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篇(1)

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

中圖分類號：830.92文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1006-1770(2006)01-0043-03

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（Bank for International Settlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強(qiáng)。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個(gè)國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一） 外匯市場建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二） 積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三） 引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四） 增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五） 加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭勢態(tài)。

（六） 加強(qiáng)上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應(yīng)成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。

（七） 大力培養(yǎng)上海的金融人才隊(duì)伍，為國際金融中心建設(shè)提供智力支持。未來的國際外匯市場，是一個(gè)參與國際競爭的開放性平臺，需要高素質(zhì)的人才隊(duì)伍。上海應(yīng)積極進(jìn)行人才儲備，建立包括衍生品研發(fā)與交易方面的專業(yè)人才、交易系統(tǒng)開發(fā)與維護(hù)方面的技術(shù)人才、信息管理與財(cái)務(wù)管理等方面的決策人才庫。

篇(2)

關(guān)鍵詞：外匯期貨外匯期貨市場需求外匯期貨市場功能

1994年外匯管理體制改革以來，主張和反對在中國進(jìn)行外匯期貨業(yè)務(wù)的人都有。在1995年以前，曾經(jīng)部分開放過外匯期貨和外匯按金交易。但由于當(dāng)時(shí)管理粗放，技術(shù)條件有限，在實(shí)際經(jīng)營中，經(jīng)濟(jì)商欺詐客戶，不將客戶的開倉和平倉報(bào)給國際外匯交易市場等現(xiàn)象時(shí)有所見，因而出現(xiàn)了不少問題，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)都被取消和禁止。

隨著中國外匯儲備的節(jié)節(jié)攀高，特別是人民幣面臨巨大的升值壓力以來，人民幣完全可自由兌換的問題再度凸顯，相應(yīng)地，在中國開展外匯期貨的呼聲也逐漸高漲。但是目前反對在中國開展外匯期貨的人也很多，其主要理由是人民幣是不可自由兌換的，在中國開展外匯期貨既無必要也無可能。

其實(shí)無論現(xiàn)貨市場還是期貨市場得以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是需求。其次是外匯期貨作為一種金融衍生品能否有效發(fā)揮其避險(xiǎn)以及降低資金成本的功能。有市場需求，外匯期貨市場才有開放的必要，開放后的外匯期貨市場能夠發(fā)揮作用才可以繼續(xù)發(fā)展。

我國企業(yè)和銀行是否有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求

我國目前進(jìn)出口貿(mào)易情況

2003年我國進(jìn)出口總額達(dá)8512億美元，比上年增長37.1%。其中出口額4384億美元，增長34.6%；進(jìn)口額4182億美元，增長39.9%。對主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口均增長較快（見表1）。

從數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)我國對歐盟的貿(mào)易額在迅速增加且增速超過了美國。同時(shí)，美元的強(qiáng)勢地位在相對衰落。這樣一來，外貿(mào)結(jié)算中以美元為計(jì)價(jià)單位的比例相對下降，而以歐元等為計(jì)價(jià)單位的比例會(huì)上升。現(xiàn)在我國實(shí)際上實(shí)行的是近乎盯住美元的固定匯率制度，這種制度消除了人民幣與美元之間的匯率波動(dòng)，但卻不能消除人民幣與其他國家貨幣之間的匯率波動(dòng)。目前的進(jìn)出口狀況表明我國進(jìn)出口企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)在增大。

我國外匯儲備與存貸狀況

據(jù)中國人民銀行黃金和外匯儲備報(bào)表顯示，截止2004年6月，我國的外匯儲備已高達(dá)4706.39億美元。其中美元占據(jù)一半多。截止2003年報(bào)11月，中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯存款余額為1505億美元，其中企事業(yè)單位外匯存款余額達(dá)538億美元，而儲蓄存款余額則為861億美元。同時(shí)，至11月末，中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯貸款余額為1306億美元。從2002年初起，美元大幅貶值對于我國高額的外匯儲備與存貸額產(chǎn)生了負(fù)面影響。

從我國進(jìn)出口貿(mào)易和外匯儲備與存貸情況來看，我國的企業(yè)和銀行有歸避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求。

外匯期貨在我國是否有需求

我國外匯現(xiàn)貨交易的情況

我國外匯交易在市場結(jié)構(gòu)上，可分為兩個(gè)層次：一是客戶與外匯指定銀行之間的交易；二是銀行間的外匯交易，包括外匯指定銀行之間的交易和外匯指定銀行與中央銀行之間的交易，后者占據(jù)主導(dǎo)地位。

據(jù)中國人民銀行外匯交易統(tǒng)計(jì)表的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年上半年銀行間外匯市場共123個(gè)交易日，四種交易貨幣總成交量為793.19億美元，比2003年上半年（590.75）增長34%。（見表2）

從表2不難看出，我國外匯交易量漲幅明顯，尤其是對港幣與日元。但是交易量最大的美元，其匯率變化幅度卻是微小的。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是目前國內(nèi)市場惟一的保值工具。所謂“遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)”是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期外匯收入發(fā)生時(shí)，即按照遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同辦理結(jié)匯或售匯。通過辦理這項(xiàng)業(yè)務(wù)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以在涉及外匯資金的投資、融資以及國際結(jié)算等經(jīng)營活動(dòng)中達(dá)到“避險(xiǎn)保值”的目的。

但由于對國際匯市變動(dòng)的方向可預(yù)見性差和美元對人民幣匯價(jià)的相對穩(wěn)定的原因，我國的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)并未發(fā)揮其真正的保值作用。

我國目前外匯市場存在的問題

從我國外匯現(xiàn)貨市場和遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)來看，我國的外匯市場至今發(fā)展仍不成熟，缺點(diǎn)包括：第一，外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，一個(gè)完整的外匯市場組織體系應(yīng)包括央行、外匯銀行、客戶（企業(yè)、個(gè)人）和外匯經(jīng)紀(jì)人，而我國目前外匯市場上實(shí)際只有兩個(gè)主體：央行和外匯銀行，而沒有實(shí)際意義上的經(jīng)紀(jì)人。第二，在交易性質(zhì)上，我國的外匯交易市場僅是一個(gè)與現(xiàn)行外匯制度相適應(yīng)的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，不具有現(xiàn)代外匯市場所具有的金融性。第三，從市場公平上看，由于實(shí)行銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)，企業(yè)貿(mào)易和非貿(mào)易項(xiàng)下的外匯需賣給銀行，因此外匯市場是一個(gè)不完全競爭的市場，供求關(guān)系不平衡。第四，從對外聯(lián)系上看，我國的外匯市場與國際市場基本上是隔離的，因而對國際匯市的變動(dòng)預(yù)見性較差。

外匯期貨的意義與特征

外匯期貨是指在有形的交易市場，通過結(jié)算所（ClearingHouse）的下屬成員清算公司（ClearingFirm）或經(jīng)紀(jì)人，根據(jù)成交單位、交割時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)化的原則，按市場價(jià)格購買與出賣遠(yuǎn)期外匯的一種業(yè)務(wù)。

外匯期貨的特點(diǎn)在于：

外匯期貨交易所交易的貨幣必須為特定的國際性貨幣，例如英磅、美元等硬通貨。

買賣雙方須通過指定交易所以公開喊價(jià)的方式進(jìn)行交易。期貨交易與遠(yuǎn)期交易不同，買賣雙方必須在指定的交易所（如IMM）進(jìn)行交易；交易所為保障每位參與者都有公平參與的機(jī)會(huì)，采用公開喊價(jià)的方式進(jìn)行期貨交易。同時(shí)，買賣雙方必須委托經(jīng)濟(jì)人才能在交易所內(nèi)買賣，因此這種交易方式具有匿名保密的效果。

成交合約標(biāo)準(zhǔn)化是期貨市場與遠(yuǎn)期市場的另一種重要區(qū)分。標(biāo)準(zhǔn)化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：交易數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)化——每一份外匯合約都由交易所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)交易單位。例如，英磅期貨合約的交易單位為每份25,000英磅交易時(shí)，參與者只需告訴經(jīng)紀(jì)人需要買入或賣出多少份即可；交割日期標(biāo)準(zhǔn)化——國際貨幣市場所有外匯期貨合約的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循環(huán)，且交割月的第三個(gè)星期三為該月的交割日。

最小價(jià)格波動(dòng)幅度。國際貨幣市場對每一種外匯期貨報(bào)價(jià)的最小幅度都作了規(guī)定。在交易場內(nèi)，經(jīng)紀(jì)人所作的出價(jià)或叫價(jià)值只能是最小波動(dòng)幅度的倍數(shù)。

清算中心與保證金制度。到期交割需通過清算中心進(jìn)行，且清算中心有保證買賣雙方履行契約的義務(wù)。保證金是指在進(jìn)行期貨交易時(shí)，期貨交易者為了確保合約如期、正常履行而在交易所指定的賬戶中存入的款項(xiàng)，作為履行合約的財(cái)力保證。

標(biāo)準(zhǔn)化的合約減少了因?qū)霞s內(nèi)容的疑義而產(chǎn)生的貿(mào)易爭端。對交易者匿名保密，可以保護(hù)進(jìn)出口商的商業(yè)機(jī)密。同時(shí)，清算中心與保證金制度，可以確保雙方履約的能力，避免信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

從外匯期貨市場的意義與特征來看，在我國設(shè)立外匯期貨市場不僅可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以完善我國外匯市場的組織體系、加強(qiáng)我國外匯市場同國際外匯市場的聯(lián)系，促進(jìn)外匯市場的發(fā)展。但是人民幣不是國際性貨幣，因而不能直接進(jìn)行人民幣對外幣的期貨交易。

外匯期貨市場一旦建立，能否發(fā)揮作用

外匯期貨的功能

外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)與避險(xiǎn)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)

價(jià)格發(fā)現(xiàn)的意思是透過期貨市場去了解未來現(xiàn)貨的價(jià)格。買賣期貨合約是雙方同意在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)以目前決定的價(jià)格進(jìn)行交易，因此期貨價(jià)格和人們預(yù)期在交割時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格必定有關(guān)，而且精確性往往比其他預(yù)測方法要高。若人們可以預(yù)期未來的價(jià)格，那么在作消費(fèi)或投資時(shí)可以考慮更周到，決策結(jié)果可以更有效益。

利用期貨價(jià)格估計(jì)未來現(xiàn)貨價(jià)格是否有效，則取決于估計(jì)的精確性。由于期貨交易是集中在交易所進(jìn)行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價(jià)格，它基本反映了真實(shí)的供求關(guān)系和變化趨勢。

避險(xiǎn)

避險(xiǎn)的基本概念是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避價(jià)格變化所可能帶來的損失。外匯期貨市場可以規(guī)避各種因匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，有交易風(fēng)險(xiǎn)和換算風(fēng)險(xiǎn)兩種。交易風(fēng)險(xiǎn)是指涉及實(shí)際交易將一貨幣轉(zhuǎn)換成另一貨幣時(shí)發(fā)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，將一種貨幣轉(zhuǎn)換之另一種貨幣因匯率變動(dòng)造成資產(chǎn)或負(fù)債值改變的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)沒有實(shí)際的外匯交易，稱之為換算風(fēng)險(xiǎn)。

影響匯率變動(dòng)的因素有很多，如通貨膨脹率、利率差異、經(jīng)濟(jì)增長率差異、預(yù)期因素、中央銀行的干預(yù)、政策差異、國際收支狀況。

我國的匯率政策及特點(diǎn)

1994年外匯體制改革的一個(gè)主要內(nèi)容就是實(shí)行匯率并軌，建立單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。因此，目前的人民幣匯率制度是一種有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一匯率制度的特點(diǎn)是：外匯市場供求關(guān)系是決定人民幣匯率的主要依據(jù)，中國人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場前一天的匯價(jià)，決定人民幣對美元的匯率。并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率，該匯率是當(dāng)日各外匯指定銀行之間，以及外匯指定銀行與客戶之間進(jìn)行外匯與人民幣買賣的交易基準(zhǔn)匯率。

