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【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理

私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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關鍵詞：私募股權投資 企業財務風險 管理

隨著市場經濟的不斷發展，在市場當中出現了不同的市場投資主體以及融資需求也在不斷的發生變化，因此在市場當中的投資工具也就會跟著投資主體以及需求而不斷的推陳出新。在此種情況下，私募股權投資的方式變應用而生，順應市場經濟的需求而產生的一種新興的投資方式。在現階段的應用當中，私募股權投資在發展方面還不是很成熟，面對現階段相對復雜的經濟市場的情況下，在企業的財務方面會面對很大的風險，企業需要采取相關的措施來對風險進行有效的識別和改善，從而根據自身企業的實際情況來選擇出較為合適的對策，最終達到推動企業自身經濟效益和社會效益的目的。

一、私募股權投資

私募股權投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進行私下相少數機構的投資個人投資者進行募集的，從而滿足現A段市場經濟的需求狀態。在這個過程當中可以向也定的投資者進行較大規模資金的募集，從而可以形成基金資產，將基金資產交給托管所和基金的管理人員來進行統一的管理。在對基金的管理方面，基金的管理人員會以專家理財的方式來實現對非上市企業的權益效益進行募集基金的有效管理，其中透著可以根據其自身的出資的份額多少和大小來進行投資收益的分享，從而實現對財務風險的共同承擔。

在私募股權投資當中，一般都會利用有限合伙制的原則來進行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業自身的管理過程當中。在私募股權投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點，并且在私募股權的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風險；專家管理、放大價值”為主要的基本特點，從而可以實現將投資進行實業的轉化，最終達到參與到被投資企業的相關經營管理過程當中的同時，也可以充分的抱著基金資產的良好流動性，從而進行進一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內，在投資方式方面是相當靈活的，其中也具備相當靈活的獎勵機制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權的投資方式當中可以對企業當中存在的潛在價值進行進一步的體現，企業可以利用此種投資方式，來全面的推動企業自身的發展，在合適的時期當中利用各種投資方式來充分的實現企業的資本轉化，增加投資收益效果。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別，主要指的是在私募股權投資運作的過程當中由于各種的不確定因素而造成的風險行為，在不同的投資階段中所體現出來的形式是不一樣的。

首先在私募股權投資的設立階段當中，主要體現在法律風險和委托風險方面。在社會當中利用私募股權投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進行私募股權，最終實現對資金的籌集。在法律風險當中，主要體現在我國對于私募股權投資方面還沒有做出嚴格的法律法規，但是在其他的各種散法當中都有提及，因此在運行的過程當中會存在很高的法律風險。在委托風險方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風險行為，基金的管理人可以進行投資理財，在雙方當中都屬于委托的關系，但是在法律當中對于私募股權投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴格的規范和標準，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監管不到位的現象。在很大程度上提升了投資者本身對管理者的監管難度，增強了委托的風險。

在私募股權投資項目的篩選階段當中，所涉及到的風險也是相當多的，對于項目的篩選主要指的是利用項目篩選來對目標公司的股權進行購買的一種行為，在這個過程當中可以分為項目的初選、調查研究以及價值評估，在經過嚴格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協議，以此來完成私募股權的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對被投資公司的各方面進行全面的掌握了解和分析，其中包括產業前景、行業發展以及企業規模、團隊管理以及回報收益等，都需要進行重點考察，在此種情況下，會產生系統風險和非系統的風險，其中系統風險可以分為政策風險、產業風險、法律風險以及宏觀經濟風險等，在非系統風險方面，主要包括技術風險、企業發展風險等，在這個過程當中都是不可預估的。

在私募股權投資的管理階段風險當中，集中體現在委托方面，在這個階段中私募基金會按照股權投資的比例來進行參與到公司的治理過程當中，從而對公司的整體的發展戰略以及管理理念和方式方法進行不斷的更新和變革，從而實現從各方面來對公司的價值進行提升。但是在這個過程當中，私募股權投資的對象一般都是非上市公司企業，在內部信息的掌握方面企業家是具有絕對優勢的。如果在經營狀況不良好的情況下對私募股權投資企業以欺瞞的方式進行匯報，甚至利用捏造或者虛假的信息來對投資者的信任進行獲取，就會對企業自身的發展造成惡性的循環，從而導致企業的競爭力下降。

最后，在私募股權投資項目退出階段的風險當中，其中主要有政策風險、資本市場的風險以及基金的管理者專業的素質。在該階段當中，需要在預期目標的情況下，投資者從所投資的企業當中進行撤退并且對收益進行收回的階段。一般情況下，都會利用并購、次級銷售、回購以及清算等方式進行退出。在投資的收益實現方面和資本市場的發育程度等多方面都具有相當重要的關系，因此在退出階段當中，集中體現在政策、市場以及人員方面的風險當中，比如基金經理的專業素質不夠專業等，對資本市場的交易不能夠按時的完成，都會對潛在的收益造成影響。

三、私募股權投資企業財務的風險分析

首先，在私募股權投資工作當中會出現一定的問題，對企業對價值進行評估，可以說是私募股權投資的重要前提條件。在現階段當中，部分的國有企業的投資方面出現了嚴重的流失現象，因此企業自身的價值是相對較低的，因此投資者在收益方面是很難進行回收的；但是民營企業方面的財務豬肚處于不透明的狀態當中，缺乏行之有效的財務監督政策來進行企業價值的估算，也卻少對采取指標的股價方法。甚至在部分企業當中對于企業市場股價的重要性還沒有及時的認識到，因此在很大程度上就會對企業的實際市場價值造成難以估算的現象，使得投資者本身對于優秀企業產生了辨別不清的現象，增加了投資的風險力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質對于私募股權投資所獲取的收益是有著直接的關系的，在投資內部的專業人員素質越高的情況下，對于資金的狀況也就會越來越清楚，從而在利用私募股權投資的方式進行取得收益的時候，其風險就會得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權投資企業帶來信用風險和操作風險，在部分企業當中并沒有建立起完善的信息支撐系統來對企業的信息進行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對企業當中的資信情況和財務實力進行詳細的記錄和對比分析，造成了投資者對于被投資企業的資金狀況、專業能力以及可靠性和誠信程度處于茫然的狀態當中，如果沒有建立起投資者的實名檔案，就會導致對投資者本身的信用狀態不了解的狀態，增加了資金的風險性。

