序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風險投資和證券投資的區(qū)別范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關鍵詞】投資規(guī)模 投資結構 風險

金融危機下，全球銀行業(yè)風起云涌，作為金融危機前世界銀行業(yè)巨頭的花旗集團和摩根大通，在金融危機中歷盡艱險，用盡各種手段保全自己。然而，二者在投資業(yè)務中的不同表現(xiàn)，直接影響到各自的命運。2009年5月7日公布的美國銀行業(yè)壓力測試結果顯示，花旗被要求增資，55億美元優(yōu)先股轉換為普通股以保證其安全性。而摩根大通則被評為資產狀況良好不用另行增資的銀行。這究竟是為什么呢？

一、投資規(guī)模研究

 

從表1投資規(guī)模上看，摩根投資總額在穩(wěn)步增長，而花旗08年出現(xiàn)了明顯的下落；從投資總額占資產總額百分比來看，2006年到2007年，二者的投資比例均在不斷的上升，背后隱藏的是風險和收益的同步擴大。值得注意的是，2008年摩根投資比例首次出現(xiàn)下跌，并且低于2006年的水平，表明摩根大通在削減它的風險資產，提高資產的安全性；另一方面，花旗持續(xù)三年投資比例下降，也反映了股市逐步走弱和金融危機來襲的影響。

二、投資結構分析

分析花旗和摩根大通的投資結構及占比情況，可以看出其投資的風險所在。投資業(yè)務主要含三項：聯(lián)邦基金出售和證券回購、交易資產和證券投資。

交易資產定義為為出售而持有的證券，包括為出售而持有的抵押貸款等風險比較高的資產。證券包括可出售證券持和有至到期證券兩種資產，主要從期限上區(qū)別于交易資產。由于聯(lián)邦基金出售和證券回購協(xié)議下買入證券項和借入證券項主要是為了給市場提供流動性所需，對分析投資資產結構從而其收益和風險的意義不大，花旗相較于摩根，更依賴于從該項目獲得流動性，比重從06年的29%下降到08年的22%，而摩根保持在20%水平上。

摩根的交易資產占投資總額比例各年份均高于花旗，三年分別為54%、59%和48%，而花旗為41%，52%和47%，二者在這三年間趨勢相同，均為2007有了較大升幅，2008年則出現(xiàn)顯著下跌，這也反映了市場對06至08這一輪股市漲跌的反應情況。其次分析二者的證券投資。此處把花旗證券投資一項等同于摩根的證券和借入證券的和。因為借入證券業(yè)看作空頭買入證券。二者比例基本一致保持在20%到30%之間。但趨勢上看，三年呈v型，06年高，07年大幅回落，08年回到30%的水平上。

從整個投資結構上看，二者均將投資集中在交易資產方面，其次是證券、聯(lián)邦基金出售和回購協(xié)議下買入證券、借入證券。交易證券增強流動性的管理，又能賺取比較高的盈利，因而將其作為投資的主力，但是從08年交易資產的明顯下降可以看出，這項資產的風險高。是分析投資風險的關鍵。

三、投資風險

投資風險主要從兩個方面來反映：證券的期限風險和風險投資資產結構。這里的證券包括從期限上劃分為可出售證券和持有至到期證券，從品種上劃分為政府債、公司債、抵押支持證券和資產支持證券。

1.債券期限風險

06至08年， 金融 危機導致不確定性和流動性風險增加，二者均較大幅度減少長期債券的投資，增持中短期債券，這是出于保證流動性的考慮。但從花旗和摩根明顯不同的債券期限結構來看，花旗以穩(wěn)健的杠鈴式投資戰(zhàn)略，保持了一定的靈活性和流動性。而摩根采用的是典型的長期投資戰(zhàn)略，長期證券比重極大，收益高，但缺乏短期流動性。08年的減持，更反映了摩根出于保證流動性的考慮所做的調整。

從這個方面分析可知，花旗在投資的期限結構上比摩根更為穩(wěn)健。

2.風險投資資產結構

風險投資產定義為交易資產和證券之和。這二者是投資資產中風險最高的資產，因而單獨定于為風險資產。政府債券、公司債券、抵押支持證券、資產支持證券以及金融衍工具又是風險資產中風險最高變動較大的項目，因而將它們單獨抽出，并通過考察它們各自與風險資產總額的百分比的變化鑒別風險資產的風險構成情況。 

可以看到，花旗和摩根風險投資資產比重非常不同。政府債券一項下，二者所持比重相當，但在08年應對金融危機時花旗比摩根更注重通過大量增持政府債券減少風險。但究其原因，花旗并不是因為一直走穩(wěn)健路線一直持有較高的政府債券，而是因為花旗所持公司債券和抵押支持證券比重過大，金融危機下風險狀況更為嚴峻，從而為了保證流動性和一定的收益，在08年大量持有政府債券。

摩根大通抵押支持證券遠低于花旗，因而可以認為次貸危機中，摩根大通受次貸損失的程度低于花旗。但報表里反映出摩根持有更多金融衍生工具，所以從風險上來說，并不能完全說摩根比花旗投資風險小，而應該考慮摩根比花旗更有控制高風險金融工具的能力。

三、結論

花旗在投資的期限結構上較摩根更為穩(wěn)健，而在風險投資資產結構上，花旗雖然試圖貫徹穩(wěn)健路線到底，但由于次貸危機影響，所持有的抵押支持證券風險敞口過大，所以在金融危機中受損較摩根大通更為突出。而摩根大通發(fā)揮了其從摩根家族延續(xù)下來的投資銀行經驗，對風險的控制能力成為了摩根在金融危機下減損成績突出的一大重要因素。

參考 文獻 ：

篇(2)

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監(jiān)管（當時尚未出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創(chuàng)業(yè)投資基金投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè),無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,在1958年制定了《小企業(yè)投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規(guī)模以內的小企業(yè)）。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創(chuàng)業(yè)投資基金的運作作出了一些特別豁免規(guī)定,并將其界定為“企業(yè)發(fā)展公司”（business development company）,以體現(xiàn)其“培育與促進企業(yè)發(fā)展”這一本質內涵,從而區(qū)別于從事產品經營的一般企業(yè)與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”稱謂一脈相承。

美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式

在美國,規(guī)范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設立必須經美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設的所謂“venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊o創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經營的“規(guī)模化和專業(yè)化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）。“venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結合特定的專業(yè)內涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“venturecapital”這個術語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。

從風險屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風險投資”（highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。

篇(3)

創(chuàng)業(yè)投資法律體系的基本構成

從創(chuàng)業(yè)投資運作的內在要求和國際經驗看，完善的創(chuàng)業(yè)投資法律體系應當包括五個方面的法律制度安排。

一、與創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式相關的法律制度

創(chuàng)業(yè)投資的主體按其組織化的程度不同，可以分為“非組織化的創(chuàng)業(yè)投資”和“組織化的創(chuàng)業(yè)投資”兩大類。前者系由分散的個人或非專業(yè)機構以其名義直接或通過委托方式間接從事創(chuàng)業(yè)投資；后者系由兩個以上的多數(shù)投資者通過“集合投資”形成新的財產主體，再以新的財產主體的名義進行投資，由于它具備了國內所俗稱的“投資基金”的本質內涵，故本質上即是創(chuàng)業(yè)投資基金。在以上兩大形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資中，通過創(chuàng)業(yè)投資基金間接從事“組織化的創(chuàng)業(yè)投資”既有利于實現(xiàn)投資運作的專家管理，又有利于形成專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資市場。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資的特點，創(chuàng)業(yè)投資基金通常必須以公司或有限合伙的形式設立，因此，完善的《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律是發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的首要前提。由于創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司和創(chuàng)業(yè)投資（基金）有限合伙等企業(yè)具有區(qū)別于一般加工貿易類企業(yè)的特點，所以，往往需要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)的特點，對《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律進行適當修訂；有時甚至需要在《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律的基本框架下，制定有關創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)的特別法。

例如，我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)之所以在上個世紀80年代即得以快速起步，在很大程度上要歸功于臺灣的公司法比較適用于創(chuàng)業(yè)投資基金，并于1983年根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司的特點，制定了《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》這部專門調整創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司的特殊法令。美國作為最早探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的國家，其創(chuàng)業(yè)投資之所以在上個世紀70年代受阻，則在很大程度上是因為《投資公司法》這部調整包括創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司和證券投資（基金）公司在內的特別公司法，主要僅適用于證券投資（基金）公司，卻并不適用于創(chuàng)業(yè)投資基金（公司）。按照《投資公司法》及其配套的《投資顧問法》的規(guī)定，投資者超過14人的投資公司，不得實行業(yè)績報酬。這一限制雖然有利于抑制證券投資基金經理人的冒險投機動機（在證券市場上冒高風險通常能獲得高收益，基金經理也隨之將獲得高業(yè)績報酬；而一旦冒險失敗，投資虧損卻完全由投資者承擔），保護中小投資者權益，但對創(chuàng)業(yè)投資基金而言，卻是不夠公平的。因為，證券投資基金的單位凈值可以通過市場得到體現(xiàn)，借助于市場本身即可較好地激勵基金經理人（基金業(yè)績好時，基金經理可以受托更多的資產；否則，基金經理將很難再管理更多的資產）；然而，對創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于它所從事的是長期投資，往往要5～7年后才能體現(xiàn)業(yè)績，只好更多地借助于業(yè)績激勵來盡可能地解決基金經理與投資者的收益一致性問題。正是這種人為的業(yè)績報酬限制及其他法律限制導致美國的公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展受阻。幸虧以有限合伙形式設立創(chuàng)業(yè)投資基金可以逃避“投資者超過14人即不得實行業(yè)績報酬”的人為法律限制并被視作免稅主體，加之通過數(shù)次修訂《統(tǒng)一有限合伙法》使得有限合伙引進了不少公司制度的運作機制；所以，自上個世紀80年代以來，有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資基金得以發(fā)展起來。

