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[關鍵詞] 商業項目 投資決策分析 價值工程 模糊評價方法

價值工程與模糊評價方法是現代科學管理技術與技術經濟綜合分析方法。價值工程與模糊評價方法廣泛應用于改進產品設計、改進生產工藝、改進生產組織、管理方法和效果評價等多方面。價值工程與模糊評價可以在商業項目決策領域廣泛應用。

一、價值工程與模糊評價方法簡介

價值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價值”的科學方法和管理技術。價值工程中的“工程”的含義是指為實現提高價值的目標，而對研究對象的功能和成本所進行的一系列分析研究活動。因此，價值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實現研究對象的必要功能，從而提高對象價值的有組織的活動。價值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發生費用的事物，如產品、工藝、服務等 。模糊評價方法則是以現代模糊數學為基礎，研究和處理模糊現象、模糊事物的一種評價方法，主要應用于將難以量化的研究對象進行定量分析，做出定性判斷的評價活動。如公共福利實現程度的定性分析等。

二、價值工程與模糊評價方法相結合的主要特點

價值工程與模糊評價相結合是一項通過對研究對象的功能進行分析，從而提高對象價值，然后進行效果評價的有組織的活動過程。其特點體現了價值工程和模糊評價的基本原理和思想方法，主要表現在以下四個方面：

1.著眼于提高項目價值。價值工程與模糊評價相結合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價值為目標，研究多角度、多項目的最佳匹配，然后進行評價。

2.功能分析是研究的核心。價值工程與模糊評價相結合的方法著重對項目進行功能分析，通過功能分析，明確和保障項目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補充不足功能，使項目的功能結構更加合理，以達到降低成本提高價值的目的。

3.價值工程與模糊評價相結合是有組織的創造性活動，需要進行系統的分析、研究。項目的價值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調動多方面共同協作，尋找最佳方案。

三、價值工程與模糊評價方法相結合，優化商業項目投資決策的步驟

在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環節。以往的一些評價方法主要側重于經濟指標的評價，缺少對實際情況和項目功能的考察，測算出的數據具有片面性，不能全面反映商業項目的情況。利用價值工程與模糊評價相遞進的方法，可以比較準確地評估商業項目的價值功能，測算出工程項目總體功能的優良程度，是一種比較適宜的評價方式，其操作步驟如下：

1.確定各項功能指標及其權重。對于擬建商業項目，在方案比選時利用價值工程原理，可以以方案比選過程作為價值工程的對象，根據商業項目的不同用途和要求，確定功能指標及其權重。現在假設有甲、乙、丙三種備選方案，假定預期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費用（U3）、綜合指數（U4）為功能評價指標。可以利用04打分法或層次分析法（AHP），確定各項評價指標的權重，現假定U1、U2、U3、U4的權重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。

2.求出各被選方案的功能系數Fi（i=甲，乙，丙）。由數位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數位專家對于一項功能指標的打分加權，算平均值；得出每個方案各項功能的得分后，按照各項功能指標權重加權，得到各方案的加權總分；然后計算各方案的功能系數F，如表1所示。

3.求出各方案的成本系數（Ci）和價值系數（Vi），如表2所示：從價值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價值系數差別不大，所得結論缺乏說服力，此時價值工程評選結果失真。因此可以再次利用價值工程評選過程中的數據，運用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優良程度，然后做出選擇。

4.對各投資方案進行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預期收益（U1），市場占有率（U2），期間費用（U3），綜合指數（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價集A，各因素的權重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。

5.建立U的評語集，進行比較分析。評語集是評價者對評價對象可能做出的各種評價結果所組成的集合。本評語集可以在數位專家對各個方案不同打分的基礎上建立，選取一定的規則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉換成優、良、合格和不合格出現的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價矩陣R ，對U進行評價，就可以得到模糊綜合評價Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）

例如：甲方案中預期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規定90分以上為優，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉換成優、良、合格與不合格發生的概率。可以用同樣的方法將所有功能評價指標轉換成概率形式，這樣就形成模糊評價矩陣R 。如下（數據假定）

因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進行比較。

6.對比模糊綜合評價值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價值，著重考察各方案的優良實現程度，優良實現程度最高的方案為最佳方案。

參考文獻：

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[2]吳全利:建筑工程經濟.重慶大學出版社，2004年9月

[3]曹雯雯陳海芬:價值工程在工程招標投標中的應用.工程造價管理，2007年第2期

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論文摘要：在風險投資決策中，由于傳統評價方法的缺陷，形成實物期權這一新的研究方向。基于實物期權定價的改進凈現值模型為評價項目的投資可行性提供了新方法，并通過這一新的定價模型對投資案例進行了可行性分析。

