序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股市風險分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】滬深300指數(shù)；VaR；置信水平；A股

1、研究背景介紹

2014年下半年中國A股市場開啟了一波罕見的大牛市，一時間全民炒股成為了一股熱潮，尤其是新股民甚至產(chǎn)生一種錯覺，只要炒股就能掙錢。但是15年六月中旬開始，A股開始暴跌，在短短十幾天時間里，上證指數(shù)從最高的5000多點一路猛跌至3300多點，一時間千股跌停。至此一些新股民開始聞股色變。然而僅僅過去一個多月，A股又緊隨股市開始暴跌，史稱“股災(zāi)2.0”。進入2016年，上兩次的股災(zāi)還未遠去多久，A股在新年首個交易日就兩次觸發(fā)熔斷伐，提前休市，1月7日更是創(chuàng)紀錄的30分鐘就休市。這一切的一切無疑都告訴我們，股市絕對不是提款機，股市是有風險的，而且風險來時更是猛如虎！而我們的這篇文章就是要用VaR方法分析中國A股市場的風險。

早在2000年，中國科學院科技政策與管理科學研究所的范英就研究了VaR方法在深圳股票市場的應(yīng)用問題，在股票價格隨機游動的假設(shè)下計算了深圳股市在不同置信水平下的風險值，并與實際投資收益做了對比。本文就是基于范英的研究方法對2014年下旬到2016年初的中國股市的風險進行分析，另外為了更好地分析，本文選取了滬深300指數(shù)作為分析的標的。

2、實證分析

因為這輪牛市大抵是從2014年的下半年開始的，因此這篇文章選擇從2014年9月17日到2016年一月初的A股數(shù)據(jù)，為了更好地體現(xiàn)整個A股市場，本文選擇了滬深300指數(shù)作為分析的標的。要特別說明的是，本文的所有圖表數(shù)據(jù)均來自Wind。

VaR，即風險價值度（value at risk），當考慮VaR的測度時，我們所關(guān)心的是如下的問題：在給定時期，有x%的可能性，最大的損失是多少？

假設(shè)滬深300綜合指數(shù)在時間t的取值是，時間間隔為1天，

=ln（）-ln（）=ln（1+），

≈ （1）

這里計算VaR的方法采用方差協(xié)方差方法，當已知時，假設(shè)服從獨立異方差的正態(tài)分布，這里考慮了方差的時變性。

=ln（）-ln（）～ N（0，）

= -αW （1） （2）

對方差的估計采用周期為20天（T=20）的移動平均法，即

= （3）

根據(jù)（2）式，考慮1天的持有期，令W=1，對應(yīng)的VaR值為風險值占整個投資額的比例。對置信水平的不同取值c，對應(yīng)的分位點為α，可以計算出相應(yīng)的風險值VaR。

本文對置信水平的4個不同取值分別計算每天的VaR值，表1列出了本算例的主要結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)分析可以看出，置信水平越高，風險值越大。對風險規(guī)避者來說，對風險的預期比較大，在量化風險時需要較高的置信水平，以降低投資的風險；而對于風險偏好者來說，對風險的承受能力比較大，在計算風險時設(shè)置相對低的置信水平，相應(yīng)的風險值比較低，有利于做出積極的投資決策，從而期望獲得較高的利潤。

表1最后一行顯示了收益率為負的超過VaR的天數(shù)與總天數(shù)的比例，通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，當置信水平是90%時實際損失超過VaR的比例為9.33%，這個比例與相應(yīng)的置信水平是基本吻合的。但是隨著置信水平的不斷增大，實際損失超過VaR的比例與相應(yīng)的置信水平就不是那么精確的吻合了。因此對于95%、97%、99%的置信水平，所計算的VaR值略低估A股市場的風險。

本文繪制了對于90%的置信水平所反映收益率和風險值的對應(yīng)曲線圖，圖1是滬深300指數(shù)每日收益率的變動曲線，圖2為相應(yīng)時間每日風險值的VaR曲線。通過圖1和圖2的對比我們可以看出，當每日收益率變化較大時，相對應(yīng)的VaR曲線也變化較大。

3、結(jié)論

通過以上分析可知，用VaR方法能較好地度量A股市場的風險，且VaR方法使用單，通俗易懂。隨著A股市場的不斷完善，其人為的影響也會越來越小，相應(yīng)的市場化會越來越高，因此用VaR方法來度量A股的風險也會相應(yīng)的更加準確。當然這也僅僅是個方法而已，市場是隨時變化的，市場的風險當然也是變化莫測的，在投資A股的同時要時刻防范風險，這是我們每一位股民都應(yīng)該牢牢記在心里的。

參考文獻

[1]范英：《VaR方法及其在股市風險分析中的應(yīng)用初探》[J]，《中國管理科學》，2000年第3期

篇(2)

[關(guān)鍵詞]上證A股市場；CAPM模型；回歸分析；β系數(shù)；R2可決系數(shù)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720075

1引言

CAPM模型（Capital Asset Pricing Model）是一種可以進行計量檢驗的金融資產(chǎn)定價模型。該模型解釋了證券報酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，分析了資本資產(chǎn)的預期收益與市場風險之間的關(guān)系。CAPM模型闡述了在投資者都采用馬科維茨理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，認為一個資產(chǎn)的預期收益率與衡量該資產(chǎn)風險的一個尺度――β系數(shù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。這不僅大大簡化了投資組合選擇的運算過程，也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實證性，進而對證券投資進行理論研究和實際操作。隨著我國證券市場的發(fā)展，20世紀90年代以來，中國學者開始利用此模型對上證A股市場進行實證分析，但許多研究表明CAPM模型不適用于上證A股市場，仍需加以改進以增強其適應(yīng)性。近年來，中國證券市場發(fā)展迅速，因此我們需要對其現(xiàn)狀進行實證分析，以便更好地將CAPM模型應(yīng)用于上證A股市場。

2CAPM模型及貝塔系數(shù)介紹

21前提假設(shè)

第一，投資者都遵守主宰原則（Dominance Rule），即同一風險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風險較低的證券。第二，資本市場上資產(chǎn)數(shù)量給定，所有資產(chǎn)可以完全細分，資產(chǎn)是充分流動、可銷售、可分散的。第三，影響投資決策的主要因素為期望收益率和風險兩項。第四，所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。第五，所有投資者可以及時免費獲得充分的市場信息。他們對預期收益率、標準差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預期值。第六，不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變，且買賣證券時沒有稅收及交易成本。

22資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容

投資者對單項資產(chǎn)所要求的收益率應(yīng)等于市場對無風險投資所要求的收益率加上該資產(chǎn)的風險溢價。

其中，rf（Risk Free Rate），是無風險回報率；βa是證券a的β系數(shù)；r―m是市場期望回報率（Expected Market Return）；（r―m-r―f）是股票市場溢價（Equity Market Premium）。

23貝塔（β）系數(shù)

β系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風險的工具，用來衡量單個證券收益率對于市場組合收益率變動的反應(yīng)程度的指標。因此，在計算β系數(shù)時，應(yīng)用Excel軟件、運用模型：Ra=αa+βaRM+ξj，對證券與市場收益率的樣本數(shù)據(jù)進行線性回歸估計，從而計算β系數(shù)。

