序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇人民幣證券投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

投資存量的變動

國際經驗顯示，資本賬戶開放可促進跨境資本流動快速增長，從而導致各類跨境資本流動的存量，也就是國際投資頭寸，顯著上升。

我們發現，25個發達與新興經濟體的總體經驗表明，伴隨著一個經濟體的資本賬戶從最封閉進入最開放的狀態， 其對外直接投資和證券投資存量從平均相對于GDP的5％和3％分別上升到36％和52％。外來直接投資和證券投資存量也會經歷類似的變化， 但由于初始存量較大， 增長相對較小。

然而我們也發現，國際投資頭寸的波動普遍隨著資本賬戶開放而上升。這表明，除了資本賬戶開放度，其他經濟因素， 如經濟增長速度和金融市場深度，在決定一個經濟體的跨境資本流動中也會扮演重要的角色。

另外，國際儲備貨幣發行國的跨境資本流動情況與非儲備貨幣國家也可能有較大的不同。

假設到2020年中國資本賬戶已完全開放，結合國際經驗以及中國未來基本經濟狀況的判斷， 我們通過計量預測模型的分析顯示，中國的對外直接投資將會比來華直接投資增長更快， 但由于來華直接投資初始存量大，中國凈直接投資頭寸仍將處于負債狀態。

我們預計，中國對外直接投資存量將從2010年相當于GDP的5％，增加到2020年相當于GDP的27％，部分反映了國內金融市場的深化，有助于國內企業從事國際并購。來華直接投資存量則從相當于GDP的20％，上升至相當于GDP的35％，反映中國金融市場發展、體制改進和經濟環境進一步改善， 將繼續吸引外國投資者。凈國際直接投資存量將在2020年仍然保持負債狀況，約為GDP的8％。

我們的分析亦顯示， 對外證券投資將高速增長，部分反映了國內投資者分散風險的愿望。我們預測對外證券投資存量從2010年相當于GDP的4％，到2020年增加至相當于GDP的29％， 而來華證券投資存量將從相當于GDP的4％，上升至相當于GDP的18％。對外證券投資存量將超過來華證券投資存量。

一方面，外國投資者將因為中國金融體制的完善以及經濟增長前景樂觀，增加他們在中國股市的投資。另一方面， 中國和國外資產回報之間的差距將會因資本賬戶開放而收窄，可能削弱他們持有中國資產的動機。

根據上面所預測的各項跨國資本流動趨勢， 我們可預測中國的凈外匯資產投資在中長期所帶來的收入。基于經合組織主要成員的經驗，我們的研究顯示，中國凈投資收入與GDP比率將逐漸增加，從2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同時，我們預測中國的貿易順差將逐步收窄，從2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。結果是， 經常賬戶盈余與GDP的比率將由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

相應地，外匯儲備將從2010年底的28470億美元增加至2020年底的55000億美元。外匯儲備與GDP比率將先升后降，到2020年降至相當于GDP的29％左右。總凈外匯資產頭寸將從2010年相當于GDP的34％下降至2020年相當于GDP的31％， 而凈外匯資產頭寸的組合將會顯著改變。

私人部門的凈外匯資產頭寸在2010年處于負債狀態， 但于2020年將會變成相當于GDP的3％的資產狀態。 這表明，中國的私營部門到2020年將從凈債務人變成凈債權人。中國政府將繼續保持其凈債權人地位， 但所占總凈外匯資產頭寸的份額將下降。

人民幣實際匯率的變動

資本賬戶開放，會通過影響一個經濟體的凈外匯資產頭寸，來影響其貨幣的實際匯率。一個經濟體凈外匯資產頭寸的下降意味著凈投資收入下降，從而拉低國內需求，降低本國產品相對于國外產品的價格，對本國貨幣實際匯率帶來一定的貶值壓力。另一個影響實際匯率的主要變量是相對人均收入。例如，因收入上升所產生的財富效應可推高非貿易品相對于貿易品的價格，導致本國貨幣的實際升值。 收入增加也可能反映國內相對于貿易伙伴的貿易部門有更高的生產力， 相應引起本國貨幣的實際升值（即“巴拉薩-薩謬爾森效應”）。

基于上述對凈外匯資產頭寸的預測以及相關國際經驗，我們分析了由資本賬戶開放導致的中國凈外匯資產頭寸的變動將如何影響人民幣的均衡實際匯率， 也就是與經濟基本面相吻合的實際匯率到2020年會怎樣變化。

我們的研究顯示，資本賬戶開放只對人民幣均衡實際匯率產生輕微的下行壓力，這是因為中國凈外匯資產頭寸到2020年將基本保持平穩，相對于GDP 只下降2個百分點。

中國較快的經濟增長前景則繼續支撐人民幣匯率。我們根據世界銀行的預測，假設中國GDP于2012年－2015年間平均增長8.4％，而從2016年起年增長率為7％。如果同時考慮資本賬戶開放和未來經濟增長兩個因素，人民幣均衡實際匯率將升值10％左右。這結果符合日本和前西德在資本賬戶開放的過程中貨幣實際升值的歷史經驗。

人民幣國際化如何影響資本流動和匯率？

一個經濟體的貨幣若要成為國際儲備貨幣，其債券市場需要具有較大的規模，以及具備充足的流動性。例如，在2011年，全球約有60％的外匯儲備投放在美國債券市場。我們假設到2030年人民幣已成為主要儲備貨幣， 而中國的債券市值占GDP比率將達到經合組織成員的平均水平。

具體而言，假設中國的私營債券市值和總債券市值從2010年相當于GDP的15％和52％，分別上升到2030年的59％和116％。我們的研究顯示，國際直接投資凈頭寸相比上述基準情形幾乎不變，但證券投資凈頭寸會下降。對外證券投資存量和來華證券投資存量到2020年分別將達到相當于GDP的35％和29％， 高于基準情形下的29％和18％。而私營部門凈外匯資產頭寸將處于基本平衡狀態。

2020年外匯儲備將達到62400億美元，相當于GDP的33％，高于基準情形下的29％。中國總凈外匯資產頭寸到2020年將達到相當于GDP的30％，與基準情形相差不大。在這種情況下，人民幣均衡實際匯率與基準情形下預測大概一致。也就是說，人民幣國際化對人民幣實際匯率不會帶來太多額外影響。

結束語

以上分析告訴我們，資本賬戶開放將會導致跨境資本流動雙向增長，資本流動存量也將更加平衡。人民幣匯率對資本賬戶開放并不很敏感，而中國相對強勁的增長前景將繼續支撐人民幣實際匯率緩慢升值，即使它成為主要儲備貨幣之一，情況也不會有很大不同。

篇(2)

關鍵詞：RQFII；證券市場安全；建議

2011年12月16日，中國證監會與中國人民銀行及國家外匯管理局聯合《基金管理公司》證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法。允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業務。人民幣合格境外機構投資者(RQFlI)投資境內證券的試點的出臺預示著國際資本對中國證券市場乃至資本市場的影響將越來越大。

一、中國RQFII的運行狀況

2011年8月，國務院副總理在香港舉辦的“國家‘十二五’規劃與兩地經貿金融合作發展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機構投資者方式投資境內證券市場”。2011年12月16日，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》(第76號令，以下簡稱《試點辦法》)，標志著我國RQFU的試點業務正式啟動，國務院批準了首批試點人民幣境內證券投資額度共計200億元。

在跨境貿易人民幣結算范圍不斷擴大、人民幣跨境直接投資業務和香港離岸人民幣業務不斷發展深化的前提下，為進一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵香港中資證券經營機構拓寬業務渠道，RQFII業務作為又一項資本市場開放的試點制度應運而生。RQFII試點業務借鑒了合格境外機構投資者(QFII)制度的經驗，但又有幾點變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機構限定為境內基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，四是在完善統計監測的前提下，盡可能地簡化和便利對RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。

為積極落實RQFU試點相關工作，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局根據《試點辦法》配套出臺實施細則，明確了相關的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點機構獲得了首批試點資格(見附錄表A2)。部分試點機構已在香港開展資金募集和產品發行工作。

二、RQFII對我國證券市場的影響

1、積極影響

(1)有利于增加我國證券市場的資金流入

國際資本的投資者在我國的投資能夠將投入進來的外匯資金轉化為本國貨幣，從而可以有效的擴大我國證券市場的市場容量，為我國建設規模強大、流通性強的證券市場提供資金支持。另一方面。國際資本進入我國證券市場，從而擴大了市場參與者的地域范圍，增大了證券市場的規模，這樣更能夠吸引更多優質的上市公司、企業利用證券市場進行籌集資金，從而從整體上提高了上市公司的品質，而上市公司的質量越高，又能為證券市場吸引更多的資金流入，形成良性循環。