一、傳統的DGF法的缺陷

DCF是折現現金流法的簡稱，是按設定的折現率對未來的現金流進行折現。根據公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現金流量，二是要估計折現率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用，但對于未來的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。

二、實物期權的種類

期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規則引入企業戰略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：

(一)延遲期權(Optiont0defer)

延遲期權即管理者可以選擇本身企業最有利時才執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。

(二)修正期權(Optiontoamend)

在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。

(三)放棄期權(Optiontoabandon)

若市場情況持續惡化或企業生產出現其他原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營或停止生產以獲得放棄價值。

(四)成長期權(growthOption)

企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現值。此外，實物期權還包括延續性投資期權(Time-to-buildoption)、轉換期權(Optiontoswitch)、多重期權(Muhipleinteractingoptions)等。

三、實物期權定價法

實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續條件下的風險投資決策。

在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發現柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現金流折現法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統的凈現值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現值模型被修正為：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT為投資項目的價值；

NPV為投資項目的內在價值；

ROV為投資項目的實物期權價值。

四、實物期權法的應用實例

用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。

某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：

第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。

如果單純采用現金流量折現法來進行決策，則有：

NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。

然而根據實物期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：

ROV=27．743

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【關鍵詞】房地產；投資決策；實物期權

1.投資決策基本模型介紹

對于房地產企業投資決策評價指標的確定我們可以依據如下模式來分解：

該模型強調房地產投資決策的依據因素是一個相互影響相互作用的動態環境。其中需要指出的是：宏觀因素包括整體的投資環境，外部政策的變化，經濟景氣程度，市場供求狀況，人口變化狀況及消費水平，其他社會指標的構成等。微觀因素包括投資決策所依據的財務因素，市場因素，企業發展戰略因素自身發展水平（管理水平和決策能力），市場預測水平和投資實際選擇等。目標因素強調投資收益的來源，投資決策追求投資收益。其包括收益指標衡量，經濟指標的刻畫，盈利能力的發展等。風險因素強調自然風險，政治風險等風險影響因素。

2.修正的模型介紹

上述構成的房地產企業投資決策的指標體系進行評價偏重效果分析，對于投資決策的效率缺少邏輯分析。因此，我們假定企業從效率和效果兩個思路進行綜合分析，即建立一個雙頭模型，從效率與效果兩方面進行。假定效果強調投資決策所依據的指標模型，效率側重時機選擇下投資決策的影響分析。

2.1 基本思路

在層次分析法下確定指標體系的權重，分析出指標體系中對投資決策的影響因素。同時我們結合投資決策的時機背景運用相關的理論來分析這一投資決策的時機價值，從而綜合測評出投資決策所代表的整體影響。

2.2 模型決策運行步驟

圖示強調了綜合評價投資決策的效率與效果分析，在效果分析上強調層次分析法下的指標權重，以此來確定影響投資決策的指標影響問題。同時在應對效率分析上，評價投資決策的效率要求做到合適的時機進行決策，這邊是實物期權的基本思想。在進行實物期權的思想下進行投資決策的分析有著重要的指導意義。

在決策指標體系的基礎上進行效果分析，效果分析強調層次分析法下的權重分析，同時依據投資時機價值分析入手確定各投資項目在理想投資環境中的價值，依據兩個方面來綜合對投資決策進行評價。模型不僅對是否進行投資決策有著重要指導意義，同時對形成的投資活動分析其時機價值也有重要意義。

2.3 修正的投資決策綜合的評價模型的優勢

加入時機選擇條件下對于投資決策的分析又有了具體的定性，我們往往針對目前現有的項目進行投資與否的決策，強調項目的時效性在既有項目的前提下進行投資活動，但考慮到房地產投資活動自身的特性，我們可以假定在理想的投資環境下企業投資活動的時機選擇所帶來的決策價值也應該考慮進去，不單單考慮投資的資本成本問題同樣考慮投資的效益問題。面對單頭項目與多頭項目決策的問題上，修正的投資決策模型分析可以更直觀合理。

2.4 理論分析

實物期權是指存在于實物資產項目投資中，同時具有期權性質的一種權利。就是將期權的觀念和方法應用在實物項目上，特別是應用在企業的資本預算評估及投資決策上。實物期權重視管理者在面臨未來市場的不確定性時，有權利而且有能力根據不同的狀況，隨時修正投資項目，根據情況的發展改變當初的策略，以追求投資項目的最大利潤。

實物期權是對時機選擇的最好詮釋，實物期權強調投資項目的選擇價值，分為擴張期權，延遲期權，放棄期權。這樣便有了對投資項目的時效分析，以往針對投資項目的指標體系分析的前提下確定最優化的項目。加入到實物期權以后，我們不單單分析項目本身的效益，同時對項目的時機價值進行分析，結合效益分析來綜合測算出最優化的項目。

