序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇券商風險投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一國際投資銀行在風險投資領域的經驗

從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。

創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業務創新

在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。

1、可轉換優先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：

（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。

三為風險企業提供全方位創新服務

1、培育和儲備風險企業的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業提供管理增值服務

風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

3、為風險企業提供全新的售后服務

在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。

四利用業務創新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監控來規避風險

通過建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，運用數學方法和模型，評估風險發生的概率及風險發生后預期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，判定可能的損失，并對風險資本分階段投入，實施全過程的風險監控，規避風險。

篇(2)

一國際投資銀行在風險投資領域的經驗

從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。

創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業務創新

在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。

1、可轉換優先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：

（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。

三為風險企業提供全方位創新服務

1、培育和儲備風險企業的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業提供管理增值服務

風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

3、為風險企業提供全新的售后服務

在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。

四利用業務創新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監控來規避風險

通過建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，運用數學方法和模型，評估風險發生的概率及風險發生后預期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，判定可能的損失，并對風險資本分階段投入，實施全過程的風險監控，規避風險。

篇(3)

一、引言

早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業績顯著下降問題，并引發學界對業績變動背后機理的研究。國內上市公司業績影響因素的研究已經非常豐富，且逐漸體系化。影響業績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監事會（袁萍等，2006）、國有股權與機構投資者（薄仙慧和吳聯生，2009）、經濟周期（章之旺和吳世農，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創業板上市公司在商業模式、發展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關于上市公司業績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題，但無法揭示影響創業板上市公司IPO前后業績變動的特殊因素。目前，學界以創業板上市公司業績為研究對象的權威研究成果較少，關于風險投資與創業板上市公司IPO前后業績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結論差異較大。系統研究風險投資在創業板上市公司IPO前后業績變動中的角色問題，不僅有助于促進創業板上市公司可持續發展、保護創業板投資者利益，更有助于促進中國創業創新市場的良性發展，支持創新型國家發展戰略盡早實現。

二、文獻綜述

自1994年Jain和Kini（1994）發現上市公司IPO前后業績顯著下降的現象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業績（總資產息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發上市的216家公司為樣本研究發現，中國A股上市公司IPO后主營業務收入、主營業務成本、期間費用等絕對數指標均顯著上升，而營業利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。

關于風險投資與公司業績關系的研究方面，Jain和Kini（1995）發現，有風險投資持股的上市公司上市后的業績表現要好于無風險投資持股的上市公司，風險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權益加權回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風險投資機構類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風險投資機構持股的公司上市兩年后的業績表現顯著優于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認為有風險投資持股的公司上市當年異常應計盈余低于無風險投資支持的公司，有風險投資監督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認為沒有證據表明風險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風險投資機構和投行機構相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關系，而非替代關系。陳良華等（2005）基于香港創業板市場的研究表明，與無風險投資背景的公司相比，在IPO前后有風險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發現風險投資對IPO后經營業績有著正的積極影響，風險投資對持股公司業績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務穩定性。但這是否適用于在我國創業板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的現象不僅僅表現為盈利能力指標（如資產收益率類指標）的下降，同時表現為成長能力的下降（如營業收入）。其次，現有的以創業板為研究對象的文獻（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業屬性和經濟周期對公司業績變動的影響。創業板上市公司分屬于不同的行業，行業屬性會對公司業績造成影響，進而影響到研究結論的可靠性；同時，經濟周期對公司業績的影響也不能忽視。

三、研究假設與設計

（一）研究假設

與國外和香港資本市場不同，我國創業板上市實行審核制，對擬上市公司業績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業績表現更加優秀的公司顯然更容易得到發審委的青睞，以至于風險投資界曾流傳出創業板擬上市公司業績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應是“李寧型”（以耐克、李寧企業LOGO的圖標形容公司上市前業績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導下，創業板擬上市公司提前透支發展潛力，進而造成上市后成長能力指標、盈利能力指標的大幅下降。故本文提出假設1。

假設1：創業板上市公司IPO前后業績大幅下降不僅表現為盈利能力指標的下降，同時還表現為成長能力指標的下降。

IPO作為中國市場風險投資機構退出的主要通道，退出收益遠大于并購等退出方式。在盈利目標驅動下，風險投資機構將會利用自己能獲取的相關資源幫助其投資的擬上市公司順利實現創業板上市。換言之，風險投資機構與創業板擬上市公司在創業板上市政策因素誘導下，達成了某種形式的“業績同盟”，共同為公司創業板上市努力。據此，本文提出假設2。

假設2：有風險投資機構持股的創業板上市公司IPO前后業績下降幅度顯著大于無風險投資機構持股的同類公司。

（二）研究設計

1. 樣本選擇。由于行業周期會對公司業績造成影響，而創業板上市公司歸屬于不同的行業類別，有些行業之間差異非常大，如歸屬于倉儲業的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術服務業的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業經濟周期方面存在較大差異，而且對資產的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產模式而后者是輕資產模式。由行業差異造成的行業周期、運營模式、財務指標對比等的差異，會造成兩者業績指標可比性下降。因此，為了更好地規避行業屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數量，本文按照證監會行業分類篩選出計算機、通信和其他電子設備制造業、互聯網和相關服務業、軟件和信息技術服務業、電信、廣播電視和衛星傳輸服務業等信息技術類創業板上市公司作為樣本，并按照公司經營范圍、業務類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術行業上市公司（主要是照明類上市公司，證監會行業分類中將LED等照明行業上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設備制造業，該類公司行業周期與信息技術行業明顯不同）。最終選取了2009-2012年創業板上市的98家信息技術類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數量為62家，沒有VC參股的公司數量為36家（詳見表1）。

