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篇(1)

關鍵詞：價值創造；公司估值；投資價值

文章編號：1003－4625（2008）12－0078－05中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.

Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value

一、上市公司投資價值的理論文獻綜述

影響上市公司價值的因素很多，包括宏觀經濟與法律、行業狀況與公司財務公司股權結構與激勵機制、資本結構與股權流動性、公司成長性與規模、稅收、股利政策等。從會計學角度看，公司的投資價值的估計很簡單，公司價值等于其凈權益，并由此發展出賬面價值調整法來對公司進行估值。在股票市場出現前，人們就常采用賬面價值調整法（包括資產負債法和要求權法）來對公司進行估值。該方法在實踐中的局限性是有諸如無形資產等無法通過會計賬面值來反映等問題。20世紀30年代，費雪提出了確定條件下的現金流折現估值理論。該理論主要關注兩個內容：一是各期現金流量，二是現金流貼現利率（資金成本）。判斷公司或項目能否投資的標準是各期現金流貼現現值之和是否大于初始投資額。這一理論后來派生出威廉姆森的股利貼現估值模型和Gordon等人的零增長股利貼現估值模型、固定增長股利貼現估值模型等。可以說，費雪的現金流折現估值理論在公司內在價值評估上具有理論創新性。20世紀60年代前后，莫迪利亞尼和米勒在研究資本成本、資本結構等關系的基礎上，提出了著名的上市公司估值的MM理論，為現代公司價值評估理論的建立做了開創性的工作。該理論認為：在確定的情況下，企業的市場價值與資本結構無關；在不確定的情況下，企業的價值等于企業的債務市場價值與權益市場價值之和。在完善資本市場的均衡狀態下，不考慮所得稅時，企業的價值等于企業期望收益按照企業資本成本折現的現值。而在資本市場完善、人們行為理性以及確定性情況下，企業股利政策與企業的價值無關。接著，人們用自由現金流替代股利并提出自由現金流貼現模型等新的公司估值模型。現金流量折現法存在系列顯著的缺點，首先是各期貼現利率（資金或說資本成本）的確定難，其次是公司的價值即使按照現金流貼現惟一決定，但現金流量很顯然受到公司經營管理、公司治理、公司財務狀況、公司競爭戰略等的影響，現金流量應當是果而不是因，現金流折現模型公司價值歸溯于價值分配而不是價值創造。

20世紀70年代，布萊克與斯科爾斯合作提出了著名的期權定價股票估值模型（即B-S模型），開創了公司估值方法新紀元。該法主要應用在資本預算、專利權定價、自然資源定價和高科技企業價值評估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托賓Q法、市盈率法、市凈率法、市銷率法、清算價格法、重置成本法等方法在內的市場比較估值法出現。期間由于并購重組事件的不斷出現，迫切要求有理論來支撐并購中企業的價值問題，清算價格法、重置成本法、托賓Q法由此誕生，著名學者托賓就曾采用這種方法進行研究，并形成了著名的托賓Q理論模型，即公司市場價值與其重置成本的比率來研究公司價值。國外（Chung和Pruitt,1994）與國內學者曾凌（2005）等也借鑒該方法來研究上市公司估值，該方法理論上是可行的，也有一定的實用性，但Tobin’Q也有不足之處，因為其計算相當多的時候涉及股票價格，但由于股票價格則受多因素影響，用其來進行公司估值時受到限制和合理性科學性懷疑。90年代起，人們對公司價值的認識從價值分配過渡到價值創造上，這其中有影響力的理論包括美國學者奧爾森提出的剩余收益估值模型和經濟增加值（EVA）理論。剩余收益理論認為：公司只有賺取了超越股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益，如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現了正常收益。設Xt為時期t公司的凈收益，b?淄t為時期t公司賬面凈資產，X為正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于資本成本；X為剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r為投資者要求的必要報酬率。公司在時期t的凈收益、賬面凈資產和股利（用dt表示）之間則有以下關系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的價值可以用凈資產和剩余收益的線性關系模型表示為：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）

90年代末，美國紐約斯特恩-斯圖爾特(Stern-Stewart)公司開發出一種新的基于價值創造理論上的上市公司價值評估和績效度量方法――經濟增加值系統價值評價方法（又稱為EVA法）。該理論吸收了“剩余收益”理論估值方法的合理內核，是建立在對公司綜合資本成本（權益資本成本和債權起本成本）基礎上的比剩余收益理論更加可靠的業績計量價值評價方法，它可以減少了公司管理層對公司會計利潤的操縱，并首次在公司價值評價中引入了人力資源和績效激勵等因素，使人們對公司價值的認識上推進了一大步。相對而言，EVA方法在解釋上市公司投資價值上比剩余收益模型更加具有理論上的清晰說服力和可操作性。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創造價值，或者說價值是否在增加。其評價標準是：如果一個公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。

二、價值創造是上市公司投資價值的基礎與歸宿

從上市公司投資價值理論發展進程與實踐應用綜合地看，現金流折現法、市場比較估值法和價值創造法應用相對廣和多，而且有從現金流折現法向市場相對比較法發展再向價值創造估值法發展的趨勢。現金流折現法由于存在各期現金流量的確定難、貼現利率的確定難，以及現金流量是公司投資價值的結果而不是原因等三大問題未解決使其應用受到限制，該法實際中用來判斷上市公司投資價值變得不具可操作性。市場比較估值法可以從財務和公司賬面上較好地反映公司的基本價值，該方法主要通過資產負債表、損益表和現金流量表中的償債能力、運營能力、盈利能力、市盈率、現金流量進行分析，可以達到對上市公司基本面進行較好把握。缺點是該法主要從財務上考慮公司價值，而諸如公司所處的行業面、技術工藝、市場競爭優勢等因素則被忽略，可見該估值法也有明顯的缺陷。

現實中，影響上市公司價值的因素很多，包括國民經濟和行業、法律監管財務狀況、股權結構、經理人激勵、資本結構、股權流動性、公司風險、公司成長性、公司規模、稅收、股利政策等。因此，準確地講，相對完善貼近實際的上市公司投資價值分析必須考慮以下這些方面的因素。這里筆者把其概括為綜合的公司投資價值理論估值法，該方法中，上市公司投資價值需要從宏觀經濟與法律監管、公司所處行業、公司財務面、公司競爭面、公司治理與管理面綜合進行分析，并且該公司投資價值估值法的上述幾個方面可以歸結為上市公司創造價值能力并得到社會公眾的“投票”認可。因此，從價值創造的角度講，用價值創造法來評估上市公司的投資價值應當是未來的方向和趨勢。這是因為：