(2)有利于改變投資者的投資理念。

國際資本的進入，能夠為投資者的投資策略提供較好的參照標準，引導資本市場走向理性投資和價值投資的正途。到目前為止，我國證券市場上的投資者主要還是通過短線操作以獲取股票在二級市場上流動的價差。投資者的主要精力依然放在關注股票價格的變動上，而對上市公司本身的經營狀況和業績效益則了解不多。而我國在引入QFII制度后，境外投資者的進入資格都是經過了嚴格的限制和審核的，能夠符合審核條件的機構投資者，他們的投資理念大多比較理性和穩健，這些都能夠有效的改變我國證券市場上盲目、高度投機的投資理念，帶動國內的投資這逐漸形成一個良性的投資氛圍和理性的投資策略。引入QFII制度的主要目的就是為了防止短期炒作，吸引境外的中長期投資。一般來說，合格的境外機構投資者都具有較為成熱的投資理念，倡導中長期的價值投資。

(3)有利于促進我國證券市場的國際化發展。

國際資本能夠有效的推動我國證券市場對外開放，促進我國證券市場與國際資本市場接軌。引人國際資本之后，不僅能夠獲得國際資本的資金支持，而且能夠學習和吸收國外先進的市場理念、投資策略以及先進的管理方式等，這些都有助于促進我國證券市場與國際證券市場融合，推動我國證券市場的國際化進程。

2、消極影響

(1)減弱了我國證券市場的獨立性。

開放的證券市場的國家一般都會開放它的資本賬戶，國際資本能夠在其市場上自由流通，貨幣也能夠進行自由的兌換。早在20世紀的60年代，Robert MundelI和J.Marcus Fleming就曾在他們各自的論文中提出了著名的“三元悖論”，即在開放的經濟體中的資本的自由流動性、匯率的穩定性和貨幣政策的獨立性三個目標中最多只能達到兩個目標，而不可能三個目標同時實現。從該理論可以得出，如果堅持獨立的貨幣政策以及穩定的匯率，就必須放棄實現資本自由流動這一目標，即只開放其經常賬戶，而對資本賬戶實行一定的管理，但這又與開放證券市場的目標出現矛盾。從長遠來看，開放證券市場是必然的選擇，這樣就導致了我國的主管部門只能在保持貨幣政策獨立性與維持人民幣匯率穩定性兩個目標之間選擇一個，就目前央行不斷放開人民幣利率看來，我國政府的選擇是逐步堅持貨幣政策獨立。

篇(3)

關鍵詞：國際收支平衡表；經常賬戶；資本和金融賬戶

一、2012年中國國際收支主要狀況

2012年，我國國際收支總規模達到7.5萬億美元，較2011年增長6%；經常項目順差1931億美元，較2011年增長42%；由于資本和金融項目出現東南亞金融危機以來首次逆差，達到168億美元，致使2012年我國國際收支總順差縮減為1763億美元，比2011年下降56%。

二、經常賬戶分析

1.貨物：

按國際收支統計口徑，2012年，我國貨物貿易進出口總額達到37922億美元，較2011年增長6%，增速回落16個百分點。其中，出口20569億美元，較2011年增長8%，增速下降12個百分點；進口17353億美元，同比增長5%，增速回落20個百分點。我國進出口增速回落至個位，傳統出口市場需求低迷是首要因素。2012年前11個月，中歐雙邊貿易總值下降4.1%，中國對歐盟出口下降7%；同期中日雙邊貿易總值下降2.9%，連續五個月負增長；美國經濟在2012年出現一定程度的復蘇，但增速低于預期。其次，國內成本上漲直接導致出口企業訂單減少，對外資吸引力降低。再次，部分國家或地區貿易保護主義盛行，嚴重影響了我國對外出口。在出口增速下滑的同時，受國內經濟增速放緩及國際大宗商品價格回落的影響，中國進口增速回落百分比遠遠高于出口增速回落百分比。由于進口相比出口更加疲軟，我國貨物貿易順差3216億美元，比2011年增長32%。大幅擴大的貨物貿易順差在短期內推動人民幣持續走強，進一步惡化了貨物出口環境。

2.服務：

2012年，我國服務貿易同比增長9%，增速較貨物貿易高3個百分點。我國服務行業的整體水平和世界發達國家的差距依然很大，2012年，我國服務貿易逆差達到897億美元，較上年增長46%。逆差行業主要集中在運輸、旅游、保險服務和專有權利使用和特許費等領域，反映了國內經濟和貨物貿易發展所產生的國際航運、貨運保險、先進技術等方面的競爭力不強。值得一提的是，旅游項目首次超過運輸項目，成為逆差的最大來源。一方面，由于我國經濟快速發展，國民收入水平以及對生活品質的要求提高，出境旅游及留學的人數大幅增長，大量資本匯出；另一方面，近年來人民幣持續升值，更加刺激了旅游項目的逆差擴大。

三、資本和金融賬戶分析

1.直接投資：

按國際收支統計口徑，2012年我國在外直接投資凈流出624億美元，同比增長29%，其直接原因是對外直接投資資本金跨境流動規模大幅增長。受國際經濟環境動蕩及國內經濟增速放緩的影響，外國在華直接投資凈流入2535億美元，較上年下降9%。根據UNCTAD 的《世界投資報告》，一個國家吸收外國直接投資與本國對外直接投資的比例，世界平均水平為1：1.1，其中發達國家為1：1.14，發展中國家為1：0.13。而2012年，我國吸引外國直接投資與我國對外直接投資的比例為1：0.25，超過發展中國家，但遠遠低于世界平均水平和發達國家，說明我國的對外直接投資還需進一步拓展。同時，外商大量的直接投資將給我國帶來潛在的金融安全問題、市場環境問題和宏觀經濟穩定問題。

2.證券投資：

2012年，由于境外對我國證券投資大幅增長，我國證券投資項下實現順差478億美元，同比增長140%。相比2011年62億美元的凈流入，2012年我國對外證券投資凈流出64億美元，其中新增301億美元，撤回237億美元，較上年分別增長56%和下降7%。對外證券投資恢復增長體現了藏匯于民的積極成效，但由于資本流出渠道仍缺乏有效的體制保障和激勵，我國對外證券投資仍呈現金融部門多、實體部門少，債權投資多、股權投資少的格局。2012年，境外對我國證券投資新增593億美元，撤回51億美元，較上年分別增長140%和下降61%；凈流入542億美元，增長3.1倍。相較于其他新興經濟體，我國信用評級較高、資本市場容量較大、經濟發展前景較好，加之國際金融環境的調整改善，全球投資者選擇人民幣進行分散投資，激發了我國證券市場上境外投資的活躍性。

3.其他投資：

2009年到2011年，我國其他投資表現為凈流入，到2012年，凈流入轉化為2600億美元的凈流出。其他投資的凈流出，是造成1998年亞洲金融危機以來我國首次出現資本和金融賬戶逆差的重要因素。在其他投資凈流出中，其他投資資產凈流出2316億美元，同比增長26%，這些凈流出主要表現在貿易信貸、貸款以及貨幣和存款項目，三者規模分別為618億、653億和1047億美元。在人民幣匯率雙向波動，預期分化以及境內外利率變化的情況下，企業和銀行大幅增持境外資產，外匯資產從央行轉向境內機構和個人分散持有。除了對外資產增加，對外負債由增加轉變為減少也在作用著其他投資的大額凈流出。相比2011年其他投資負債凈流入1923億美元，得益于貸款負債以及貨幣和存款負債的減少，2012年我國其他投資負債凈流出284億美元，說明了在目前市場條件下，外在還本金額高于新借金額，市場借用外債的意愿下降；隨著境外人民幣回流渠道拓寬，非居民以存款形式持有的人民幣資產大幅下降，轉為以購買人民幣債券或以RQFII的形式回流，形成外來證券投資負債。

篇(4)

關鍵詞: 金融開放 國際資本流入直接投資 證券投資資本與金融項目

中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2008)07-028-04

中國逐步開放的資本市場與經濟的持續快速發展,吸引大量國際資本從經歷了東南亞金融危機爆發之后的資本外逃到重新回歸中國。 據統計，2001年-2007年中國國際資本流入年平均增長率為33%,中國已成為發展中國家中最大的資本流入國。然而2001-2007年流入中國的國際資本的數量、期限、投資區域等結構特征與2001年之前相比發生了一定變化。重新審視分析國際資本新的結構特征與影響因素，對我們合理引導資本流入，充分有效地利用國際資本具有重要的現實意義。