二、與創(chuàng)業(yè)投資基金募集方式相關的法律制度

創(chuàng)業(yè)投資是一種高風險的且不具有公開信息的長期投資活動，所以，創(chuàng)業(yè)投資基金更適合于以私募方式募集資本。因此，完善關于創(chuàng)業(yè)投資基金私募方式的法律制度同樣十分重要。但需要指出的是，由于創(chuàng)業(yè)投資基金的私募與證券投資基金以及其他類型證券的私募（包括加工貿易類公司通過私下發(fā)行股票募集股本）相比，在募集對象、募集方式、募集程序和對募集對象的保護等方面都具有相同點，所以，世界各國均不是通過制定單行的《創(chuàng)業(yè)投資基金法》或《投資基金法》來解決創(chuàng)業(yè)投資基金的私募問題，而是通過《證券法》來對“私募條款”進行統(tǒng)一規(guī)定。

從國際經驗看，為了切實避免并不具有風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者被卷入各類私募活動中，有關私募活動的法律通常從以下兩個方面加以規(guī)定：一是規(guī)定私募只能針對“合格投資者”（qualified investor）；二是投資者不超過一定人數(shù)（100人）。其中，關于“合格投資者”的規(guī)定通常又是依據(jù)不同的國情而采用不同的標準。在財產制度比較健全的國家，通常以個人或機構的已有資產和目前每年可獲得的收入來界定；在財產制度不不夠健全的國家，則通常以投資者一次性以其名義購買相當規(guī)模的私募證券（比如100萬美元）來界定。

三、與創(chuàng)業(yè)投資的資金來源相關的法律制度

與創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金的自身特點相適應，創(chuàng)業(yè)投資的資本來源只宜定位于具有以下特征的投資者群：一是勇敢而富有耐性，具有長期投資理念，最好是對創(chuàng)業(yè)活動也具有一定的興趣；二是具有較高風險鑒別能力；三是具有較強風險承受能力。按照這些要求，創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來源主要宜定位于：（1）富有個人，尤其是那些曾經創(chuàng)業(yè)成功的富有個人；（2）大型企業(yè)；（3）人壽基金等各類保險基金；（4）銀行等金融機構。

在以上四大主要資金來源中，人壽基金等各類保險基金作為一種典型的風險資產，隨時處于“理賠”風險中，對“安全保值”的要求高，但由于它們的資金規(guī)模大，故以較小比例（如不超過5％）的資金從事創(chuàng)業(yè)投資并不會造成整體性風險。銀行資金對“安全性、流動性”的要求較高，所以，一般意義上的銀行資金不適合從事創(chuàng)業(yè)投資。但由于銀行具有“資金規(guī)模大、資本實力雄厚”的優(yōu)勢，因此，將少比例的核心資本用作創(chuàng)業(yè)投資，并不會對銀行總體資產的“安全性、流動性”構成威脅。但是，由于保險基金和銀行資金的使用往往要適用于特定的行業(yè)性法律，因而使得這些行業(yè)性法律制度直接影響著創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來源。所以，在考察創(chuàng)業(yè)投資法律體系時，還必須將《保險法》、《銀行法》等行業(yè)性法律制度也包括進去。例如，在對金融業(yè)實行“分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管”的國家，都傾向于禁止商業(yè)保險基金（包括人壽基金）、銀行資金直接從事投資業(yè)務。而隨著金融業(yè)內部系統(tǒng)管理技術、風險控制藝術的提高和金融監(jiān)管體系的完善，不少國家也正在逐步放開商業(yè)保險和銀行運用部分資金從事投資業(yè)務的限制，從而拓寬了創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來源。美國的創(chuàng)業(yè)投資基金之所以在上個世紀80年代以后步入新一輪快速發(fā)展的，其中很重要的因素即是通過兩次修訂《雇員退休收入保障法》，使得人壽基金能夠進入創(chuàng)業(yè)投資領域，并且在受托人是否需要登記為“投資顧問”方面獲得特別豁免。在英國，商業(yè)銀行由于可以通過另行成立附屬性創(chuàng)業(yè)投資公司或參股社會性創(chuàng)業(yè)投資公司的方式從事創(chuàng)業(yè)投資，故已經成為僅次于人壽基金的第二大創(chuàng)業(yè)資本來源。

四、與創(chuàng)業(yè)投資的投資運作方式相關的法律制度

篇(4)

一、產業(yè)投資基金的興起與民營資本準入問題

(一)產業(yè)投資基金的興起產業(yè)投資基金(亦稱私募股權基金,簡稱產業(yè)基金、私募基金)已與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)并稱的全球四大金融支柱。美國自l999年起,產業(yè)投資基金在資產總量上成為最大的金融產品,取代了商業(yè)銀行資產總量第一的地位。在過去的十年里,美國私募基金的年回報率平均是12•7%,而納斯達克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長期來看實際上比股市的投資回報高將近1倍,其迅猛發(fā)展之勢和優(yōu)良的投資機會為世人關注。近年來的金融創(chuàng)新將國外的私募股權基金以產業(yè)投資基金的形式展現(xiàn)在國人面前,活躍在這一領域的基本上多為前來試水的境外機構投資者。盡管相應的法規(guī)還未正式頒布,中國第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產業(yè)投資基金———渤海基金的獲準注冊,已牽動起各地產業(yè)投資基金申報的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動的私募股權基金之外,據(jù)報道已有上百家上規(guī)模的產業(yè)投資基金申請正在排隊候簽。

(二)產業(yè)投資基金為民營經濟帶來機遇產業(yè)投資基金的興起,為民營經濟以較大的規(guī)模進入金融領域,進而實現(xiàn)與金融資本的融合提供了契機。民營企業(yè)融資難的問題一直困擾著民營經濟的發(fā)展。發(fā)展產業(yè)投資基金,不僅在現(xiàn)有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業(yè)的融資渠道,而且為有實力的大型民營企業(yè)進入金融領域拓展帶來了機遇。近些年來,民營經濟介入金融資本雖然在入股股份制商業(yè)銀行和非銀行金融機構、興辦民營擔保等金融中介服務機構等方面嶄露頭角,但遠不如參與或發(fā)起產業(yè)投資基金所能夠形成的規(guī)模效應。因為在劇烈市場競爭中通過不斷的產業(yè)創(chuàng)新成長起來的民營資本,與產業(yè)投資基金私募的實質性特征和市場化營運的本質要求以及規(guī)模化發(fā)展趨勢十分吻合,而這些特質也正是產業(yè)投資基金和民營經濟所共同需要的。(三)民營資本的產業(yè)投資基金準入問題境外資本在我國組建產業(yè)投資基金已經獲得合法身份,民營資本進入境內組建的產業(yè)投資基金的前景還不明朗。在《產業(yè)投資基金試點管理辦法》討論稿中,規(guī)定產業(yè)投資基金只能向五類特定的機構投資者進行私募。五類特定機構投資者主體指的是國有及國有控股企業(yè),商業(yè)銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構,全國社會保障基金理事會及社會保障基金或企業(yè)年金進行投資的法人受托機構或投資管理人,以國家財政撥款為主要資金來源的企事業(yè)單位,發(fā)改委規(guī)定的其他特定機構投資者。這里特定的機構投資者中,除了最后一類為發(fā)改委留了一個開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業(yè)。討論稿強調的是特定機構投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機構投資者中已有介入,但分量輕微。

股份制銀行和一些非銀行金融機構中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機構”卻并未予以明確。民營資本的產業(yè)準入已經不是一個新問題。國際上通行的產業(yè)投資基金的投資對象的劃分都是在投資實踐中自然形成,不會有我國現(xiàn)在這樣由政府部門人為地劃分為創(chuàng)業(yè)投資和產業(yè)投資,并由此制定出相應的管理框架規(guī)定準入對象。在人們一般的理解中,創(chuàng)業(yè)投資多是與風險投資聯(lián)系在一起的,多是成功幾率較小的風險項目,所以政府鼓勵和允許民營資本進入;而產業(yè)投資人們多理解為壟斷性行業(yè)或基礎建設項目投資,收益相對穩(wěn)定可靠,就只能由國有資本獨攬。且不論這種明顯地對民營經濟不公平的產業(yè)準入政策是否決策合理和它背后可能導致的尋租現(xiàn)象,就是從資金運用和項目效率上看也是不可取的。政府對產業(yè)投資基金的行業(yè)進入設置門檻和自身的強力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個經過試點和實踐,境外資本都可以進入的投資領域,實在沒有必要再以投資者的經濟成分定取舍了。投資者的投資實力、經營能力、營運紀錄,以及能否接受相應法規(guī)的監(jiān)督管理,應該是更可取的門檻取舍標識。其實,產業(yè)投資基金本質上是一種風險性的實業(yè)投資,而不是我們通常意義上的大中型建設項目或基礎設施項目投資。產業(yè)投資基金是金融市場改革推出的金融創(chuàng)新產品,而不是僅僅作為一種政策調控工具。初生的產業(yè)投資基金亟需政府的扶持引導,這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導的市場化運作。

二、產業(yè)投資基金募集及其風險性投資實質

(一)產業(yè)投資基金實質的考察我國的產業(yè)投資基金在國外通稱為創(chuàng)業(yè)投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機構投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權投資的集合投資方式。產業(yè)投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業(yè)的潛在價值,通過投資推動企業(yè)發(fā)展,并在合適的時機通過企業(yè)上市、轉讓股權或股份回購等退出方式實現(xiàn)資本增值收益。根據(jù)目標企業(yè)所處階段不同,可以將產業(yè)投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創(chuàng)業(yè)投資基金,成長或重組階段的為私募股權基金。