在效益價值增大的前提下決策價值也伴隨著效益價值的增大而增大，二者呈現正比例增長。而時機選擇具有不確定性，其未來的價值也便呈現曲線變化，其與效益價值呈現出曲線相關，合適的時機有著最大的效益。以此推測出決策價值在對待時機選擇的基礎上呈現出波浪發展，其價值的變化有著不確定性。這也是風險變化及環境變化的結果。

實物期權中B-S模型的公式：

（1）

（2）

（3）

其中：C0—看漲期權的現行價格；S0—標的資產的現行價格；X—看漲期權的執行價格；PV（X）—看漲期權執行價格的現值；N（d）—標準正態分布隨機變量值小于d的概率；rc—連續復利的短期無風險年利率；e—約等于2.7183；—連續復利計算的標的資產年收益率的標準差（波動率）；t—以年計算的期權有效期。

B-S模型的出現有著其自身的假設前提，這是一種歐式看漲期權的價值計算，對于美式看漲期權有著自身的局限性。但是該模型的理念便是通過對期權的定價來分析時機選擇的價值。

對于不確定性因素很大的投資項目，實物期權法主張分階段的投資或者是選擇性投資，以利用最佳的選擇機會價值來達到對自己有利的局面出現。對房地產投資項目進行階段性投資，去除政策與規定的變化其將在一定的范圍內增加創業投資項目的價值。因而實物期權法對于投資的不確定性給與了充分的分析，符合投資決策的特點和實際。在投資決策過程中，投資決策者通過分階段逐步進行投資決策，不僅可以更好地評估多階段長期投資項目的整體價值，而且可以明晰各階段對整體價值是否有價值以及會有多大價值，來決定進行該階段投資與否。其在投資決策過程中具有一定的理論價值和實際指導意義。

2.5 假設條件

對于這一模型的準確運行需要符合以下條件：（1）對于修正的投資決策評價指標模型其所對應的房地產業投資發展假設要求投資項目前景發展不確定。（2）投資決策在未來具有時效價值，及投資項目可以重復投資的前提下評價該投資決策的價值。（3）被投資項目處于理想的開發階段，其受企業自身經濟實力的影響小。企業擁有足夠的實力選擇項目的投資時機。（4）投資決策評價具有效益價值，只有在出現效益價值的前提下才可以評價這一時機價值的意義。

參考文獻

[1]于寰.淺談資本投資決策方法的新發展[J].四川會計，2000（6）：9-12.

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[關鍵詞] 環保 技術創新 方法

山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業的龍頭，其焦炭產量占到全國的40%，約占世界焦炭產量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經成為國際貿易的基準價。可見焦炭對于整個山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產生大量的焦爐煤氣，如何有效環保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環保性能、經濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關心的。

一、NPV評價方法

凈現值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現金效益量的總現值與凈現金投資量算出凈現值，然后根據凈現值的大小來評價投資方案。凈現值為正值，投資方案是可以接受的；凈現值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現值越大，投資方案越好。凈現值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現值法，這種方法也曾經被美國亞利桑那州立大學資本資產投資管理學院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現值法利用現值可加性原理，運用數學方法進行演繹計算，應該是一種最理性、最科學的分析方法，是投資決策分析中的法寶。

但是就我們所要研究的環保類項目的投資決策而言,凈現值法只是用于靜態的投資項目分析,對于動態的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結果勢必也是有局限性的。就焦化產業中的焦爐煤氣利用技術的選擇與比較中,關鍵是如何確定折現率,這也是一大難題,可以說,到現在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數與一個未知數相加其結果還是未知數一樣簡單,在凈現值為零的情況下,向左向右稍微調整某個因素,凈現值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術的產生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經過高溫干餾后,在產出焦炭和焦油產品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產品的副產品。對于單一焦化企業的主營業務就是焦炭生產和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產其他工業產品是由于國家環保政策法規的要求，故其計算時,當其凈現值為零或者是負數時,也都可以投資。但是在什么范圍內進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。

二、實物期權定價模型

實物期權分析法是指企業或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素，改變行為的權利（期權）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態規劃中的整數規劃進行投資時機的選取。可以看出，期權法強調了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產銷售該產品，同時繼續對產品的性能、技術進行研發和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發展動態過程，根據項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關于項目進程和最終產品市場特征的信息。后繼的商業化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權的成本。

對于期權定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術中，只有以焦爐煤氣作原料生產甲醇這項技術可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環保技術創新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。

三、灰色關聯分析評價方法

灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現實世界并不是清清楚楚的白色系統，又非一無所知的黑色系統，而是略知一二的灰色系統。灰色系統理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關系，然而確定性作用原理在社會、經濟、農業、生態的等領域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數據又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數據的因素考慮進去，必然帶來預測結果的不準確。就白色系統常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態分布，平穩過程才能得到統計規律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統計規律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規律性增強的新數據序列。這一新的數據序列既能體現原數據序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數已知，某些參數未知的系統問題。

