序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票長期投資策略范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

2008年的中國股市跌宕起伏，持續下跌行情令投資者領教了股市的風險。一年時間里，國家采取了降低利率、降低企業稅負、提高出口退稅率、放寬銀行貸款規模等一系列措施，對保持經濟平穩增長起到了積極的作用。“市場已進入到長期投資的價值區域，為投資者提供了陸續介入的時機。”不少專業分析人士在接受記者采訪時表示。

數據顯示，近6年來滬深兩市的平均市盈率在32倍至35倍，20倍以下是市場的低谷期。而目前滬深兩市的市盈率平均在14倍左右，低于同期美國相應指數的估值水平。華安基金在2009年A股投資策略報告中指出，股票類資產的吸引力正在增強。分析指出，自2009年起，中國股市的長期底部有望逐步顯現。而在具體的資產配置方面，調控政策影響下的內需導向型企業面臨發展機遇，新能源開發以及由此帶動的相關產業。也是不錯的投資主題。

由于金融危機對全球實體經濟產生了巨大的沖擊，如何在風險中尋找投資機會，就成為2009年A股市場的主旋律。中國銀河證券在投資策略報告中提出了三條資產配置主線：新一輪經濟增長動力帶來的長期投資機遇；反周期政策作用下的中期投資機遇；在國際金融危機和全流通下的策略性投資機遇。

基金：估值偏低機會顯現

渤海證券研究所副所長謝富華統計了近年來各類型基金的平均收益率，結果顯示：開放式股票型基金從2005年初到2008年末，經歷多次起伏但累積收益率約為150％：封閉式基金、混合型基金、指數型基金呈現類似的收益特征，而債券型基金和貨幣市場基金則呈現良好的持續正收益。

從多份2009年基金公司投資策略報告中可以看出，“估值偏低”、“機會顯現”等觀點開始為不少基金經理所接受。“但由于無法準確判斷股票市場的低點在何時出現，為了防止踏空和追高，可采用分階段、逢低陸續介入的方式，‘精耕細作’是基金在2009年的主要投資策略。”謝富華說。

“長期基金投資一定要將安全性放在首位，其次才是收益率的高低”，謝富華建議投資基金時應關注兩點：一是基金公司的綜合實力，這包括基金公司管理運作基金的總規模，投資與研究綜合實力，公司高層及基金經理的相對穩定性等，這是長期投資的基本前提；二是基金的過往業績，由于國際經濟環境復雜多變，基金經理的風險控制能力、投資管理能力等，都是能否獲得理想收益的關鍵問題。

黃金：依舊是投資“避風港”

即便在2008年價格起伏不小，黃金卻仍是投資首選的“避風港”。世界黃金協會(WGC)的《黃金需求趨勢》顯示，2008年第三季度按美元計算的黃金需求達到320億美元，創下有史以來最高季度紀錄。

“黃金具有較強的保值功能，可以在一定程度上抵御通貨膨脹，未來應成為個人資產的重要組成部分。”天津黃金飾品協會黃金理財分析師趙洋說。

篇(2)

一、巴菲特投資策略分析

巴菲特在長期的投資實踐中，對現代證券投資理論的研究，對證券市場信息的采集分析，對投資者行為和心理素質要求的認識，對投資品種的選擇和投資時機的把握都另辟蹊徑。巴菲特在證券市場投資實踐中對證券投資理論演變的關注以及對這些理論致命弱點研究的基礎上，找到了獲取高收益率的投資方法，同時，也形成了自己獨特的證券投資策略。

（一）集中投資。當很多投資者認為“不能把所有的雞蛋放在同一個籃子里”的時候，巴菲特卻認為，投資者應該把所有的雞蛋放在同一個籃子里，然后小心的看好它，因為他覺得如果投資者對企業不很了解而進行所謂的分散投資，顯然不會降低資金的風險，相反，如果對企業有了充分的了解，分散投資的同時也分散了利潤的獲取。巴菲特的這種理論概括起來就是集中投資，其精髓就是選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中獲利高于市場平均收益的股票，將其大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持有股票，穩中求勝。

（二）長期投資。巴菲特特別推崇長線投資，并永遠投資具有優秀品質和巨大潛質的企業。巴菲特認為“如果你沒有持有一種股票10年的準備，那么連10分鐘都不要持有這種股票。”

最引人注目的案例便是巴菲特將“可口可樂”公司股票列為永久性持有股，即這支股票的出賣時間是永遠，只要他活著，他就不會減少對這家公司的持股，而不管股票的價格波動到何種程度。巴菲特所擁有的普通股票，持有期普遍在3年以上，而那些主要的投資，一般不少于8年。這位地道的長期投資股王曾說：“近似懈怠的按兵不動，正是我們一貫的投資風格。”經驗告訴我們：不少成功者往往是因為長抱不動，而不少失敗者往往是因為經不起不斷買進賣出的誘惑。

（三）安全邊際。巴菲特認為，成功投資的必要條件是股票的市場價格必須低于公司的實質價值。公司的實質價值是由包括公司的資產、股利和盈余，以及任何將來發生幾率極高的事件決定的。若股票的價格低于它的實質價值，則股票存在一個安全邊際。

安全邊際原則能在兩方面幫助投資者。首先，使投資者避免遭受價格上的風險。即使公司的實質價值因為投資者錯誤估計未來的現金流量而有些下降，使得股票的價格隨之下降，但由于購買價格與公司實質價格之間的差價足夠大，那么實質價格下跌的風險也就比較低。其次，安全邊際原則所提供的一些機會，使我們可能獲得極佳的股票報酬率，在市場價格進行修正的時候，額外的賺一筆錢。由此可見，安全邊際原則是投資決策的重要依據。