首先，價值創造法在法律制度導向上具有可行性。各國公司法把公司的屬性概括成兩個方面：即營利性和法人性，他們是公司的兩大本質特性。以營利為目的的公司法人屬性，體現在公司財務上的目標，按照與公司關聯方利益關系的不同，目前國內外主要有四種理解，一是以利潤最大化為目的的財務目標；二是以股東財富最大化為目的的公司財務目標；三是以企業價值（含社會價值）最大化為目的的財務目標；四是以員工工資與管理層效用最大化的財務目標。這四個目標之間既有矛盾又有統一的一面，不同國家因其市場成熟程度和經濟發展階段等的不同，對上市公司財務管理目的的理解也會有差異，這種差異甚至影響著上市公司投資價值評估標準及估值方法的演進。本文認為，作為公眾公司的上市公司，應當以創造價值從而最終贏得社會認可與自身利益作為公司的財務目標最有說服力。這是因為，單純的利潤最大化的目標很顯然有其局限性，利潤雖然對政府稅收有幫助，避開部分公眾公司的外部成本社會化高（如環境污染）的情況不說，今日在部分西方國家（如英國）的以提供就業機會為衡量企業對社會貢獻大小就是明證；股東財富最大化即是利潤最大化的翻版，其局限性也很明顯，上市公司在全球各個國家都是少數，且由于資本市場的虛擬性，股東財富來源于其公司創造的價值；至于以員工工資和管理層效用最大化的公司財務目標之說，更是缺乏說服力。所以，價值創造最大化作為上市公司根本的財務目標，與公司法對公司屬性的法律制度導向上是一致的。

其次，價值創造是上市公司投資價值的基礎。價值創造作為上市公司的根本目標，是實現高效率配置資源的前提和基礎，更是市場總體參與者獲得收益的前提和基礎。從全球看，各國成立證券市場的根本目的是通過證券市場來推動經濟社會發展，提高經濟效益，分散風險和優化配置社會資源。當前，我國社會經濟生活中，直接融資的比例總體仍然是偏低的，金融市場的融資主要集中于銀行，這客觀上加大了我國金融和經濟的風險，不利于社會經濟的健康發展。要降低金融與經濟的風險，就需要進一步擴大直接融資的比例，這就需要大力發展完善資本市場，使資本市場成為有效配置社會資源的工具。而完善資本市場的形成，需要有完善的制度法規設計和適度的監管及對投資者利益的保護，需要具有投資價值的高質量的具有長期盈利能力的上市公司（長期盈利能力從根本上說取決于上市公司的創造價值能力），需要社會各界對上市公司的目標就是為社會創造價值這一主流理念和判別標準的形成，這是資本市場建立、社會公眾參與、市場健康發展的基石。所以，綜合地看，上市公司的目標與投資者的目標在本質上是一致的，價值創造是上市公司投資價值的基礎。

再次，價值創造作為上市公司投資價值符合西方經濟中的投入產出價值理論。西方經濟學中把生產過程看成是一個黑箱，一邊是原材料、資本、勞動力等成本的投入，一邊是產品產出，生產效率取決于產出與投入之比，本質則取決于這個黑箱中的價值創造。

正是基于價值創造的上市公司投資價值理念，本文從成本收益角度對上市公司的投資價值建立分析模型進行分析，并對A股上市公司投資價值進行研究。

三、基于價值創造的A股上市公司投資價值分析模型

（一）基本思想和計算公式

資本成本是企業取得和使用資本而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資本成本的作用在于：通過它可以比較籌資方式方案、評價投資項目和企業經營成果。企業可以通過債權或股權形式進行籌資，通過債權形式籌資的成本通常稱為債務成本，通過股權形式籌資的成本通常稱為權益成本。本文認為：“剩余收益”理論估值法和經濟增加值估值法（EVA法）在本質上是一致的。都是基于公司價值創造理論的假設：只有公司為股東創造價值時，即公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。或者說企業的投入資本所獲得的稅后凈營業利潤EBIT（1-T）足夠補償債務資本成本和股東要求的資本回報時，公司從理論上看才有投資價值。價值創造理論的估值法計算公司EVA的公式為：

EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）

其中，NOPAT為公司稅后凈經營利潤，Ct為公司綜合資本成本，TC為公司使用的全部資本。考慮到NOPAT=EBIT×（1-T），綜合資本包括權益資本和債務資本，設T為所得稅稅率， Rd為債務資本成本率；D為負債；Rd D（1-T）為債務資本成本；Rs對企業而言是股權資本成本率，對投資者而言是股東要求的資本回報率；F為有息負債，Pt為有息的產權比率；設Et為第t年上市公司加權平均凈資產收益率（即賬面的凈資產回報率），Qt表示第t年產權比率，用Rt表示第t年權益的實際市場回報率，或稱為股東要求的資本回報率，S為股東權益。上述公式又可以變為：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）

借鑒上式（3），結合“剩余價值”理論，只有EVA大于零時，公司才是為股東創造價值，此時企業才有投資價值。即有下式：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）

由于EBIT×（1-T）=凈利潤+利息費（1-T）=凈利潤+Rd×有息負債×（1-T），在（5）式兩邊同時除以股東權益S，則（4）式可以變成為

Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）

則Rt-Rs實際上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理論模型的變式。

美國的科爾尼公司從1999年開始，建立了市場價值占全球98%的、20000家企業的綜合性數據和財務信息數據庫，涵蓋全球重要的行業領域和經濟中心。其通過這些信息數據進行研究分析得出的結論是：當公司創造產出大于輸入消耗時，即公司投資資本的回報大于資本成本時，才會為公司創造價值，成為價值增長型公司，反之則反。

（二）樣本及數據描述

考慮到金融行業的特殊性，本研究模型在公司選擇上剔除了金融保險類上市公司。同時由于到目前為止我國上市公司的債務資本成本主要為通過向銀行貸款和發行企業債時的付出，目前我國債券市場的發展滯后，從1992年成立股票市場至今的大部分年份，我國上市公司通過發行債券籌資的數量遠小于通過銀行貸款獲得的數量，而我國企業債券的利率通常要低于同期銀行貸款利率1.5到2.5個百分點，因此這里設定上市公司向銀行貸款利率為一年期銀行貸款利率，企業債券（含短期融資券）的利率假定為一年期銀行貸款利率減去兩個百分點，我們這里在計算上市公司債務資本成本時使用上述兩種債務資本所占的百分比及其對應資本成本率之乘積的加權平均值。為了計算的方便，我們采用上市公司當年主營業務收入占GDP的比例為依據再乘以當年銀行系統新增銀行貸款來計算上市公司當年從金融機構獲得貸款的數量，企業所得稅稅率為33%。相關數據來自歷年的中國人民銀行貨幣政策執行報告、中國證券期貨統計年鑒、中國統計年鑒及深圳國泰安公司開發的CSMAR數據庫中的相關數據收集加工整理得來。