在我國焦爐煤氣的利用技術上既有新的技術也有些不被淘汰的舊技術，當然對于現在的生產而言，這些技術是相當成熟的，而要將項目的技術性和經濟性進行有效結合不是件容易得事情，更何況環保技術創新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統關聯評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術和經濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據項目的各種經濟性參數和項目的技術參數來構建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據。

四、結論

由于本文所要研究的是環保技術創新項目投資決策評價方法研究現狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發現在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態性，而實物期權定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發時，如果所要考慮的因素不僅僅是經濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。

通過對三種評價方法的說明，結合文章的背景，山西的焦化產業環保技術創新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術投入指標和環境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現值法和實物期權方法對經濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經濟參數與技術指標、環境保護指標進行結合，利用灰色系統關聯分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據綜合價值最高原則可以選擇出優先進行開發的投資項目。這樣就實現了我們的決策分析。

總之，在今后的研究中，努力將技術創新與環境保護聯系起來，不光考慮項目的經濟特性、也要考慮項目的技術創新性和環境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統關聯理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結合數學模型來分析這種投資決策評價方法的優越性。

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長期投資決策是指企業為了改變或擴大企業生產經營能力而投入大量資金，以期獲得更多回報的經營活動。長期投資決策是對企業的長期投資項目的資金流進行全面的預測、分析和評價的財務工作，也是對長期投資項目進行分析決策的過程。一般來說，凡涉及投入大量資金，獲取報酬或收益的持續期間超過1年，能在較長時間內影響企業經營獲利能力的投資就稱為長期投資。其基本的特點是：投資數額大；回收時間長；考慮資金的時間價值；投資風險大；不可逆轉性。長期投資決策按投資影響范圍的廣義和狹義可分為戰略性投資決策和戰術性投資決策；按投資具體要求的不同，可分為固定資產投資決策和有價證券投資決策；按投入資金是否分階段，可分為單階段投資決策和多階段投資決策。

二、長期投資決策程序

長期投資決策是在資金的時間價值、現金流量、投資風險、資金成本等因素的影響下，對長期投資項目進行分析、判斷、然后取舍。由于這種投資資金量大、時間長、風險大，一般也可以稱為資本支出決策或資本預算，長期投資主要是固定資產項目的投資。長期投資決策對企業未來的影響事關重大，因此，企業在進行長期投資決策時應確定決策的程序：一是確定決策目標。就是決策者要弄清楚這項決策究竟要解決的是什么問題。二是調查研究、收集相關的資料。在調查研究和收集相關資料的基礎上，企業應該可以對項目相關的情況作出合理的預測，如未來產品和要素市場狀況和價格水平，以及未來市場各種狀況的概率等。三是提出備選取方案。在預測分析的基礎上，企業可以制定出各種可供選擇的備選方案。備選方案應具備多樣性和可操作性，以便于增加企業的選擇空間。四是確定最優方案。通過對各備選方案的分析比較和評價，選擇最優的方案。這是投資決策過程的核心環節。五是項目實施與事后評價。在實施過程中要將責任落實到各責任單位和個人，并進行嚴格的事中監督和控制。在項目結束后，企業要對項目的運行狀況和效果進行事后分析評價。

三、長期投資決策評價方法

長期投資決策的評價指標按照是否考慮資金的時間價值，可以分為貼現指標和非貼現指標。貼現指標的分析評價方法是要考慮資金的時間價值的方法。主要包括凈現值、內含報酬率、外部收益率和獲利指數指標。非貼現指標分析評價方法是不考慮資金的時間價值的方法。該方法在分析評價投資方案時，對項目不同時期的現金流量，不按資金的時間價值進行統一換算，而直接進行計算。非貼現指標分析評價法主要包括：會計收益率法和靜態投資回收期法。

四、長期投資決策風險分析

長期投資決策是在確定的條件下進行的，即只考慮未來的一種可能性，現金流量也是唯一的。事實上，任何項目在運行過程中都會有風險，都難免與預期的現金流量發生偏差。長期投資決策必須包含這些風險因素，充分考慮項目的風險價值。對于風險性投資項目，由于已知概率分布，因此可以用概率分析的方法通過各種數學特征來描述項目的風險大小，具體可采用風險調整貼現率法和風險調整現金流量法。

第一，風險調整貼現率法。風險調整貼現率法是對于高風險的項目，采用較高的貼現率計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。這種根據風險大小確定的，包括無風險報酬率和風險報酬率的貼現率即為風險調整貼現率。其計算方法有：