最后，在企業的運營工作當中，私募股權投資的方式屬于一種相對復雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時間來進行管理和掌握。在投資者方面也需要對融資公司進行不斷的尋找，在經過多方的洽談考察之后，進行法律協議的簽訂，根據雙方協議的內容來對資金進行入賬工作。在整個的流程^程當中需要相當大的時間和精力，在靈活性以及經濟性等方面還存在相當大的威脅。除此之外，企業還需要進行不斷的更新來對投資的項目進行運營，降低由于技術方面的故障所引起的風險。根據企業自身的實際情況來對技術進行選擇，保證可以在一定的范圍內進行風險的有效降低和規避。

四、私募股權投資企業開展財務風險管理的相關措施

在私募股權投資企業的財務管理方面，需要對企業當中的財務管理的體制以及相關的體系進行科學的管理，從而保證企業的財務管理的質量，有效降低私募股權投資所帶來的風險，可以分為以下幾個方面進行研究：

1.做好內部控制工作

在私募股權投資企業當中，需要對企業的內部進行控制，采取管理部門應該結合企業自身的實際情況和特點，來建立起符合自身企業實際情況的內部管理控制的相關制度，比如職工分工制度、票據管理制度等；并且還可以利用互聯網建立起一個公共賬戶，從而對基金實現控制劃撥。在對風險的有效應對方面，首先需要對風險的內容進行了解和掌握，從而對風險進行良好的評估，利用不同的風險評估指標來采取不同的措施，從而建立起財務信息的計量模型，分析出每一個風險對財務企業所造成的影響。

2.完善財務制度、財務控制以及財務監督

在企業當中，需要建立起完善的財務制度，從而實現對企業的財務控制，最終在不斷的發展過程當中對財務進行有效的監督，根據制度來進行私募股權投資的工作和財務的相關管理工作，并且還要安排專業的人員對其進行及時的監督和檢查，從根本上確保制度的最高執行力度。同時在進行財務控制的時候，堅決杜絕事后控制的方式，保證制度執行的最高執行力度。明確對財務風險管理控制的重點，根據每一個公司的不同情況來對防控內容進行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。在企業的財務風險當中，最重要的是投資的期限、流動性、投資項目的收益以及企業自身的資金后轉能力等，因此需要根據不同的外界環境來進行不同的財務重點的分析，實現階段性的重點管理和控制。

3.做好會計核算以及財務報表分析的工作

在企業當中，會計核算和財務報表的分析可以對企業整體的財務狀況進行良好的反應，也是企業的財務管理當中的重要內容，其中會計的審核可以說是會計工作當中的重要職能；財務報表的分析，可以對企業的整體的財務狀況進行全面的了解，進行分析的過程當中需要按照科學規范的工作原則和工作制度進行工作，掌握科學的分析方式，實現對財務狀況的精確核算和分析，認真進行事后的審計工作，減少較大失誤的出現。

4.建立完善的財務預算體系，做好對現金的管理

在企業當中，財務的核算可以對在未來一定期限內的財務狀況和經營成果進行預計，從而對企業的發展起到一定的推動作用，其中可以包括現金預算、預算利潤表、預算資產負債表以及預計現金流量表等。因此對企業的財務做出整體的預算就需要進行建立起完善的預算制度，對預算政策進行科學的規劃和制定、對預算的方案進行編制，并且還要對日常企業的財務狀況進行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預算方案的編制審核、預算執行問題的解決程度、督促財務對預算目標的完成狀況以及最后的報告工作總結。總而言之，對企業進行財務的預算工作屬于一項相當龐大的工程，在企業內部要建立完善的財務預算體系，利用具有專業素質的人員來進行管理，實現對私募股權投資企業財務風險的有效減少。

結語：綜上所述，私募股權投資屬于現代化一種適應市場經濟需求出現的新興產物，因此在應用的過程當中，需要不斷的對市場的需求進行了解和掌握，從而根據實際情況來做出調整和改善。與此同時，在企業方面，需要對每一個項目的風險進行有效的識別，做出風險的評價并且根據風險的實際情況來提出積極的應對措施。在這個過程當中，作為企業的財務，應該掌握財務的現狀以及在面對風險的時候需要采取的措施，從而采取針對性的措施進行合理科學的對風險進行規避和減少，最終推動企業的不斷發展，提高企業的經濟效益以及社會效益。

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1.1選題背景

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。

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國內商業銀行不僅在各行業領域掌握了一大批優質項目和成長性企業，投放了大量信貸資金，積累了雄厚的客戶資源和市場品牌，同時也培養了一批深諳這些行業發展規律的專業人才。這些業務資源和人才優勢為商業銀行進一步深化股權基金業務創新提供了有利條件。

浦發銀行憑借商業銀行的優勢，發揮對公業務優勢特色，憑借“融資+融智”相結合的理念，在原有PE綜合金融服務方案的基礎上，充分利用資本市場各種工具，服務于股權基金及擬投資企業的多元化投融資需求，著力打造“股、債、貸”一體的一站式投行服務。

