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篇(1)

一、券商融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1.券商的客戶資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭(zhēng)奪客戶資源。一方面，目前我國(guó)證券公司的客戶交易結(jié)算資金存放在各存管銀行里,實(shí)行第三方存管，券商基本喪失了對(duì)客戶交易結(jié)算資金的掌控權(quán)。而存管銀行又要求參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和平倉(cāng)權(quán)。銀行通過(guò)第三方存管客戶交易資金，輕易地掌握了券商的客戶資源，這就把券商的客戶變成銀行的客戶了,其實(shí)質(zhì)就是商業(yè)銀行可以拋開券商直接對(duì)客戶進(jìn)行融資，而券商與客戶的關(guān)系就會(huì)被邊緣化了。另一方面，允許少數(shù)券商開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，可能引起客戶在券商之間的轉(zhuǎn)移和爭(zhēng)奪，從而對(duì)其他未試點(diǎn)券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的影響。

2.存在業(yè)務(wù)規(guī)模失控風(fēng)險(xiǎn)，以及因業(yè)務(wù)規(guī)模失控引發(fā)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商為客戶提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，不僅能收到融資融券費(fèi)用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤(rùn)，就會(huì)盡可能地?cái)U(kuò)大融資融券的規(guī)模。這樣一來(lái)，就會(huì)造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控的危險(xiǎn)。而隨著規(guī)模的盲目擴(kuò)大，其承擔(dān)的各種風(fēng)險(xiǎn)也就越來(lái)越大。因業(yè)務(wù)規(guī)模失控也會(huì)引發(fā)的券商的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商開展融資業(yè)務(wù)的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會(huì)被客戶占用一段時(shí)間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時(shí)還被客戶占用,而券商又不能及時(shí)獲得新的資金來(lái)源,就會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.由于客戶違約產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，券商對(duì)違約客戶采取強(qiáng)行平倉(cāng)可能引起糾紛風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶使用，有可能面臨客戶到期不能償還融資款項(xiàng)，甚至對(duì)其質(zhì)押證券平倉(cāng)后所得資金仍不足以償還融資款項(xiàng)。這樣就產(chǎn)生了客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)，最終這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到券商身上，而券商就會(huì)因此受到一定的資產(chǎn)損失。特別是在行情下跌的時(shí)候,客戶到期不能償還融資款項(xiàng)，券商就會(huì)對(duì)客戶信用賬戶中的證券進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。而當(dāng)被平倉(cāng)的證券在賣出后出現(xiàn)大幅反彈時(shí)，證券公司與客戶在平倉(cāng)通知時(shí)間、平倉(cāng)范圍、平倉(cāng)順序、平倉(cāng)時(shí)間等方面就有可能發(fā)生糾紛,甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。

4.受利益驅(qū)使而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，以及業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。由于融資融券業(yè)務(wù)具有放大交易量的效應(yīng),在巨大利益驅(qū)動(dòng)下可能會(huì)出現(xiàn)券商非自有資金到期還被客戶占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機(jī)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)非法融資行為。開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí),如果券商缺乏相應(yīng)的內(nèi)控制度或制度不健全、必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或其功能不健全等,都可能造成券商經(jīng)營(yíng)管理上的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)技術(shù)系統(tǒng)的操作不當(dāng)或發(fā)生平倉(cāng)錯(cuò)誤等,還會(huì)產(chǎn)生業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

二、券商融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

1.券商應(yīng)建立科學(xué)的收益模型,制定合理的資金使用政策。證券公司應(yīng)該通過(guò)建立科學(xué)的收益模型，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)在不同市場(chǎng)行情中的收益進(jìn)行比較分析，得出最佳收益點(diǎn)。在最佳收益點(diǎn)上按比例分配可用資金，并且對(duì)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分割管理。這樣，就能將有限的資金進(jìn)行合理分配，并能提高資金的使用效率。

2.制定完善的業(yè)務(wù)操作流程,規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)操作。融資融券基本業(yè)務(wù)流程包括評(píng)估融資融券額度、進(jìn)行融資融券、實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、歸還資金證券、補(bǔ)足擔(dān)保品或平倉(cāng)等環(huán)節(jié)。券商應(yīng)該嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的規(guī)定，制定融資融券業(yè)務(wù)每一個(gè)環(huán)節(jié)的詳細(xì)業(yè)務(wù)操作制度和業(yè)務(wù)流程。這樣就可以有效防范業(yè)務(wù)操作中的風(fēng)險(xiǎn)。

3.加強(qiáng)對(duì)客戶資質(zhì)的審查力度并界定清晰風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的承擔(dān)。投資者進(jìn)行融資融券時(shí),券商要對(duì)投資者的資金實(shí)力、資產(chǎn)來(lái)源、信用狀況及過(guò)去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查,篩選出可以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的客戶，建立一道有效的防火墻。與此同時(shí)，還應(yīng)建立授信額度的指標(biāo)體系，包括客戶融資總金額與其凈值的比例等。并根據(jù)該指標(biāo)體系確定客戶信用額度，規(guī)定最低保證金限額和單個(gè)客戶融資融券的最高限額，防止信用額度過(guò)度膨脹。券商應(yīng)與客戶簽訂協(xié)議書,把雙方的權(quán)力和義務(wù)界定清晰，并將風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任進(jìn)行細(xì)化，明確平倉(cāng)通知、平倉(cāng)范圍、平倉(cāng)順序、平倉(cāng)時(shí)間、平倉(cāng)時(shí)機(jī)等具體操作細(xì)節(jié)。

4.提高對(duì)抵押資產(chǎn)的定價(jià)能力。由于不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,將直接影響到融資融券的風(fēng)險(xiǎn)水平,因此適合用于融資融券抵押的證券是有限的，這就要求券商使用專業(yè)人才對(duì)抵押證券進(jìn)行定價(jià)分析,從而減少券商面臨的抵押資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

5.通過(guò)技術(shù)手段對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行集中監(jiān)控，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管理。通過(guò)集中監(jiān)控及時(shí)查詢各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、客戶信用資金帳戶和信用交易賬戶的資金余額及變動(dòng)情況、證券市值及其變動(dòng)情況，隨時(shí)監(jiān)控客戶賬戶的質(zhì)押比例、警戒線和平倉(cāng)線等。而風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管理的關(guān)鍵是建立健全“逐日盯市”制度、“保證金追加”制度、“強(qiáng)制平倉(cāng)”制度，使風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

6.建立違規(guī)處罰制度。證券公司應(yīng)制定嚴(yán)厲的融資融券業(yè)務(wù)違規(guī)處罰制度,對(duì)不按規(guī)定開展融資融券業(yè)務(wù)的、不按制度和流程規(guī)范操作的、以非合規(guī)資金開展融資融券業(yè)務(wù)的部門和個(gè)人，進(jìn)行違規(guī)處罰。

綜上所述,券商開展融資融券業(yè)務(wù)盡管存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)并非不可控的，關(guān)鍵在于券商的內(nèi)控制度、合規(guī)制度等相關(guān)制度是否健全、完善。

參考文獻(xiàn)：

篇(2)

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券

融資融券交易(MarginTmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充。可見，美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)住＾饤壢谫Y融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

篇(3)