但亞洲金融危機(jī)過后，美元兌人民幣的匯率一直穩(wěn)定在1:8.27左右，同時(shí)我國外匯市場上供求關(guān)系不平衡，因此人民幣匯率實(shí)際上采取的是盯住美元的固定匯率制度政策。

調(diào)節(jié)匯率的方法以經(jīng)濟(jì)手段為主，輔之以法律和行政手段。匯率并軌后，國家成立了外匯公開市場操作室，及時(shí)吞吐外匯和人民幣，以保持匯率的穩(wěn)定。我國中央銀行利用貨幣政策、匯率政策、利率政策以及各種法規(guī)制度，調(diào)節(jié)和監(jiān)控外匯市場，使其有序地、規(guī)范地運(yùn)行、必要時(shí)對外匯市場進(jìn)行直接干預(yù)，確保匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中央銀行對外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸實(shí)行限額比例管理。央行規(guī)定，各外匯銀行持有的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸超過其高限比例部分，必須在銀行間外匯市場上賣出；而在外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸降低到其低限比例以下時(shí)，則應(yīng)及時(shí)從銀行間外匯市場購入補(bǔ)足。

從以上分析可以看出，以目前我國外匯市場的發(fā)展水平和我國現(xiàn)行的匯率制度，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不一定能發(fā)揮出來。它需要大量的信息和與國際貨幣市場的聯(lián)系，才能對未來價(jià)格做出精確的估計(jì)。而我國目前遠(yuǎn)期外匯市場的匯率走勢預(yù)測都存在很大誤差。

避險(xiǎn)功能主要體現(xiàn)在人民幣對除美元以外的國際性貨幣。我國居民經(jīng)常進(jìn)行人民幣與美元之間的兌換，但由于美元兌人民幣匯率的穩(wěn)定，使得我國居民的避險(xiǎn)意識不強(qiáng)。

結(jié)論

我國目前企業(yè)與銀行有利用外匯期貨市場規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的需求。但是，由于我國的匯率政策和外匯市場的缺陷，雖然可以建立外匯期貨市場，卻不能充分發(fā)揮其作用。

筆者認(rèn)為可以有兩個(gè)方案來建立我國的外匯期貨市場：

一種是像當(dāng)年臺灣建立股指期貨市場一樣，先開放國內(nèi)投資者從事國外的外匯期貨交易，然后再建立國內(nèi)的外匯期貨市場。可以在國內(nèi)設(shè)立外匯期貨經(jīng)紀(jì)商，國內(nèi)的居民可以通過國內(nèi)外匯期貨經(jīng)紀(jì)商的交易通道在國外外匯期貨市場從事外幣對外幣的外匯期貨交易。等到我國完全開始實(shí)行浮動(dòng)匯率政策，人民幣具有國際性貨幣性質(zhì)后，再開放國內(nèi)外匯期貨市場。那時(shí)，我國的外匯期貨經(jīng)紀(jì)商已經(jīng)積累了一定的操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)居民的避險(xiǎn)意識也增強(qiáng)了，這樣外匯期貨市場的功能就可以充分發(fā)揮出來。

另一種方案是現(xiàn)在經(jīng)常被討論的：先進(jìn)行國內(nèi)企業(yè)、居民、機(jī)構(gòu)外幣對外幣的期貨交易，來套期保值。在操作上，與國際主要期貨市場進(jìn)行合作和聯(lián)網(wǎng)，做國際外匯期貨市場的一部分，以獲得經(jīng)驗(yàn)，在人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換后，再放開人民幣與其他外幣的期貨交易。

參考資料：

1.RobertW.Kolb原著，張竣杰編譯，《期貨與選擇權(quán)——概念及應(yīng)用》，學(xué)富文化實(shí)業(yè)有限公司

2.李玲，《外匯遠(yuǎn)期交易中行5年起落外管局促配套改革》，《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》記者專欄

3.石成，《我國外匯期貨市場開發(fā)可行性之市場面分析》

4.簡淑綺，《從臺灣外匯管理制度之演進(jìn)看中國外匯制度之未來可能發(fā)展》，臺灣經(jīng)濟(jì)研究月刊，2003.11

5.劉玉操，《國際金融實(shí)務(wù)》，東北財(cái)大出版社，2001

6.卓駿，《國際金融實(shí)務(wù)》，人民郵電出版社，2003

篇(3)

2004年底,國際清算銀行邀請主要的新興市場國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場干預(yù)的問題。在過去十年中,除了日本外幾乎沒有一個(gè)發(fā)達(dá)國家對外匯市場進(jìn)行積極地干預(yù),然而這種干預(yù)在新興市場國家和地區(qū)一直很普遍。這些國家從自己的利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)閲鴥?nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響。但是,發(fā)達(dá)國家不再進(jìn)行積極干預(yù)也有其原因,主要是因?yàn)槿绻深A(yù)對名義匯率沒有持久和獨(dú)立的影響,則對實(shí)際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力。而且,私人金融市場有足夠能力去吸收和管理沖擊。鑒于以上幾點(diǎn),在發(fā)達(dá)國家中,沒有必要來干預(yù)匯率。

新興市場國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性,與私人市場相比,當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量。相對于市場總收益而言,他們擁有很多的外匯儲備。總的來說,外匯市場干預(yù)對總收益的影響并不大。許多央行認(rèn)為他們的主要目的在于限制匯率的波動(dòng)而不是讓匯率達(dá)到一個(gè)特定水平。近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù),他們現(xiàn)在花費(fèi)更大的資源去了解市場,但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效,因?yàn)槭袌鰠⑴c者的復(fù)雜性也日益提高。而且到底是什么驅(qū)使匯率變動(dòng)的知識仍然存在缺陷,各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定,方法也是在嘗試中發(fā)展的,這也證明了匯率干預(yù)的不確定性。[1]

二、央行對外匯市場干預(yù)的目的

央行對外匯市場的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。例如,控制通貨膨脹,維持金融穩(wěn)定性等。但政策的目的性和對外匯市場干預(yù)有哪些影響主要依賴于許多因素,包括一個(gè)國家發(fā)展的階段、金融市場發(fā)展的程度和一國對各種沖擊的脆弱程度。所以在對外匯市場干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當(dāng)中。[2]

對外匯市場干預(yù)有以下三個(gè)重要的目的:首先是影響匯率水平,其次是減少匯率波動(dòng)性或者說給外匯市場提供了流動(dòng)性,最后是影響外匯儲備量。外匯市場的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的:控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡,維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競爭和促進(jìn)增長,預(yù)防或處理市場無序或危機(jī)。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo),央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動(dòng)性或影響外匯儲備量。

1.干預(yù)影響匯率水平

20世紀(jì)90年代初,許多新興市場國家和地區(qū)維持釘住或有管理的匯率制度,旨在以匯率水平為目標(biāo)或在一定幅度內(nèi)限制波動(dòng)性。貨幣政策和外匯市場干預(yù)支持這些安排如香港、阿根廷、保加利亞這些國家和地區(qū)。東亞的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體(如馬來西亞和泰國)維持一籃子釘住政策,都緊緊釘住美元。在1994和1997年墨西哥和馬來西亞金融危機(jī)前,有幅度的貶值是釘住匯率的一個(gè)特點(diǎn)。但是,匯率變化使智利、新加坡在他們特定時(shí)期和幅度內(nèi)經(jīng)歷了升值壓力。即使再靈活的官方政策也會(huì)限制匯率變化的:比如韓國在1990年采用的“市場平均匯率體系”,即每天的匯率變動(dòng)都限制在一個(gè)特定幅度內(nèi)。許多這樣的釘住匯率制在1997和1998年亞洲和俄羅斯金融危機(jī)后都崩潰了。但有一個(gè)例外,釘住制度在中國大陸以及其香港地區(qū)仍然維持,而馬來西亞在1998年又回到固定匯率制。

2.浮動(dòng)匯率制下的干預(yù)

20世紀(jì)90年代后半期,自從釘住匯率制崩潰以來,許多國家轉(zhuǎn)向以監(jiān)測通脹為目標(biāo)的浮動(dòng)匯率制。近年來對外匯市場干預(yù)的明顯減少反映了貨幣當(dāng)局對匯率波動(dòng)率更大的容忍度。原因之一就是一些國家和地區(qū)現(xiàn)在對匯率波動(dòng)更有彈回性。改善的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政策可信性在短期已經(jīng)使匯率波動(dòng)到通脹發(fā)生的可能性減少。同時(shí),貨幣失諧已減少,這也減少了貨幣貶值所導(dǎo)致的金融部門職能削減和產(chǎn)量的急劇縮小程度。原因之二是因?yàn)楦?dòng)制有其優(yōu)點(diǎn),它能防止匯率高估,也可以幫助穩(wěn)定資本流。

雖然在浮動(dòng)匯率制下,對干預(yù)的依靠顯得日趨減少,但政策制定者不是完全對匯率的波動(dòng)性聽之任之。干預(yù)會(huì)部分地反映一國和地區(qū)保持對其宏觀經(jīng)濟(jì)或金融穩(wěn)定性的愿望。例如,2002年巴西貨幣的突然貶值是隨通脹上升緊跟而來的,這就要求提高通脹的目標(biāo)。新興外匯市場也更傾向賭博式的單方?jīng)Q策和不穩(wěn)定性,因?yàn)樗麄儎輪瘟Ρ?會(huì)受制于高度的不確定性和信息不對稱。與此相應(yīng),許多國家把外匯市場深度缺失當(dāng)作干預(yù)背后的一個(gè)重要因素。原則上,外部平衡在浮動(dòng)制下該會(huì)更缺少關(guān)注。但是實(shí)際上,如下所述,它看上去像干預(yù)的一個(gè)重要原因。

3.對外匯儲備量的影響

在外匯市場上,央行操作的另一個(gè)目的是影響外匯儲備量。許多央行試圖積累外匯儲備的政策或多或少是因?yàn)樵S多亞洲國家從20世紀(jì)90年代后期金融危機(jī)開始的,其他的一些試圖減少增長或儲備水平。以下三種因素可以指導(dǎo)干預(yù)工具的標(biāo)準(zhǔn)和選擇,調(diào)節(jié)外匯儲備量:匯率影響、市場友好度、成本和收益。

所以,央行對外匯市場的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),如控制通脹、維持競爭或維護(hù)金融穩(wěn)定性。然而,干預(yù)的特定目的很有可能隨經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平而變化。各國央行在發(fā)展的早期階段通常通過干預(yù)支持其固定匯率制,更有可能作為“做市者”的角色,為欠發(fā)達(dá)的匯市提供流動(dòng)性。因而,央行進(jìn)入外匯市場為了防止市場過度輻射或者減慢匯率調(diào)整速度,同時(shí),在金融壓力下提供流動(dòng)性,還有就是控制外匯儲備量,或者為積累干預(yù)所需的硬通貨,或者為減少運(yùn)輸成本而減少儲備等。