一是數學計算法。風險調整貼現率=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率×風險程度。其中：無風險報酬率可以用購買國債的收益率來衡量。國債投資一般沒有違約風險，在物價比較穩定的情況下，其利率可視為無風險報酬率。風險報酬斜率與投資者的風險偏好程度有關，可以通過統計方法來確定。風險程度反映投資項目風險大小，一般用標準離差率來表示。

二是項目比較法。投資者在進行項目的評估時，可以在市場上找到已完成的類似項目的實際投資報酬率的資料，以此為參考，結合對未來市場變化趨勢的預測和被評價項目的特殊性，進行適當修正后確定風險調整貼現率。為了使確定的風險調整貼現率更符合項目實際，投資者可調查多個類似項目，然后對它們的實際投資報酬率進行適當的平均。

三是風險評級確定法。為確定項目風險調整貼現率，可聘請一些專家，請專家根據歷史資料和對未來市場的預測，首先對項目進行風險等級評定，然后根據風險等級確定相應貼現率。利用風險調整貼現率法分析評價投資項目時，首先，計算投資項目各年現金流量的期望值；其次，確定投資項目的風險程度，并選擇適當的方法確定風險調整貼現率；最后，利用風險調整貼現率和現金流量的期望值，按確定型項目進行分析評價。

例如：東方公司的某投資項目的A方案，其現金流量及概率資料如表1所示。

經專家對該方案風險水平的評定，并結合類似項目的實際報酬率，將風險調整貼現率確定為10%。現用凈現值法評價A方案的可行性。

首先計算各年凈現金流量的期望值。

根據凈現值的決策標準：只要投資項目的凈現值大于零，就可接受該項目；如果凈現值小于零，則應放棄該項目；如多個互斥項目進行選擇時，選取凈現值最大的項目。因此，根據以上的計算結果表明：A方案是可行的。

風險調整貼現率法比較符合邏輯，因為這種方法反映了風險的影響隨著時間的推移會增加，時間離現在越遠，貼現率對期望值的現值的影響越大，對風險的調整作用越大。但是，這種方法也有一定的局限性，它把時間價值和風險價值混為一談，并據此對現金流量進行貼現，這意味著風險隨時間的推移而加大，有時會與現實不符。某些行業的投資，前幾年的現金流量難以預料，越往后反而更有把握，如果樹園、飯店等。因此，在選擇該種方法時應考慮投資項目的行業。

第二，風險調整現金流量法。項目投資風險的直接表現就是未來現金流的不確定性，按風險調整現金流量法的思路就是把這種不確定的現金流量調整為無風險的確定的現金流量，然后用無風險的資本成本進行折現。把不確定的現金流量調整為無風險的現金流量可以通過肯定當量系數來確定。肯定當量系數是指不確定的1元現金流量期望值等價于使投資者滿意的肯定金額的系數，它等于無風險的現金流量與有風險的現金流量的比值。即：

例如：W公司投資項目在某一年的預期現金流量的分布如表所示：

根據表2中的數據可以得出當年的期望現金流量為5400元。這5400元中是包含了風險因素的。如果投資者此時認為無風險的現金流4500元和這個有風險的5400元是沒有差異的，那么，4500元就是有風險的現金流量5400元的無風險值，肯定當量系數為：4500÷5400=0.833。顯然，無風險的現金流量應當小于有風險的現金流量，因此，肯定當量系數應當在0～1的范圍內取值。

肯定當量系數的大小取決于項目投資者的風險偏好程度。現金流量的風險越大，肯定當量系數就越小；反之，現金流量的風險越小，肯定當量系數就越大。具體取值的高低具有一定的主觀性，如果投資者對風險的承受力較強，則可以選取較大的肯定當量系數；如果投資者的風險回避程度較高，則需要選取較低的肯定當量系數。另外，不同年度的現金流也可使用不同的肯定當量系數，變化大的年度取值更低一些，變化小的取值則可高一些。如果為了避免肯定當量的取值的主觀性，可以通過項目現金流的變異系數來確定肯定當量系數。在實際工作中，要科學合理的確定肯定當量系數。

篇(6)

【關鍵詞】工程項目；投資決策；EVA法；實物期權

一、采用凈現值法進行項目投資評價的局限性

凈現值法（NPV），是以項目投資產生的凈現值來進行投資評估的方法。凈現值法不但了考慮投資項目未來凈現金流量，還考慮按現金流量的風險及資本成本，因其在理論上契合現代社會對資產的定義及其評估定量化方便可行的特點，使該模型已被社會普遍接受。現在，凈現值法（NPV）在工程項目投資決策中被廣泛應用。但是凈現值法的缺點同樣很明顯，一方面，該方法考慮的因素簡單，缺乏對未來不確定性的反映，容易造成對投資項目真實價值的低估；另一方面，在其實際應用時難以確定貼現率。在對高速公路投資決策這種工期長、回收期長、投資金額大，不確定因素大的項目投資，使用凈現值法作為唯一的評價工具并不是最理想的。因此，在凈現值法外，運用實物期權法和EVA法對高速公路投資項目的價值進行估算，有一定的積極意義。

