序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風險投資退出的方式范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：風險投資；退出方式；優勢；劣勢

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中圖分類號：X820.4文獻標識碼： A 文章編號：

風險投資是在高科技產業不斷發展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應用和發展，它對整個經濟系統的發展和高新技術的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風險投資者所承擔的風險要高出很多，他們進行風險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風險企業或行業是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關鍵問題。風險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產生的影響也不同，所以要根據我國風險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風險投資退出方式加以研究，以期對風險投資的成功退出提供幫助。

一、風險投資退出的含義及意義

從廣義上來講，風險投資退出不僅包括風險資金從所投資的風險項目或企業中退出還包括從以某種形式存在的風險投資基金中退出；從狹義上講，風險投資退出只是指風險資金從所投資的風險項目或企業中退出，即，當風險投資者所投資的風險項目或風險企業發展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風險投資退出指的是狹義角度的風險投資退出。

風險投資退出是風險投資整個過程中必不可少的一個環節，沒有退出機制就沒有真正意義上的風險投資，其重要意義主要有以下幾點：

1、風險投資退出可以實現投資的收益，補償投資的風險。風險投資的投資對象多是高新技術產業或新興產業，所追求的是項目或企業在發展到成熟階段后所產生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業的高風險很容易轉嫁給新的投資者，只有這種高風險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔高風險的投資者。所以，完善的風險投資退出機制是成功項目收益得益實現、失敗項目損失得益彌補的重要保障。

2、風險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風險投資的循環。保證商業投資活動得以持續運轉的是風險投資資本的周期流動性，如果沒有風險投資的退出，風險資金就會固定在某一個項目或企業上，不僅實現不了增值，也不能實現資金的轉移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風險投資的長期性，所以，只有建立了風險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風險投資的良性循環。

3、風險投資退出可以評價風險投資的價值。因為風險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術企業或新興企業，對這些新型企業的價值評估不僅包括現在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現。風險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標準就是觀察風險投資退出時原有投資資金是否產生了大幅度的增值。

除此之外，風險投資退出還可以激勵創業的企業家，降低他們的風險；可以吸納更多的社會資金，促進風險投資行業的發展和壯大。

二、風險投資退出的影響因素

影響風險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內部因素和外部因素。

內部因素主要有：1、風險投資公司的因素。風險投資公司由于組織形式、規模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經營狀況和風險基金的生命周期也會影響風險投資退出方式的選擇。2、風險投資行為的因素。風險投資公司的投資方向，風險投資機構的投資方向一般都帶有一定的行業特征，會將投資資金投向相關的行業，不同的行業所選擇的退出方式會有所差異；風險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風險投資退出方式的選擇；風險投資協議和風險機構的特點也會對風險投資退出方式的選擇有影響。3、風險企業的經營業績及風險企業家的偏好也會影響風險投資退出方式的選擇。

外部因素主要有：1、市場環境因素。宏觀經濟狀況會影響風險投資者退出方式的選擇；資本市場的發展程度，風險投資得以變現都是在資本市場上實現的，所以活躍的資本市場可以為風險投資的退出創造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風險投資者提供更多的退出方式；產權交易制度的完善程度，產權交易市場的完善程度與產權交易成本之間有著必然的聯系，如果產權市場不夠完善，則產權的交易成本就會過高，風險投資者就不會傾向于在產權交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風險企業具有成立時間短，資本量少但風險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風險投資退出方式的選擇。

三、我國風險投資退出的主要方式分析

國際經驗表明，常用的風險投資退出方式主要有四種：企業兼并和收購、企業首次公開發行上市、股權回購和公司破產清算。在我國的風險投資領域不同的退出方式有著不同的優勢和劣勢。

1、企業兼并和收購。企業兼并和收購是風險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業中擁有的股份在產權交易市場售出，從而完成風險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導地位；收購是指一個公司通過對目標公司股份或產權的購買以達到控制目標公司的商業行為。兼并和收購的實質是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現投資資本的順利退出。

這種退出方式的優勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內完成，適用于大多數不能直接上市的創業企業；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務上的壓力，也可以使風險投資者直接獲得現金或可流通的證券。

劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權的危險；兼并和收購前后公司經營管理策略的連續性不能得到保證。

2、企業首次公開發行上市。這種退出方式是指風險投資者通過風險企業的股份公開上市，將所擁有的私人股權資本轉換為可流通的公共股權資本，然后將這些股權在證券交易市場上售出變現，以實現風險資本的增值和退出。

上市一般分為主板上市和二板即創業板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業和新興企業，所以，首次公開發行上市是企業通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風險投資退出的最佳選擇。

其優勢為：風險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風險投資者的股權可以在股票市場上以現金的方式退出；能夠在較大程度上保留風險企業管理層對企業的控制權；可以提升風險企業的形象和知名度，有助于為企業的后續發展提供資金；有利于風險企業留住核心人員，吸引高素質人才。

劣勢為：首次公開發行上市對企業的要求比較嚴格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續繁雜，對某些風險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。

3、股權回購。股權回購是指風險企業者或風險企業的管理層以票據、現金等形式回收風險投資者所持有的風險企業的股份，從而使風險投資者實現投資收益并退出的一種方式。

其優勢為：股權的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現投資資金的一次性全部退出；通過股權回購可以使外部股權轉化為內部股權，是風險企業保持充分的獨立性。

劣勢為：股權回購一般采用的是長期應付票據等非現金結算的模式，這回涉及變現和違約風險的問題；因為產權界定難的原因，在股權回購的過程中往往會因劃分產權結構而涉及法律和法規限制的問題。