因此投資者在做決策時要把β系數(shù)當成重要的衡量指標：例如當有很大把握預測到大盤某個大漲階段的到來時，應(yīng)該選擇那些高貝塔系數(shù)的證券，它將成倍地放大市場收益率，帶來高額的收益；相反當大盤某個下跌階段到來時，選擇那些低貝塔系數(shù)的證券，以抵御市場風險，減小損失。

3數(shù)據(jù)處理與模型檢驗

本文選取的樣本研究對象為2012年3月至2017年3月在上海證喚灰姿交易的100只A股股票。樣本的選擇是隨機的，包括制藥、化工、房地產(chǎn)、銀行、航空科技等多個行業(yè)，從而避免單一性，充分地反映整體股市的性質(zhì)。本文統(tǒng)計了每個樣本共5年的月數(shù)據(jù)，以此來保證足夠的數(shù)據(jù)量，從而提高模型研究的精確度。

其中，Rmt代表第m種股票在第t月的收益率；Pmt代表第m種股票在第t月的收盤價；Pmt-1代表第m種股票在第t-1月的收盤價。

32市場指數(shù)的選擇以及市場收益率的計算

本文選擇上證綜合指數(shù)作為市場指數(shù)，作為一種價值加權(quán)型指數(shù)，它能夠比較準確地反映整體行情的變化和股票市場的整體發(fā)展趨勢。

其中，Rmt代表市場組合在第t月的收益率；Index（t）代表市場組合在第t月的收盤價；Index（t-1）代表市場組合在第t-1月的收盤價。

4實證結(jié)果

本文通過對各只樣本股票月收益率及市場收益率進行計算分析，用Eviews及Excel軟件進行回歸分析，得出了下列數(shù)據(jù)（見圖1、圖2和下表）。

41對系統(tǒng)風險β值進行分析：

理論上分析，β值反應(yīng)單個股票對由于市場波動帶來風險的敏感程度，市場風險數(shù)值確定為1。當某只股票β值大于1時，將該股票定義為進攻型股票，其價格波動幅度大于市場波動，適合于風險偏好性投資者；β值等于1時，該股票成為中性股票，即價格波動與市場波動表現(xiàn)一致，適合于風險中性投資者；β值小于1時，該股票為防御性股票，其價格波動小于市場波動，適合于風險規(guī)避者。

在隨機選取的這100只股票中，β值都顯著大于0，這說明這些股票與上證綜合指數(shù)存在線性關(guān)系，根據(jù)線性擬合圖也可以證實。用Excel軟件進行數(shù)據(jù)分析：有64家公司股票β值大于1，其中國投安信的貝塔系數(shù)達到了19786。有36家公司股票β值小于1，而宇通客車股票的價格波動最小，β值達到了05063。其中有54家股票的貝塔系數(shù)都在08～12之間，這表明所選公司股價波動情況超過半數(shù)與市場相符，仍有部分公司股票的貝塔值偏離1的程度較大，說明市場中仍存在投機性較強的公司股票。

42對可決系數(shù)R2的分析

可決系數(shù)即為一元線性回歸平方和（SSR）在總變差（SST）中所占的比重，是一種綜合度量回歸模型對樣本觀測值擬合優(yōu)度的度量指標。可決系數(shù)越大，說明在總變差中由模型做出解釋的部分占的比重越大，模型的擬合優(yōu)度越好。在計算股票收益率時，R2衡量了系統(tǒng)風險在總風險中所占的比例，即個股價格的波動中有多少是由市場波動引起的。表格中數(shù)據(jù)顯示，100家樣本股票中只有18家公司股票的可決系數(shù)大于05，最高為葛洲壩股票，達到了 07524，這幾家公司股票價格的波動大部分是由市場波動引起的；大多數(shù)公司（82家）股票的可決系數(shù)小于05，最低為康欣新材公司的股票，達到了00382，這些公司股價波動主要是由于公司經(jīng)營情況的自身因素引起的。由此可見，系統(tǒng)風險不能很好地解釋收益變動情況，而非系統(tǒng)風險因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但是，這次結(jié)果與90年代我國學者研究所得數(shù)據(jù)存在顯著差異。其中1996年施東暉的觀點被多次引用，在當時比較具有代表性：他對上市的50家A股進行研究后發(fā)現(xiàn)49只股票的系統(tǒng)風險大于50%，其中更有42家公司股票的系統(tǒng)風險超過70%。而本文研究所得數(shù)值中，只有3家公司系統(tǒng)風險的數(shù)值超過70%，其余股票系統(tǒng)風險值普遍有所下降。這說明，經(jīng)過近年來的發(fā)展，投資者投資行為趨于理性，股票市場逐漸發(fā)展成熟。

5結(jié)論

第一，CAPM模型并不能完全適用于我國股票市場。因為雖然超過半數(shù)的樣本股票的貝塔系數(shù)介于08～12，公司股價波動情況與市場相符，即貝塔系數(shù)基本穩(wěn)定，但是，根據(jù)對可決系數(shù)的分析，絕大部分股票的可決系數(shù)小于50%，這說明系統(tǒng)風險不能很好地解釋收益變動情況，而非系統(tǒng)風險因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但與之前研究數(shù)據(jù)相比，可以看出投資者投資行為趨于理性，股票市場逐漸發(fā)展成熟，CAPM模型在我國的適用性不斷增強。

第二，在我國股票市場上進行CAPM實證檢驗時，結(jié)論與數(shù)據(jù)樣本的選取有很大的聯(lián)系，不同的樣本得出結(jié)論差異較大。這說明上證A股市場，價格波動性較大。其中大多數(shù)股票為進攻型股票，對于市場波動帶來的風險較為敏感，它們的價格波動幅度大于市場波動，整體來說適合于風險偏好性投資者。另外，上證A股市場大部分股票可決系數(shù)不高，擬合效果并不好。即使在擬合度較好的公司中，除了較穩(wěn)定的銀行業(yè)以外的其他行業(yè)股票大多為高風險高收益的進攻型股票，其系統(tǒng)風險所占比例依舊很高，非系統(tǒng)性風險較低，股價受大盤影響很大，風險較大。

資本資產(chǎn)定價模型一直是金融界學者研究的核心領(lǐng)域，其研究一直是建立在對股市數(shù)據(jù)的實證分析基礎(chǔ)之上。只有滿足相關(guān)的嚴格假設(shè)，CAPM模型才可能呈現(xiàn)顯著的線性關(guān)系，因此可以說明我國的資本市場已經(jīng)滿足偏好及流動性等假設(shè)，初步成榻銜完善的資本市場。隨著我國證券市場的日趨成熟，CAPM模型對我國的適用性會越來越強，將會具有更令人期待的實用價值。因此我們有必要針對不同時段的中國股票市場，不斷進行實證數(shù)據(jù)分析，并在此基礎(chǔ)上加以修改和完善，從而對我國股市風險進行更全面準確的預測，幫助投資者進行資產(chǎn)組合管理、定價分類，做出更好的決策。

參考文獻：

[1]姚海鑫財務(wù)管理[M].北京：清華大學出版社，2013：113-115

[2]姜婕CAPM模型在上證A股運輸板塊的實證檢驗[J].當代經(jīng)濟，2016（14）：116

[3]魏江華，楊善朝以市場指數(shù)為投資組合對滬市CAPM模型的風險分析與實證檢驗[D].桂林：廣西師范大學，2016

篇(3)