（四）發掘危機企業。巴菲特所持股的公司都是擁有良好的經濟物質基礎，最佳的經營策略以及有才華出眾、可信賴的管理人才的優良公司。然而，容易被人忽視的是，很多企業被巴菲特收購的時候，正處于危機之中。當一些企業被不良的情況所困擾時，大部分股民對其股票心灰意冷而導致股價被嚴重低估時，正是投資的大好時機。而巴菲特正是捕捉這種時機的頂尖高手，發掘危機企業正是巴菲特的獨到之處。

（五）不熟不做。不熟不做是中國生意上的俗語，無獨有偶巴菲特也認為，作為一名投資者，只應該在那些自己懂得的行業里投資，否則，你不但不能賺錢，而且很有可能血本無歸。對巴菲特的投資生涯進行研究，可以發現一個最大的秘密，就是他從來不在自己不熟悉的行業里進行投資，這與大部分投資者不對股票和所持股票的企業進行了解而只是根據股市行情自以為是的投資有著巨大的差別。我們可以說，不熟不作正是巴菲特獲得舉世矚目的成功的秘訣之一。

二、巴菲特投資策略借鑒

（一）理性投資。巴菲特一直堅持，股票投資并非需要多少專業技術，只需要冷靜和理性，然后運用簡單的方法就可以了。而在中國股市換手率極高，市場集中度卻很低，市場波動幅度大，每次政策出臺都會造成股市的暴漲暴跌，在這樣的消息市中多數投資者依靠打探消息和憑借技術分析以求分莊家一杯羹，投資理念十分稚嫩。從以上情況可以看出中國股市投機心理嚴重，非理性程度高。

第一，參與證券市場投資本身存在巨大的風險，這種風險在現階段可能大于收益。理性的投資者不僅能充分認識股票投資的風險，而且能正確地認識收益和風險的關系，并能處理好兩者的關系。股票投資不是小事，是利害攸關的，投資中重要的不是收益，而是風險。理性投資者在收益和風險二者中，更加重視風險。

第二，投資的對象應該是有發展潛力或可以給投資者帶來收入大于投入的公司。要把公司的經營業績和成長潛力作為投資決策的主要依據，注重研究公司的經營情況。股票投資，從本質上說就是購買上市公司的經營業績，績優股能給投資者帶來好的回報。有的上市公司盡管眼前的業績并不理想，但是最有成長性，發展潛力大，前景看好，這樣公司的股票稱成長性的股票、潛力股，不久的將來會大放光彩，給投資者以好的回報。

股票證券投資一般講究的原則：一是證券的安全性，回避風險保證投資的安全是第一位的；二是投資的收益性，取得較好的收益是投資的根本出發點；三是利益的增長性，考慮企業的長期發展、成長，享受企業發展、利潤增長的利益；四是證券的流通性，即社會形象好、信譽好的股票流通性好。這四條集中到一點，就是公司經營業績佳，具有成長性。任何股票市場中新老績優股，潛力大、成長性好的股票，都是理性投資者首選的目標。

第三，理性的投資者要正視自身的失誤和缺點。一旦你的判斷與市場方向不符，哪怕你有一千個理由來為你的判斷辯護，你都必須徹底拋開那些理由，在第一時間采取果斷措施去結束你操作上的錯誤，然后再試圖找出那第一千零一種理由，也就是最重要的一個理由，來論證市場的正確和自身的錯誤。相當多的投資者總是不能正確地認識錯誤，及時地改正自己的錯誤，以致在錯誤的道路上越走越遠，造成更大的損失。

第四，冷靜地面對中國證券市場的改革，看好你的錢袋，管好你的鍵盤，用理性約束自己，做自己的主人。

（二）重視實質價值。在中國，無論機構投資者還是散戶，基本上做的是投機交易。投資者每天花費大量精力和時間，追隨股價變化，進行短線交易，以賺取買賣價差。然而，股價短期波動隨意性大，且在中國股市小盤股容易被莊股控制，短期交易風險大。同時，頻繁交易容易喪失機會，且要承擔較大的交易成本。目前，實質價值理念對中國投資者有重要借鑒意義。買股票，買的是價值，而不是價格。價值是理性的，真實的，抗跌性較強，而價格卻是虛化的，帶有人為因素。巴菲特的投資原則便是在評估股票實質價值的基礎上，在發現股票的價值高于股票市價時，大量買進，長期持有。在評估公司價值時，應做到以下幾點：第一，財務分析。閱讀和理解財務報表，尤其是閱讀連續幾年的報表，可以得到很多有用信息，例如不斷增長的銷售記錄，合理的債務，較高的邊際利潤等。第二，企業分析。考察企業的市場占有率，競爭優勢及防止潛在競爭的能力，企業的發展目標和計劃是否符合經濟規律。第三，管理層評估。理性、開誠布公、能抵抗盲目跟風行為的管理層對一個企業非常重要，擁有優秀的管理人才的企業才擁有長期的發展潛力。

篇(3)

學習如何在低迷的市場中面對損失甚至是持續的損失，并不是一件簡單的事

我們必須保護自己的資本，此即為“防御性投資”。如果你相信市場將一路下跌，那么“現金為王”，你可以持有保值的銀行存款或者流動性強的債券，當市場下跌時，你就可以用更便宜的價格買回股票。但這樣做也有代價，一旦市場上揚，你便可能錯失良機。這就是為什么我們要持有各種流動性不同的資產的原因。

每一種資產都有它的優點和缺點。股票的優點是往往具有長期成長的潛力；缺點是短期內存在資本損失的高風險，并且無法確保它的成長性。債券則不同，它給予投資者定期收入和相對穩定的回報，但債券價格受通貨膨脹影響很大。此外，在正常情況下，債券增長潛力是有限的。現金或者貨幣市場工具，如存款，其優點是本金有保障，缺點是收益很低。它們最突出的優勢在于高流動性，你可以隨時將現金轉換為較長期的投資。