2.業績指標選取。公司IPO時通常會公開發行占總股本25%左右的股票，募集相應規模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產規模，凈資產規模的增加進一步提高上市公司利用財務杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產、凈資產規模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產生或者很少產生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產類收益指標（總資產、凈資產收益率及其調整）呈下降趨勢。根據已有研究成果，IPO后資產類收益指標的下降屬于上市公司普遍現象，這與公司的經營規律相一致。創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題不僅是資產類收益指標下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創業板上市公司的特殊現象。為了衡量創業板上市公司IPO前后業績顯著下降這一不同于主板上市公司業績變動規律的新情況，本文選取與創業板上市制度硬約束相關、且與上市公司股票估值直接相關的營業收入增長率、凈利潤增長率作為業績顯著下降的衡量指標。這些指標受行業發展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產類收益指標不同，受IPO這一公司發展過程中的巨大沖擊影響較小。

3.風險投資機構的鑒別。目前，投資實業界一般按照投資項目所處的發展階段將投資機構分為孵化器、天使投資、創業投資（VC，即風險投資）、私募股權投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發現，相當大比例公司名稱中有創業投資字號的機構是在公司上市前1至2年內投資被司的（按實業界的劃分應屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構的附屬機構，雖然機構名稱中沒有創業投資的表述，卻是專門投資初創公司的。考慮到我國風險投資的實際情況，并參考《創業投資公司管理暫行辦法》中有關創業投資及創業投資公司的定義，本文對于風險投資的確認基于以下兩點：首先，該投資機構的經營范圍中包含投資業務；其次，該投資機構獨立于被司，不屬于被司股東的關聯方或者管理層持股公司。

4.數據來源。本研究所用的上市公司財務數據、券商排名資料來源于WIND數據庫，風險投資機構特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風險投資機構信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認。

四、實證分析

（一）樣本公司上市前后業績變動統計分析

由于上市制度對創業板擬上市公司的業績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當年為T0，通過對樣本公司上市當年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業績指標的統計處理來分析樣本公司上市前后的業績變動情況。

從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產收益率、凈資產收益率為指標的盈利能力均出現大幅下滑，總資產收益率平均下降6566%，凈資產收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產量關聯不大的指標下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進一步表明，反映公司成長能力的營業收入增長率、凈利潤增長率也出現了大幅下滑，假設1得到初步支持。

通過表3的數據可以發現，樣本公司在IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業收入增長率均大幅領先于無VC參股的樣本公司，但IPO前后業績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達5861%，而無風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業收入增長率均值和中位數出現反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業收入增長率均值和中位數繼續下降。

表4關于凈利潤增長率的分析與表3表現出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變為負數。其中，有風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。

通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發現：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業績的現象；有風險投資持股的樣本公司上市前業績表現優于無風險投資持股的樣本公司，上市后業績下降幅度也大于后者；風險投資機構的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業績，風險投資機構與被司IPO前形成了“業績同盟”，假設2初步得到支持。

（二）風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的計量檢驗

為進一步定量檢驗風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的影響，構造如下模型：

其中，Y為IPO前后樣本公司業績下降幅度指標，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標的原因是與創業板上市硬性業績要求期限相一致；選擇IPO當年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標主要是由于部分創業板上市公司的上市時間為下半年，為了達成上市目標，這部分上市公司上市當年的大部分時間都需要保持業績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業績增長情況的反映。

VC為有無風險投資持股的虛擬變量，有風險投資持股為1，否則為0；根據假設2及統計分析結果，VC指標應與Y正相關，風險投資持股會增加上市公司IPO前后業績下降幅度。

CONT為樣本公司股權集中度指標，以上市時控股股東的股權比例表示。根據已有研究成果（如蘇武康，2003），股權集中度對公司業績有積極的正向影響，CONT指標應與Y呈負相關關系，能夠降低創業板上市公司IPO前后業績下降幅度。

IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內公司上市之前要經過擁有相關資質的券商輔導，度過輔導期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創業板上市過程中發揮了重要的監督和認證作用。在券商盡職的假設下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業績下降幅度要小一些，因此IB指標應與Y呈負相關關系。考慮到創業板公司上市與主板、中小板公司上市募集規模方面的差異，本文以樣本公司上市當年保薦券商保薦發行案例總數前十名為高聲譽組，保薦發行案例數排名通過WIND數據庫獲取。

GDP指標計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創業板上市公司業績下降幅度的經濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經濟危機時期，此時業績下降幅度過大應歸屬于不可規避的系統風險。2009-2012年上市的公司剛好經歷了金融危機及其復蘇過程，不同的公司上市時面臨的經濟形勢有較大差異，GDP指標應與被解釋變量Y同向變動。

RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應收賬款、非正常性損益、存貨指標差值除以T0期營業收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規模控制變量，REV為樣本公司上市當年的營業收入規模。

表5所示的模型（1）檢驗結果表明：在控制了經濟周期、行業周期、收入規模和盈余管理等各種因素后，風險投資參股與樣本公司IPO前后業績變動幅度顯著正相關，有風險投資持股的樣本公司IPO前后業績下降幅度大于無風險投資持股的樣本公司，風險投資機構與樣本公司形成了“業績同盟”；在上市制度業績要求硬性約束下，樣本公司股權集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業績下降幅度相關性雖不顯著，但相關系數方向符合預期；盈余管理變量與業績變動幅度的關系同樣不顯著，這與我們控制了行業影響且被解釋變量為差值有關。

（三）風險投資影響公司業績的內在機制檢驗

為了更好地分析風險投資對公司經營施加影響的內在機制，本文進一步以存在風險投資參股的62家公司為樣本，在細化風險投資特征變量的基礎上，檢驗風險投資相關特征變量與公司業績變動的相關性。計量模型如下：

其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業績下降幅度；BOARD為風險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經營）；NUM為樣本公司中風險投資機構的數量；SHARE為樣本公司上市前風險投資機構持股比例；TIME為風險投資持股時間（從風險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關控制變量。由于盈余管理指標變量和保薦商聲譽等變量與業績變動的關系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎上剔除了相關不顯著變量。