三、外匯市場干預(yù)的方法和策略

據(jù)IMF報(bào)道,2001年在對許多發(fā)展中國家和新興市場國家和地區(qū)的調(diào)查中,將近有82%的干預(yù)是針對現(xiàn)貨市場的。主要原因是現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性最大。另外,在對不同外匯干預(yù)方法的調(diào)查中有一個(gè)特點(diǎn)引人注目,即對多大的透明度是最好的這個(gè)問題有著截然不同的觀點(diǎn)。一些央行相信透明度會(huì)帶來更大的效率,但另一些則相反。實(shí)際上,央行不時(shí)地關(guān)注透明度問題是為了減少它們對匯率的影響。當(dāng)存在投機(jī)性攻擊的風(fēng)險(xiǎn)和使用指令流渠道時(shí),央行大多會(huì)考慮使用非透明度的干預(yù)。Canales-Krijlenko(2003)的調(diào)查表明將近半數(shù)的發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國家的央行在干預(yù)時(shí)并不公開對外宣布。干預(yù)時(shí)金融工具的選擇是現(xiàn)貨外匯交易,而遠(yuǎn)期、衍生物和貨幣間債務(wù)工具這些很少使用。在大多數(shù)市場中,央行通常用電話與做市者直接交易或通過經(jīng)紀(jì)人服務(wù)機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人顧客直接交易。這種情況下,經(jīng)紀(jì)人所喊的價(jià)即為央行所接受的價(jià),或者調(diào)整價(jià)格以刺激做市者觸到該價(jià)格。在許多國家,電子經(jīng)紀(jì)商與做市者通過電子交易平臺進(jìn)行交易。這些都要求央行公開在市場上進(jìn)行。如果短時(shí)間內(nèi)不能對參與者公開,則可以使用其他類型的干預(yù)方法。如與大的商業(yè)銀行作為機(jī)構(gòu),然后與做市者進(jìn)行交易,在特定價(jià)格限制下,使交易達(dá)到特定量。在國際清算銀行的調(diào)查中,并沒有任何特定的交易方法占據(jù)主導(dǎo)。交易安排的選擇很大程度上依賴于市場上所用的技術(shù),尤其對那些能提供最多信息和先于其它選擇的最大流動(dòng)性的技術(shù)。關(guān)于透明度的問題,大多數(shù)央行表明偏好“匿名”,這也表明在非市場交易中他們有時(shí)將直接與大公司(公共部門和私人部門)進(jìn)行交易。當(dāng)外匯儲備量增加不影響匯率時(shí),需要頻繁的但小規(guī)模干預(yù);若影響匯率時(shí),則需要大的而非頻繁的干預(yù)。

新興市場國家和地區(qū)的央行所部署的技術(shù)和方法很明顯比發(fā)達(dá)國家過去三十年的干預(yù)方法要廣泛的多。這尤其體現(xiàn)在三個(gè)方面:直接控制的使用;通過拍賣出售期貨合約;外匯債務(wù)單位或指數(shù)化作為補(bǔ)充工具的使用(后兩項(xiàng)技術(shù)尤其見于拉美國家)。但是大多數(shù)的干預(yù)還是采用傳統(tǒng)的方法,即對大規(guī)模市場中占主導(dǎo)地位的且最具流動(dòng)變現(xiàn)的部分的現(xiàn)貨交易。

四、我國央行對外匯市場干預(yù)存在的問題及建議

我國外匯市場是不完全的市場。這主要表現(xiàn)在:一方面央行作為市場供求最后差額的承擔(dān)者和風(fēng)險(xiǎn)的最后承擔(dān)者處于市場的中心地位,不管政策是否需要,它都要被動(dòng)、無條件的承擔(dān)。被動(dòng)的外匯市場干預(yù)是通過增減外匯儲備來實(shí)現(xiàn)的,由此導(dǎo)致了被動(dòng)的貨幣政策,影響了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。而且,央行被動(dòng)地介入外匯市場平衡其供需,會(huì)使其在未有充分升值的非均衡的匯率水平上結(jié)清,外匯市場的出清轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄懈深A(yù)下的人為平衡,無法反映市場的真實(shí)供求狀況。被動(dòng)參與外匯買賣,也會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)較大的波動(dòng)。另一方面,央行的調(diào)控集中在外匯即期市場,外匯同業(yè)拆借市場和遠(yuǎn)期等交易手段則沒有得到充分發(fā)展,而后者卻不會(huì)像即期交易那樣導(dǎo)致本外幣的直接轉(zhuǎn)化,對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的沖擊很小,可減少穩(wěn)定匯率和國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的沖突。[3]另外,我國央行的沖銷干預(yù)手段持續(xù)時(shí)間長、干預(yù)規(guī)模大,在進(jìn)行外匯干預(yù)時(shí)穩(wěn)定匯率的傾向十分明顯。所以,我國應(yīng)大力發(fā)展外匯市場,擴(kuò)大外匯市場的規(guī)模,以及制定或修改相關(guān)的配套制度。

首先,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換,在綜合考慮各相關(guān)因素的基礎(chǔ)上,確定人民幣匯率在合理區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)。完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制,逐步放松經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶開立使用的限制,積極推動(dòng)強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。這樣才可能使中央銀行擺脫在外匯市場的被動(dòng)地位,將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的有效手段,加快外匯市場建設(shè)。其次,由于目前我國央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易,外匯遠(yuǎn)期、貨幣互換等交易手段沒有得到充分的發(fā)展,需要開發(fā)和培育新的調(diào)控工具。另外,還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場主體的參與范圍,放寬對交易中心會(huì)員持匯規(guī)模的限制,豐富外匯交易的內(nèi)容和品種。[4]最后,從世界范圍內(nèi)看,國際上已經(jīng)有利用擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍以對付游資沖擊的先例,而且干預(yù)外匯及維護(hù)匯率穩(wěn)定的成本也會(huì)變得越來越高。我國應(yīng)適應(yīng)國際金融形勢的變化,適時(shí)地?cái)U(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度。

參考文獻(xiàn):

[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.

[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.

篇(4)

關(guān)鍵詞：人民幣；匯制改革；金融配套

作者簡介：曹垂龍(1966―)，男，廣西大學(xué)國際金融學(xué)院副教授，主要研究金融市場及金融體制改革。

中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006―1096(2006)05-0142-04

收稿日期：2006-05-07

一、人民幣匯制改革的核心內(nèi)容及新匯制實(shí)行以來的表現(xiàn)

2005年人民幣匯制改革的核心內(nèi)容主要有：一是自2005年7月21日起，人民幣不再盯住單一美元，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度；二是人民幣對美元升值2％；三是適當(dāng)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，人民幣兌美元匯率允許日波幅為上下浮動(dòng)0．3％。2005年9月23日央行還擴(kuò)大了人民幣與非美元貨幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，由1．5％擴(kuò)大到3％。

圖1顯示了人民幣匯制改革九個(gè)月以來人民幣匯率的基本走勢，基本呈現(xiàn)“大漲小跌”的緩慢盤升走勢的特點(diǎn)：(1)穩(wěn)中有升。九個(gè)月以來人民幣對美元匯率與改革時(shí)的初始值1美元兌人民幣8．11元相比，在2005年7月22日～2006年4月28日的191個(gè)交易口中，有189個(gè)交易日高于8．11，從月平均匯率值和匯改后人民幣匯率走勢圖來看，人民幣匯率也顯示在不斷緩慢攀升；(2)匯率彈性開始凸現(xiàn)。人民幣對美元匯率最高為2006年4月10日的8．0040，與改革時(shí)的初始值8．11對比升1．32％，最低為2005年7月27日的8．1128，貶值0．04％，累計(jì)波幅為1．34％；交易日之間也有升有降，即雙向浮動(dòng)，如：對美元，與上一個(gè)交易日對比，在191個(gè)交易日中有117個(gè)交易日人民幣上浮：74個(gè)交易日下浮；(3)中國人民銀行網(wǎng)站公布的2005年7月21日～2006年4月28日人民幣匯率交易中間價(jià)等有關(guān)資料還顯示，人民幣對歐元、日元等非美元貨幣的波幅遠(yuǎn)大于人民幣對美元的波幅，如：對日元匯率，與2005年7月21日的100日元兌人民幣7．3664元相比，最高為2005年12月5日的6．6565，升幅為10．66％，最低為2005年8月16日的7．4297，貶值0．85％，累計(jì)波幅為11．51％7對歐元，與2005年7月21日的10．0641元相比，最高為2005年11月17日的9．4406，升6．6％，最低為2005年9月5日的10．1427，貶值0；77％，累計(jì)波幅為7．37％。

可見，人民幣新匯制已開始發(fā)揮作用，其彈性開始顯現(xiàn)。然而，伴隨其彈性的凸現(xiàn)，隨之而來的是外匯風(fēng)險(xiǎn)問題。國外的實(shí)踐證明，在當(dāng)今匯率易變、頻變的牙買加體制和金融自由化、國際化趨勢以及國際游資數(shù)以萬億計(jì)的大背景下，浮動(dòng)匯率制的良性運(yùn)行，必須要有健全的、行之有效的資本市場、外匯市場和良好的宏觀金融監(jiān)管體系等等之相匹配。我國的金融相對滯后，尚存在不少影響新匯制有效運(yùn)行的因素，為了新匯制能夠健康有效地運(yùn)行，除了加快相關(guān)領(lǐng)域的金融改革和金融創(chuàng)新外別無選擇。

二、關(guān)于人民幣匯制改革的配套金融改革與金融創(chuàng)新要求

(一)加快即期外匯市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的要求

國內(nèi)外的實(shí)踐證明，具備完善的外匯市場是實(shí)行浮動(dòng)匯率制的重要基礎(chǔ)。人民幣新匯制――管理浮動(dòng)匯率制，其最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)匯率的短期相對穩(wěn)定和長期的趨向于均衡匯率，這就需要通過一個(gè)有彈性、有深度、有廣度、有效率、市場化程度高的外匯市場作為平臺來發(fā)現(xiàn)均衡匯率。即期外匯市場是一個(gè)國家外匯市場的基礎(chǔ)市場，是遠(yuǎn)期外匯市場發(fā)展的基礎(chǔ)。目前，我國的即期外匯市場還非常落后：仍沒有完全改變強(qiáng)制結(jié)售匯制，外匯市場交易量小(見表1)；交易主體少而種類嚴(yán)重不全；交易品種稀少且畸形集中(美元交易通常占外匯交易量的98％左右)；市場缺乏深度和廣度、市場流動(dòng)性和交易效率低等等。

可見，人民幣匯率機(jī)制改革對我國即期外匯市場的發(fā)展和相應(yīng)的金融創(chuàng)新提出了迫切要求：

1．進(jìn)一步改革結(jié)售匯率制，加快推進(jìn)意愿結(jié)匯制進(jìn)程的要求。強(qiáng)制結(jié)售匯，實(shí)際上扭曲了外匯市場的供求關(guān)系，人為放大了供應(yīng)而抑制了需求。雖然外匯管理局己于2005年8月2日擴(kuò)大了企業(yè)外匯留成比例(從原來的30％至50％擴(kuò)大到50％至80％)，但還必須進(jìn)一步加大改革力度，包括進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)外匯留成比例和放寬對銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸和自身結(jié)售匯的管理等等，穩(wěn)步推薦無實(shí)需背景金融交易，即意愿結(jié)匯制的進(jìn)程。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。

2．進(jìn)一步擴(kuò)大交易主體的數(shù)量和種類的要求。匯改后，央行已邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，2005年8月決定擴(kuò)大了即期外匯市場主體，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)和大型非金融企業(yè)入場。我們還可以探討建立外匯經(jīng)紀(jì)人制度、允許QFII參與和吸引更多的做市商入場等等，以增加外匯市場的深度和廣度，提高市場流動(dòng)性和效率。

3。交易方式進(jìn)一步創(chuàng)新的要求。要積極發(fā)展無形市場，即場外交易(OTC)；積極推進(jìn)做市商制度，進(jìn)一步擴(kuò)大做市商的數(shù)量；擴(kuò)大市場主體自行定價(jià)權(quán)限，允許金融機(jī)構(gòu)自由選擇交易模式。逐步形成銀行間市場與零售市場、報(bào)價(jià)機(jī)制與詢價(jià)機(jī)制、交易所市場與場外市場并存的市場結(jié)構(gòu)和交易方式，以提高市場流動(dòng)性和效率。

(二)加快遠(yuǎn)期外匯市場發(fā)展與金融創(chuàng)新的要求

匯改前人民幣實(shí)質(zhì)上是實(shí)行盯住匯率制，匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是通過央行的干預(yù)化解的。央行的這種被動(dòng)的、被迫的干預(yù)，其代價(jià)非常昂貴，往往以其貨幣政策的效率和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的犧牲為代價(jià)，等于匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)全部由國家來承擔(dān)。2002年以來至匯改前，央行要同時(shí)兼顧外匯市場和貨幣市場兩大市場的平衡的兩難，就是很好的例證。