二、實物期權法在項目投資決策中的應用分析

實物期權是金融期權理論在實物資產期權上的擴展，其實質是一種選擇權。當投資決策面臨不確定環境，并且需要更進一步詳細地考慮投資決策時，以實物期權角度重新思考投資，對投資的決策能提供一些幫助。用實物期權法估算的項目實際價值是擴展的凈現值，或者說是有靈活性的實物期權的凈現值，而用凈現值法估算的項目的實際價值是靜態價值，是沒有靈活性的凈現值，這種價值一般低于實物期權法估算出來的價值。一個投資項目的價值為項目凈現值和項目靈活價值之和，即項目價值=項目凈現值+項目靈活性價值。

實物期權一般形式包括等待包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、等待期權、轉換期權、企業增長期權等多種形式。不同的投資項目可發選擇的期權不盡相同，各種期權的價值也不一致。因此，在利用實物期權投資決策時，其基本步驟包括：第一步是要辨別和估價項目投資中的可能存在的各類期權，這個過程實際也是對擬投資項目的思考和重新認識的過程，是對項目可存在的各種不確定性和應對策略及結果進行評估；第二步是在對不確定性及應對策略的基礎上，利用實物期權工具而重新設定投資；第三步是在項目投資實施過程中，運用產生的期權來管理投資，提高項目投資的業績。

對高速公路投資這類特定的投資而言，等待期權和增長期權是最值得考慮的兩類期權。擁有等待期權也就擁有推遲投資的權利，可以根據市場的情況決定何時動工，這種選擇權可以減少項目失敗的風險，因此也被稱為延期投資期權。在高速公路投資建設時，當出現重大不確定因素，如鋼材、水泥等主要建筑材料價格預計大幅下跌時，通過對主材的套期保值或延期投資是避免企業產生重大損失的一種良好的對策。增長型期權對高速路投資建設來說，所要思考的，可能不僅僅從項目本身的財務效益考慮，更多的可能考慮體現在以下幾個方面：（1）項目對企業未來發展的影響，更重要的企業品牌支持等重要的戰略價值。（2）所投資的高速公路項目對其他道路的支持作用。這點恰恰是在評價高速公路投資項目最易被忽略的。一條高速公路的價值體現的其在公路網中的位置，一條單獨的高速公路價值是有限的，但當各條公路組成一個網絡時，每條公路的價值將成倍提升。在NPV等評價指標中，只考慮對所評價單一公路項目的影響因素，而不考慮本項目對已存在或擬建設公路客流量、現金量等等指標的帶動作用，不能反映待評價真實價值。（3）增長權的另一表現是當取得公路的投資權，進行高速公路運營進所帶來的高速公路收費項目以外的其他經營收入，主要是通過高速公司經營外的外延服務取得的收入，如服務區收入、廣告費收用、RCT收入等。

由于實物期權法考慮了諸多不確定性，對資產的機會價值和外延經營做出預測。同時，由于管理者可以創造特定的戰略期權，他們的決策可以增加項目的實物期權價值。因此，將實物期權法運用到高速公路投資決策，特別在以BOT方式進行的投資決策中，能使投資者和經營者最大限度地降低各種風險，獲得理想的利益。

首先，由于實物期權的種類較多，每一特定投資項目的實權不一定很明顯，致使對特定項目而言，發現、使用實權存在一定的困難；其次由于期權定價模型不統一，計算方法對數字知識的要求較高，定價模型的前提條件不易滿足等多種原因，決策者對實物期權的價值認定上存在顧慮。上述原因導致實物期法在實際運用時遇到一定困難。

三、EVA法在項目投資決策中的應用分析

EVA即經濟增加值，指從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得。其計算公式為EVA=稅后營業凈利潤-資本總成本=稅后營業凈利潤-資本×資本成本率，其核心是資本投入是有成本的，企業的盈利只有高于其資本成本（包括股權成本和債務成本）時才會為股東創造價值。

在項目投資評價中，EVA法是預測待投資項目每年可能帶來的EVA，并將其貼現成現值，在這點上經濟增加值（EVA）法與現金流量法的處理方法基本相同。由于EVA已經扣除了資金成本和折舊，因此，不需要從貼現后的EVA中扣除原始投資。EVA對投資項目進行評價的基本步驟包括：（1）預測待評價項目投資完成后每年的會計數據，會計數據主要包括：經營收入、經營費用、所得稅、稅后凈利潤、資本成本等財務指標；（2）調整預測會計數據，使之成為各年經濟增加值；（3）以加權資金成本為折現率，對各年經濟增加值貼現，計算累計貼現后的經濟增加值；（4）如果累計貼現后的經濟增加值大于零，表明項目投入資本成本獲得的稅后凈利潤創造了新的價值，項目可行；否則，不可行。