一、國際資本流動理論綜述

國際資本流動（International Capital Flows）指資本從一個國家轉移到另一個國家。國際資本流動包括國際資本流入和國際資本流出兩個方面，兩者在一定時期內所形成的差額稱為資本流入或資本流出凈額，國際資本流動反映在國際收支平衡表的資本和金融賬戶中。根據時間的長短，國際資本流動可以分為長期資本與短期資本流動，根據資本流動的方式，國際資本流動可以分為外國直接投資、國際證券投資和國際借貸，而國際證券投資包括股權證券投資與債權證券投資。

從19世紀初期，各國經濟學家對國際資本流動理論一直進行著持續、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “購買力”觀點，金德爾伯格的匯率變動與短期資本流動的理論，納克斯（Rsgnar Nurkse）的“差異的收益率決定國際資本流動”的觀點，托賓（J.Tobin）和馬柯維茨（H.Markowitz）的資產組合理論等，這些國際資本流動理論說明了國際金融市場上資本流動的導向是金融市場反映出來的匯率波動、利率差異以及證券收益率差異，資本總是通過國際金融市場的中介作用從收益低的地方向收益率高的地方、從收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流動，從而達到世界范圍內的資源最佳配置。

我國國際收支中的資本和金融項目只有在1982－1984年我國剛剛改革和對外開放、1997－2000年亞洲金融危機爆發兩個階段出現大的逆差，屬于國際資本的凈流出狀態，而在其他很長時間我國都處于國際資本凈流入的過程。我國的經濟學者根據國際資本流動理論結合我國的具體國情，對2001年前即亞洲金融危機爆發前的國際資本流入的特征進行了深入的研究。從國際資本流入的數量看，以外商直接投資（FDI）占主導地位,對外借款處于輔助,而證券投資占第三（宋小梅, 1997）。從國際資本流入的區位看，FDI流入中約四分之一流向了以廣東和福建為中心的珠江三角洲，和以江蘇、上海為中心的長江三角洲（邱禹嘉，2006）。國際資本流入的行業結構主要集中在加工制造業、養殖業、餐飲業。從流入我國資本的期限結構來看,長期資本流入比重大于短期資本流入。長期債務所占比重較大，短期外債所占比重較小，而其中官方債務保持較大比重（湖國亮 1999）。

二、國際資本流入中國的結構性變化分析

2001年我國加入世貿組織，不斷降低的資本市場準入限制與良好的經濟發展狀態極大地增強了對國際資本的吸引力，國際資本在經歷了1997-2001年間的資本外逃之后，又大量進入我國，截至2007年6月份,我國國際資本流入44681.3億美元, 約為2001年的4.5倍。然而2001年之后的我國國際資本流入在結構特征上發生了變化。

（一） 國際資本數量結構的變化

1.外商直接投資在資本流入總量中的比重下降，間接投資比重上升，外商直接投資不再是我國國際資本流入的絕對主力，間接投資中的對外借款和貿易信貸成為國際資本的最大輸入口。

外商FDI與國際資本流入總量的缺口在逐漸擴大(如圖一所示)，直接投資性資本流入在我國資本流入總量的占比顯著下降，2001年、2002年外商FDI在資本流入總量中的比重達到47.07%和41.1%，2004年開始下降到20%以下，2007年上半年僅占到資本流入總量的14.03%（如表二），利用直接投資已經不再是我國引入國際資本的惟一途徑。而在2001年前，外國直接投資占國際資本流入的絕對主導地位。

在間接投資中，從2003年開始，以“證券投資”和“對外借款和貿易信貸”方式流入的資本總量和占比顯著上升。證券投資由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，對外借款和貿易信貸在我國資本流入中的比重從2002年開始超過外商FDI，2004年達到61.44%，2006更是達到76.62%，在2001-2006年通過對外借款和貿易信貸方式流入我國的國際資本年平均增長率達到110%，對外舉債成為國際資本流入我國的最主要的方式。

2. 在證券投資中，國際股權投資比重與國際債券投資比重有較大差距，而且二者間的差距有加大趨勢。

2001年前，通過國際股權與債券投資的證券投資方式進入我國的資本流量少，但隨著我國資本市場的逐步開放，對我國股權與債券投資的數量在增大，而且股權投資的資本流量大大超過債券投資，且近幾年差距有加大趨勢（如圖二所示）。2001年國際債券投資資本流入為14.86億美元，在證券投資資本流入量中的比重達到64%,但從2002年開始國際債券投資迅速下跌，僅為0.23億美元，只占證券投資的1%,而國際股權投資資本流入從2001年的8.49億美元激增到22.49億美元，占證券投資的99%, 2003-2005年通過股權投資方式進入我國的資本在國際證券投資中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我國的證券投資資本全部采用股權投資方式，分別為428.6億美元和102．52億美元，而2003-2007年上半年債券投資平均比重僅約為9%。

（二） 國際資本期限結構的變化

1.流入我國的投機性短期資本有增多趨勢，短期資本流動呈現波動性

短期資本即通常所謂的“熱錢”,是指期限在1年以內的資本借助于一定的信用工具（包括短期政府債券、商業票據、銀行承兌匯票、銀行活期存款憑單、大額可轉讓定期存單等）來實現在國際間的轉移。通常具有較高的流動性和保密性,追求高收益承擔高風險。基于海關數據的統計方法，粗略計算短期資本的公式是：短期資本＝當年新增外匯儲備－當年貿易順差－當年外商直接投資－當年外債增加額。由于短期資本的高投機與逐利性,在一定時期內短期資本呈現波動性與不規律性。

在亞洲金融危機期間,我國短期資本流出達到頂峰(1998年其流出額達最高值,為838.65億美元) ，2001―2003年國際短期資本流向發生逆轉, 凈流向由流出逐漸轉為流入中國，2003年此類資本凈流入額為48.30億美元,2004年達到580.38億美元（如表三），獲利的國際短期資本在2005、2006年大規模流出中國，但我國良好的投資環境吸引國際短期資本在2007年再次涌入，短期資本由2006年凈流出899.5億美元，迅速飚升至2007年6月的凈流入2618.42億美元（如表三），波動幅度達將近400%,是2004年短期資本流入量的4.5倍。從總量上看流入我國的短期資本有增多的趨勢，所呈現的大進大出的上下波動(如圖三所示),充分體現了短期資本的逐利性。

2.從外債的期限結構看，中長期債務余額比較穩定，而短期債務保持了較快的增長速度

近年來我國的外債多來源于貿易信貸負債，而非政府與國際金融組織貸款，貿易信貸負債絕大部分屬于短期債務，因此在我國的外債結構中，短期外債保持了較快的增長速度，2001-2007年短期外債平均增長率達到15%。2001年我國短期外債只占我國外債總額的35.32%,此后短期外債逐步增長，2005年首次超過中長期債務余額,達到 1561.4億美元，在外債總額中占比達到55.56%，2006年末短期外債余額為1836.28億美元，比2005年增加274.85億美元，增長17.60％, 高于總體外債增長水平。2007年短期外債繼續增長，在外債總額的比例達到56.4％（如表四）。

（三） 國際資本行業結構的變化

1.制造業的國際資本流入出現拐點

外商來華投資的領域逐步多樣化。雖然制造業仍是國際資本投資的主要產業, 但制造業資本流入出現拐點，吸收外資占比下降,增速減緩。

2001-2007年制造業外商直接投資年平均額為387.21億美元,占外資在我國實際直接投資總額的平均比重為66%，但從2005年開始制造業吸收外商直接投資開始下降，由2004年的430.17億美元下降到424.53億美元， 2006年下降到400.77億美元，2007年雖比2006年略有增長但仍低于2005年的外資流入水平（如表五），因此從吸收國際資本總量上看2005年出現了制造業吸收外資下降的拐點。另外，從制造業吸收外商直接投資的比重及圖形結構上看（如圖四），2004年、2005年國際資本流入制造業的比重基本持平，分別為71%與70%，2006年下降到64%，2007年進一步下降到55%，制造業在2005年出現了資本流入下降的拐點。