四、A股上市公司投資價值的實證檢驗

通過對A股上市公司的相關資料進行匯總計算出從1997年至2006年十年間的非金融保險類上市公司的賬面凈資產收益率、債權資本成本、股東要求的資本回報率。從中我們可以看出：我國A股市場非金融保險類上市公司1997年至2006年十年間的賬面凈資產收益率平均說來達到7.72%，高于同期的一年期銀行貸款利率的平均值，較大幅度高于同期間的長期國債利率，①遠低于美國1899年至1998年一百年間上市公司賬面權益回報率11.86%的平均水平，而這十年間上市公司股東要求的資本回報率平均說來高于同期一年期的銀行存款利率的平均值，也高于同期間五年期國債利率的平均值，但略低于同期上市公司的債權資本成本率的平均值。

表11997年至2006年我國A股上市公司資本成本與回報率

上述數據是有意義的。因為，按照資本資產定價理論和公司法的債務清償順序，理論上講，債務的資本成本率要低于權益的資本成本率，上市公司在市場有效的情況下在選擇融資方式時通常會遵循“啄食順序理論”，即首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資本不足時再進行股權融資。但實際上我國A股市場非金融類上市公司的債務資本成本率實際上要大于權益資本成本率，而股東要求的資本回報率不僅低于債務資本成本率，低于同期間一年期銀行貸款利率的平均值，特別是在1997年、1998年、2000年和2002年還低于同期銀行貸款利率，說明期間從總體上看，A股市場上市公司創造價值能力較低。2003年以來，我國A股上市公司股東要求的資本回報率有所提高，高于同期銀行貸款利率和債務資本成本，說明上市公司效率有所提高，創造價值的能力逐漸增強，上市公司的投資價值有所增加，已經具備了相對投資價值。

如果說從債務、權益的資本成本與其對應的收益關系只是反映期間相對短期的A股市場情況，則平均市盈率指標則反映市場長期的投資者的投資回報期和資本效率，也間接反映市場的效率和投資價值。但是，滬深兩市1997年至2006年期間的平均市盈率超過35倍，投資回收期（市盈率）特別長，只有2004-2005年兩年例外。可見A股市場于這期間的長期平均回報率（市盈率的倒數）總體上不僅低于同期平均銀行存貸款利率，也低于五年期國債的平均利率。這進一步說明1997年至2006年我國A股市場上市公司的市場效率和創造價值的能力較低，A股市場投資價值不大，期間只有2004年到2006年市場整體上相對有投資價值。

表21997年至2006年我國國債與銀行存貸款利率（%）及A股上市公司市盈率

五、結論分析與政策建議

用價值創造理論來解釋我國上市公司有無投資價值是有意義的，首先是它符合國際通用的上市公司績效評估的標準，該標準是基于企業的所有的資本成本來考慮的。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創造價值，或者說價值是否在增加。總體上說來，1997年到2006年這十年間，我國A股市場上市公司債權資本成本偏高，而盈利能力、創造價值能力和市場整體效率則偏低，甚至在某些年在損害權益價值，上市公司在此十年期間只有2004年到2006年市場整體有相對投資價值，我國A股上市公司的盈利能力和市場的整體效率有待提高。這其中的原因是多方面的，可以歸結為：

（一）我國資本市場功能存在缺陷。傳統的計劃經濟影響使得我國經濟生活中長期一段時間只有資金成本概念，沒有資本成本意識，只有融資概念，沒有資源配置意識，這是我國A股上市公司市場效率和盈利能力低的主要原因之一。

（二）資本成本的缺位和債券市場的發展滯后。資本成本的缺位使得我國上市公司具有股權融資的偏好，主要是股權融資成本缺少外在的市場壓力，股權資本的使用成本反而小于債務資本的使用成本，這進一步抑制了我國債券市場的發展，導致資本市場的整體低效率和上市公司盈利能力的低下。

針對這種情況，加速我國資本市場的發展和功能的完善，進一步推進企業上市的市場化改革，提高上市公司的整體質量和盈利能力，是資本市場發展壯大的前提和基礎，也是改變我國企業長期以來主要依靠銀行信貸來融資、直接融資比例長期偏低的關鍵。此外，要加速債券市場的發展，這有利于降低我國上市公司總體成本，提高其盈利能力，進而提高上市公司的質量，使我國上市公司和資本市場步入良性發展階段。最后，加速多層次資本市場的發展，推進金融機構的改革發展，使我國中小企業進一步發展壯大和上市融資，使資本市場和上市公司進一步發展、完善和壯大。

參考文獻：

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篇(2)

關鍵詞：股票化率；市銷率；投資價值；分析指標；指標創新

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B

由于具備客觀性、時效性及互補性等多種優勢，指標分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統分析指標又因為單一指標視角孤立、指標之間關聯關系揭示不清等內在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產收益率指標作為關鍵性指標一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標，并由此進行指標體系的構建與創新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。

一、股票投資價值分析指標的重要性與傳統分析指標的不足

在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術分析流派體系最為完善，應用也最為廣泛。基本分析是以上市公司的基本財務數據為基礎，設計有關分析指標，對上市公司投資價值進行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內脫離其內在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內在價值呈強相關的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環節便是分析股票的內在投資價值。上市公司的投資價值既與其內在素質（如經營管理水平的高低）有關，也與其外部條件有關。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構建股票價值分析指標則具有相當的難度。

傳統的價值分析指標指的是證券投資類書刊中常用的財務指標，或者是中國證監會要求上市公司在定期財務報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務指標，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產、凈利潤率及凈資產收益率等，反映公司償債能力的資產負債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業務收入增長率、利潤增長率等。這些指標對反映上市公司的經營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經濟的發展、技術的進步，由于這些指標自身的局限性及應用的時效性，很難全面、準確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構建股票投資價值分析的綜合指標，力求從綜合、創新的視角反映股票投資價值極具學術和操作價值。在吸收已有成果的基礎上，本文從市值角度出發，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經濟指標GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經濟指標公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標。