在評價結果上，當經濟增加值（EVA）設定的資本成本率等于折現率的時，兩種方法的測算結果具有經濟等價性。但是，EVAR是企業價值增長指標，反映的是企業決策者對企業價值和企業權益成本的重視及對投資項目價值的判定。因此，經濟增加值（EVA）和凈現值法（NPV）的不同，不僅是評價方法的差異，更是項目投資或管理理念的差異。

四、EVA法在高速公路項目投資分析的意義

第一，該方法在計算高速公路投資項目可行性評價時考慮和計算了項目投資的資金成本，說明資金的使用要付出相應的機會成本。債務利息作為債務的成本，明確列式于諸多財務報表中，作為一種顯性成本，被使用廣泛接受。與之相反，在企業中，權益的成本往往被使用者所忽視。在凈現值法（NPV）中，債務資金來源的成本是作為現金流出的，因此，債務資金的多少和成本被各方高度重視，與之相反權益性資金的資金成本則往往被忽略。因此，EVA法可以為企業優化資本結構，提高資金的使用效率提供有價值的參考，為企業在投資項目上資本分配和資源組合提供決策依據。

第二，EVA法作為國資部門對企業評價的重要指標，已在對國有企業績效評價中廣泛采用，以該指標對項目投資進行評價，有利于實現投資項目評價指標與績效考核指標的統一。可使企業管理當局在項目投資決策時了解項目對企業未來EVA的影響。

第三，與現金流量法等評價方法相比，EVA法按年度預計了企業經營業績，使決策者可以在日后逐年跟蹤評價投資業績，不但可以監督投資項目的日常經營情況，還可以對投資項目投資效益進行期后評價。

五、EVA法的不足之處

1. EVA法作為一種結果指標，是企業經營結果的反映，不能反映企業的經營過程。

2. EVA法是項目投資與產出的比較，能反映是否產生經濟效益，但不能反映經濟效益的多少。

篇(7)

【關鍵詞】EVA；評價體系；設計

投資活動是企業創造價值的源泉，它關系著企業戰略目標的實現、占用資本的數量、經營風險的大小。不當的投資決策很可能導致企業未來陷入經營困境，影響企業創造價值的能力，減損股東財富，甚至導致企業破產。因此，企業的項目投資決策需要建立在一系列經濟評價之上，只有通過恰當的項目投資決策體系對項目進行評價，才能選擇最有利于企業創造價值的項目；同時，在項目投入運營后，運用一系列相關財務評價指標對其實際效益進行評價，使投資決策指標體系與經營業績評價指標體系相關聯、相匹配，提高企業管理效率，引入EVA的評價體系進行項目投資評價，為企業投資決策提供了重要的參考依據。

一、關于經濟增加值（EVA）

經濟增加值（又稱經濟附加值Economic Value Added，簡稱EVA），是由美國學者Stewart提出，并由美國著名的思騰思特咨詢公司（SternStewart & Co.）注冊并實施的一套企業績效評價體系。該體系在1993年9月美國《財富》雜志上首次完整發表，它是當今經濟理論界最炙手可熱的話題之一。EVA作為一種新型的公司業績衡量指標，以經濟增加值作為衡量企業業績的標準，而不是投資收益率（ROA）等傳統的業績評價指標，與傳統的利潤指標不同，經濟增加值不僅對債務資本計算成本，而且對權益資本也計算成本（機會成本），從而消除了傳統業績評價體系中存在的諸多缺陷。因此，它反映的是企業一定時期的經濟利潤。如果EVA的值為正，則表示公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，即公司為股東創造了財富；如果EVA的值為負，則表示公司縮減了股東的財富。自2O世紀9O年代中期被一些企業應用以來，已經成為傳統業績衡量指標的重要補充，EVA已顯現出巨大的、無可比擬的優勢。

二、基于EVA的項目評價體系構建

基于學者們過去對EVA和傳統項目評價法在項目可行性分析中的應用的優缺點研究，筆者認為，首先，非貼現評價方法不宜用作主要的決策方法，只應用作項目評價的參考性指標。第二，由于EVA評價方法與傳統的貼現評價方法各自存在其優點與不足，因此，并不能完全參照單一指標的評價結果。企業在進行項目投資決策時，應該權衡利弊，制定適合本企業自身情況的評價指標體系。