【論文摘要】： 文章從融資融券的概念和背景出發(fā)，具體闡述了推出融資融券的利弊，其中帶來(lái)的利包括可增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、奠定股指期貨的交易基礎(chǔ)，增加券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時(shí)也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，且有可能導(dǎo)致券商的分化。在此基礎(chǔ)上從制度層面、交易主體層面、市場(chǎng)層面分析了融資融券的推出環(huán)境，再結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)政府提出了相關(guān)參考建議，比如可成立專門的中國(guó)金融證券公司，制定市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則等，并加強(qiáng)監(jiān)管力度，不斷致力于完善融資融券體制和交易環(huán)境。

一、融資融券的基本概念及背景介紹

融資融券這個(gè)概念在國(guó)際上早已出現(xiàn)，并且在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上是普通的金融工具之一。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它包括兩個(gè)層次：一是券商對(duì)投資者的融資融券，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券，即券商的轉(zhuǎn)融通。

2006年7月2日，證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制訂《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，隨著這些規(guī)則制度的出臺(tái)，備受關(guān)注的融資融券業(yè)務(wù)便拉開了序幕，但是由于2006年年底證監(jiān)會(huì)叫停了一些非法的融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)卻遲遲未能正式開閘。據(jù)悉，融資融券業(yè)務(wù)之所以停滯與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件還不夠成熟。

二、推出融資融券的利弊分析

（一） 融資融券業(yè)務(wù)給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)新的活力

1. 給市場(chǎng)帶來(lái)的影響

（1） 增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性

隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的部分資金撤出境內(nèi)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。融資融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng)無(wú)疑會(huì)放大資金的使用效用，增大市場(chǎng)交易量，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。有專家預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)正式實(shí)施后將為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)至少20%的交易量增幅。證監(jiān)會(huì)也表示，融資融券業(yè)務(wù)全面施行后，將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場(chǎng)。同時(shí)通過(guò)融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)流通，這樣打開了銀證融資平臺(tái)，銀行中累計(jì)的流動(dòng)性可以釋放到股市，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)便可相互促進(jìn)。

（2） 完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

融資融券業(yè)務(wù)的存在客觀上能產(chǎn)生一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)知情交易者與非知情交易者的博弈，促使股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，可以改變由于賣空約束而導(dǎo)致的單邊市局面，投資者可以將融資融券與現(xiàn)貨交易匹配使用，通過(guò)套期保值來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)上的系統(tǒng)波動(dòng)，穩(wěn)定股價(jià)。因此，推出融資融券是形成有效和理性的證券價(jià)格的必由之路，也是走向成熟資本市場(chǎng)的重要一步。

（3） 為股指期貨的交易奠定基礎(chǔ)

融資融券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于股指期貨來(lái)說(shuō)較小，推出融資融券可以使投資者熟悉賣空操作，從而為股指期貨的推出做好鋪墊，同時(shí)，融資融券交易可滿足適時(shí)的現(xiàn)貨交易需求，資者可以將現(xiàn)貨交易和期貨交易結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)反向期現(xiàn)套利，因此，融資融券交易為股指期貨起到了保駕護(hù)航的作用。

2. 給券商帶來(lái)的影響

融資融券的推出，無(wú)疑給參與的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中主要給券商帶來(lái)了利好的消息。通過(guò)經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，券商獲得的利益分為兩個(gè)部分：利差和傭金。一券商人士估計(jì)"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高，保守估計(jì)，券商融資融券業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)超過(guò)6%。"因此利息收入將會(huì)是券商經(jīng)紀(jì)收入中最主要的一塊，而且在這一業(yè)務(wù)中，由于投資者融資和融券有證券擔(dān)保，券商賺取利息收入的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。除了直接的利息收入外，融資融券業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步刺激交易的活躍，券商獲取的傭金會(huì)大量增加。

3. 給投資者帶來(lái)的影響

融資融券是指兩個(gè)相反方向的交易。融資是指的在市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的時(shí)候，投資者可以通過(guò)融入資金購(gòu)買股票而放大獲利倍數(shù)；而融券是指的投資者可以在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過(guò)程中賣空股票再于低位平倉(cāng)補(bǔ)回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場(chǎng)上漲的時(shí)候才能夠獲利，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛相當(dāng)濃厚。而在目前市場(chǎng)下跌的時(shí)候，投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機(jī)制的建立，將有效降低單邊投機(jī)市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)的概率，為維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定起到一定作用，而投資者通過(guò)參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實(shí)現(xiàn)新的盈利模式，更多的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 融資融券業(yè)務(wù)給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響

任何事物都有其兩面性，融資融券業(yè)務(wù)的推出是一把雙刃劍，在給市場(chǎng)帶來(lái)活力時(shí)也難免出現(xiàn)一系列問(wèn)題。

1. 助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易中存在杠桿機(jī)制和做空機(jī)制，而這些機(jī)制均具有助漲助跌的效應(yīng)，因此便會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，為一些投機(jī)者操縱市場(chǎng)、坐莊股票提供便利。對(duì)投資者而言，如果對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯(cuò)誤，也可能放大虧損。對(duì)證券公司而言，開展融資融券業(yè)務(wù)可以增加盈利來(lái)源，但如果不能有效控制客戶違約風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)承受較大的損失。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，融資融券交易可以放大市場(chǎng)證券供求、活躍市場(chǎng)交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場(chǎng)管理不當(dāng)，也容易產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)等負(fù)面作用。

同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)中的法律風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都可能阻礙融資融券的順利開展，加上我國(guó)采取的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對(duì)融資融券的有效監(jiān)管，從而放大融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 可能導(dǎo)致券商的分化，形成壟斷格局

目前我國(guó)最有可能采取的將是許可證制度，而這一制度無(wú)疑將使得規(guī)模實(shí)力較好的券商能夠優(yōu)先開展這一業(yè)務(wù)，中小券商則只能望而興嘆，再者，融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關(guān)的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數(shù)額，促使很多機(jī)構(gòu)等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱的局面。

融資融券業(yè)務(wù)的推出在給資本市場(chǎng)帶來(lái)新的紅利時(shí)，也帶來(lái)了其固有的劣質(zhì)屬性。因此，在推出該業(yè)務(wù)之前，必須作好充分準(zhǔn)備，讓市場(chǎng)能夠放大其利益而減少其風(fēng)險(xiǎn)。

三、融資融券的推出環(huán)境分析

1. 制度和法律層面

中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春在兩會(huì)期間對(duì)"融資融券業(yè)務(wù)今年有希望推出"的表態(tài)把已停歇一年的市場(chǎng)對(duì)融資融券的猜想再次推到市場(chǎng)話題的中心。

由前面的分析可知，早從2006年開始關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的規(guī)章制度已經(jīng)完備。近來(lái)我國(guó)融資融券制度的框架也已經(jīng)初步搭就---形成了證監(jiān)會(huì)監(jiān)集中監(jiān)管，交易所一線控制、登記結(jié)算公司協(xié)助監(jiān)督、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券公司內(nèi)部自律的這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。"在制度層面，現(xiàn)在推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)已不存在障礙。"某創(chuàng)新類券商融資融券部負(fù)責(zé)人表示。

2. 交易主體層面

雖然向券商提供融通服務(wù)的中國(guó)證券金融公司還未成立，但這不會(huì)影響試點(diǎn)。在試點(diǎn)階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù)。"據(jù)悉，在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》頒布后，符合條件的創(chuàng)新類券商就開始針對(duì)《管理辦法》的要求積極準(zhǔn)備。在今年2月下旬，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)的主要券商（包括國(guó)泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等），考察其融資融券開展的準(zhǔn)備工作。據(jù)了解，目前已有十幾家券商向證監(jiān)會(huì)遞交了融資融券試點(diǎn)申請(qǐng)，并均已設(shè)立了針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的一級(jí)部門融資融券部(或證券信用部)，而其風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)和第三方存管工作也已完成。同時(shí)，近期市場(chǎng)關(guān)于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)的傳言，更加重了市場(chǎng)對(duì)融資融券即將推出的預(yù)期。