過去兩個月中，如果你已撤資套現，那么你一定已經賺了一些錢，并且在觀望何時重新入市；如果你還沒有套現仍然呆在市場里，那么原先的盈利會遭受一些損失；如果你不幸恰在市場處于最高點時購買了股票，那么現在便不得不承受一些虧損。面對這些情況，你應當怎么辦呢？

事實上，真正需要解決的問題是――你的投資目標是什么？你要進行長期投資還是僅僅進行短期套利？回答第一個問題時，你需要決定自己是否應該繼續證券交易。證券交易是一項專業活動，需要大量的專業知識、時間以及對市場的高度關注。大多數散戶并不擅長證券交易，因為他們沒有足夠的時間來跟蹤市場。他們只在不忙的時候看一下市場走勢，當市場受挫時便開始恐慌，常常在該買進的時候賣出，而在該賣出的時候買進。有這樣一個笑話：所有長期投資者都是不成功的投機者或者交易商，由于做錯了短期的判斷而被迫長期持有股票。

如果你意在長期投資，就和大多數年輕的投資人一樣，有很長的時間使自己的資產增值，那么你就需要認真審視自己的投資組合，判斷是否持有適當的資產。許多投機股質量低劣，只適合在有利好消息時買入，以期其價格在短期內上漲。績優股則不然，績優股適合長期持有。因為績優股所屬公司一般都有良好的治理、美好的前景，并且派發豐厚的股利。因此，考慮你的資產配置策略是非常重要的。現實中，沒有人有時間管理一個超過100只股票而每只股票數量很少的投資組合。一大堆垃圾股組成的投資組合，并不是我們所謂的平衡組合。與其這樣，不如將資產做有限配置――購買數只你可以輕松管理的股票、債券，同時持有一些現金。

如果你將精力集中在幾只處于不同行業領域和地域的股票當中，你的投資組合可能會更加平衡。多樣化投資的本質是購買具有不同風險特征的資產。如果你所持有的資產都具有相同的風險特征，那么事實上你的投資組合并沒有被多元化。這就是為什么我總認為把資產投放在同一地域中并沒有分散風險，而是在聚合風險。因此，從理論上講，投資購買境外的資產有利于減少風險，但前提是你必須知道自己買的是什么。

如果你已確定了長期的投資策略并且喜歡你所持有的股票，雖然價格可能已經下跌，下一個困難的決定是你是否愿意以較低價格買入（average down）以及何時買入股票。以較低價格買入的意思是在股票價格較低的時候購買更多的股票。這樣一來，投資組合的平均成本會降低，但你的風險敞口將加大。對此，時機選擇（timing）是關鍵。如果你太早買入，而市場持續下跌，較大的風險敞口會帶來較大的損失。

不知讀者是否注意，我從來沒有簡單地建議買進或者賣出，而是建議每個人認真問自己：個人的投資目標是什么？投資期限是多久？學習如何在低迷的市場中面對損失甚至是持續的損失，并不是一件簡單的事。每個人都因盈利而欣喜，即便那常常只是紙上利潤；而當損失發生時，大部分人都不愿意面對。如何處理損失與如何處理盈利同等重要。有些人學到應當及時斬倉以控制自己的風險敞口。另一些人則學到應當及時套現，因為如果市場上揚時你沒有套現，一旦市場下跌，盈利就會變成虧損。而對于投資者來說，不可能有永遠的牛市，只有一段時間的利好。

篇(4)

自去年以來，保險公司舉牌上市公司，上演多場資本市場“大戲”，引起了社會的廣泛關注。同時，部分保險公司一面在資產端舉牌獲取優質藍籌股資產，另一面在資金端銷售相對短期高收益的萬能險，實現了快速的規模擴張。

保險資金股權投資的出發點始于獲取經濟回報。特別是，在如今經濟增速趨穩、低利率、優質投資標的稀缺的大環境下，藍籌股憑借自身優異的業績，能夠提供穩定的、較高水平的分紅回報和中長期升值預期，從而成為險資偏愛的投資標的。

但是，部分險資的投資操作不再止步于做安靜的財務投資者，而是在獲取一定的股權比例后，積極介入公司管理，與既有管理層產生摩擦，一石激起千層浪。

上述現象的背后，反映了國內保險資金運用的外部環境，包括宏觀經濟、監管環境、競爭環境、保民需求、資本市場等，正在發生一系列深刻的變化。

首先，中國經濟增速放緩和經濟結構調整帶來了信用風險增加、復雜利率的挑戰，固定收益類投資標的吸引力不斷下降。

第二，償二代下“放開前端、管住后端”的監管思路給保險資金在多元化投資、股權投資上放開了更大空間。

第三，“泛資管”的大趨勢賦予中小保險公司利用“投資型保險產品”趕超大公司的機會，但競爭的加劇也造成它們在產品端上愈發激進，用高額的預定收益率和縮短產品期限帶來的流動性來吸引客戶。

最后，中國消費者在高利率時代的投資慣性以及對“保障型”保險產品需求和認識的相對不足，進一步助長了短期、高收益投資型保險產品的高速增長。所有這些變化，給全行業保險資金的整體運用造成了極大的挑戰，各家保險機構在投資策略、投資風格上產生了分化，幫助“險資”登上2016年投資界的關鍵詞。

實際上，若縱觀全球保險業發展史，美國、英國、德國、日本等市場在資金運用方面均經歷過與中國保險業目前類似的階段。

通過回顧發達國家保險市場的股權投資策略和整體資產配置策略，以及歷史類似轉型期下領先險企投資能力的建設經驗，能夠為我們提供一定的借鑒和啟示。 堅持長期投資

各國保險業的股權投資在比例上呈現出很大差異。

例如，英國和美國這兩個保險業最發達的國際市場，其保險公司在公開市場股票的持有比例上卻有著巨大差異。

美國保險公司的股票投資占一般賬戶比例一直都比較低，壽險約為5%左右，財產險約為15%-20%，但特殊賬戶（投連險、萬能險、變額年金/養老金等）的投資比例受投資者風險偏好不同，資產配置可選策略非常寬泛。而反觀英國，壽險的股權投資占比卻在30%左右。