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行;VaR方法;市場風險

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月23日

一、前言

自2006年12月11日起，中國加入WTO的過渡性保護期結(jié)束，我國金融市場將全面開放。按照我國之前的承諾，我國將逐步開放銀行業(yè)，主要措施有：取消外資銀行辦理外匯業(yè)務(wù)的地域和客戶限制，并逐步取消外資銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的地域限制。這意味著我國商業(yè)銀行與外資銀行將處在同一個競爭平臺和競爭環(huán)境當中。自改革開放以來，我國銀行業(yè)取得了長足的發(fā)展，但是在銀行業(yè)快速發(fā)展的同時，我國銀行業(yè)風險管理中所存在的問題也逐步暴露出來。我國商業(yè)銀行的風險管理起步較晚，管理機制相對來說并不完善，目前尚處于相對初級階段，外資銀行的進入將帶來更多競爭，也將加劇我國金融業(yè)界的風險;同時，隨著我國金融市場的不斷對外開放以及分業(yè)界限的日漸模糊、商業(yè)銀行經(jīng)營重點的轉(zhuǎn)移，使得金融市場風險正日益成為商業(yè)銀行最重要的風險之一。如何提高我國商業(yè)銀行風險管理水平，盡快與國外銀行的管理水平相同步，已成為我國銀行業(yè)不容回避的問題。

我國銀行業(yè)于2006年底全面開放，這是我國經(jīng)濟與世界相融入，參與全球化競爭的標志，更重要的是要求我們遵照國際慣例。外資金融機構(gòu)和企業(yè)已經(jīng)發(fā)展并采用了一系列的技術(shù)來度量和管理市場風險，目前國際上金融機構(gòu)所采用的市場風險量化管理方式主要是VaR方法。VaR方法是在1994年由J.P.Morgan銀行提出的。該方法一經(jīng)推出，就受到國際金融界的普遍歡迎，迅速發(fā)展成為風險管理的一種標準，并被許多金融機構(gòu)采用。我國商業(yè)銀行只有在學習國外先進的、科學的度量和管理方法的同時，結(jié)合我國實際情況，發(fā)展適合我國國情的市場風險度量模型和管理方法，只有這樣才能不斷地提高我國商業(yè)銀行市場風險管理的水平，提高盈利能力和競爭力。對于我國來說，對商業(yè)銀行市場風險管理的研究具有重要的現(xiàn)實意義。

二、VaR模型基本原理

VaR（Value at Risk）按字面意思解釋就是“按風險估價”，就是指在某一特定的時期內(nèi)，對給定的置信度、給定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合可能遭受的最大損失值。VaR有三個要素：（1）VaR的值。VaR把資產(chǎn)組合的市場風險用一個具體數(shù)值來表示，代表投資組合的可能最大損失;（2）持有期。計算VaR值時，必須事先指定具體的持有期;（3）置信水平。置信水平是指對發(fā)生VaR表示的最大損失額的把握程度。

VaR的數(shù)學定義為：P（P≤VaR）=1-σ，其中P表示在t時間內(nèi)某資產(chǎn)的市場值的變化，σ為給定的概率。即：對某資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，在市場條件下，對給定的時間區(qū)間和置信水平，VaR給出了其最大可能的預期損失。也就是說，我們可以以1-σ的概率保證，損失不會超過VaR。

也可以將VaR定義為下式：VaR=E（W）-W*，其中，E（W）為資產(chǎn)組合的預期價值;W為持有期末資產(chǎn)組合的價值，設(shè)W=W0（1+R），W0為持有期初資產(chǎn)組合的價值，R為收益率;W*為一定置信區(qū)間C下最低的資產(chǎn)組合價值，設(shè)W*=W0（1+R*），R*為最低的收益率。

三、VaR模型度量上市商業(yè)銀行風險的步驟

參數(shù)法是計算VaR時常用的方法，這種方法的核心是基于對資產(chǎn)報酬的方差―協(xié)方差矩陣進行估計。其中最具代表性的是目前流行使用的J.P.Morgan銀行的Risk Metrics TM方法，它的重要假設(shè)是線性假設(shè)和正態(tài)分布假設(shè)。這樣通過樣本估計出均值與方差，對某個給定的概率，就可計算出相應(yīng)的VaR值。獲取標準差σ可以通過兩種方式：一種是等權(quán)重方式，它度量的是無條件波動;另一種是指數(shù)權(quán)重計算方式，它度量的是有條件波動。在對工作日內(nèi)的風險及隔夜風險進行分析與估計時，正態(tài)性假定是很有效的。但對非經(jīng)常事件，正態(tài)性假定是不恰當?shù)摹Ｊ聦嵰呀?jīng)證明，收益率的分布是厚尾的，因而正態(tài)性的假定會導致對極端事件的VaR值的嚴重低估。

上市商業(yè)銀行的市場風險主要是通過股票價格來體現(xiàn)，我們通過對上市商業(yè)銀行股票價格波動性，即股票收益率的VaR值的計算步驟的描述，以體現(xiàn)VaR方法對上市銀行市場風險的度量的基本思想。

第一，應(yīng)該先選取數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行初步的處理。一般是選取約4年的股票的日收盤價，根據(jù)公式ln（Pt/Pt-1）來求得收益率（其中Pt與Pt-1分別代表相鄰的兩個收盤價）。

第二，對檢驗求得收益率的正態(tài)性。主要的統(tǒng)計量是看偏度、峰度、JB檢驗值及Prob值的情況。

第三，檢驗對數(shù)收益率是否存在ARCH效應(yīng)，最常用的是LM檢驗。

第四，選取合適的模型進行擬合。通常數(shù)據(jù)都會存在“尖峰厚尾”的分布特征，在選取模型時根據(jù)之前眾多學者的研究GARCH（1，1）模型的擬合度較好。

第五，選取方法計算VaR的值。

第六，對VaR進行檢驗。為了確定VaR的準確與否這一步是必不可少的。

四、VaR模型在我國商業(yè)銀行市場風險管理中的適用性與局限性

由于我國的金融市場與國際市場存在一定的差異，以及我國風險管理的發(fā)展起步較晚，使得VaR在中國的商業(yè)銀行風險管理中存在一定的局限性。VaR模型大多是建立在資產(chǎn)組合的收益和市場價格變動呈正態(tài)分布的基礎(chǔ)上的。但是從我國大量相關(guān)的數(shù)據(jù)分析可以得知，數(shù)據(jù)普遍存在“尖峰厚尾”現(xiàn)象，這就不符合正態(tài)分布，如果再繼續(xù)使用服從正態(tài)分布的VaR來度量風險，則會造成估計值不準確，風險也就不能正確估量出來。因此，銀行業(yè)在使用VaR度量風險時要考慮到數(shù)據(jù)的特性，開發(fā)可以克服“尖峰厚尾”現(xiàn)象的模型。

計算VaR時需要大量的歷史數(shù)據(jù)，這就存在了一些問題。我國的股市起步較晚，有些股票歷史數(shù)據(jù)僅有幾年的累積而已，在計算VaR時存在困難。即使是那些已經(jīng)有十幾年積累的股票，也未必能得到準確的VaR值，這主要是因為我國的股市還并不是很成熟，數(shù)據(jù)的計量方法也一再的變動，例如自2002年9月23日起，上證綜合指數(shù)采用新股首日上市計入指數(shù)的計算方法，必然導致股級虛增，造成數(shù)據(jù)的失真，若是采取這個時間段的數(shù)據(jù)進行風險度量也必然得不到準確的結(jié)果。