3. 市場(chǎng)層面

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的趕超式發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在逐漸壯大，證券市場(chǎng)的投資理念也在逐步得到改善，各種交易程序、市場(chǎng)規(guī)則和法律法規(guī)均得到了很大的完善。無(wú)論是證券公司、監(jiān)管部門、投資者，還是企業(yè)、銀行機(jī)構(gòu)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，都對(duì)投融資的觀念發(fā)生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過(guò)程中，各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺(tái)。并且，市場(chǎng)對(duì)于范福春本次的宣告相當(dāng)有信心，認(rèn)為今年內(nèi)開放融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的可能性相當(dāng)高。因此，市場(chǎng)給予融資融券的積極反應(yīng)說(shuō)明該業(yè)務(wù)勢(shì)必會(huì)不久就要推出。

種種跡象表明，融資融券推出的障礙在逐漸被掃除，其試點(diǎn)可能不久推出。

四、政策建議

雖然市場(chǎng)上對(duì)推出融資融券的呼聲居高不下，政府應(yīng)該權(quán)衡當(dāng)前的嚴(yán)峻形勢(shì)和未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，謹(jǐn)慎推出此業(yè)務(wù)，應(yīng)先實(shí)行保護(hù)的政策，再隨著市場(chǎng)的發(fā)展逐步放開。

1. 完善融資融券體制的建設(shè)，可成立專門的中國(guó)金融證券公司

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，直接交易市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，因此應(yīng)采用間接融券體制--成立中國(guó)金融證券公司。國(guó)金證券券商行業(yè)分析師李翰也建議，可成立一個(gè)專門的融資融券機(jī)構(gòu)，由獨(dú)立于投資者、券商之外的第三方來(lái)進(jìn)行操作管理，可以有效地隔離貨幣市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)。此外，應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)參與主體的資格、融資融券標(biāo)的選擇、保證金制度和賬戶管理實(shí)施比較嚴(yán)格的限制，從而控制由此可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 制定準(zhǔn)入規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管，完善融資融券交易的環(huán)境

銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)凈資本比例管理的方式對(duì)參與主體的交易額度和市場(chǎng)總體信用額度進(jìn)行控制。首先，應(yīng)制訂嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)參與交易的券商和銀行采取"核準(zhǔn)制"，對(duì)于通過(guò)審核的機(jī)構(gòu)和個(gè)人發(fā)予準(zhǔn)入"牌照"，并且定期檢查其經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的及時(shí)予以糾正和處罰，情節(jié)嚴(yán)重者吊銷其參與資格，管理機(jī)構(gòu)要定期進(jìn)行檢查，對(duì)違反規(guī)定者給予嚴(yán)懲，甚至取消資格。

其次，對(duì)每家券商的融資融券額實(shí)施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據(jù)資本金等指標(biāo)配置不同的"融資融券額度"，并作定期審核。只有管理制度完善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的券商，才能增加額度，對(duì)于管理不善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過(guò)控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表示，融資融券業(yè)務(wù)在成熟的資本市場(chǎng)上運(yùn)作良好，其作用的發(fā)揮依托于較高程度的市場(chǎng)環(huán)境。在迎接融資融券的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡快加強(qiáng)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，建立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，用更為完善合理的法律法規(guī)來(lái)保障經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)化。

3. 盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則

由于試點(diǎn)階段證券公司只能以自有資金和自營(yíng)證券進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，這使得融資融券的交易量有限，不能形成氣候。因此應(yīng)盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則，把銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)納入證券信用交易體系中來(lái)，真正實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連通。

4. 采取循序漸進(jìn)的方式

國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為："作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)在試點(diǎn)階段的制度選擇，以保守的方式循序漸進(jìn)是比較理性的。"任何事物的發(fā)展都不是一蹴而就的，融資融券業(yè)務(wù)的開展需要經(jīng)歷一個(gè)由保護(hù)到放開的循序漸進(jìn)的過(guò)程。在推出階段應(yīng)當(dāng)嚴(yán)加管制，給予政策上的限制和保護(hù)，等到時(shí)機(jī)成熟再逐步放開各項(xiàng)限制條件，取消各種門檻，使之真正轉(zhuǎn)化成完全的市場(chǎng)化模式。

總之，從長(zhǎng)期來(lái)看，開展融資融券業(yè)務(wù)是必然的趨勢(shì)，政府應(yīng)逐步推出該項(xiàng)業(yè)務(wù)，推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1] 蔡向輝. 海外股指期貨與賣空機(jī)制推出時(shí)間比較分析[N]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 2007， 11:20-24.

篇(4)

摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來(lái)賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，是證券市場(chǎng)基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。從三個(gè)方面對(duì)證券融資融券交易進(jìn)行闡述，進(jìn)而分析我國(guó)推出融資融券交易機(jī)制的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：融費(fèi)融券交易；信用交易制度；賣空機(jī)制

1融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國(guó)香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立向客戶提供；二是日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對(duì)海外信用交易制度的主要特點(diǎn)、影響和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了研究，并從宏觀環(huán)境和各種風(fēng)險(xiǎn)因素的角度分析了我國(guó)實(shí)施信用交易制度的可行性，提出了從我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展和當(dāng)前證券市場(chǎng)肩負(fù)的歷史使命來(lái)看，有必要在時(shí)機(jī)較為成熟的時(shí)候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國(guó)的證券信用交易體制，無(wú)須設(shè)立證券金融公司，以免降低金融體系運(yùn)作效率。黎元奎(8003)對(duì)建立融資融券的動(dòng)因和模式選擇進(jìn)行了詳細(xì)的分析，主張采取市場(chǎng)化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運(yùn)作效率原因外，他還認(rèn)為：初期可挑選若干家證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國(guó)先試點(diǎn)后推開的漸進(jìn)式改革思路，也有利于提高我國(guó)金融體系的運(yùn)作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場(chǎng)融資融券交易制度的形成、運(yùn)作機(jī)制和基本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從政策法規(guī)、市場(chǎng)主體、市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)系統(tǒng)以及監(jiān)管等方面對(duì)我國(guó)開展證券融資融券交易的可行性進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過(guò)渡性專業(yè)化模式。設(shè)立證券金融公司，以起到銀行信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機(jī)制的角度進(jìn)行了國(guó)際比較，把賣空機(jī)制劃分為三類。分散授信模式、統(tǒng)一授信模式和集中競(jìng)價(jià)模式，認(rèn)為我國(guó)適于采用在證券交易所集合競(jìng)價(jià)成交的市場(chǎng)化模式，即芬蘭模式，集中競(jìng)價(jià)模式比較適應(yīng)于現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，其最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機(jī)制分為四類，分散授信模式、統(tǒng)一授信模式、集中競(jìng)價(jià)模式和登記結(jié)算公司授信模式。他們認(rèn)為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關(guān)規(guī)定不抵觸、借券集中交易便于監(jiān)管、充分利用已有的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規(guī)范分析的方法，在對(duì)海外的授信模式和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行分析和借鑒的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)的國(guó)情特征比如金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部控制水平等因素，提出適合于我國(guó)的融資融券授信模式選擇。在我國(guó)證券信用交易模式的選擇問(wèn)題上，已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過(guò)渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)信用交易的監(jiān)管與控制。