在我國的金融投資實踐中,由于一直是將創(chuàng)投資與在高技術創(chuàng)新、新商業(yè)模式領域運作的風險投資聯(lián)系在一起,而產業(yè)投資基金在目前就只是指的私募股權基金。在我國現(xiàn)有法律框架下,私募股權基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金;二是國家發(fā)改委特批的公司型產業(yè)投資基金,比如天津的渤海產業(yè)投資基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構,只是這第三種并沒有納入基金的法律監(jiān)管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機構,私募股權基金就包含有信托契約型的私人股權投資基金和公司型的產業(yè)投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產業(yè)投資基金主要是投資于實業(yè)領域,這樣我國的私募股權基金實際上是包含證券投資基金和產業(yè)投資基金。而我們現(xiàn)在理解的產業(yè)投資基金其實就是投資于實業(yè)的公司型產業(yè)基金,也有人稱為實業(yè)投資基金。不論國內外的產業(yè)投資基金在形式上有何區(qū)別,或是我國產業(yè)投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個共同的實質性特征,那就是私募性的實業(yè)投資。

它們都是通過私募形式,集合社會資本,達到一定的規(guī)模,原則上是在實業(yè)領域對非上市企業(yè)進行的權益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔投資風險。在項目實施過程中即同時設計出退出機制,以便在一定時期后通過上市、轉讓或回購等方式,出售已增值的股權獲取利益。投資選擇在項目判斷上失誤,或資金進入后項目經營失敗,及其投資遲遲無法退出變現(xiàn),基金的風險性實質即會凸顯出來。產業(yè)投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強調其公眾的資信背景,因而在規(guī)模上有較大的規(guī)定要求,需要多一些的審批環(huán)節(jié)和信息的披露,監(jiān)管的加強也增強了基金的公眾資信,加大了社會一般的公眾投資者的信任程度,投資風險相對減少一些,但其營運效率和效益自然也會大打折扣。私募基金則不同,它所應對的監(jiān)管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產業(yè)投資基金高投入、高回報和高風險的特征表露得更為強烈,實現(xiàn)資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運必須更加靈活高效,更加遵循資本運行的游戲規(guī)則、貼近市場、尋求機會,以自行承擔和刻意規(guī)避市場的所有風險。

(二)產業(yè)投資基金的風險識別既然在產業(yè)投資基金在本質上無異于風險性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產業(yè)投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產業(yè)投資基金看成為彌補財政資金不足的一個來源、經濟調控的一種政策工具和結構調整的外生動力。他們期望在建設資金來源上以產業(yè)投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補資金缺口,減輕財政負擔,發(fā)展基礎設施建設。在宏觀調控上運用產業(yè)投資基金作為調控的經濟手段,扶持主導產業(yè)的建設發(fā)展,促進投融資體制改革,實現(xiàn)宏觀經濟的協(xié)調控制。在產業(yè)結構調整上利用產業(yè)投資基金推動技術進步和產業(yè)升級,改造和調整現(xiàn)有的產業(yè)體系,提高地方或產業(yè)的資本和技術結構。客觀上看,產業(yè)投資基金在我國發(fā)展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規(guī)上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》,證券市場實行的全流通改革,基本消除了各類私募性質的產業(yè)投資基金設立與運作的法律障礙。在機構投資者隊伍的建設方面,保險公司、社保基金、商業(yè)銀行、證券公司等金融機構,以及大型國有企業(yè)和有實力的民營企業(yè)都希望介入產業(yè)投資基金。基金的低成本融資和資本集聚迅速,加之我國外匯儲備的快速增長、全球性的流動性過剩以及自主創(chuàng)新帶來企業(yè)良好的投資價值,都使得地方政府和有關部門以及具備一定實力的機構投資者躍躍欲試。產業(yè)投資基金在中國有很大的市場機會和良好的盈利前景,但作為一項新生事物,它的發(fā)展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內興起和眾多正在蘊釀中的以官方主導為背景的產業(yè)投資基金,我們應該清醒地認識到它與市場機會伴隨而來的諸多風險。

三、民營資本介入與產業(yè)投資基金風險化解

(一)境內產業(yè)投資基金創(chuàng)新的不斷探索我國境內產業(yè)投資基金的探索起步于20世紀90年代初。首家經人總行批準的淄博基金于1992年成立,此后各地批準設立的近百只各類基金涌現(xiàn)出來。這些基金基本上都是政府主導型的背景,規(guī)模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當時房地產熱、股票熱、期貨熱、產權熱等浪潮的推動下,一些地方和部門受利益驅動紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認識,使得基金設立和運作過程都缺乏規(guī)范。基金在運作上帶有濃厚的投機色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發(fā)展不完善以及法律監(jiān)管缺失等原因,基金運作與管理的風險頻頻發(fā)生,致使我國初期的產業(yè)投資基金大多偃旗息鼓。當時境內外私募股權投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規(guī)模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。

在隨后境內基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉變?yōu)椤靶禄稹?包括直接規(guī)范為證券投資基金或轉為產業(yè)投資基金。這樣才有部分基金投向基礎產業(yè)、支柱產業(yè)、關鍵產業(yè)及高新技術產業(yè)等我國亟需資金發(fā)展的產業(yè)。但境內真正意義的產業(yè)投資基金直至近年才出現(xiàn),2006年天津渤海產業(yè)投資基金的設立成為一個標志。20世紀90年代中期,我國出臺設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產業(yè)投資基金風險,引進觀摩境外機構投資者的操作規(guī)范。該辦法規(guī)定,只有達到規(guī)模以上的境外機構投資者才能設立中國產業(yè)投資基金。我國正式提出和探討產業(yè)投資基金應該是由此開始,但由于當時的投資環(huán)境遠不如現(xiàn)在,成長性企業(yè)的素質和資本市場的發(fā)育都有待提升,產業(yè)投資基金的運作并不容易,以至于當時投資“中國概念”的境外私募股權基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環(huán)境改變才隨之改觀,一大批境外產業(yè)投資基金開始活躍在中國的資本市場。

(二)民營資本介入金融領域的成功嘗試金融領域在國內一向是國營的壟斷性領域,這個盈利高、擴張快的行業(yè),對進入企業(yè)的資產規(guī)模與質量、持續(xù)經營能力和管理人員素質都有較高的要求。金融改革創(chuàng)新使這一領域的準入管制有所松動,境外資本已捷足先登,許多大型民營企業(yè)也早已注意到金融行業(yè)的高投資回報率,正在謀求進入這一領域的各個方面。金融領域的民營資本在股份制銀行進展順利,其中在民生銀行已經占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經占有12%的股份,115家城市商業(yè)銀行中的民營資本已經將近1/3,農村商業(yè)銀行民營資本已經占到56%,農村的合作銀行民營資本到了32%。據(jù)報道希望集團的劉永好投在民生銀行里的資金已經有了10倍以上的回報。創(chuàng)業(yè)投資及其金融服務一直是個高風險領域,一般的民營資本不會輕易涉入。早期啟動的創(chuàng)投和擔保企業(yè)大多為政府主導以國有資本組建起來,實際經營起來業(yè)績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個政策性很強、前景不明朗的高風險領域,深圳民營的中科智擔保公司以5000萬人民幣起家,用7年時間,實現(xiàn)資本金美金擔保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴展到約20億人民幣,成為全國最大的擔保公司和國內第一家外資進入的擔保公司。在產業(yè)投資基金方面,盡管相關法規(guī)尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業(yè)發(fā)起,經國家工商總局注冊組建的世華聯(lián)合投資公司,將其業(yè)務方向鎖定為產業(yè)股權投資,以區(qū)別于直接進入風險投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業(yè)投資,具體委托于專業(yè)的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業(yè)+基金”模式,在保持主業(yè)經營優(yōu)勢的前提下避免企業(yè)多元化投資風險。宣稱在5年后做到100億元人民幣規(guī)模的世華聯(lián)合投資公司,事實上成為中國首家以公司型發(fā)起設立,而以契約委托型運營的民營產業(yè)投資基金。

(三)產業(yè)投資基金風險化解的制度安排監(jiān)管部門之所以在產業(yè)投資基金準入問題上的態(tài)度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風險上的顧慮。其一是規(guī)模問題。產業(yè)投資基金主要由大型的國有企業(yè)和金融機構認購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點行業(yè)和地點。民營資本一般規(guī)模都不大,可以考慮組建小型的直接股權投資基金,而這在目前是作為不用實行審批制的創(chuàng)業(yè)投資基金來運作的。其二是信用問題。直到現(xiàn)在我國的個人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業(yè)家民營企業(yè)報告體系的建設還困難重重,民營資本形成和構成的特殊性,使其在信息披露和監(jiān)管等方面要復雜得多。其三是法律規(guī)范約束問題。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結到一點就是基金的安全問題,乃至由此引發(fā)的金融動蕩導致社會的不穩(wěn)定。實際上,政府主導的國有資本投資項目和資金運用中的系統(tǒng)風險同樣不同程度的存在。