表6所示的模型（2）檢驗結果表明：風險投資機構在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經營管理、財務政策的影響越大，樣本公司IPO前后業績下降幅度也越大；風險投資機構持股比例與公司IPO前后業績下降幅度呈負相關關系，但系數遠小于董事會席位的影響；風險投資機構數量、風險投資持股時間與公司IPO前后業績下降幅度相關關系雖然統計上不顯著，但其系數為負，值得我們關注，尤其是持股時間，樣本公司風險投資機構持股時間明顯偏短。

五、結論

篇(4)

證券投資，包括債券、股票和證券投資基金券

資產委托管理

根據中國人民銀行7月份全國金融統計數據顯示，全國企業存款已達40240億元，較去年同期增長21.6%。而同時期我國GDP的增長為8.2%。這從一個側面反映出，隨著經濟的增長，企業的現金資產不斷上升，且增長速度超過經濟增長率。同時表明，大部分企業將現金資產都存入了銀行，反映出投資渠道的單一。企業存款中，又有相當大部分（約60%以上）是屬于企業集團的閑置資金，這部分資金由于各種原因沒有進入生產領域，而是在銀行獲取較低的收益，無論從資源配置還是企業資產保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，對于企業集團來說，通過各種手段進行資產經營，是十分重要的課題。

一、企業集團進行資產經營的必要性

1、進行資產經營是企業集團可持續發展的需要。

企業集團在多年的經營中，積累了相當豐富的現金資產，這部分資產能否合理運用，實現保值增值，是關系到企業能否實現可持續發展的重要問題。現金資產是企業的活血，是保障企業發展后勁的重要物質基礎。如果僅以銀行存款的形式存在，由于我國的利率尚未市場化，銀行利率難于根據宏觀經濟金融形勢的迅速變化作出及時調整，因此仍然面臨著一定的風險。同時，銀行存款的收益率較低，不能滿足企業集團資產保值增值的需要，進而影響到企業的可持續發展。

2、資產結構多元化是企業抵御風險的客觀要求。

目前我國正處于產業結構調整時期，許多行業已進入成熟期（例如能源、電力和鋼鐵）甚至衰退期（例如煤炭行業），表現為技術落后、市場趨于飽和，追加投入的邊際收益不斷下降，因此處于這些行業的企業都面臨著兩個重要問題，一是先前的積累如何進一步保值增值的問題，二是所處的行業本身生命周期所帶來的潛在風險。因此，資產結構多元化，進行資產的有效組合，是企業集團實現存量資產保值增值、抵御市場風險和實現部分甚至全面轉型進入新興行業的必要手段。

3、產融結合合是市場經濟發展的必然趨勢。

發達國家市場經濟發展的實踐表明，產業資本和金融資本必然會有一個融合的過程，這是社會資源達到最有效配置的客觀要求。這種融合，宏觀上有利于優化國家金融政策的調控效果，微觀層面有利于產業資本的快速流動，提高資本配置的效率。因此產業資本進入金融業，資本的相互轉化和融合，是商品市場和金融市場發展的交叉點，從這個角度來說，企業集團的一部分資產進入金融業，成為金融資本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，這種趨勢也為企業集團資產經營提供了新的思路和渠道。

二、企業集團資產經營的原則和宗旨。

企業集團的現金資產具有數量巨大、對安全性要求高的特點，因此資產經營策略必然的原則之一是安全性，在保證安全性的基礎之上，獲取穩定的收益，而不追求過高的超額收益，因為那樣必然是以犧牲安全性為代價的。同時，投資立足于長線，對流動性要求不高。

綜合起來，企業集團資產經營的原則是：長線投資、確保安全、穩健為本、力爭收益，從而達到實現資產的保值增值的目的。基于以上的分析，我們對企業集團的資產經營策略進行分析，并提出相關建議。

三、企業集團資產經營的手段分析及策略建議

企業集團資產經營手段，實際上就是企業集團合理運用閑置資金進行各種投資的方式和渠道。下面分為股權投資，證券投資和間接投資幾個方面進行分析。

（一）股權投資

1、金融企業的股權投資。

金融行業在我國屬于朝陽行業，具有發展前景好，收益較高的特點。從我國目前的現狀考慮，對于商業銀行的股權投資比較困難，而且收益較低，以深圳發展銀行為例，2000年中期的凈資產收益率僅6%，即使按照80%的分紅率計算，按每股凈資產進行股權投資的收益率也只有4.8%。因此，對非銀行金融機構的股權投資是切實可行的手段。

投資參股證券公司。近兩年來，許多大企業集團抓住國內券商增資擴股的契機，紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機場參股國信證券（20%股權），投資額為54480萬元，七個月即獲得了5293萬元的收益（數據來自深圳機場1999年年報），年回報率約為16.7%；青百控股青海證券，初期投資額為5016.6萬元，1999年實現利潤1100萬元，收益率為22%；申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券，年終獲得1820.53萬元的股利，年收益率為36%。

參股證券公司的優點是：（1）證券業是新興行業，成長性好，收益較高。（2）不直接面對證券市場，由于中間有券商作為隔離帶，風險大部分被券商所分擔，主要風險是證券公司的經營風險。

參股證券公司需要注意以下幾個方面的問題：

其一，證券公司的選擇問題。由于主要的投資風險是券商經營風險，因此券商的素質成為選擇的重要依據。選擇標準包括管理水平高低，財務狀況優劣、風險控制體系完善與否等方面，尤其風險控制體系的完善與否，直接決定了股權投資受證券市場風險影響的程度。一般來說，風險控制體系完善的證券公司，將致力于使證券市場對公司股東投資的影響降到最低限度。

其二，控制權的問題。由于投資額度較大，因此必須對投資的情況進行一定的監督，有必要獲得一定得公司控制權，對公司的經營管理有一定的參與。參股的股權比例應該以大于20%為宜，因為根據有關規定，這是股東擁有公司財務審計權的最低股份比例。深圳機場就是按照這個標準對國信證券投資的，占有20%的股份。