2融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

自從證券信用交易引入證券市場(chǎng)后，學(xué)者們對(duì)信用交易(主要是賣空機(jī)制)對(duì)證券市場(chǎng)的影響展開了一系列研究。目前西方學(xué)者對(duì)融券賣空交易與股市穩(wěn)定的關(guān)系上并沒(méi)有一致的結(jié)論。King等(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，賣空機(jī)制沒(méi)有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒(méi)有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，F(xiàn)iglewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)論表明。賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構(gòu)建了一個(gè)“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場(chǎng)的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。另外有些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的研究表明賣空機(jī)制在一定程度上起到了穩(wěn)定股市波動(dòng)的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融券并不會(huì)造成股價(jià)下跌，從事融券交易者無(wú)法獲得超額報(bào)酬，但融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有正面貢獻(xiàn)。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對(duì)象，研究了股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān)，得出賣空機(jī)制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報(bào)升規(guī)則等)的存在并非是證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源，它不會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過(guò)對(duì)111個(gè)證券市場(chǎng)(23家是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，88家是新興市場(chǎng))的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中，其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家要低。同時(shí)，允許賣空交易的市場(chǎng)發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場(chǎng)要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過(guò)檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個(gè)股和市場(chǎng)收益率的偏度來(lái)驗(yàn)證賣空約束是否會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場(chǎng)中，收益率的波動(dòng)性要低得多。負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的研究，集中在股市波動(dòng)性影響因素分析、滬深股市的實(shí)證分析、各種交易制度對(duì)股市波動(dòng)性的影響分析、波動(dòng)性的模型分析，還有部分學(xué)者對(duì)信用交易與股市的波動(dòng)性進(jìn)行了定量研究。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)通過(guò)對(duì)上海股票市場(chǎng)的實(shí)證分析研究了賣空約束對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長(zhǎng)率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)上具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為整體市場(chǎng)收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)如果對(duì)賣空限制的越嚴(yán)格，其市場(chǎng)收益的波動(dòng)率也就越高，就是說(shuō)賣空限制實(shí)際上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國(guó)臺(tái)灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系；實(shí)證結(jié)果表明，賣空市場(chǎng)機(jī)制不會(huì)家具證券市場(chǎng)的波動(dòng)。周春生等(2005)通過(guò)拓展的MWZ模型發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)中投機(jī)者的總稟賦大于O時(shí)，即使不允許賣空，價(jià)格操縱者依然可以操縱價(jià)格來(lái)獲得利潤(rùn)。如果市場(chǎng)監(jiān)管者無(wú)法杜絕操縱者通過(guò)對(duì)敲等手段來(lái)拉抬股價(jià)，則在市場(chǎng)中引入賣空機(jī)制反而可以減少股價(jià)對(duì)基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價(jià)格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過(guò)對(duì)香港市場(chǎng)股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引人有利于完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3融資融券交易的監(jiān)管問(wèn)題

融資融券交易可以創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴(kuò)大證券市場(chǎng)的流通量，并促使證券的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相適應(yīng)。但如果運(yùn)用不當(dāng)，容易導(dǎo)致大量交易過(guò)度集中在特定的股票上，造成價(jià)格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問(wèn)題、股票問(wèn)題等等，導(dǎo)致其他風(fēng)險(xiǎn)。要使信用交易的功能得以有效發(fā)揮，需要設(shè)立合理有效的監(jiān)管體制加以控制。

我國(guó)在目前情況下引入融資融券交易機(jī)制。主要存在體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)基本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度、監(jiān)管還不成熟的我國(guó)證券市場(chǎng)而言，體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)開展證券信用交易的最大風(fēng)險(xiǎn)，其次才是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監(jiān)管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場(chǎng)手段，包括通過(guò)對(duì)(初始、維持)保證金比率、現(xiàn)金比率、代用有價(jià)證券的代用比率等的調(diào)整。以達(dá)到調(diào)控目的。二是行政手段，在個(gè)股出現(xiàn)異常時(shí)，對(duì)其進(jìn)行預(yù)警甚至管制；在市場(chǎng)出現(xiàn)異常時(shí)，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規(guī)范上，羅榮華(2007)認(rèn)為，我國(guó)2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒(méi)有落實(shí)信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問(wèn)題，有關(guān)法律責(zé)任制度的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】股市非流動(dòng)性 貨幣變量 宏觀變量

一、引言

2015年6月12日，上證A股指數(shù)達(dá)到本輪行情的最高值5166.35點(diǎn)，之后股災(zāi)爆發(fā)，短短一月之內(nèi)，A股指數(shù)暴跌1195.96點(diǎn)，跌幅為23.15%，而隨著各種救市政策的出臺(tái)，A股指數(shù)在不斷的反復(fù)修正，但還是無(wú)法抵擋熊市的到來(lái)，至當(dāng)年年底，上證A股指數(shù)跌1627.17點(diǎn)，跌幅達(dá)31.50%。本輪股災(zāi)給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊是有目共睹的，而股災(zāi)的形成原因，學(xué)者也有了較多的研究，歸結(jié)起來(lái)主要有：股市流動(dòng)性蒸發(fā)，市場(chǎng)信心不足，投資者非理性，市場(chǎng)監(jiān)管缺失等，這些因素中，股市流動(dòng)性蒸發(fā)是股災(zāi)形成的重要原因，因此在本文中，我們對(duì)股市流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，分析出股市流動(dòng)性的影響因素，進(jìn)而探討如何根據(jù)相關(guān)因素來(lái)預(yù)測(cè)股市流動(dòng)性，并提出相關(guān)建議，防止股災(zāi)再次爆發(fā)。

二、理論分析

（一）變量、數(shù)據(jù)選取

股市流動(dòng)性的直接度量標(biāo)準(zhǔn)比較多，但很多學(xué)者采用Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)反映股市流動(dòng)性，該指標(biāo)越大，股市流動(dòng)性越小，在本文中，我們也采用IL（非流動(dòng)性指標(biāo)）來(lái)進(jìn)行研究。影響股市非流動(dòng)性的因素主要有貨幣市場(chǎng)因素、融資融券市場(chǎng)因素、外匯市場(chǎng)因素和宏觀因素。貨幣市場(chǎng)因素中，7天同業(yè)拆借利率（SR）和M2同比增速（M）對(duì)股市非流動(dòng)性影響較大；融資融券市場(chǎng)因素中，融資余額的對(duì)數(shù)（LNRF）和融券余額的對(duì)數(shù)（LNMF）對(duì)股市非流動(dòng)性有影響；外匯市場(chǎng)因素主要選取匯率（ER）；宏觀因素較多，但考慮到本文采用的月度數(shù)據(jù)和本文的研究思路，我們選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI即通貨膨脹率）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)（LNCR）來(lái)研究。

在數(shù)據(jù)選取方面，我們選取上證A股指數(shù)的收盤價(jià)、成交額，7天同業(yè)拆借利率，M2同比增長(zhǎng)率，融資余額的對(duì)數(shù)、融券余額的對(duì)數(shù)，匯率，通貨膨脹率，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)，以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)且數(shù)據(jù)都來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)我們以股災(zāi)爆發(fā)為節(jié)點(diǎn)，將數(shù)據(jù)劃分為兩部分，第一部分為2010年5月至2015年5月，用該部分?jǐn)?shù)據(jù)回歸出最優(yōu)模型；第二部分為2015年6月至2015年12月，對(duì)該部分?jǐn)?shù)據(jù)用最優(yōu)模型回歸出該階段的IL（非流動(dòng)性），對(duì)股災(zāi)的成因進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證模型