英美兩國的股權配比差異受到兩國資本市場結構、消費者偏好、監管規定、歷史文化等多方面因素所決定。

美國市場的股票占比低的主要原因有三：一是固定收益市場極其發達、層次多元、產品豐富;二是監管整體相對保守、對股票等股權投資的資本計價遠高于債券等固定收益投資;三是美國共同基金市場極為發達，美國投資者的習慣思維是通過共同基金來獲取股票收益，而對傳統保險產品更多定位于“獲取保障”以及獲取“穩健的固定收益”（獨立賬戶除外）。

再看英國，情況卻大不相同。

第一，英國保險業有著極為悠久的歷史，在股市上有著百年的摸爬滾打的經驗，百年的數據讓他們篤信只要堅持長期持有，股票就可以獲得比債券更好的收益，因此保險公司對股票投資的態度相對積極。

第二，英國的監管環境和商業文化都相對自由激進，監管完全采取“前端大撒把”的模式，核心依靠行業自律，不對股權投資比例作出任何像美國那樣的限制，給予了保險公司在資產配置方面很大靈活度。

第三，英國的保險公司在個人投資者的財富配置中一直占據關鍵地位，投資者對傳統保險產品的定位有較強的財富增值傾向、且風險承受力也較強，導致英國壽險公司的股權投資占比較高。

雖然股權占比有極大不同，但是無論是英美還是其他發達國家，保險資金在股權投資上也有很多共性。

首先，均堅持長期投資，以長期持有為主導策略。

數據顯示，美國保險業的大類資產比例長期穩定，在互聯網泡沫之前和次債危機前的兩輪股市牛市中，保險資金在股市的配比都未出現顯著攀升。

反觀中國，某些保險公司在股票投資上的參與度高、換手率高，投資收益率也因此與股市表現存在較高的正相關。實際上，隨著資本市場越發達、越有效，基于股價波動獲得短期套利越發困難，且該收益也不可持續。

我們看到，越來越多的國際大型機構投資者在上市股票這一類資產的配置策略中，對長期持有策略更加推崇。

另外一個共性特點，就是成功的保險公司在股權投資上都堅持價值投資。價值投資也是成功的長期投資策略的精髓。短期投資回報的來源是基于價格波動，而在一個價值和價格不會長期偏離的市場，長期投資回報的來源必然是來自基礎經營業績的改善和企業實際經濟價值的增長。價值投資理念往往會將保險公司的股權投資導向藍籌股。

一方面，在經濟周期下行、利率低迷、固定收益表現不佳的時候，有著固定給付要求的保險資金必須要尋求能夠提供穩定的現金回報、且抗通脹的資產，而藍籌股和房地產就是很好的標的。

另一方面，藍籌股往往是在基本面表現穩健、增長可靠、且估值往往也相對合理的股票，非常符合價值投資者的偏好。

從美國保險企業的股票構成上來看，約76%都集中于分紅穩定的大盤藍籌股，消費股和金融股約占所持股票的一半。

目前國內出現的險資投資藍籌股有其經濟合理性，而保險等機構資金入股價值被低估的優質上市公司，也有助于資本市場對優質資產進行價值發現、提高市場效率。

但是，保險公司和相關監管機構仍需要對以下幾點高度重視。

首先，保險資金是資本市場最重要的長期資金，是金融市場的穩定器，投資股票仍應以長期持有為主，不能背離長期本位。

其次，保險資金的來源和運用必須合規合法，杠桿使用也要結合長期投資的目的，盲目加大風險只會使長期持有的操作無法落地。

第三，保險資金的來源是保費，代表的是保險產品購買人的利益，應該以保戶的經濟利益最大化為前提。事實上，保險公司的股東，可能利用所控制的保險公司的保費資金投資來達到自身的戰略目的，從而讓險資投資失去了獨立性。因此，保險公司在資金運用上的決策組織和決策體系要保持足夠的獨立，以避免因前述原因產生的利益沖突問題。

第四，保險資金作為金融中介之一，在利用其資金成為企業股東的過程中，應對實體經濟的發展起到積極推動作用。

這意味著保險資金應謹慎對待投后管理，相關決定要以最有利于企業長期可持續發展作為前提，激勵企業發展所需關鍵資源和人才，促進企業的專業化經營。 多元資產配置

固定收益不佳的時候，保險公司首先增加的往往是股權投資。但是，真正的強者也會把眼光放得更長遠。

如果能在傳統公開市場以外建立更強的投資能力，建立多層次的資產配置體系，利用保險資金的大資金量、長期性、低成本、靈活性的優勢，在如基礎設施、不動產、非上市公司股權、非上市公司結構性融資等另類資產類型上大力提升其配置能力，也可以獲取持久、穩定的投資回報。 成功的保險公司在股權上都堅持價值投資。價值投資也是成功的長期投資策略的精髓。

例如，美國大都會人壽（MetLife）就利用其在非公開市場高配私募股權、私募債務的策略，取得了優于行業的投資業績。而其非公開市場的策略離不開其經過多年能力建設積累起來的三個核心比較優勢：第一，擁有自己的專員網絡，能夠依靠其直接獲取第一手的優質資產并從發起源頭把控風險;第二，在個別領域如房地產建立起了包括發起、承銷、風險管理、物業管理等在內的全價值鏈的能力;第三，在非公開市場、結構性融資上擁有了類似商業銀行所具備的系統、專業的信用風險評估和定價能力。