具體而言，浦發銀行一站式投行服務將融智服務和融資服務相結合，在原有的PE綜合金融服務方案的基礎上不斷創新，為私募股權基金、基金擬投資客戶，以及基金投資者提供全生命周期的專業金融服務。浦發銀行的創新業務，包括了私募股權財務顧問服務、投貸聯動創新服務、結構化融資服務、并購金融服務、股權基金跨境金融服務及股權基金投資者服務等諸多方面。

私募股權財務顧問服務

大規模的社保資金、保險資金、各地政府引導資金涌入私募股權領域，股權基金的競爭日益加劇。股權基金在架構設計、發起募集、登記注冊、運行管理、稅務政策、核算與分配等方面迫切需要專業機構的幫助，各類顧問類業務的需求便日益凸顯出來，

2008年，浦發銀行推出了私募股權財務顧問服務，2013年又對該業務全面進行了深化。依托其強大的股權基金客戶基礎及深厚的業務經驗，通過獨立或與其他機構合作的方式，為股權基金市場參與各方包括基金發起人、基金管理機構、基金投資企業、基金投資者和第三方機構等，提供包括基金方案設計、登記注冊、內部治理、信息披露、政策財稅咨詢、行政服務等綜合性的融智服務。

通過開展私募股權財務顧問業務，浦發銀行增強了私募股權客戶服務能力和服務水平；延伸了客戶群體，介入股權基金領域的全產業鏈服務，也因此樹立了浦發銀行的股權基金市場口碑，并且培養出商業銀行專職從事股權基金業務的專業隊伍。

投貸聯動創新模式

“貸款+股權基金”相結合的投貸聯動模式是硅谷銀行等國外銀行的成功經驗，對于商業銀行而言，貸款和股權投資的結合可以完善資產結構、提高收益并有效降低投資風險；對于被投資企業而言，在滿足自身融資需求的同時，也將相應增加授信等級，并且有助于優化企業資本結構；對于股權基金管理公司而言，后續商業銀行的跟進貸款，可以通過杠桿效應增強投資資金的輻射能力，符合股權基金投資人的根本利益。因此，投貸聯動模式可以達到商業銀行、股權基金、被投資企業的“三贏”。

目前為止，中國股份制商業銀行中，浦發銀行、交通銀行、光大銀行、北京銀行、上海銀行等都在開展投貸聯動業務的試點或創新。其中浦發銀行、民生銀行和招商銀行三家都已經正式推出了全行范圍的投貸聯動業務產品。浦發銀行先后與天創資本、達晨創投、海泰投資、紅杉資本、戈壁投資等約60家知名股權基金開展此類業務合作，2012年至2013年上半年共對90余家企業以投貸聯動模式完成了累計近50億規模的授信支持。

股權基金結構化融資

中國正從外延式、粗放型的經濟增長方式轉變為內涵式、集約型的經濟發展方式，投資更加追求實際的生產效率和真實的資本回報水平，這必然帶來資源的深度調整和重新優化配置。未來行業將面臨劇烈的資本結構調整，權益性投融資服務有著廣闊的發展空間。在這一輪社會資本結構調整的機遇中，商業銀行通過結構化融資等創新業務有效地為客戶解決融資需求。在這一過程中，商業銀行不再是僅僅扮演廉價資金提供者的角色，而是成為一名“融”與“智”相結合的杠桿服務提供商和資源整合者，從而實現客戶整體資本、資產運作的提升和價值實現，其精髓是價值創造而非簡單的套利活動。

隨著商業銀行與大型產業基金、優秀股權基金管理公司合作關系的加深，商業銀行開始深度參與到股權基金及其投資項目的融資支持中。浦發銀行于2012年創新推出了股權基金結構化融資業務。通過充分發揮股權基金的投融資平臺優勢，在對基金及其擬投資項目進行審慎的盡職調查和嚴格的風險控制的前提下，浦發銀行基于基金和受資項目的業務特征、融資需求和風險控制能力等，通過設計多種融資工具組合，利用銀行的各方面資源和優勢為股權基金及其擬投資項目提供了資本金支持，充分滿足了基金的個性化融資需求。2013年，浦發銀行通過創新的股權基金結構化融資業務，為諸多市場知名產業基金成功進行了融資。

并購金融服務

在全球化和國內產業結構調整的背景下，并購正日益成為中國企業快速發展的重要方式和選擇。并購基金是目前歐美成熟金融市場私募股權基金的主流模式。中國市場并購基金雖然還處于初期階段，但已呈現蓬勃發展趨勢。

并購市場的持續健康發展離不開金融的支持，以商業銀行為代表的金融機構為企業的并購重組提供了必要的信息、資金、項目、人才等金融服務和支撐。浦發銀行曾在國內同業率先推出“資通四海，智融天下”的并購業務金融服務方案，成功地為一大批國內外的企業提供了良好的并購金融支持，在實踐中積累了并購操作的流程設計、并購交易的結構安排、盡職調查與估值、并購融資支持、并購對價支付、并購資金的托管，并購整合實施等服務經驗，成為國內并購市場較為活躍的商業銀行之一。

篇(5)

關鍵詞：直投基金；多業務投資平臺；價值創造

JEL分類號：D21 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權投資基金情況

2011年7月8日，證監會頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》首次在券商直投業務范圍中加入了“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準設立，將開啟券商直投業務的“自有資金+第三方資金”時代，使得券商直投的運作模式擬從以自有資金投資為主的運作模式，轉變為以管理資金投資為主的集約運作模式。截至2011年9月，已披露的數據顯示，已有6家券商直投機構參與設立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數券商直司也開始啟動直接投資基金的籌備工作，如廣發的沿海（大連）產業基金，海通的上海文化產業股權投資基金等等都已初具規模，這些基金目標投資者群體將以政府、社保、保險、大型企業等機構投資者為主。長遠來看，直投基金管理的模式既能突破直投業務資本金15%的限制，又能合理引導社會資金投向新興產業，扶植成長型創新企業，可以預見，未來直投基金管理模式將成為國內券商直投業務發展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來進行股權投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權投資機構，從而參股或控股管理投資管理機構旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設立參入了券商的自有資金（見表2）。