國有企業(yè)權責不明,所有者缺位,內部人控制,監(jiān)管不到位,對市場反應不敏感,還要不時服務于上方非經營性的任務目標,資金運用效益自然低下。有人披露國家這幾個五年計劃期間,政府投資的項目至少60%或70%都沒有形成效益。相反民營資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產業(yè)投資基金本質上具有風險投資的特點,它的高風險和高回報特點決定了在制度安排上,必須是實實在在的商業(yè)化運作,必須強調基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績效與操作者個人利益的高度關聯(lián)。由國家財政或政府主導背景的國有資本組建起來的產業(yè)投資基金或投資公司,在企業(yè)運行機制上顯然滿足不了規(guī)范的制度約束。更何況我國加入WTO以后,按照有關條款的要求,政府的有關資金在涉及到市場競爭的企業(yè)活動中都受到嚴格的控制。民營資本背景的投資實體,撇開它先天的一些不足,在國情的熟悉和適應程度、經營靈活程度與企業(yè)內部的激勵機制,以及經營決策效率和內部人控制風險等方面,都具有政府主導的國有資本投資實體難以比擬的優(yōu)勢。隨著自身的進步成熟和社會法規(guī)監(jiān)管的完善,民營資本的一些先天不足也將會不斷地得以改善。我國的產業(yè)投資基金具有強烈的政府干預色彩,政府的本意是引導和推進金融領域的創(chuàng)新更快更穩(wěn)地開展起來。超級秘書網

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關鍵詞：風險投資；廣義決策；研究綜述

基金項目：本文受教育部人文社科基金項目“知識產權風險投資優(yōu)化機制與政策研究”（項目編號：10YJA630113）的資助

風險投資業(yè)作為促進高新技術產業(yè)發(fā)展的關鍵產業(yè)對加快科技創(chuàng)新，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，轉變經濟發(fā)展方式發(fā)揮著非常重要的作用。由于風險投資具有高風險特征，風險投資的投資決策實際上是不確定條件下進行的，單一階段的投資決策已很難適用于未來市場極不確定、風險極高的風險投資決策。為了實現(xiàn)投資預期收益，風險投資的決策過程應該是一個動態(tài)的多階段過程，不僅包括投資前項目選擇的決策，而且包括對投資后的管理。只有在風險投資的各個階段、各個層面都做到科學合理的決策，風險投資才能實現(xiàn)高收益高回報的初始目的。因此，從廣義視角來理解風險投資決策應該更為科學。

關于風險投資決策問題，以往的研究主要集中在風險投資家對風險項目（企業(yè)）的選擇決策上，這其實是狹義層面的決策，這方面的研究已經相對成熟，而關于廣義層面的決策優(yōu)化問題仍有較大的研究空間。本文基于廣義決策的視角，從風險投資的風險識別、量化，項目的投資組合優(yōu)化，投后績效管理與退出決策等幾方面來展開相應的文獻綜述。

一、關于風險投資風險因素識別的研究

關于風險投資風險因素的識別，國外學者的研究主要集中在被投企業(yè)的企業(yè)家及其管理團隊（Fried & Hisrich，1994；Deventer & Mlambo，2009）、風險與契約關系安排（Gompers & Lerner，1999；Huyghebaert & Mostert，2008）、技術和市場風險、法律經濟和政策環(huán)境（Moriarty & Kosnik，1989；Chocce & Ubeda，2006；Koryak & Smolarski，2008）、風險投資家本身的能力（Dimov & Shepherd，2005；Yung，2009）等。研究方法上主要采用深度訪談、問卷調查、統(tǒng)計分析、案例研究、建立模型、使用新數(shù)據(jù)庫等。中國學者對于風險投資的風險因素識別較早是從分析技術創(chuàng)新、科技成果轉化階段的風險開始的，學者們（李建華和葛寶山，1994；布拉格，2005；陳建華，2006；王慶民，2009；劉曼紅，2011；包烏日漢，2012）都從各自的視角對風險投資風險進行了識別和分析，但總的來說，立足中國國情，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、風險投資機構以及企業(yè)外部環(huán)境三方面比較系統(tǒng)、全面地分析風險投資過程中所面臨的風險還比較缺乏，因而，加強基于中國國情的比較系統(tǒng)、全面的風險投資風險因素識別的研究顯得十分必要。

二、關于風險投資風險度量的研究

從研究文獻上來看，風險度量方法主要有方差、標準差、半方差、離差、絕對偏差等偏離期望值的各種變形形式等、在險值VaR法、條件在險值CvaR法等。

方差、半方差、 絕對偏差等方法主要用于對投資風險的度量。隨著風險測度理論研究的逐漸發(fā)展，人們對風險本質的認識也日益深入。研究發(fā)現(xiàn)，用方差方法不能準確地度量真實風險的大小（單偉勛，2013）；使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性；而絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優(yōu)于方差度量（徐緒松，王頻，侯成琪，2004）。

在險價值VaR（Value at Risk），一般被理解為在給定的市場條件和給定的置信水平[α]下，在未來某個持有期間內，某一投資組合預期會發(fā)生的最大損失（劉驊、盧亞娟，2012）。考慮到VaR不是一個一致性風險度量，理論界在1997年提出了VaR的修正方法，即條件風險價值（CVaR），它是指在投資組合的損失大于某個給定的VaR值條件下的期望損失。CVaR與VaR的區(qū)別首先在于，CVaR不是一個單一的分位點，而是尾部損失的均值，當所有大于VaR的損失值都被考慮到時才能計算，因此CVaR對尾部損失的測量是比較充分的（肖甲山，2008）。VaR方法和CvaR法主要被用作度量和管理損失。

對于絕對偏差方法的應用研究，中國學者武敏婷、孫瀅、高岳林（2010）、張鵬（2011）、西愛琴（2006）等作了嘗試，并很好地解決了度量和控制投資風險、多階段投資組合優(yōu)化以及農業(yè)生產風險的度量等問題。鑒于此，筆者認為選擇“絕對偏差方法”來度量風險投資的投資風險是比較合適的。

三、關于風險投資投資組合優(yōu)化的研究

關于投資組合優(yōu)化理論的研究，主要經歷了現(xiàn)資組合理論以及行為組合理論兩大發(fā)展階段。50年代以前早期的投資組合理論，已經有了風險條件下追求收益最大化、風險最小化的思想（現(xiàn)資組合理論的精髓），但還沒有使用量化的方法。Markowitz（1952）發(fā)表題為《證券投資組合的選擇》的論文，對充滿風險的證券市場的最佳投資問題進行了開創(chuàng)性的研究，標志著現(xiàn)資組合理論的產生。現(xiàn)資組合理論考慮的是理性投資者如何借助于分散投資來優(yōu)化其投資組合，其研究問題的基點在于投資者的投資決策是對兩個目標：“預期收益最大化”和“風險最小化”的權衡（Markowitz，Harry M.1952）。現(xiàn)資組合理論中基于效用理論形成的各種預期效用最大化模型，可以分析投資者的風險反應及風險條件下的決策行為（西愛琴2006）。值得注意的是，由于風險投資的高風險特征，使得在對風險投資決策行為進行研究時必須要考慮風險因素。因此預期效用理論及其相關模型方法也可以在對風險投資機構風險決策優(yōu)化行為的研究時被采用。

作為新興理論的行為組合理論，目前的研究尚處于理論分析階段，大量的實證檢驗將是其今后主要的研究方向。

四、關于風險投資投后管理等的研究

圍繞風險投資決策優(yōu)化的總目標：在達到預期收益的情況下，使總投資風險最小，風險投資機構除了做好投資前項目選擇決策外，還必須考慮投資后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，以控制投資風險，提升投資績效。

總結

風險投資的高風險特性，決定了風險投資決策過程是一個復雜且多階段的過程；對于風投機構來說，投資決策實際上是一種風險行為，如果決策缺乏科學性，則必將導致最終投資的失敗。本文基于廣義決策的視角，從風險投資的風險識別、量化，投資組合優(yōu)化以及投后管理等方面對相關研究文獻進行了梳理。從現(xiàn)有文獻來看，對于風險投資風險因素的識別，立足中國國情，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、風險投資機構以及企業(yè)外部環(huán)境三方面比較系統(tǒng)、全面地分析還比較缺乏；對于風險投資風險的度量，筆者認為選擇“發(fā)散的可能性比較低”的絕對偏差方法來度量投資風險是比較合適的；對于風險投資組合優(yōu)化決策，現(xiàn)有研究文獻中很少見到將MOTAD模型用于風險投資決策中，而基于MOTAD模型可以很好解決農場生產風險決策問題，筆者認為可以考慮將MOTAD模型應用于風險投資決策優(yōu)化行為分析和投資組合優(yōu)化問題的研究。關于風險投資投后管理，國內目前尚缺乏對投資后風險投資績效的關鍵影響因素及其相互作用機理的研究。此外，從資產安全性角度考慮合適的風險投資退出時機，以及采用決策樹法，以預期收益為標準來輔助進行風險投資退出方式的決策還不多見。綜上，筆者認為基于廣義決策視角，從風險投資風險的識別、量化，投資組合優(yōu)化以及投后管理與退出決策等方面系統(tǒng)地展開對風險投資廣義決策優(yōu)化問題的研究，最終實現(xiàn)風險投資預期的投資目標是十分必要的。

參考文獻：

[1]洪怡恬，金式容.成長期權在風險創(chuàng)業(yè)項目投資決策中的應用.商業(yè)研究， 2003（24）：104-106.