2.服務業吸收外資快速增長，服務業中以銀行、保險為主的金融服務業和房地產業成為外資流入的重中之重，房地產業已經躍升為外商投資的第二大行業。

2005年以后服務業吸收的國際資本迅速發展，由2005年的149.14億美元上升到2006年的199.15億美元（如表七），增速達到34%，2007年更是一躍達到309.9億美元，同2006年相比增長率達到56%。從圖形結構上看（如圖四所示），服務業在外商直接投資的比重在2005年后同樣呈現明顯的上升趨勢，2005年服務業所占比重為25%，2006年上升到32%，2007年更是達到41%。

以銀行、保險為主的金融業與房地產業成為外資流入的熱點領域。2005年金融部門吸收外資流入123億美元，是2001年的351倍,占當年服務業吸收外資的16.99%,2006年金融業國際資本流入達到67.4億美元,占當年服務業國際資本流入的33.84%（如圖五所示）,僅中國工商銀行吸收的戰略投資者的國際直接投資就達到46億美元。2001年我國僅有7家外國銀行分行，2007年末,在華外資法人銀行達到26家(下設分行及分支機構125家,支行160家)，外國銀行分行117家，在華外資銀行總資產達到1714.63億美元，占全國金融機構總資產的2.4%。2007年外資保險公司由2001年的3家發展到的43 家，財產與人壽原保險保費收入也由2001年的28.9億元達到42億元，在我國保費總收入的比重達到5.9%。

房地產業已經躍升為僅次于制造業的第二大外商投資行業。2001-2007年外商房地產業年平均投資額達到75億美元，在流入服務業的國際資本中44%以上的資本涌入房地產業（如圖五所示）。2005年后，外商投資開發經營境內房地產增長進一步加快，境外機構和個人購買境內商品房更加活躍，房地產業在服務業流入的國際資本中所占比重呈進一步加速上升趨勢（如圖五所示）。2006年房地產業吸收外資達82.3億美元，同比增長51.9%；新設外資房地產企業1180家，同比增長25.40%；2007年房地產吸收外資更是達到170.6億美元，比2006年增長107%。

（四）國際資本流入區域結構的變化

流入我國的國際資本呈現明顯的不平衡性。根據商務部的劃分標準，按照地理區位將我國劃分為東部、中部和西部三個地區，東部地區仍然是我國國際資本流入最多的區域，在外商直接投資中的平均比重將近達到85%（如圖六所示），江蘇、廣東、上海、浙江和北京5個地區的外資流入金額合計保持在占全國的七成左右。為引導外商投資中西部地區，早在1995年我國及各級地方政府就相繼出臺了一些諸如稅收優惠、放寬行業限制等投資鼓勵政策，但中、西部地區所吸收的外資在外商投資中的比重不僅未見明顯上升，持續保持較低比重，而且呈下降的趨勢。中部地區吸收外資平均占比僅為8.6%，西部地區還不到4%，2004年中部地區外商直接投資為66.8億美元，占當年外商直接投資的11.02%，此后縮減為2006年的39.22億美元，占比下降到5.65%，2007年這一比例雖略有上升，但也僅為7.52%，東西部國際資本流入的差距進一步拉大（如圖六所示）。

（五）國際資本來源地結構的變化

2001-2007年中國香港，英屬維爾京群島分別穩居對華投資的第一、二位，其次是日本、美國、韓國和新加坡，雖然幾十年來這幾個國家的投資排名互有高下，但可以確定流入中國的大額直接投資不是主要來源于西方發達工業國家，而是多集中在亞洲經濟體。根據商務部統計，截止2007年上半年，外國來華直接投資資本金來源前十位國家/地區（以實際投入外資金額計）依次為：中國香港（105.39億美元）、英屬維爾京群島（75.93億美元）、韓國（18.73億美元）、日本（18.07億美元）、新加坡（12.78億美元）、美國（12.57億美元）、開曼群島（11.55億美元）、薩摩亞（8.38億美元）、中國臺灣（6.87億美元）、毛里求斯（5.5億美元），前十位國家/地區實際投入外資金額占全國實際使用外資金額的86.48％。中國香港、英屬維爾京群島等自由港來華直接投資繼續保持增長態勢。

三、影響中國國際資本流入結構變化的原因分析

（一）人民幣升值與加息的預期

從短期來看,人民幣預期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素。中國經常賬戶和資本與金融賬戶的雙順差使得國內外匯市場外匯供給持續大于需求，人民幣升值壓力加大。2005年7月后中國匯率改革步伐加快,名義匯率在波動中不斷升值,但是人民幣升值后,中國的貿易順差不但沒有減少,反而不斷擴大。我國貿易順差的持續擴大，加之美國、日本等國的頻頻施壓，人民幣升值預期不斷增強，短期資本仍將持續不斷地流入中國。同時，國際收支順差的必然結果是外匯儲備急劇增長，如果人民銀行對新增加的外匯儲備進行沖銷操作,那么貨幣供給的增加將導致信貸規模的進一步擴張和通貨膨脹的加劇,為了防止經濟過熱與貨幣流動性的擴大,中央銀行還會不斷調高人民幣基準利率, 這樣就會在人民幣預期升值的基礎上,又會進一步產生人民幣加息的預期,而這兩個預期都會進一步鼓勵熱錢流入。

（二） 美元與人民幣利差的波動

2001～2003年6月間由于美聯儲連續l3次降息，美國聯邦基金利率降到了45年來的歷史低位(1%)，從而使當時的人民幣與美元的利差由負轉正，形成一定的利差空間。為獲取利差收益，一些國際熱錢開始以各種方式流入我國，以投機漁利,所以國際短期資本在這段時期持續流入我國。美國的低利率政策促使美國房貸市場盲目擴張,產生大量的不良貸款,為次級債危機埋下伏筆。自2004年6月以來，美聯儲開始進入“加息周期”，連續17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美國住房市場泡沫破裂，最終導致次貸危機全面爆發。為應對信貸危機,美國又在2007年9-12月連續三次降息，聯邦基金利率由原來的5.25％降到4.75％，而在此階段我國從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起持續加息，2007年金融機構一年期存款基準利率達到4.14%，而人民幣持續升值的預期、外匯貯備的進一步累積以及已經提高的CPI指示，又都造成了人民幣需要加息的預期，從2001-2007年中美兩國的利差呈現出擴大――縮小――擴大的趨勢，這種利差趨勢在一定程度上導致了我國短期資本流入的擴大，并使短期資本流入出現波動性。

（三）資本與金融項目逐漸開放的趨勢

我國持續多年的經常項目與資本與金融項目的雙順差導致外匯儲備膨脹，資本管制的逐漸放松可以在一定程度上可以緩解人民幣升值壓力,釋放積聚的外匯儲備,在在平衡國內投資與儲蓄、國際儲備與穩定幣值中起著重要作用。

我國資本與金融項目逐漸開放的端倪起始于B股與H股的發行，B股與H股的發行上市成為國際股權資本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我國正式推出，此后我國在降低QFII資格門檻，鼓勵養老基金、保險基金、共同基金、慈善基金等長期機構投資者加入，完善監管程序等方面進一步完善了QFII制度。作為資本市場開放的新模式，B股、H股與QFII制度的順利推進，使全球股權資本可以進一步投資于我國證券市場，降低境外機構投資者的準入門檻，鼓勵其進行股權與債券投資,加大了國際資本證券投資的流入。

（四） 境內機構尤其是金融機構境外上市規模的擴大

伴隨著國有銀行和企業股份制改造的不斷深入，境外對我國證券投資規模的持續增長，我國企業進入國際資本市場，海外上市的意愿不斷增強，企業按照國際規范完善了公司治理結構，提高了知名度和國際競爭力。“中國概念”股票日益引起了國際資本市場的廣泛關注,我國境外上市機構數量和籌資規模大幅度迅速增長。2001-2007年我國境外上市機構達到154家，累計籌資總額達6813.9億元，是2001年前的5倍。在海外上市的企業中，境內金融機構、尤其是境內商業銀行在境外上市機構中表現突出。2006年繼交通銀行、中國建設銀行成功發行H股后，中國銀行、招商銀行和中國工商銀行先后首次公開發行H股，三家合計籌資額占2006年H股籌資總規模的80.96％。國內金融企業境外成功上市，通過引入戰略投資者方式改變了國際資本的投資格局，導致以銀行、保險公司等機構為主的國際資本投資快速增長。

（五）房地產、股票虛擬資產投資價值的增加

促進房地產與股票市場的穩步健康發展是保持國民經濟持續、快速、健康發展的必然要求。股權分制改革的推進，上市公司資金占用的清理，治理結構的完善，我國股票市場逐漸進入價漲量增的牛市，股票價格指數連創新高；人民幣的升值、年度增長率達到10%的不斷高企的房地產價格促使房地產投資激增，同時為了控制通貨膨脹，我國實施了適度從緊的的貨幣政策，房地產開發商流動資金的短缺也為境外房地產投資資金的流入提供了契機。在資本逐利的本性的驅動下,我國虛擬資產投資價值的增加, 國際資本必然要流入到我國的證券與房地產市場進行投資與投機交易, 利用不斷提高的虛擬資產價值牟取價差或長期投資的收益.