根據(jù)對VaR我國商業(yè)銀行風險管理的局限性分析，可以看出在應(yīng)用VaR時需要的條件如下：一是累積及規(guī)范數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)是使用VaR測算風險的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)的準確性和數(shù)據(jù)的量關(guān)系到測量結(jié)果的準確與否;二是建立完善的風險管理系統(tǒng)。在開發(fā)過程中要遵循系統(tǒng)的開發(fā)原則，注重系統(tǒng)的特殊性。主要有兩方面的要求：第一點是風險的定量管理不僅需要復雜的模型或算法，而且大多數(shù)情況下還需要綜合運用這些模型或算法，這是需要在設(shè)計系統(tǒng)時注意的問題;第二點是要注意系統(tǒng)的廣泛可操作性。在商業(yè)銀行的各個部門及整個銀行組織機構(gòu)的各個層次都不同程度地需要進行風險監(jiān)控與管理，因而風險管理系統(tǒng)的使用者將是各種層次的管理人員，他們使用計算機的能力與需求不同。為了使所設(shè)計的風險管理系統(tǒng)能真正地服務(wù)于銀行的日常工作，在系統(tǒng)設(shè)計時，應(yīng)注意盡量使系統(tǒng)的操作簡單、方便。

五、結(jié)論及建議

綜上所述，中國的商業(yè)銀行在使用VaR作為度量市場風險的工具方面還并不盡如人意，存在許多需要改進的方面，隨著金融市場發(fā)展，需要進一步促進銀行業(yè)市場風險監(jiān)管和管理能力。中國銀監(jiān)會也高度重視金融市場發(fā)展給商業(yè)銀行帶來的風險。

商業(yè)銀行面對金融市場快速發(fā)展的新形勢，注重加強市場風險管理能力的提高：一是重視市場風險，逐步建立起適應(yīng)金融市場發(fā)展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的市場風險管理組織架構(gòu);二是逐步集中統(tǒng)一管理市場風險;三是加強對市場風險管理資源的支持，培養(yǎng)專門的市場風險分析人員，建立適應(yīng)自身特點的風險管理系統(tǒng)，增強風險管理力量，提升風險管理信息系統(tǒng)水平;四是學習國外先進的理論經(jīng)驗，靈活地運用到實際工作中;五是注意累積數(shù)據(jù)并且要保證數(shù)據(jù)的可用性、準確性。

主要參考文獻：

[1]都郁.銀行業(yè)全面開放后我國商業(yè)銀行信用風險管理研究.河北工業(yè)大學，2007.

篇(4)

內(nèi)容摘要：價值投資是股票市場上一種重要的投資理念，目前運用廣泛的投資策略之一是價值投資策略。本文以蘇寧電器為例，選取2004年1月至2009年12月為研究時段，通過長線持有該股六年后的投資收益，論證價值投資理論。

關(guān)鍵詞：價值投資策略 價值投資 股票市場

國內(nèi)對價值投資策略的研究尚處在起步階段，金融理論界沒有太多相關(guān)研究，對價值投資策略的研究集中在投資界，其中有代表性的是胡關(guān)金等所做的《中國股市價值投資策略研究》。在該報告中，胡關(guān)金等利用財務(wù)報表所揭示的信息來挖掘中國股票市場上投資價值高的公司；檢驗在中國股票市場價值投資策略能否為投資者創(chuàng)造價值。林斗志通過不同年份統(tǒng)計結(jié)果的對比，觀察股票市場價格與基本面的相關(guān)性，以期對價值投資策略在中國的表現(xiàn)有更準確的認識。沈洪博驗證由每年凈資產(chǎn)收益率或每股凈資產(chǎn)前五名的公司組成的投資組合，對比市場指數(shù)平均收益率是否有超額收益，來觀察中國股票市場走勢反映公司財務(wù)信息的有效程度。

價值投資理論的提出及主要內(nèi)容

所謂的價值投資是指以影響股票價格的經(jīng)濟因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況等要素為分析基礎(chǔ)，以上市公司發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點，判斷股票內(nèi)在價值為目的的投資策略。價值投資的目的就是通過對股票的經(jīng)濟分析，發(fā)現(xiàn)有價值的潛力股，以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。價值投資是股票市場上的一種重要投資理念，是利用一定方法測定出股票的內(nèi)在價值，并以該股票同期的市場價格作比較，從而作出投資決策的一種投資方法。即集中投資優(yōu)秀的企業(yè)，以大大低于股票內(nèi)在價值的價格買入并長期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他與多德合寫的《證券投資》中提出了價值投資理論。19世紀20年代，證券市場上的股票交易只需要很低的保證金，大量的投資者進入股市，使股票價格的上漲遠遠超過股票的實際價值。隨著1929年經(jīng)濟危機的爆發(fā)，股票大跌，股票市場損失了140億美元，格雷厄姆與合伙人的投資在這一時期也遭受重大的損失。這場經(jīng)濟危機促使投資者對股票市場進行重新認識。正是在這樣的經(jīng)濟背景下，格雷厄姆提出了價值投資理論，并以巴菲特的實踐聞名于世。

價值投資理論是把公司經(jīng)營情況以及財務(wù)指標等作為研究對象，把該股票價格分為內(nèi)在價值和市場價格兩部分：內(nèi)在價值是分析的基礎(chǔ)；而市場價格則主要由股票市場上資金的供給所決定，同時圍繞價值上下波動。所謂內(nèi)在價值是指由收益、股利等未來現(xiàn)金流以及管理狀況等因素所決定的股票的現(xiàn)在價值。價值投資者首先通過評估某一金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，并將其與市場價格相比較。當價值超過市場價格的部分越多，則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強，此時投資者可以考慮買入該只股票。當價格高于價值，此時應(yīng)放棄購買股票。總之，只要獲得足夠大的安全邊際，價值投資者就可以買入相對應(yīng)的證券。

價值投資策略共同點是按照股票的內(nèi)在價值來確定其是否有投資價值。目前，國內(nèi)外學者并沒有對價值投資策略的分類給出一個明確統(tǒng)一的定義。大多數(shù)學者將價值投資策略主要分為兩種：價值型投資和成長型投資。價值型投資策略主要以企業(yè)的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，關(guān)注企業(yè)的過去和現(xiàn)狀，尋找低市盈率、高股息的股票。成長型投資策略是尋找未來有良好發(fā)展前景、生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品的企業(yè)。本文按持股風險以及對財務(wù)報表的不同認識，認為在確定股票的內(nèi)在價值時，除了取決于財務(wù)報表和數(shù)據(jù)以外，還要關(guān)注公司的管理層是否有先進的管理經(jīng)驗以及從公司各部門獲取的信息。也就是說資產(chǎn)價格不僅包括持有的現(xiàn)金、流動資本、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有資產(chǎn)凈值，還應(yīng)包括不動產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備，甚至產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)。在具體的投資策略中主要表現(xiàn)為集中持有和長期持有兩個特點。他們認為將資金分布在少數(shù)幾只股票上比分散在上百只股票上更能分散投資風險，主張選擇少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主營業(yè)務(wù)增長率等指標選出重點投資的公司，將資金按比例分配在這些公司的股票上，并把大部分資金投資在重點選擇的公司股票上。價值投資策略的另一個特點是長期持有，在公司的基本面沒有變得很差的時候，不輕易改變投資對象，通過長期持有減少分析公司的交易成本以及信息成本等，從而更有效地分析公司的基本經(jīng)營情況。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把價值的具體衡量標準明確提出來，只是提出了進行價值投資的基本要求和步驟。用安全邊際法確定自己的股票觀察池，用安全邊際法選出來的股價都遠低于公司流動資產(chǎn)減去負債后的余額，再根據(jù)一些選股標準進行投資組合的選取。其主要標準有：收益率至今是信用評級為AAA債券的2倍；股價利潤比例是以往5年最高數(shù)字的40%；股息至少是AAA級債券利息的2/3；股價最好是凈流動資產(chǎn)的2/3；貨款不應(yīng)超過賬面凈資產(chǎn)；流動資產(chǎn)應(yīng)2倍于流動負債；所有債務(wù)應(yīng)不超過流動資產(chǎn)的2倍；過去十年的利潤成長率至少為7%。隨著證券市場的發(fā)展和投資環(huán)境的變化，現(xiàn)資者判斷價值投資的標準也在不斷變化。從一般意義講，把具有較高的賬面價值/市場價值（B/M）、盈利/股票價格（E/P）、分紅/股票價格（D/P）、現(xiàn)金流量/股票價格（U/P）比率的股票稱作價值股。