4、公司破產清算。破產清算是指當風險企業在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風險企業的所有者不愿意再維持企業的經營而對其進行清算的一種風險投資退出方式。以破產清算的方式退出往往會給風險投資者帶來一定的損失。

其優勢為：清算可以減少風險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。

劣勢為：風險投資者要承擔投資失敗的經濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風險投資者的損失。

四、我國風險投資退出存在的問題

目前我國的風險投資退出方式以股權轉讓為主，隨著創業板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風險投資起步比較晚，所以在風險投資退出方面發展的還不完善，其中存在著一些問題。

1、法律體系不完善。具體主要體現在并購、回購和破產清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產產權的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風險投資破產清算的法律和法規。

2、我國的產權交易市場不發達。目前我國的產權交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統一的產權交易市場；產權交易的成本較高；產權交易的監管滯后；產權交易市場的現狀對于跨行業跨地區的產權交易顯得無能為力。

3、缺乏有效的市場中介服務體系。最近幾年，雖然我國的風險投資中介機構有了發展，但是發展強度不夠，這些機構大多功能單一、結構不健全、提供的服務缺乏時效性和準確性。

4、缺乏專業的人才。目前我國的風險投資從業人員多是高校的畢業生以及企業、政府的相關人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經驗，后者有經驗但是缺乏相應的理論知識。風險投資退出過程是復雜的，專業人員的缺失往往導致不合理的退出行為發生。

五、對我國風險投資退出的建議

為了風險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：

1、注重多渠道多層次退出機制的結合，加大政府的支持力度。首先進一步發展首次公開上市發行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關的法律法規，為退出方式的多層次結合提供依據。

2、建立統一完善的產權交易市場。建立完善的信息交流平臺，規范產權交易的統一性與標注性，豐富產權交易的產品品種，同時要加大監管力度，對違規操作的組織予以一定的懲處。

3、規范和發展風險投資的中介服務體系。因為投資銀行在風險投資退出的過程中發揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風險投資中介服務體系，推進投資銀行的發展，進而完善我國的風險投資退出機制。

4、加大專業性綜合性人才的培養。風險投資退出過程的復雜性和系統性要求相關的從業人員必須具有綜合的扎實的專業知識，且要具有豐富的實踐經驗，所以，培養這類人力資源對我國的風險投資退出機制的發展有著重要的作用。

六、結束語

根據不同風險投資退出方式的特點及優、劣勢，選擇合理的風險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風險。隨著我國經濟市場和資本市場的不斷發展和完善，風險投資退出也呈現出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉讓等，為風險投資的退出提供了更多的選擇。

參考文獻：

[1]黃健.風險投資退出方式探析[J]．財稅統計，2011，（01）：59-60.

[2]張珂.論我國風險投資資金退出存在的問題及對策[J]．金融天地，2011，（01）：229-230.

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關鍵詞：R&D 風險投資 退出方式 醫藥產業 高新技術產業

有大部分研究中將風險投資作為風險企業初創時期的權益資本，事實上風險投資不僅可以作為企業的初始資本，也是研發活動重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風險投資退出的研究較為少見。此外，風險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結果，且這些影響因素相互之間的關系較為模糊，采用特定的分級標準具有一定的局限性?；谶@一現狀，本文以醫藥產業為例，在分析研發融資與風險投資退出的關系基礎上，結合產業發展、R&D及風險投資現狀，運用模糊綜合分析法，建立評價模型，研究R&D風險投資退出的最佳方式。

一、醫藥產業研發融資與風險投資退出的動態系統化分析

（一）醫藥產業研發融資的特點分析

第一，資金需求量大。研發是藥品開發的關鍵環節，需要投入大量的資金。第二，持續周期長。開發一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時間，這也決定了其融資成本將高于其他產業。第三，融資風險高。醫藥產業技術研發及成果轉化失敗率較高，這使得投資機構無法判斷投資風險是否在其風險承受范圍之內，導致醫藥企業融資比較困難。第四，高投資回報。研發技術一旦由產業化階段轉為現實產品，將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫藥企業有必要通過多種方式和途徑擴大融資規模。

（二）風險投資是醫藥產業研發融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風險投資屬于一種將資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，其投資對象多為處于創業期的中小型企業，而且多為高新技術企業。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占投資企業30%左右股權，而且不要求取得控股權，也不需要任何擔?；虻盅骸ｏL險投資人一般會對被投資企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。當被投資企業增值后，風險投資人通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現資本的增值。風險投資的上述特征及優勢與本文所分析的醫藥產業研發融資體系特征有諸多吻合之處，風險投資作為醫藥產業研發融資的重要來源，對激發我國醫藥產業的創新能力，推動整個醫藥產業的發展具有重要的意義。

（三）風險投資退出影響醫藥產業后續研發融資能力

研發融資是風險資本進入風險企業的途徑之一，該途徑與風險投資退出分別位居一項研發活動的首尾，研發融資與風險投資退出之間存在著動態系統化的關系。風險投資的目的是為了在風險資本退出時，獲得超額收益。如果風險投資者無法尋覓到風險資本流動出口，不能使風險資本順暢退出，其所獲得的收益將會大打折扣。此外，風險投資退出所實現的收益具有示范性，如果獲得了高額報酬，已有的、潛在的風險投資者均會積極的投資該產業，從而使得該產業的后續研發資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產業研發資金充足，風險資本獲得高額收益，完善的退出機制以及合理的退出方式是關鍵所在。