二、宏觀價值指標：證券化率或股票化率

證券化率指的是一國（或地區，下同）各類證券總市值與該國國內生產總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標可以用來測度虛擬經濟與實體經濟的量化關系，進而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經濟的存在主要是服務于實體經濟的發展，虛擬經濟既不能過于低迷拖累實體經濟的增速，也不可過于膨脹脫離實體經濟的基礎。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經濟對實體經濟的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標體系，故現需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標相應改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：

股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導致股票化率的降低。總市值的增長率應與GDP的增長率保持一定的適應性，若前者增速較于后者過慢，則說明經濟的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數值上等于總股本乘以股票價格。總股本即市場發行股票的總股數，屬于數量因素；股票價格由股價指數來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內生產總值，是指一定時期內(一個季度或一年)，一個國家的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值。在對GDP指標進行核算時，假定社會所生產出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面來分析股票化率的兩個構成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達到，并且應與一個國家（地區）的經濟發展水平相適應。

一是R受分母GDP的影響。在實體經濟的循環過程中，社會總需求使生產和銷售產品成為必要，產品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經濟中的平均價格水平和真實產量水平的乘積。如果以現行市場價格計算GDP，實質上其應該等于價格指數P與真實國內生產總值Q(實際產量指數)的乘積：GDP=P×Q，而真實國內生產總值即是對社會生產出的全部商品進行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經濟的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應的宏觀經濟政策來影響P和Q，實現經濟增長、物價穩定、充分就業等目標。

二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規模，等于市場中所有股票的股數之和。顯而易見，市場總股本規模擴大，在總價格水平沒有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數是一個相對指標，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設為100）得出的,現用股票價格指數來動態地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。

具體而言，股價指數的漲跌變動受經濟因素、政策因素、市場預期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經濟因素包括經濟周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經濟走勢是基本一致的，在經濟周期的復蘇和繁榮階段，股指上漲；在經濟周期的衰退和危機階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調整也會導致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預期，從而對股票價格產生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴張和緊縮的貨幣和財政政策。擴張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應等來刺激總需求的增加，進而導致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預期也會對股價指數產生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。

此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導致股價上漲，反之亦然。股市總股本規模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業在一級市場的IPO（首次公開發行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發、轉增等）與替代性股本（如債轉股）等行為會引起市場總股本的擴張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。

事實上股價指數和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關聯。具體來講，股市總股本規模的增大（擴容）會引起股價指數的波動，而股指的持續上漲（或下跌）也會影響股市的擴容速度。理論上講，股市擴容會通過資金面的減少影響股價指數，無論是一級市場擴容（IPO），還是二級市場擴容（再融資），都需要吸收相對應的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴容速度加快時，股價指數往往處于上漲周期，擴容速度放慢時，股價指數則處于下跌周期。這是因為股市擴容只能在股價指數保持一定水平的基礎上才能進行，股價指數越高說明股市中資金充沛，對股市擴容的消化能力越強；反之，股價指數越低，股市資金不足，擴容難度相應增大［3］。

從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴張均會引起總市值的增加，但兩者的效應不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規模在短期內則相對穩定，因此總市值的變動大多數時候都由股價指數的波動帶來。若一段時間內股市出現“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴張或收縮并不能真實反映股市的內在價值。總市值的波動會帶來股票化率的同步波動，因此股票化率具有不穩定性，股票化率偏離一個合理區間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機泡沫過大的判斷依據之一。

對股票化率進行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進行實證分析。由圖1可看出，20世紀90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現不佳，與宏觀經濟的高速增長出現背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發展之路――股指的連續上漲，總股本的不斷擴張導致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達150%，而彼時并無實體經濟的同步增長作為支撐，泡沫現象異常明顯。盡管國際金融危機導致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經濟的發展必須以實體經濟為基礎，股市總市值的增長速度應與國民經濟增長速度基本一致［4］。經比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達到美國股市經200年發展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導致股市出現一定程度的“虛胖”現象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內在泡沫較大，波動性也更為明顯。

三、微觀價值指標：市銷率

市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業務收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：

市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）

該指標用于確定股票相對于公司經營業績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應與同行業其它股票或其它行業乃至整個市場中的平均值進行比較才有意義。在進行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。

在我國上市公司中運用市銷率指標分析股票投資價值具有現實意義，這是因為傳統指標均以利潤為基礎構建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經計算得來的間接指標，因而容易出現人為運用相關的會計處理方法進行調節和操縱的情形。由于銷售收入為企業的實際銷售所得，影響銷售收入的技術性因素不多，相關會計準則可利用的空間不大，其受反復操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎的市銷率指標更有利于讓投資者了解上市公司實際的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。

一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環境的角度，受到股票估值、公司成長性、經營預期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測來獲得上市公司的內在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產、每股經營現金流等指標。若投資者能在合適的時機買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業務收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產品的市場需求大，業務擴張能力強，經營業績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現。經營預期的好壞主要從預期凈資產收益率（ROE）的高低和預期經營現金流（C）的大小來反映，若預期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預期經營向好，對公司的股價將產生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調整也會對股票價格產生直接影響。同時，上市公司股本的擴張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發以及公積金轉增股本來實現，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。

二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產品的銷售價格，qc為公司產品產量（此處隱含假定：產量=銷量，即應收賬款為零），產品銷售價格的提高及產量的擴大均會增加公司的銷售收入。由于公司經營的基本目的是獲取利潤，故pc應由生產產品的保本價格p0加成一定的目標利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產品處于保本銷售狀態時的價格，其應包括產品的生產成本、期間費用和生產性稅金。考慮到生產的連續性，保本價格應該在前期生產成本、三項費用和生產性稅金的基礎上，加上當期成本、費用和稅金的變動。而目標利潤率的形式包括產品毛利率和產品凈利率，其中，毛利率=(產品銷售收入－產品成本)/產品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產量q0和有盈利產量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產量和當期總成本變動率下的產量，q包括老項目擴產、新項目投產所增加的產量以及購銷凈增額。

作為綜合性指標較之于其它價值類指標，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產為負數或者為微利而使指標失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數據的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經濟形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標不易受上市公司經營狀況年度變化的影響，更能體現上市公司的長期投資價值［6］。其三，運用市銷率指標進行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業沒有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補期間費用，出現虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產品競爭力強，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創業板比主板的平均市銷率要高，新興產業比傳統產業的平均市銷率要高，都有一定的內在合理性。

四、從股票化率與市銷率兩大指標公式的分解中進一步考察綜合性特征

從影響因素出發，對股票化率和市銷率進行分解，從而可以定性觀察兩大指標與構成要素的交互影響。在此基礎上對兩大指標進一步分解，還可定量認知兩者對其它指標產生影響的傳導路徑。