保險公司。保險業也是具有良好發展前景的行業，但是目前的狀況并不樂觀，主要是因為投資工具較少，國家對保險公司的投資管制較多，造成保險公司的經營風險較大。

由于目前存款利息和國債利率較低，而保險公司向客戶承諾的利率相對較高，僅靠利差收入來維持，收益十分有限，造成保險公司經營面臨相當大的困難。長遠來看，國家將逐漸放松管制，保險公司資金的投資渠道將越來越寬，尤其是可投資于股票市場的資產比例逐漸提高，使保險公司在未來的發展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。

基金管理公司。發起設立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規定，只有非銀行金融機構才能發起設立基金管理公司，但目前在實際操作中已經放寬了條件，國有企業也可以作為基金管理公司的發起人。

按照目前基金管理公司的投資/收益狀況，一個管理20億基金的基金管理公司，注冊資本在5000——8000萬元之間，按照管理費收入（無風險收益）計算，每年的凈資產收益率也將超過10%，如果旗下基金的收益較高，還將獲得豐厚的傭金收入，同時隨著基金規模的擴大，可預期的管理費收入還將增加。因此，以發起基金管理公司的方式投資，可以在保證基本收益率的基礎上獲得較高的收益。

不足之處在于容量較小，即發起基金管理公司所需資金量較小，很難滿足企業集團投資需求，目前資本規模最大的博時基金管理公司的注冊資本才1.5億元人民幣。因此，對于企業集團的現金資產來說，這種方式在投資組合中只能占很小的比例，其風險/收益特性對于整體來說影響不顯著。從發展的眼光來看，隨著開放式基金的推出和擴張，對基金管理公司的資本規模和抗風險能力將提出更高的要求，進而擴大對初期股權投資的需求，因此，發起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。

2、公用事業和基礎設施投資。主要是指投資于公路橋梁建設等公用事業項目。這種行業屬于通常所說的“防守型行業”，具有明顯的優點，即收益穩定，受宏觀經濟周期波動的影響小。缺點是建設期和投資回收期較長，意味著收益實現的時間較長和資產流動性較差。如果需要資產變現，則會遇到相當大的困難，盡管企業集團資產經營對資產流動性要求不高，但由于市場變化速度太快，難免會遇到根據經濟形勢和市場狀況改變投資方向，調整投資組合的情況出現，因此為保證這種靈活性，就需要一定的流動性。

以投資于公路為例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入來自于高速公路收費，1999年的凈資產收益率為10.59%，當年湖南省以及全國的經濟形勢并不樂觀，車流量較往年沒有明顯增長，但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋（600106）也是從事公路橋梁等基礎設施建設的公司，收入來自路橋收費，1999年的凈資產收益率達11.93%。

基礎設施建設投資需要注意的問題。

其一、地域的選擇。進行公用事業和基礎設施建設應當選擇目前不太發達但是具有經濟增長潛力的地區，同時國家政策的扶持也是相當重要的。選擇不太發達的地區是因為地價等成本較低，初期投入相對發達地區少，意味著未來潛在收益率提高。

其二、項目的選擇。盡管公用事業整體上具有收益穩定的特點,但穩定也有高低之分。通常建設期長的項目收益較高，因為項目建設周期長的項目風險相對較大，因而收益中必然有一部分是風險補償。因此，在項目的選擇中，有必要在風險和收益之間尋找平衡點，必須進行嚴格的項目論證。

其三、控制投資數量。由于公用事業投資所需資金量巨大，投入產出周期長，時流動性較差，因此這種投資在整個資產經營策略中的比例不宜過高。如果企業集團的現金資產數量較小，則應投資于流動性更強的項目。

3、風險投資。風險投資在國外已經是非常成熟的行業，投資方向主要是處于初創期或進入成長期的新興企業，具有風險大、潛在收益高的特點。國內的風險投資經過十多年的發展，形成了一定規模的市場，也積累了一定的經驗和教訓。隨著國內二板市場的推出，風險投資的退出機制將逐漸完善，而且，國家科教興國戰略的實施，為信息技術、生物技術、新材料技術為代表的高科技產業的發展提供了歷史性的機遇。因此從外部條件，投資客體的角度來看，目前在國內進行風險投資的條件已經基本具備。同時，企業集團資金數量大，能夠滿足風險投資進行項目群投資組合操作的資金需求。

企業集團從事風險投資可以采取兩種方式，直接進行投資和通過發起風險投資公司（或基金）進行風險投資。由于在風險投資的實際操作中，投資項目的發掘，培養和風險/收益評估要求很高的專業水平；在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經營管理，對風險管理和控制的要求高；風險投資的退出過程中需要專業化的操作，因此，我們認為，企業集團進行風險投資，以上述的第二種方式為宜。同時考慮到風險投資的高風險特性和前述資產經營的原則，風險投資在整個的投資額中應占較小比例，不宜超過5%。

（二）證券投資

證券投資的最突出特點是流動性強，適合于投資組合的調整，目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。

1、國債。風險小，收益穩定，最近發行的三年期國債，票面利率為3.14%。由于其風險/收益特性十分明顯，在此不作詳細分析。

2、股票。目前國家對于國有企業股票投資管制已經放松，國有企業既可以作為戰略投資者參與一級市場的配售，也可以參與二級市場的股票投資。從目前的狀況看，在一級市場對業務相關性較強的新上市公司進行戰略投資，優先認購是風險較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例，每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上，占其總體收益的比例達25%——50%。因此企業集團采取這種投資方式比較理想。

另外，企業集團也可以在二級市場進行投資，企業集團直接投資于二級市場的優點是可以自主進行風險控制，決定投資策略和投資品種，決策比較迅速，但缺點是企業集團內部缺乏股票二級市場操作的經驗和人才，專業化程度不夠，在一定程度上加大了風險，因此比較合適的方式是委托機構進行資產管理，在下面將有分析。

3、證券投資基金。對基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式，從我國證券市場新基金兩年來的實踐看，大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。

（三）資產委托管理。

這種方式優點是委托機構進行操作，不需要進行額外的人力物力投入，而且專業化程度高，可以獲得相對穩定的收益，并有效地管理風險。委托金融機構進行資產管理，并不僅僅限于股票二級市場的投資，還可以其他方式——例如風險投資等的操作來實現收益。采取這種方式應該注意的主要問題是受托人即機構的選擇。選擇的標準應當從以下幾個方面考慮。