二、醫藥產業R&D風險投資退出方式的模糊綜合評價

（一）評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序，本文將評估因素分為三個層次，評價因素集U=U1，U2，U3=醫藥產業影響因素，R&D影響因素，風險投資影響因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利潤，稅收，新增加固定資產，新開工項目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新產品開發經費支出，R&D經費內部支出，R&D人員全時當量，擁有發明專利數，研發機構數，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理風險資本總量，項目經營時間5年以上，新募集風險資本總量，投資規模，投資強度。設立評語集V=V1，V2，V3，V4=優，良，中，差，相應得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優秀，則醫藥產業R&D風險投資退出可采用IPO方式以實現資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權轉讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風險投資退出可考慮股權轉讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實現退出。

（二）構建隸屬度函數

為使研究具有普遍性，本文以醫藥產業2008-2011年的數據來預測適合風險企業的退出方式。本文以醫藥產業影響因素中利潤指標為例，構建如下隸屬度函數：

2008-2011年醫藥產業平均利潤U11為1 181億元，根據隸屬度函數計算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指標的隸屬度函數，其結果如表1所示。

（三）評價指標權重的確定

根據變異系數法，本文以醫藥產業經營影響因素、R&D影響因素及風險投資影響因素各指標2000-2011年的指標值為基礎確定權重，第二層指標權重確定結果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價的計算

醫藥行業經營狀況模糊評價結果為：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊綜合評價結果為：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

風險投資方面模糊綜合評價結果為：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊綜合評價二級綜合計算為：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結果分析

通過上述計算，根據最大隸屬度原則，可以得出以下結論：從經營方面情況來看，醫藥產業的經營效果良好。從R&D方面情況來看，醫藥產業R&D狀況良好，但與優秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風險投資本身發展情況來看，醫藥行業發展情況較好，但也與優秀發展狀況存在較大距離，說明還應對風險投資業的發展予以進一步的加強和重視。綜合評價結果74.69分屬于中等水平，與優秀評價結果分數相距較大。因此，醫藥產業可以采用股權轉讓方式實現風險資本的退出，這一結論也基本上與我國目前風險投資退出的現狀相吻合。

三、相關政策建議

（一）選擇合適的股權轉讓時機

股權轉讓作為風險投資常見的退出方式，其稅務處理也是關系到風險投資收益的一個重要內容。近年來，國家稅務總局針對企業股權轉讓的稅務處理了一系列規范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權轉讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務總局、財政部聯合下發的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》規定，“創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上（含2年），凡符合規定條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額”。但該規定對創投企業自身以及被投資企業的條件要求都非常嚴格，在實際中滿足優惠條件具有一定的困難。因此，創投企業需要在實務操作中進行稅收籌劃，合理地降低稅負，盡可能選擇股權轉讓的最佳時機，例如可在利潤分配完成后再進行股權轉讓。

（二）完善產權交易市場

產權交易市場經過多年的發展已日益規范，信息和披露等網絡體系、交易規則也已經得到了程序化。盡管如此，我國產權交易和轉讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發育不全，人才缺乏和產權交易不規范等。這些問題的存在都會使風險投資以股權轉讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風險投資的順利退出。因此，完善產權交易市場風險投資業的發展具有重要意義。

（三）積極完善相關法律法規

股權轉讓是我國現階段風險資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導致風險投資以股權轉讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規定管理層的董事、監事和經理在任職期間內不得轉讓所持有的股份，不利于激發管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容，現有政策和法律也尚未進行明確和具體的規定。此外，企業家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應做何規定，收購后的公司承擔何種義務，管理層個人經濟問題中存在的風險，信息披露的道德風險以及企業可持續發展的風險等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。X

參考文獻：

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【關鍵詞】風險投資；退出時機；退出方式

1.引言

風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權益資本方式投向選定的風險企業，并參與風險企業的經營管理，幫助風險企業成長、實現增值，最后通過一定的方式出售所持的股權，回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。因此，風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風險投資項目的退出時機選擇應考慮的因素

風險投資項目的退出時機的選擇主要受風險企業的增值情況、預期持有成本和預期持有收益、股票市場的行情以及風險資本退出的期限等因素有關。以下主要對這些影響風險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風險企業的增值情況

任何投資都追求資本增值，風險投資的特殊之處就在于它追求超常規的高額資本增值，它是通過風險投資家轉讓風險企業的股權來實現的。在風險投資正式退出之前，風險投資家必須關注風險企業的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當風險企業的價值增值足夠大時，風險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風險企業股權增值狀況是決定風險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風險企業的成長過程充滿了不確定性，存在著技術風險、市場風險、管理風險等風險因素，風險資本家不可能對風險企業的中長期發展狀況有一個確定性的把握。風險資本家將風險資本投人到風險企業后，可以通過向風險企業提供增值服務和對風險企業實施運營監控來促進風險企業的成長，動態地掌握風險企業的股權增值狀況，以獲取風險企業成長信息，適時調險投資項目退出規劃。風險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的，必須依據投資后的風險企業成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預期持有成本和預期持有收益

所謂的預期持有成本是指繼續對風險企業進行投資期間所發生的直接的成本費用和機會成本之和。預期持有收益是指繼續對風險企業進行投資期間風險企業的價值增值。

風險投資機構在對風險企業投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風險投資機構應該在每一期投資之前對風險企業的價值以及增值潛力進行評估。一旦發現如果繼續對風險企業投資，其預期持有成本大于預期的持有收益的話，就應該考慮選擇適當的退出方式退出，以實現風險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風險企業的股份轉讓價格是以風險企業的價值為基礎的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當股市處于“牛市”時，股票發行一般供不應求，風險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發行股票，取得相當可觀的資本溢價。如果采用企業并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風險企業。相反，當股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發行也很難成功，風險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風險企業的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風險企業股份的價格，以相當便宜的價格收購很好的風險企業。因此，風險投資機構在選擇風險資本退出時機時，應盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風險資本的退出期限