首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標有著直接的數量關系。

其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。

通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關關系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導致股票化率的增大，此為資本市場產生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業上市，就可提高NP′，進而提高股票化率，此為經濟證券化的過程。因此，一國在宏觀經濟管理中既要努力推動經濟證券化進程，又要時刻警惕經濟過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調節上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經濟的增長速度來實現，但采用財政、貨幣政策對實體經濟的調節也會同時影響到股市的運行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統籌兼顧［7］。

其次，市銷率可以而且應該成為反映企業價值的關鍵性指標，是因為其它同類指標能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統理論認為公司的價值主要體現在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標的關系，并最終指導上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。

通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經營利潤率、市盈率水平正相關，與公司財務費用負擔呈負相關關系［8］。具體來說，一方面稅后經營利潤是企業銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經營活動中所承擔的所得稅后的企業利潤，因此公司稅后經營利潤率(pt′)的表達式是：

稅后經營利潤率剔除了財務費用對企業價值分析的影響，準確反映了企業在生產經營活動中的成本費用控制水平、企業議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業經營管理能力；同時，企業財務費用比率是凈利潤與稅后經營利潤的比值，若企業有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數值反映了借款利息對企業獲利能力所起負作用的大小，該比率越接近于1，說明企業的財務負擔越低。具體來看，企業財務費用比率的表達式為：

從中不難看出市銷率與公司財務費用比率呈正相關，即與公司財務費用負擔呈負相關。由于公司財務費用負擔又與銀行基準利率呈正相關，如果其他因素不變，基準利率與股票市銷率水平存在負相關關系。

最后，弄清了兩大指標的各自分解脈絡之后，接著進一步審視兩者之間的內含邏輯。股票化率將虛擬經濟的股市總市值TMV與實體經濟的總產值GDP進行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經濟發展水平成正比，還受到國家的金融體制、經濟政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業的總產值銷售收入進行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標。若假定社會上所有的企業都成為了上市公司，則全社會的總產值即為所有企業的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應增大。反之，若R出現大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。

雖不能用一個具體的等式表達兩者的數量關系，但兩者均作為虛擬經濟與實體經濟的價值比率指標，分別立足不同的視角，其存在內在相關性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環境較好，個股的投資價值相應較高。換言之，在具體應用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補充，起協同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運用相關指標對個股的投資價值進行評估，但應先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機。在實際操作中也可根據一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結果類似。

總之，傳統的投資價值分析指標多是以上市公司財務報表中的一個或幾個財務指標為基礎構建，單一性和靜態性較強，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(B)、每股經營現金流(C)以及以此為基礎結合股票價格構建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現率(PC)、凈資產收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標當中。股票化率和市銷率作為虛擬經濟市值與實體經濟產值的比率指標，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構成要素及指標公式進行深入分解分析后較易發現，此兩指標涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標，無論在理論還是操作層面，均有創新與導向價值。

五、基于兩大綜合指標的后續新型指標的構建指向

雖然兩大綜合指標在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構建科學而系統的投資價值指標體系，還要進行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標密切相關的創新型指標，雖非系統構建之全部，但至少對系統構建應考慮的具體指標無疑有一定的創新指向作用：

1.市值貢獻度。股權分置改革后，我國股市進入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業績、公司治理、管理層績效、投資者關系等方面的綜合性指標。市值貢獻度分析即是對市值結構進行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻比率。從公式看，股價貢獻度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻度較大，在缺乏業績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應警惕股價短期快速下跌導致市值縮水的風險；若公司市值的增長若主要由股本擴張所致，則此市值具有相對穩定性，但同時也應清楚分析該公司股本擴張是否源于其發展所需，擴張背后是否有良好的經營業績來支撐。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發行的超出其市場價值的股份資本，很多經營業績差的中小盤股經常會通過高送轉來擴張股本規模，吸引投資者眼球。這類企業的股本擴張速度遠遠趕不上其凈利潤增長速度，最終會導致每股收益不斷下降的現象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標，但股本泡沫與股價泡沫關系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現；但同時兩者也有區別，即公司股本規模在急劇擴張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應正確區分兩種不同泡沫。

3.公司增長適應率。現有理論在分析利潤與收入關系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態指標，而公司增長適應率則是兩者增長率比值，是動態變化率指標。公司增長適應率公式表達如下：

公司增長適應率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]

該指標反映上市公司利潤增長與收入增長關系適應程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環，上市公司勢必會提高其產品議價能力，增強其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現。

4.公司現金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統指標中的分母較多采用資產平均總額、股東權益平均總額等，以衡量企業利用此類資源的效率。同時，現金也是企業在經營活動中能夠產生收益的資源，現金流凈利率表述為公司經營過程中每1元現金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現金利用效率及整體利潤質量狀況。從公式分解來看，EOC與市現率水平呈正相關，與市盈率、公司股本規模呈負相關。

5．市場占有增長率。不同行業的企業都強調銷售收入的重要性，公司若想成為行業內的領先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標中提到的銷售收入(S)指企業當期銷售收入，屬靜態指標，而我們在研究公司發展能力時則更需要動態指標的體現，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業地位的變化情況，該比例持續、較快的增長往往意味著企業經營業績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強的發展能力。

市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分別代表企業上一期、本期的產量，Qc1、Qc2分別代表該行業上期、本期的總產量。

本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標進行了深入分析進而給出了若干創新指向，試圖對現有的股票投資價值分析及其方法進行一定程度的完善與創新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標體系才可能真正得以構建。

參考文獻：

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［2］ 杰弗里•薩克斯，費利普•拉雷恩.全球視角的宏觀經濟學［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付曉梅.對股價指數變動影響因素的幾點思考［J］．學術交流，2001（1）：82-85.

［4］ 劉國芳.加強市值管理，協調虛擬與實體經濟發展［N］．中國證券報，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標的實證分析［J］．中央財經大學學報，2005(10)：35-38.

［6］ 蔡飛.市銷率指標在股票投資決策中的應用［J］．財會月刊（綜合），2008（2）：19-20.

