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關鍵詞:次貸危機;風險防范

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

一、次貸危機的發(fā)生及其原因

(一)次貸危機的發(fā)生。次貸又稱次級按揭貸款,是給信用狀況較差、沒有收入證明和還款能力證明、其他負債較重的個人提供的住房按揭貸款。

次級按揭貸款主要發(fā)展于本世紀初。當時,美聯(lián)儲為刺激美國經(jīng)濟復蘇,采取了短期迅速減息的政策,在短短的3年內,連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率,13次降低聯(lián)儲基金利率,使美聯(lián)儲的隔夜拆借利率在2003年6月份達到1%的超歷史最低水平,并維持了整整一年。與此同時,短期利率水平在短短一年間由6.5%減至1.75%。寬松的資金供應環(huán)境,加上如此低的利率導致即便定價較高的次級按揭貸款成本也相當?shù)?大批信用級別不高的購房者利用次級按揭貸款購買住房。貸款機構為追求利潤的最大化,也樂于向信用分數(shù)較低、收入證明缺失、負債較重的人提供次級按揭貸款,而且這些貸款機構不必持有到期就可以將這些次級按揭抵押證券出售給一些機構進行資產證券化,打包成不同等級的按揭抵押證券出售給特殊投資人。此時,衍生產品的定價已經(jīng)實質性地脫離了原有按揭產品的風險,而僅取決于投資銀行、信用評級機構評定的等級。

這種風險與價值不相符合的現(xiàn)象必然會成為日后危機的隱患。果然好景不長,在美國次級貸款繁榮了幾年之后,2006年由于次級貸款而產生的危機就爆發(fā)了。一方面由于美國住房市場持續(xù)降溫,房價升值速度放緩,次級借款人利用房屋升值再貸款的資金鏈條出現(xiàn)問題,一些次級按揭貸款開始出現(xiàn)迅速惡化的現(xiàn)象,導致購房者只好賣掉房屋償還貸款;另一方面由于美國短期利率水平上升,美聯(lián)儲兩年內連續(xù)17次將聯(lián)儲基金利率從1%提高到了5.25%,次級抵押貸款的還款利率也大幅提高,導致購房者的還款壓力增大,很多本來信用不好的用戶無法承受利率大幅提高后的償還義務,只能選擇違約,不良貸款迅速積累。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款,進而引發(fā)“次貸危機”。

(二)次貸危機的實質原因。次貸危機的產生有著其復雜的背景和深刻的原因。就像我們平時所說的“美國夢”、“貪婪”、“消費習慣”等都是其發(fā)生的原因。

一是過度證券化。資產證券化的產生有其重要的意義,它本來是為了加強資產的流動性,使其更好地參與金融市場的各種活動。但是在當時的美國,由于追求利益的最大化,人們想盡各種辦法,把一些一時還不上的債務,轉化為證券后再賣給投資者。這樣,凡是有風險的資產,都可以搖身一變?yōu)樽C券。在這樣的背景下,次級貸款的放貸機構把他們手中大規(guī)模的次級貸款債權轉化為證券后,賣給各國的投資者。這些次級貸款的放貸機構為了提高其信譽,采用種種方法,甚至花錢供養(yǎng)許多信用評定機構,從而可以輕松地拿到最高為“AAA”的信用評級,這樣泛濫成災的“AAA”證書使各國投資者失去了對風險的敏感性,進一步造成危機的全球化爆發(fā)。

二是通貨膨脹。由于次級貸款表面的繁榮,導致人們“財富”的迅速積累,富人們看著自己手里擁有越來越多的紙面資產而放肆地揮霍;窮人們看到自己的房子每天都在升值,也開始購買平時舍不得買的東西。人們的消費增多,進一步導致美國經(jīng)濟的快速增長,從而也導致嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象。美聯(lián)儲不得不提高利率,借以壓制通貨膨脹。可是,利率提高后問題就來了,那些本來就缺錢的窮人就變得更加還不起貸款了,進一步導致次貸市場還貸拖欠比例迅速上升。至此,美國經(jīng)濟一下子墜入貨幣流動性很低的狀態(tài)。經(jīng)濟發(fā)展進入低速徘徊狀態(tài),窮人就更難還清那些堆積如山的次級貸款債務。

二、次貸危機對中國經(jīng)濟的影響

我國作為世界經(jīng)濟發(fā)展中的一支重要力量,也會由于美國“次貸”危機而帶來諸多影響。此次危機對我國的影響主要來自兩個方面:直接影響主要是由出口下降帶來的投資和服務業(yè)等萎縮;間接影響主要是在金融風暴影響下金融市場的凍結、企業(yè)融資的困難、房地產市場的風險、證券市場的沖擊等。

(一)危機對中國出口造成巨大影響。次貸危機的爆發(fā)對我國最直接的沖擊便是出口貿易增長速度的迅速下降。一方面由于危機爆發(fā)導致美元的貶值以及人民幣持續(xù)升值,使得我國的出口產品在世界市場內缺乏價格上的競爭優(yōu)勢,這種價格效應必然會給我國出口行業(yè)的發(fā)展帶來負面影響;另一方面美國作為中國出口貿易的一個重要伙伴,在危機爆發(fā)后,其國內經(jīng)濟的不景氣使得其進口需求明顯下降,導致我國出口貿易增長速度減緩。這兩方面的原因導致我國出口導向型的企業(yè)面臨著巨大挑戰(zhàn),對我國出口造成巨大影響。

(二)危機將影響我國對金融市場的信心。在金融風暴的影響下,人們對市場的信心和預期發(fā)生了很大變化。危機的發(fā)生改變了許多投資者的風險偏好,加劇了短期國際資本流動的波動性。由于美國其獨特的金融地位,危機的產生導致全球經(jīng)濟運行的不確定性因素加大和風險的不斷上升,再加上發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展速度放緩、美元持續(xù)貶值以及人民幣升值預期不斷增強,大量的國際資本流入我國,進一步加大了人民幣的升值壓力和對投機性資本和流動性管理的難度。

在次貸危機的影響下,世界主要經(jīng)濟體幾乎同時進入衰退。對于我國來講,這些重要貿易伙伴的衰退對我國經(jīng)濟的影響是巨大的,之所以大是因為我國過去幾年中經(jīng)濟的增長對海外市場的依賴越來越高。在2007年,我國的出口占GDP高達37%,貿易部門在GDP的貢獻已經(jīng)高達9%。如此高的比例充分說明危機對中國出口以及經(jīng)濟造成的巨大影響。沿海地區(qū)、廣東、江蘇、浙江這些過去曾經(jīng)是我國經(jīng)濟增長的火車頭省份,都出現(xiàn)了大量外向型中小企業(yè)關門倒閉、失業(yè)率上升的問題。

雖然說美國次貸危機對我國造成了巨大影響,但從目前披露的數(shù)據(jù)來看,我國金融機構、銀行、保險公司完全有能力消化此次危機造成的損失,不至于對中國的金融體系造成嚴重的沖擊,不會引起整個金融體系的動蕩。但我們應該從此次危機中吸取教訓,進一步加強金融風險的防范就顯得尤為重要。

三、次貸危機的啟示

次貸危機的產生對全球經(jīng)濟造成了巨大的損失。我國作為一個剛剛建立起市場經(jīng)濟的新興經(jīng)濟體,在金融方面對金融風險的防范必然會由于此次次貸危機的產生變得更加困難,因此我們更應該從這次次貸危機中得出一些啟示,以避免重蹈覆轍,陷入美國同樣的危機之中。

(一)建立和完善金融法律框架。明確不同金融機構的市場定位,分清機構監(jiān)管和功能監(jiān)管的特征。金融監(jiān)管部門應進一步嚴格創(chuàng)新審批程序,建立高效的審批制度,及時提示承辦此類業(yè)務的金融機構應具有的基本條件。美國次貸危機就是由于過度的創(chuàng)新加上金融機構沒有嚴格的按照承辦該業(yè)務的條件而操作所引發(fā)的。

(二)提高應對金融危機的監(jiān)控水平。美國次貸危機的發(fā)生讓我們看到,即使在美國那樣發(fā)達的市場機制條件下,金融危機也會發(fā)生,更何況在我國。我國當前正處在深化市場體制改革的歷史新時期,資產價格大幅上漲,面對自由市場機制下的持續(xù)發(fā)展,具有前瞻性的風險調控與監(jiān)管極為重要。這就進一步要求我們提高應對金融危機的監(jiān)控水平。