新匯制是管理浮動(dòng)匯率制，其運(yùn)行九個(gè)月表現(xiàn)，也說明了新匯制的彈性正逐步顯現(xiàn)，如果沒有健全的遠(yuǎn)期外匯市場等規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融市場來保駕護(hù)航，我國從事國際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的市商隨時(shí)都會(huì)處于匯率變動(dòng)的風(fēng)頭浪尖之上。一個(gè)有活力的遠(yuǎn)期外匯市場，是實(shí)行浮動(dòng)匯率制的“避風(fēng)港”，而目前，我國的遠(yuǎn)期外匯市場還很不健全，可提供的避險(xiǎn)途徑和效率還非常有限：從銀行間遠(yuǎn)期外匯市場來看，不但市場主體少、交易量少，而且品種稀缺，只有人民幣／外幣遠(yuǎn)期交易和掉期交易；從零售市場(遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場)來看，缺乏市場競爭因素，買賣差價(jià)過大(市場缺乏寬度)，避險(xiǎn)成本較高，也沒有其他的諸如外匯期貨、期權(quán)市場以供涉外市商避險(xiǎn)選擇。可見，這與新匯制對外匯市場避險(xiǎn)功能的高要求極不相符，要想使新匯制健康有效地運(yùn)行，必須加快推進(jìn)遠(yuǎn)期外匯市場建設(shè)的進(jìn)程。

匯改后不久，即2005年8月，央行已出臺了一些加快發(fā)展遠(yuǎn)期外匯市場的有關(guān)決定和改革創(chuàng)新，如：擴(kuò)大外匯銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；開辦銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，并引入詢價(jià)交易方式等等。然而，一個(gè)行之有效的、健全的遠(yuǎn)期外匯市場的建設(shè)，尚有許多關(guān)鍵問題有待解決：除了要解決諸如即期外匯市場所要解決的交易主體數(shù)量和種類的擴(kuò)大、交易和監(jiān)管方式的創(chuàng)新等問題外，重點(diǎn)還必須解決交易品種稀缺，即金融工具的創(chuàng)新問題(包括工具種類及其創(chuàng)新次序)。應(yīng)采取先簡單后復(fù)雜，先易后難，先風(fēng)險(xiǎn)小的、后風(fēng)險(xiǎn)大的原則，精心設(shè)計(jì)我國遠(yuǎn)期外匯交易品種的創(chuàng)新次序，如：先發(fā)展遠(yuǎn)期外匯和掉期交易，后發(fā)展外幣期貨、期權(quán)和期擇交易；先人民幣與外幣，后外幣與外幣間業(yè)務(wù)；先掉期后互換；先常規(guī)的，后復(fù)雜的(如復(fù)合期權(quán)、后付期權(quán)、選擇期權(quán)、混合期權(quán))等等，以確保我國遠(yuǎn)期外匯市場健康、快速、有序地發(fā)展。

(三)全面推進(jìn)利率市場化的要求

利率具備彈性是浮動(dòng)匯率制有效運(yùn)行的又一重要基礎(chǔ)。具備彈性的利率機(jī)制，具有調(diào)節(jié)匯率、打擊投機(jī)性資金對匯率沖擊的作用：在利率實(shí)行市場化的情況下，當(dāng)外匯市場出現(xiàn)超常供應(yīng)，即供大于求時(shí)，可以調(diào)低利率，使資金從貨幣市場轉(zhuǎn)到外匯市場，增加本幣的供應(yīng)，或者說當(dāng)外資出現(xiàn)超常流入，資金供應(yīng)的增加就會(huì)使利率下浮，進(jìn)而使外資流入減少，從而消除外匯下降、本幣上浮的壓力；反之，則調(diào)高利率，使資金流向貨幣市場，或者說減少資金的流出，減少對外匯的需求，從而消除外匯上浮、本幣貶值的壓力。同時(shí)，也只有在利率實(shí)現(xiàn)市場化以后，利率才是資金供求的真實(shí)反映，兩種貨幣的利率差異才能作為計(jì)算其遠(yuǎn)期升(貼)水的依據(jù)。

我國利率市場化程度仍較低。我國利率市場化的進(jìn)程雖已取得了一些進(jìn)展，如：對外幣利率初步實(shí)現(xiàn)了市場化，并且央行已于2004年10月取消了對人民幣存款利率下線和貸款利率上線的限制，但是，嚴(yán)格來說，我國尚未真正實(shí)行利率市場化，目前絕大多數(shù)利率還是由央行決定(楊如彥，2005)。只有解決了諸如基準(zhǔn)利率、利率市場化定價(jià)、市場化利率結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)機(jī)制、利率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等核心問題，利率機(jī)制才能真正發(fā)揮作用。可見，人民幣匯制改革推出后，客觀上提出了加快我國利率市場化的迫切要求，必須進(jìn)一步加大改革和金融創(chuàng)新的的步伐：

1．建設(shè)合理的市場化利率體系的要求。首先必須解決基準(zhǔn)利率(即央行利率)問題，基準(zhǔn)利率是整個(gè)利率體系的核心，只有解決了基準(zhǔn)利率，中央銀行才能實(shí)現(xiàn)間接調(diào)控利率。考慮到我國目前再貼現(xiàn)和再貸款的市場規(guī)模較小的實(shí)際情況，現(xiàn)階段選擇國債利率和銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率較為合適。其次，要培養(yǎng)商業(yè)銀行的利率定價(jià)和利率風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力，構(gòu)建合理的市場利率(商業(yè)銀行利率)體系，要能充分體現(xiàn)出市場化的利率期限結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等等，形成合理的、高效的市場化利率傳導(dǎo)機(jī)制。

2．加大利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具的創(chuàng)新力度的要求。2005年6月央行推出了人民幣第一個(gè)衍生工具――銀行間債券遠(yuǎn)期交易，對于利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。今后還要提高商業(yè)銀行的創(chuàng)新能力和權(quán)限，進(jìn)一步加大利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具的創(chuàng)新力度，不斷增加避險(xiǎn)工具的種類(如遠(yuǎn)期利率協(xié)定、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換、貨幣互換等等)和規(guī)模，以拓寬利率風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)途徑，提高避險(xiǎn)效率。

(四)進(jìn)一步完善與發(fā)展我國資本市場的要求

按照“原罪(OriginalSin)”理論，一國資本市場越不完善就越不容易實(shí)行浮動(dòng)匯率制。“原罪論”認(rèn)為，一國資本市場越完善、越發(fā)達(dá)，本國的企業(yè)就越容易通過諸如發(fā)行本幣債券獲得本幣融資，可盡量避免使用外幣債務(wù)，以減少其外匯風(fēng)險(xiǎn)。或者說一個(gè)健全的、行之有效的資本市場的缺位，這就使得其企業(yè)難以做到債務(wù)在期限和幣種上的有效匹配以規(guī)避匯率風(fēng)臉，是導(dǎo)致發(fā)展中國家“浮動(dòng)恐懼”的主要原因之一。我國的資本市場還極不完善，尤其缺乏一個(gè)健全的債券市場，表現(xiàn)為：一是直接融資市場發(fā)展緩慢，在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中直接融資比重過低，如：我國2003年主要融資種類共融資35276億元，而直接融資只占15．1％(馮光華，2005)；二是在直接融資中，企業(yè)債券市場發(fā)展又特別嚴(yán)重滯后，根據(jù)《2005中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，2004年我國共發(fā)行國內(nèi)有價(jià)證券12314．5億元，而企業(yè)債券只有327億元，僅占當(dāng)年國內(nèi)有價(jià)證券發(fā)行量2．66％。健全和完善我國債券市場對進(jìn)一步完善和發(fā)展我國的資本市場意義重大。2004年以來央行雖然在促進(jìn)我國債券市場的健康發(fā)展方面做了許多艱苦的努力：首先，支持商業(yè)銀行發(fā)行次級債券以補(bǔ)充資本金；其次，又于2005年5月成功推出了企業(yè)短期融資券，并在銀行間債券市場上市流通，使我國短期直接融資市場的建設(shè)邁出堅(jiān)實(shí)的一步。然而，我國債券市場落后的局面仍沒有改變，只有國債(含政策性金融債券)市場、短期融資券市場、企業(yè)債券市場三管齊下、并駕齊驅(qū)，才能確保我國債券市場的寬度和厚度。可見，人民幣新匯制同樣對我國資本市場尤其是企業(yè)債券市場的改革與發(fā)展也提出了迫切的要求。

1．加大創(chuàng)新力度，提速發(fā)展企業(yè)債券市場的要求。要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管，完善企業(yè)債券市場的運(yùn)行機(jī)制，推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)行管理由“審批制”轉(zhuǎn)向“核準(zhǔn)制”，把企業(yè)債券誰能發(fā)行，發(fā)行多少等的決定權(quán)交給市場；改革和完善企業(yè)債擔(dān)保機(jī)制，取消強(qiáng)制性擔(dān)保；培育信用評級中介機(jī)構(gòu)，完善企業(yè)債信用評級制度，建立債權(quán)人監(jiān)控下的企業(yè)債信用評級機(jī)制；規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行主體的信息披露制度，建立信息披露質(zhì)詢機(jī)制，取消發(fā)行利率管制，建立健全企業(yè)債券的市場化定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)債發(fā)行市場化運(yùn)作等等。

2．繼續(xù)按市場化運(yùn)作，加快短期融資券的發(fā)行。2005年5月推出的短期融資券市場，對于拓寬我國金融市場的寬度和厚度具有里程碑的意義，但只是剛剛起步，應(yīng)加快發(fā)展速度。建議加快我國企業(yè)信用等級的評價(jià)，并允許企業(yè)運(yùn)用信用增級進(jìn)入發(fā)行市場，不斷為短期融資券市場注入新的血液，并同時(shí)積極試點(diǎn)資產(chǎn)支持融資券的發(fā)行和交易。

3．培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大投資者群體，積極推行做市商制度。要發(fā)展我國債券市場，必須大力培育機(jī)構(gòu)投姿者，諸如：保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等。我們還可以探討積極推行做市商制度和讓更多的QFII入市；也可以設(shè)立更多的基金，通過基金吸引個(gè)人投資者間接人場等等，以擴(kuò)大市場規(guī)模，提高市場流動(dòng)性和效率。

(五)加快人民幣國際化進(jìn)程的要求

實(shí)踐證明，凡是能夠有效控制匯率浮動(dòng)的國家，其進(jìn)出口中本幣的使用一般都占據(jù)較大的比率(見表2)和在國際金融市場能借到以本幣為面值的“外國貸款”(或“國際債券”)。“原罪論”還認(rèn)為，發(fā)展中國家的“浮動(dòng)恐懼”來源于本幣的非國際化，因?yàn)樗麄兊你y行和企業(yè)根本無法做到在國際貿(mào)易中使用本幣計(jì)價(jià)，更無法做到在國際金融市場上借到本國貨幣

(丁劍平，2003)。可見，人民幣匯制改革提出了加快人民幣國際化的迫切要求，必須穩(wěn)步推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程：

1．進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目中的使用成果。首先，要擴(kuò)大人民幣在周邊國家及港澳地區(qū)的使用。近年來，人民幣在周邊國家及港澳地區(qū)的數(shù)量不斷增加(見表3)，央行已分別于2003、2004年就香港和澳門的人民幣回流做了安排，并于2005年11月1日擴(kuò)大了為香港銀行辦理人民幣業(yè)務(wù)提供平盤及清算安排的范圍，但還要盡快解決滯留在周邊國家的人民幣回流問題，并推動(dòng)與周邊國家及港澳的貿(mào)易中更廣泛使用人民幣，使人民幣盡快成為區(qū)域性國際貨幣；其次，要加大人民幣在我國對外經(jīng)濟(jì)援助中的計(jì)價(jià)結(jié)算。

2．逐步放松外匯管制，漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)人民幣資本與金融項(xiàng)目下的可兌換。一國貨幣的國際地位和國際化程度，必然要同該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融的發(fā)展水平相適應(yīng)，我國資本與金融項(xiàng)目的對外開放和可兌換只能采取漸進(jìn)式模式：首先實(shí)現(xiàn)長期資本的自由流動(dòng)和可兌換，然后再實(shí)現(xiàn)短期資本的自由進(jìn)入與可兌換；最后再實(shí)現(xiàn)短期資本自由流出和人民幣資本與金融項(xiàng)目的完全可兌換。