（六） 利用離岸金融中心避稅

任何國家、地區及城市，凡主要以外幣為交易（或存貸）標的，以非本國居民為交易對象，其本地銀行與外國銀行所形成的銀行體系，都可稱為離岸金融中心。離岸金融中心是一種自由交易、不受管制自由的國際金融市場。這些自由的金融貿易港，從事批發性銀行業務，存貸款金額大，交易對象通常是銀行及跨國公司，其業務通常為引進外來資金，再將資金貸給外國，對人們取得的國際資本利得提供免稅或低稅待遇。在資本流入的來源地結構中，一些小經濟體如維津群島和西薩摩亞群島對我國的資本流入份額在過去幾年有所上升，這些資本流入決大部分實際上是日本、臺灣和美國等地的資本通過離岸金融中心的一種借貸套利，這些資本如此流動是為了規避來源地的稅收與資本管制。

通過實證分析，與2001年之前的資本流入結構相比，2001-2007年流入的國際資本呈現了以下的變化特點：間接投資與股權投資增多的數量結構、以短期為主的期限結構、以金融、房地產服務業為熱點的行業結構、東西部不平衡的區域結構以及亞洲經濟體的來源地結構。歸根結底影響國際資本流入結構新特征的主要因素在于決定資本利得的關鍵變量，即資本市場的開放程度、匯率、利率以及資產價值等，對中國國際資本流入結構性變化的分析與國際資本流動理論相符，成為理論研究的有力證明。

參考文獻：

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關鍵詞：資本外流；人民幣；貶值

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）07-75 -02

一、我國資本外流對人民幣貶值的影響

從理論上來講，當一國的資本外流大于資本內流時，就會形成將本幣兌換外幣，本幣追著外幣走，本幣貶值，外幣升值的結果。從我國資本流動的變化來看，從2005年到2015年，我國的資本與金融賬戶大部分呈現順差狀態，僅有兩年是逆差（2005年順差639億美元，2006年順差67億美元，2007年順差735億美元，2008年順差190億美元，2009年順差1448億美元，2010年順差2869億美元，2011年順差2211億美元，2012年逆差318億美元，2013年順差3262億美元，2014年順差382億美元，2015年逆差1424億美元）。2015年資本與金融賬戶逆差表明我國的資本流出規模大于資本流入。

人民幣匯率的變化與我國資本與金融賬戶規模的變化之間存在一定的內在聯系，但是由于我國賬戶經常持續保持順差狀態（2005年順差1608億美元，2006年順差2533億美元，2007年順差3718億美元，2008年順差4261億美元，2009年順差2971億美元，2010年順差2378億美元，2011年順差2017億美元，2012年順差2154億美元，2013年順差1828億美元，2014年順差2197億美元，2015年順差3306億美元），使得我國的國際收支順差規模不斷增加，且在2013年達到了歷史之最（2005年順差2238億美元，2006年順差2600億美元，2007年順差4453億美元，2008年順差4451億美元，2009年順差4419億美元，2010年順差5247億美元，2011年順差4228億美元，2012年順差1836億美元，2013年順差5090億美元），加上2008年以來，美國實施量化寬松貨幣政策，美元的不斷貶值，以及2005年7月21日人民幣匯率制度的重大改革，為人民幣對美元不斷升值提供了一定的條件，隨著我國國際收支順差規模的持續擴大，人民幣對美元呈現出單邊持續升值的狀態，由2005年末的1美元兌換8.0702人民幣，到2006年末的1美元兌換7.8087人民幣，到2007年末的1美元兌換7.3046人民幣，到2008年末的1美元兌換6.8346人民幣，到2009年末的1美元兌換6.8282人民幣，到2010年末的1美元兌換6.6227人民幣，到2011年末的1美元兌換6.3009人民幣，到2012年末的1美元兌換6.2855人民幣，到2013年末的1美元兌換6.0969人民幣。伴隨著2014年以來，我國國際收支順差規模大幅度的減少（2014年順差2579億美元，2015年順差1882億美元），人民幣對美元匯率也呈現出不斷貶值的狀態，由 2014年末的1美元兌換6.1190人民幣，到2015年末的1美元兌換6.4936人民幣，2016年3月末6.4612，到2016年4月末的1美元兌換6.4762人民幣，到2016年5月末的1美元兌換6.5315人民幣，到2016年6月初的1美元兌換6.5679人民幣。

2015年，我國國際收支順差規模大幅度減少的主要原因來自于資本流出大于資本流入的逆差增加，逆差大幅度增加的原因有三點：一是，我國直接投資的順差規模大幅度減少，我國直接投資差額，2011年順差2317億美元，2012年順差1763億美元，2013年順差2180億美元，2014年順差1450億美元，2015年順差直接下降到了621億美元。二是，我國證券投資差額由順差改變為逆差，我國證券投資差額，2011年順差196億美元，2012年順差478億美元，2013年順差529億美元，2014年順差824億美元，2015年逆差665億美元。三是，我國其他投資差額順差逆差交替，逆差規模不斷擴大。我國其他投資差額，2011年順差87億美元，2012年逆差2601億美元，2013年順差722億美元，2014年逆差2788億美元，2015年逆差高達4791億美元。

直接投資順差的減少，證券投資和其他投資逆差的增大，是導致2015年資本流出大于資本流入的根本原因。

因此，從資本流出入的角度分析，資本的大量流出，特別是非儲備性金融賬戶逆差的大幅度增加是引起人民幣貶值的一個基本因素。

二、人民幣貶值對資本外流的影響

從理論上來講，當一國貨幣出現貶值預期時，將會引起國內資本外流，一定會引起一國資本流出與流入差額的變化，或者是使得資本流出入的順差規模減少，或者是使得資本流出大于資本流入而呈現非儲備性金融賬戶逆差的狀態。從人民幣匯率的變化來看，自2013年末創1美元兌換6.0969人民幣歷史新高以來，人民幣兌換美元匯率出現了有升有降，不斷貶值的趨勢，在這樣的趨勢下，我國的非儲備性金融賬戶順差規模在減少，甚至出現了很大規模的逆差，由2011年的順差2600億美元，到2012年的逆差360億美元，到2013年的順差3430億美元，到2014年的逆差514億美元，到2015年的逆差4856億美元。

特別是自2014年以來，在人民幣貶值預期的作用下，外商在我國的直接投資規模不斷下降。2015年外商在我國的直接投資為2499億美元，較2014年的2891億美元減少412億美元，非居民購買我國有價證券的投資規模相對外商直接投資的規模減少的幅度更大。2015年非居民購買我國有價證券的投資規模僅為67億美元，較2014年的932億美元減少了865億美元，證券投資較直接投資而言，對人民幣幣值的變化則更加明顯。這也符合證券市場用腳投票機制的規律性，當各種因素發生變化時，一定會引起資金流向和流量的變化，而人民幣貶值趨勢引起非居民購買我國有價證券規模大幅度減少的現象就充分地證明了這一結論。

三、2016年第一季度我國資本流動的特點

銀行外匯支出大于收入，呈現資本流出狀態。國家外匯管理局的統計數據表明，2016年第一季度，銀行累計結匯3500億美元，環比下降9%，累計售匯4747億美元，環比下降14%，結售匯逆差1248億美元。銀行客戶累計涉外收入6631億美元，環比下降19%，累計對外付款7754億美元，環比下降18%，涉外收付款逆差1123億美元。

跨境資金流出壓力有所緩解。2016年1月份資本流出大于資本流入的逆差為694億美元，2月份資本流出大于資本流入的逆差為350億美元，3月份資本流出大于資本流入的逆差為336億美元。

企業購匯意愿減弱。售匯率由2016年1月的90%，下降到了2月份和3月份的74%。與此同時，2016年第一季度，境內外匯貸款余額下降350億美元，企業海外代付、遠期信用證等進口跨境貿易融資余額下降349億美元。