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一、我國證券市場稅制的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業(yè)稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國境內書立、領受證券轉移憑證的單位和個人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國最早于1990年7月在深圳開征股票交易印花稅，當時是出于穩(wěn)定股市及適度抑制投機氛圍的需要，其稅率規(guī)定為對賣方征千分之六，當年的11月23日改為對買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場的變化調整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委下發(fā)《關于股份制試點企業(yè)有關稅收問題的暫行規(guī)定》，對公開發(fā)行股票進行轉讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機、適當調節(jié)市場供求，國務院作出上調股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調整為千分之五。1998年6月12日，國務院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

到目前為止，我國尚未開征證券交易所得稅，也就是資本利得稅，但從一開始就開征了證券投資所得稅。證券投資所得稅是對從事證券投資所獲得的利息、股息、紅利收入的征稅。按納稅人的不同，可分為對個人證券投資者征稅和對企業(yè)證券投資者征稅。

對個人投資者的股息、利息和紅利所得征稅采用比例稅率，稅率為20％，計稅依據(jù)為每次所得的利息、股息和紅利收入。另外，對于投資國債所獲得的投資收益免征證券投資所得稅。

企業(yè)投資獲取的股息、利息及紅利收入也采用比例稅率，但其稅率要高于個人投資所得稅，為33％。對于外國企業(yè)，其取得的股息、利息及紅利收入按30％（另有規(guī)定的除外）的稅率納稅，并附征地方所得稅。上述對外國企業(yè)的規(guī)定只限于在中國境內設有機構場所從事生產經營活動的外國企業(yè)。對于那些未在中國境內設立機構但有來源于中國境內的股息、利息、紅利收入的外國企業(yè)，或雖設立機構但上述所得與其機構沒有實際聯(lián)系的外國企業(yè)，按20％的稅率繳納所得稅。

同時，還對下列所得免征所得稅：（1）外國投資者從外商投資企業(yè)取得的利潤（股息、紅利）；（2）國際金融組織貸款給中國政府及中國國家銀行的利息所得；（3）外國銀行按照優(yōu)惠利率貸款給中國國家銀行的利息所得。

（三）征券營業(yè)稅

證券營業(yè)稅是指對從事證券發(fā)行、交易活動的證券公司、證券交易機構，就其營業(yè)收入按“金融保險業(yè)”稅目課征的營業(yè)稅。按照1993年12月13日國務院令第136號的《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》，當時稅率為5％，現(xiàn)已改為8％。我國證券營業(yè)稅的征稅對象是金融證券業(yè)的營業(yè)收入額，納稅義務人是在我國境內從事證券業(yè)務的法人。非金融機構和個人買賣有價證券或期貨，不征收證券營業(yè)稅。

二、我國證券市場稅制存在的主要問題

（一）印花稅名不副實

從理論上講，印花稅的課稅依據(jù)應是各類書立的文書，而證券交易的過程是一種有價證券的轉讓行為。隨著科技的發(fā)展，證券交易實現(xiàn)無紙化和電子化，每筆交易應繳納的稅收均由證券交易所的清算系統(tǒng)自動扣劃，證券交易時既無實物憑證，又無印花稅票，如果再適用這一稅種有悖法理，名不正言不順。

（二）稅收負擔過重

稅收不僅是一國政府聚集財政收入的工具，同時也是政府行使其經濟管理職能、調控宏觀經濟的一種手段。尤其是涉及到證券市場的稅收，更是一個敏感的問題，其稅負的高低與輕重，不同的國家在處于不同經濟發(fā)展階段時，可能會有不同的考慮。但就目前我國證券市場的現(xiàn)狀而言，稅負顯然重了一些。目前，我國滬深兩市交易傭金率為0.35％，加上證券交易印花稅a股為0.4％，b股為0.3％，而且兩者均是雙向征收，因此投資者承擔的雙邊證券交易稅費率（a股）達到了1.5％。這個水平。不用說與歐美發(fā)達國家比較，即使與周邊一些國家和地區(qū)相比，也明顯偏高。首先，以我國股票交易印花稅與西方主要國家股票交易稅作比較。荷蘭的股票交易稅稅率為0.12％，日本的證券交易稅稅率最低為0.01％，最高為0.3％，均低于我國目前0.4％的水平。更有一些國家如美國等對證券交易實行免稅。其次，再將西方主要國家股票交易所得稅與我國股票交易印花稅進行比較。包括荷蘭在內的許多國家只對出售股份超過公司股份較大比例者才予以征稅，還有一些國家如瑞典等僅對出售持有時間少于固定年限的證券所取得的利得征稅，更有一些國家如加拿大等允許將投資凈損失在課稅所得額中扣除，大部分國家和地區(qū)如新西蘭、南非、希臘、我國的臺灣地區(qū)等對證券投資所得實行免稅政策。由此可見，從投資所得稅這個角度來看，不同國家（地區(qū)）或者免稅，或者給予各種優(yōu)惠待遇。相比較而言，我國的股票交易印花稅卻沒有任何優(yōu)惠可言。金融證券市場較為發(fā)達的國家的經驗證明，對證券交易課以高稅，從總體效果來看是不理想的。尤其是對于我國證券市場而言，稅率過高，會抑制投資者進入市場的熱情，不利于我國證券市場的發(fā)展。

（三）現(xiàn)行證券交易印花稅實行雙向同率征收，造成調節(jié)不力

我國1990年在深圳開征此稅時，只對賣方征收，后來改為對買賣雙方實行雙向同率征收。這種制度設計存在兩個難以解決的問題：一是不能有效利用稅收杠桿抑制過度投機。因為只有在市場交易中買入成本較低，才可吸引大量外圍資金進場；而賣出成本高，會使持倉的投資者產生惜售心理。二是沒有考慮到交易額大小和證券持有期長短等因素，造成利潤分配不公平現(xiàn)象。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅是對股票交易雙方按交易金額0.4％的比例稅率征收，且沒有免稅額規(guī)定。事實上，機構投資者、大戶投資者往往因為具有資金雄厚、信息靈通等優(yōu)勢，其利潤率一般都比中小投資者高。而實行比例稅率就會導致兩者稅負水平不一樣，中小投資者反而承擔了更高的稅收負擔，進一步加劇了分配的不公平。同時，由于設計稅率時沒有考慮持有期長短，中長期投資者與短線投資者均按相同稅率納稅，不利于抑制證券市場的投機行為。

（四）稅負不公

1.目前，在我國證券市場中，主要是對二級市場上的各種股票交易征收印花稅，而對其他金融商品的交易如國債等則不征收。這種做法的理由是希望通過征稅來抑制股票市場上的過度投機，鼓勵廣大投資者購買國債。其實，無論進行哪種證券投資，投資者在投資過程中的投機行為都是不可避免的。事實證明，若為抑制過度投機，僅僅對證券市場中某些品種如股票的交易征收印花稅是遠遠不夠的。在同一個證券市場中，對某些金融商品征稅而對另一些不征稅，會造成各種金融商品交易成本的差異，從而導致市場條件的不一致，可能影響證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.上市公司之間、上市公司與非上市公司之間的所得稅稅率不一致。按照《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，國有企業(yè)、集體企業(yè)、私營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、股份制企業(yè)的所得稅稅率均為33％。而現(xiàn)實情況是，僅有少數(shù)隸屬中央部委的上市公司按33％的所得稅稅率計算繳稅，大部分歸屬地方的上市公司實際執(zhí)行的是15％的所得稅稅率，因為在這些上市公司向中央財政繳納33％的所得稅后，地方政府會給予它們17％的財政返還優(yōu)惠。

3.上市公司之間及上市公司內部各股東之間稅收權利不平等。無論從有利于公司平等競爭，還是從稅法嚴肅性來看，對股份制企業(yè)都要統(tǒng)一稅制。但各上市公司執(zhí)行的所得稅稅率可謂五花八門，不僅不同行業(yè)的上市公司執(zhí)行不同的稅率，即使處于相同行業(yè)的公司，稅率執(zhí)行情況也不盡相同。同是汽車行業(yè)，北旅汽車執(zhí)行的所得稅稅率為33％，而松遼汽車為10％；同是玻璃行業(yè)，洛陽玻璃為33％，福耀玻璃和耀皮玻璃卻為10％。同時，股份制企業(yè)中的國家股、法人股和個人股的待遇也不一致：對國家股、法人股的勝利所得不征稅，只對個人股征稅，這種做法既違背了公平稅負的原則，也不符合“同股同利”原則，不利于國有股權的實現(xiàn)和國有資產的保值增值。

（五）重復征稅

股份公司派發(fā)給股東個人的紅利股息是從其稅后利潤中支付的，但《中華人民共和國個人所得稅法》卻規(guī)定，個人取得股息紅利應按20％的稅率繳納個人所得稅，不作任何扣除。這不僅違背了稅收公平原則，形成了對股息紅利收入的稅收歧視，而且妨礙股東將分得股息收入投資到更有效的公司中去，同時也誘使股份公司通過少分紅而拉升股價的方式幫助股東避稅。

三、完善我國證券市場稅制的建議

（一）取消證券交易印花稅

鑒于目前的證券交易印花稅已名不副實，可考慮逐步取消。2000年以來，各國交易所紛紛取消證券交易印花稅或降低稅率。先是新加坡在2000年度財政預算案中表示6月30日開始廢除所有股票交易的印花稅。最近，英國證券交易中心向英國財政部提交了一份報告，也要求政府取消現(xiàn)行0.5％（單邊征收）的證券交易印花稅。我國可考慮先降低印花稅稅率，待條件成熟后，再逐步取消。

（二）開征證券交易稅

取消印花稅和開征證券交易稅要同時進行。也就是說，證券交易稅不是在印花稅基礎上增加稅負，而是以證券交易稅取代證券交易印花稅。實際上，這種替代只是使名稱更為準確，規(guī)則更為明確而已，不會引起股市的劇烈波動。因為這是國家規(guī)范股市的一個舉措，對股市是長期利好；投資者的稅收負擔并未增加，不僅不會引起股市下跌，反而會對我國股市的發(fā)展產生積極影響。

（三）降低稅率，公平稅負

證券市場是一個高風險的市場，如果其稅負水平沒有顧及到這種風險的特性，對于投資者而言是欠公平的。如果說高風險是證券市場固有的特性，那么我國證券市場的風險程度則更高。由于我國證券市場目前仍處于發(fā)展的初期階段，投資隊伍的不成熟決定了市場具有較大的風險性。自20世紀90年代以來，證券市場的大起大落就是明證。在這種情況下，要想激發(fā)投資者的風險投資傾向，就需要有相應的補償方式。對政府而言，減輕稅負就是一種手段。應實行只對賣方課征制度，并適當降低證券交易稅的整體負擔。