3.加強(qiáng)境內(nèi)外匯市場與人民幣境外離岸市場(NDF、NDO等)的聯(lián)系與溝通，通過離岸市場逐步擴(kuò)大人民幣的國際影響和國際信用。

(六)提高微觀市場主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的要求

人民幣新匯制對銀行也提出了新的改革要求，要求商業(yè)銀行正確處理好金融服務(wù)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。商業(yè)銀行要不斷增強(qiáng)自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的防范意識，并時(shí)刻關(guān)注由匯率機(jī)制改革所引發(fā)的我國整個(gè)金融市場的深化和改革，對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響，不斷提高對風(fēng)險(xiǎn)的判斷和規(guī)避水平，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以提高其整個(gè)經(jīng)營水平。同時(shí)，還要不斷提高金融服務(wù)意識和服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)金融工具的設(shè)計(jì)、定價(jià)和創(chuàng)新能力，加大金融衍生工具的創(chuàng)新力度，不斷推出適應(yīng)市場需求的外匯避險(xiǎn)產(chǎn)品，拓寬企業(yè)避險(xiǎn)途徑和渠道。

此次匯制改革同時(shí)使人民幣升值2％。從圖表1和表1來看，人民幣匯率近期仍會(huì)穩(wěn)中有升，而且新匯制的彈性也逐步顯現(xiàn)，交易日間也有升有降，會(huì)對進(jìn)出口帶來外匯風(fēng)險(xiǎn)，這要求進(jìn)出口企業(yè)不斷提高風(fēng)險(xiǎn)意識，密切關(guān)注匯率波動(dòng)，并充分利用金融市場和避險(xiǎn)工具來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還應(yīng)該加強(qiáng)管理，降低成本，促進(jìn)產(chǎn)品升級換代，實(shí)現(xiàn)從“粗放型”出口向“集約型”出口轉(zhuǎn)變，以減少人民幣升值的負(fù)面影響。

(七)進(jìn)一步提高金融監(jiān)管水平、監(jiān)管質(zhì)量的要求

表4顯示的20世紀(jì)末的大量資金外逃和進(jìn)入本世紀(jì)以來的國際熱錢的大量入境，均說明我國資本金融帳戶的監(jiān)管質(zhì)量有待提高。新匯制為管理浮動(dòng)匯率制，大量的國際間短期資本的流動(dòng)，將會(huì)直接影響匯率的穩(wěn)定。因此，新匯制對我國資本金融帳戶的監(jiān)管提出了更高的要求。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。

此外，伴隨人民幣匯制改革和利率市場化的穩(wěn)步推進(jìn)，將會(huì)有力地促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程。新匯制對我國的整個(gè)金融監(jiān)管的水平、質(zhì)量和方式也提出了更高、更新的要求，要改變過去的過度行政、高成本、低效率的監(jiān)管方式，從以直接監(jiān)管為主向以間接監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變。各國監(jiān)管實(shí)踐證明，市場主體的自律監(jiān)管是各金融市場監(jiān)管的核心和基礎(chǔ)。在監(jiān)管當(dāng)中，首要的是交易主體的自控約束，然后是行業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)管以及政府外部監(jiān)管。政府監(jiān)管要以合規(guī)經(jīng)營和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的控制為主要內(nèi)容，以不影響金融企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和向客戶充分披露風(fēng)險(xiǎn)為限。例如在金融創(chuàng)新方面，現(xiàn)階段我國外匯市場、債券市場、貨幣市場等的監(jiān)管部門主要應(yīng)將重點(diǎn)放在制度建設(shè)(包括從國外移植)，健全法規(guī)和對市場的輔導(dǎo)性培育方面，至于金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、創(chuàng)新、定價(jià)等應(yīng)交給商業(yè)銀行等市場主體。又如，央行對外匯市場的干預(yù)和對人民幣匯率的監(jiān)控也有待改進(jìn)。有數(shù)據(jù)證明，近幾年來，銀行間外匯市場幾乎只由央行一家造市，其交易額幾乎占全部交易的70％以上，今后，除了要積極推行做市商制度外，還可建立外匯平準(zhǔn)基金，由外匯平準(zhǔn)基金入市對外匯市場的超額外匯供求進(jìn)行吞吐，可較好地避免央行入市造成基礎(chǔ)貨幣量的變化，對貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響；過去對人民幣匯率的監(jiān)控，也過分強(qiáng)調(diào)匯率的短期穩(wěn)定，而忽略了匯率的長期均衡，今后要兼顧短期的相對穩(wěn)定與長期的趨向于均衡匯率，并同時(shí)加強(qiáng)預(yù)警系統(tǒng)和預(yù)警機(jī)制的建設(shè)，以防范風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)于未然。

三、結(jié)語

篇(5)

［關(guān)鍵詞］利率平價(jià)；匯率；利率；資本流動(dòng)

［中圖分類號］F740.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）1-0058-02

1 利率平價(jià)理論的發(fā)展

(1)古典利率平價(jià)理論。利率平價(jià)理論是凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》里最先提出的。凱恩斯認(rèn)為投資者可以選擇在國內(nèi)投資,也可以選擇在國外投資。在假設(shè)匯率固定的前提下,當(dāng)國外投資的預(yù)期收益率高于本國投資的預(yù)期收益率時(shí),投資者會(huì)將資金投向國外,這樣就產(chǎn)生了國際間的資本流動(dòng)。此時(shí)我們把匯率固定的假設(shè)取消,就可以得出一個(gè)結(jié)論：遠(yuǎn)期匯率的決定和兩國的利率差異存在關(guān)聯(lián)性。后來的研究者將該理論進(jìn)一步發(fā)展,按照投資者是否在遠(yuǎn)期交易,通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將其分為有拋補(bǔ)的和無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論。

在有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中,投資者在即期交易的同時(shí),還在遠(yuǎn)期外匯市場上進(jìn)行套期保值交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這樣,可以得出：投資者的投資取決于本國和外國投資收益的差別,即套利的存在將使得兩國的投資差別不復(fù)存在。

在無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中,投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),其根據(jù)未來匯率的預(yù)期變化來計(jì)算預(yù)期的收益,在承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資。此時(shí)可以得出：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變化等于反映了兩國間利率差異。如果本國利率高于外國利率,則表明市場預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值。

(2)現(xiàn)代利率平價(jià)理論。從以上對古典利率平價(jià)理論的介紹中,我們可以發(fā)現(xiàn)在其中隱含著若干假設(shè)條件：①國際間資本的自由流動(dòng)；②套利交易中不存在交易成本；③套利所需資金的供給彈性無窮大；④金融市場的有效性。由于這若干的假定前提的存在使得它和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果有很大偏差,這也使得該理論有很大的改進(jìn)空間。后來的研究者們將這些前提中的一個(gè)或者幾個(gè)放寬,從而得出了一些新的更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。

從存在交易成本和套利資金有限的角度出發(fā),區(qū)別于古典理論中存在的使得套利無利可圖的某一個(gè)遠(yuǎn)期匯率,研究者們認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率存在一個(gè)使得套利無利可圖的區(qū)間,這個(gè)區(qū)間對套利者來說毫無誘惑力。而且交易成本越大,區(qū)間就越寬。交易成本的引入,修正了均衡條件下的利率平價(jià),但是并沒有改變利率平價(jià)純粹套利活動(dòng)決定遠(yuǎn)期匯率的基本觀點(diǎn)。

2 中國匯率和利率關(guān)系的現(xiàn)狀

(1)匯率。從1994年起,我國就一直實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率政策。2005年,我國將原來單一的釘住美元的固定匯率制改為參考“一籃子”貨幣價(jià)格,以市場價(jià)格為基礎(chǔ)的有管理的富有彈性的浮動(dòng)匯率制。在貨幣政策的獨(dú)立性、匯率浮動(dòng)和資本完全流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)中,我國選擇了貨幣政策的獨(dú)立性和匯率浮動(dòng)。同時(shí)適當(dāng)放寬資本項(xiàng)目可兌換性。不過值得一提的是,我國目前的浮動(dòng)匯率是有管制的浮動(dòng)。央行在其中扮演了造市者和交易者的雙重角色,這使得我國的匯率制度有固定匯率制度的某些特征。

(2)利率。我國利率市場化遵循著先外幣,后本幣；先貸款,后存款；先長期、大額,后短期、小額的原則。在提高了經(jīng)濟(jì)主體敏感性、資本市場運(yùn)行效率和貨幣市場交易規(guī)模的同時(shí)也面臨著很多問題,包括：利率機(jī)制缺少靈活性；貨幣市場利率和資本市場利率協(xié)調(diào)性不強(qiáng)；利率化改革不徹底等。

(3)利率和匯率聯(lián)動(dòng)。根據(jù)利率平價(jià)理論,我們知道利率和匯率之間存在相互關(guān)系。具體表現(xiàn)為當(dāng)一國的利率水平過高時(shí),就會(huì)吸引國際資本進(jìn)入,這會(huì)導(dǎo)致即期匯率的上升,在有拋補(bǔ)的情況下,會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率的下降。在一段時(shí)間的相互作用后,匯率水平和利率水平會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡狀態(tài)。

而針對中國這些年實(shí)際的利率水平和匯率水平的分析表明,如上所說的利率平價(jià)理論并不能很好地成立。

從上表可以很明顯地看到當(dāng)1996年和1997年利率水平變化較大時(shí),即期匯率的變化卻很小。這就對利率平價(jià)理論在實(shí)際中的應(yīng)用產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。在下文中,筆者考慮了若干可能的原因和相關(guān)的政策建議。

3 利率平價(jià)理論在中國失靈的原因分析

(1)國際間資本流動(dòng)的管制。利率平價(jià)理論的成立要求國際間資本可以充分地自由流動(dòng)。這一條件在現(xiàn)實(shí)世界里幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。具體到我國的情況,相對于金融自由化的國家而言,我國的資本管制是相當(dāng)嚴(yán)格的。這就加大了套取利率差異的資本流動(dòng)的成本,使得國際游資對我國利率變化的反應(yīng)相當(dāng)遲緩,也就延長了利率平價(jià)理論作用的時(shí)間。

總之,因?yàn)樵凇安豢赡苋恰敝?我國選擇的是貨幣政策的獨(dú)立性和匯率彈性,這就不可避免地導(dǎo)致了國際間資本的有限流動(dòng)。拉長了利率平價(jià)理論作用的過程。

(2)外匯市場的不完善。外匯市場高度發(fā)達(dá),有眾多的參與者,匯率變化的靈活,市場信息的充分傳播進(jìn)而導(dǎo)致消除無成本套利機(jī)會(huì)是利率平價(jià)理論成立的另一個(gè)重要前提。

一方面,我國目前的外匯市場無論在廣度上還是深度上都不能稱之為發(fā)達(dá)。這具體表現(xiàn)在我國遠(yuǎn)期外匯市場交易不活躍,市場參與者少,金融工具和外匯產(chǎn)品單一以及缺乏理性的市場參與者。如此不發(fā)達(dá)的外匯市場使得無成本套利的機(jī)會(huì)長期存在,從而導(dǎo)致了利率平價(jià)理論作用時(shí)間的延長。另一方面,央行從穩(wěn)定匯率的角度對外匯市場實(shí)施干預(yù)。這樣就使得外匯市場上形成的人民幣匯率實(shí)際上反映的是央行對匯率水平的意愿。這就導(dǎo)致了匯率變動(dòng)和外匯市場上的真實(shí)聯(lián)系被切斷。人民幣匯率的變化對國際間資本流動(dòng)的反應(yīng)比較遲緩,這也人為地拉長了利率平價(jià)理論作用的時(shí)間。

(3)利率管制較為嚴(yán)格。我國一直實(shí)行嚴(yán)格的利率管制政策。由中國人民銀行確定的基準(zhǔn)利率和由貨幣市場供求決定的存貸款利率(該利率波動(dòng)范圍受到中國人民銀行的管制)構(gòu)成了中國的利率管理體制。在這種管理體制下,最明顯的特征就是利率剛性。這在一定程度上保證了套利資本的利差收益的穩(wěn)定,引發(fā)了國際間資本的單向流動(dòng),從客觀上也延緩了利率平價(jià)理論的作用過程。