價值投資理論在中國股市應(yīng)用的可行性分析

價值投資的核心思想是利用某一標度方法測定出股票的內(nèi)在價值，從而指導投資者慎重投資，通過逐一分析企業(yè)的盈利情況、資產(chǎn)情況、未來前景因素，對公司獨立于市場的價格形成一個概念，并依據(jù)此概念作出自己的投資判斷。長期以來，中國股市由于其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對過高的市盈率以及不夠完善的市場監(jiān)管制度使人們普遍認為上市公司的內(nèi)在價值無法得到判斷。

在風險和機遇并存的股票市場，要更好地把握市場機會，首先必須了解市場的本質(zhì)，適應(yīng)市場環(huán)境的變化。股票市場的投資就是一個價格發(fā)現(xiàn)、價值培育、價值兌現(xiàn)的過程，強調(diào)價值投資有利于幫助投資者理性投資。

（一）有效市場理論是價值投資的理論基礎(chǔ)

有效市場假設(shè)是指市場價格可以充分、迅速地反映所有相關(guān)信息的市場狀況。有效市場理論認為市場有效性集中體現(xiàn)在證券價格上，證券價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值。

（二）股權(quán)分置改革奠定價值投資的基礎(chǔ)

2005年9月4日，中國證監(jiān)會制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。股權(quán)分置改革后，首先，全流通后，股價與所有股東的利益息息相關(guān)；其次，所有股東的收益來源于公司分紅和股價的升值；同時，全流通股票供應(yīng)量加大，操縱股價十分困難，炒作股價必須立足于股票的價值。因此所有股東必須關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。這樣也提高了上市公司的運營與治理質(zhì)量，有利于公司創(chuàng)造更多的利潤，為價值投資奠定市場基礎(chǔ)。

（三）股票市場加強監(jiān)管為價值投資提供保障

我國股票市場監(jiān)管正在深化，法律、法規(guī)從無到有，從建立到實施。2006年，國家對《證券法》、《公司法》進行修訂并對一些與我國股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)進行調(diào)整完善。在這樣的環(huán)境下，上市公司只有為投資者提供真實、完善、完整的財務(wù)信息，才能被投資者認可。上市公司把提升自身業(yè)績和質(zhì)量，以股利等形式回報投資者作為己任。在此種情況下，通過對上市公司財務(wù)報表的研究，探討上市公司價值，應(yīng)用價值投資理念將更可行，更容易操作，這也為我國價值投資策略提供保障。

（四）QFII的引入產(chǎn)生示范效應(yīng)

在比較成熟的股票市場，例如美國，100多美元與1美元的股票并存，香港股市績優(yōu)股與績差股股價相差100倍。堅持“長期投資”理念從QFII的投資過程中充分表現(xiàn)出來。QFII引入市場后，高調(diào)提出使用價值投資理念，只做長期投資，選擇真正值得投資的好公司，在合適的價位購入股票，長期持有，耐心等待企業(yè)的成長，為自己創(chuàng)造財富。由此可見，QFII看重的是業(yè)績托底，即具有內(nèi)在價值的公司。QFII等外國機構(gòu)引入成熟市場的價值投資理念對我國投資者產(chǎn)生了一定的示范效應(yīng)。價值投資將會成為我國股票市場的主流。

價值投資策略應(yīng)用案例分析

文章為縮小選股的范圍，將現(xiàn)金、流動資本財務(wù)狀況好，且產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)佳的“蘇寧電器”股票為例來研究，而且注重長期持有，研究時期為6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照復權(quán)計算方法，分析“蘇寧電器”在股票市場的表現(xiàn)，檢驗期6年的平均累計收益如表1所示。

從表1可看出：若從2004年7月21日以收盤價32.7元/股買入一股“蘇寧電器”并長期（6年）持有該股票，那么六年后一股“蘇寧電器”復權(quán)價格就高達1346.5元/股。這也意味著，持有股票六年，按價值投資策略投資，可以獲得高于股票市場的平均收益。

結(jié)論

盡管各國的證券市場在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司質(zhì)量、相應(yīng)的政策法規(guī)等諸多方面有較大的差別，但有一條是相同的，那就是價值規(guī)律。所以把握這一規(guī)律提出的價值投資理論在任何一個市場機制起主要作用的證券市場都適用。對我國的證券市場來說，由于國內(nèi)投資者一般都認為一個政策市場容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴重的操縱現(xiàn)象，所以，價值投資理論在中國的實用性受到質(zhì)疑。

投資藍籌股即選擇具有可持續(xù)性競爭優(yōu)勢、對股東有超額回報的企業(yè)是未來證券市場的發(fā)展方向。這就要求經(jīng)營者盡量表現(xiàn)得理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營穩(wěn)定性；上市公司要完善信息披露制度，使投資者對其了解的可能性增強，使其可預測性增強，從而為預測未來的現(xiàn)金流提供較好的保證，這樣市場才能更快地發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價值；要樹立起正確的投資理念，盡量減少認知偏差。這就需要投資者提高對自己所投資的對象的了解程度，要認識到股票的價值所在，正確對待所持股票的短期波動，保持良好的心態(tài)，避免恐懼、盲目等愚蠢行為，要利用有限的資源集中投資。

總之，我國的證券市場沒有真正意義上的價值投資理念。我國證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度缺失使其穩(wěn)定性不足，證券信息不是總能夠有效地傳遞給投資者，市場的有效性大致處于無效或者弱式有效的情況。這是我國證券市場推行價值投資理念不利的外部環(huán)境。影響價值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價與內(nèi)在價值的偏離，導致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價值投資。價值投資理論在我國方興未艾，隨著我國證券市場相關(guān)制度的建立和完善及投資者隊伍的進一步壯大，價值投資的理念將勢必成為我國股票市場主流理念，這也是我國股市健康發(fā)展的方向。

參考文獻：

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篇(5)

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率 EGARCH—M模型 杠杠效應(yīng)

一、引言

開放經(jīng)濟條件下，匯率作為核心變量之一，其波動勢必對相關(guān)經(jīng)濟變量產(chǎn)生重要影響。自2005年7月21日起，我國啟動匯率改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨著匯率改革的穩(wěn)步推進，匯率市場化程度不斷提高，形成機制更富彈性，波動更加復雜。因此，對人民幣匯率波動性進行研究，成為學術(shù)界、實務(wù)界及監(jiān)管層共同關(guān)心的話題。