(三)建立風險評估和預警制度。美國金融危機的發(fā)生就是由于他們過度迷信于“美國夢”的神話。根本沒有考慮過要進行風險評估和預警。通過評估,我們可以全面綜合地了解一種金融創(chuàng)新對以后造成的影響,從而得出對金融產品或金融機構的風險狀態(tài)、程度、評價和未來做出準確結論。然后,在此基礎上進一步建立風險預警制度,通過及時對金融風險進行測評、辨識和度量,全面地做出該風險不同階段的預警評價,尋找風險內在因素和形成機理,確定風險現(xiàn)狀和未來,以此對金融機構進行告誡和對風險演化過程做出預警性報告。

(四)審慎經(jīng)營金融機構。美國金融危機的產生是房屋抵押貸款被證券化后帶來的直接后果,這種次級貸款的證券化會調動銀行或次貸公司在重新獲得現(xiàn)金流后擴大信貸規(guī)模的積極性,衍生出各種金融產品,并分配到各種投資組合中,在高財務杠桿的作用下放大其風險。這樣的金融創(chuàng)新、證券化遠離了金融機構的審慎經(jīng)營原則,必然促進金融危機的形成。因此,我們在金融創(chuàng)新過程中必須很好地堅持審慎經(jīng)營的基本原則。

(五)加強對原始產品和客戶的持續(xù)管理。美國此次金融危機造成的巨大損失,究其源頭卻是銀行在房價上漲過程中如何衡量零首付住房貸款的風險問題。因此,無論金融產品包裝多少次、多么復雜,進行了怎樣的創(chuàng)新,最重要的一點是對原始產品的風險管理要規(guī)范,對原始客戶和風險的跟蹤要及時。

四、綜述

短時期看,我國不會發(fā)生類似美國的次貸危機。但我國政府和金融機構應該在控制住房抵押貸款金融風險和提高抵押貸款金融危機處理能力上作進一步努力。我們應注意:必須加強和完善房地產市場的宏觀調控,穩(wěn)定房價,防止房價發(fā)生大幅度波動;提高個人房貸資產質量,加強個人住房信貸監(jiān)管,防止風險貸款產生;商業(yè)銀行應加緊研究和推行住房按揭證券化,以分散市場風險,提高我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性,來防范“次貸”危機引發(fā)我國系統(tǒng)性金融風險。

(作者單位:武漢大學國際軟件學院)

主要參考文獻:

篇(2)

關鍵詞：次貸危機；牙買加體系；實體經(jīng)濟

作者簡介：何亮(1974～)．男，湖南株洲人，廣東五邑大學管理學院，金融學博士，主要從事金融理論和實踐研究。

中圖分類號：F11；F831.59　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1096(2009)02-0136-04　收稿日期：2009-02－10

一、引言

自2007年2月以來．美國次貸危機逐漸升級為一場歷史上罕見的、沖擊力強大的全球性金融危機，造成了全球次級抵押貸款機構破產、投資基金關閉、銀行被政府接管以及各大股市劇烈震蕩。在這場金融風暴的沖擊下，貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉；高盛、摩根士丹利兩家投行轉為銀行控股公司；房利美與房地美被美國政府接管；美林證券公司被美國銀行收購；美國國際集團岌岌可危。這些百年老店迅速從華爾街消失。宣布華爾街過度虛擬經(jīng)濟的失敗。接著。在經(jīng)濟全球化日益加深的背景下。美國次貸危機迅速傳染到全世界，全球主要金融市場急劇動蕩，股指連續(xù)多日大幅下挫，嚴重打擊各國投資者和消費者的信心。自2007年年初以來，全球金融機構已經(jīng)宣布的與次貸相關的虧損和資產減計已經(jīng)達到了5000億美元，全球股市因信貸市場崩潰所蒸發(fā)的市值高達11萬億美元。

金融危機穿越全球金融體系的防火墻，逐漸向實體經(jīng)濟蔓延。數(shù)據(jù)顯示，房價與股價暴跌導致消費者信心不足，致使占美國經(jīng)濟總量約2／3的個人消費開支出現(xiàn)下滑，由此帶來了經(jīng)濟衰退以及失業(yè)增加。美國2008第三季度GDP同比增長率為0.3％。這是自2001年以來的最低紀錄。而2009年初以來，美國非農業(yè)崗位已經(jīng)累計減少76萬個。失業(yè)率從年初的4.7％上升到9月份的6.1％，失業(yè)人數(shù)新增75萬多人。同時，受經(jīng)濟衰退降低了美國的進口需求的影響。中國、印度等依靠凈出口拉動經(jīng)濟增長的新興市場經(jīng)濟國家出現(xiàn)了出口減緩。實體經(jīng)濟呈現(xiàn)增長放緩的趨勢。此外。美元大幅貶值損害其他國家出口商品的國際競爭力，特別是像歐盟和日本等與美國出口商品構成競爭關系的國家和地區(qū)，導致其出口需求下降，實體經(jīng)濟陷入衰退的邊緣。

從目前對此次金融危機的原因來看，可謂是眾說紛紜，理論學術界存在著不同的看法和理解(王漪瑁，2008；杜厚文，2008；黃紀憲，2008)，很難理出一個清晰的思路，這也或多或少影響了各國政府在危機應對政策方面的一致和協(xié)調性。本文試圖從國際貨幣金融體系、美國經(jīng)濟發(fā)展的內外平衡以及次貸危機等角度來解析造成當前金融危機的各種原因，并就其發(fā)展階段及未來發(fā)展趨勢進行探討。

二、當前全球金融危機的來由

自20世紀80年代以來，資本主義經(jīng)濟出現(xiàn)了金融化的傾向，但在金融化的過程中．國際金融市場出現(xiàn)了失衡的問題。且長期得不到解決(周軍等，2008)。美國赤字增長、全球貿易不均衡、美元貶值、利率差別以及國際投資資金的無序流動造成了國際金融結構的失衡。同時，美元作為國際本位貨幣，其不斷增長及對外過度供給給全球帶來了流動性膨脹(張云等，2008)。國際金融結構的失衡最終通過不斷膨脹的流動性投向，導致實體經(jīng)濟結構的失衡以及實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟的背離。美國次貸危機正是根源于這樣的國際經(jīng)濟背景，并通過與房貸相關的金融領域危機的形式爆發(fā)出來．再經(jīng)過美國經(jīng)濟內外平衡問題以及當前貨幣體系的缺陷傳導到歐洲、亞洲以及全世界，并逐漸演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C。

1　牙買加國際貨幣體系的缺陷是引發(fā)當前金融危機的根本原因

當今世界采用的國際貨幣體系具有天然的、難以彌補的缺陷，這些缺陷的存在注定了全球性金融危機的爆發(fā)。首先，在牙買加貨幣體系下，美元是主要的國際儲備貨幣．而且美元不受黃金的束縛。使得美國成為世界上唯一能夠以本幣舉債的國家。這就為美元的全球信用不斷擴張，全球流動性泛濫提供了可能。其次，牙買加貨幣體系實行浮動匯率。國際匯率的經(jīng)常性變動助長了國際游資投機活動不斷加劇，使資本市場對外開放的國家深受其害。此外，牙買加貨幣體系實際上是在一種“無制度”的環(huán)境中運行．缺乏對國際儲備增長的多變協(xié)調管理機制，取而代之的是貿易逆差和貿易順差國家的雙邊談判，這很難為平衡雙邊貿易取得實質性的成果(吳東泰，2006)。在此情況下，新興經(jīng)濟體過快增長的儲備貨幣加速流入到經(jīng)常項目長期處于逆差的美國，使美國金融資產和全球大宗商品價格出現(xiàn)了嚴重的泡沫。

可見，在“無錨”的單一貨幣本位的國際貨幣金融體系下，牙買加國際貨幣體系是引發(fā)當前全球性金融危機的根本原因。目前世界各國在聯(lián)手采取各種措施避免金融市場劇烈動蕩對實體經(jīng)濟形成沖擊的同時，必須重新審視和變革國際貨幣體系，以免重蹈覆轍。