風險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風險投資成功與否，它都必須如期變現，從而保證風險投資在時序上和空間上的不斷循環。風險投資機構對風險企業投資的資金來源主要是來自具有高風險高收益偏好的投資者。作為風險投資基金主流形式的有限合伙制風險投資基金的存續期通常為10年。在存續期末，所有的現金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風險投資家）之間分配，風險投資基金清盤。由于存在風險資本退出的時間限制，因此無論風險企業的價值增值情況如何，風險資本都必須在退出期限之前實現退出。

3.風險投資項目的退出方式選擇應考慮的因素

在確定了風險投資項目的退出時機之后，就應該考慮風險投資項目以何種方式退出。風險投資項目退出的方式有四種：風險企業首次公開發行、風險企業并購、風險企業回購、風險企業清算。

風險企業清算是指風險企業在經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資，風險資本無法通過首次公開發行、并購或回購從風險企業退出，而對風險企業的財產、債權、債務進行清理與處分的行為。本文只對風險企業經營狀況良好，企業順利實現增值的情況下，風險資本應采用何種方式退出進行了研究，認為在進行風險資本的退出方式的選擇時應主要應考慮以下幾個因素：

3.1 風險投資項目的退出價格

所謂風險投資項目的退出價格是指風險投資退出時，風險投資家轉讓風險企業股份的轉讓價格。風險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。

在風險投資項目退出的四種方式中，風險企業首次公開發行取得的退出價格往往是最高的，而風險企業并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發行的退出價格在很大程度上受相關資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風險企業并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值，風險企業并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關鍵在于該企業對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發行而言，風險企業上市后的市場表現也會直接影響風險投資的退出價格。所以，風險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風險就小得多。因為企業并購和回購的價格一經確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業并購定價機制更具靈活性的結論是有普遍意義的。

3.2 風險投資項目的退出成本

風險投資項目的退出成本是指風險投資實施退出戰略時產生的費用。風險企業首次公開發行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當發行規模超過2500萬美元時，發行成本約為發行市值的15%；而當發行規模低于1000萬美元時，發行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風險企業并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風險投資項目的退出所需交易時間

風險投資采用首次公開發行退出時，從風險企業準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實現一次性全部撤出而沒有后顧之優，并且適合各種規模類型的公司。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 風險投資項目的退出市場容量

所謂退出市場容量是指風險投資退出時，資本市場或產權交易市場對風險投資家擬發行或轉讓的風險企業股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發行的退出方式有一定的數量限制。事實上，不僅僅是對風險投資支持的首次公開發行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發行也有限制，因為一個企業能在資本市場上向公眾融資必須具備相應的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區別，但只有當這些企業達到規定的標準之后方可上市。例如當前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元，股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業有三年以上的營業業績且連續盈利等等。而風險企業并購和回購是一種非公開的產權轉讓，它既可以在上市公司間進行，也可以在非上市公司間進行，或者在上市與非上市公司間進行，因此，從理論上講，產權交易市場對采用企業并購的退出方式沒有任何數量限制。

3.5 對風險企業的獨立性和風險企業家控制權的影響

風險企業首次公開發行不但使風險企業家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發行可以使風險企業家在較大程度上保留對風險企業的控制權，若風險投資采用這種方式退出對風險企業家是一種有效激勵，激勵他們在企業上市前更好地為該企業創造價值。與之相對，如果風險投資采用企業并購的方式退出則很有可能使風險企業家徹底喪失對該企業的控制權，容易遭到風險企業家和風險企業管理層的反對，也不利于他們在風險投資退出前更好地為企業創造價值。相對于首次公開發行和企業并購這兩種退出方式而言，采用風險企業回購方式退出能在最大程度上保持風險企業的獨立性以及風險企業家的控制權，避免由于風險資本退出而給風險企業的運營帶來很大的影響。同時也給風險企業家很大的激勵，使其將自身的利益同風險企業的整體利益聯系在一起，更多地從企業的角度出發，為企業的發展前景著想。

4.結論

風險投資的高收益是通過風險投資成功地退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。只有風險投資順利成功的退出才能夠使風險投資這一動態過程循環往復，不斷獲取風險資本增值。風險投資家應該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機以及適合風險企業的最優的風險資本退出方式，以實現風險資本的成功退出，獲得高額的風險投資收益。

參考文獻

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篇(4)

信息不對稱是指經濟行為者對經濟環境所擁有的不同信息，行為者的行動可以部分或完全解釋他們知道但并不為人所知的信息。風險投資的退出是指風險投資通過股權轉讓獲取高額回報的經營行為。獲得高額投資回報與周期性風險投資增值是風險投資的根本目的。風險投資循環中，退出這一環是非常關鍵的，在必要的時候成功的退出投資將直接決定風險投資的成敗。只有以合理的方式退出投資，才能最大程度的提升投資的回報率。當前主要有四種方式退出投資，分別是首次公開上市退出、并購退出、回購股權退出和清算退出等。風險投資的退出過程中信息不對稱時刻存在，主要體現在風險投資者與風險投資家、風險投資家與風險企業家、風險投資家與風險企業家和退出購買者和出售者之間的信息不對稱，影響退出方式和退出時間的選擇。