中國保險公司在未來資金運用過程中，可以考慮加強在非公開市場的股權和債權投資。可以圍繞經濟轉型、國家戰略調整的大方向，在符合政策導向和經濟轉型方向的新興產業，對優質資產進行重點挖掘和投資。不過，另類投資與傳統的公開市場交易有著巨大的差異，對能力的要求也天差地別。后者是與模型打交道，一個人便可操作上百只股票和債券，但是前者在獲取、評估資產和投后過程中都需要頻繁與“人”打交道，需要深入了解企業運營和標的資產基礎價值，這使得保險公司的整體投資思維、人才要求都要發生根本性的轉變。

從長期來看，領先保險公司隨著規模擴大，均會提高對海外資產的投資比例。海外投資能夠降低投資組合的系統風險，通過更廣泛的資產選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動。

仍以美國大都會人壽舉例，其從上世紀80年代開始加快了海外投資的步伐，逐步將海外投資延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個國家，海外投資比例從5%上升到15%，對其投資業績作出了很大的貢獻。不過，這一過程耗時20年，也顯示出海外投資能力的建設不可一蹴而就，需要提前布局和長期投入。但也正因為能力的門檻較高，長期來看更可能成為投資競爭力的關鍵。

短期來看，雖然發達國家公開市場的資產收益率目前因低利率而吸引力不高，但是在房地產、基礎設施領域和私募股權等投資上仍然存在具有一定吸引力的投資機會。

另外，海外部分新興市場的債券產品也具備一定吸引力。目前，中國公司出海投資發達國家的房地產已經有了初步探索，未來在監管允許的范圍內，可以考慮通過加大與海外機構的合作，進一步拓展在私募股權領域、基礎設施、公共事業類項目上的跟投機會。 風險管理是關鍵

有效的資金運用不僅取決于資產配置策略，還與風險管理息息相關。在引入償二代后，投資對于資本占用的要求更為復雜、細致，加強系統性風險管理能力越發重要。

與國外保險公司相比，中國保險公司在風險管理上的整體意識相對薄弱，與資產負債匹配管理的實踐上存在差距。隨著資本市場的波動不斷加大，以及負債端產品的現金流變得越發復雜，更優的資產負債匹配管理、更系統規范的風險計量及管理控制流程，能夠改善償二代下的資本利用效率，提高保險公司的股本回報率（ROE）。

加強風險管理需要一個較為漫長的過程，從發達國家經驗來看，確保風控部門的獨立性和整體協調能力，以及建立一套完整的以風險為導向的績效考核體系，是落實風控的關鍵。

隨著轉型導致的經濟增速放緩，信用風險也會隨之加劇。保險公司在通過增加非公開市場債權資產來應對低利率的同時，也應著重增強對信用風險的甄別和定價能力。

一方面，應盡量均衡對各類不同行業和類型的債權資產的投資，避免因在某一具體類型的資產上配置集中度過高而承擔較高的局域系統性風險。

另一方面，也應該盡力通過創新的交易結構以及條款設計獲得最佳的風險收益比。

實際上，上世紀80年代的美國保險業曾經歷與國內保險業當前類似的狀況：利率放開、投資屬性強的產品占比快速上升、競爭加劇、資金端成本與投資風險共同上升。

在此背景下，個別保險公司瘋狂追逐收益率，采用激進的資產配置策略，在個別資產類型上配置過于集中，最終不敵風險爆發時的沖擊，走向破產。相反，成功的大型保險公司在競爭中有所節制，對投資風險嚴格把控，走得更長遠。

目前，國內部分中小保險公司在競爭激烈的環境下加高杠桿、逐利二級市場，在資產配置上過分集中于某類二級市場股票，呈現出與美國兩家壽險公司倒閉危機前類似的情況，需引起格外重視。

篇(5)

社會保障基金與資本市場連結，光是紙上談兵的時間就有好幾年。一個結果是“地球人都知道”了，社會保障基金應當是股市中的一個追求長期穩定投資回報的機構投資者。

后來成立全國社會保障基金理事會，及至最近以六家基金管理公司托管1億多元資金入市，其引人注目自是情理之中。不料它兩年前作為戰略投資者購買第一只股票中石化就出現浮虧。一直到最近，由托管人再購新潮實業、民豐特紙等幾只股票，據報道還是“一虧再虧”，于是引得眾多媒體一片嘩然。有的說它沒有選好入市時機，有的說它的投資策略不應偏愛于增發新股。

其實這些評論背后遮蓋著的還有這樣一個信息，即社會保障基金迄今為止仍然是我們的股市中的一個“新新人類”。把這個信息表述得再苛刻一些，那么社會保障基金就多多少少像是現今股市中的一個孤獨的“異類”。如果把股市比做游泳賽場，那么我們現在隱隱地發現，那些個短池好手們，對這個新來的長距離選手似乎還是有點敬而遠之。

社會保障基金于股市之異，在于它自己和別人從一開始就形成一個心理預期，即它必須是一個追求長期穩定投資回報的投資者。既然是長期投資者，便與現今股市的主流力量有了一點兒差別。說得好聽一些，“新新人類”和炒股老手們似乎還缺乏磨合。但是矛盾就出現在這里：如果它真的想去磨合，那么磨合好了以后，它還會是一開始被自己和別人所預期的那個長期投資者嗎？

提出這個問題并不是沒有理由。輿論在用一般投資者們的標準評判著這個長期投資者的業績：買中石化兩年不賺是“大大套牢”；買新潮實業、民豐特紙幾天不賺，也是“被套再被套”。于是乎大家都在眼巴巴地等著看六家托管機構怎樣解套。不知道輿論對社會保障基金的某種沒有明著說出來的期待是不是太急了些。評價社會保障基金的投資績效，是不是也要像球迷看球一樣，輸一場就要喊教練“下課”呢？

社會保障基金拿在手里的牌并不多，全打完了也不過1300個億。迄今為止進入股市的不過區區數億元，還要由六家基金管理公司分攤。單是從數量上看，與5萬億元總市值相比不過是九牛一毛。因此單就它的市場份額來說，斷不應左右股市大局。所以現在的關鍵因素可能還是市場參與者的心理預期因素。那么如果六家基金管理公司串謀呢？可是謝天謝地，估計六家基金管理公司有99％的概率不會把這句戲言當真，真的去玩一次火。