2　美國經(jīng)濟長期內外失衡是引發(fā)金融危機的最重要因素

在牙買加國際貨幣體系下，美國政府可以在美聯(lián)儲貨幣發(fā)行的支撐下，毫無顧忌地發(fā)行債券，其商業(yè)銀行系統(tǒng)也可以向國內企業(yè)和個人大量放貸，為美國居民和政府進行消費而非儲蓄提供了條件。低儲蓄與高消費相伴隨是美國經(jīng)濟一大特點，據(jù)統(tǒng)計，近年來消費占美國GDP的比重高達70％左右，而美國的個人儲蓄出現(xiàn)了－1.0％的儲蓄率。不斷膨脹的美國政府赤字支出和居民的高消費導致了美國經(jīng)常項目出現(xiàn)持續(xù)逆差。而在缺乏國內儲蓄的條件下，美國通過金融創(chuàng)新來證券化其債務，再將證券化產品輸送到世界各地造成資本項目順差來回收美元，使得國際收支保持著脆弱性的平衡。這樣下來，美國國內的流動性不斷膨脹，且急于尋找投資的標的物，美國政府在這樣的壓力下不斷調整貨幣政策，為國內資產價格的泡沫化制造條件。特別是在網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破裂后．美國實行了極為寬松的貨幣政策，如圖一所示，從2000年～2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％一路降到1％。美國的長期低利率政策更加刺激流動性的膨脹，大量的資金在利益的驅動下瘋狂地流入房地產行業(yè)中，造成了房地產資產泡沫化。這種資產泡沫在美國外債累積效應，國內通貨膨脹壓力以及經(jīng)濟發(fā)展周期變化的刺激下必然破裂。表現(xiàn)在2004年6月份以后美國不斷調高利率，房地產資產價格不斷下跌以及由此帶來帶來的美國次貸危機以及全球的金融危機。

3　美國次貸危機是引爆當前金融危機的導火索

主要面向信用記錄欠佳和收人證明缺失的客戶提供的高風險、高收益的美國次級按揭貸款近年來迅速擴張，但隨著美聯(lián)儲不斷提高基準利率。購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場泡沫的破裂也使購房者出售住房或者通過抵

押住房再融資變得困難，這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發(fā)次貸危機。另外，在次級債危機中，標的資產不斷地重新組合、包裝，進行資產證券化產生了多樣化創(chuàng)新產品，這種證券化產品出售給了投資銀行、對沖基金等各類機構投資者，可以轉移金融機構潛在的高風險，但這種證券化卻通過杠桿效應增大了流動性，加速了房地產泡沫的膨脹。另外，巨大的利益驅動與競爭的加劇使貸款機構只顧極力推廣次貸產品而有意忽視向投資者說明風險，最終放大了次級抵押貸款的風險程度，并導致次貸危機從信貸危機演變?yōu)橘Y本危機傳導到全世界。

三、全球性金融危機的發(fā)展階段

美國次貸危機不斷蔓延至全球金融市場。演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C．這種演變的過程具有階段性的特點(張明。2008)。首先，危機先從美國的房地產行業(yè)泡沫破裂觸發(fā)。帶來了美國信貸危機；接著通過資產證券化。把這種信貸市場的危機傳導到資本市場上；資產價格的下跌導致信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮，危機又從資本市場再度傳導至信貸市場并擴散到全世界；最后資產價格泡沫破滅對居民消費與企業(yè)投資造成影響，危機從金融市場傳導至實體經(jīng)濟。

1　次貸危機的積累與觸發(fā)

2003年，美國網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅，為了刺激美國經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲連續(xù)降低聯(lián)邦基準利率。寬松的貨幣政策拉動了美國經(jīng)濟的增長，也帶來了美國的房地產市場的一片繁榮。在利益的驅動下，貸款機構紛紛加大了次級抵押貸款的發(fā)放量，并在一定程度上掩蓋了次級抵押貸款風險較高的事實，這給次級貸款危機的爆發(fā)埋下了隱患(李進等，2007)。隨著美國經(jīng)濟的持續(xù)增長，通貨膨脹趨勢開始出現(xiàn)。在此壓力下，美聯(lián)儲開始出臺緊縮的貨幣政策，調高基準利率，導致房地產價格下跌。如下圖二、三所示，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調聯(lián)邦基金利率，基準利率從l％上調至5.25％，2006年6月至今的房地產價格不斷下跌。如果下跌的價格出現(xiàn)低于未償還抵押貸款合同金額的水平。很多本來信用就差的借款人干脆直接違約，這樣信貸市場上便面臨著流動性危機。次貸危機也就爆發(fā)了。

2　次貸危機從信用市場傳導到資本市場

資產的證券化可以轉移金融機構潛在的高風險(孫立堅等，2008)。在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由商業(yè)銀行或專業(yè)貸款公司等貸款供應商承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商轉移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機構投資者手中。巨大利益驅動與競爭的加劇使貸款機構極力推廣次貸產品，并經(jīng)過層層包裝．原本簡單的債務抵押憑證被演化成無現(xiàn)金投入、只承擔風險并能獲得現(xiàn)金流的衍生金融產品。通過反復衍生和杠桿交易，在滿足了市場需求的同時將風險傳遞給全球的投資者。對危機起到推波助瀾的作用。按揭貸款證券化具有極其復雜的流程結構，且每個層次都蘊含著巨大的風險。首先，信貸資產證券具有極高的杠桿度。信貸資產被不斷打包轉賣。在循環(huán)定價的作用下，初始的信貸資產價值得到了數(shù)倍的擴大，貸款機構及投資銀行的信用創(chuàng)造能力不斷增大，而風險也在不斷增大。其次，資產證券化不僅是一個風險分散的過程，同時也是一個風險擴張的過程。在整個資金鏈的任何一環(huán)出現(xiàn)斷裂，都會通過金融市場的傳導效應迅速波及到幾乎任何一個金融機構。因此，當次貸危機爆發(fā)后，由于資產證券化的存在，必然把原來僅限于信貸市場中的風險傳導到整個資本市場上來。

3　次貸危機進一步演變?yōu)槿蛐越鹑谖C

次貸危機爆發(fā)以后，美聯(lián)儲不斷地推行寬松貨幣政策，在不到一年的時間內聯(lián)邦基金利率降低了325個基點。從5．25％降低至2％。然而金融市場上的信貸緊縮卻始終沒有得到徹底改善。從圖四可以看出，次貸危機爆發(fā)以來，TED息差(3個月美國國債收益率與3個月倫敦銀行間拆借利率之間的利差，反映了銀行之間相互提供貸款的意愿)從之前的不到50個基點，一度攀升到200個基點。盡管美聯(lián)儲采取了降息和注資措施，該指標一直在100至200個基點區(qū)間內振蕩，目前仍停留在100個基點左右。這表明美聯(lián)儲空前力度的寬松貨幣政策并沒有達到預期效果。主要原因在于次貸危機的爆發(fā)造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下跌，給實施以市定價會計記賬方法的商業(yè)銀行，造成了巨額的資產減記與賬面虧損。實施以在險價值為基礎的資產負債管理辦法的商業(yè)銀行被迫啟動了去杠桿化過程，因此不得不降低包括貸款在內的風險資產在資產組合中的比重，從而導致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。由資產價格下跌導致的信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮表明了危機從資本市場再度傳導至信貸市場。同時，由于全球金融一體化，上述的受次貸危機影響的金融機構不局限于美國國內，歐洲、亞洲以及全世界的金融機構都同樣面臨著信貸市場上流動性短缺的影響而深陷于全球性的金融危機中。

4　全球性金融危機從金融經(jīng)濟傳導到實體經(jīng)濟

當前全球性金融危機根源于實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟的背離，但反過來。隨著其對市場信心和對消費預期帶來的沖擊以及流動性緊縮的影響，危機對實體經(jīng)濟的滯后影響也逐步顯現(xiàn)出來(焦繼軍，2008)。主要體現(xiàn)在全球房價進一步下跌，消費和投資出現(xiàn)萎縮，制造業(yè)產值下滑，就業(yè)狀況惡化等。美國的次貸危機直接打擊了房地產行業(yè)，目前該行業(yè)在供給和需求兩端均出現(xiàn)萎縮。如圖五所示，無論是房屋開數(shù)量還是房屋銷售數(shù)量在次貸危機后都顯著下降。同時房地產泡沫破滅帶來負向財富效應，導致居民消費下滑。另外，公司股票價值大幅下降，削弱了企業(yè)新增投資的動力。實際上，2009年第三季度美國消費者支出總額負增長3.1％．創(chuàng)下了1980年以來的最低紀錄。美國當前住房投資占GDP的比重已經(jīng)從2005年下半年的5.5％下降到3.7％，達到1991年經(jīng)濟衰退以來的最低點。美國2008第三季度GDP同比增長率為負0.3％，這也是自2001年以來的最差紀錄。

四、當今全球性金融危機的發(fā)展趨勢

在經(jīng)濟全球化與金融一體化日益加深的背景下，全球性金融危機的影響將更深刻地從美國實體經(jīng)濟傳導至全球實體經(jīng)濟。美國經(jīng)濟衰退導致美國進口需求下降，美聯(lián)儲降息導致美元貶值，這些都將對貿易伙伴國的出口行業(yè)構成沖擊。同時，由于受到次貸危機的影響，全球各大金融機構的恐慌心理將導致惜貸的行為，從而造成企業(yè)，特別是中小型企業(yè)融資困難，影響其經(jīng)營以及投資規(guī)模的擴大，這將進一步放緩全球實體經(jīng)濟的增長。