二、信息不對稱對退出過程的影響

（一）風險投資者和風險投資家的信息不對稱對退出過程的影響。風險投資者與風險投資家之間是否了解，是產生這種影響的主要體現。在投資之前，風險投資者都會與風險投資家簽訂協議，其中一般都會有簽訂投資原則、投資領域、投資階段等條款。雖然有條款約束，但是風險投資者想要準確知曉風險投資家是否逾越協議規定投資，務必還要花費監督成本。所以，如果投資失敗了，而風險投資者監督力度也不夠，那么事后投資者就會很被動，不知到底是項目本身的問題還是其他問題，比如風險投資家疏于管理，抑或是風險投資家的其他原因。風險投資家在退出時籌集資金是否順利，并且消耗最低的成本，聲譽是關鍵。當市場能對其聲譽做出正面反映，那么激勵作用將與風險投資家對聲譽的重視程度成正比。但是，由于年輕的風險投資家經驗上有所欠缺，聲譽也可能導致短期行為。為了盡快建立良好的聲譽，能在下一輪風險投資基金發起時籌集到更多的資金，部分年輕的風險投資家可能采取冒進的方式，在企業的運作尚未穩固之時便將企業上市。企業被市場接受，能在很大程度上證明投資該企業的風險投資家的能力。但在此時退出，風險企業的培育時間實際上是非常短的，而且其也不會被大多數民眾所接受，結果便是退出時將打一個大大的折扣。如果真是較早退出，那么風險投資者與風險投資家之間的關系也會變得很微妙，所以，風險投資家又不會以犧牲聲譽的代價而早早的退出。風險資金的供給和需求是風險投資家退出時間的決定性因素。

（二）風險投資家和風險企業家之間的信息不對稱對退出過程的影響。風險投資企業經營狀況和風險基金的生命周期會產生問題。退出與否與企業自身的狀況是息息相關的，企業資金鏈正常、穩定，其退出的壓力就小；當企業的經營不善或者資金鏈環節出現問題時，盡快解決資金問題便成了當務之急，而其對于怎樣退出考慮甚少。風險企業往往處于技術創新的前沿，一個新產品從研制、開發到試生產、批量生產，周期一般很長，其創新前景和市場前景的不確定性比較大，增加了風險企業的風險因素，強化了其收益的不確定性。從收益和成本的角度看，風險企業的邊際收益和成本將在很大程度上決定風險投資的退出時間。對于風險投資家而言，持有風險企業的收益來自于風險投資家服務企業的增值，這些服務行為包括改良公司的管理、提供專業的服務亦或是是合同更趨于完善，而持有成本包括管理費用和為克服信息不對稱而產生的監督費用以及資金的機會成本。當邊際持有成本大于邊際持有收益時，當企業價值增值的量越來越少而監督成本加大時，那么，退出僵尸風險投資家的唯一選擇。然而，信息不對稱是從一開始便存在的，在風險投資家投資之前或許就已經存在，那時候關于邊際成本與邊際收益的信息有所欠缺，隨著時間的推移，其所掌握的信息便會更豐富，在退出時機的選擇上也會重新界定。通過回購股權可以消除信息不對稱，但創業企業的壓力也較大，它需要大量的現金來收購風險投資的股份。

（三）出售者和購買者的信息不對稱對退出過程的影響。出售者擁有更多有關出售項目質量的信息，為了能將自己的損失降到最低，出售者往往夸大公司的潛力。不同的退出方式將面對不同的購買者，當采用IPO方式退出時，公眾是購買者；當采用并購的方式退出時，兼并者是購買者。第一，只有持有的機會成本和信息不對稱成本之和最小，才是最佳的退出時機。以IPO為例，由于公眾投資者對創業企業產品的特性和技術不甚了解，在企業上市后，企業的監管程度和運轉狀況也會影響公眾對其股票價格的定位。這些信息不對稱將導致折價，但隨著持有時間延長、退出時間推遲，加深購買者對其了解，折價成本降低，即隨著時間的推移，信息不對稱將有所弱化，風險投資家的收益也將間接提高。殊不知，等待也是有機會成本的，能否在這兩者之間找到一個平衡點，將有助于選擇最佳的退出時機。第二，其次，風險投資家對企業的持有可以向購買者發送企業質量的信息，由于信息不對稱會產生兩種結果，其一是過多的以出售方式退出將引起其他投資者的注意；其二是風險投資家會設法在公開招股中為現有的優質風險企業贏得聲譽。風險投資家持有企業時間越長，購買者對企業的質量就覺得越可靠和可信，所以風險投資家對經營時間較長的公司退出價值的影響力較強。對于出售者而言，雖以企業的管理權的喪失為代價，但并購退出方式可以有效地解決信息不對稱問題。

篇(5)

風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。

退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

2.4破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結語

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關鍵詞：風險投資 退出機制 公開上市

伴隨著知識經濟時代的來臨，高科技產業成了中國產業升級中的一個焦點，在高科技成果產業化進程中，風險資本作為一種金融資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值，因此，便捷的退出機制是風險投資成功的重要保證。所謂“退出機制”是指風險投資機構在其所投資的企業發展相對成熟之后，將所投資的資金由股權形式轉化為資金形態的渠道或方式。良好的退出機制是實現投入―退出―再投入的風險資本有效循環的中心環節。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。

一、 國外風險投資的主要退出方式比較

風險投資的退出方式很多，從國外看風險投資的退出方式大體有：公開上市、并購、回購、清算等。

1、 首次公開上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公開上市(ipo)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益轉換成為公共股權，在獲得市場認可后轉手以實現資本增值。這種方式保持了風險企業的獨立性，通過公開上市，風險企業可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。一般來說，公開上市（IPO）被認為是風險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內部收益率（IRR）,有很短的平均持股時間，而且IPO經常以債務形式建立起來，使風險水平大大降低。因此IPO是風險投資家最渴望的一種退出方式，微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創造的神話。但是，IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會。其次，IPO需要的費用一般很高，對于一些資金不足，規模較小的企業來說，將加大公司的財務負擔，從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外，進行IPO上市后，由于受交易規則的制約，信息公開程度需要大大提高，IPO的投資收益變現時間較長，受市場因素的影響也比較大。