（三）影響機(jī)理分析

1.股市自身的影響。股市非流動(dòng)性的影響因素必然要考慮股市自身的因素，中國(guó)股市的特殊性，使得股市上期的變動(dòng)對(duì)本期有較明顯的影響，所以，在本文中，我們也將上期股市非流動(dòng)性作為解釋變量來(lái)研究其對(duì)本期股市非流動(dòng)性的影響。

2.貨幣市場(chǎng)的影響。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用非常明顯，而作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市來(lái)說(shuō)，貨幣政策對(duì)股市的影響也是顯而易見的，蘇剛（2014）通過(guò)實(shí)證分析得出，貨幣變量對(duì)股市流動(dòng)性有顯著的沖擊，但這種影響會(huì)隨時(shí)間而逐漸衰減[1]，因此，我們選擇7天同業(yè)拆借利率和M2同比增長(zhǎng)率作為貨幣變量來(lái)研究貨幣市場(chǎng)因素來(lái)研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

3.融資融券市場(chǎng)的影響。融資融券是投資者繳納一定保證金，借入資金或證券而進(jìn)行交易，并到期歸還資金或證券。融資融券交易同時(shí)從需求和供給為股市提供了流動(dòng)性，具有明顯的杠桿作用，對(duì)股市流動(dòng)性影響較大。蔡笑，田奎（2010）的實(shí)證研究得出臺(tái)灣融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性起到了顯著的增加效果[2]，所以，我們也選擇融資余額的對(duì)數(shù)和融券余額的對(duì)數(shù)來(lái)研究融資融券來(lái)研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

4.外匯市場(chǎng)的影響。匯率的變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口、國(guó)際資本流動(dòng)，從而影響國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，靳文秀（2014）的研究揭示了匯率對(duì)流動(dòng)性的影響是積極的而且是長(zhǎng)期，人民幣升值，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加，反之則下降[3]，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的增加會(huì)使一部分流動(dòng)性進(jìn)入股市，對(duì)股市產(chǎn)生影響，在本文中我們選擇匯率來(lái)研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

5.宏觀市場(chǎng)的影響。股市的運(yùn)行離不開宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一般來(lái)講，宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，股市傾向于牛市，股市非流動(dòng)性小，而經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市走向熊市，股市非流動(dòng)性大，劉向華，柳恩普（2013）研究了A股市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的流動(dòng)性，他們認(rèn)為股市流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，具有很強(qiáng)的相關(guān)性，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市流動(dòng)性波動(dòng)較大[4]。在本文中，我們也選擇通貨膨脹率和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)來(lái)研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

三、實(shí)證研究

（一）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是實(shí)證研究的第一步，一般的的單位根檢驗(yàn)都采用的是ADF檢驗(yàn)法，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)判斷時(shí)間序列是否是平穩(wěn)的。本文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明變量中除了IL、SR是平穩(wěn)的，其他都不平穩(wěn)，因此需要進(jìn)行差分處理，處理后再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量都平穩(wěn)，可以進(jìn)行回歸研究了。

（二）回歸結(jié)果分析

考慮到時(shí)間序列的滯后效應(yīng)，我們對(duì)各解釋變量做了一定的滯后處理，此外為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在本文中我們建立6個(gè)模型，采用逐步回歸法對(duì)第一部分?jǐn)?shù)據(jù)（2010年5月至2015年5月），進(jìn)行對(duì)比分析，確定最優(yōu)回歸模型。

模型一中，我們只研究7天同業(yè)拆借利率SR、SR（-1）、SR（-2）和M2同比增速的差分DM、DM（-1）、DM（-2）對(duì)股市非流動(dòng)性（IL）的影響，結(jié)果顯示，所有變量都顯著，擬合優(yōu)度為0.37；模型二在模型一的基礎(chǔ)上添加控制變量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差分DCPI、DCPI（-1）、DCPI（-2），結(jié)果表明，各解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度提升至0.41，保留該控制變量；模型三在模型二的基礎(chǔ)上只增加融資余額的對(duì)數(shù)的差分DLNRF、DLNRF（-1）、DLNRF（-2），擬合優(yōu)度雖有所提高，但主要的解釋變量DM（-1）、DM（-2）、DLNRF、DLNRF（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型四在模型二的基礎(chǔ)上只增加融券余額的對(duì)數(shù)的差分DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2），解釋變量DM（-1）、DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2）都不顯著，刪除該解釋變量；模型五在模型二的基礎(chǔ)上只增加匯率的差分DER、DER（-1）、DER（-2），解釋變量DM、DM（-1）、DER、DER（-1）、DER（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型六在模型二的基礎(chǔ)上增加控制變量社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)的差分DLNCR、DLNCR（-1）、DLNCR（-2），結(jié)果表明，解釋變量DM（-1）不顯著，刪除該控制變量。通過(guò)對(duì)比以上各模型的回歸結(jié)果，模型二的解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度也達(dá)到要求，因此我們確定模型二為最優(yōu)模型，具體形式如式（2）。

（三）股市流動(dòng)性預(yù)測(cè)分析

前文中模型二確定了股市非流動(dòng)性的影響因素，現(xiàn)在，我們根據(jù)該模型測(cè)算第二部分?jǐn)?shù)據(jù)的股市非流動(dòng)性，結(jié)果如表3所示。2015年6月、7月，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)下降，投資者恐慌情緒蔓延，市場(chǎng)信心不足，資金套現(xiàn)離場(chǎng)，股災(zāi)爆發(fā)，股市流動(dòng)性急劇下降，模型測(cè)算的非流動(dòng)性較大；8月、9月，隨著政府救市程度的不斷加大，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)下降，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)增加，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，資金重新入場(chǎng)，流動(dòng)性漸漸好轉(zhuǎn)，模型預(yù)測(cè)的非流動(dòng)性較小；10月、11月、12月，政府救市的效力逐漸弱化，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)下降，市場(chǎng)信心沒(méi)有較大提振，投資者恐慌情緒仍在，資金抽逃現(xiàn)象還存在，股市流動(dòng)性再次下降，模型預(yù)測(cè)的非流動(dòng)性較大。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

在本文中，我們采用非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)2010年5月至2015年5月影響股市非流動(dòng)性的因素進(jìn)行分析，確定了模型二為最優(yōu)模型，該模型表示股市自身變量（上期非流動(dòng)性）、貨幣市場(chǎng)變量對(duì)股市本期非流動(dòng)性有顯著影響，融資融券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)對(duì)股市非流動(dòng)性沒(méi)有顯著影響，控制變量中的通貨膨脹率對(duì)股市非流動(dòng)性有一定的影響，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)股市非流動(dòng)性沒(méi)有影響。根據(jù)最優(yōu)模型，我們?cè)倮?015年6月至2015年12月（股災(zāi)爆發(fā)后）的數(shù)據(jù)回歸出該階段股市非流動(dòng)性，結(jié)果表明，2015年6月、7月、10月、11月、12月，股災(zāi)爆發(fā)，政府救市效力弱化，市場(chǎng)資金撤離，股市流動(dòng)性下降，非流動(dòng)性上升；8月、9月，政府救市加大，資金重新回歸股市，流動(dòng)性上升，非流動(dòng)性下降。通過(guò)上文分析，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