二、券商直投基金設立的基本模式

（一）設立基金模式一：僅負責管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設立私募股權投資基金管理機構，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關系。

優點：對于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運用自有資金投資的風險，僅僅通過股權投資管理就實現了企業價值的創造與增值。

缺點：①從收益角度說，僅能取得類似GP的管理費用，而缺少了股權投資方面的收益，對于好項目而言其賬面回報將會遠遠低于既投資又管理的模式；②容易出現募集資金來源困難的情況。事實上，在國內整個PE行業尚不成熟、二級市場動蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當困難；③需要券商直投必須在業界有很高的美譽度，要以很高的管理能力和價值實現來吸引投資者。

（二）設立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機構共同出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農業投資公司共同出資設立北京金石農業投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農業投資公司作為有限合伙人、金石農業管理中心作為普通合伙人共同設立北京農業產業投資基金。

除與其他機構合作發起設立新的私募股權投資機構外，證券公司直投機構也可以通過參股已設立的私募股權投資機構的方式開展股權投資業務。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責任公司參與湘江產業投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產業投資基金有限責任公司。

優點：券商直投機構采用這一模式的優勢在于避免了募集資金的壓力與風險。同時，在多家機構共同管理基金的情況下，對投資戰略、投資方向、投資項目評估等各方面都能取各方專長，有利于直投基金的平穩運營。

缺點：多家機構共同管理投資基金，雖然平滑了風險，但同時也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因為項目投資決策分歧方面的因素錯失投資時機。

（三）設立基金模式三：獨立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨立出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機構，該公司獨立募集成立中金佳泰（天津）股權投資基金合伙企業，并成立中金佳合（天津）股權投資基金管理有限公司負責基金管理。

優點：券商以自有資金投資獨家設立的基金管理機構，能夠強有力地吸引外部資金的加入，成功實現以少量員工基金撬動更多第三方資金的資金池匯聚。同時，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機構的治理和投資決策方面的話語權，保持投資方式的靈活性、快速適應性。

缺點：機構需獨立承擔基金募集工作，對其募資能力構成考驗。

三、“直投+保薦”模式在中國的發展問題

自2009年直投業務第一單上市開始，公眾對直投業務的質疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機構又是發行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發行人掩蓋相關問題。高估投資價值提高發行價；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直司低價入股等。在直投業務試點初期，不排除某些券商的業務模式不太規范，公眾質疑在一定程度上對這些負面情況起到監督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規的出臺，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機構和投資者均處于平等競爭地位，所謂低價入股也將成為無稽之談。

首先，投行及直投兩項業務利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發行價是不成立的。對于投行來說，目前國內投行處于黃金時期，可選擇的優質項目較多。需要包裝的公司承銷風險大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現行保薦信用監管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會因資質不夠的企業而承受違法違規的行政處罰和法律責任。對于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發行價，在二級市場上隨著盈利下降必將伴隨股價下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動力推高發行價，更無動力投資無法盈利和成長的公司。

其次。券商直投是一種市場化行為。目前市場上有眾多的私募股權投資機構，競爭激烈，擬上市公司往往會在眾多投資者中進行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場其他主體的入股價格是相同的，并無優先選擇權和定價權。并且，《直投監管指引》新規出臺后，規定“擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市公司進行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直司突擊人股的套利行為，同時也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機構沒有什么區別。當然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時段下的特殊表現。2007年之前私募行業規模較小，尤其是當年IPO暫停使得私募行業處于低谷，那時的投資價格相對較低，而IPO重啟創業板推出后，各種資本大舉涌入，國內PE市場泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價入股獲快錢的暴利時代已結束。即便是早期項目，在目前的二級市場低迷環境下，考慮到長達三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實現，從中長期來看，直投業務的收益率在退出之日將并不算高。

實際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團隊缺乏單獨開發項目的動力和能力，而未來直投基金規模將遠遠超過目前券商直投自有資金規模，且基金一般設有投資期限，那么，如何在投資期限內將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機獲得規模化發展，如何在現行監管模式下探索一條適合自身發展壯大的創新之路才是未來成功之本。

四、高盛股權投資基金運作的經驗借鑒

（一）多元化的股權基金投資平臺

高盛集團在開展股權投資業務時，采用多平臺、多結構運作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個部門，共7條業務線，構成并駕齊驅的運作模式。我們亦可把這些股權投資業務總體分為PE基金管理業務和PE自營業務（參見表4）。PE基金管理業務由商人銀行部和投資管理部開展。

商人銀行部是高盛集團開展PE業務的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領域集團、房地產本金投資領域集團、房地產另類投資集團、基礎設施投資集團、都市投資集團等五條業務線。分別投向全球范圍內的企業股權、房地產及相關資產。

數據來源：陶鸝春，海外券商直投業務模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設立PE集團（PEG）進行對PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權資本，主要對全球的私募股權基金進行投資，目標基金的投資策略包括杠桿收購、擴張融資、自然資源、創業資本和困境證券等。

證券部設特殊資產集團（SSG），主要負責承擔高盛自有資本的股權投資業務。由于該集團投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業務模塊。