居民持匯意愿平穩。2016年第一季度，意愿結匯率59%，3月份較2月份回升3個百分點。企業和個人境外外匯存款余額合計增加339億美元，1月份增加167億美元，2月份和3月份增加88億美元，企業和個人外匯存款增幅呈現較大規模的收窄。

銀行遠期結匯逆差規模逐月縮減。2016年第一季度，銀行對客戶遠期結匯簽約環比增長16%，遠期售匯簽約增長31%，遠期結售匯簽約逆差363億美元。，逆差主要是在1月份形成的，1月份逆差247億美元，2月份61億美元，3月份54億美元，表明，遠期外匯市場供求趨于平衡。

跨境資金凈流出的規模由1月份558億美元，2月份305億美元，3月份261億美元。資本凈流出規模的減小，人民幣貶值的資本流出因素大為減少。

四、人民幣幣值未來變化的趨勢分析

從理論上來講，決定一國貨幣幣值穩定的中長期因素應該是一個國家中長期經濟發展的持續增長。從我國經濟發展的動力和前景來看，人民幣具有保持幣值穩定的經濟基礎。一是，我國相對良好的經濟基本面可以保障我國跨境資金流動在中長期保持基本穩定。從全球范圍看，我國經濟仍保持較快的增長，經濟結構在進一步的優化，經濟轉型和深化改革不斷加深，經常賬戶持續順差，外匯儲備規模較大，外債償付風險降低，經濟金融風險可控，失業率維持較低水平，社會政治大局穩定。二是，“十三五”規劃綱要中提出，未來五年我國經濟年均實現6.5%以上的增長，對于外資尤其是長期資本流入具有一定的吸引力，這個基本因素決定了未來一個時期我國跨境資金流動保持穩定態勢，為人民幣幣值的穩定提供了可靠的經濟基礎。

然而，由于美元加息，美元升值，導致人民幣短期內對美元貶值的現象還會繼續，未來的市場變化具有一定的不確定性。因此，我國應該繼續推動外匯市場深化發展和對內對外開放，豐富交易品種，擴大市場參與主體，進一步完善企業管理匯率風險的制度，引導企業審慎管理匯率風險，幫助企業在國際貿易和國際投資活動中正確評估所面臨的匯率風險，分清交易風險、賬面風險和經營風險，估算損失規模及風險頭寸，利用外匯即期交易、遠期交易、掉期交易、期權交易、期貨交易、貨幣互換等工具進行匯率風險防控與處置，將匯率風險所帶來的損失控制在最低的范圍內。

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一、個人理財業務

個人理財已成為國際活躍銀行業務領域重要的組成部分。個人理財，分為面向富豪階層的私人銀行服務和面向一般富裕階層的貴賓理財服務。前者的門檻較高，如摩根大通的私人銀行服務開戶金額為500萬美元，瑞士銀行為50萬美元。2002年，匯豐亞洲私人銀行的目標客戶為300萬美元，低于300萬美元的客戶交給零售銀行的“卓越理財服務中心”。

2002年9月，倫敦的Datamonitor公司調查后發現，亞洲富裕人數正以每年6.3%的速度增長。中國內地的富裕人士人數增長最為迅速。相較1997年，富人人數增長了14.9%，而他們所擁有的流動資產的數量增加了20.4%。波士頓咨詢公司預計，2001-2006年，富裕家庭凈投資資產年增長率有望達到7.9%，其中中國市場的增長率為13.8%。正因如此，各主要外資銀行都把個人理財業務作為自己在華業務拓展的重點。

匯豐銀行北京分行設有“卓越理財服務中心”。加入匯豐的卓越理財，可以享受到三種特別的服務，一是可以享受匯豐專業的理財服務，二是可以獲免個人賬戶存取款的手續費，三是可以享受全球范圍所有卓越理財中心及專柜提供的便利。但是享受卓越理財服務要提供至少5萬美元或等值外幣的存款。匯豐對于非卓越理財的客戶，提取外幣現鈔要支付0.25%的傭金。

渣打銀行深圳分行設有個人理財中心。深圳本地居民只要擁有1美元或20港幣，就可在該中心開設一個外幣賬戶，而不用交納賬戶管理費和最低余額費。客戶可選擇優先理財或綜合理財服務，包括本外幣儲蓄業務及本外幣按揭貸款業務。針對深圳及周邊地區中小企業多的特點，該中心設立了商業理財中心，專門為中小企業提供全面的理財服務。該行還設立了24小時客戶服務熱線，回答客戶關于產品、服務、賬戶余額以及交易記錄的任何問題。渣打銀行北京、廣州分行也設有個人理財中心。

東亞銀行也在其多個分行開有“顯著理財”服務。個人理財賬戶的門檻為20萬港元(或等值的其他外幣)。荷蘭銀行上海分行也設有貴賓理財中心。

花旗銀行未設個人理財中心，而是通過貴賓服務提供財富管理服務。轟動一時的所謂“花旗銀行幫助內地居民違法進行海外投資”就是一項頗具創新意義的理財服務。

二、外匯資金業務

1.外匯資本金結匯業務。FDI(外商直接投資)適用中國的資本項目管理法規，主要如《結匯、售匯及付匯管理規定》、《關于加強資本項目外匯管理若干問題的通知》、《資本項目收入結匯暫行辦法》、《關于對外商投資項下資本金結匯管理方式進行改革的通知》等。國家外匯管理局(SAEF)有專門的一套外商投資項下資本金結匯管理辦法。外商投資項下資本金是指經國家外匯管理局各分支局、外匯管理部(以下簡稱“外匯局”)核定最高限額的FIEs(外商投資企業)資本金賬戶內的外匯資金。入賬外匯資金必須符合外匯局核定的資本金賬戶收入范圍；資本金結匯所得人民幣資金只能用于投資項目的正常生產經營開支。FIEs的注冊投資以及以后增資都要通過這一專門的資本金賬戶管理。過去，外商投資項下資本金結匯由外匯局逐筆審批，銀行憑外匯局核準件辦理結匯。2002年6月，改由外商投資項下資本金結匯，授權外匯指定銀行直接審核辦理。外匯局通過被授權銀行對外商投資項下資本金結匯實施間接監管。

2003年1月，東京三菱銀行等10家在滬外資銀行，獲準在上海開辦審批投資項下的外匯資本金結匯業務。

2.因私購匯業務。自2003年10月1日起，中國允許境內居民個人攜帶外幣現鈔出境(用于境外經常項目支付)限額提高為：出境時間半年以內的，每人每次可購匯等值3000美元；出境時間在半年以上的(含半年)，每人每次可購匯等值5000美元；而且，居民個人出境后超出購匯金額的經常項目消費或支出，在居民個人能夠證明其確屬經常項目用匯前提下，允許其回國入境后辦理補購外匯手續。隨著2003年6月達成的CEPA(“中國內地與香港、澳門建立更緊密經貿關系安排”)諸多條款的逐步細化，特別是個人可直接申請進入香港，內地到香港的外匯流量必將大幅增長。由此，使得因私購匯業務規模快速擴大。

2002年8月，因私購匯業務全面放開。國家外匯管理局在全國范圍內推廣了“境內居民個人購匯管理信息系統”，并規定，凡是符合條件的中、外資銀行都可向外匯管理局申請開辦個人售匯業務。自此，原來由中國銀行獨家辦理此業務的局面被打破。2003年，東亞、匯豐、花旗銀行等擠入對內地居民開辦的境內居民個人購匯業務。

三、外匯存貸業務

1.外匯存款。外幣結構性存款是由銀行提供的與利率或匯率掛鉤的存款，投資者通過承受一定的利率或匯率風險來提高資金收益。即在存款期內，如果特定幣種(如人民幣、歐元、港幣等)的特定匯率(或利率)始終在特定區間內運行，則投資者將得到較高收益；否則，投資者只能得到較低收益或不能得到收益或承擔本金損失。

外幣結構性存款，即提供不同程度本金保證、與匯率掛鉤的結構性存款。如：99%本金保證，則收益率(年利率)2.30%；98%本金保證，則收益率(年利率)2.85%；97%本金保證，則收益率(年利率)3.4%；96%本金保證，則收益率(年利率)4.5%。也就是說，投資者選擇不同本金保證的存款品種，可以在掛鉤匯率達到要求時獲得不同的收益。對照中國人民銀行小額存款利率表，3個月定期美元存款利率僅為1.1625%，遠遠低于1.825%的100%本金保證存款，也僅為96%本金保證存款收益的1／4左右。