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關鍵詞次貸危機；金融工具；金融機構；金融市場

美國次級按揭貸款危機（以下簡稱次貸危機）是當前國際金融市場關注的焦點，目前已造成20多家住房抵押貸款公司破產，其中包括美國第二大次級抵押貸款機構-新世紀金融公司，歐美日澳等多個發(fā)達國家多家對沖基金宣布破產、停止贖回或遭受巨大損失，就連一向以穩(wěn)健著稱的養(yǎng)老基金、保險基金等機構投資者也遭受重創(chuàng)。隨著次級按揭貸款違約率和失去抵押品贖回權的比例屢創(chuàng)新高，美國次貸危機愈演愈烈，目前顯現(xiàn)的嚴重程度已經(jīng)遠遠超過了預期，演變成了一場禍及全球的金融危機。究竟什么是次級按揭抵押貸款？美國次貸危機為什么會發(fā)生，波及面為什么如此之廣？此次危機給我們帶來哪些教訓和啟示？本文試圖回答上述問題。

一、美國次級按揭貸款概念及次貸危機概述

次級按揭貸款是指不符合“優(yōu)等”貸款條件的住宅抵押貸款，其全額償還的期望概率相對較低。評估依據(jù)通常是借款人的信用記錄和打分、債務和收入比（debtservicetoincome,DTI）以及抵押貸款和價值比（loantovalue,LTV）。信用打分較低、DTI大于55%以及LTV超過85%的借款人都可能被視為“次級”。所謂“Alt-A”貸款處于優(yōu)等和次級貸款之間的“灰色”區(qū)域。這主要指借款人滿足所有優(yōu)等貸款的信用評分、DTI和LTV的要求，但是未能提供完整的收入證明文件。

美國次級按揭貸款起步較早，2001-2005年，受低利率的貨幣政策影響，美國房地產市場高度繁榮，美國人的購房熱情急升，次級按揭貸款的需求快速增加，同時低的利率政策和資產證券化市場的發(fā)展提高了次級貸款的供給，次級按揭貸款市場得到迅猛發(fā)展。到2006年,在美國全部抵押貸款構成中“非優(yōu)級”的比重高達46%,其中次級為21%,次優(yōu)級為25%。

從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后,為了提高資金周轉率,與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)后出售給投資銀行以轉移風險;投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議,要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下,回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔保債務憑證(CDO)出售給保險基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。銀行還會購買一些信用違約互換合約,即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”,來進一步分散自己的風險。

從上述的利益鏈條可以看出,只要美國房地產市場保持繁榮,房價不斷上升,借款人在較低的利率水平下按期交納房貸,房產增值的收益就會分配到鏈條上的各個主體。但當美國房地產市場走向蕭條且利率提高之后,情況就發(fā)生了變化。2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲17次調高利率,將聯(lián)邦基金利率從1%提高到5·25%。而據(jù)美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司的估算,大約有近90%的次級抵押貸款采取可調整利率的形式,利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔。2006年第2季度以后,美國住房市場開始大幅降溫,房價持續(xù)下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得再融資,最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回權比率劇增。借款人違約意味著次級貸款利益鏈條從源頭上發(fā)生了斷裂,風險沿著利益鏈條開始蔓延。首先,發(fā)放次級抵押貸款的公司不可能把手中的抵押貸款完全證券化。由于借款人的不能償付,使得次級貸款出現(xiàn)呆賬、壞賬,放貸公司成為首當其沖的受害者。其次，違約率的上升使得抵押貸款證券的信用風險增加,信用評級機構調低了相關的MBS與CDO的信用評級。抵押債權的市場價值大幅縮水,一方面造成投資銀行自身購買的CDO資產價值下降,另一方面,在CDO價值縮水的情況下,商業(yè)銀行要求對沖基金增加保證金或者提前償還貸款。與此同時,一旦對沖基金出現(xiàn)嚴重虧損,投資人要求贖回的壓力也會劇增。在多重壓力下,對沖基金只能通過出售持有的其他優(yōu)質資產來增加流動資金,這又進一步降低了對沖基金的收益率,從而促使出資人要求贖回和貸款者要求提前償還;再加上市場的“羊群效應”,加大了對自身其他資產的拋售壓力,引起對沖基金賬面上的資產價值進一步縮水。很多基金公司因此宣布破產解散,停止贖回或嚴重虧損。

綜上所述，美國次級貸款危機源于房地產市場繁榮時期的大肆信貸擴張,當利率升高且房價開始下跌之后,借款人喪失還款能力,導致違約和喪失抵押品贖回權比率劇增,次貸危機開始顯現(xiàn)。資產證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場,使得危機迅速蔓延并傳遞。

二、美國次貸危機的原因

房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款借款人大量違約,使風險由房地產金融機構依次轉移到資本市場上的機構投資者,這是美國次級貸款危機產生并蔓延的直接原因。但是，利率上調和房價的下跌只是次代危機的導火索，那么危機的深層次原因又是什么呢？下面我將從金融工具、金融中介、金融市場三個方面加以闡述。

從金融工具的角度來看，次貸危機按照資產證券化的過程涉及的金融工具主要有次級按揭貸款、抵押貸款支持證券（MBS）、擔保債務憑證（CDO）,其中次級按揭貸款是是原生工具，MBS和CDO是在次級按揭貸款基礎上經(jīng)過結構化處理設計出來的金融衍生工具。這些金融工具的共有的固有缺陷是只有在低利率和房地產市場的繁榮能夠得到長期保持的情況下，它們的未來現(xiàn)金流才能得到可靠保證。另外，結構化的金融衍生工具具有信息過濾作用，隨著資產證券化的不斷深化，最終的投資者及其投資的證券與基礎資產的隔離越來越遠，最終的投資者所投資的證券與基礎資產的對應關系日益模糊，這就使得最終的證券投資者對于所投資的證券進行風險評估的難度加大。風險的不斷累積，為危機的爆發(fā)埋下了隱患。

從金融機構的角度來看，此次危機的主要原因是次級抵押貸款利益鏈條上各主體收益激勵結構的扭曲導致信用標準松動，風險監(jiān)控不到位。美國次級按揭貸款采取“貸款-融資”的運行模式，關聯(lián)方超出了單純的借款者和貸款者雙方，還包括投資銀行、評級公司等金融中介機構。除了最終投資者直接與次貸本息償付進程相關,其他方(如貸款人、評級機構和部分投資銀行)的運作模式都只是建立在收取服務費用的基礎上的,因此除評級機構外,他們在CDO中的承擔后續(xù)義務比較松散,跟蹤研究風險的動力不足，相互期待其他機構跟蹤風險,自己坐享“搭便車”的好處,最終造成各方對風險監(jiān)控的放棄。而信用評級公司受雇于發(fā)行者，十分可能會做出違反公眾利益的事情，他們很樂于給大客戶的債券評出投資級的評級，評完后，卻沒有足夠的動力去實時跟蹤和調整。即使信用評級公司的獨立性可以保證，由于金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展，這些信用評級公司的專業(yè)勝任能力也可能存在不足。這兩點可以解釋為什么信用評級公司在次貸危機中反映遲緩。至于最終投資者，由于養(yǎng)老基金，保險基金等穩(wěn)健型投資者購買的是信用評級較高的高級證券，它們認為即使出現(xiàn)問題，首先遭受損失的也是對沖基金，而對沖基金的風險對沖功能似乎可以完全消化可能的損失。至于對沖基金，由于本身就是從事高風險高收益的投資活動，它們關注的只是風險和收益是否匹配，而這種判斷本身就帶有很大的主觀性。

從金融市場的角度來看，市場的缺失或不透明造成恐慌，對危機起了放大作用。結構性CDO缺乏活躍連續(xù)的二級市場,其各個系列的投資者往往都投資持有至投資期滿,很少交易或換手,因此CDO價值難以從市場上直接得到,價值往往由評級構依據(jù)特定的模型計算確定。在最近的次貸發(fā)生拖欠或違約中,甚至在相應的MBS信用降級后,評級機構還需要數(shù)周才能調整CDO評級和確定各系列的價值。在市場敏感時期,投資者在評級機構對CDO降級之前就可能開始懷疑這些資產價值,但由于評級機構滯后,這些懷疑常帶有沖動性質。市場不透明造成的恐慌,對風險起了放大作用。