高度重視股市自身非流動(dòng)性。信息對(duì)股市的波動(dòng)影響較大，尤其是股市自身，我們的研究結(jié)果也表明上期股市非流動(dòng)性對(duì)本期非流動(dòng)性影響最大且顯著，因此市場(chǎng)監(jiān)管層因高度重視股市自身非流動(dòng)性，一旦上期股市非流動(dòng)性偏離理想值較大，可提前采取措施，以減小對(duì)本期股市非流動(dòng)性的影響。

密切關(guān)注貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。貨幣市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)股市非流動(dòng)性的影響較為直觀也較為迅速，為減小貨幣市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)股市非流動(dòng)性的沖擊，市場(chǎng)監(jiān)管層應(yīng)建立相關(guān)的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

宏觀因素不可忽視。股市非流動(dòng)性高低其實(shí)與宏觀因素的好壞變化是密不可分的，而我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的特殊及相關(guān)數(shù)據(jù)采集的困難，使得本文選擇的宏觀因素一方面較少，另一方面對(duì)股市非流動(dòng)性影響不是很大，但我們還是不可忽視宏觀因素對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

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篇(6)

[關(guān)鍵詞]中國(guó)資本市場(chǎng)　效率　完全競(jìng)爭(zhēng)　有效性

一、中國(guó)A股市場(chǎng)效率性問(wèn)題的研究與劃分

中國(guó)A股市場(chǎng)資源配置的效率問(wèn)題一直是中外金融學(xué)學(xué)者中最有爭(zhēng)議和最重要的研究課題之一。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將市場(chǎng)劃分為“完全競(jìng)爭(zhēng)”、“壟斷競(jìng)爭(zhēng)”、“寡頭壟斷”、“完全壟斷” 四種類型。 在資源配置的效率上，壟斷的程度越高，市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越得不到有效的發(fā)揮，市場(chǎng)的效率也就越低。從中國(guó)A股市場(chǎng)來(lái)看，“有形的手”是一種政府變相的壟斷措施，如印花稅等稅收、T+1交易制度、分紅制度兌現(xiàn)不兌現(xiàn)等，都對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)漲跌產(chǎn)生巨大的影響，在獲得可能的干預(yù)的收益的同時(shí)，也付出了犧牲效率的代價(jià)。這在我國(guó)A股市場(chǎng)表現(xiàn)得最為明顯。

二、中國(guó)A股市場(chǎng)的效率特征和表現(xiàn)

中國(guó)A股市場(chǎng)是中國(guó)現(xiàn)實(shí)生活中最接近完全競(jìng)爭(zhēng)的一種市場(chǎng)類型，比如：A股股票的標(biāo)準(zhǔn)化使市場(chǎng)具備了產(chǎn)品的同質(zhì)性、大量性；A股交易者眾多；A股股價(jià)信息的流動(dòng)極為迅速等有利條件； A股資金的流動(dòng)也具備了實(shí)現(xiàn)資源自由流動(dòng)的條件。由于對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的A股交易如T+1制度等或多或少的管制及其交易資金的特殊性，資本流動(dòng)的不受限制和信息的完全性很難做到，中國(guó)A股的自由流動(dòng)和壟斷政策的消除是金融學(xué)者最為關(guān)心的問(wèn)題。對(duì)此不同的學(xué)者從不同的角度對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率給出了不同的解釋思路：薩繆爾遜（1965）做了一些解釋。羅伯茨（1967）從信息和價(jià)格反應(yīng)的角度出發(fā)，將股市效率劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種形式。他們的解釋及其思路在中國(guó)A股的市場(chǎng)實(shí)踐中并不完全適用。因?yàn)橹袊?guó)A股市場(chǎng)從設(shè)立之初，突出的是為國(guó)有企業(yè)“脫困”服務(wù)，私企股份制企業(yè)是很難公平參與中國(guó)A股市場(chǎng)上市融資的。從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)是否有效，直接關(guān)系到投資者的利益保護(hù)和小額投資者的信心；從過(guò)去的政策實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)A股小額投資者虧損累累，沒(méi)有得到很好的股東權(quán)益保護(hù)。而從微觀角度而言，中國(guó)資本市場(chǎng)是否有效與具體的投資策略密切相關(guān)，從過(guò)來(lái)的中國(guó)A股投資市場(chǎng)的小額投資者來(lái)看，因?yàn)橹袊?guó)A股很多股票很少有紅利分配，很大一部分小額投資人抱有博取短期差價(jià)的投機(jī)策略。

三、對(duì)我國(guó)中國(guó)A股市場(chǎng)效率問(wèn)題的分析和檢驗(yàn)

對(duì)我國(guó)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，信息和競(jìng)爭(zhēng)并不是完全的。中國(guó)A股市場(chǎng)本身至少存在如下的不完全性：

1﹒大小非：我國(guó)存在著流通股和非流通股的劃分，也存在“大小非”問(wèn)題，導(dǎo)致同股不同權(quán)。還有大非流通股和小的非流通股的集中解禁，加上上市公司信息披露不規(guī)范、投資者之間信息不對(duì)稱等信息不完全，是影響中國(guó)A股信息的不完全性和競(jìng)爭(zhēng)的不充分性的一個(gè)重要因素，也是影響中國(guó)A股下跌的重要原因；

2﹒同股不同價(jià)：我國(guó)A股不同于B股和H股等，同股不同價(jià)，外資存在著理論上的套利機(jī)會(huì)，而且分紅數(shù)量和分紅待遇不同，體現(xiàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上的不完全性；

3﹒單邊漲跌市場(chǎng)：我國(guó)中國(guó)資本市場(chǎng)雖然開通了融券業(yè)務(wù)和股指期權(quán)業(yè)務(wù)，但融券的規(guī)模還很小，賣空股指期權(quán)還只有大戶參與，T+1制度還在，使小額投資者的收益只有在單邊行情上漲時(shí)才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，與公平完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型相距較遠(yuǎn)；

4﹒“賠錢效應(yīng)”：A股股市穩(wěn)定分紅，才能樹立長(zhǎng)期持股信心，由于十年中國(guó)A股很多A股多年不分紅，甚至虧損，指數(shù)上漲幅度幾乎為零，“A股賠錢效應(yīng)”使得很多小額投資者遇到利多消息就蜂擁而上，遇到利空消息則瘋狂拋售。

總之，我國(guó)的中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了近三十年的發(fā)展取得了很大的成就，但也存在不少問(wèn)題。從效率的角度看，通過(guò)都我國(guó)中國(guó)資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的檢驗(yàn)和分析，我國(guó)中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性是不完全的。因此，提高中國(guó)A股市場(chǎng)的資源配置的有效性，須從改革A股發(fā)行機(jī)制，改革分紅政策等層面來(lái)進(jìn)行完善。例如，在新股申購(gòu)方面，只要是新股申購(gòu)，任何申購(gòu)者都至少中簽一個(gè)單位；在分紅制度建設(shè)方面，中國(guó)石油分紅或中國(guó)的銀行股的分紅，再不分H股、N股或A股，實(shí)行紅利均分的分紅制度。

參考文獻(xiàn)：

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[2]葉康濤,曾雪云.內(nèi)部中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果:基于集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的視角[J].會(huì)計(jì)研究,2011.