(4)匯率的相對剛性。在利率平價(jià)理論中,外匯交易者們在追逐各國之間的利息差額時(shí),為了防范風(fēng)險(xiǎn),一般會(huì)對交易進(jìn)行套期保值。結(jié)果會(huì)導(dǎo)致利率高的國家的即期匯率升高,遠(yuǎn)期匯率降低。利率低的國家則剛好相反。可以發(fā)現(xiàn)匯率的正常波動(dòng)是利率平價(jià)理論成立的重要條件。一旦某一國面臨的是固定匯率或者相對剛性的匯率制度,利率平價(jià)理論就面臨挑戰(zhàn)。

從中國的情況來看,雖然2005年以后人民幣匯率實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度”,但是從實(shí)際情況來看,我國的匯率制度具有固定匯率的特征。《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定：保持幣值穩(wěn)定是中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo),所以人民幣匯率的穩(wěn)定也是央行的最終目標(biāo)。實(shí)際上,央行也利用各種干預(yù)市場的手段實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。這也是導(dǎo)致我國外匯儲備居高不下的原因之一。目前有資料表明,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下3‰的幅度內(nèi)浮動(dòng)。這很明顯地降低了套利資本的匯率風(fēng)險(xiǎn),使得利率平價(jià)理論的現(xiàn)實(shí)不能發(fā)揮作用。

4 相關(guān)的政策建議

(1)逐步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目自由化。資本項(xiàng)目的自由化,就是要消除國際收支平衡表中資本和金融賬戶下得到資本管制,以實(shí)現(xiàn)資本在國際間的自由流動(dòng)。

在目前金融全球化的背景下,中國不可能長時(shí)期將自己置身于國際金融市場之外。不斷推進(jìn)資本的自由流動(dòng)直至實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換是中國外匯管理的重要目標(biāo)之一。當(dāng)然在這個(gè)過程中,我國要注意加強(qiáng)銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)管理。不可以一蹴而就,直接一步到位實(shí)現(xiàn)資本的完全自由流動(dòng),要有步驟、有條件地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

(2)加強(qiáng)外匯市場建設(shè)。在當(dāng)前階段,積極放寬標(biāo)準(zhǔn),讓更多的機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至個(gè)人進(jìn)入外匯市場,擴(kuò)大交易主體數(shù)量,同時(shí)降低大機(jī)構(gòu)集中易對外匯市場價(jià)格水平的壟斷程度。

在放寬進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大交易主體數(shù)量的同時(shí),我國應(yīng)該大力發(fā)展外匯即期市場,增加外匯市場交易品種。我國應(yīng)逐步放寬人民幣匯率日間波動(dòng)幅度,讓市場在定價(jià)中發(fā)揮更大的作用。同時(shí),也應(yīng)該增加市場上外匯交易的幣種,滿足各種不同客戶的要求。更重要的是,我國需要重點(diǎn)發(fā)展外匯衍生品。中國的金融衍生品發(fā)展明顯滯后,有資料表明,在全球國民生產(chǎn)總值排名前20的國家中,只有中國沒有金融期貨。中國必須加快發(fā)展金融衍生品市場這一高端領(lǐng)域。

(3)推進(jìn)利率市場化改革。利率市場化要求利率水平由市場供求來決定,具體包括利率的決定、傳導(dǎo)、結(jié)構(gòu)和管理的市場化。目前雖然中國的利率市場化進(jìn)程已經(jīng)起航,但是由于尚處于起步階段,所以實(shí)際上實(shí)行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中國金融衍生品發(fā)展緩慢的原因之一。

在利率市場化的進(jìn)程中,筆者建議應(yīng)該從央行的基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行的貸款利率和貨幣市場上的同業(yè)拆借市場利率著手,逐步實(shí)現(xiàn)利率的市場化。

(4)放寬匯率波動(dòng)幅度。在以前,由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)對匯率波動(dòng)的承受能力不強(qiáng),所以我國一直強(qiáng)調(diào)外匯匯率的穩(wěn)定,實(shí)行人民幣小幅波動(dòng)。在匯改之后,人民幣兌美元的匯率不斷攀高,但是并沒有出現(xiàn)理論上應(yīng)有的通貨緊縮,我國的CPI指數(shù)反而不斷升高,這說明市場可以承受更大程度上的人民幣升值。

放寬人民幣波動(dòng)范圍,使得市場匯率變化更加市場化。這樣可以有效加大國際間資本流動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn),可以有效削弱投機(jī)性國際資本的不斷涌入,使得利率平價(jià)理論的作用更加明顯。

參考文獻(xiàn):

篇(6)

如今的外匯市場既包括有形的市場，也包括無形的市場，并且越來越體現(xiàn)為一個(gè)由無數(shù)外匯經(jīng)營機(jī)構(gòu)組成的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。從目前的實(shí)際情況來看，一方面國際上最大的幾個(gè)外匯市場并沒有實(shí)體的交易地點(diǎn)，只是一種銀行、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、其他外匯交易商及外匯經(jīng)紀(jì)人通過電傳、電報(bào)、電話及電子計(jì)算機(jī)等電子信息系統(tǒng)所聯(lián)結(jié)的交易網(wǎng)絡(luò)，是以電子網(wǎng)絡(luò)、相關(guān)軟件為載體和平臺的虛擬市場，如倫敦外匯市場、紐約外匯市場和東京外匯市場等；另一方面，一些外匯衍生產(chǎn)品如外匯期貨、期權(quán)、貨幣互換等又同時(shí)在有形的市場進(jìn)行交易。無形的外匯市場由各種針對不同對象的電子交易系統(tǒng)所組成，目前全世界外匯交易中的56%都通過各種電子交易系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)。據(jù)估計(jì)，到2010年該比例可能將會(huì)提高到75%。本文略述中國外匯市場電子交易平臺的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及未來發(fā)展之路。

一、中國外匯市場電子交易平臺的建立

我國的外匯市場即中國外匯交易中心，作為中國銀行間外匯市場的中介機(jī)構(gòu)，成立于1994年，實(shí)行會(huì)員制，當(dāng)前會(huì)員包括中資銀行、外資銀行、其他的非銀行性金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。中國外匯交易中心已成為中國金融市場體系的重要組成部分，其電子交易平臺的搭建、改革和發(fā)展，從一個(gè)側(cè)面反映了中國經(jīng)濟(jì)和金融改革的發(fā)展歷程。

中國第一代的外匯交易系統(tǒng)的構(gòu)建始于上世紀(jì)90年代初。當(dāng)時(shí)國家外匯管理局提出外匯體制改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，要求實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、可浮動(dòng)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而同期國內(nèi)外匯市場還很分散，國內(nèi)各地匯率也不完全相同，且交易主體是企業(yè)。新的國家外匯交易機(jī)制要求在IT框架內(nèi)運(yùn)行，并指定銀行成為外匯交易主體。整個(gè)外匯交易的機(jī)制、算法、模式完全由我國自己的團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)，在當(dāng)時(shí)的網(wǎng)絡(luò)條件下，外匯交易系統(tǒng)直接采用了全程聯(lián)網(wǎng)模式，在屬于銀行的交易室之間聯(lián)網(wǎng)，是國內(nèi)最先采用的聯(lián)網(wǎng)方式。最終，推出了具有中國特色的外匯交易系統(tǒng)，以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則進(jìn)行撮合，成交后進(jìn)行集中清算的交易方式。

1994年，外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，我國銀行間外匯市場――中國外匯交易中心在上海成立，聯(lián)通全國所有分中心，此時(shí)中國外匯交易中心系統(tǒng)正式運(yùn)營。

在銀行間外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行兩年后，1996年，由中國外匯交易中心組織開發(fā)的全國性銀行間短期資金拆借市場開通，銀行間拆借市場交易系統(tǒng)正式上線，建立了一個(gè)覆蓋全國范圍的交易網(wǎng)絡(luò)，提供了完善的交易功能。外匯交易系統(tǒng)與銀行間拆借市場交易系統(tǒng)的上線運(yùn)行，成為我國金融市場發(fā)展的里程碑。

1996年底，我國順利實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換。實(shí)踐證明，銀行間外匯市場為結(jié)售匯制度的推行提供了有力的保障，為央行干預(yù)市場提供了平臺，促進(jìn)了匯率的穩(wěn)定，有利于宏觀調(diào)控方式從直接向間接的轉(zhuǎn)變，為外匯體制的進(jìn)一步改革提供了市場基礎(chǔ)，推動(dòng)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的順利實(shí)現(xiàn)。之后的幾年，我國以IT為運(yùn)作平臺的銀行間市場發(fā)展迅速。

2005年7月人民幣匯率制度改革后，銀行間外匯市場逐步推出了人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期交易品種，并在原有的競價(jià)交易方式之外，增加了詢價(jià)交易方式，引入做市商制度。為配合外匯市場改革措施的出臺，實(shí)現(xiàn)市場改革目的，中國外匯交易中心于2005年底通過全球招標(biāo)，最終選擇路透作為新一代外匯交易系統(tǒng)的開發(fā)公司。經(jīng)過一年多的合作開發(fā)，該系統(tǒng)已于2007年3月12日上線運(yùn)行外幣對交易，并于4月9日上線人民幣外匯交易。

二、中國外匯市場電子交易平臺的效用

目前中國外匯市場電子交易平臺使用的就是中國外匯交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外匯交易系統(tǒng)，將人民幣對外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期交易和外幣對交易統(tǒng)一在該平臺中交易，在交易方式和技術(shù)水平上也更加與國際水平接軌。該系統(tǒng)是路透運(yùn)用RET（Reuters Electronic Trading）技術(shù)專門為人民幣外匯交易進(jìn)行的本地化開發(fā)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)程序的做市商報(bào)價(jià)和交易。會(huì)員可自主選擇競價(jià)和詢價(jià)交易方式，采用一次點(diǎn)擊成交、RFQ雙邊詢價(jià)或限價(jià)訂單等完成交易，操作方式更加自動(dòng)化、電子化，交易變得更加有效率。

新一代外匯交易平臺統(tǒng)一了人民幣外匯交易和外幣對人民幣的交易業(yè)務(wù)，提供了8種外幣對人民幣的交易信息，是銀行間外匯市場發(fā)展的一個(gè)重要里程碑，是中國外匯市場與國際接軌的標(biāo)志性發(fā)展，提高了中國外匯市場的透明度和效率，完善了人民幣匯率的形成機(jī)制。

近年來，特別是中國加入世貿(mào)組織后，交易中心加快了外匯市場業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新的步伐。為適應(yīng)市場個(gè)性化交易的需要，作為電子交易的補(bǔ)充，2001年7月交易中心推出本幣聲訊中介服務(wù)，2002年6月推出外幣拆借中介服務(wù)，2003年7月成立貨幣經(jīng)紀(jì)部。我國外匯市場已建成的“交易、信息和監(jiān)管”三大服務(wù)平臺，在為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和完善匯率形成機(jī)制、保持人民幣幣值穩(wěn)定、傳導(dǎo)貨幣政策、形成基準(zhǔn)匯率與利率以及為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供實(shí)時(shí)在線監(jiān)管方面，正發(fā)揮著越來越重要的作用。

三、中國外匯交易市場電子化的發(fā)展

從中國外匯市場電子化的現(xiàn)狀來看，目前中國外匯交易中心構(gòu)建的是一個(gè)引入了做市商制度的銀行間外匯市場電子交易平臺。現(xiàn)有的交易平臺具有較強(qiáng)的可擴(kuò)展性，完全可以在未來引入更多的外匯衍生產(chǎn)品，并為最終形成一個(gè)綜合性外匯電子交易平臺奠定了基礎(chǔ)。而為了達(dá)到這一目標(biāo)，借鑒國際外匯市場電子交易平臺的發(fā)展趨勢，建議中國外匯市場電子交易平臺應(yīng)著重在以下方面尋求發(fā)展和突破：