大量的實證研究表明，股票、匯率等金融資產(chǎn)的收益率呈現(xiàn)波動集聚性（Volatility Clustering）。為了刻畫金融資產(chǎn)收益率與其波動的關(guān)系，Engel開創(chuàng)性地提出了自回歸條件異方差（簡稱ARCH）模型[1]，Bollerslev在ARCH模型的基礎(chǔ)上提出了廣義的ARCH模型，即GARCH模型[2]，其假定隨機誤差項的條件方差不僅依賴于誤差項前期值平方的大小，而且也依賴于誤差項條件方差的前期值，由于GARCH模型不適合描述外幣沖擊對金融市場波動的非對稱性，Nelson[3]又提出了EGARCH（Exponential GARCH）模型來刻畫波動對正負沖擊的非對稱性，如果波動受負外部沖擊的影響大于受正外部沖擊的影響，則說明存在著“杠桿效應(yīng)”。但是在實際的金融分析中往往發(fā)現(xiàn)，條件方差的變化往往直接影響條件期望的值，故又提出了ARCH—M、GARCH—M和EGARCH—M模型。國內(nèi)運用EGARCH—M模型對股票市場進行分析的較多，如封毅等[4]、陳麗娟[5]，等等；而運用該方法對匯率進行分析的較少，如楊瑞成等[6]。本文擬從時間序列角度出發(fā)，以人民幣兌美元匯率中間價為研究對象，利用EGARCH—M模型對人民幣匯率波動性進行實證研究。

二、理論模型介紹

（一）ARCH及GARCH模型

ARCH模型反映了經(jīng)濟變量之間的方差時變性，它描述了在前期的信息集合給定的條件下隨機誤差項εt的分布。ARCH（q）模型表述如下：

（二）EGARCH模型

EGARCH模型考慮了波動的非對稱性，其條件方差方程為：

可以看出，當θ≠0時，說明干擾的影響是非對稱的，若θ

（三）EGARCH—M模型

EGARCH—M模型為在EGARCH模型的基礎(chǔ)上，在均值方程中加入隨機項的影響因素，表現(xiàn)形式主要有標準差、方差、對數(shù)方差，模型分別如下：

1.均值方程體現(xiàn)標準差：EGARCH—M（std）

三、數(shù)據(jù)處理及實證分析

（一）樣本選擇及預處理

為了對人民幣匯率波動性進行分析，本文選取人民幣兌美元匯率中間價作為研究對象，考慮到匯率改革的影響，數(shù)據(jù)范圍為2005年7月22日至2012年6月28日，共1691個觀測值，數(shù)據(jù)來源于Wind咨詢。從人民幣兌美元匯率中間價走勢看，央行啟動匯率改革之后，迫于升值壓力，人民幣開始了升值步伐，2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)前升值幅度加快，但經(jīng)濟危機的爆發(fā)減緩了人民幣升值步伐，從2008年6月至2010年6月人民幣兌美元匯率中間價維持在一個相對穩(wěn)定區(qū)間水平上，不過此后，人民幣又開始了新一輪升值，并且一直上升到6.27水平，之后略有回調(diào)。鑒于人民幣兌美元匯率中間價的非平穩(wěn)性，我們運用對數(shù)差分方法對其進行處理，記為人民幣兌美元的收益率，計算方法為相鄰交易日中間價的對數(shù)的一階差分，也就是：

Rt=log（Pt）—log（Pt—1） （11）

從圖1可以看出，人民幣匯率收益率呈現(xiàn)波動的聚集效應(yīng)，在較大波動后面跟著較大的波動，較小波動后面跟著較小的波動，收益率序列具有明顯的時變方差的性質(zhì)。利用Eviews5.1對人民幣匯率收益率進行分析，描述統(tǒng)計分析結(jié)果表明，人民幣匯率收益率均值為—0.000148，最大值為0.003638，最小值為—0.004330，標準差為0.000846，偏度為—0.435434，峰度為5.859834。均值和偏度為負表明分布呈現(xiàn)左偏態(tài)分布，峰度值明顯大于正態(tài)分布的峰值3，表明存在尖峰，這說明人民幣匯率收益率存在“尖峰厚尾”和非對稱性。Jarque—Bera統(tǒng)計量為629.3182，相伴概率為0，拒絕正態(tài)分布假設(shè)（見圖2）。人民幣匯率收益率的QQ圖（見圖3）存在離群值也支持非正態(tài)性這一結(jié)論。

由于EGARCH—M模型僅適用于對平穩(wěn)時間序列的建模，故在實證分析之前，首先對人民幣匯率收益率進行單位根檢驗，ADF檢驗統(tǒng)計量為—39.51288，小于1%顯著性水平臨界值—3.434018，拒絕存在單位根的零假設(shè)，表明序列是平穩(wěn)的。

（二）EGARCH—M模型實證分析

四、主要結(jié)論

本文應(yīng)用EGARCH—M模型對人民幣匯率波動性進行了實證分析，結(jié)果表明：

一是人民幣兌美元匯率收益率具有平穩(wěn)性、波動集聚性及尖峰厚尾特性，這與前期學者研究結(jié)論相一致；

二是人民幣兌美元匯率收益率的波動具有“杠杠效應(yīng)”，這說明市場參與者的投資行為極易受到外部各種信息的干擾，這為指導投資者進行投資以及監(jiān)管者制定政策提供依據(jù)。

三是通過比較，我們認為EGARCH（1，1）—M（log（var））模型優(yōu)于其他模型，能夠更好地刻畫匯率波動性。

注釋

本文僅代表個人觀點，并不反映供職單位意見。

參考文獻

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篇(6)

一、壽險公司資產(chǎn)負債管理的含義

資產(chǎn)負債管理是管理保險資金運用的一種實踐。這一理論認為，壽險公司要實現(xiàn)資金運用安全性、流動性和盈利性三者的均衡，不能只靠資產(chǎn)或負債單方面的管理。而必須根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化和壽險公司的業(yè)務(wù)狀況對資產(chǎn)和負債進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理。在廣義上，它可以被定義為：在給定的風險承受能力和約束下，為實現(xiàn)財務(wù)目標而針對資產(chǎn)和負債的有關(guān)決策進行的制定、實施、監(jiān)督和修正的過程。從狹義看，資產(chǎn)負債管理是一種系統(tǒng)化分析資產(chǎn)和負債的總體程序，是在利率波動的環(huán)境中，根據(jù)利率變化的趨勢，運用各種工具，設(shè)法使凈資產(chǎn)值最大化的管理技術(shù)。因此，狹義的資產(chǎn)負債管理就是利率風險管理。從資產(chǎn)負債管理兩個層次的含義來看，壽險公司不僅要對資產(chǎn)組合和負債組合分別進行管理，而且還要在此基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)兩種組合的管理，通過同時整合二者的風險特性，以獲得相應(yīng)的回報。這與傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理方式（MPT）不同，MPT只注重投資的資產(chǎn)部分，注重投資風險和收益之間的管理，這種管理方式忽略廠負債因素。