三、美國次貸危機的啟示

按照上面對次貸原因的分析，此次次貸危機給我們的啟示也可以從金融工具、金融機和金融市場三個角度進行總結。

從金融工具的角度來看，從此次危機中我們可以看出，資產證券化是一把雙刃劍。我們應該充分利用其有利方面，發(fā)揮其在價格發(fā)現(xiàn)、風險分散、提高金融資源配置效率等方面的積極作用。同時，在資產證券化的過程中，要加強風險防范。首先，要嚴格控制可以證券化的資產的范圍，從源頭上控制風險，只有那些可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產才能允許證券化。其次，在資產證券化的過程中，特別是通過結構化的方式進行資產信用增級的過程中，監(jiān)管部門要加強信息披露的要求。

從金融機構的角度來看，在資產證券化的過程中，一定要理順各利益主體之間的收益激勵結構，采取有效措施建立起利益共享、風險共擔的利益鏈條。同時，還要加強對信用評級機構的監(jiān)管，采取有效措施保證信用評級機構的獨立性，促進信用評級機構不斷提高專業(yè)勝任能力，提高信用評級的及時性和可靠性。

從金融市場的角度來看，在資產證券化的過程中，要加強金融衍生產品的市場建設，提高市場透明度。金融產品要具有市場透明性,其價值最后標準來源于市場交易。本次次貸危機在很大程度上表現(xiàn)了市場流動性在保證金融產品的連續(xù)安全運行和避免市場恐慌中的重要性。我國資產證券化產品市場交易處于極低的水平,數(shù)據(jù)表明,2006全年金融機構資產證券化產品交易只有6次,占發(fā)行量的2%,專項資產管理平均每月交易不過20筆,全年交易量大概只有發(fā)行量的1/3,如此小的交易規(guī)模,難以形成有效的市場價值信息,這個資產證券化風險管理中的盲點,可能進一步發(fā)展成整個金融市場運行的風險,因此應該引起重視。

次貸危機給我們的啟示是深刻的，發(fā)現(xiàn)其中可資借鑒的內容，對促進我國金融市場的發(fā)展，保證我國的金融及經(jīng)濟安全具有重大意義。

參考文獻

[1]《美國次級貸款危機:根源、走勢、影響》杜厚文初春莉《中國人民大學學報》2008年第1期

[2]《美國次級住房抵押貸款危機原因及其影響研究》李進張凱《世界經(jīng)濟》

[3]次按危機及我國金融市場的借鑒》張明海《上海市經(jīng)濟管理干部學院學報》第6卷第1期2008年1月

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中圖分類號:f830.99文獻標志碼:a文章編號:1673-291x(2009)30-0017-02

2007 年4 月,以新世紀金融公司申請破產為標志,美國次貸危機持續(xù)籠罩全球金融市場,不僅導致美國房價大跌,資金緊縮,還愈演愈烈對全球股票市場、債券市場造成極大的沖擊,最終導致資本市場上相關金融機構股價的下跌和全球股市的下跌,造成金融機構和資本市場的巨額損失。其逐漸增大的負面影響給美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟造成了超乎預期的打擊。為了防止危機進一步蔓延,世界各國央行紛紛注資緊急“救火”。

盡管美國的次貸危機在歐美各國央行聯(lián)合救市的措施下得到了緩解,而且由于

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美國的房屋抵押貸款分為三類：優(yōu)質抵押貸款，次優(yōu)抵押貸款以及次級抵押貸款。次級抵押貸款市場面向信用評級低，收入證明缺失，負債較重的客戶，由于信用要求不高，其貸款利率比一般抵押貸款利率高出2%~3%。在巨大的利潤的誘惑下，加之優(yōu)質和次優(yōu)級抵押貸款市場日趨激烈的競爭，許多金融機構大量發(fā)放次級抵押貸款。在樓市升溫期間，這些貸款的風險并不高，因為即使違約，金融機構也可以很容易的通過出售房屋避免損失。

在發(fā)放次級抵押貸款后，這些金融機構（主要是次級抵押貸款公司）通過貸款證券化的方式，形成一系列以次級抵押貸款為基礎的證券化產品，如抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等，以及以MBS、ABS等為基礎發(fā)行的債務抵押擔保證券（CDO），從而將貸款風險通過證券市場專業(yè)給投資者。同時隨著風險的轉移，這些金融機構因貸款占用的資金得到回收，使得放貸規(guī)模繼續(xù)擴大。

二、危機產生的原因

自從2001年美國網(wǎng)絡泡沫破滅以來，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟采取了寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率一直維持在極低的水平，低利率刺激了房價持續(xù)上漲。在房地產業(yè)繁榮的現(xiàn)象下，次級抵押貸款的風險在一定程度上被掩蓋：次級抵押貸款公司覺得，收不回的貸款反正有房子做抵押，而房價還在漲，所以還會賺；而且借助于金融創(chuàng)新，這些貸款被打包債券化出售給了投資銀行、對沖基金等各類機構投資者，次級抵押貸款公司的信用風險被轉移出去了。但從2004年6月開始，美聯(lián)儲持續(xù)加息，房地產業(yè)開始趨冷，一些借款買房人不能按期還貸而違約，違約率的上升導致一些次級抵押貸款公司（如美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融）出現(xiàn)虧損以至破產。同時，次級抵押貸款支持的債券也隨之變成了垃圾債券，它的價格下跌引起了投資于此機構出現(xiàn)財務困難。投資者了解到這個信息后，紛紛要求贖回投資，造成基金公司流動性困難，不得不暫停贖回，這引發(fā)了投資者的恐慌。商業(yè)銀行出于安全考慮不肯拆出資金。出問題的金融機構從銀行和債券市場都無法融到資金，次級債危機就演變?yōu)榱鲃有晕C，引起了造成美國和全球主要股市下跌。

探究危機產生的原因，歸納起來有以下幾點。

1．美聯(lián)儲的低利率貨幣政策以及房地產泡沫的破滅

為了應對網(wǎng)絡泡沫的破滅和“9.11”恐怖襲擊對美國經(jīng)濟的沖擊，刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲前主席格林斯潘連續(xù)13次降息，低利率的政策極大的促進了美國房地產也的發(fā)展，在拉動經(jīng)濟發(fā)展的同時，也為危機的形成埋下了伏筆。隨著美國經(jīng)濟的復蘇，為了防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲又先后17加息，引起房地產泡沫的破滅，次貸危機從而發(fā)生。

2．放貸機構和投資者“見利忘險”，忽視風險管理

由于次級抵押貸款的利率比一般貸款利率高2%~3%，在巨大的利潤面前，放貸部門以及次級債投資者們“見利忘險”，大量發(fā)放次級貸款，大量持有次級債。當危機發(fā)生時，難免遭受巨額損失甚至破產。3．貸款證券化等金融創(chuàng)新引起風險的傳遞和擴大

通過貸款證券化，放貸部門將貸款的風險轉移出去，同時回收的資金繼續(xù)用于放貸，使得放貸規(guī)模不斷擴大。金融創(chuàng)新創(chuàng)造了大量以次級抵押貸款為基礎的衍生產品以及以這些衍生產品為基礎的“再衍生”產品，這些衍生產品滲透到金融市場的各個角落，風險也得以傳遞和擴大——次級抵押貸款市場的異動將引起整個金融市場的動蕩。

4．信用評級機構嚴重失職

在這次危機中，標準普爾、穆迪等信用評級公司從一開始就認定次級抵押債券和普通抵押債券同等風險，并給予最高的信用評級。投資者出于對這些機構評級的信賴，放心的大量購買了此類債券。但當次貸危機開始顯現(xiàn)時，2007年7月，這些評級機構又將幾乎所有次級抵押債券的信用等級調低。這樣的行為，直接引起了市場的極度恐慌，導致了全球性的流動性不足。

三、引發(fā)的思考

盡管美國的次貸危機在歐美各國央行聯(lián)合救市的措施下得到了緩解，但這次危機對美國以及全球經(jīng)濟造成的嚴重的沖擊，教訓是深刻的，值得我們的深入思考。

在中國，住房按揭貸款一直理所當然的被認為是“優(yōu)質資產”，在銀行的貸款業(yè)務中占據(jù)了很大的份額。但這種“優(yōu)質資產”的背后的風險是巨大的：這幾年，銀行為了發(fā)放更多的貸款，放松了對貸款人的審查，凡是個人要申請住房按揭貸款的，沒有誰不能從銀行獲得貸款，貸款人基本上沒有信用等級之分；同時，不少人甚至利用假信用，大量的從銀行騙貸用于炒作房地產。而且，這些不良信用貸款的風險基本聚集在銀行體系內，一旦風險爆發(fā)，會對銀行業(yè)以及整個國民經(jīng)濟造成巨大的沖擊。