這樣說來，社會保障基金這樣一位長期投資者，不僅身影還是單薄了些，在股市這片狼出虎沒了好多年的原始森林里，其一言一行之拘謹，同樣也就不難理解了。

所以，我們只能希望，股市中會有越來越多的長期投資者，不光是現在的全國社會保障基金，還應該有更多的合格的社會保障類基金，比如不再受個人賬戶“空賬”困擾的養老金基金和企業年金，再比如保險公司資金。這樣的話，我們就有希望看到一場長距離選手和長距離選手比賽，而不再是長距離選手和短距離選手的比賽了。所以，社會保障基金現在再怎么著也犯不上獨自郁悶，一面設法把自己這池水有進有出地活起來，一面尋找更多的長期投資者伙伴就是了。

當然，社會保障基金也有它自己的問題，比如它究竟是怎樣一種支出：在將來的某一天，它需要以多大的流動性來滿足什么樣的支出需求，好像現在還沒有個說法。這會限制它制定出一個明確的投資組合策略和風險管理策略，也使它的資產擴張需求顯得可有可無。

這個說法要由政府來給出，例如是不是要用它來償還國有企業的養老金隱性債務，是不是要用它來建設社會保障的基礎設施，等等。即便真是要把它“養兵千日，用兵一時”，也保不齊在將來的某一天需要它提供巨大的流動性支出。可是如果它在平時不根據支出需求來決定自己的資產組合，屆時又怎么讓它的流動性招之即來呢？

資金有進有出，它蓄積的是一池活水；既沒有進也沒有出，那就是一潭死水。股市里風調雨順還好說，要是熱浪灼人，它可就要一點點地蒸發殆盡了。

所以，與匆匆忙忙急著贏利相比，社會保障基金如何完善自己的內部管理倒是一個更為重要的問題。支取需求現在還不明確，這是它可以做長線的一個有利條件。這一點，短線機構投資者比不了，但這對它的投資和管理戰略的形成來說也是一個不利因素。

我的看法是，資產與負債（支出）如何匹配，是社會保障基金亟待明確的一個現實問題，而且這是它的戰略性問題，是建立在社會保障基金的定位，即它在整個社會保障制度中所處的位置和所發揮的作用之上的。投資策略只是戰術性問題。戰術要服從于戰略，但是現在這個戰略性問題還沒有答案，雖然這不是社會保障基金自己所能回答的，但是缺了它在戰術上可能就無所適從了。

當然，這也不是說現在社會保障基金在戰術上就一定是無所作為了。戰術性問題除了投資策略以外，還應包括一些基本手段和技術的運用。例如：

――社會保障基金不妨考慮建立適合于自己的內部A股市場指數，以此作為整體投資策略的一個基本依據；

――對資產質量應有一個完整的評價體系，其主要部分是資產質量評級制度；

――在個股選擇依據方面也不妨和托管人一起建立起某種投資工具評估體系，從而使托管人能夠更加明確和具體地了解委托人的目標；

――外部監管和信息披露必不可少，除了政府審計之外，社會保障基金也可以主動聘請獨立的外部審計機構對其進行年審；

――另外，信息披露的頻率似乎也有加大的必要。

篇(6)

關鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論

文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03　中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A

一、行為金融學的主要理論

行為金融理論是現代金融理論與決策科學、心理學等學科形成的交叉學科。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別：

行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：

(一)認知偏差理論

認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。長期以來，自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息。這些經驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產生決策偏差。

(二)期望理論(Prospect Theory)

期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky推動發展的。這一理論對行為金融產生了巨大的影響。其核心內容為“價值函數”(Value Function)和“權值函數”(WeighingFunction)模型。

他們通過實驗對比發現，與預期效用理論相反，大多數投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數，他們也并不總是風險規避的。行為金融投資者的效用有別于傳統預期效用理論，反映在期望理論的“價值函數”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富。它的收益狀態呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風險規避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現實中的情況是基本一致的。

“權值函數”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發生的可能性，而重視大的概率事件發生的必然性。在金融領域里，絕大多數資產均是風險資產，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產的選擇，從而影響金融資產的價格。

(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行為組合理論是在Markowitz的現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。然而，在現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態下考察了BPT模型，在一種狀態下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優組合同樣與MAPT的最優組合不同。BPT的研究在現代金融學的基礎性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統金融的結合上走出了有益的一步，其結果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統金融理論的結果。

(四)行為資產定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行為資產定價模型是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現為有效率；反之，則表現為無效率。

(五)羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特性。

二、基于行為金融的證券投資策略

行為金融學將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發展，基于行為金融理論的投資策略在發達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經有Fuller&Thaler資產管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。

(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市場經常是反應過度和反應不足的，對反應過度

的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應過度現象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現的結果，通過一種質樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。

(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)

動量效應(momenturll effect)是說在一定的持有期內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filter rules)，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投資者并不總是風險規避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應該事先制定一個計劃，根據不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益較差的投資策略，而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性。

(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盤股存在一種明顯的1月效應(大多數年份中，股市都會在1月份出現上漲，這種現象被稱為“1月效應”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發現小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發現公司規模最小的普通股票組的收益率要比規模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

三、行為金融投資策略在我國的應用

(一)反向投資策略的應用

由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現象”在我國證券市場表現得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。同時這也是基金經理同中小投資者及其他基金等機構博弈的過程。

(二)利用行為偏差發現投資機會

優秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。

另外經過研究，中國也存在類似國外的1月效應，而且一般是表現在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會明顯好于其他月份。可見，在中國這個發育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導意義極大。

篇(7)