篇(3)

對于企業上市過程中的估值問題，安永大中華區科技行業主管合伙人及大中華區風險投資咨詢服務主管合伙人劉國華認為不應簡單地理解為企業或投行各應注意哪些問題。“我認為在這個問題上企業和投行都站在不同的立場看問題。”劉國華表示，“企業除了做好思想準備和功課，也可以請一些估值的專家和公司，幫助他們對未來的利潤、現金流做一個估算。”

不過，企業IPO過程中所遇到的挑戰，遠沒有如此簡單。在企業上市前，除了要進行專業的上市輔導、審計及法律工作外，還需涉及許多復雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關專業人士，為我們解析企業IPO過程中如何正確認識估值。

估值方法論

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎，因為公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權激勵計劃、企業合并及無形資產、待定對價估值、某些特定資產或事項的評估等。此外，出現股東紛爭、知識產權糾紛、訴訟糾紛時亦需要進行估值。

而估值的標的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業務、股份及其他權益性資產、各種類型的無形資產及商譽、員工股權參與計劃及復雜的金融工具、固定資產及投資性物業等。

常見的價值基礎一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續經營時股東從各類資產分批出售中獲得的資金。

目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設企業的價值可以通過衡量其未來經營年限內產生的經濟收益的現值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認為企業價值為企業各個單項資產要素在現時價格的總和，即實體資產購建成本）。而在現實的交易過程中，由于企業所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企業，其PE的倍數市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業，還沒有上市的企業都可以有一個參照。”劉國華表示，“企業也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業做的定單、網絡流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”

案例分析法

下面我們以一家進行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業融資階段與股權價值、銷售收入及盈利變化關系”。

處于A時點時，該公司抗癌藥技術研發獲得成功，并成功申請到專利，由某風險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業，其主要產品臨床試驗取得成功，開始正式投產，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進入廣東省主要醫院，并實現利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達到D時點時，該公司與某全國性醫藥銷售公司達成協議，通過其進入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩定在較高水平，此時，公司進行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。

安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標未達到穩定階段，收益法往往更適合。通常對于初創和早期階段的公司，投資人還會依據上輪融資估值結合公司重要成長事件的分析，以及行業特定指標來進行估值。此外，安永的專業的人士指出，對當前處于虧損狀態的公司采用市場法估值也需要特別慎重。

在企業兼并收購活動中，收購方必須進行收購價格分攤，這就涉及到有形及無形資產的估值。以圖“企業合并時需逐項評估的項目”為例，假設一項權益為100%的收購，而且收購方在收購發生之前并不擁有被收購企業的權益，那么包括物業、廠房及機器設備的公允價值，可辨認無形資產的公允價值（如技術、客戶關系、商標等），其他凈資產的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進行評估。

在兼并收購活動中，有些常見的可識別的無形資產，很可能不存在于當前的資產負債表，所以對一些無形資產的估值需要特別引起重視。這些無形資產包括與市場相關商標、認證標志、互聯網域名、非競爭協議等；與顧客相關的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關系等；基于合同的無形資產包括特許權許可證、供應合同、廣告合同、租賃合同等；與技術相關的包括有專利、非專利技術、計算機軟件及數據庫等；此外，還有涉及圖書雜志版權及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術類無形資產。

篇(4)

證券保險估值合理，保險股的A/H股大幅折價。廣發證券研究所統計顯示，截至9月24日，中信證券、海通證券、華泰證券等大型券商動態PE基本處于17至22倍，中信證券A/H股折溢價為-6.18%。中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險動態PE分別為15、10、15和11倍，動態P/EV分別為1.07、0.87、1.10和0.97。其中，中國人壽、中國平安、中國太保的A/H股折溢價分別為-13.07%、-13.68%和-13.38%。

自2010年以來，證券和保險都經歷過幾輪深幅下跌，對應的是證券和保險基本面的持續惡化。然而自2014年以來，證券和保險基本面的情況逐漸明朗，甚至可以說是最近5年以來基本面改善最好的時期。廣發證券研究所統計顯示，上市證券公司前8個月累計扣非綜合收益同比增長64%，2014年預期ROE為6.98%，較2013年增加1.03%。2014年上半年上市保險公司共實現凈利潤503.65億，同比增20.61%。保險公司在保費收入、投資收益、銷售渠道等方面都有改善。從2013年開始，保險公司保費收入明顯回升，市場普遍預期2014年全年新業務價值將會有兩位數的增長。市場利率下行和權益投資趨好將大幅增加保險公司的投資收益。

政策方面的利好也適逢推出。證券相關的政策催化劑有滬港通、新三板、一碼通等。其中，滬港通利好證券經紀業務及縮窄A/H折價；新三板做市豐富了證券公司資本消耗型業務，有利于提升ROE水平；一碼通漸進放開“一人一戶”限制將有利于具備核心競爭優勢的券商獲取更多市場份額。保險相關的政策催化劑有滬港通、新國十條等。按照新國十條對2020年保險深度5%、保險密度3000的目標，未來行業年均增長16%-17%。隨著老齡化推進和稅收優惠政策實施，預計健康險、養老險迎來新的發展機遇，成為新一輪增長引擎。

當前市場環境下非銀行金融具有相對優勢。自年初以來，中證500指數、中小板綜指、創業板綜指有超過25%的漲幅，而中證800非銀行金融僅有5%的漲幅。在非銀行金融板塊基本面大幅改善的情況下，非銀行金融板塊具有明顯的估值優勢。從市場博弈的角度，具有較好的相對配置價值。

篇(5)

【關鍵詞】股票 估值 方法

在股票市場上，我們看到的股票價格從幾元到幾百元不等，為什么有的投資者會去購買價格幾百元的股票，而對價格幾元的股票不感興趣呢，難道幾元的股票不比幾百元的股票要便宜嗎，為什么股票價格會出現波動呢。內在價值理論告訴我們，股票有它的內在價值。在投資之前，需要將股票的內在價值與其市場價格加以比較，當投資者認為一只股票的價值高于它的市價時，他應該買入該公司的股票，因為股票被低估，反之則賣出。股票的內在價值受多種因素的影響，最重要的因素是公司的盈利能力和發展前景，公司盈利能力越強，發展前景越好，公司的內在價值就越高，反映在股價上，其股票價格就越高，反之亦然。

研究股票的估值，實質就是研究其內在價值，即這家公司的股票應該值多少錢。知道了股票價值，投資決策的過程就變得簡單明了：首先分析股票定價，其次比較股票價值與它的市場價格，最后做出買賣決策。

股票估值方法多種多樣，為了便于理解，我們將其分為兩大類，即絕對估值法和相對估值法。相對估值法，也被稱作“可比公司法”，即參考一些同類并上市公司的重要數據指標，特別是業務及規模類似的上市公司，進而確定本公司的估值區間。相對估值方法包括市盈率估價法（P/E）、市凈率估價法（P/B）、市銷率估價法（P/S），企業估值倍數法（EV/EBITDA）等。絕對估值法又被稱作“折現法”或“貼現法”，主要包括股利折現模型（DDM）和折現現金流模型（DCF）。折現現金流模型又被細分為股權自由現金流模型（FCFE）和公司自由現金流模型（FCFF）。