以上可以看出，高盛的股權投資基金體系雖然龐雜，但多業務平臺的模式為高盛創造了內部競爭的良好氛圍，進一步提高了高盛PE的市場化程度。不僅如此，多業務平臺、多基金的模式，為高盛進行海外投資時進行復雜的股權操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團開展PE業務的資金來源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團利用自有資金廣泛投資于PE、房地產和其他資產，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團利用少量的自有資金和員工資金，撬動更多的第三方資金進行PE投資。從累計募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業化的價值創造與價值提升

高盛在華的股權投資一直提倡三大投資理念：

第一個理念：堅持長期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個項目。

第二個理念：幫助被投資企業實現價值再造，包括資金、技術、管理和戰略等方面的提升。高盛向投資標的公司派駐董事，參與該公司的戰略決策，同時提供經驗和技術等附加價值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產配置到投資銀行和私人銀行等諸多業務方面的經驗。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業都會提出一個百天改進計劃建議。當然，這些建議與改進計劃都是一種結合宏觀環境變化趨勢而對企業發展的宏觀把握，并非直接干涉企業的日常經營與管理。

第三個理念：所投項目要順應中國經濟發展的大趨勢。截至2011年12月13日，高盛在中國一共投了75個項目，其中16個是信息技術行業（占投資比重21%），13個是制造業（占比17.3%），11個是文化傳媒行業（占比14.67%），8個食品飲料行業，7個醫藥生物業，其他的包括金融保險業、環保節能等等（見圖1）。這些項目都與中國經濟發展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國IT技術熱潮、制造業崛起、消費升級以及腹地區域經濟躍進的大趨勢。

五、未來中國券商直投基金的發展方向

（一）搭建多業務、多基金的投資平臺

高盛的股權投資業務采用多部門、多基金并駕齊驅的運作模式，通過多條業務線，共同完成了全球包括房地產、基礎建設、城市發展、技術創新產業、快速成長型行業等大中型項目的投資。多業務、多基金的發展模式不僅給高盛帶來部門之間市場競爭動力，更給高盛提供了安全、平衡行業風險的工具。

相對市場上已有的PE/VC而言，目前國內券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業務、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項直投基金（見上文的表1、表3）。當然，最缺失的環節是缺乏多元化業務發展平臺。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農業產業基金，2只直投基金是新能源產業基金，1只基金是醫療產業基金，剩下的3只基金是關于戰略性新興產業基金，尤其以新能源、新材料為投資重點的產業基金。

這樣的單一行業、單一業務模式的產業基金配置方法，一方面很難抵御行業周期波動可能帶來的沖擊，另一方面容易造成股權投資基金之間盲目跟風投資，資源浪費。以農業產業基金為例，目前市場上就有8只農業產業投資基金成立，數量超過歷年總和，總目標規模超過60億元。但是，由于農業產業鏈長、企業分散度高，且受到天氣和自然災害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長，這些不利因素都將加大投資成本及投資風險。因此，為分散投資風險。在布局產業基金時應更多考慮多產業、多基金的投資模式。

（二）依據產業發展趨勢布局投資業務線

具體而言，應把握如下兩個方面：

從產業結構層面看，投資基金布局要符合產業結構發展趨勢。目前全球經濟正面臨一個共同性問題，即逐步進入經濟結構深度調整期。在深度經濟結構調整期中，尋求產業結構高級化的新經濟增長點將是主趨勢。未來10-20年，第三產業的增長率將超過第二產業，尤其是信息服務業、金融保險業、教育醫療和科學研究事業的發展將快速增長。必然結果，將是由第二、三產業共同推動向都市型產業、知識密集型產業轉化，特別是都市型產業和知識密集型產業的交集部分增長迅速。那么，對于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產業結構升級的比例合理配置資金的投資產業比重。多基金的發展模式中應包含農業產業基金、新興產業基金及都市型服務業基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產業鏈層面看，投資基金布局要符合產業附加值增值趨勢。產業結構的升級是經濟發展的重要依托，但是面對一哄而上的產業結構升級和產業同構化的浪潮，我們必須清醒認識到，不是產業結構越高人均GDP就越高，重要的是產業鏈的問題，產業附加值的問題。因此，基金布局時應根據產業鏈發展特點，有重點、有差別地投資以下業務重點：

一方面，是產業鏈的縱向延伸，即產業鏈向前向后延伸，打通農產品或傳統制造業的生產、加工、流通的環節。這一模式不僅是擴張企業業務種類降低經營風險，也能夠通過產業鏈的協同實現傳統產業的價值增值。

另一方面，是產業鏈橫向延伸，從橫向角度對每一環節進行拓寬，使得各個產業環節和產品功能得以擴充。這一模式是在相關產業的細分領域進行探索，比如，農業上在原有業務模式下衍生出的生物農業、休閑農業、流通農業、品牌農業、農業裝備等。基金在進行投資布局時應多關注以上產業鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實為投資標的提升和創造價值

作為專業化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進行分散，利用基金管理者自身的專業優勢，通過事前的盡職調查和事后對企業的資本運作、經營活動等的介入和監督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對稱問題。提高整個市場的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優勢提升了項目的潛在價值，為投資者提供了增加值。

篇(6)

隨著我國逐步融入全球的金融環境，PE投資基金，作為一種新的元素已從國外引進并漸漸地在我國落地生根。近年來，企業利用PE投資基金為自身求生存、謀發展的案例越來越多。隨著PE投資基金的發展壯大，國內外PE投資基金方面的學術性研究也越來越多。通過分析國內外相關文獻，從委托的層面對這些研究成果進行梳理，借以為發展我國PE投資基金的發展提供指導。