關鍵詞:機構投資者;羊群行為;市場影響

中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡介:呂恩泉(1974-),男,黑龍江賓縣人,行長,經濟師,從事技術經濟研究;劉江濤(1973-),男,黑龍江哈爾濱人,講師,從事技術經濟研究。

通常認為,根據西方成熟市場的經驗,機構投資者實現專家運作,遵從價值投資的理念。培育機構投資者能夠減小市場的暴漲暴跌,較少股票市場的投機行為,機構投資者的發展壯大將對穩定市場產生重要的作用。

在此背景下,中國證監會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》,以期改善投資者結構,促進股市的持續、穩定和健康發展。證券投資基金在短短數年的時間里獲得了迅速發展。截至2009年12月,中國已成立100余家證券投資基金,并已初步顯示出在增強股市籌資功能,推動金融體制改革方面的積極作用。另一方面,由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的不對稱以及基金運作的不規范等因素,證券投資基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩定市場的功能引起了管理層、理論界廣泛關注和討論。

一、中國機構投資者的羊群行為

金融市場中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會進行一項投資,但當他發現其他投資者的決策是不進行投資時,這個投資者也不進行投資,那么可以說這個投資者參與了羊群行為;或者,了解到其他投資者的決策是進行投資,從而將自己的決策由不進行投資改變為進行投資,這種情況也可以說這個投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標對中國證券市場的羊群行為進行了研究,同時比較了中國和美國股市的實證性研究結果,發現中國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場的羊群行為傾向,并且中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據國內證券投資基金季報中投資組合數據,對其交易行為和市場進行研究,發現國內投資基金存在較嚴重的羊群行為,這在一定程度上加劇了股價波動。

二、機構投資者羊群行為對市場的影響

(一)積極影響

1.引導正確的價值判斷。基金作為具有特殊管理形式的利益主體,其投資行為具有天然的趨利性,并不會主動或有意識地承擔穩定市場、倡導理性投資理念的功能。但是,隨著市場格局的變化,基金和券商等機構投資者管理的資產規模越來越大,過去借助信息不對稱和資金優勢進行的機構與散戶之間的博弈格局逐漸消失,加上監管力度的加強,私募基金等灰色基金的運作成本越來越大,這使得整個市場投資者結構出現機構化格局,博弈行為更多地在機構投資者之間展開。在這樣的市場環境下,基金為取得競爭的優勢,更傾向于在公認的價值和價格評估體系下,最大地利用信息,以投資價值的標準,發現投資機會。這樣的市場格局和基金的投資行為更有利于推動市場價值判斷體系的形成。

在“網絡股”泡沫破滅之后,價值投資思路重新占有國際投資市場的主導地位。中國證券投資基金的投資策略基本上與這些國際普遍的原則是一致的。基金更多的是從上市公司成長、國民經濟發展乃至于國際經濟政治形勢等較高的視野層次上,深入挖掘上市公司的發展潛力,從而為這些公司進行合理定價。一旦找到價值被低估的目標,往往會積極買入中長線持股,同時將資金從價值被高估的上市公司股票中撤出。在價值投資原則的指引下,基金的交易行為加快了證券市場股價結構的調整速度。

2.平抑股價波動。如果基金奉行中長期投資策略,基金羊群行為可以平抑股價波動,增加市場穩定性。如果證券投資基金采用中長期投資策略,那么基金經理人在運作時,就會從獲得中長期投資回報的角度出發來制定投資組合,注重投資回報的穩定與增長。因此在具體操作時,基金不會追漲殺跌。當證券市場證券價格大幅下跌時,出于長期的考慮,基金經理人不僅不會拋出投資組合中的證券、而且還會逐漸降低吸納質地較好、業績穩定增長、產業前景遠大、具有中長期投資價值的證券,使該類證券的價格逐漸啟穩。由于該類證券往往是證券市場的核心力量,所以該類證券的啟穩,能起到一個很好的市場導向作用,使投資者的恐懼心態平靜下來,重新恢復對市場的信心,理性地分析市場走向,冷靜地進行操作,進而有可能使證券市場趨于穩定。當證券市場證券價格暴漲時,證券投資基金的目標利潤可能會提前實現,為了兌現已經實現的利潤,基金經理人將會不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規模巨大,購入的證券數量、種類相當可觀。所以,它不斷地拋售這些證券,會迫使市場上漲勢頭減緩,抑制證券市場的非理性發展。

此外,經驗豐富的基金經理在機構投資者中能夠發揮領頭羊的作用,為經驗缺乏的基金經理做出正確決策提供幫助。同時,消息靈通的基金經理為其他投資基金經理提供的信息也有助于眾多的投資機構對某證券作出正確的投資決策,從而有利于證券市場的穩定。

(二)消極影響

1.傳播錯誤的信息。證券投資基金的羊群行為會促使證券價格迅速變動,但這種變動缺乏內在的穩定機制以保證價格變動的結果與證券的正常價格相一致。基金經理如果對市場有關信息判斷失誤,在羊群行為的作用下,就有可能造成某種證券價格非正常地過度上升或過度下跌。在證券市場中,部分證券投資基金采用正反饋的投資策略,即買入前期價格上漲的證券,賣出前期價格下跌的證券。這種投資策略實際上是假定證券價格的變化趨勢保持不變。以這種投資策略進行投資,極有可能造成證券價格距離基本面越來越遠,最終使證券市場出現動蕩。同時,證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內傳播,或者某些投資基金經理不正確的投資決策。

在更大范圍內被仿效,最終使得一小部分基金經理的投資決策失誤影響整個市場。更為重要的,證券投資基金在現代證券市場中起著風向標的作用,如果眾多的證券投資基金同時賣出大量價格不斷下跌的證券,會對整個證券市場信心造成重大打擊,甚至引起證券市場的崩潰。