1. 加快新產(chǎn)品的研發(fā)和系統(tǒng)建設(shè)，促進(jìn)我國外匯市場電子化向深度發(fā)展。及時(shí)推出適應(yīng)形勢發(fā)展、符合市場要求的各類服務(wù)和產(chǎn)品，特別是人民幣和外匯的衍生品交易。在系統(tǒng)建設(shè)方面，交易中心必須緊跟世界IT和交易方式的發(fā)展趨勢，研究借鑒國際各主要交易系統(tǒng)的交易機(jī)制、核心軟件和系統(tǒng)建設(shè)，遵循“安全、高效、經(jīng)濟(jì)”的準(zhǔn)則，貫徹“多種技術(shù)手段、多種交易方式，滿足不同層次市場需要”的業(yè)務(wù)工作方針，致力于完善“交易、信息、監(jiān)管服務(wù)”三大平臺建設(shè)。

2.積極構(gòu)建國內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的外匯市場電子交易平臺，促進(jìn)我國外匯市場電子化向廣度發(fā)展。目前我國除銀行與其他外匯投資者之間的交易平臺可通過各家銀行在線外匯電子交易平臺實(shí)現(xiàn)外，還沒有其他的非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的交易平臺，更不用說個(gè)人外匯投資者之間交易的平臺了。因此，我國應(yīng)積極構(gòu)建國內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的電子交易平臺，為不同層次的投資者提供一個(gè)外匯供需的交易平臺。

3. 大力發(fā)展綜合性外匯電子交易平臺，構(gòu)建我國的外匯交易所模式，促進(jìn)我國外匯市場電子化的全面發(fā)展。借鑒國際外匯市場電子交易平臺的發(fā)展趨勢，努力推動(dòng)我國外匯市場電子交易平臺向綜合性電子交易平臺發(fā)展，促使我國外匯市場從柜臺交易走向交易所模式，并融合不同目標(biāo)客戶群的交易，形成一個(gè)統(tǒng)一的綜合電子交易平臺，提高市場的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場的透明度，并提供給所有參與者公平的交易機(jī)會(huì)。通過提高各類效率，從而降低平臺的參與資格標(biāo)準(zhǔn)，降低最小交易量要求，減少交易平臺使用費(fèi)，為綜合性電子交易平臺的建設(shè)打好基礎(chǔ)。

篇(7)

關(guān)鍵詞:金融;外匯流動(dòng)性;監(jiān)測與評價(jià)

中圖分類號:F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)02-0020-05

一、銀行外匯流動(dòng)性管理的現(xiàn)實(shí)需要

對商業(yè)銀行而言,資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和收益性是生存的根本,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理歷來被商業(yè)銀行視為重中之重。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理理論由早期的資產(chǎn)管理理論過渡到負(fù)債管理理論,再到資產(chǎn)負(fù)債綜合管理理論。20世紀(jì)60年代以前的資產(chǎn)管理理論強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性為先的管理理念,主張以資產(chǎn)的流動(dòng)性維持銀行的流動(dòng)性。20世紀(jì)60年代和70年代前半期的負(fù)債管理理論強(qiáng)調(diào)銀行可以通過主動(dòng)負(fù)債即通過從市場上借入資金來滿足銀行流動(dòng)性需求。70年代中期產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債綜合管理理論在繼承資產(chǎn)管理理論和負(fù)債管理理論優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上,重新科學(xué)地認(rèn)識了流動(dòng)性的地位,指出流動(dòng)性既是安全性的重要保證,又是實(shí)現(xiàn)盈利性的有效途徑,是“三性”統(tǒng)一的橋梁。[1]

對商業(yè)銀行而言,外匯流動(dòng)性的影響因素可分為宏觀因素和微觀因素,宏觀因素包括貨幣政策松緊程度、外匯市場交易狀況等,微觀因素則包括商業(yè)銀行的政策取向、流動(dòng)性管理水平的高低等。與這些因素相對應(yīng),可以大致把外匯流動(dòng)性分為市場的流動(dòng)性和經(jīng)營機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

就外匯市場而言,其流動(dòng)性是指投資者所持外幣兌換成本幣所需要付出的時(shí)間和資金成本。長期以來,我國外匯市場一直被認(rèn)為是缺乏流動(dòng)性的市場。近年來,隨著外匯交易機(jī)制的不斷完善和匯率改革的進(jìn)展,我國外匯市場的有效性已大幅提高。郝波(2007)運(yùn)用廣義異方差條件自回歸模型(GARCH)(1,1)模型,驗(yàn)證了2005年匯改后我國外匯市場的非平穩(wěn)性明顯減弱,即2005年匯改后,受到?jīng)_擊的外匯市場持續(xù)時(shí)間減短,風(fēng)險(xiǎn)變大,外匯市場的有效性得到改善,市場有效性的改善也提高了外匯市場的流動(dòng)性。[2]2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā),我國部分購買了境外衍生金融產(chǎn)品的銀行受到一定損失,尤其是投資美國次級貸款相關(guān)產(chǎn)品(CDs、CDO)的銀行受到較大影響。隨后,次貸危機(jī)演變成全球性的金融危機(jī),我國不少商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)的流動(dòng)性遭受到了不同程度沖擊,引起了業(yè)界和管理層的警覺。2009年上半年,全球金融衍生品市場的交易量急劇萎縮,中國的外匯交易市場也因金融危機(jī)影響交易量明顯下降,流動(dòng)性降低,市場的巨大波動(dòng)使得外匯流動(dòng)性管理的問題更加突出。由此可見,無論從宏觀市場角度,還是從微觀銀行角度,外匯流動(dòng)性都是一個(gè)十分重要的問題。

二、外匯市場整體流動(dòng)性狀況的評價(jià)方法

Kyle(1985)最早提出市場流動(dòng)性的概念:指一單位指令流帶來的資產(chǎn)價(jià)格變化幅度(λ)。[3]他提出市場的流動(dòng)性包括三個(gè)緯度:緊度、深度以及彈性。由于受到數(shù)據(jù)來源的限制,研究人員一般使用買賣價(jià)差來衡量市場的緊度,對市場的深度以及市場的彈性則較少進(jìn)行實(shí)證研究。市場流動(dòng)性的測度方法較多,基本包括以下幾種:第一種是單位指令流帶來的資產(chǎn)價(jià)格變化幅度。Kyle提出的“允” 可以作為市場流動(dòng)性的測度指標(biāo),但它是針對整個(gè)市場的測度方法。第二種是買賣價(jià)差。Amihud和Mendelson(1986)提出了對于每一個(gè)交易者,買賣價(jià)差是市場流動(dòng)性更好的一個(gè)指標(biāo),買賣價(jià)差越大,流動(dòng)性越小,反之亦然。Easley等(2002)研究了買賣價(jià)差和私人信息間的關(guān)系,他(她)們提出了以信息為基礎(chǔ)的交易概率(PIN:the probability of information-based trading),即在所有的交易中知情交易者交易的比率;同時(shí)認(rèn)為,買賣價(jià)差是PIN的遞增函數(shù),知情交易者越多,買賣價(jià)差越大。第三種是交易帶來的價(jià)格變化。Brennan和Subrahmanyam(1996)認(rèn)為,因?yàn)橛行┙灰讜?huì)引起價(jià)格的變化,有些交易不會(huì)帶來價(jià)格的變化,所以買賣價(jià)差也存在缺陷。他們提出,交易帶來的價(jià)格變化,可以測度市場的流動(dòng)性。在市場微觀結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)不足時(shí),Amihud(2002)提出如下的測度指標(biāo),即每日內(nèi)收益率的絕對值和市場交易總量的比率,這個(gè)指標(biāo)可以測度1單位的交易量帶來的資產(chǎn)價(jià)格的變化。[4]

三、單獨(dú)對商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)行評估的必要性

市場的流動(dòng)性是以商業(yè)銀行的流動(dòng)性為基礎(chǔ)的,沒有單個(gè)商業(yè)銀行的流動(dòng)性,市場的流動(dòng)性就無從談起。但是長期以來,我國商業(yè)銀行并不重視外匯資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的評估,一方面是由于外匯資產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重較小,對銀行整體流動(dòng)性的影響也較小,另一方面是由我國商業(yè)銀行對外匯資產(chǎn)的流動(dòng)性管理意識不強(qiáng)所致。隨著我國經(jīng)濟(jì)對外依存度的提高,銀行外匯資產(chǎn)比重逐漸加大,對外匯資產(chǎn)狀況進(jìn)行評價(jià)的必要性也日趨顯現(xiàn)。如前所述,金融危機(jī)對我國商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)的流動(dòng)性管理提出了現(xiàn)實(shí)的要求。

從根本上講,流動(dòng)性是一種“將其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為中央銀行貨幣的能力”。[5]中央銀行的貨幣可以用來購買任何商品,是最具流動(dòng)性的資產(chǎn)。考慮到我國的實(shí)際國情,對銀行外匯資產(chǎn)流動(dòng)性的評價(jià)可以分為兩個(gè)部分:一是銀行保有的外匯資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;二是外匯資金在市場上兌換成本幣的成本和速度。對于第二個(gè)方面,我國的外匯交易市場經(jīng)過多年的發(fā)展,特別是引入做市商制度以后,其有效性有了較大的提升,銀行可以在這個(gè)市場上以合理的成本和速度實(shí)現(xiàn)換匯。[6]因此本文將從銀行資產(chǎn)管理本身的角度,解讀銀行在外匯資產(chǎn)流動(dòng)性方面的管理思路。

四、評價(jià)銀行外匯流動(dòng)性指標(biāo)體系的初步構(gòu)思

銀行流動(dòng)性涉及流動(dòng)性需求和流動(dòng)性供給兩方面。對大多數(shù)商業(yè)銀行來說,其流動(dòng)性需求和流動(dòng)性供給來源如表1所示。

目前我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理方法都是針對本幣業(yè)務(wù)的。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債比例管理中,流動(dòng)性評價(jià)指標(biāo)主要是備付金比例、資產(chǎn)流動(dòng)性比例和中長期貸款比例。這些指標(biāo)內(nèi)容比較單薄,不能全面反映銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性狀況,更不能反映銀行的融資能力。并且各銀行不顧自身實(shí)際情況去套用、追求這幾項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo),扭曲了流動(dòng)性管理的本質(zhì)。目前央行和銀監(jiān)會(huì)采取的是一攬子指標(biāo)的方式綜合評價(jià)銀行的本幣流動(dòng)性狀況,而對外匯資產(chǎn),還無明確指標(biāo)衡量其流動(dòng)性強(qiáng)弱。

從2009年初起,國家外匯管理局制定了新的商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)負(fù)債統(tǒng)計(jì)報(bào)表(匯發(fā)[2009]6號,以下簡稱報(bào)表),用以反映銀行外匯資產(chǎn)的基本狀況。筆者認(rèn)為可以該報(bào)表為監(jiān)測外匯流動(dòng)性狀況的數(shù)據(jù)來源,設(shè)計(jì)衡量銀行外匯資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系的特點(diǎn)是,將宏觀市場因素與微觀銀行因素相互結(jié)合,綜合評價(jià)銀行外匯流動(dòng)性狀況。

借鑒本幣中流動(dòng)性的判斷方法,結(jié)合我國銀行外匯資產(chǎn)的特點(diǎn),筆者設(shè)計(jì)了以下指標(biāo)。這些指標(biāo)可定期進(jìn)行評定,如在半年末或季末進(jìn)行評定 。

(一)確定外匯流動(dòng)性監(jiān)測評價(jià)的指標(biāo)

1.超額準(zhǔn)備金率。從2005年起,人民銀行要求各商業(yè)銀行按比例繳存外匯存款準(zhǔn)備金,目前這一比例為5%。但各商業(yè)銀行在法定準(zhǔn)備金之外,通常會(huì)再交一部分超額準(zhǔn)備金,用于支付系統(tǒng)清算之用。當(dāng)中央銀行提高法定準(zhǔn)備金率時(shí),商業(yè)銀行一定比率的超額準(zhǔn)備金就會(huì)轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金。因而超額部分準(zhǔn)備金可以作為商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)準(zhǔn)備金的穩(wěn)定資源。準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)可從中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶提取。