同時，應調整上市公司的企業(yè)所得稅政策。針對目前上市公司所得稅政策執(zhí)行中不一致的問題，應明確規(guī)定所有公司，無論是國內上市公司還是海外上市公司，無論是內地公司還是特區(qū)公司，無論是上市公司還是非上市公司都執(zhí)行統(tǒng)一的33％的企業(yè)所得稅稅率。只有這樣，才能嚴肅稅法，促進股票市場的健康發(fā)展和有利于公司公平競爭。

（四）開征資本利得稅

大部分國家對證券交易所得都課稅，多數(shù)國家將證券買賣的價差增益視同一般所得，或作為資本利得征稅，或按普通所得征收所得稅。我國也應考慮在時機成熟后，對買賣證券的差價收益征收資本利得稅。在具體的征收過程中，可借鑒國外一些好的做法。比如，在稅制設計上，視差價收益額的大小給予區(qū)別待遇。法國對個人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其稅率為16％。荷蘭規(guī)定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。考慮到證券投資的時間成本，各國一般根據(jù)投資者對某種證券持有期限的長短給予不同的稅收待遇。法國對公司資本利得分短期（兩年以內）和長期（兩年以上）兩種，前者按42％征稅，后者按15％征稅。澳大利亞則對居民持有不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個人所得稅；超過一年的，則允許在計征個人所得稅時按通貨膨脹指數(shù)調整計稅額。瑞典對出售持有時間少于兩年的證券取得的利得按全額征稅，并且每年給予3000克郎的扣除。這些做法我們也可在一定程度上采用，以鼓勵長期投資。基于證券投資的高風險性，各國在征收資本利得稅的同時，也允許資本損失在資本利得范圍內沖抵與結轉。在加拿大，資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000元為限；不足抵扣者，可向前結轉一年和無限期向后結轉。我國在征收資本利得稅時。這一點尤其需要借鑒，因為，對征收資本利得稅，投資者最大的反應就是，“我賺錢了得繳稅，那我賠錢怎么辦？”若允許將損失扣除，可在一定程度上減少征收資本利得稅對證券市場造成的沖擊。

（五）避免重復征稅

對于這一世界普遍存在的問題，國際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。隨著股份公司與證券市場的發(fā)展和完善，我國消除重復課稅的條件已日趨成熟。筆者認為，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這樣既能保證國家財政收入，又能消除重復課稅。與國際通行做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復課稅問題，但會導致國家財政收入流失，這在我國當前財力很困難的形勢下不宜使用。

（六）加強對發(fā)行環(huán)節(jié)的征稅

從世界范圍來看，許多國家均設置了與證券發(fā)行環(huán)節(jié)相關的稅種。如日本、荷蘭對公司發(fā)行債券或股票都課征登記許可稅；英國、愛爾蘭、比利時、奧地利、丹麥在股票發(fā)行環(huán)節(jié)向發(fā)行公司課征資本稅。筆者認為，我國也應開征這方面的稅種，依據(jù)如下：

篇(7)

內容提要: 創(chuàng)業(yè)投資基金是一種向符合國家產業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)進行風險投資而設立的基金。為了防范可能存在的投資風險，防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設立目的，有必要對創(chuàng)業(yè)投資基金進行監(jiān)管。我國當前對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管已形成了一定的基礎，但還存在監(jiān)管部門不明確、監(jiān)管對象單一、監(jiān)管標準不一等問題。我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善應選擇合適的監(jiān)管模式，同時，應擴大監(jiān)管對象，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的作用，統(tǒng)一監(jiān)管立法。

從上世紀80年代初開始，創(chuàng)業(yè)投資基金這種金融業(yè)態(tài)在我國開始得以發(fā)展。不過，由于受體制和觀念等因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資基金一直未能取得實質性的進步。[1]進入新世紀以來，我國為促進創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展采取了一系列措施，但在此過程中也出現(xiàn)了一種“一邊倒”的傾向，那就是對創(chuàng)業(yè)投資基金一味地予以鼓勵、促進而忽視對其之監(jiān)管。其實，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管不是限制創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，相反，缺乏監(jiān)管只會導致創(chuàng)業(yè)投資活動的無序及對其設立目的的背離。為促進我國創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，本文擬結合我國現(xiàn)行有關的立法規(guī)定，對創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管問題進行探討。

一、創(chuàng)業(yè)投資基金及其監(jiān)管需求

（一）“創(chuàng)業(yè)投資基金”考辨

在我國當前，由于缺乏有關創(chuàng)業(yè)投資基金的基本立法，“創(chuàng)業(yè)投資基金”一詞的使用較為混亂，其往往同“風險投資基金”、“股權投資基金”“、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”“、產業(yè)投資基金”等概念互換使用，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。其一，將創(chuàng)業(yè)投資等同于風險投資或創(chuàng)業(yè)風險投資。例如，1999年科技部、國家計委、國家經委、財政部、人民銀行、國家稅務總局和證監(jiān)會聯(lián)合的《關于建立風險投資機制的若干意見》第3條[2]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“風險投資”，2008年國家發(fā)改委、科技部、財政部、教育部、人民銀行、國家稅務總局、知識產權局、中科院和工程院聯(lián)合的《關于促進自主創(chuàng)新成果產業(yè)化的若干政策》第8條[3]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“創(chuàng)業(yè)風險投資”。其二，將創(chuàng)業(yè)投資等同于股權投資。例如，2003年對外貿易經濟合作部、科技部、國家工商總局、稅務總局和外匯管理局聯(lián)合頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》第3條[4]和2005年由國家發(fā)改委、科技部、財政部等十部委（局）聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第2條第2款[5]便采取了這樣的表達方式。其三，將創(chuàng)業(yè)投資基金等同于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。例如，2009年國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合的《關于參股設立創(chuàng)業(yè)投資基金試點工作的通知》采用“創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）”[6]的表述。此外，創(chuàng)業(yè)投資基金同產業(yè)投資基金這兩個概念在實踐中更是經常被互換使用。

其實，上述幾個概念既有聯(lián)系又有區(qū)別。其一，在“創(chuàng)業(yè)投資”與“產業(yè)投資”的關系中，創(chuàng)業(yè)投資是產業(yè)投資的一種形式，各國創(chuàng)業(yè)投資一般僅指對處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)的投資，我國《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也將其限定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權投資”。而產業(yè)投資的范圍大于此“，其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外，還應包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域”。[7]其二，“創(chuàng)業(yè)”一詞譯自英文的“venture”，根據(jù)《布萊克法律詞典》的解釋，“venture”的動詞含義是“to take（the）chances”，即“冒險”，名詞含義是“an under-taking attended with risk，especislly one aiming at making monye”，即“所從事的風險事業(yè)，特別是以營利為目的的事業(yè)”。[8]由此看來，創(chuàng)業(yè)投資本身寓有風險性，因而也可以稱其為“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)風險投資”。但是，由于所有的投資（如證券投資）都有風險，因而“風險投資”的外延顯然要大于“創(chuàng)業(yè)投資”。其三，創(chuàng)業(yè)投資是一種股權投資，我國《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也采取“股權投資”這樣的定義方式。同時，由于創(chuàng)業(yè)投資基金一般采用私募方式籌集，[9]創(chuàng)業(yè)投資基金也可以稱為“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”（Private Equity Fund）。但是，創(chuàng)業(yè)投資并不等于股權投資。一方面，股權投資既是創(chuàng)業(yè)投資的方式，也是其他投資（如產業(yè)投資中的基礎設施投資）的方式；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資必須考慮投資對象的政策性，符合產業(yè)政策，而股權投資則不以此為限，可以投資于任何領域（如企業(yè)并購）。其四“，創(chuàng)業(yè)投資基金”與“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”并非同一關系，創(chuàng)業(yè)投資基金可以采取不同的組織形式，如公司制、有限合伙制，此時，基金采取企業(yè)的形式，企業(yè)就是基金，如美國投資公司就是美國投資基金的基本組織形式，我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也屬于此類。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金也可以采取非企業(yè)形式，如契約式、信托制等。

通過將創(chuàng)業(yè)投資基金同相關概念進行比較可以看出，創(chuàng)業(yè)投資基金本質上是一種為向符合國家產業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段企業(yè)進行風險投資而設立的基金，其具有風險性，更具有產業(yè)政策性。創(chuàng)業(yè)投資基金的風險性和產業(yè)政策性對創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管提出了特殊的要求。

（二）創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管需求

1.防范可能存在的投資風險

如前所述，“風險性”是創(chuàng)業(yè)投資基金的基本屬性。同其他所有投資基金一樣，創(chuàng)業(yè)投資基金的風險可以分為以下幾類：系統(tǒng)性風險（對所有投資都可能帶來損失的普遍性風險，如金融危機帶來的風險）；非系統(tǒng)性風險（對市場中某些個別投資基金可能造成損失的非普遍性風險，如政策對特定投資的限制）；管理風險（即基金管理人對信息的占有、對經濟形勢的分析等判斷做出錯誤決策的風險）；機制風險（如基金當事人之間的內部分權制衡機制不健全帶來的風險）。[10]由于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資對象一般被限定于“處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)”，同其他類型的投資基金比較起來，創(chuàng)業(yè)投資基金的風險性一般更大。例如，上個世紀“80年代最熱門的風險投資基金——S·羅森管理公司到1998年初，共投資了36個公司，有8個經過了成功的首次公開發(fā)行，有8個已經破產，另外20個仍在生命線上掙扎”。[11]就我國的情況來看，創(chuàng)業(yè)投資基金運行中存在的一些特殊問題也易誘致風險的發(fā)生。例如，我國創(chuàng)業(yè)投資基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資過程中的信息不對稱問題就非常突出。有調查表明，我國“有42.9%的被調查機構認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的信息大約一半是準確的；只有兩家被調查企業(yè)認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的信息大部分不準確。……創(chuàng)業(yè)企業(yè)向創(chuàng)投機構提供的企業(yè)有關信息有包裝的成分，信息的真實性值得懷疑”。[12]顯然，信息不對稱必定會增加投資的風險性。又如，我國現(xiàn)行立法的有些規(guī)定也可能給創(chuàng)業(yè)投資基金埋下風險隱患。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以進行股權投資，這意味著創(chuàng)投企業(yè)除了能用自有資本進行投資外，在投資完資本之后還可以拿股權作價投資。[13]此規(guī)定的初衷是增加可投資種類，實現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)投資收益的最大化，但如果允許這種“股權”投資鏈條無限延伸下去，最初的投資失敗——就如美國次貸的斷供導致后續(xù)投資的危機一樣——將導致整個投資鏈條的崩潰。