2.增加市場波動。如果基金奉行短期投資策略,基金羊群行為將增加市場的波動,降低市場的穩定性。基金為了給基金持有人以豐厚的回報,就要在證券市場中追逐高額利潤。在采用短期投資策略的情況下,買賣次數越多,獲得利潤越大;買入的價格越低,賣出的價格越高,獲得的利潤也越大。因此,增加買賣證券次數,加大買賣證券的價格差,就成為證券投資基金在證券市場上的投資策略。顯然,無論是封閉型基金,還是開放型基金,這種短期的投資策略都將嚴重地影響證券市場的穩定。

為了獲得較大的利差,證券投資基金大多會選擇低位建倉,建倉后,則把證券的價格一路拉高,并在高位陸續派發,使證券價格又呈現大幅回落,導致證券市場急劇震蕩。此外,在股票價格水平較高時,一旦有大的機構投資者開始拋售股票,證券市場價格開始下跌且不可逆轉時,則采用短期投資策略的證券投資基金也會全線拋出,以兌現到手的利潤,進而使證券市場價格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價指數失真。由于成分股指數(或總指數)通常采取按照總股本(或流通股)加權計算股價指數,當眾多基金同時買進或賣出大盤藍籌股時,必然會引起大盤藍籌股股價的波動。其較高的權重又會對股價指數帶來較大的影響,導致指數失真,無法正確反應市場的運行情況。甚至有可能被大規模資金利用,制造不真實的市場表象,對投資者產生誤導行為。

三、中國證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托機制的內在缺陷。隨著基金業和資本市場的發展,影響基金業績的因素越來越復雜,缺乏簡便易行的方法來評價基金經理經營業績的好壞和區分基金經理管理技能的高低,直接對基金經理進行評估存在許多困難。所以,一般多采用傳統的比較法――與其他基金經理的業績相比較來評價基金經理的工作成效。這樣,為了不落后于同行,一般的基金經理也會十分關注“領頭羊”――業績優異的基金經理的動向,甚至出現追隨、模仿其投資決策的動機和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下,部分基金經理就更趨于選擇追隨其他投資基金經理的投資策略,以避免自身收入損失風險的增大。

2.中國證券市場制度的不完善。中國證券市場制度的不完善,致使基金運作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運作角度看,不同類型的基金風格實際上是按照投資企業的風格劃分的,并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢,基金至少應分散投資到20個股票之上。但從中國上市公司情況看,由于改制不徹底和市場約束機制軟化,相當部分上市公司產生了“國有企業復歸”現象,即上市越早的企業平均盈利水平越低。這種情況使中國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股,可供選擇的投資品種較為有限。同時,大量的資產重組也使企業的經營情況和產業特征處于不穩定狀態。在這種市場環境下,基金無法形成和堅持既定的投資風格,只能追逐市場熱點,從而使多個基金同時買賣相同的股票。基金在進行投資選擇時,一般都會集中在被普遍認為業績良好、投資風險小、收益可靠和具有內在投資價值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競相持有,從而難以區分風格。另外,中國證券市場沒有做空機制,限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色,為了滿足委托人的利益要求,他們具有普遍的、相似的謹慎動機。而在沒有做空機制的條件下,只有等待股票價格上漲,才能實現資本增值,當市場進入階段性的空頭市場時,基金的表現則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經理人對于職業生涯的關注。在激烈的市場競爭中,基金面臨著相當大的生存與發展壓力。“共同承擔責備效應”(Blame Sharing Effect)的存在導致了羊群行為。基金是一種代人理財的集合投資方式,但中國大的基金投資者缺乏長期投資理念,將基金看做是短期內能為自己帶來豐厚利潤的工具,是一種“準股票”,一旦基金表現落后于市場或同行,或凈資產值有所下降,就會遭到投資者責備和質詢。在這種巨大生存壓力下,某些基金不得不改變原先確定的長期投資理念,在運作上呈現從眾和跟風趨向。基金經理如果采取同其他基金經理人相同的投資策略,則至少可以取得平均收益水平,于是他們會采取一定的短期行為,不斷地追隨市場熱點進行買賣,因此出現了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下,當某些股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時,不少基金經理也會因此而加入,以免自身業績被市場大勢或其他基金經理所拋離。另外,投資基金經理在經理人市場中的職業聲譽是影響其職業生涯和從業收入的一個重要因素,職業生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞,會對基金經理的事業產生長期的影響。所以,追隨投資經驗豐富的基金經理的投資策略將是經理們的明智選擇。

4.證券市場的信息不對稱。信息不確定能夠導致羊群行為。投資者如果能掌握市場中的所有信息,那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的,而且不斷有信息流入市場中,信息變化速度很快,信息變得十分不確定。此時投資者容易產生跟風行為,而且市場條件變化越快,羊群行為越容易產生。

信息成本過高也將導致羊群行為。在理想的市場中,信息是無成本的,人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中,信息卻是必須付出成本才能得到的,有時,這種成本太大,以至投資者雖然認為該信息具有一定的價值,但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下,投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式,從他人的交易行為中獲取信息,這樣很容易導致羊群行為。另外,相對于個人投資者而言,基金之間相互了解、熟悉的程度很高,因此基金經理會經常、也更容易從其他基金經理的投資決策中獲取信息,作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源,特別是在行業中有一些基金經理被認為具有較靈通的消息因而成為其他基金經理的信息來源,所以基金經理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現出一定的共性,從而導致投資趨同。

5.基金投資風格設計的短視。考察中國股票市場動態運行的狀態可以發現,持續一年的大牛市相對應的是積極投資風格;股市調整時,平衡型、價值型投資風格則較為突出。可以說,中國基金投資風格的初始設計在很大程度上都是針對當時的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是,一旦股市行情發生逆轉,上述為特定行情而定制的投資風格就難免缺乏持續性和連貫性,于是造成多數基金最終失去所謂的投資風格而成為隨大流的品種。

參考文獻:

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[2]宋軍,吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經濟研究,2001,(11):21-27.