2、并購、回購

并購退出是指風險企業發展到一定程度，要想再繼續發展就需大額追加投資，如果風險投資家和風險企業家不愿或不能追加投資，就會通過轉賣風險企業資產或股份的形式退出。這包括公司整體轉讓、部分轉讓和部分資產出售。股份回購是指風險企業發展到一定程度，風險投資家將股份賣給風險企業家。公司管理層可以以個人資信作擔保，或以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資家占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種方式退出。

并購和回購作為風險資本通過產權市場退出的方式在風險投資的變現中發揮著重要的作用。股份回購的最大優點是風險企業被完整地保存下來，不存在股份的對外轉賣和資產的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些，但操作簡單、費用低，可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續相對要少，可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業這是一條可行的退出渠道。以德國為例，風險資本退出的主要渠道是企業股份回購或企業出售，風險投資的收益以投資對象從風險投資家手中購回企業股權方式為主。在風險資本的退出中，企業回購的約占60%，出售企業占20%，而公開上市的還不到10%。

3、清算

如果風險企業成長緩慢，或經營狀況不佳，可以解散或破產清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產清算。解散清算是由風險企業各股東達成一致協議，公司不再繼續經營，實施停產解散，這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風險企業出現償債危機，在與債權人達成協議的基礎上進行的清算。在清理收入償還債務人債務后，剩下的才能彌補風險投資的損失。破產清算是風險企業依法申請破產后進行的清算。

清算方式作為風險投資失敗的選擇，相對于其他的風險資本退出方式，通常會帶來損失，根據國外的研究，以清算方式退出的風險投資一般僅能收回原投資額的64%，但是采取這種方式是十分必要的，因為沉淀于不良企業的資金會產生巨大的機會成本，與其被“套牢”還不如收回資金進行下一輪投資。對于風險投資家來說，一旦風險企業的清償價值不足以償還債務人的債務，風險投資家將血本無歸。

三、我國風險投資退出機制發展現狀及存在的問題

我國風險投資產業經過近二十年的發展，雖然已建立起一套基本的退出體系，但由于多種因素的影響，我國風險投資的退出渠道仍不暢通，風險企業成功退出的概率較低。據不完全統計，截至2003年底全國200多家創業投資機構累計投資項目2660項，累計退出項目500多個，在2000多個累計項目中，已上市的項目占3.94%，準備上市的項目占8.81%，被其他機構收購的項目占9.82%，繼續運行的項目占64.99%，清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創業投資機構共退出項目近200個，其中，被國內、外企業收購是退出主要渠道，占40%左右，創業者（原股東）回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的創業投資退出項目沒有注明退出方式?？傮w上，被國內外企業收購和創業者（原股東）回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看，我國風險投資退出面臨的障礙很多，但主要來源于以下幾個方面：

主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高，一般中小型高新技術企業很難達到上市要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通，風險資本無法通過拋售股票方式退出；三是我國的股市易受政策影響，波動較大，無疑給風險資本的退出增加了風險系數。

產權交易不發達。企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產權交易市場退出。而我國實行經濟體制改革才短短20年時間，產權交易市場還很不發達。主要表現在：一是我國現存的產權交易市場大都受地方行政力量的控制和切割，容易脫離地方的實際情況一哄而起，，因此影響了風險投資以股權出售方式順利退出；二是交易成本高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難；三是產權交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。

現行法律制約。風險投資的規范運作涉及到一系列法律體系，而我國現行的制度和法律、法規不健全，限制了風險資本的順利退出。如稅法中關于資本利得納稅的規定造成了風險資本和風險企業所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅，一定程度上抑制了風險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙 。

三、我國風險投資退出機制的現實選擇

1、加快中小企業版改革

首先，將中小企業版從主板市場中分離出來，編制創業板上市指數，盡量減少對主板市場的沖擊，實現中小企業板全流通的制度創新。其次，降低上市門檻，借鑒境外創業板的成功經驗，改變對預上市企業的篩選標準，不再一味強調中小企業的盈利能力，由于中小企業特別是創新型企業的注冊資金比較低，很難有三年盈利的業績， 因此應更注重企業的成長性，使那些處于創業期的企業也有機會在中小企業版上市。

2、建立以收購為主的退出機制

盡管收購退出與IPO相比，收益率較低，而且以企業的管理權的喪失為代價，但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言，可由國內大公司或國外的公司來收購。就國內大公司而言，風險企業可以利用大企業的技術資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網絡，謀求繼續發展。而對大企業來說，對風險企業的收購，可以提高企業的整體實力。如果有國外公司來收購，盡管風險企業的管理權轉移到了國外企業手中，但是，我們可以利用這些風險企業引進國外先進的技術和管理經驗，向國際化企業發展。因此，采取收購退出機制在目前看來，是一種符合實際的退出方式。

3、積極利用海外證券市場

隨著我國對外開放的進一步擴大，國內市場與國際市場的聯系愈益密切?？梢詫L險投資退出渠道選擇在海外，即在海外創業板市場上市。對風險投資來說，重要的是能夠有效地實現資本退出，至于退出的市場設在哪里并不重要。我國的風險投資可以在NASDAQ、溫哥華創業板、香港創業板市場直接上市。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場。如新加坡、韓國、香港地區等的創業板市場，實現風險投資的退出