目前，中國房地產市場的基本情況，與危機爆發(fā)前的美國房地產市場有一些相似特征：房價快速上漲、進入加息周期、流動性過剩等。而隨著央行多次提高存貸款的利率，貸款人的償付壓力增大了，他們也越來越難以預測未來償付現(xiàn)金支出的變化，風險正在逐漸積累。

在美國次貸危機以后，該是時候全面檢討中國住房按揭貸款了。為了避免類似危機在我國上演，我想以下幾個方面值得重視。

1．培養(yǎng)風險意識，強化銀行風險管理

美國次貸危機發(fā)生的一個重要原因就是金融機構“見利忘險”，為了追逐利潤大量放貸，由于房價的持續(xù)上升而忽視了貸款管理的基本原則，即收入所得是第一還款來源，而過度依賴于第二還款來源，導致風險越積越高，最終引發(fā)了巨大的危機。我國商業(yè)銀行必須吸取這次危機的教訓，重視防范和管理風險，尤其是信用風險。

2．加強金融監(jiān)管

由于商業(yè)銀行的本質上是以盈利為目的企業(yè)法人，在房地產市場繁榮時期，受到住房抵押貸款高收益的吸引，銀行有放松貸款人申請標準以擴張住房抵押貸款規(guī)模的沖動。金融監(jiān)管部門尤其是銀監(jiān)會有必要進一步規(guī)范銀行的貸款操作行為，并建立有效的風險監(jiān)控和預警體系。

3．政府應該采取措施保障中低收入人群的住房問題

美國次級貸款主要是為了解決低收入人群和少數(shù)族裔的住房問題，但其經(jīng)濟支付能力低又限制他們的還款能力，也容易造成違約現(xiàn)象的大量出現(xiàn)。在這次危機后，當銀行房貸收緊時，又會導致部分中低收入者買房困難。因此，政府應該想盡一切辦法解決這一問題，讓百姓安居樂業(yè)，人人享有適當住房——但這并不意味著必須買房（如廉租房也是一種辦法），把沒有支付能力的中低收入者推向購房市場，拔苗助長只能事得其反。

參考文獻：

[1]汪利娜.美國次級抵押貸款危機的警示.財經(jīng)科學，2007，10.

[2]馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險，南方金融，2007，（9）.

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關鍵詞：次貸危機;資產泡沫;中國經(jīng)濟;風險防范

一、美國次貸危機產生的歷史背景

從20世紀80年代開始，美國經(jīng)歷了自戰(zhàn)后以來最深刻的經(jīng)濟結構調整。在這一時期，以信息產業(yè)為核心的高科技產業(yè)得到了長足發(fā)展，加上政策的有效實施，美國經(jīng)濟迎來了空前的繁榮。20世紀90年代克林頓政府采取雙管齊下的財政政策，即通過減稅以刺激供給和通過節(jié)支以控制需求。這一政策的實施最終使得美國在1998年實現(xiàn)了30年以來的首次財政平衡。美聯(lián)儲主席格林斯潘摒棄相機抉擇的傳統(tǒng)做法，謹慎地推行以控制通貨膨脹為首要任務的穩(wěn)定貨幣政策，使利率保持中性，即對經(jīng)濟既非刺激也不抑制，從而使經(jīng)濟能以其自身的潛在增長率，在低通脹率和低失業(yè)率并存的情況下保持穩(wěn)定增長。科技創(chuàng)新產業(yè)的快速發(fā)展和強勁的消費大大推動了經(jīng)濟增長，從1991年4月到2001年12月，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了連續(xù)117個月的穩(wěn)定增長，美國經(jīng)濟迎來一個長達10年的繁榮期。

2001年，隨著網(wǎng)絡泡沫的破裂，美國經(jīng)濟面臨衰退的危險。此后，美聯(lián)儲為促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率，13次降低聯(lián)儲基金利率，直至將利率降到1%的超歷史最低水平，并維持了整整一年。這一政策極大地刺激了房地產業(yè)的發(fā)展，使之成為拉動美國經(jīng)濟增長的主要因素。美聯(lián)儲的低利率政策，導致美國住房價格急劇上升。造成美國房地產價格上升的原因是多方面的，但其中一個最重要原因則是美國聯(lián)邦儲備銀行的寬松貨幣政策，特別是低利率政策。

正如經(jīng)驗一再證明，當一個經(jīng)濟體處于泡沫之中時，往往難以判斷是否存在泡沫，而只能在泡沫破滅之后才能得出結論。隨著美聯(lián)儲不斷提高基準利率，房地產價格出現(xiàn)下跌趨勢，一方面那些通過浮動利率貸款購房的次級按揭貸款人，心理預期與償付能力下降，出現(xiàn)大量違約，而其違約風險通過次級按揭貸款衍生產品迅速放大，動搖了市場信心，最后引發(fā)了大面積的次級貸款信用危機。另一方面金融機構即使拍賣抵押的房產也難以得到本金的金額償付，一些放貸機構因此出現(xiàn)巨額虧損，甚至倒閉，進而引發(fā)以其為基礎資產的證券化產品次級債風波。一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴終于在2007年8月突然爆發(fā)，不但房地產泡沫終于破滅，美國還陷入了自1930年代大蕭條以來最為嚴重的金融危機，并席卷了美國、歐盟各國、日本等世界主要金融市場。

二、美國次貸危機產生的長遠影響

美國次貸危機爆發(fā)以來，無論從全球金融市場、資本市場的波動還是美國實體經(jīng)濟的變化來看，次貸之蕩在美國乃至全球范圍內都不容小覷。作為世界第一經(jīng)濟體，其對全球的經(jīng)濟影響是顯而易見的。全球正在遭遇一次信用危機的沖擊，按照國際貨幣基金組織的估計，到2008年4月為止次級貸已經(jīng)造成全球的直接金融資產損失達1萬億美元。迫使美聯(lián)儲聯(lián)手全球中央銀行，整體救市，注資了好幾千億資金，包括大幅降息。

從2007年初截止到目前獲得的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和研究機構的預測報告看，全球金融市場不僅沒有出現(xiàn)任何平靜下來的跡象，反而更加動蕩不安。金融市場混亂，金融產品定價困難，美國市政優(yōu)質債券也受殃及，投資者信心嚴重不足，任何風吹草動都會引發(fā)全球股票市場的巨幅下跌，甚至出現(xiàn)了各國股權市場按時區(qū)次序輪次下跌的慘況：美元加速貶值，金價、油價、糧價屢創(chuàng)新高，全球金融市場波動性明顯上升。

從表面上看，次貸危機起因于美國，但是由于歐洲是金融衍生品的最大購買者，也就成為此次危機的最大受害者。從此次全球央行的注資額就可看出端倪：此次因次貸危機而投入資金最多的不是美國央行，而是歐洲央行。現(xiàn)在看來，歐洲金融衍生品市場正在經(jīng)歷這樣一場危機，次貸危機考驗的是歐洲人的風險管理能力。 轉貼于

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，在次貸危機席卷全球的拖累下，中國2008年第三季度的國內生產總值（GDP）增長率降至9.996，這是中國經(jīng)濟增長速度近年來首次降至一位數(shù)。面對次貸危機爆發(fā)后全球經(jīng)濟不確定性增加的大背景，美國次貸危機對中國經(jīng)濟的影響將隨著時間的推移而逐步顯現(xiàn)，尤其是次貸危機對中國的間接影響將不容忽視。

三、啟示——基于金融監(jiān)管的視角

第一，改變監(jiān)管理念，加強外部監(jiān)管。金融機構從自身的利益出發(fā)，貪圖利益的動機最終導致了波及全球的金融危機的發(fā)生，他們不考慮整體金融市場和整個貸款利益鏈條上其他主體的風險，最終造成了系統(tǒng)性風險。因此，應當充分重視外部監(jiān)管，改變只依賴內部監(jiān)管的理念。

第二，建立動態(tài)的金融監(jiān)管檢查和市場約束的監(jiān)管體系。應該按照巴塞爾協(xié)議要求，除了對各個金融混業(yè)集團進行資本監(jiān)管外，還要根據(jù)各個金融機構的實際情況盡快建立動態(tài)的監(jiān)管檢查和市場約束的金融監(jiān)管體系，完善資本監(jiān)管、監(jiān)管檢查和市場約束三大監(jiān)管體系。