篇(7)

論文關(guān)鍵詞：金融危機(jī),上市公司,內(nèi)部控制,配套指引

我國(guó)證券市場(chǎng)雖然不到20年，但發(fā)展迅猛，目前上市公司已有1800多家，完全通過(guò)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管來(lái)保證上市公司的會(huì)計(jì)信息真實(shí)、完整，這個(gè)任務(wù)顯然過(guò)于繁重。事實(shí)上，假如證券市場(chǎng)上的參與者都有造假動(dòng)機(jī)，再健全的監(jiān)管體制也是有心無(wú)力，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制建設(shè)也日趨重要。目前證監(jiān)會(huì)按照“選擇試點(diǎn)、逐步推廣、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)步推進(jìn)”的原則，分步驟、分階段地推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范在上市公司的實(shí)施，并將該規(guī)范的實(shí)施時(shí)間明確為最遲2012年，距今不到2年的時(shí)間，可見加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制規(guī)范迫在眉睫。

一、內(nèi)部控制的概念與發(fā)展階段

所謂內(nèi)部控制，是為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)、組織內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而建立的各職能部門之間對(duì)業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行組織、制約、考核和調(diào)節(jié)的方法、程序和措施。[1]

從美國(guó)安然、世界通信和施樂(lè)等一系列的會(huì)計(jì)造假和商業(yè)欺詐事件，到英國(guó)巴林銀行和法國(guó)興業(yè)銀行的破產(chǎn)，這一系列聳人聽聞的事件都和公司內(nèi)部管理有關(guān)。內(nèi)部控制是內(nèi)部管理的重要環(huán)節(jié)，正是內(nèi)部控制的缺失和失效導(dǎo)致公司管理不善，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。而西方國(guó)家早已認(rèn)識(shí)到內(nèi)部控制的重要性，縱觀內(nèi)部控制理論的發(fā)展歷程，大致上經(jīng)歷了以下四個(gè)階段[2]：1、內(nèi)部牽制階段：主要體現(xiàn)為職務(wù)分離和相互牽制，以保護(hù)資產(chǎn)完整和查錯(cuò)防弊為目標(biāo)。2、內(nèi)部控制制度階段：從審計(jì)視角提出了內(nèi)部控制健全性、有效性的基礎(chǔ)審計(jì)模式。引入了“會(huì)計(jì)控制”和“管理控制”來(lái)界定審計(jì)范圍。3、內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)階段：這階段正式提出了控制環(huán)境的概念，實(shí)現(xiàn)了從“制度二分法”向“結(jié)構(gòu)分析法”的轉(zhuǎn)變。4、內(nèi)部控制框架階段：將內(nèi)部控制分為控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通和監(jiān)督五個(gè)組成部分[3]。COSO框架已經(jīng)將內(nèi)部控制上升為一種管理理念，它將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部控制制和公司治理緊緊聯(lián)系在了一起。

我國(guó)內(nèi)部控制起步較晚，早期瓊民源、銀廣夏、鄭百文等財(cái)務(wù)舞弊頻頻在證券市場(chǎng)曝光，[4]從20世紀(jì)90年代開始。隨著理論界對(duì)內(nèi)部控制和會(huì)計(jì)信息披露的探討，政府也相繼出臺(tái)制度推動(dòng)我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范發(fā)展。日前財(cái)政部會(huì)同證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)5部委聯(lián)合了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等18項(xiàng)應(yīng)用指引，更是標(biāo)志著適應(yīng)我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況、融合國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系基本建成。

二、我國(guó)上市公司內(nèi)部控制的現(xiàn)狀與問(wèn)題

當(dāng)前全球金融危機(jī)的危害還在蔓延，大部分的上市公司提高了對(duì)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的重視程度。如今匯率問(wèn)題、期貨套期保值曾經(jīng)陌生的詞語(yǔ)隨著上市公司中信泰富外匯交易巨虧、深南電深陷對(duì)賭合約慢慢讓我們了解。[5]據(jù)德勤的調(diào)查，約82.35%的企業(yè)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而組織了內(nèi)部控制的梳理活動(dòng)，并且有約76.47%的企業(yè)表示其內(nèi)部控制的工作重點(diǎn)會(huì)隨著金融危機(jī)的影響進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)關(guān)注受影響較深的薄弱環(huán)節(jié)，加強(qiáng)內(nèi)部控制檢查的頻率，有針對(duì)性的加強(qiáng)內(nèi)部控制管理。但僅有17.65%的企業(yè)落實(shí)了內(nèi)部控制考核工作，表明目前上市公司的內(nèi)部控制大多是“救火式”的管理，內(nèi)部控制還沒(méi)有溶入上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)，形成內(nèi)部控制的長(zhǎng)效機(jī)制。

1、管理層對(duì)內(nèi)部控制的認(rèn)識(shí)不足

大部分上市公司開展內(nèi)部控制只是因?yàn)樾姓缘膹?qiáng)制推行，內(nèi)控制度只是簡(jiǎn)單復(fù)制，與公司實(shí)際情況脫離，制度不具可操作性，管理層在內(nèi)部控制建設(shè)上體現(xiàn)出的盲目性，導(dǎo)致了內(nèi)部控制工作達(dá)不到預(yù)期效果，內(nèi)部控制建設(shè)導(dǎo)致成本費(fèi)用增加，卻得不到應(yīng)有的效益，這種情況更進(jìn)一步導(dǎo)致管理者不能正確客觀認(rèn)識(shí)內(nèi)部控制建設(shè)的作用，只是在形式上滿足監(jiān)管要求，而非在實(shí)質(zhì)上讓內(nèi)部控制溶入日常經(jīng)營(yíng)管理，脫離監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初衷。

2、上市公司內(nèi)部控制環(huán)境需要改善。

中國(guó)的大多數(shù)上市公司由于股權(quán)集中，容易導(dǎo)致“一股獨(dú)大”[6]。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)只是形式，作用虛擬化，削弱了內(nèi)部控制的有效性。我國(guó)上市公司大多從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此國(guó)家處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位，還有近年中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司很多是家族公司，股權(quán)過(guò)于集中使得擁有絕對(duì)控制權(quán)的上市公司高級(jí)管理人員凌駕于制度之上。大股東從自身利益出發(fā)，其決策容易侵占上市公司的利益，但沒(méi)有其他股東可以牽制。

3、內(nèi)部控制體系不規(guī)范。

目前上市公司的內(nèi)部控制制度體系缺乏系統(tǒng)性和完整性，沒(méi)有覆蓋所有的部門和人員，沒(méi)有滲透到企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域和各個(gè)操作環(huán)節(jié)，片面的認(rèn)為內(nèi)部控制制度就是企業(yè)內(nèi)部成本控制、內(nèi)部資產(chǎn)安全控制、內(nèi)部資金控制，即內(nèi)部會(huì)計(jì)控制。

目前上市公司內(nèi)部控制缺乏可對(duì)比性和可參考性，隨著企業(yè)內(nèi)部控制配套指引的頒布，以前政出多門的情況得以統(tǒng)一，企業(yè)在內(nèi)部控制的建設(shè)、評(píng)估和報(bào)告披露方面有了統(tǒng)一和清晰的標(biāo)準(zhǔn)。

4、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)。

自我國(guó)加入WTO以后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化。目前我國(guó)衍生金融產(chǎn)品如股指期貨、融資融券剛剛推出，大眾對(duì)衍生金融產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)還不足，長(zhǎng)期在低風(fēng)險(xiǎn)下運(yùn)營(yíng)的企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)意思淡薄。我們?cè)谝M(jìn)華爾街創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)也要看到美國(guó)金融危機(jī)、冰島和希臘的國(guó)家債務(wù)危機(jī)。