4、利用場外交易市場

場外交易是資本市場發展的初始狀態，在尚未建立集中統一證券交易所時期，大量企業產權交易是通過場外交易進行的。場外交易的優點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。因此是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式。

作者單位：吉林工商學院教務處

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篇(7)

【關鍵詞】風險投資；退出方式；比較分析

一、引言

風險投資的退出，是指風險投資機構在所投資的創業企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節。從風險投資的運行機制可以看出：風險投資的退出是整個風險投資運行過程中一個重要的組成部分，退出是風險資本流通的關鍵所在，它既是過去的風險投資行為的終點，又是新的風險投資行為的起點。當風險投資從創業企業順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，進入新的創業企業，從而實現風險投資資金的良性循環。所以，風險投資的成功與否取決于其能否順利退出創業企業。

目前風險投資的退出路徑主要有四種：

1.在創業板市場上首次公開發行（IPO）；2.創業企業或創業家股份回購；3.創業企業被兼并收購；4.創業企業清算。

二、不同退出方式優缺點

1.首次公開發行（IPO）

首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）是指風險投資公司通過將所投資的創業企業的股票首次公開發行上市，出售其所持有股份，以實現退出和資本增值。這種方法可以使風險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續籌資的渠道。通過股份上市退出企業，是風險投資家最經常采用的一種方式。

IPO的優點：（1）為創業企業的發展籌集大量資金。創業企業在發展過程中需要大量資金，特別是在企業發展的中后期，通過股票上市可以籌集大量的社會資金，并為企業今后利用證券市場進行多次籌資打下良好的基礎。（2）具有高收益型。風險投資支持的企業公開上市后，有時會取得驚人的回報，高達初始投資50倍甚至更高的回報也時有發生，這使得這些企業的投資者一下子獲得了巨大收益。風險投資經濟學家的研究表明，最優吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企業控制權的轉移。在企業進行風險資本融資時，創業家需要給予風險投資家一定的控制權。按照契約最初給予風險投資家的重要控制權以及一些特殊的控制權將在IPO時終止或減少，風險投資家只保留較弱的控制權，控制權將移交給創業家。所以，如果創業企業實現IPO，重新獲得控制權的機會會給企業有力地激勵。（4）有利于增強企業員工的凝聚力。IPO退出方式能實現風險投資家與創業家控制權的順利轉移，從而有效地避免了運用其他退出方式時，企業核心員工隨企業家一起退出企業的尷尬局面，從而保持原來企業的核心競爭力。（5）有利于提高創業企業的知名度。公司因所發行的股票上市而成為上市公司，提高了企業知名度。上市后，公司會不斷規范自身運作，提高財務透明度，改善經營管理效率，樹立良好的企業形象，使創業企業更具有發展潛力和發展空間。（6）分散投資風險。上市之前，企業的投資風險全部由創業家和風險投資公司承擔。上市后原來控股股東只需保留一定比例的股權，就可控制上市公司的經營活動，實現運用社會資金來發展企業的目的。今后即使公司投資遇到損失，創業家和風險投資公司也僅承擔公司風險的一部分，其余風險則由其他股東分擔。

IPO的缺點：（1）公司受強制信息披露制度的制約。創業企業上市要受股票交易所的監管，還須向公眾披露創業企業大量的內部信息，而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競爭對手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這會使公司在競爭中處于不利地位。（2）不利于創業企業原有大股東把持公司控制權。一方面，上市公司的股東必須達到規定的最低人數以上，從而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收購的機會，這對無力絕對控股又想繼續把持公司控制權的創業家來說，是一個極大地威脅。（3）受上市股票出售限制。創業企業上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會延長風險投資的退出時間。（4）上市過程費時費力。要進行首次公開發行，就必須做大量的準備工作，申請程序較復雜，所需時間較長，律師費、會計師費和承銷費用等上市費用往往高得驚人，使關聯交易的空間也會大大縮小。（5）IPO受二級市場影響較大。二級市場走勢的好壞直接影響到退出回報率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大，一旦公司經營業績下降，股民就會爭先恐后拋售公司股票，使股價一路下跌，這也會大大影響公司的市場形象。

2.股份回購（Buy-back）

股份回購是指創業企業或者創業家本人采取現金或票據等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風險投資者持有的創業企業的股份。

股份回購的優點：（1）股份回購只涉及創業企業或企業家與風險投資機構兩方面的當事人，產權關系明晰，操作簡單易行。（2）股份回購幾乎不受管制，風險資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）股份回購可以將外部股權全部內部化，使創業企業保持充分的獨立性，并擁有足夠完整的資本進行保值增值，預留了巨大的升值想象空間。

股份回購的缺點：許多風險投資者在考慮回購時仍有不少顧慮，因為它往往要求風險資本投資于企業之初就簽訂回購協議，而如果到期時企業經營得更好，回購協議就會限制風險投資者獲取更高的收益。

3.兼并收購（M＆A）

兼并收購（Mergers ＆ Acquisition）是指一個公司通過產權交易取得其他公司一定程度的控制權（包括資產所有權、經營管理權等），以實現一定經濟目標的經濟行為。有時創業家也可以與風險投資家一起把整個創業企業出讓給另一家公司，即創業企業被另一家公司兼并收購。通過公司兼并收購，不僅風險投資家可以收回投資并達到退出創業的目的，而且創業家頁可以收回其投資并實現其高額的風險投資利潤。