一般而言，由于資產(chǎn)負債管理能夠有效地控制利率風險和防止大的失誤，因此，從國外的情況看，有關(guān)資產(chǎn)負債管理的討論大多局限于利率風險。所以，從直觀上講，壽險公司的資產(chǎn)負債管理，就是要在充分考慮資產(chǎn)和負債特征的基礎(chǔ)上，制定投資策略，使不同的資產(chǎn)和負債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本收益上相匹配，以控制風險。當然，壽險公司資產(chǎn)負債管理的內(nèi)容遠不止這些，資產(chǎn)負債管理涵蓋的內(nèi)容相當廣泛，比如從產(chǎn)品方面所考慮的險種差異、定價利率假設(shè)以及市場利率變化時保險客戶執(zhí)行嵌入選擇權(quán)對現(xiàn)金流量所造成的影響，到從資產(chǎn)方面考慮市場利率、經(jīng)濟環(huán)境變化對金融產(chǎn)品價格的影響等等，但其核心內(nèi)容則是管理由利率風險導致的資產(chǎn)與負債現(xiàn)金流的不匹配。具體而言，資產(chǎn)負債匹配在資金運用方面的內(nèi)容有以下幾個方面：（1）總量匹配。即資金來源與資金運用總額平衡，資金來源總額匹配資金運用總額；（2）期限匹配。即資金運用期限與收益要與負債來源期限與成本匹配，長期資產(chǎn)匹配于長期負債和負債的長期穩(wěn)定部分，短期資產(chǎn)同短期負債相匹配；（3）速度匹配。即壽險資金運用周期要根據(jù)負債來源的流通速度來確定；（4）資產(chǎn)性質(zhì)匹配。即固定數(shù)額收入的資產(chǎn)與固定數(shù)額的負債匹配，部分變額負債，如分紅保險、投資連結(jié)保險與變額資產(chǎn)匹配。

總體而言，同其它類型的金融機構(gòu)相比，壽險公司的資產(chǎn)負債管理具有其特點。首先，壽險產(chǎn)品的存續(xù)期限比較長，流動性要求較高，利率敏感性較強，且必須保證具有充分的到期給付和退保給付能力。因此，單純從負債管理角度看，壽險公司的負債管理要比其它金融機構(gòu)的負債管理困難得多；其次，從資產(chǎn)管理方面來看，壽險公司的資產(chǎn)主要包括銀行存款、債券、證券投資基金等，而且在現(xiàn)有資產(chǎn)中，固定收益資產(chǎn)又占絕大多數(shù)，現(xiàn)有資產(chǎn)的期限遠比壽險保單的期限短，其市場價值變動的性質(zhì)與負債不一致。因此，壽險公司的資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量低于負債的要求，其產(chǎn)品管理能力強于投資管理能力，資金運作方式遠不如其它金融機構(gòu)那樣靈活，在現(xiàn)有的資金運用方式下，有的壽險產(chǎn)品很難找到合適的資產(chǎn)與之匹配。因此，利率的波動性和資金運用收益的不穩(wěn)定性，加大了壽險公司資產(chǎn)負債管理的難度。

二、美國壽險業(yè)資產(chǎn)負債管理經(jīng)驗教訓的借鑒

美國壽險業(yè)的資產(chǎn)負債管理基本上是針對利率風險發(fā)展起來的。在上世紀70年代，利率的不尋常波動產(chǎn)生了一系列問題，如因資產(chǎn)的流動性差，美國的許多壽險公司不能應(yīng)付迅速增長的提現(xiàn)要求，消費者對壽險公司產(chǎn)生信用危機并引起高額退保。面對這種情況，部分壽險公司難以通過調(diào)整資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)來降低利率風險的影響，處于極為被動和尷尬的境地。70年代中后期，諸多壽險公司破產(chǎn)的教訓使美國的壽險業(yè)逐步認識到資產(chǎn)負債管理的重要性，并開始將資產(chǎn)負債管理作為主要的業(yè)務(wù)問題看待。在日常的經(jīng)營管理過程中，美國壽險業(yè)開始運用許多復雜的資產(chǎn)負債管理策略和技術(shù)，其成功的經(jīng)驗主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.產(chǎn)品創(chuàng)新。為了規(guī)避利率風險，美國的壽險產(chǎn)品不斷創(chuàng)新。從1971年開始，美國壽險市場先后推出可調(diào)整壽險、變額壽險、萬能壽險、變額萬能壽險以及投資連結(jié)保險等許多新型壽險產(chǎn)品。這些利率敏感型壽險產(chǎn)品的推出，一方面將壽險公司的部分經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給了保險客戶；另一方面又使壽險業(yè)務(wù)與證券投資的聯(lián)系更加緊密。

2.使用了許多復雜的數(shù)學模型、資產(chǎn)負債管理方法以及計算機模擬技術(shù)進行表內(nèi)資產(chǎn)負債管理。其中，有代表性的優(yōu)化模型包括：隨機控制模型、機會約束規(guī)劃模型以及其它一些隨機最優(yōu)化模型等；有代表性的資產(chǎn)負債管理與檢測方法包括：彈性檢測方法、現(xiàn)金流量檢測（CFT）、動態(tài)償付能力檢測（DST）、現(xiàn)金流匹配、免疫理論、財務(wù)狀況報告（FCR）、風險資本（RBC）、動態(tài)財務(wù)分析（DFA）以及隨機資產(chǎn)負債模型等。

3.使用大量的金融衍生工具管理表內(nèi)外頭寸。美國的壽險公司在資產(chǎn)負債管理過程中所使用的金融衍生工具不僅類型廣泛，而且規(guī)模也很大。從債券期權(quán)、股票期權(quán)、外匯期權(quán)以及利率期權(quán)到互換與期貨等衍生工具等無所不包，金融衍生產(chǎn)品已經(jīng)成為美國壽險公司基本的資產(chǎn)負債管理手段。2001年底，美國86％的壽險公司使用金融衍生產(chǎn)品控制利率風險和股市風險，可見，美國壽險業(yè)的資產(chǎn)負債管理很大程度上是借助于金融衍生產(chǎn)品完成的。

4.壽險公司傳統(tǒng)的組織架構(gòu)不能有效的運用資產(chǎn)負債管理。營銷管理人員、精算師和投資管理人員缺乏有效的溝通，為此，部分規(guī)模較大的壽險公司對這種管理架構(gòu)進行了變革。變革后的管理架構(gòu)基本上適應(yīng)了資產(chǎn)負債綜合管理的要求，部門間實行有效的橫向溝通，且有規(guī)范的信息傳遞路線和有效的風險報告制度。

5.形成了內(nèi)容豐富、科學有效的資產(chǎn)負債管理報告體系。報告的內(nèi)容由傳統(tǒng)的靜態(tài)和動態(tài)利率報告、久期凸性報告、現(xiàn)金流和利潤率測試、資產(chǎn)流動性報告、Beta值報告、A／E比率報告，擴展到涵蓋動態(tài)平衡收入表、流動性／基金風險分析、VaR、EaR報告、CET報告、利潤、資本、準備金、資金運用收益敏感性分析報告等。

總之，美國壽險業(yè)針對利率變動風險、流動性風險、信用風險以及產(chǎn)品定價風險，在經(jīng)營過程中應(yīng)用了一系列的資產(chǎn)負債管理策略和模型。除此之外，一些較大規(guī)模的壽險公司還設(shè)立了資產(chǎn)負債管理委員會（簡稱ALCO），從而在組織上保證了資產(chǎn)負債管理戰(zhàn)略的實施。其中，ALCO的一個重要職責就是對經(jīng)濟環(huán)境和市場運動趨勢進行預測，制定ALM策略概要及其利率風險的管理政策等。因此，美國壽險公司經(jīng)營成功或失敗的經(jīng)驗與教訓給我們的啟示是：我國保險業(yè)也應(yīng)實行有效的資產(chǎn)負債管理。