第三，改善對于金融創(chuàng)新的監(jiān)管。金融創(chuàng)新會擴大金融危機發(fā)生的風險，并且傳遞這種風險，而金融監(jiān)管只有跟上了金融創(chuàng)新的步伐，才能全面、有效地遏制金融風險的產生。

第四，采取適當?shù)木C合監(jiān)管措施，加強跨國監(jiān)管。首先，需要適當?shù)木C合監(jiān)管。目前發(fā)達國家的金融監(jiān)管體制日益綜合化，即對一些監(jiān)管機構進行整合，以不斷消除監(jiān)管漏洞、提高監(jiān)管效率；其次，不斷加強中央銀行的金融穩(wěn)定的職能；最后，不斷加強跨國監(jiān)管。隨著金融全球化不斷發(fā)展，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的大型國際金融機構的分支機構遍布全球，因此實現(xiàn)各國跨國協(xié)作監(jiān)管意義重大。

第五，建立混業(yè)監(jiān)管體系，完善金融混業(yè)集團發(fā)展的法律法規(guī)。從長遠看，我國應當建立統(tǒng)一的機構從事綜合金融管理，負責統(tǒng)一制定金融業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，通盤考慮和制訂金融法律、法規(guī)，協(xié)調監(jiān)管政策和監(jiān)管標準，監(jiān)測和評估金融部門的整體風險，集中收集監(jiān)管信息，統(tǒng)一調動監(jiān)管資源。從金融發(fā)展的總體出發(fā)，統(tǒng)一研究銀行，證券，保險的聯(lián)系和協(xié)作問題，監(jiān)管問題，創(chuàng)新問題和混業(yè)發(fā)展問題。與此同時，法律環(huán)境的建設是保證金融混業(yè)發(fā)展的重要基石，要借鑒國外的先進經(jīng)驗并從中國金融混業(yè)集團發(fā)展的實際出發(fā)，建立包括金融監(jiān)管，金融風險，金融創(chuàng)新等各方面內容，以適應我國金融混業(yè)發(fā)展的長遠趨勢，盡快健全相關法律、規(guī)范，調整銀行、證券和保險的有關法律以擴展金融混業(yè)經(jīng)營的渠道和范圍。

參考文獻

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篇(7)

關鍵詞:次貸危機；金融風波；宏觀調控

2007年4月，美國新世紀金融公司申請破產，標志著次貸危機正式爆發(fā)。一年來這場危機的影響愈演愈烈，形成一種“蝴蝶”效應，引發(fā)了國際金融風波，導致全球鬧股災。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元，由于美國把壞賬證券化，經(jīng)過金融機構的炒作，現(xiàn)在擴展到全球，波及到許多國家的金融機構和銀行，估計最終損失要達到1.2萬億美元，其損失和危害正在逐步顯露。這件事遠遠沒有結束，預計美國次貸危機對全球的影響將持續(xù)到2008年10月末或年末，才能最終見底。美國一打“噴嚏”，全世界都跟著“感冒”，這就是金融國際化和經(jīng)濟全球化帶來的傳感效應。

一、美國次級貸款的內容和特點

次級房產貸款簡稱次貸，是一種房地產抵押的按揭貸款。美國的房地產抵押貸款分為三級市場，第一級是優(yōu)級房貸市場，第二級是次優(yōu)級房貸市場，第三級是次級貸款市場。次貸政策對中低收入的購房者很有誘惑力，因為它具備了三個特點：一是次貸低首付，有的次貸甚至沒有首付，這對中低收入者特別具有吸引力。一般的按揭貸款都要有首付，大概占總額的20%—40%，而次級貸款的低首付特點則激起了人們的購房欲望。二是次貸期限長，有的20年還本息，還款周期長使貸款者壓力小。三是次貸利息前低后高，即前2年是低息，后18年是高息，越到接近20年的時候利息越高。這三個特點使得中低收入者踴躍貸款購房，房地產價格漲得很快，一套豪宅最高達到幾百萬美元以上。

美國開辦次級貸款的初衷是好的，旨在解決中低收入者買房難問題。這項措施啟動后，美國的私人住房率提升了6個百分點，為1000萬中低收入者解決了住房問題。在美國，孩子18歲以后基本自立了，剩下父母構成了家庭的小型化。次級貸款政策迎合了美國人的生活習慣，并較好地滿足了美國人的購房欲望。但市場經(jīng)濟的供求規(guī)律是不可違背的，次貸刺激了房市，也毀了房市。因為當時美國的房地產價格暴漲，信貸雙方都有一個心理底線，即最后實在不行就賣房子還貸款，反正也賠不上，結果恰恰就在這里面出了問題，房價連跌了40%，房地產市場因此潰不成軍，終于爆發(fā)了次貸危機。

二、誘發(fā)次貸危機的原因

從根本上講，次貸危機是金融炒作的結果。美國金融是全球一體化的龍頭，很多銀行都在發(fā)行貸款證券（英文縮寫是MBS），形成債務后再賣債券（英文縮寫是CDO），經(jīng)過金融機構的炒作，波及到全球形成了一個債務鏈，債務鏈一斷，便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應，造成了全球性的金融風波。探求原因，主要是三個因素集合造成的。

（一）宏觀調控力度不當。美聯(lián)儲為了有效調控經(jīng)濟，格林斯潘首先是在2003年之前多次降息，從5%降到1%。降息使貸款成本下降，誘使很多人靠次貸買房，促成了房地產“泡沫”。而后美聯(lián)儲為了治理通貨膨脹，又連續(xù)13次調高了存貸款利息，到2006年初由最初的1%調到了5.3%。因為利息高了，還貸的成本也就高了，本金滾利息，越滾越大，加重了還貸者的壓力。美聯(lián)儲主導貸款利息前降后升的“U”型走勢種下了禍根，致使很多人次貸低息買房，而后又高息還款難，最終引發(fā)了危機。

（二）房地產市場失衡。美國房地產從2006年開始降溫，“泡沫”破裂后，房地產價格大跌，原來售價100萬美元的房子，現(xiàn)在只能賣到60萬美元左右，出現(xiàn)了房地產全面縮水和下跌的局面。這使最終指望賣房子還貸款的人始料不及，房價下跌到賣房子也還不上貸款的地步，次貸危機終于浮出了水面，引發(fā)了金融風波。

（三）金融機構推波助瀾。金融機構為了追求利益最大化，便競相炒作房地產貸款的證券和債券，炒來炒去，炒得擴大化了，波及到全球，把很多國家和銀行都卷了進去，從而引發(fā)世界性的金融波動和風險。

美國次貸危機是歷史的巧合。現(xiàn)在設想：如果美聯(lián)儲當年不加息，貸款的利息也就不會這么高；如果美國的房地產價格還在漲，房主還貸就不會出問題；如果只是單純?yōu)榱舜碳し抠J，沒有證券商、銀行家從中炒作金融衍生品，也就不會引發(fā)全球的金融危機。而現(xiàn)實的結果恰恰是這三個問題匯集在一起“交叉感染”，其結果必然引發(fā)美國的次貸危機。事出有因，絕非偶然，偶然寓于必然之中，這就是歷史的辯證法。

三、次貸危機的后果和危害

美國的次貸危機就像計算機病毒一樣，馬上蔓延到全球金融系統(tǒng)的各個角落，帶來了全球性的諸多問題，包括現(xiàn)在的股災和金融風波。

（一）次貸危機引發(fā)美元貶值。美國處于世界霸主地位，小布什希望美元貶值，貶值后會刺激外貿出口，降低進口，減少美國的外貿逆差，這是他的基本立足點。美元貶值以后，美國可以多印美鈔向全球輸送通貨膨脹，歐盟、日本、俄羅斯、中國都出現(xiàn)了反應，物價上漲、經(jīng)濟放緩。比如人民幣升值的問題，美元和人民幣的匯率從2005年7月21日晚上19:00開始升值，到目前已累計升值了18.2%，匯率已突破7元的大關。到2008年年末，人民幣與美元的比率將升到6.6元，接著繼續(xù)再升到5元，2020年最后升到4元左右。人民幣升值的另一個原因是壓縮出口、增加進口，降低外貿順差和外匯儲備。美國打壓人民幣升值意在減少它的外貿逆差，內外的原因兼有，就像“天平”的兩端，一端是美元貶值，另一端人民幣就要升值，這是一個聯(lián)動的過程。美元貶值帶動人民幣的升值加快，為全球輸送通貨膨脹，現(xiàn)在俄羅斯的物價漲得也很厲害，歐盟、日本、新加坡、韓國也都受到影響，物價都在上漲。所以，面對物價上漲，中央提出“兩個防止”，加大宏觀調控力度，利用財政、稅收、貨幣政策等多種經(jīng)濟杠桿調控物價和股市，轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，大力推進節(jié)能減排，確保經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