相對估值法反映的是以市場供求關系決定的股票價格，當市場對股票的需求大于供給時，公司股票的發行價格會高，反之則低。這就不難解釋為什么在經濟景氣時公司股票的發行價格會定得高些，在經濟低迷時則低些。絕對估值法體現的則是公司內在價值決定股票價格，根據企業的整體估值水平來確定每股價值。接下來，我們將介紹這兩類估值方法的具體內容。

一、相對估值法

（一）市盈率估值法

市盈率（P/E）是指某只股票的每股市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”，計算公式如下：

市盈率=當前每股市場價格/每股收益

每股收益通常指每股凈利潤，也即每股稅后利潤。對于投資者來說，市盈率指標的現實意義是指，在假定上市公司的每股收益保持不變的情況下，其通過獲取企業稅后利潤全部回收二級市場的投資成本所需要的年數。采用市盈率指標進行股票估值具有綜合性、動態性和相對性的優點，但該指標也有其自身的局限性。由于同類行業規模不同，經營市場細分不同，等等，同類企業的市盈率只能做一個大致的參考，不可照搬照抄，加之經營環境的變化，企業收益并不穩定，市盈率也呈現出波動性。為了更好地了解公司經營及發展狀況，人們又對市盈率進行了細分，包括靜態市盈率、動態市盈率和滾動市盈率等，其表達式如下：

靜態市盈率=當前每股市場價格/上年度每股稅后利潤

動態市盈率=當前每股市場價格/預計本年（或未來某年）度每股稅后利潤

（二）市凈率估價法

市凈率（P/B），是指每股市場價格與每股凈資產的比率，計算公式為：

市凈率=每股市場價格/每股凈資產

采用市凈率法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產，其次根據二級市場的平均市凈率及發行人所處的行業情況、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定估值市凈率，最后依據估值市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

除了上述兩種估值方法外，相對估值法還包括市銷率估價法和企業估值倍數法。市銷率指標能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。企業估值倍數法在使用的方法和原則上與市盈率法大同小異，只是選取的指標口徑有所不同。企業估值倍數法使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率法中的股價，使用折舊攤銷息稅前利潤（EBITDA）代替市盈率中的每股凈利潤，在此不再一一介紹。

相對估值方法簡單易用，可以快速獲得被評估資產的價值，特別是當市場上存在大量“可比”資產在進行交易，并且市場對這些資產的定價相對穩定的時候。事物總是有其兩面性，用相對估值法時也容易產生分歧，這主要是因為“可比公司”的選擇是一個主觀概念，世界上沒有完全相同的兩個公司。此外，該方法常常忽略了決定資產最終價值的內在因素和假設前提。

二、絕對估值法

（一）股利折現模型

由于相對估值法容易受同類公司的影響，在市場低迷或高漲的時候整體容易被低估或高估。折現法主要是對公司的內在價值進行評估，不存在受其他公司估值狀況的影響。折現模型的理論基礎是任何資產的內在價值是由這種資產的擁有者在未來時期中所能得到的現金流量決定的。換句話說，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和。股利折現模型的公式如下：

上式中：V表示股票的內在價值；Dt表示在未來時期以現金形式表示的每股股利；k表示在一定風險程度下現金流的貼現率。

在實際應用中，上述公式確定股票的內在價值時存在一個困難，即必須準確預測未來所有時期的股利現金流，這是很難做到的。為了解決這一問題，我們在使用股利折現模型時通常加上一些假設將其簡化，從而形成了不同的模型。使用較多的有零增長模型、不變增長模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內每年支付的股利都是一個固定數值，即股利零增長，這樣貼現現金流公式變為（數學推導略去）：

D0上式中：V表示股票的內在價值； 表示在未來無限期內每年支付的股利；k表示貼現率，可理解為投資者要求的必要的收益率。

不變增長模型是假定未來支付的股利每年按不變的增長率增長，這樣貼現現金流公式變為（k>g，數學推導略去）：

上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k同上，其通常根據資本資產定價模型（CAPM）得出。

（二）折現現金流模型

折現現金流模型包括公司自由現金流模型（FCFF）和股權自由現金流模型（FCFE），這兩個模型都涉及自由現金流這一概念，只是一個為公司自由現金流，一個為股權自由現金流。前者側重公司的整體價值，后者則注重公司的股權價值。公司自由現金流的計算公式如下：

公司自由現金流=（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本追加-資本性支出

其經濟意義是：公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。在FCFF模型一般形式中，公司價值可以表示為預期FCFF的現值：

如果公司在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為（數學推導略去）：

其中：FCFFt=第t年的FCFF；WACCn=穩定增長階段的加權平均資本成本；t從1至無窮大。知道公司的價值之后，用公司價值除以發行后的總股本就可以計算出公司的每股價值。

股權自由現金流是指在除去經營費用，稅收及本息償還以及為保障預計現金流增長要求所需的全部資本性支出后的現金流，用于計算企業的股權價值。其計算公式如下：

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

計算出股權自由現金流之后，便可以計算出公司的股權價值，其計算公式和公司自由現金流模型類似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。對于WACC的計算，其計算公式如下：

WACC=E×（1-α）+D×α

其中，WACC是指公司的加權平均資本成本，也就是根據資本資產定價模型（CAPM）計算得到的收益率（或稱之為折現率）；E表示股權成本；D表示債務成本；α表示公司資產負債率。我們簡單地以資產負債率作為公司債務的權數，如果更嚴格地計算資本成本，我們需要計算股權和債務的市場價值，然后計算股權和債務的權數。

折現現金流模型也有其局限性，對一些公司并不適用。例如陷入財務危機的公司，通常這些公司沒有正的現金流，或者是難以正確地估計現金流量；收益呈周期性分布的公司，這樣的公司因周期性的原因，收益時高時低，對未來現金流的估計容易產生較大偏差；正在進行資產重組的公司。這類公司面臨資產結構、資本結構及紅利政策等方面的較大變化，既影響未來現金流量，又通過公司風險特性的變化影響貼現率，從而影響估值結果。

參考文獻

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[2]錢楓林.中國股市上市公司投資價值的實證研究[J].中國流通經濟，2004（03）.

[3]張衛東，譚曉蓉.中國證券市場投資價值分析[J].財經科學，2002（01）.