花旗銀行還推出一項外匯定期存款與外匯貨幣期權的組合產品——優利賬戶。

2.外匯貸款業務。銀團貸款一直是外資銀行參與中國大型建設項目的主要貸款形式，且多邀請中資銀行參與。2003年7月，匯豐銀行及中信資本作為牽頭安排銀行，并由匯豐銀行擔任獨家賬簿管理人，組建了包括匯豐銀行、中信嘉華銀行、工商銀行(亞洲)、新加坡華僑銀行、荷蘭合作銀行、交通銀行、東亞銀行、上海浦東發展銀行、大豐銀行、意大利聯合信貸銀行及永亨銀行等11家金融機構參加的對“天津發展”發放一筆1.1億美元的5年期銀團貸款，貸款利率為LIBOR+80BP(倫敦銀行同業拆放利率+80基本點)。2003年9月，法國巴黎銀行作為牽頭安排銀行，組建了包括交通銀行珠海分行、中國銀行昆山支行等5家銀行參加對臺灣長興集團旗下的珠海長興化工、昆山長興電子及廣州長興電子的一筆6230萬美元的銀團貸款。

2003年，外資銀行還創造出一種外匯—人民幣轉換貸款。2001年9月外匯利率實現市場化后，外匯存貸款利差已縮小至0.9%，僅相當于人民幣存貸款利差的28%。2003年6月，美元短期貸款利率大約是2.2575%的水平，而人民幣短期貸款利率為5.04%，相差2個多百分點。外資銀行貸給三資企業外匯貸款，后者將之結匯成人民幣，即實現了以低的外匯貸款利率借得人民幣貸款。即使加上5%0的結售匯手續費(雙邊報價)支出，通過上述操作的成本還是要低于直接人民幣貸款利率2個百分點左右。但中資銀行的外匯貸款不能結匯，則不可如此操作。

四、信用卡業務

按照國外的一般經驗，在人均年收入達到2000-5000美元時銀行卡業務發展將處于大幅增長的好時機。目前中國的沿海地區和一部分社會群體已進入這一區間。因此，中國銀行信用卡業務發展潛力十分巨大(信用卡業務的主要利潤來于年費收入、用卡消費手續費和透支利息收入，其中信用卡透支年息高達18.25%。而銀行1年期短期貸款利率則5.31%)。以國內最大的發卡行工商銀行為例，截至2002年底，其牡丹卡發卡量達到7946萬張，其中核心產品貸記卡66萬張，比年初增長了4倍多，準貸記卡432萬張；信用卡透支余額14億元，比年初增長55%；牡丹卡直接消費額685億元，同比增長22%；外卡收單交易額34億元，同比增長34%。貸記卡、準貸記卡經營總收入21億元，比上年增長28%，卡均收入達到398元，信用卡不良透支僅占3.2%。信用卡的互聯互通工作也取得了很大進展。到2002年底基本上實現300個以上地市級城市各類銀行卡的聯網運行和跨地區使用，在100個以上城市實行各類銀行卡跨行使用，在40個以上城市普及全國統一的“銀聯”標識卡。外資銀行十分看好中國的銀行卡市場。而行將出臺的《中華人民共和國銀行卡管理條例》將允許在中國境內的外資銀行和其他外資發卡機構進入銀行卡市場。

受人民幣業務逐步開放的限制，外資銀行只能先申請向境內公民發行外匯貸記卡和借記卡。根據國家旅游總局的測算，僅2002年，中國出境旅游者的人均花費就達到了1100~1200美元，目前中國公民出國旅游的總支出已達120億美元。國際卡業務很有潛力。目前中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、廣東發展銀行和招商銀行已發行國際卡。

2003年11月，中國人民銀行公告，允許香港銀行辦理個人人民幣業務。中國銀聯股份有限公司正加緊開展內地人民幣銀行卡到香港使用，香港銀行亦發行人民幣銀行卡并在內地使用等工作，內地與香港人民幣銀行卡聯網業務即將開通。屆時，內地居民持“銀聯”人民幣卡，可在香港貼有“銀聯”標識商店的POS機上消費支付，在香港貼有“銀聯”標識的ATM機上提取港幣現鈔，并在內地以人民幣還款。同時，香港發行的“銀聯”人民幣銀行卡可在內地32萬多臺貼有“銀聯”標識的POS機上刷卡消費，也可在內地5.4萬多臺貼有“銀聯”標識的ATM機上提取現金。這樣，設在香港的銀行就可以發行人民幣銀行卡，并進入內地使用。

2003年，花旗銀行與上海浦東發展銀行合作成立信用卡中心，同時擬經營人民幣貸記卡和外幣貸記卡業務。預計先由浦發銀行發行花旗和浦發的聯名人民幣卡，然后再發行國際卡。在政策允許后，雙方將會組建合資的信用卡公司。匯豐銀行和上海銀行也已申請推出聯名卡。

匯豐銀行也在積極準備發行信用卡。東亞銀行已把銀行卡中心、數據中心、后期服務中心移師廣州。滬、港、臺的三家“上海銀行”(上海銀行、上海商業銀行和上海商業儲蓄銀行)也準備在2004年針對內地臺商聯合推出“上海通卡”。

五、證券及投資銀行業務

1.QFII(合格的境外機構投資者)境內證券投資托管業務。2002年，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》、《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》頒布實施。根據QFII規定，合格境外機構投資者應當委托境內商業銀行作為托管人托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。商業銀行獲得央行批準從事QFII境內證券投資托管業務后，方可向中國證監會申請獲得托管人資格。自2003年1月，花旗、匯豐和渣打三家外資銀行獲批從事QFII境內證券投資托管業務后，目前已有15家外資銀行(東亞銀行等)獲得QFII托管行資格。

QFII托管銀行提供的服務包括：為投資者申辦QFII資格；代客托管資產組合；提供兌換外匯，人民幣資金結算，證券及現金結算；監督合格資格投資者客戶的投資運作；向監管機構匯報合格投資者客戶的投資活動，收付匯款，兌換外匯，收取本金及指定；人民幣戶口的活動情況；提供財務報告服務，并遵從公布所規定的一切申報要求。

資金結算和托管的經驗成為外資銀行競爭潛在QFII客戶的利器。匯豐銀行稱，匯豐是中國境內惟一提供B股結算托管服務的外資銀行，匯豐在亞太區有許多機構投資者客戶，而大基金一般都會傾向于用一家資金托管和清算銀行。匯豐可以由目前的B股結算托管服務，擴展到A股市場。匯豐銀行在中國內地的托管服務，數次被國際權威期刊《全球托管人》(GlobalCustodian)的新興市場服務評比給予最高評級。花旗銀行是主要的跨國資產托管銀行、一流的全球清算銀行，以及存托憑證、和信托服務方面公認的領導者。目前，花旗銀行在世界范圍內向2500多個機構客戶提供證券服務，托管金額超過5萬億美元。渣打銀行則強調了其在亞洲共擁有16個托管中心，在中國內地，其深圳分行是深圳B股的惟一外資清算銀行。

匯豐銀行已奪得摩根士丹利國際有限公司、高盛公司的QFII托管行業務。依照程序，QFII委托匯豐銀行上海分行，在證券登記結算機構代為申請開立一個證券賬戶以及人民幣結算資金賬戶，用于與證券登記結算機構進行資金結算。花旗銀行奪得了德意志銀行的QFII托管行業務。中國建設銀行奪得了匯豐銀行的QFII托管行業務。中國工商銀行則奪得了瑞士信貸第一波士頓(CSFB)和大和證券SMBC公司的QFII托管行業務。

2.QFII業務。到2003年11月，獲批QFII投資額度的合格境外機構投資者將達10家，累計獲批QFII額度達到17億美元。這10家合格境外機構投資者分別是：瑞士銀行有限公司6億美元，野村證券株式會社5000萬美元，花旗環球金融有限公司2億美元，摩根士丹利國際有限公司3億美元，高盛公司5000萬美元，香港上海匯豐銀行有限公司1億美元，德意志銀行2億美元，荷蘭商業銀行1億美元，摩根大通銀行5000萬美元，瑞士信貸第一波士頓(香港)有限公司5000萬美元。

QFII可以在中國投資股票、債券和基金。QFII必須在3個月內將資金匯到在托管銀行建立的賬戶中。根據外匯管理局《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》，“單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣”