其一，以往證券業務自營的業績。這一點反映了機構操作大資金的能力和盈利水平，是決定投資收益率的重要因素。

其二，操作風格。不同的機構具有不同的風險偏好，反映在操作風格上就表現為積極型和穩健型。企業集團處于本金安全性的考慮，應該選擇風格穩健的機構。

其三，風險管理水平。機構的風險管理水平高低和風險控制機制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。

（四）策略建議

根據以上的分析，我們對于企業集團的資產經營策略提出以下建議

1、根據安全性和收益性相結合，并兼顧一定的流動性的原則，建議將投資分為流動性較強的證券投資和流動性較差的股權投資兩部分，各占50%左右。

2、在股權投資中，對金融企業的股權投資可占30%——40%，這部分資產的流動性相對較強（資產質量好，易于轉讓），但風險較大。產業投資中，公用事業投資可占50%——60%，風險投資占10%左右（總量的5%）

篇(5)

2007年招商銀行“玩票”似的首次為《集結號》提供了無息貸款，這對中國資本市場來說是個悲哀，連一貫“嫌貧愛富”的銀行都愿意支持新興行業了，而我們資本市場卻還是個看客。雖然2007年，2008年兩年新三板新增近30家掛牌企業，17家主辦券商，但不能不說依然只是在積累與沉淀。

2009年證券業協會銳意改革，修訂后的《股份報價轉讓試點辦法(暫行)》及配套文件、結算公司修訂后的股份報價轉讓登記結算業務實施細則及配套文件正式實施，股份轉讓賬戶與深市主板賬戶合并暨報價轉讓系統業務相關技術系統正式啟用。當年新增掛牌企業20家，成交金額也達到了創紀錄的4.82億元。

2010年隨著“外地高新園區開放，做市商制度預備實施”等一系列政策影響，越來越多的券商、企業家、投資機構參與新三板市場中來。截止2010年底新三板掛牌企業共計74家，主辦券商42家，當年成交金額4.17億元，定向增發5.62億元，12月22日首家新三板掛牌企業世紀瑞爾(430001)正式登陸創業板，完成了華美地一跳。此刻，我們欣喜地看到新三板在與中小企業共同成長。創新型中小企業的成長困境

“中小企業應牢記，沒有人能夠幫助你。對于我的八家公司，我必須說，沒有人曾經幫助過我們，只有我們自己能幫助自己。不要依賴于政府或銀行，要依靠你的朋友，親人，夢想。以前我曾經盡力想要獲得銀行貸款，但總是麻煩多多，在過去十年中，我沒有從銀行獲得一分錢貸款。銀行總是推說它們對中小企業不了解。遇到問題我所習慣的是，用自己的右手溫暖左手。”阿里巴巴集團主席馬云在2009 APEC SMESUMM T的一席話，道出了中小企業成長時的艱辛。

創新型中小企業不僅僅包括那些技術獨特的企業，還包括應用制度創新、管理創新的一大批在新經濟領域、新商業模式下誕生的新興企業，它們具有輕資產、理念獨特、高風險、高投入、成長迫切等突出特點。創新型中小企業之所以無法獲得銀行的青睞，關鍵在于創新型中小企業缺乏銀行認可的抵押物，以及穩定的貸款利率收入與高風險創新性活動產生了嚴重的風險收益不對等的情況，況且銀行對創新型中小企業項目進行分析、論證和評價需要更多的專業技術，監督成本太高。

成長固然是重要的，因為公司要通過盈利性的增長為股東，為社會創造價值，可是更值得關注的大多數情況是，試圖通過創新來實現再增長的努力，恰恰造成了整個公司的解體。對于一家積極追求成長的創新型企業來說，創新的理念與機會并不缺乏，可是從理念到形成一個可供成長的持續力量，需要諸多過程，為這一復雜過程提供資金支持，完善治理結構，定位成長方向，最終形成一個完整的創新鏈條，才是急待解決的問題。

新三板市場與創新型中小型企業的結合，是一種宿命?

新三板作為專為科技創新企業、文化創意企業提供股份掛牌轉讓與融資服務的證券市場，恰恰為處于成長期的中小企業提供了融資及企業規范運作等一系列相關服務與支持。我們認為新三板市場主要解決了兩個對于創新型中小企業十分重要的問題：

(1]新三板市場解決了創新型中小企業的融資問題

公司要實現引入戰略投資者、增資擴股等股權融資行為，其核心在于是否能夠準確估值定價，能否提供流動性。新三板市場恰恰解決了這兩個問題：首先，創新型中小企業幾乎都是在新的經濟領域立足，相對于容易估值的傳統行業來說，這些企業的估值絕非“凈現金流折現”那么簡單，因此需要借助券商專業的力量來實現估值定價；其次，創新型中小企業股份流動性差，不是因為它本身競爭力差，沒有生命力，其根源在于賣方惜售，買方抗拒風險地望而卻步，最終呈現出就是流動性差。券商在盡職調查、內核、推薦掛牌過程中，對創新型中小企業內控制度、法人治理結構、持續經營能力等方面要進行詳實、準確地調查，出具的股份報價轉讓說明書，盡職調查工作底稿真實地反映了擬掛牌公司的情況，加之中國證券業協會的層層把關，能夠進入新三板的公司，其信譽、法人治理結構、財務數據就相對客觀公正，同時，一個有效的風險投資退出機制是風險投資存在的必不可少的條件，而久其軟件，北陸藥業，世紀瑞爾等公司短時間內完成的從新三板市場掛牌到創業板lPO的完美轉身，也給眾多風險投資吃了一顆定心丸，由此新三板掛牌公司對風險投資機構亦更有吸引力。此外，對于創新型中小企業來說，機構投資者完成定向增資成為公司股東后，保證了創新型企業充足而長期的資本供給，并借助其在專業領域的研究力量為中小企業的發展指明了方面。可以說，新三板市場在機構投資者與創新型中小企業的不同訴求間，找到了一個完美的契合點。