1.項目評價指標的選取

基于EVA的項目決策體系是項目EVA指標和其他財務指標的結合。項目EVA指標包括項目運營期各年度創造的EVA、項目DEVA、項目EVA回報率三個指標。其他財務指標包括IRR、Pt0、ROI三個指標。下面對部分指標的含義、計算公式和運用方法進行簡要介紹。

2.項目EVA評價指標

①項目運營期各年度創造的EVA：項目運營期各年度創造的EVA是指項目運營期各年度創造的稅后凈營業利潤與項目投入資本成本的差。其計算公式為：

其中：

表示項目第n年的EVA；

為項目第n年收入；

為項目第n年營業成本；

為項目第n年稅費；

為項目初始投資；

為項目第n年折舊；

為項目的加權平均資本成本；

為項目期限。

在項目決策階段和項目運營階段的財務評價都需要運用該指標。在項目決策階段，根據預測數據計算出項目運營期各年度創造的EVA，再將該指標按照投資項目所要求的必要報酬率進行貼現，計算出項目DEVA，作為項目在財務上是否可行的重要標準。在項目運營階段，根據實際數據計算出項目運營期各年度創造的EVA，并與決策階段計算出的項目運營期各年度創造的EVA進行對比，計算出EVA，作為項目運營階段財務評價的重要標準。

②項目DEVA：項目DEVA是指項目運營期各年度創造的EVA的總現值。其計算公式為：

其中：

為項目第n年收入；

為項目第n年營業成本；

為項目第n年稅費；

為項目初始投資；

為項目第n年折舊；

為項目的加權平均資本成本；

為項目期限。

項目DEVA指標反應項目為企業創造的總價值，在數值上與項目NPV相等，但能克服NPV指標的缺點，因此可以將項目DEVA指標代替NPV指標。當DEVA為正時，說明該項目能夠為企業創造價值，在財務上是可行的；當DEVA為負時，項目不為股東創造財富，不值得投資。

③項目EVA回報率：項目EVA回報率是指項目DEVA與項目初始投資額的比值，表示項目單位投資可以給企業創造的價值。

其中：為項目預計初始投資額。

項目EVA回報率從相對數的角度解釋了項目的創造價值的能力，當企業在評價不同規模的投資項目時，可以通過比較EVA回報率來評價項目，剔除投資規模不同而帶來的影響。

三、應用舉例

以下對某電廠汽輪機改造方案進行評價，該改造方案能夠降低煤耗，每年可節約標煤約7425噸。

在實際計算某電廠改造項目的EVA指標時，采用如下基本公式：

EVA=稅后營業凈利潤-資本總成本=稅后營業凈利潤-資本余額×資本成本率

其中資本余額=當年累積投資額-累計折舊及攤銷額

表1 項目EVA計算表

年份 稅后營業

凈利潤 資本

余額 資本

成本 EVA 折現

系數 EVA

現值 DEVA

1 1140 1040.94

2 2850

3 310.33 2850 256.5 53.83 0.77 41.56664

4 310.33 2666 239.94 70.39 0.7084 49.86605

5 310.33 2481 223.29 87.04 0.6499 56.57003

6 310.33 2297 206.73 103.6 0.5963 61.7733

7 310.33 2113 190.17 120.16 0.5470 65.73163

8 310.33 1929 173.61 136.72 0.5019 68.61516

9 310.33 1744 156.96 153.37 0.46 70.61581

……

17 310.33 270 24.3 286.03 0.23 66.09386

18 310.33 85 7.65 302.68 0.21 64.16627

由于我們的主要目的在于將EVA理念引入項目投資評價中，并不需要強調精確地計算EVA，直接采用財務數據進行計算，而不再對EVA調整事項進行調整。

評價原始數據（見表1）：

1.標準煤價：含稅652元/噸；

2.機組原有設備已運行9年，改造后運行年限按16年計算，折舊年限按15年，殘值率3%（為方便計算，令其為85萬元）；

3.電力增值稅17%，不計列城鄉建設稅及教育附加費；

4.所得稅按企業25%計算；

5.行業內部收益率9%；

6.機組改造總計的靜態資金分兩年投入，第一年40%，第二年60%。

收入預測：主要是節煤收益。

稅后節煤收益=7425×652/1.17×（1-25%）

=310.33萬元/每年

四、結束語

該評價體系從微觀的角度，將EVA相關的一系列指標應用于投資項目的評價中，不同于以往的研究中將EVA指標從宏觀的角度，運用于企業整體的業績評價中，因此具有一定的創新性。但其也存在一些缺陷：首先，目前并沒有企業將此項目評價體系應用于項目評價工作中，因此，無法考察該評價體系的有效性。第二，EVA指標在企業的實際應用還存在一些問題，其計算成本也比較高，在實際實施時，可能存在一定難度。

參考文獻：

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