誠然，并非所有的風險都需要通過監(jiān)管來解決和防范，但投資風險的存在客觀上對國家監(jiān)管提出了要求，因為投資者的利益必須得到保護，而國家則負有保護投資者利益的義務——正如美國《證券法》所宣稱的，保護投資者和維護證券市場的公正是聯(lián)邦《證券法》和美國證券和交易委員會第一位的義務。[14]

2.防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設立目的

創(chuàng)業(yè)投資基金設立初衷是扶持特定企業(yè)創(chuàng)業(yè)（一般為尚處于發(fā)展初期和困境階段的企業(yè)），但在基金的實際運行中經常會發(fā)生偏離該初衷的現(xiàn)象。例如，調查發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行為偏重短期化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般可分為種子期、起步期、擴張期、成熟期等幾個發(fā)展階段，但我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大多不愿意投入處于種子期的企業(yè)，而最愿意投入擴張期、成熟期的企業(yè)，特別是可能在近期內到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，因為投入種子期不僅風險大，而且資金被鎖住的時間也長；投入擴張期、成熟期則風險小，資金被占用的時問也短；如果投入即將上市的企業(yè)，則投資很快可以變現(xiàn)，可能獲得巨大的贏利。[15]又如，我國當前有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資行為發(fā)生了變異，甚至從創(chuàng)業(yè)扶持淪為高利貸公司或變相的典當行。通過對相關行業(yè)的調查發(fā)現(xiàn)，有的“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開辦了和銀行相同的業(yè)務，暗中以高息吸收存款、發(fā)放貸款，存款月利率2％，貸款月利率3％，如此發(fā)展下去，有可能淪為高利貸公司或變相的典當行，與國家鼓勵創(chuàng)業(yè)投資資金投資中小企業(yè)特別是中小高新技術企業(yè)的初衷背道而馳”。[16]因此，為保障創(chuàng)業(yè)投資基金的健康運行和發(fā)展，真正實現(xiàn)其設立的目的，國家監(jiān)管不可或缺。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀與存在的問題

（一）我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀

從二十世紀八十年代中期到1998年以前，我國的創(chuàng)投企業(yè)非常少。由于當時創(chuàng)投企業(yè)被認為屬于非銀行金融機構，便由中國人民銀行進行嚴格審批和監(jiān)管。從1998年到2004年，管制得以放松，創(chuàng)業(yè)投資公司大量出現(xiàn)，但管制的放松也導致市場的混亂無序，受法律和機構投資者缺位等因素的限制，該時期本土設立的創(chuàng)投企業(yè)絕大多數(shù)是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后，隨著一系列立法的頒布和修訂，我國對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管逐漸形成了一定的基礎。

從監(jiān)管原則來看，我國當前的金融監(jiān)管采取的仍然是“分業(yè)經營”原則，嚴格限制機構投資者投資私人股權投資基金。[18]從監(jiān)管框架來看，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管可以適用現(xiàn)行一些基本立法的規(guī)定。例如，我國目前創(chuàng)業(yè)投資基金主要采取公司和有限合伙形式成立，也有部分采取契約或信托方式成立，因而有關這類基金的監(jiān)管同時就適用我國《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《民法通則》、《合同法》等相關法律的規(guī)定。但除此之外，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管也有一些特殊的立法，其可以分為兩類。一是對“企業(yè)型”基金的監(jiān)管。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，對外商投資創(chuàng)投企業(yè)的設立，由商務部經商科學技術部同意后，做出批準或不批準的書面決定；對外商投資創(chuàng)投企業(yè)的投資行為、增加或轉讓其在所投資企業(yè)投資等行為則實行備案制與審批制。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對內資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立實行登記制與備案制，未完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，也不享受政策扶持，完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。二是對“信托型”基金的監(jiān)管。我國目前對信托業(yè)監(jiān)管主要針對狹義的信托公司及其業(yè)務范圍，[19]所以我國對以信托形式設立私人股權投資基金實行核準制，私人股權投資基金若以集合資金信托形式設立，必須經中國銀監(jiān)會審批，并符合中國銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托管理辦法》等規(guī)定。同時，信托投資公司從事私人股權投資信托的發(fā)起、管理及投資等業(yè)務，需符合《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》（銀監(jiān)發(fā)[2008]45號）的相關規(guī)定。[20]

（二）我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管存在的主要問題

1.監(jiān)管部門不明確

我國早期對產業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)）投資基金的監(jiān)管主體為中國人民銀行，證監(jiān)會成立后，其并未成為創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管主體。根據(jù)（1998）131號《中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規(guī)定》（俗稱《中國證監(jiān)會三定方案》），產業(yè)投資基金審批管理等權限并未授予證監(jiān)會。當前，負責組織產業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金試點工作的部門是國家發(fā)改委，但其“負責”僅限于“組織”，其他部門也參與其中，如工商、稅務、商務等部門都有監(jiān)管的權力。由于缺乏系統(tǒng)的立法，監(jiān)管部門、監(jiān)管責任不明確便帶來了問題。例如，按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求，國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，備案管理部門分國務院管理部門和省級管理部門兩級，但是，“地市一級如何監(jiān)管、由哪個部門監(jiān)管、具體監(jiān)管內容有哪些、使用何種監(jiān)管手段和方式等則根本沒有涉及，給企業(yè)的經營運作帶來了困惑，也不利于規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展”。[21]

2.監(jiān)管對象主要限于基金投資人

從法律關系分析，創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管對象至少應包括基金管理人、基金投資人、基金托管人和基金運行過程等，但我國目前監(jiān)管的重點對象僅限于投資人。例如，現(xiàn)行法律和政策限制大規(guī)模機構投資者進入創(chuàng)業(yè)投資基金，對商業(yè)銀行、保險公司、社保基金、企業(yè)年金等機構投資者投資于私人股權投資基金的行為予以限制。從國外來看，養(yǎng)老金、社保、保險、銀行等機構投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金的重要資金提供者，但在國內，對這些機構還不能完全自主地投資創(chuàng)業(yè)投資基金，制約了本土創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展規(guī)模。[22]又如，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也主要以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為導向。由此產生的問題便是，對于因基金管理、基金托管和基金運行過程中發(fā)生的風險和問題則難以起到有效的監(jiān)管和防范。

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3.監(jiān)管標準不一

由于缺乏統(tǒng)一的基本立法，我國對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管便出現(xiàn)標準不一、政出多門的現(xiàn)象。首先，根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，內資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管實行不同的標準，但是，作為WTO的成員國，無歧視待遇原則是必須要貫徹的，將來我國必定面臨統(tǒng)一監(jiān)管標準的問題。其次，同為內資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管標準也不一致。例如，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，未遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不享受該辦法的特別法律保護和政策扶持，但也不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。這使得這類基金游離于監(jiān)管之外。再次，為促進創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展，不少地方政府出臺了專門規(guī)定，但各地的監(jiān)管標準不一，例如，天津市要求私募股權基金注冊成立后，必須向天津市發(fā)改委、金融服務辦、國稅與地稅等相關部門進行備案；重慶市要求股權投資類企業(yè)在工商行政管理部門辦理設立、變更等注冊登記事項后，應到市政府金融辦備案后方可開展經營活動及享受市政府出臺的有關優(yōu)惠政策，并且重慶市銀監(jiān)局也應加強對股權投資企業(yè)日常資金運用的監(jiān)督管理；[23]而北京市《海淀區(qū)促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展暫行辦法》則根本就沒有涉及監(jiān)管的內容。

三、我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善

（一）監(jiān)管模式的選擇

根據(jù)不同的標準，監(jiān)管模式可以作不同的分類。一是根據(jù)監(jiān)管的來源分為自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式。外部監(jiān)管主要指政府的監(jiān)管；自律監(jiān)管是指市場主體通過自身內部治理形成的監(jiān)管，以及市場主體相互之間的監(jiān)管。此外，行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管一般也被看做內部監(jiān)管。二是在前面自律監(jiān)管和外部監(jiān)管分類的基礎上，可以進一步將目前國際投資基金市場監(jiān)管模式概括為以英國為代表的“基金行業(yè)自律”監(jiān)管模式、以美國為代表的“法律約束下的企業(yè)自律管理”模式和以日本為代表的“政府嚴格管制”模式。[24]三是根據(jù)監(jiān)管主體和監(jiān)管對象（業(yè)務環(huán)節(jié)）的不同，分為機構監(jiān)管模式和功能監(jiān)管模式。機構監(jiān)管就是不同的金融業(yè)務由不同的機構進行監(jiān)管，功能監(jiān)管則以業(yè)務的環(huán)節(jié)為監(jiān)管對象。