衍生金融工具是個(gè)雙刃劍。如果不建立一個(gè)有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系，其杠桿效應(yīng)帶來(lái)的后果很可能是毀滅性的。“中航油事件”就是一個(gè)典型案例，一個(gè)因成功進(jìn)行海外收購(gòu)曾被稱為“買來(lái)個(gè)石油帝國(guó)”的企業(yè)，因參與石油期貨交易巨虧5.5億美元。缺乏全面風(fēng)險(xiǎn)管理，沒(méi)有建立防火墻制度，我國(guó)上市公司將很難適應(yīng)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，給企業(yè)發(fā)展留下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

5、內(nèi)部控制控制的執(zhí)行不力。現(xiàn)有上市公司的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的牽頭部門多是內(nèi)部審計(jì)部門，我國(guó)的內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)往往實(shí)質(zhì)上由管理層領(lǐng)導(dǎo)且與其他部門平行，因此獨(dú)立性、權(quán)威性較差，而且內(nèi)部審計(jì)人員大多是由財(cái)會(huì)部門轉(zhuǎn)來(lái)或由財(cái)會(huì)部門人員兼任，缺乏審計(jì)知識(shí)，同時(shí)內(nèi)部審計(jì)側(cè)重于查錯(cuò)防弊。注重事后監(jiān)督，不注重事前、事中的控制；重視財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)，忽略對(duì)公司的管理現(xiàn)狀進(jìn)行分析、評(píng)價(jià)，并提出建議。這樣企業(yè)并沒(méi)有真正認(rèn)識(shí)到內(nèi)部審計(jì)的作用，以致內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)并未真正發(fā)揮其作用。

6、缺乏與內(nèi)部控制相關(guān)的信息系統(tǒng)。

[5]根據(jù)德勤2009年對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部控制調(diào)差分析報(bào)告，52.94%的上市公司認(rèn)為缺乏與內(nèi)部控制相關(guān)的信息系統(tǒng)是當(dāng)前企業(yè)內(nèi)部控制的主要問(wèn)題之一。而且這也是德勤連續(xù)三年調(diào)查中一直存在的老問(wèn)題。主要表現(xiàn)在內(nèi)部信息傳遞不通暢，缺乏內(nèi)部控制有關(guān)的信息系統(tǒng)。

三、加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制的建議：

（一）、強(qiáng)化公司內(nèi)生動(dòng)力，轉(zhuǎn)外部推動(dòng)為內(nèi)部主動(dòng)

雖然企業(yè)開展內(nèi)部控制的最初動(dòng)機(jī)都是監(jiān)管要求，強(qiáng)化上市公司內(nèi)部控制的內(nèi)生動(dòng)力，由被動(dòng)遵循變?yōu)橹鲃?dòng)提升。（1）加強(qiáng)管理層對(duì)內(nèi)部控制的認(rèn)識(shí)。內(nèi)部控制的培訓(xùn)不僅局限于業(yè)務(wù)具體部門，應(yīng)從管理層做起，只有管理層對(duì)內(nèi)部控制認(rèn)識(shí)正確、深入、全面，才能重視內(nèi)部控制制度的建設(shè)，才能確保內(nèi)部控制的監(jiān)督執(zhí)行。（2）充分考慮企業(yè)內(nèi)部控制體系與現(xiàn)有管理體系的對(duì)接,實(shí)現(xiàn)成本效益相結(jié)合。健全而有效的內(nèi)部控制應(yīng)該是融入企業(yè)管理的每一角落，即使低概率事件也應(yīng)有相應(yīng)制度來(lái)對(duì)其進(jìn)行約束。（3）各部門、各崗位形成相互制約、相互監(jiān)督的格局，即使高層管理者也不能越權(quán)違規(guī)操作[7]。

（二）、優(yōu)化公司內(nèi)部環(huán)境。

內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，環(huán)境要素是其他一切要素的核心，是其他要素作用的基礎(chǔ)。（1）優(yōu)化公司法人治理結(jié)構(gòu)，使權(quán)力有所制衡。強(qiáng)化董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位，發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，完善監(jiān)事會(huì)制度。（2）建立良好的企業(yè)文化，提高員工素質(zhì)，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任。（3）公司人力資源政策和激勵(lì)約束機(jī)制需要跟進(jìn)，否則可能導(dǎo)致關(guān)鍵人才流失、經(jīng)營(yíng)效率低下或企業(yè)商業(yè)秘密泄露。

（三）、處理好外部審計(jì)與自我評(píng)價(jià)的關(guān)系，構(gòu)建企業(yè)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和有關(guān)監(jiān)管部門三位一體的、有效的內(nèi)外部監(jiān)督評(píng)價(jià)體系。

（1）內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)應(yīng)獨(dú)立、客觀，牽頭部門僅為審計(jì)部門或者財(cái)務(wù)部、董事會(huì)辦公室都不夠獨(dú)立，應(yīng)當(dāng)成立審計(jì)委員會(huì)。賦予審計(jì)委員會(huì)監(jiān)督內(nèi)部控制有效實(shí)施和內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)情況、協(xié)調(diào)內(nèi)部控制審計(jì)等方面的職能。（2）目前引入了強(qiáng)制審計(jì)，促使注冊(cè)會(huì)計(jì)師遵循《企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)指引》提出的各項(xiàng)要求，對(duì)內(nèi)部控制的有效性發(fā)表審計(jì)意見。（3）監(jiān)管部門在對(duì)企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供良好服務(wù)的同時(shí)，密切關(guān)注和跟蹤處理好內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施過(guò)程中產(chǎn)生的各種問(wèn)題，從全局出發(fā)兼顧整個(gè)行業(yè)的共性督促公司完善內(nèi)控制度建設(shè)。

（四）、建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理為基礎(chǔ)的內(nèi)部控制體系

全面風(fēng)險(xiǎn)管理涵蓋了內(nèi)部控制，而內(nèi)部控制是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的必要環(huán)節(jié)。本次金融危機(jī)倒下的雷曼兄弟、AIG等老牌巨頭使我們認(rèn)識(shí)到企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和危害都在增加。內(nèi)部控制體系和全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系雖然相互獨(dú)立的，但兩者在內(nèi)涵上也有一定重合，企業(yè)需要綜合考慮自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)、發(fā)展階段、信息技術(shù)條件、外部環(huán)境要求等，確定選擇合適的管理體系和建設(shè)重點(diǎn)。

（五）、完善信息系統(tǒng)。

（1）建立內(nèi)部信息溝通渠道。公司管理當(dāng)局應(yīng)讓每位員工明確各自的職責(zé)，了解自己在控制系統(tǒng)中的地位和作用以及各自的信息傳遞對(duì)象、內(nèi)容、方式和渠道。（2）建立外部信息溝通渠道。分別針對(duì)客戶和供應(yīng)商，針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，針對(duì)投資者，針對(duì)監(jiān)管者建立不同的溝通聚道。

四、結(jié)論

綜上所訴，金融危機(jī)下我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制的內(nèi)在需求更加迫切，雖然多部門頒布的內(nèi)部控制配套指引為完善企業(yè)的內(nèi)部控制提供了模板和標(biāo)準(zhǔn)，但因其范圍廣、要求高，企業(yè)需要結(jié)合自身實(shí)際情況，抓緊時(shí)間探索出適合的內(nèi)部控制制度建設(shè)，提升企業(yè)整體管理水平。

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