關鍵詞

PE投資基金　委托　風險

一、引言

私募股權投資基金（Private Equity Investment Fund 簡稱PE）是以私募的方式投資于非上市公司的非登記股權類投資而形成的私人股權。

近年來，有越來越多的PE投資基金投資于我國的成長性企業。如摩根士丹利、鼎暉與英聯三家PE投資基金注資蒙牛乳業和凱雷投資安信地板等。PE機構投資企業，不僅給企業帶來了新機遇，提高了企業競爭力，還能優化資本市場結構，培育多元化的資本市場。但這些投資我國企業的PE投資機構大多都是具有外資背景的大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP基金等。本土PE投資基金發展則尚處于初創階段。直到2006年12月30日，我國境內才成立了首只以人民幣募集資金的PE投資基金--渤海產業投資基金。因此，需要加快推進我國的PE投資基金的發展進程和壯大其規模。

實踐的發展必須以理論來指導，本文通過對國內外的關于PE投資基金委托相關文獻進行整理，以期對我國PE投資基金的發展能提供一定的參考意義。

二、文獻綜述

（一）委托關系產生風險

PE投資機構所承擔的風險主要來自兩個方面，一是來自于投融資雙方之間的信息不對稱所產生的委托關系所導致的風險，這種風險主要是融資企業管理者的道德風險；二是來自外部環境的不確定性所帶來的風險。

PE投資機構面對的最大風險莫過于委托關系產生的風險。Can Kut等人（2007）指出委托問題實際上是因為基金管理者與企業經理人之間缺乏透明度和信息不對稱所導致的。呂厚軍（2007）研究PE投資基金管理人和被投資企業經理人之間的關系，認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關系中基金管理人可能會給創業企業家帶來的各種道德風險和逆向選擇，并對投資契約、聲譽市場、聯合投資等治理機制進行了研究。如前所述，委托人－人問題產生的根本原因是信息不對稱。與投資者相比，企業經理人對本企業和項目掌握的信息更豐富，因此在沒有機制約束的情況下，企業管理層會利用這種信息優勢謀求個人或企業的私利。馮梓洋、韓清艷（2010）通過對包括PE、和企業三方的博弈模型，得出信息不對稱是牟取利益的核心因素。從這個角度講，只有盡量降低信息不對稱的程度，才能減少這種成本。

要緩解PE投資機構與融資企業管理層之間的信息不對稱，PE投資機構需要設計合理的機制來限制和激勵融資企業管理者的行為，減少道德風險的發生，以使企業管理層和PE投資機構的利益最大化地保持一致。

（二）委托風險控制

Gompers（1995）認為兩種機制可以降低融資過程中的委托人與人之間的風險：一是融資契約；二是分階段投資。Gompers & Lerner（1996）根據“契約成本”理論試圖找出影響設計融資交易結構的決定因素。根據該理論，投資者需要權衡談判成本、執行成本以及限制機會主義成本。只有當限制機會主義的利益高于成本時，雙方才會制定相應的條款。Gompers & Lerner（1996）通過計較分析140份契約協議，發現企業所處的發展階段、企業類型、基金規模、企業支出對業績的彈性等因素都影響了成本。企業的發展階段越處于早期，信息不對稱程度越高，委托-風險越大。此外，隨著基金規模和支出對業績敏感度的提高，成本也會提高。Gompers等人的研究表明交易結構中的制約條款可以降低成本。

對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism 簡稱VAM)就是契約理論在PE投資機構與融資企業之間的典型運用。將對賭協議運用到PE投資中，不僅有利于緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，還對融資企業的管理層起到了激勵作用。項海容、李建軍、劉星（2009）通過提出激勵模型并對其進行分析，得出對賭協議對企業家具有激勵效應，激勵的效果取決于對賭目標的難度，即設置中等難度和低難度的對賭目標時，企業家的努力水平比沒有對賭合約時企業家的努力水平更高 。宋鐵波、蔡廣霖（2006）透過構建經理與研發技術人員之間的委托模型，揭示了研發技術人員不同的風險態度對最優激勵合同產生不同的影響，當研發人員風險規避時，相對績效的激勵合同比絕對績效的激勵合同更優，當研發人員是風險喜好時，絕對績效的激勵合同有可能更好。由此可見，若PE投資機構想通過設計和融資企業之間的契約來激勵企業的管理層努力工作時，需要將企業管理層對風險的偏好程度考慮進來。

另一種風險控制工具是分階段投資。分階段投資是指將資本分期投入創業企業，只有當企業的前期業績達到預期目標時，資金管理者才會考慮下一階段的投資。分期投資意味著投資者在初期投入資本較少，隨后根據企業前期的經營業績逐步增加投資額。Xubo Zhang（2005）通過構建期權理論模型，分析了PE投資機構分階段投資對控制投資風險的作用。東明，陳浪南（2009）用委托模型研究了PE投資機構的分階段投資策略，揭示了采取分階段投資不僅能對融資企業的管理層起到極大的激勵作用使其提高工作中的努力水平，還能增大自身的投資收益，降低投資風險 。

Gompers（1997）認為，將被投資企業所有權和控制權相分離，也可以降低成本。基金管理者經常面臨一個困境：利用股權激勵企業經理人的同時，企業經理人憑借持有的股權和在企業內部的位置存在隱瞞信息的可能。為了解決這個問題，基金管理者通常會制定契約制約經理人的控制權。這些控制權通常包括：董事會席位、重大決策表決權、禁止資產出售、控制權轉讓的限制、企業重大支出限制、發行新證券的限制、強制贖回等權利。有了這些限制條款以后，企業家做出任何重大決策都要經過基金管理者的監督和同意。這樣，PE投資機構能獲得更多的關于企業和項目的運作的信息，減少了二者之間的信息不對稱，降低了投資風險。

PE投資過程中的風險主要表現在委托人-人上。國外有學者認為，分離所有權和控制權、分階段融資以及訂立融資契約都可以有效降低委托風險。國外目前已經形成了IPO、并購、次級銷售、柜臺交易、產權交易、資產證券化和內部市場等無縫連接的資本市場，為PE產業的發展提供了健全的退出渠道。