三、資產(chǎn)負債管理的組織系統(tǒng)

一般而言，衡量壽險公司資產(chǎn)負債管理能力的標準有兩個：一是量化分析的能力；二是將資產(chǎn)負債管理融人企業(yè)溝通和企業(yè)經(jīng)營策略中的能力。其中，適當?shù)慕M織架構(gòu)設(shè)置是將資產(chǎn)負債管理融人企業(yè)溝通并保證資產(chǎn)負債管理程序有效性的基礎(chǔ)。

目前，我國壽險公司的管理架構(gòu)大多采取資產(chǎn)管理和負債管理相分離的架構(gòu)設(shè)置，組織架構(gòu)不能有效地實行資產(chǎn)負債管理。實際運行情況是，資產(chǎn)運營部門負責資產(chǎn)管理；產(chǎn)品開發(fā)、精算以及營銷等部門負責負債管理，二者缺乏有效的橫向溝通，資產(chǎn)運營部門不能準確把握產(chǎn)品特征，如對于投資管理部門來說，產(chǎn)品的久期、凸性等參數(shù)對于確定投資組合非常重要，但在實際的資金運用過程中，投資管理人員卻不能獲得這方面的信息。當然，產(chǎn)品開發(fā)、定價以及銷售等部門同樣也不了解各類投資工具的風險收益特征。因此，壽險公司要在組織內(nèi)推行資產(chǎn)負債管理模式，其組織架構(gòu)的設(shè)置就應(yīng)當以實現(xiàn)組織成員間的有效溝通為準繩。從另外一種角度看，由于壽險公司的資產(chǎn)負債管理是一個從產(chǎn)品設(shè)計與定價——投資策略的制定——產(chǎn)品設(shè)計與定價的循環(huán)有序的過程，資產(chǎn)負債管理的各個環(huán)節(jié)構(gòu)成了一個閉環(huán)系統(tǒng)，各個環(huán)節(jié)在系統(tǒng)內(nèi)保持有機聯(lián)系。為保持這種有機聯(lián)系，系統(tǒng)需要一個完整統(tǒng)一的報告體系，需要在組織系統(tǒng)中提倡橫向溝通以代替?zhèn)鹘y(tǒng)的縱向溝通，需要全面的信息內(nèi)容。因此，壽險公司組織架構(gòu)設(shè)計的基本原則就是應(yīng)當有助于實現(xiàn)組織內(nèi)的這種充分的橫向溝通。

對于我國壽險業(yè)而言，目前構(gòu)建完整的資產(chǎn)負債管理式架構(gòu)是不現(xiàn)實的。事實上，我國的壽險公司目前采用的都是傳統(tǒng)的縱向組織結(jié)構(gòu)形式，完全打破現(xiàn)有的組織架構(gòu)對壽險公司會有較大的負面影響。另外，壽險公司建立獨立的資產(chǎn)負債管理式組織架構(gòu)的內(nèi)、外部條件也還不夠成熟。當然，對于我國保險業(yè)來說，盡管暫時不需要在組織系統(tǒng)中建立永久的、獨立的資產(chǎn)負債管理部門，但還是有必要建立有效的組織架構(gòu)來保證資產(chǎn)負債管理模式的實施。因此，目前我國壽險公司的組織架構(gòu)變革應(yīng)采取循序漸進的方式，在采用資產(chǎn)負債管理戰(zhàn)略的初期，中國壽險業(yè)的資產(chǎn)負債管理采用矩陣式的管理架構(gòu)是一種可考慮的方案，如圖1所示。

傳統(tǒng)的矩陣式管理是美國加州理工學院的茨維基教授發(fā)明的一種通過建立系統(tǒng)結(jié)構(gòu)來解決問題的創(chuàng)新方法，后來被推廣為激勵創(chuàng)新的一種管理方法。它應(yīng)用在項目管理上，是階段性的，隨著項目的結(jié)束而結(jié)束，后來在此基礎(chǔ)上又有所創(chuàng)新。這種組織架構(gòu)的優(yōu)點是能夠最有效地利用資源，并最大范圍地達成資源共享，管理層次比較分明，易于系統(tǒng)管理。壽險公司資產(chǎn)負債管理的矩陣式組織架構(gòu)不完全等同于傳統(tǒng)的矩陣式管理，它可以將資產(chǎn)負債管理作為一個長期固定的項目，項目的宏觀指導和協(xié)調(diào)由資產(chǎn)負債管理委員會負責，資產(chǎn)負債管理委員會列于董事會之下，由首席執(zhí)行官、財務(wù)主管、投資主管、首席精算師以及營銷主管等組成。其主要職能是：制定投資政策、財務(wù)政策、確定產(chǎn)品的開發(fā)策略、制定資產(chǎn)負債管理戰(zhàn)略，并從全局角度監(jiān)控公司的資產(chǎn)負債管理過程。資產(chǎn)負債管理過程由相應(yīng)的任務(wù)團隊執(zhí)行，任務(wù)團隊對資產(chǎn)負債管理委員會負責，它由產(chǎn)品開發(fā)、定價、營銷以及投資管理等部門的技術(shù)專家和人員組成。按照資產(chǎn)負債管理任務(wù)的不同，任務(wù)團隊又可以劃分為多個工作組。這樣的架構(gòu)設(shè)計不僅可以使各部門的技術(shù)專家同最高決策層之間保持有效的垂直溝通，而且還可以使產(chǎn)品部門和投資部門的工作保持充分的橫向溝通和協(xié)調(diào)，產(chǎn)品的設(shè)計與定價受到投資組合的限制，反之也是如此。因此，矩陣式資產(chǎn)負債管理組織架構(gòu)設(shè)置的目標就是使產(chǎn)品特點和投資目標相互融合，使資產(chǎn)與負債之間連動作用，達到資產(chǎn)與負債相協(xié)調(diào)的目的。這種管理模式由橫向的職能部門和縱向的運行部門構(gòu)成“管理矩陣”，減少了管理層次，強化了資源共享，消除了信息阻隔。

總之，壽險公司要達到資產(chǎn)與負債相協(xié)調(diào)的目標，就必須有一個使技術(shù)專家與最高決策層之間保持有效的垂直溝通，部門間保持充分有效的橫向溝通的組織架構(gòu)作保證。

四、可選擇的資產(chǎn)負債管理技術(shù)

自20世紀70年代起，經(jīng)過近30年的發(fā)展，資產(chǎn)負債管理形成三種管理技術(shù)。第一是表內(nèi)管理技術(shù)，管理對象是表內(nèi)資產(chǎn)負債項目；第二是表外管理技術(shù)，即運用金融衍生工具管理利率風險的技術(shù)；第三是資產(chǎn)負債管理的證券化技術(shù)。其中，表外管理技術(shù)需要種類齊全的金融衍生工具和一個運作良好的金融衍生產(chǎn)品市場。至于證券化管理技術(shù)，除了具有表外管理技術(shù)所必備的條件之外，還需要有資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。由于我國的金融市場發(fā)展相對落后，保險公司運用這兩種技術(shù)的條件也還不成熟。因此，我國保險公司資產(chǎn)負債管理的重點在表內(nèi)管理技術(shù)。