點的日振幅。而按照季月合約執行價格間距 100 點的參考值，在1 個價平的基礎上再掛 2 個價內，2 個價外即可。

2.合約條款應更具靈活性。在一些成熟的股指期權市場中，合約條款設定更加細致，更具靈活性，如在權利金最小報價單位的規定中，滬深300指數期權采用的是固定最小報價單位，而TAIEX指數期權、S&P 500指數期權、Kospi 200指數期權合約中，普遍采用的是根據權利金的不同來設定最小報價單位。

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