（二）次貸危機引發(fā)石油價格上漲。美元貶值之后，美國、紐約和倫敦的期貨石油價格最高接近每桶150美元（七桶為1噸），一噸是1000美元左右，折合人民幣6800元左右。石油是全球的軟黃金，經(jīng)濟高速發(fā)達之后，石油更是經(jīng)濟血脈。目前，我國每年石油的消耗量是2.7億噸，僅次于美國，是世界第二大石油消耗國。如果石油漲價，會引發(fā)我國很多產品漲價，中國的物價就會形成“井噴”效應。現(xiàn)在中石化、中石油天天向發(fā)改委反映，我國一半的石油靠進口，如果石油不漲價，就會出現(xiàn)倒掛和虧損，發(fā)改委只好讓財政給其補貼120億元，讓其別漲價。2007年我國物價上漲，工業(yè)品是石油領頭漲，副食品是豬肉領頭漲。由于我國壟斷產業(yè)太多，資源管理不到位，產品成本降不下來，電力、石油、煤碳等資源性的行業(yè)都提出要求漲價，但老百姓又怕漲價，這使國家發(fā)改委一手托兩家，處在兩難的選擇中，即一手托企業(yè)要漲價，一手托民眾怕漲價。若經(jīng)濟問題弄不好，則會引發(fā)社會問題和政治問題，影響社會的穩(wěn)定與和諧。

（三）次貸危機引發(fā)很多國家經(jīng)濟減速。由于美元貶值，石油漲價，美國經(jīng)濟發(fā)展開始減速。2007年美國GDP增長率為2.2％，比2006年下降了1個百分點；2008年第一季度GDP增長率為0.4％，第二季度預計只有1％，預計2008年全年美國GDP增長率為1.5％左右，最悲觀的是高盛公司預測只有0.8％。美國、日本、歐盟被稱為世界經(jīng)濟發(fā)展的“三大引擎”，現(xiàn)在都在減速，而金磚四國（中國、印度、俄羅斯、巴西）正在崛起，將引領世界經(jīng)濟發(fā)展的新潮流。

四、全球金融系統(tǒng)的新特征

通過分析美國次貸危機和全球的金融風波，發(fā)現(xiàn)世界金融系統(tǒng)出現(xiàn)了很多新的特征，需要我們去研究和把握。

（一）金融系統(tǒng)的整體性。世界經(jīng)濟全球化首先表現(xiàn)為貨幣的國際化和金融系統(tǒng)的一體化。現(xiàn)在看，全球的金融系統(tǒng)是連為一體的，已經(jīng)形成一個聯(lián)動互補的新格局，一個地方出問題，馬上會引起連鎖反應。這需要我們整體把握金融系統(tǒng)的形勢和走向，不要孤立地片面地看待經(jīng)濟問題。

（二）金融資本的流動性。全球的金融資本近100萬億美元，西方發(fā)達國家資本過剩，大概有8萬億美元的流動資本掌握在一些金融大鱷的手里，在世界各地尋找機會進行投機炒作。其中，有一個金融大鱷叫索羅斯，他的手里有上千億美金的“熱”錢，1997年，他看到亞洲的金融市場剛開放并很脆弱，便到泰國的金融市場攪動一番后抽資脫逃，致使泰銖當天貶值，并引發(fā)了整個東南亞的金融風險，中國的香港也深受其害。國際游資多了以后就會到處竄，像老鼠一樣哪有窟窿就往哪里鉆，所以金融系統(tǒng)開放后要更加注意安全性。現(xiàn)在看，幾次大的金融危機都是國際游資投機形成的。比如1997年泰銖貶值引發(fā)的東南亞金融風險，1998年俄羅斯的金融危機，1999年巴西的金融風波等，都是國際游資的流動帶來的后果。在我國，這些國際游資基本上會炒四個“市”，都很有規(guī)律。第一步是炒期貨市場，通過賭博抬價，把國家的物價系統(tǒng)搞亂；第二步是炒股票市場，把股市烘起來，出現(xiàn)股市“泡沫”，到高位之后再抽資逃跑，套住的是中國的股民散戶；第三步是炒房地產市場，形成房地產“泡沫”后再抽逃；還有一些高手進行第四步，即炒外匯市場，在匯率浮動中掙錢。這些金融大鱷在期市、股市、房市和匯市這“四市”上做文章，投機炒作到一定程度，把老百姓和股民的錢換成美元揣走了，留下的是金融災難，這已成為一種定式和基本規(guī)律。

（三）金融體系的脆弱性。某個環(huán)節(jié)有了風吹草動，馬上形成一種“蝴蝶”效應，整個金融系統(tǒng)就會產生連鎖反應，因為它是一體化和全球化的，這種大趨勢無法遏制。雖然次貸危機本身僅僅幾千億美元，但全球都受影響。我國的股市離美國很遠，但也受到了波及。股民是炒信心、炒預期，如果信心和預期都沒了，股市也就跌慘了。現(xiàn)在看，這次次貸危機迅速蔓延，形成一種災難，就是由全球金融系統(tǒng)的脆弱性和敏感性帶來的。

（四）金融波動的周期性。金融系統(tǒng)的運行具有周期性，只有認真了解和把握，才能未雨綢繆，駕馭金融形勢的變化。從學習馬克思的《資本論》開始，我們就知道資本主義有經(jīng)濟危機，危機時會出現(xiàn)牛奶過剩倒到海里、產品積壓賣不動、工廠倒閉、工人失業(yè)和物價飛漲等現(xiàn)象，這是那個年代初級階段的經(jīng)濟危機，是一種生產過剩型的危機，這是即時危機的基本特征。經(jīng)濟發(fā)展到今天，實現(xiàn)了經(jīng)濟全球化和資本國際化，無論哪個國家、哪個地方發(fā)生經(jīng)濟危機，首先表現(xiàn)為金融危機，所以金融的安全性至關重要。由過去的生產過剩型危機轉變?yōu)榻鹑谖C，這是世界資本主義經(jīng)濟危機的新規(guī)律。我國改革開放30年，也出現(xiàn)了一些周期性的規(guī)律，比如經(jīng)濟過熱，基本上是8－10年出現(xiàn)一次。1982-1984年，我國出現(xiàn)第一次經(jīng)濟過熱，進行了治理整頓；1994年，出現(xiàn)第二次經(jīng)濟過熱，進行了第二次治理整頓；2006年末，出現(xiàn)第三次經(jīng)濟過熱。我國股市也呈周期性變化，基本上是五“熊”三“牛”，股票行情是“橫有多長、豎有多高”，這些都是辨證的。現(xiàn)在需要我們掌握的是周期性，準確把握經(jīng)濟走向和規(guī)律，從而做到未雨綢繆，提高駕馭市場經(jīng)濟的能力，永遠立于不敗之地。

從美國看市場經(jīng)濟的優(yōu)勢有兩個基本特征：第一，用市場法則和價值規(guī)律優(yōu)化資源配置，提高資源的使用效率。第二，產權多樣化，鼓勵競爭，為經(jīng)濟發(fā)展提供不竭動力。但是，市場經(jīng)濟也有負面效應，會周期性地出現(xiàn)一些問題。在計劃經(jīng)濟年代，經(jīng)濟的主要危險是通貨膨脹，因為當時是短缺經(jīng)濟，經(jīng)常供不應求，物價自然就會上漲。市場經(jīng)濟有通脹，也有緊縮，二者交替進行，但主要危險是通貨緊縮，即生產過剩、物價低迷、消費不足。在1998-2005年期間，我國經(jīng)歷了8年的通貨緊縮，經(jīng)濟為此付出了很大代價。目前，我國又一次進行宏觀調控，防止通貨膨脹，但要注意調控的節(jié)奏和力度，要點剎車，不能急剎車，急剎車容易造成翻車。如果長期過度地緊縮銀根，那么到2009年末，我國有可能重新滑入通貨緊縮，5年內經(jīng)濟將無法有大的發(fā)展。不能一放就脹，一緊就縮，這幾年我國一直是這么周而復始地走這條路，現(xiàn)在要注意掌握調控的力度。如果再次出現(xiàn)1998年的那種通貨緊縮，我國就難辦了，因為我國人口基數(shù)太大，再加上弱勢群體多，如果經(jīng)濟沒有一定的發(fā)展速度，那么很難保就業(yè)、保穩(wěn)定，這是我國的特殊國情決定的。

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