2.幣種比值。指銀行外幣中美元資產(chǎn)與其他幣種之比。多幣種投資和儲備符合風(fēng)險(xiǎn)分散化的經(jīng)營思路,并且美元與其他幣種保持一定的比例關(guān)系是十分必要的。如果美元占比過大,當(dāng)美元貶值時(shí),將造成銀行外匯資產(chǎn)的損失,影響其流動(dòng)性。出于這種考慮,設(shè)定幣種間比值以衡量投資結(jié)構(gòu)的合理性。數(shù)據(jù)來自各項(xiàng)負(fù)債和所有者權(quán)益匯總。

3.外匯流動(dòng)資產(chǎn)占比。其中的流動(dòng)資產(chǎn)指短期(3個(gè)月內(nèi))貸款和短期投資之和,該指標(biāo)可以反應(yīng)銀行外匯投資的合理程度。外匯流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)包括現(xiàn)金、短期貸款、股票投資、存放同業(yè)及存放中央銀行的存款、應(yīng)收款項(xiàng)。

4.外匯流動(dòng)比例。流動(dòng)資產(chǎn)比率是商業(yè)銀行衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)之一,該指標(biāo)數(shù)值越高,說明商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)然,如果該指標(biāo)過高,則又意味著銀行資產(chǎn)的利用效率不高,其盈利能力會(huì)隨該指標(biāo)值的增大而減弱。

其中流動(dòng)資產(chǎn)指短期內(nèi)(3個(gè)月內(nèi))可以變現(xiàn)的資產(chǎn),流動(dòng)負(fù)債指3個(gè)月內(nèi)可以變現(xiàn)的負(fù)債。其中的流動(dòng)負(fù)債,應(yīng)包括活期存款、3個(gè)月內(nèi)到期的定期存款、品種為3個(gè)月內(nèi)的正回購債券、同業(yè)存放、應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)。

5.外匯資金拆借比例。拆借資金比例也是衡量商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其程度的重要指標(biāo)之一。一旦商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中因某種突發(fā)因素或特殊因素產(chǎn)生臨時(shí)流動(dòng)性不足,可以用拆借資金來彌補(bǔ)。對于商業(yè)銀行總行而言,由于通常為外匯市場上的做市商,因此同時(shí)存在拆入和拆出外匯資金的情況。拆入拆出資金指賣出回購資產(chǎn)、買入返售資產(chǎn)。

6.外匯貸存比。貸存比率是反映商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)指標(biāo),它反映了銀行存款資金被貸款資金占用的程度。貸存比率越大,即貸款額占存款額的比例越大,表明銀行用在貸款上的資金越多,銀行因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而承受的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

7.證券外匯投資比例。銀行持有外匯證券的目的是提高收益,但是證券資產(chǎn)是高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存的資產(chǎn),流動(dòng)性較強(qiáng)但易遭受損失,因而是影響外匯流動(dòng)性的重要參考。證券投資余額以證券投資總額的重估損益為依據(jù)。

8.風(fēng)險(xiǎn)外匯投資占比。風(fēng)險(xiǎn)外匯投資包括衍生金融產(chǎn)品、持有房地美和房利美資產(chǎn)、持有CDs、CDO合計(jì)數(shù)為依據(jù) 。CDs和CDO的資產(chǎn)狀況與國際金融市場的流動(dòng)息相關(guān),是具有較高收益同時(shí)隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)的外匯資產(chǎn)。

9.高風(fēng)險(xiǎn)外匯投資占比。高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品指高風(fēng)險(xiǎn)外匯投資總額。

(二)各指標(biāo)的賦值與同一化

由于我國商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)大多來源于企業(yè)對外貿(mào)易的收入和外商投資,其指標(biāo)的設(shè)定也不同于本幣的指標(biāo)設(shè)定。在筆者設(shè)計(jì)的指標(biāo)中,相對數(shù)指標(biāo)較多,通過給不同指標(biāo)賦予權(quán)重的方法將各指標(biāo)進(jìn)行同一化處理。各單一指標(biāo)滿分均為100分。公式是:

(2)

以上式中各主要指標(biāo)說明: ―流動(dòng)性評價(jià)得分, 得分為(1)式與(2)式相加得到; ―外匯市場流動(dòng)性系數(shù),指標(biāo)6-9均乘以該系數(shù); ―第I項(xiàng)指標(biāo)的得分; ―第I項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重。

當(dāng)外匯市場的成交量下降時(shí),交易價(jià)格顯著上升,外匯市場的流動(dòng)性將會(huì)下降,這會(huì)給銀行外匯流動(dòng)性帶來負(fù)面的影響, 系數(shù)介于0-1之間;當(dāng)外匯市場流動(dòng)性充裕時(shí),該系數(shù)為1;流動(dòng)性不足時(shí),該系數(shù)相應(yīng)扣減。[7]本課題設(shè)計(jì)的指標(biāo)體系中,指標(biāo)6-9均與外匯市場成交量有關(guān),應(yīng)乘以此系數(shù)。

測算外匯市場流動(dòng)性的方法較多,本文認(rèn)為可以市場交易價(jià)格為依據(jù),即中國外匯交易中心每日的人民幣兌換主要外幣的交易價(jià)格,運(yùn)用時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法(如ADF)進(jìn)行檢驗(yàn)。 在此種情況下,應(yīng)該以市場交易量增減變化程度確定 系數(shù)。[8]如當(dāng)市場成交量萎縮到歷史同期的80%時(shí),可將 定為0.8。2005年7月21日匯改后,我國不再銀行間外匯市場成交量,只公布與上期相比較的增減數(shù),因此建議可由中國外匯交易中心定期該系數(shù),作為對外匯市場整體流動(dòng)性狀況的一個(gè)提示器。

權(quán)重 的確定,筆者認(rèn)為,流動(dòng)資產(chǎn)占比、流動(dòng)比例等指標(biāo)是比較傳統(tǒng)的衡量流動(dòng)性指標(biāo),在央行、銀監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的各種指標(biāo)評價(jià)體系中均占有較為重要的地位,各商業(yè)銀行也較為重視資產(chǎn)負(fù)債管理,因而應(yīng)賦予較大的比重,其余指標(biāo)的權(quán)重占比相同。

例如,某銀行9項(xiàng)指標(biāo)的得分分別是90、100、80、100、90、100、90、95、100,系數(shù)為1,則其綜合評價(jià)為93.5分。

此方法也可以分幣種對外匯資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行評估。

(三)對銀行的外匯資產(chǎn)流動(dòng)性做出評價(jià)

對銀行的外匯資產(chǎn)流動(dòng)性做出評價(jià)可以通過設(shè)定外匯流動(dòng)性狀況預(yù)警指示的方式進(jìn)行,根據(jù)銀行的綜合評價(jià)判斷其流動(dòng)性強(qiáng)弱,如將得分在60以下的定為紅色預(yù)警,表面流動(dòng)性較差,外匯資產(chǎn)安全受到威脅,應(yīng)高度關(guān)注;60-80分之間的為黃色預(yù)警,表明影響流動(dòng)性狀況的部分指標(biāo)異常,應(yīng)引起注意,但基本正常;80以上為綠色,表明流動(dòng)性正常,無需過多關(guān)注。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

為了對上述的指標(biāo)體系的準(zhǔn)確性進(jìn)行檢驗(yàn),筆者選取了A、B兩家區(qū)域性法人金融機(jī)構(gòu)2009年上半年的報(bào)表進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn), 系數(shù)為0.9,結(jié)果如下表。

六、結(jié)論

1.A、B銀行外匯流動(dòng)性均處于正常范圍內(nèi)。但其中B銀行得分略低,銀行外匯流動(dòng)性狀況應(yīng)引起關(guān)注。這主要是因?yàn)槭荁銀行兩項(xiàng)指標(biāo)得分較低所致,一是幣種比值指標(biāo)得分偏低,說明該銀行外匯投資的幣種結(jié)構(gòu)不盡合理,當(dāng)國際市場匯率發(fā)生較大波動(dòng)時(shí),該銀行的外匯資產(chǎn)容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn);二是高風(fēng)險(xiǎn)投資占比指標(biāo)得分偏低,主要是由于該銀行持有LEHMAN和BETA兩家破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的外匯衍生金融產(chǎn)品,因而存在明顯的賬面虧損,說明該行對外匯市場風(fēng)險(xiǎn)控制能力不強(qiáng),未能有效規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)投資品的市場風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)引起高度關(guān)注。

2.系數(shù)對銀行外匯流動(dòng)性的影響很大。2009年上半年受國際金融市場交易量萎縮的影響,我國外匯交易市場交易量有所下降,因而系數(shù)的減小對外匯流動(dòng)性產(chǎn)生較為了明顯的影響。

七、政策建議

1.盡快建立行之有效的銀行外匯流動(dòng)性監(jiān)測評價(jià)制度,將銀行外匯資產(chǎn)安全納入監(jiān)管范疇。對銀行外匯流動(dòng)性的管理,應(yīng)建立在對銀行流動(dòng)性狀況科學(xué)、客觀評價(jià)的基礎(chǔ)上。但目前,我國監(jiān)管當(dāng)局在這方面基本處于一片空白的狀態(tài),沒有一套合理的銀行外匯流動(dòng)性評價(jià)指標(biāo)體系,即使發(fā)現(xiàn)銀行流動(dòng)性存在問題,也無法對癥下藥。因此,建立銀行外匯流動(dòng)性監(jiān)測評價(jià)制度體系是當(dāng)務(wù)之急。

2.外匯監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對銀行外匯流動(dòng)管理的窗口指導(dǎo),有針對性地進(jìn)行監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示。根據(jù)相應(yīng)的指標(biāo)評價(jià)體系,對銀行的外匯流動(dòng)性進(jìn)行分類監(jiān)管。根據(jù)評價(jià)結(jié)果的優(yōu)劣,可將銀行外匯流動(dòng)性狀況分為三類,對每一類銀行,按季或按月給予相應(yīng)的窗口指導(dǎo),特別是對具體某類指標(biāo)評分較低的銀行,有針對性地進(jìn)行監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示,如有必要還可以限制銀行外匯資金來源和運(yùn)用的某些具體行為或途徑,以強(qiáng)化監(jiān)管力度。

3.監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步約束和規(guī)范銀行的對外投資行為,弱化國際金融危機(jī)通過銀行向國內(nèi)的擴(kuò)散效應(yīng)。監(jiān)管部門應(yīng)要求銀行進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制管理,對銀行投資境外證券產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品實(shí)施專門的市場準(zhǔn)入管理。對風(fēng)險(xiǎn)控制和評估能力弱、流動(dòng)性監(jiān)測評價(jià)指標(biāo)得分低的銀行在境外投資的規(guī)模進(jìn)行必要的控制和市場禁入,以維護(hù)國家金融安全。

4.審時(shí)度勢促進(jìn)金融深化,豐富外匯產(chǎn)品,推動(dòng)國內(nèi)外匯市場健康發(fā)展,引導(dǎo)銀行外匯資產(chǎn)在國內(nèi)運(yùn)用的深度和廣度。當(dāng)前中國,貿(mào)易和直接投資項(xiàng)下雙順差造成的外匯盈余是銀行體系外匯流動(dòng)性的主要來源。引導(dǎo)銀行體系龐大的外匯流動(dòng)性更好地服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是確保金融安全以及有效防范國際金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響的有效途徑。金融深化是大勢所趨,金融危機(jī)后各國在加強(qiáng)金融深化過程中的監(jiān)管問題上態(tài)度高度一致。對我國的外匯市場而言,不是金融創(chuàng)新過度,而是金融產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足,市場活躍度受到抑制。因此,當(dāng)前應(yīng)該根據(jù)形勢的發(fā)展,適時(shí)拓展外匯金融產(chǎn)品的品種和應(yīng)用范圍,在廣度和深度上推進(jìn)包括外匯市場在內(nèi)的金融市場發(fā)展,更好的吸收銀行體系的外匯流動(dòng)性。■

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