據中國證券業協會統計，截止2010年8月30日，共有5家掛牌公司進行定向增資，融資2.66億元。機構投資者通過定向增資參與掛牌公司的熱情高漲，上半年新參與定向增資的機構投資者23家，投資金額達到1.86億元，占總融資額比例超過70％，同時其定向增資平均市盈率為23.4倍，正在實施定向增資的聯飛翔增資市盈率更是高達39倍。

(2)新三板上市過程完善了公司的治理結構

篇(6)

論文關鍵詞：風險投資,本質特征

我國風險投資的發展已有20多年的歷史，但是目前對科技進步和經濟發展的貢獻仍然相當有限。2007年，我國本土風險投資機構主導的投資總量僅為95.542億元，風險投資孵育創新企業成功的例子也是屈指可數。我認為主要是因為我們還沒有清楚的認識到它的特點，在風險投資發展的過程中也沒有完全遵循風險投資發展的規律。

一、風險投資的兩個主要性質

對于風險投資的定義和特點，有很多的不同的表述。按照我國風險投資的首倡者和權威之一的成思危的觀點，是指將資金投向蘊藏著較大失敗風險的技術創新領域，以其成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其成功后項目通過出售和上市，實現所有者權益的變現（蛻資），這時不僅能彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報。

根據本人對收集到的資料的歸納，此領域的學者盡管表述不一，但一般對風險投資定義和特點的界定與成思危基本相同。成思危認為風險投資具有五個特點：（一）它是一種高風險的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長期投資。（四）它是一種權益投資。（五）它是一種專業投資。

但是，單就主要特點五項歸結性提示而言，我發現前四個特點說的都是風險投資的外在表現特征。而（五）“它是一種專業投資”，雖然指出了作為合格的風險資本家必須是高標準、高素質的人力資本，但沒有指出風險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質區別。總而言之，這五種特點的描述并未切中風險投資特異性的深度，并沒有指出風險投資與其他投資方式的本質區別。

例如，“它是一種高風險投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風險也很高，但并不是風險投資。一些并非投向技術創新領域的投資的風險也很高，也并非風險投資。

又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來分散證券投資市場上的系統風險。但在美國學者亨利×馬科維茨創立現代證券組合理論之前，人們只是憑經驗直覺對一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進行設計和修訂。自1952年馬科維茨發表了創立現代證券組合理論的標志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風險水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風險的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計量方法，從此以后，組合投資即進入理性分析的階段。由此可見，早已在證券市場廣為人知和廣為應用的組合投資并不能作為風險投資的專有技術存在。因此它就不能作為風險投資區別于普通投資的特異性而加以列示的理由。

關于風險投資主要特點的其余三項列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長時間為長期？多長時間為短期？只能是相對而言。《中國大百科全書（財政稅收金融價格卷）》將一年期以內的信用工具的發行與轉讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場，而將經營期限在一年以上的資金借貸和證券業務統稱為資本市場即中長期市場。可見以短期、長期來界定風險投資與于普通金融的區別，仍然難以做到涇渭分明。

至于“權益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關系，并非是風險資本領域里所建構的權益資本架構的專屬。

熊彼特認為，創新是生產要素的重新組合，創新的目的是獲取經濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如，采用新技術，新的企業組織形式，開辟新產品、新市場等。那么以投資開發新技術和對于新技術的市場開拓無疑是一種創新，但風險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創新收益，而是因風險企業處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風險資本增值。“并非人人都能看到和得到”是因為風險投資是一艱難而充滿風險的過程，具有高風險性。風險投資所支持的技術創新一般要經過技術研究開發階段（開發設計、研制、中試、擴大試驗）和科技成果產業化（商品化）等多個過程。據統計，RD計劃在技術上成功的概率為60%。美國的一項調查表明，技術上獲得成功的高技術只有30%能夠推向市場，而在推向市場的高技術產品中只有12%是成功的。據美國一些有豐富經驗的風險投資家介紹，在他們投資的項目中只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。而這個過程本身有一定期限，一般需要3~7年時間，這就使得投向技術創新的風險投資具有長期性，只好選擇長期的股權投資。而為了分散風險，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術壟斷而產生的壁壘而在市場獲得壟斷地位，取得壟斷利潤，此時風險企業發展的良好前景足以讓許多投資者心動，當然此時也就是風險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質特征:投向技術創新領域并企望從技術創新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權益資本。

因為這種本質特征，風險投資必然具有上述前四種特點即高風險、組合性、權益投資、長期性的表現。

而第五個特征“它是一種專業投資”。“專業投資”是指那一方面的專業？是指投資者對自身專業的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關產業和行業專業性知識的了解？成思危在“風險投資及其在中國的發展”一文中是這樣解釋的，“風險投資不僅要為創業者提供資金，其管理者還提供所學的知識經驗以及廣泛的社會聯系，并積極參加風險企業的管理，在改造企業組織結構、制定業務方向、加強財務管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創業者取得成功”。從成思危關于“專業投資”的解釋中我們可以看出風險資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業知識，而是集金融、管理、市場運作等相關領域的專業技術知識與一體。因此僅以“專業投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領域的財務及技術分析專業知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業的財務狀況，具有財務專業知識。可見專業投資并不能說明它與其它投資的區別。當然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風險投資參與風險企業的深度。風險投資家并不只是盡力幫助，實際上，按照風險投資家與風險企業創業者簽訂的投資協議，為了保障風險資本的利益，風險資本家甚至有權在經理層未達到合約規定時，更換企業經理或選擇撤資。風險資本家還需要幫助企業聯系后續投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。