三、結論與建議

（一）結論

由上述對國內外關于PE投資基金委托問題的相關文獻的梳理可知：PE基金的委托問題主要產生于PE投資機構和融資企業管理層之間的信息不對稱。二者之間的信息不對稱會造成融資企業的管理層利用自身的信息優勢在企業的經營過程中以損害投資者的利益為代價來謀取自身的利益。PE投資機構要減少自身的投資風險，鎖定投資收益，需要采取相關機制來限制和激勵融資企業管理者的行為，減少道德風險的發生，以使企業管理層和PE投資機構的利益最大化地保持一致。

通過設計合理的投資契約、采取分階段的投資策略和將被投資企業的所有權和控制權相分離，這幾項措施都可以增強對被投資企業的監管，有效地緩解PE投資機構和融資企業之間的信息不對稱，減少委托風險。

（二）對發展我國本土PE投資基金的啟示

首先，我國PE投資基金的發展尚處于初創階段，鑒于對賭協議在理論上的優越性，本土的PE投資基金應在投資成長性企業的過程中適當地利用對賭協議，以減少投融資雙方的信息不對稱，防范未來的不確定性，控制投資風險。

其次，本土PE投資基金在投資一家融資企業時，可以考慮和其他的PE投資機構聯合投資，以增加監管力度，分散投資風險。

再次，要大力發展我國本土的PE投資基金，應將分階段投資作為其發展的一個戰略。在投資建設項目時要重視分階段投資策略，根據建設項目每一個實際運營情況，決定是否進行下一個階段的投資。

參考文獻

[1]Can Kut, Bengt Pramborg and Jan Smolarski.Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds.Global business and organizational excellence,2007.

[2]呂厚軍.私募股權基金治理中的反向問題研究.現代管理科學,2007.

[3]馮梓洋,韓清艷.信息不對稱對PE在中國發展的影響.情報科學,2010.

[4]Gompers, P.Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital.Journal of Finance, 1995.

[5]Gompers, P. &Lerner, J. The use of covenants: an empirical analysis of venture capital partnership agreements .Journal of Law and Economics, 1996.

[6]項海容,李建軍,劉星.基于激勵視角的對賭合約研究.上海經濟研究,2009.

[7]宋鐵波,蔡廣霖.企業研發技術員工的激勵合同研究.科技管理研究,2006.

[8]Xubo Zhang. Study on private equity investment risk avoiding base on option.Asia-Pacific Conference on Information Processing, 2009.

篇(7)

2014年7月，河北海滄資本爆出涉嫌“龐氏騙局”和其旗下地產基金兌付危機，引發了國內基金亂象。那么，有限合伙基金究竟有哪些兌付風險呢？

首先了解一下概念。

有限合伙制度源于英美法系，它是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織，在經濟活動中發揮著靈活高效的作用。有限合伙企業是普通合伙人與有限合伙人共同組成合伙，其中普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其出資為限承擔有限責任的營利性組織。有限合伙集有限責任與無限責任于一身，具有普通合伙與公司法人所不能同時具有的特殊優勢。有限合伙是如今現有的所有企業組織形式中最有利于高風險投資的組織形式。

所謂“剛性兌付”，就是信托產品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當信托計劃出現不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。事實上，我國并沒有哪項法律條文規定信托公司進行剛性兌付，這只是信托業一個不成文的規定。目前我國基金產品也實行剛性兌付。

“龐氏騙局”是一種最古老和最常見的投資詐騙，是金字塔騙局的變體，很多非法的傳銷集團就是用這一招聚斂錢財的，這種騙術是一個名叫查爾斯?旁茲的投機商人“發明”的。龐氏騙局在中國又稱“拆東墻補西墻”、“空手套白狼”。簡言之就是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象進而騙取更多的投資。

據了解，海滄資本成立于2009年，正式開始運作在2012年底，短短的一年多時間，就通過旗下6支基金募集5億元，而且每個項目均有河北融投擔保，安全性應該很高。同時海滄資本與北京、上海和深圳多個第三方機構合作，業務看起來也蒸蒸日上。然而，在公司負責人失聯以后，相關方面才發現出種種問題：1、項目無中生有。比如瑞泰房地產投資基金是一個虛假的項目，募集的資金并沒有到達融資方的賬戶，資金不知所蹤；2、虛假募資。實際募集的金額大于合同募集金額和實際擔保額；3、任意挪用資金。通過基金賬戶查詢，6月26日前后海滄資本從多個有限合伙賬戶轉出巨額資金，且去向不明。

有限合伙基金的兌付風險主要存在于以下幾個方面。

第一，缺乏監管

在我國，有限合伙基金其實是缺乏監管的，與信托、資管計劃不一樣，信托和資管分別由銀監會和證監會監管，而有限合伙基金沒有明確的監管部門，普通合伙人的設立只需在工商局注冊登記便可成立，資產規模超過5億的需要在發改委報備，后續的基金設立、發行、管理、風險控制、問責等問題都沒有直屬的監管部門和相應的法律法規進行規范。監管的缺失，使得有限合伙基金在我國最終成為非法集資、詐騙、職務侵占的重災區。

目前有限合伙制基金沒有監管部門，所謂的銀行托管，銀行僅負責托管資金的安全和按照規定負責資金的往來支付，對其投資運作并無任何監管。例如根據宣傳資料上所說的風險防范，包括擔保機構、融資主體、抵押物等，很有可能全是憑空捏造，或只簽了空頭協議，并未執行，很難判斷投資風險。