關于自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式，兩者各有利弊。自律監(jiān)管有助于提高內部效率但難以有效克服市場失靈，而外部監(jiān)管有助于防范風險但會影響效率。筆者認為，我國創(chuàng)業(yè)投資基金宜采取內部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式。這是因為，創(chuàng)業(yè)投資基金一般采取私募的方式，而私募比公募更具有人合性，因而具有自律監(jiān)管的基礎，且可以提高市場的效率。但與此同時，由于基金市場不可避免的缺陷，必要的外部監(jiān)管仍然不可缺少。

關于機構監(jiān)管和功能監(jiān)管，筆者認為采取功能監(jiān)管是一種現(xiàn)實的選擇。首先，我國目前的金融監(jiān)管體系基本上屬于機構監(jiān)管的模式，如銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會監(jiān)管，但對產業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金則沒有規(guī)定明確且獨立的監(jiān)管機構，也就是說尚缺乏機構監(jiān)管的基礎。其次，混業(yè)經營雖然在我國當前還基本上屬于禁區(qū)，但從發(fā)展趨勢來看，混業(yè)經營，至少部分混業(yè)經營將來是一種趨勢；從當前來看，這種趨勢也已經開始體現(xiàn)。顯然，在混業(yè)經營的情況下，純粹的機構監(jiān)管不能適應混業(yè)經營監(jiān)管的要求。最后，采用功能監(jiān)管可以實現(xiàn)監(jiān)管的目標，如發(fā)改委負責登記、備案環(huán)節(jié)的監(jiān)管，工商部門監(jiān)管注冊，商務部門監(jiān)管外資，等等。[25]明確了監(jiān)管模式也就明確了監(jiān)管主體。

（二）監(jiān)管對象的擴大

前文已述，我國當前將監(jiān)管對象主要指向基金投資人是不夠的，有必要將監(jiān)管對象擴大到基金管理人、基金托管人和基金運行過程。因此，我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善，一方面需要繼續(xù)加強對投資人的管理，使其成為“合格投資人”和“謹慎人”；另一方面更重要的是將監(jiān)管對象擴大到基金管理人、托管人和基金的運行過程。首先，對于基金管理人的監(jiān)管，主要依靠的是市場力量，也就是說主要依靠投資人通過市場的優(yōu)勝劣汰規(guī)則選擇合適的管理人，但是，政府和行業(yè)協(xié)議也可以為此制定相關的選擇規(guī)則，淘汰不合格的管理人。其次，對于基金托管人的監(jiān)管，可以借鑒現(xiàn)行《證券投資基金法》關于“基金托管人”的規(guī)定，要求托管人具有諸如凈資產和資本充足率、專門的基金托管部門、取得基金從業(yè)資格的專職人員人數(shù)、安全保管基金財產的條件等方面的要求。此外，由于基金托管人一般為商業(yè)銀行，其設立必須經過銀監(jiān)會的批準并接受其監(jiān)管。最后，對于基金運行的監(jiān)管，主要包括對基金的發(fā)起和募集、基金的投資、基金的增資、基金的信息披露、基金份額的轉讓和交易、基金的變更和終止等行為的監(jiān)管。

（三）行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能和作用的發(fā)揮

由于筆者認為創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管宜采取內部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式，自律監(jiān)管（對內部監(jiān)管而言）便非常重要。英國屬于行業(yè)自律的典型，英國主要通過投資顧問和基金經理人協(xié)會、單位信托協(xié)會、投資信托協(xié)會的自我管理、自我約束來實現(xiàn)投資基金市場的管理。除三個自律性機構外，英國投資基金市場的自律規(guī)則也比較完善，這些規(guī)則由各協(xié)會根據(jù)本行業(yè)的特點制定。各協(xié)會均實行會員制，并規(guī)定只有取得會員資格的機構和個人才能開展相應的業(yè)務。各會員開展業(yè)務時，必須遵循協(xié)會的章程和有關規(guī)定，若有違反，將被取消會員資格并不能從事相應的投資基金業(yè)務。[26]隨著我國當前已備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量的增多，已有不少人呼吁盡快成立統(tǒng)一的“股權投資基金協(xié)會”，由其組織股權投資（包括創(chuàng)業(yè)投資）基金的自律監(jiān)管。當然，行業(yè)自律并非超脫法律的自律，同時，行業(yè)協(xié)會有時也負有接受政府部門委托實施有關政策的職責，這些都離不開相關法律的規(guī)范。

（四）統(tǒng)一監(jiān)管立法

監(jiān)管標準不一是我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的一個明顯弊端，克服此弊端的途徑就是統(tǒng)一監(jiān)管立法。在美國，創(chuàng)業(yè)投資基金（私募股權基金）統(tǒng)一受美國《證券法》的調整，因為其私人股權基金份額是證券的一種從而受到證券法的調整。[27]在我國，金融分業(yè)經營的格局使得采取這種由《證券法》統(tǒng)一規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的模式并不適合，但是，我國對創(chuàng)業(yè)投資基金的立法已有一定的基礎，《產業(yè)投資基金管理辦法》也在起草之中，因而可以考慮實行產業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金統(tǒng)一的立法，即制定統(tǒng)一的《股權投資基金法》，在其中規(guī)定基金監(jiān)管的內容，包括監(jiān)管模式、監(jiān)管對象、自律監(jiān)管等等，這不僅可以解決我國當前創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管標準不一的問題，彌補我國產業(yè)投資基金基本法的缺失，還可以解決將來產業(yè)投資基金監(jiān)管同創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管相互間可能存在的沖突問題。

注釋:

[1]參見郭向軍：《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關問題的幾點看法》，搜狐財經，http：//business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml，2010年9月12日訪問。

[2]該意見第3條規(guī)定：風險投資（又稱創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。

[3]該政策第8條規(guī)定：加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資。鼓勵按照市場機制設立創(chuàng)業(yè)風險投資基金，引導社會資金流向創(chuàng)業(yè)風險投資領域，扶持承擔自主創(chuàng)新成果產業(yè)化任務企業(yè)的設立與發(fā)展。發(fā)展改革和財政等部門要積極培育、發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資，對高技術產業(yè)領域處于種子期、起步期的重點自主創(chuàng)新成果產業(yè)化項目予以支持。

[4]該規(guī)定第3條規(guī)定：本規(guī)定所稱創(chuàng)業(yè)投資是指主要向未上市高新技術企業(yè)（以下簡稱所投資企業(yè)）進行股權投資，并為之提供創(chuàng)業(yè)管理服務，以期獲取資本增值收益的投資方式。

[5]該暫行辦法第2條第2款規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資“系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。

[6]該通知前言部分指出“：國家發(fā)展改革委、財政部決定實施新興產業(yè)創(chuàng)投計劃，擴大產業(yè)技術研發(fā)資金創(chuàng)業(yè)投資試點，推動利用國家產業(yè)技術研發(fā)資金，聯(lián)合地方政府資金，參股設立創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）試點工作。”

[7]楊席：《產業(yè)投資基金概念之匡正》，《金融發(fā)展研究》2009年第2期。

[8]Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.

[9]英美等國的股權投資基金一般要求私募方式募集，我國《關于建立風險投資機制的若干意見》也要求“風險投資基金應采取私募方式”。

[10]朱姝：《我國投資基金監(jiān)管研究》，《決策與信息》2008年第4期。

[11]劉曼紅主編：《風險投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學出版社1998年版，第270-271頁。

[12]張立艷：《我國創(chuàng)業(yè)投資機構發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問題》，《天津工業(yè)大學學報》2002年第6期。

[13]該暫行辦法第15條規(guī)定：經與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。

[14]Robert Connolly.Comment：Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds：A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion，，40 J.Marshall L.Rev（The John Marshall Law Review）.703，Winter，2007.

[15]林潔：《常州市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、問題及對策研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2008年第36期。

[16]、[21]楊振林、吳俊蓮：《對烏海市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的調查》，《內蒙古金融研究》2008年第1期。

[17]曹文煉：《迎接我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的新階段與新挑戰(zhàn)——在“長三角”六省一市創(chuàng)業(yè)投資論壇上的講話》，http：//hbvc.net/1515/html/?23.html，2007年10月17日訪問。

[18]目前我國不允許商業(yè)銀行、保險公司、地方社保基金、企業(yè)年金等機構投資者投資于私人股權及私人股權投資基金，但允許全國社保基金、信托投資公司在總資產的一定比例內投資于私人股權及私人股權投資基金，證券公司等機構投資私人股權仍處于試點階段。

[19]席月民：《我國信托業(yè)監(jiān)管改革的重要問題》，《上海財經大學學報（哲學社會科學版）》2011年第1期。

[20]楊明奇：《西方國家私人股權投資基金的監(jiān)管及其對我國的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[22]黃亞玲、賴建平、趙忠義：《我國私募股權基金監(jiān)管芻議》，國務院發(fā)展研究中心信息網，http：//drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx，2010年5月19日訪問。

[23]楊明奇：《西方國家私人股權投資基金的監(jiān)管及其對我國的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[24]陶耿、陳安寶：《投資基金外部監(jiān)管的國際比較及啟示》，《經濟師》2009年第7期。

[25]關于創(chuàng)業(yè)投資基金是否需要經過工商注冊登記尚屬于爭議的問題。有學者認為，美國的立法將私募股權基金組織看作一種非實體性企業(yè)，因此不需要在工商局登記，從而解決了私募股權基金的納稅問題。而我國現(xiàn)行的法律則更傾向于將私募股權基金組織作為一種實體性企業(yè)，需要在工商局登記注冊，繳納相應稅收，因此我國公司制創(chuàng)業(yè)投資基金至今仍面臨著雙重納稅的問題。參見黃亞玲：《私募股權基金監(jiān)管應從杠桿風險控制入手》，《中國證券報》2010年1月15日。