因此風險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質區別實際上在于風險資本家的人力資本的特殊性。風險資本家首先需要評價風險企業研發中的新技術的成熟度，要對新技術發展前景作出預測，能不能屆時在該領域居于領先地位，形成技術屏障，這就要求風險資本家具有相關領域的知識。他（他們）還需對創業者的個人素質和能力品質進行綜合評價，看是否具備帶領企業克服重重險阻，過關斬將，使企業由弱小發展到強大的魄力和才能。風險資本家每發現一個具有遠大市場前景的風險企業都不是一個簡單的過程。在經過嚴格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協議之后，風險資本家不斷對對企業管理層進行幫助，包括財務管理、技術支持、市場運作、上市規劃等各個方面，力促技術創新和市場創新的成功及風險資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業家是指將勞動、資本等生產要素組合起來進行生產的人，是具有特殊才能的，勇于創新的并能承擔決策風險的技術創新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術創新與市場創新結合的具有開拓品質的人實際上是具有企業家才能的人，是極少數人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風險資本家和風險創業者一起便進行了完整的創新活動，是風險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風險投資的第二個本質特征是，風險資本家是以輸入資本將市場創新和技術創新連接起來的，具有企業家才能的人。

二、風險投資兩個性質的實踐印證、啟示

（一）第一個本質特點的實踐印證、啟示

從第一個本質特點出發我們知道，既然壟斷利潤和風險企業發展的美好前景是風險投資成功的關鍵，那就必須給技術創新以一定期限專利權，當專利保護期結束專利再成為整個世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對知識產權保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產權的模仿的出現，但并不能消除在模仿基礎上創新的出現，況且專利保護期結束專利就成為整個世界所共享。風險投資所帶來的技術創新和市場創新的成功因為其他企業的模仿創新，將增加一國的經濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說，風險投資具有某種公共品性質。但不可否認，技術的這種外溢性必然加大它的風險性，使得靠追求高收益驅動的風險投資的預期利潤下降，從而使風險投資有效供給出現不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風險資本的有效供給。

由于風險投資具有公共產品這個重要性質，所以各國都對風險投資的發展予以支持。除知識產權保護外，在財政金融方面的支持政策有：財政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也有為風險投資的發展提供制度保障，如風險投資退出提供渠道開設發展二板市場，完善信用制度及專門服務機構的建設等。美國是風險投資最發達的國家，這與美國完善的法律制度和知識產權保護，有效的財政金融政策，發達的二板市場，高效的具有獨立性的為風險投資服務的中介組織這些因素密不可分。

我國當前對于風險投資的政策中也有財政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也已經經開設了有利于風險投資退出的創業板市場。但是與美國相比，目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先我國對知識產權保護的薄弱降低了風險投資的預期利潤，其次相關法規和法律執行力度的缺乏常常不能保障風險資本投資成功后獲得應得利潤，最后需要特別指出的是，我國還不存在獨立高效的為風險投資提供專門服務中介組織，這也阻礙著我國風險投資的發展。所謂風險投資的中介機構是指通過設計、創立及運用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創業者和風險投資家，為風險企業和風險投資的發展提供工程技術、科研、融資、財務和法律咨詢服務的獨立性中介組織。

這些中介組織的存在可以降低風險投資企業與尋求風險投資的創新企業、與風險投資的潛在合作者、與接替風險投資的普通投資者之間的交易成本，提高風險投資的運行效率。這些中介組織包括提供技術支持的公司、投行、會計師事務所、律師事務所、財經公關公司、券商等。它包括技術鑒定、技術支持機構和提供法律咨詢服務的律師事務所，也包括通過獨立公正的提供信息，從而連接風險投資家和普通投資者，使創業板市場的投資者做出有利的選擇，完成風險投資的退出的如券商和法律服務機構，會計師事務所等。由于相關專業人才的缺乏人才，法律對風險投資中介機構的監督和制裁經常處于缺位狀態，以及我國風險投資中介機構和政府的千絲萬縷的聯系，我國風險投資中介組織很不發達。例如當前，我國券商、會計師事務所，法律服務機構為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創新企業的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創業板市場上投資者的信心。所有這些有利于風險投資發展的制度基礎我們仍不具備，需要我們彌補在這些方面的缺陷。

（二）第二個本質特點的實踐印證、啟示

由于風險資本具有的第二個本質特征所體現出來的高人力資本性質，所以必須由市場配置評價人力資本資源，在競爭中優勝劣汰，吸引高水平的風險投資人才不斷進入風險資本家行列。這就要求風險資本的人力資源配置具有最少的外部干預性質，完全由市場決定誰優誰劣。

政府必須正視風險投資的這種高人力資本性質要求。美國曾經有過這一方面的的教訓。1958年美國國會通過了中小企業法案，其目的是通過政府設立政府風險投資資金引導帶動民間資金進入風險資本市場。只要選定的項目符合政府的標準，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優惠貸款。在此政策激勵下到1962年，政府管理的風險投資公司占整個投資的75%。但是，這種政府提供風險貸款做法并不適應風險投資發展的規律。首先政府提供4倍于私人投資規模的貸款，由政府決定應該向什么項目投資表明投資的主體已經是政府。中小企業投資公司取得貸款后由于風險投資的風險大、投資周期長，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創新者創業，而是以高利率貸給工商企業以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業出現問題，但政府還堅持認為這是監管不夠所致，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業管理局以更大的執法和監督權，加強對中小企業投資公司的審計和監管。但這些措施并未能挽救中小企業投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產只占全美資產總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。

2001年，政府投入占風險投資65%，但我國風險投資對科技成果的轉化為生產的貢獻僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風險投資的直接管理，另一方面表明風險資本家作為一種企業家人才，應在市場中優勝劣汰，大浪淘沙，不應由政府行政任命產生。

其實風險投資公司是由一批高素質的人力資本運營，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風險投資公司不以一般公司組織形式設立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無論其出資份額多大）都不參與風險投資公司的直接運營，只因為是資金的投入者具有利潤分配權和一定期限的投資參與和撤回權力。在這兩種組織形式里，由風險資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機構里的信托基金管理者）管理日常事務。而美國風險投資發展的實踐表明，有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面是巨大的利潤分配刺激，（普通合伙人出資一般占風險資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。）另一方面是日常投資管理開支的嚴格限制和虧損后的無限清償責任。在強有力的激勵和約束壓力下，經營業績差的因難以取得投資者的信任而自動退出，經營業績好的風險資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風險資本。激烈的競爭一方面不斷優勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質的普通合伙人。