3.不良資產管理及抵押貸款證券化。2003年11月，花旗集團旗下的花旗環球金融亞洲有限公司購得中國銀行18億美元巨額不良貸款組合資產，支付5~6億美元。該不良貸款是中銀香港2002年為上市準備時，轉移到中銀開曼公司的。中國銀行的這筆貸款組合資產中，包括發放給香港和內地約450家公司的貸款。

2.003年1月，德意志銀行與信達資產管理公司簽署了資產證券化和分包一攬子協議。信達公司將與德意志銀行通過在境外發售資產支持債券的方式，合作處置由20個項目組成、涉及債權25.52億元(本金總額15.88億元、應收利息3.47億元、催收利息6.17億元)的一組不良資產。信達將成立一個信托機構，這個機構將運作這部分資產，以該資產作為支持發行債券，資產未來現金流的一部分將用于還本付息。信達公司將證券化后的資產處置工作分包給德意志銀行，由德意志銀行對資產進行處置。引入德意志銀行的全球資源，包括資金、管理與技術、戰略投資者等，提升資產包的價值，實現資產包后續的現金回收。根據資產回收情況，信達向德意志銀行支付相關費用。資產證券化項目正式啟動后，由德意志銀行主持在境外發債，但價格、項目、投資者由信達和德意志銀行共同商定。

4.中資企業海外融資業務。中資企業海外融資，包括首次公開發行(IPO)和發債，都是外資銀行爭奪的業務。

中資企業境外上市，根據上市公司注冊地的不同區分為兩類：境外上市外資股公司和境外中資控股上市公司。境外上市外資股公司是指在境內注冊、境外上市的公司，境外中資控股上市公司是指在境外注冊、中資控股的境外上市公司。對于境外上市外資股公司，通常又根據上市地點將其稱為H股(香港)、N股(紐約)、L股(倫敦)和S股(新加坡)等。在港上市的境外中資控股上市公司，通常稱為紅籌股——意即公司的利潤規模上有超常規的增長。兩類境外上市公司的共同特點都是上市在境外，營運主體、業務收入主要在內地(中銀香港等是例外)。

1993年7月15日，第一家H股青島啤酒在香港聯交所上市。此后經歷了1994年、1997年、2000年、2002年四個國有企業境外上市。截至2003年8月，共有82家境內企業(含非國有企業)在海外證券市場上市，流通市值為3776.2億元。其中，僅在香港上市的有66家，同時在香港、美國上市的有12家，同時在香港、倫敦上市的有3家，僅在美國與僅在新加坡上市的各1家。以上數據只是境外上市外資股公司，對于境外中資控股上市公司，一份2000年的統計資料認為有60余家。

六、國際結算清算業務

1.國際結算業務。信用證、托收等基本國際結算業務，外資銀行都可以提供。部分外資銀行利用離岸結算業務，政策的灰色地帶，通過離岸賬戶辦理國際結算，中轉費用少、資金在途時間短，很有市場競爭力。

國際保理業務(InternationalFactoring)，指出口商以記賬、承兌交單等方式銷售貨物時，保理商買進出口商的應收賬款，并向其提供資金融通、進口商資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔雹賬款催收等一系列服務的綜合金融服務方式。2001年全球保理業務量超過5700億美元，比5年前增長2倍；經濟發達國家和地區，國際保理基本取代信用證。中國保理業務量已從1996年的1200萬美元上升至2001年的12億美元。中資銀行迄今為止只有中國銀行、交通銀行、光大銀行加入了國際保理商聯合會(PCI)，能夠開展該業務。由于尚無保險公司為商業銀行開展“無追索權的應收賬款轉讓”業務提供保險，商業銀行必須獨自承擔可能出現的信用風險。外資銀行則在保理業務方面有豐富的經驗，又或多或少地從事混業經營。匯豐銀行2000年的保理業務量已達到20億美元。

篇(7)

隨著我國企業不斷發展壯大，對資金的需求量也在不斷增大。為了控制融資成本，優化融資結構，越來越多的中國企業選擇從境外引入資金。一方面，境外融資的成本比境內發債低近100BP[ZW（]證券日報：境外融資成本比境內發債低 1 個百分點 中國企業要學會做“跨境債主”。[ZW）]，另一方面境外發債的資金用途上更為靈活。在資金使用上，我國的公司債、企業債、短期融資券等銀行間市場產品均有明確用途，不得用于股票等權益性投資，而境外發債往往不對資金用途做出約定。境外發債的難點主要在于與境外投資者的溝通以及境外發債資金入境即資金回流。本文主要針對境外融資和回流模式進行研究。

1 我國資本項下的政策更迭

我國由于資本項下的外匯管制尚未完全放開，資本項下的外匯管理尚處于一個探索和調整的階段，相應的法律法規也在不斷調整中。2017年1月，央行了《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》，進一步放寬了我國企業的境外融資額度及管理方式。在境外融資額度上，企業跨境融資杠桿率從1調整為2，在結匯管理上，不再要求“有實際需要”的前提，可意愿結匯。對內保外貸的外匯政策，2011年的《跨境擔保外匯管理規定》中規定若將內保外貸資金調回境內使用仍需外匯管理部門的批準。而在2017年2月新出臺的《進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》則規定“債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用”，使內保外貸從貸款流程至資金回流全過程實現政策松綁。再如對人民幣合格境外機構投資者（簡稱RQFII），2011年的《〈基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法〉有關事項通知》要求在獲批的額度內，用于投資于股票及股票類基金不得超過RQFII募集規模的20%，投資于固定收益證券不低于募集資金規模的80%。根據2013年的《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，人民幣合格投資者在經批準的投資額度內不再受上述投資比例的限制，僅在對上市公司進行投資時設定了持股比例上限，投資自主程度進一步提高。

2 主要境外融資及回流模式

2.1 集團母公司提供維好協議

該模式下由集團總公司在境外設立離岸子公司，由該離岸子公司投資設立融資特殊目的實體（以下簡稱SPV），由集團總公司向SPV的融資提供維好協議，同時出具股權購買協議，承諾當該SPV無力償還債務時，集團總公司購買境外子公司持有SPV的股權。該模式的主要優點在于交易結構簡單，易于管理；由于使用維好協議，不需在外管局進行登記。缺點在于此模式并非嚴格意義上的內保外貸，回流路徑缺乏政策支持。

2.2 內保外貸

該模式由集團總公司申請由境內A銀行向境外B銀行出具保函，由境外B銀行向集團的離岸子公司提供借款資金，境外子公司取得資金后以借款或投資方式完成資金回流。由于2017年2月的《進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》，內保外貸回流路徑已完全打通，回流更為順暢。該模式缺點在于境內銀行擔保額度通常需總行審批；即使批復通過，額度也較為有限；由于占用了銀行授信額度，資金用途在一定程度上受到限制。

2.3 集團母公司提供擔保+融資租賃公司

該模式的流程圖如下圖所示。使用該模式下首先需有外商融資租賃公司做融資通道，集團母公司為外商融資租賃公司的境外債務擔保，評級不會下調；由于外商投資融資租賃公司是境內企業，因此該擔保不屬于內保外貸，無須在外管局辦理登記手續；集團總公司向境外發債的子公司做出維好協議，保證評級結果。

集團母公司提供擔保+融資租賃公司該模式主要是通過外商融資租賃公司10倍投入差將資金調回境內使用。因此該模式的關鍵在于須收購或設立外商融資租賃公司。在融資到期還本付息的環節，同樣通過融資租賃公司還本付息，不需外匯局登記而可直接通過銀行操作。

2.4 RQFII境外融資

該模式是由境內集團母公司的境外子公司?O立一個離岸SPV進行境外融資，將融資資金以債權方式投入國內某個證券公司設立的離岸RQFII，以該RQFII為通道以境外發債資金購買境內權益資產和集團母公司發行的債券，從而實現資金回流。該方式的優點在于資金可用于證券投資和其他固定收益類投資，也可用于認購集團母公司在銀行間市場發行的固定收益類債券。根據現行稅收政策，RQFII購買境內權益類資產的收益暫免征收企業所得稅。該模式的難點主要在于需要找到合適的RQFII香港子公司，并要收取一定的通道費，影響境外融資整體可行性。另外，根據2013年的《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，人民幣合格投資者投資范圍主要是標準化產品以及在銀行間債券市場交易的固定收益產品。若擬用該模式將境外資金回流對接本企業發行的債券，則需將境外發債和境內發債在時間和期限上進行協調，以控制資金成本，避免期限錯配。