篇(6)

關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資

在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)shim的模擬預測

首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關

系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1　公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

2

宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。

五、總結

篇(7)

《投資與合作》：介紹一下你為什么會專注礦業投資？

王曉濱：我喜歡做與眾不同的事情，大眾的、大家都在做的事，我不太喜歡去做。所以，我看到很多基金什么行業都去投，我很不解，有的就只有兩三億規模的創投基金，居然可以投七八個行業。

《投資與合作》：很多人難以在機會面前抵擋住誘惑。

王曉濱：我經常說一句話，人在做事的時候，不要期望把所有的事情都能夠做完。就如同這次華東有色改制也是這樣，你沒有辦法把一個事業單位幾千號人的身份一下子都改變。所以，我說不要指望把海水都煮沸，熱水要一鍋一鍋地燒開，意思是如果人在做事時，這個也想做，那個也想做，結果很可能最后什么也做不成。

《投資與合作》：但是礦業投資存在很多挑戰。

王曉濱：是的，比如礦業企業的估值就非常復雜、非常難。我們經常會發現，礦業企業的估值與現實的差距非常大。有的項目一拿過來就是80個億、100個億，必須自己重新核算一遍。我們遇到過一個銀礦項目就是這樣，對方的估值報告是80億、100億，當時我們看后的第一個判斷是根本不值這么多。后來用模型反復運算、驗證，最后得出來的結論同我們最初的判斷沒有太大的差距，大概也就是30億左右去投最好，最高不能高于40億。這么大一個差距，如果不是行業內的人，如果沒有這方面的投資經驗，如果沒有這一領域的行業經驗，誤差真得太大了。人家硬說值80億，退一步給你打一個折，讓你用60億來投，你還以為自己賺到了、還高興呢，其實虧大了。

《投資與合作》：它和輕資產行業的估值有什么不同？

王曉濱：礦業企業同輕資產這些高科技企業的估值最大的不同在于它全部是大的資源和資產性的東西。儲量估值，包括資產估值，都很重要、也都很難評估，因為礦藏深埋地下，到底有多少、值多少、能開采多少，很難把握。但是，對于財務投資來講，收益性的估值，比如說PE法和DCF現金流法都是非常重要的。我們平時估值時會結合著用，但是最難的是儲量的估值。

通常整個探礦權的規模非常大，已取得階段性成果的只是其中的一部分。這一部分對整個價值將產生什么樣的影響，以及如何去看待遠景儲量、工業可開采儲量和實際能給公司帶來什么樣的收益，而同樣一個稀有金屬的估值報告或者評估報告，關于這三個方面的評估往往不一定相同，這就需要自己多年深入到這個行業里去了解，這也是我專注于礦業投資的一個重要原因。

即使你睡覺，它也在增值

《投資與合作》：做任何一件事，都存在很多不確定性。但是，能夠變風險為風景的人，需要智慧與勇氣。

王曉濱：其實，在我們的投資里面，風險并不是用來規避的，而是用來管理的。通過管理風險，你可以賺到比別人更多的收益，因為管理風險本身就是一個巨大收益的事情，只是在于你有沒有技術、有沒有方案來解決風險。

《投資與合作》：我相信風險帶來的恐懼可以被理性的策略所戰勝。

王曉濱：是的。在這么多投資領域里，能夠找到一個在風險、投資價值增值、以及在整個行業里都比較獨特的投資，應該就是礦業投資。首先，礦業行業中的風險有非常明顯的兩大特點，也是完全矛盾的兩大特點：一是大家普遍看不到地下的東西，這里面“水很深”；但從另外一個角度看，一旦被探明，而且已經完成了礦山建設、已經在生產經營了，這時，礦業企業對于投資者而言，其實是一個非常保險的公司。

《投資與合作》：能否更具體地解釋一下。

王曉濱：因為礦業資源的不可再生性、稀缺性，決定了用完就沒有了，所以資源行業盡管是一個周期性的行業，但每一次周期的到來，都有機會走向一個更高的價值，不像服裝業、制造業，或者互聯網那樣，瞬息萬變。

《投資與合作》：請比較分析一下。

王曉濱：我是學計算機、學高科技出身的，但我真的非常欽佩、非常羨慕那些做IT領域風險投資的人。為什么呢？因為那些領域的更新換代實在是太快了、太可怕了，一旦技術沒有看準，或者市場沒有看對，你就將面臨投資失敗。技術需要變成產品，而產品經過市場最后再變回來錢，這是一個漫長的過程。而且經常是這個過程還沒有走完，錢還沒有落袋，技術就已經改變了、或者技術方向改變了、或者是市場的競爭格局改變了，所以在我看來，高科技投資的風險，TMT投資的風險，比礦業投資的風險高多了。

一旦所投資的礦業企業已經是一個處于經營中的礦山企業，就意味著它是一個穩健的公司，而且它的價格基本上變成了靠天吃飯，完全是上帝賜予你的，成本很低。在這方面，礦業投資和其他領域的投資一樣，越是投在前面，越是高風險高收益；但是，礦業投資與其他領域投資不一樣的地方在于，如果投在后面，風險就已經降到了非常低的程度，而它的收益同樣也會非常高。

因此，我一直在考慮如何才能在風險非常低、非常穩健的行業投資，風險低到即使你睡覺、甚至這個公司關閉，你的投資價值還在增值。所以說，礦業投資有時就像上帝賜予你的東西，你甚至不用創造，它都在增值。

《投資與合作》：可否舉個例子。

王曉濱：比如現在的有色金屬，在低谷時很多礦山都關門了，但它關門也賺錢。因為即使關上兩年的門，下一個周期再來時，單單礦權的價值，就可以增值不少。所以，這就是我規避風險所選擇的結果。當然，對于風險我也有對策。這樣，當你擁有充分的風險控制的手段，當你對這個行業內在的靈魂看得很清楚時，你就已經把風險變成了一個賺錢的機會，這就是我要投資的行業，一個閉著眼睛都能賺錢的行業。

這是一個暴利行業

《投資與合作》：有人說，礦業投資具有巨大的財富效應。

王曉濱：在我看來，投后能夠產生巨大價值的也只有礦業。一方面，因為它的稀缺性，使得它的價值不斷提高；另一方面，因為它的不可替代性，使得它的需求永遠存在，因為它是工業的糧食；還有一個原因，就是它可以不斷地擴大生產規模，可以通過并購等手段實現“蛇”吞“象”，這在礦業行業里表現得非常清楚。你收購一個采礦權，盡管它的利潤是零，因為還沒有進行開采，但是基金進來后，當它開始投產以后，它會一下子變得比原來去收購它的公司還要大，這在礦業行業里面是天天都有可能發生的事。