由于風險投資一方面具有公共產品性質，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來的對其經營活動的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯系我國風險投資發展初期必需政府出資引導的實際，從這個角度我們更容易理解我國風險投資學界共識：政府在風險投資的作用定位應是“引導而不干涉，支持而不控股”。當前我國也已經立法允許以有限合伙的方式成立企業，但是當前我國缺乏合格的普通合伙人，而且當前我國的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業組織形式尚待觀察。

篇(7)

面對亞洲和中國持續的股權投資熱潮，醞釀多年的國內券商直投業務將率先破冰。8月22日，中信證券宣布以自有資產設立一家全資專業子公司――金時投資有限公司，進入直接投資領域。這家投資公司初始出資額擬為8.31億元，性質為一人有限責任公司，開展對擬上市公司的股權投資業務。目前，該計劃獲得公司董事會審議通過，尚待中國證監會核準。

9月11日，中信證券公告稱公司收到證監會復函，獲得直接投資業務試點資格。同日，本報記者從中金公司證實，該公司也獲得了證監會的批復，取得券商直接投資牌照。這意味著我國券商參與直接投資的大門終于開啟。

券商直投難產現狀

近年來，隨著蒙牛、李寧、雨潤、永樂家電、雙匯等優質企業在境內外的上市重組，越來越多的私募股權投資者浮出水面。在日益升溫的私募股權(PE)投資浪潮中，國內券商顯得無比落寞。

興業證券孫國雄告訴記者：“券商對于啟動直接投資業務其實早有準備。近兩年以來，多家券商都在整合旗下資源力爭在直接投資方面有所作為。證監會也多次草擬意見稿，并召集主要券商商議。”

他介紹說，券商直接投資之所以難產，主要有兩個原因：一是我國在產業投資領域缺乏明確的政策和法規，券商直接投資采取怎樣的形式值得商榷；二是券商在實業投資領域有過失誤的教訓，如何防范券商直接投資的風險，監管層一直心里沒底。

目前，中國證監會對于券商開展直接投資業務表現出審慎的支持，即初期只允許券商使用自有資金進行投資，且為防范風險，須等券商將客戶保證金實現“第三方存管”后方能啟動。

突圍求生迫在眉睫

正當國內投行在實業投資領域無所作為之際，境外PE投資者卻在中國市場大展拳腳。2006年7月，高盛以3元/股收購了西部礦業 3205萬股股權，隨著后者的大比例送轉增以及派現，每股投資成本攤薄至0.34元。按照西部礦業8月7日56.28元的收盤價計算，高盛的投資回報高達160多倍。

不僅僅是境外投行，由于銀監會的支持，國內的私募基金已借道信托公司試水PE市場。7月25日，深國投推出了深國投?鑄金資本一號股權投資集合資金信托計劃，該計劃募集資金1.1億元，投資方向為擬定上市等五類企業。

華夏證券研究所副所長董晨表示，同行的攻城略地促使券商加快速度籌備直接投資業務，與市場上眾多的產業投資基金相比，券商的選擇似乎更加明確。廣發證券投行人士向記者透露，他們尋找的是處在“上市前夜”的企業，這些企業已經突破了資金的制約，券商可以給企業提供一個好的股權結構，可以給予企業上市時更好的定價能力。這樣的項目，對券商來說，風險處于可控狀態，而在收益上，一旦企業上市，投資收益可翻番。

“前景雖然美好，但券商在籌備直接投資的具體操作層面同樣面臨不少問題。雖然券商投行會接觸大量的企業，了解不同行業的發展狀況，但我們對于企業的經營管理并不在行。”西南證券張剛坦陳，現在很多企業并不缺錢，缺的是提升管理水平的能力。

中關村證券副總裁謝一平還介紹說，相對于證券投資基金，產業投資的合作伙伴較難尋覓。企業首先要有較強的資金實力，更重要的是具有行業背景和經驗，了解行業所處狀態，具備行業投資的判斷能力。“如果合作對象具有產業投資或風險投資的經驗，則是再好不過的了。”

子公司模式或成主流

“長久以來，采取何種形式一直是券商開展產業投資的爭議焦點。”謝一平表示，券商開展直接投資主要有兩種形式，一是券商設立直接投資部，二是成立子公司從事直接投資，相對而言，后一種模式的風險更小一些。

據接近監管層的人士透露，證監會的思路是批準合格券商以設立子公司的形式開展直投業務。子公司模式一方面是為了與券商進行風險隔離；另一方面，如果試點效果好，子公司有可能發起設立有限合伙制的私人股權投資基金。中信證券擬采取的正是子公司形式。

除了中信證券，中金、光大、廣發、長江等多家券商都向管理層上報過開展直接投資的方案，其中光大證券準備攜手新加坡淡馬錫，廣發證券成立了直接投資部，中信證券也在2007年初公布攜手勝達國際集團(SICO)合資開展股權直接投資業務的計劃。

另外，需要指出的是，PE市場的發展還倚賴良好的退出機制。目前國內PE市場退出渠道過多依賴公開上市，據測算這一比例達到64%，而美國通過并購退出的比例高達80%左右。國內PE退出渠道單一將是PE市場發展的一個制約因素。

券商人士預計，隨著券商直接投資破冰，相關發行制度也會隨之調整。比如，目前證監會正在籌建證券發行監管二部，未來將會開閘公開發行非上市業務。

嚴控風險

此番重新開啟直投大門，風險控制設計是關注的焦點。中信證券在增發路演時透露，風險因素是證監會最為關心的問題。為此，中信證券和中國證監會進行過充分溝通并作出了風險控制設計。

據記者了解，在證監會要求下，中信采取的這些措施主要有二：一是嚴格遵守3年期限，二是規定直投資金上限是中信證券凈資本的15%，并以獨立公司運作隔離風險。