2014年1月，北京融典投資管理有限公司（下稱“融典投資”）“中商財富?融典龍鼎十三期基礎建設投資基金”（下稱“融典十三期”）出現了兌付危機，投資者未能如期獲得本金及收益。

公開資料顯示，融典十三期投資領域為房地產，規模為3.5億元，期限12個月，預期年收益率為10%～13.5%。資金投向成都市青白江區拆遷安置房工程項目。青白江區政府將其所擁有的兩塊土地進行抵押，以擔保融資方建設資金的按時償付，土地抵押面積為420畝，中商財富融資擔保有限公司為本次融資提供擔保，融典投資為基金承擔無限連帶責任。

然而，根據融典投資網通報，該項目被融資方要求兌付展期，稱在未來3個月內通過對項目公司資產清理、中商擔保及其控制公司提供資產變現等方式對投資人的本金及收益進行償還，展期期間的年化預期收益將比原來提高1%。

無獨有偶，同樣由融典投資發起設立的“中商財富?融典龍鼎十二期基礎設施建設基金”（下稱“融典十二期”）已經確定違約，進入擔保公司代償程序。

“融典十二期”總規模為2.4億元，期限為12個月，預期年化收益率為11%～13%，資金向成都金牛城建投資公司（下稱“金牛城建”）貸款，用于成都市金牛區“余家新居”拆遷安置房工程建設項目。金牛城建以其名下所有的金牛區國際商貿城配置地（521畝）、茶花片區（400畝）和量力片區（818畝）地塊出讓后政府收益部分作為支付投資款及投資回報款的保證。同樣由中商財富融資擔保有限公司為基金提供第三方連帶責任擔保，融典投資為基金承擔無限連帶責任。

同一個基金發起機構、同一個融資擔保方、類似的拆遷安置房工程、類似的土地抵押形式幾乎同時出現了兌付問題，這其中到底有何“貓膩”？

由于近幾年的樓市調控“堵塞”了房企的融資渠道，私募基金等融資方式順應市場需求開始茁壯成長。雖然私募基金的資金規模僅占全年房地產開發商資金來源的2%～3%之間，相比主流資金來源不值一提，但是2013年后市場上超過1000支的房地產基金也陸續進入了兌付期。

然而正是因為我國在私募股權投資基金領域監管的部分“缺位”，使得部分私募股權投資基金變了味，甚至演變成無法兌付的投資黑洞。曾經有人提出，中國的地產基金還處于嬰幼兒狀態，市場環境并不成熟，主要表現在投資者的接受程度以及法律環境的不成熟。

北京一家私募基金項目部人士稱，以房地產私募基金為例，房企能找銀行貸款的，不會找信托貸款。能找信托融資的，不會找其他渠道融資。大部分房企都被卡在房地產開發二級以上資質條件上，只能通過私募基金來融資。市場的逆向選擇使得私募基金的風險變大。像融典投資的龍鼎系這類私募基金產品，它的運作方式跟類信托類似。區別在于信托有嚴格的監管，能夠在一定程度上把控風險，而私募基金存在監管空白，關于后期兌付要看項目的還款來源、保障措施和融資方實力等等。一旦出現兌付違約，如果通過處置抵押物獲得還款資金，那是很困難的。

第二，發行機構風險承擔能力較弱

為了規避風險，幾乎全部有限合伙制基金都采取有限責任企業擔任普通合伙人。理論上需要承擔無限責任的普通合伙人，其實質是僅以出資額承擔有限責任，連帶擔保能力非常弱。如果一個企業注冊資本是200萬元，作為有限合伙企業的普通合伙人，從法律意義上他只需要承擔200萬元的連帶責任即可。很多銷售人員聲稱GP給LP投資者進行無限連帶責任擔保，實質是一種忽悠。更何況很多企業作為GP時，都特地新注冊公司，經常性有抽逃注冊資本的問題。

比如：

中融信托：鄂爾多斯凱創房地產開發有限責任公司

項目性質資金投向風險事件

房地產股權投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產項目受宏觀經濟影響，鄂爾多斯2012年房價大跌，大批房地產在建項目停工。當地多款信托資金有被挪作償還民間借貸之疑。

風控措施

1、信托公司持有項目公司96%股權，凱創地產以其大部分收益保證信托投資收益。

2、產品結構化設計，優先次級比0.75：1 ，有效控制產品風險。

危機原因

項目方開發資質為四級，實力較弱。當地政府在棚戶改造中資金緊張，完工遙遙無期，而“城市之巔”項目也已停工近一年，去化不利影響回款。

中融信托：青島凱悅置業集團有限公司

項目性質資金投向風險事件

房地產股權投資凱悅中心項目的建設及約定的其他合法資金用途。因項目方去化不利違約還款，中融申請法院拍賣抵押物。抵押資產評估價縮水高達38.85%，引起業界關注。

風控措施

1、凱悅中心1-5層商業部分在建工程抵押。

2、法定代表人及股東提供連帶保證擔保。

危機原因

2011年，青島凱悅曾因四川信托接盤未果而名聲大噪，成為業界著名的“爛尾”信托。抵押物價值虛高，受國家宏觀調控影響，中高端樓盤去化速度和經營管理不善造成銷售不暢是危機爆發的原因。

第三，GP是否誠實可靠

LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當事人形態，由發起人擔任一般合伙人（GP），投資人擔任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人須承擔無限法律責任，有限合伙人承擔以投資額為限的法律責任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費外，依據有限合伙的合同享受一定比例的利潤。我國的《合伙企業法》修改后，已允許出現有限合伙的形式。私募通過信托實現陽光化的“上海模式”，私募機構在信托產品中擔當一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時在獲取的收益超出預期的時候，一般受益人也可以獲取超出預期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態。LP等同于有限合伙人，GP等同于普通合伙人。