兼并收購的優點：（1）直接現實性。兼并收購的最大優勢在于，風險投資機構在風險資本退出時，可以拿到現金（或可流通證券），而不僅僅是一種期權。同時，交易的復雜性較低，花費的時間也較少，風險資本可以迅速從創業企業中撤出。與企業回購一樣，并購能比IPO更快地收回投資，且適用于大多數不能上市的創業企業。（2）完全、徹底性。在創業企業發展過程中，創業企業家有時愿意與風險投資機構聯手，將創業企業整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他企業，在完成原始積累后，徹底擺脫風險投資公司的束縛。（3）靈活性。兼并收購的退出方式，給予了投資人以最大的靈活性來撤出資本，以保證資金的贏利與循環。只要風險投資公司愿意，他們可以在種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期的任一階段，將自己擁有的某一項目的股權隨時變現，來調整投資組合或修正投資戰略，從而使整個公司的收益最大化。一般來說，應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把企業出售，這樣有利于和購買者進行價格談判，從而有利于風險投資機構賺取最大的投資收益。

兼并收購的缺點：（1）創業企業在發展到一定規模以前，圈外人士往往難以判斷企業的經營前景，因而難以對創業企業進行合理的估價。（2）創業企業的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式，因為創業企業一旦被一家大公司收購，其獨立性就會大大削弱，公司原有管理層的權利也會受到影響。（3）投資收益率低。據統計，同IPO的退出方式相比，其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。

4.破產清算

清算是指當創業企業經營每況愈下且難以扭轉時，為避免更大的損失，對其進行破產清算以收回部分投資。

由于高科技創新所具有的巨大的不確定性和高風險性，大部分的創業企業不是很成功，相當一部分創業企業最終會以失敗而告終。特別是對于處于萌芽階段的創業企業，失敗的比率非常高。對于風險投資家來說，一旦確認創業企業失去了發展的可能或者成長太慢，不能給予預期的高回報時，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個循環；若不能及時抽身而退，只能帶來更大的損失。因此，從降低風險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機會成本的角度看，清算也屬于風險投資一個必不可少的退出渠道。據統計，以清算方式退出的風險投資占全部風險投資項目的32%，而且這種清算一般只能收回原來投資的64%。

以公司清算的方式退出，對風險投資家來說是十分痛苦的，但這是在企業經營狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于，避免風險投資對沒有前途的項目投入過大，以免將更多的資本變成死賬、呆賬；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風險投資家才能在眾多的高風險項目中積累寶貴的經驗教訓，尋求真正的市場機會。從這個意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質項目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報的市場機會開辟了道路，具有積極的現實意義。

三、不同退出方式的比較

1.退出機制比較

對風險投資的幾種退出機制作了比較，如表1。

表1 風險投資退出機制比較

退出方式 平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍數 所占比例（%）

首次公開發行 4.2 814 5804 7.1 20

收購 3.7 988 1699 1.7 25

企業回購 4.7 595 1268 2.1 10

二次出售 3.6 715 1431 2.0 25

清算 4.1 1030 198 0.2 20

數據來源：盛立軍：《風險投資操作、機制與策略》，上海遠東出版社

很明顯，在剔除一系列因素后，僅就退出收益而言，IPO退出方式獲取的回報較其他非IPO退出方式更高，大約是其他方式的3倍左右。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均回報率是：破產清算為0，回購和并購為14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之間。創業企業的上市使風險投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報。

2.退出績效比較

風險投資的退出績效是指風險投資的資本增值是否順利、如期實現以及所實現的創業資本增值程度的高低。其績效的評價標準應該包括效益標準和效率標準兩個方面。具體評價指標包括退出收益、退出價格、退出成本、內部控制權激勵效應、現金偏好性、退出時效性、退出市場容量。統計結果如表2。

表2 風險投資兩種退出方式的績效評價指標體系

評價標準 評價指標 公開上市 出售或收購

回

報

率 退出效益 高 低

退出價格 欠靈活、高風險 靈活、低風險

退出成本 高 低

內部控制權激勵效應 高 低

流

動

性 現金偏好 高 低

退出時效性 低 高

退出市場容量 低 高

對比整個指標體系（見表2），從影響風險投資退出績效的回報率和流動性來看，首次公開發行回報率遠遠高于其他退出方式，流動性比其他退出方式稍差。綜合來說，首次公開發行退出績效高于企業并購。但從不同的風險投資個案以及風險投資發展的不同時期來看，這一結論并不一定具有普遍意義。

3.綜合比較

根據美國風險投資發展的歷史，統計了相關數據和資料，如表3。

表3 風險投資退出方式比較

背景 退出方式 轉讓

客體 轉讓對象 市場性質 投資

年限 回報倍數 發生概率（%）

完全失敗 清算 資產 企業家 產權市場 4.1 0.2 20

情況一般 轉售 股權 風險投資機構 產權市場 3.6 2.0 10

比較成功 企業回購 整體或大宗股票 創業公司 產權市場 4.7 2.1 25

并購 大公司 產權市場 3.7 1.7 25

完全成功 IPO 股票 股民 股票市場 4.2 7.1 20

從表3的統計，可以看出，盡管IPO的退出方式回報倍數最高，但其發生的概率在各種退出方式中僅占20%，與此同時，并購占25%，企業回購占25%，轉售占10%，清算占20%。這表明，相當多得創業企業在風險資本退出時得不到公開上市的機會，非IPO得退出方式仍占有相當重要的地位。

參考文獻：

[1]胡海峰,胡松明.風險投資學[M].北京:北京師范大學出版社,2011.

[2]盛立軍.風險投資操作、機制與策略[M].上海:上海遠東出版社,1999.