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篇(1)

［關(guān)鍵詞］ 成本理論；最佳資本結(jié)構(gòu)；融資行為；我國上市公司；影響

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號］ F275.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價(jià)值有不利影響的成本。作為成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認(rèn)為大多的債權(quán)融資可能會導(dǎo)致資本替代以及管理層與債權(quán)人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財(cái)富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財(cái)富造成損失的投資項(xiàng)目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時(shí)，這種情況更為加劇。他們還會經(jīng)常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機(jī)等，既享受這些奢侈品，又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本，由此產(chǎn)生更多的成本。股東和債權(quán)人問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當(dāng)公司正面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，債權(quán)到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時(shí)，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。因?yàn)椋敉顿Y成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負(fù)債，其對公司的所有權(quán)也能得以保留，且股東獲得的收益遠(yuǎn)大于債權(quán)人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務(wù)到期無力償還時(shí)，把已沒有太大價(jià)值的公司交給債權(quán)人，從而將股東投資決策的風(fēng)險(xiǎn)和損失全部轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。而債權(quán)人為了在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)后，接管的公司具有更大的清償價(jià)值，自然希望公司選擇低風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場價(jià)值的投資項(xiàng)目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機(jī)制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)債權(quán)人主張債權(quán)接管公司為止。在此之前，債權(quán)人沒有辦法阻止股東采取以增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過度問題。為了解決這個(gè)問題，防止債權(quán)人的利益受到損害，債權(quán)人往往會在借款時(shí)加入一些保護(hù)性條款，可以制約管理層從事不利于債權(quán)人決策的能力，但同時(shí)也會約束管理層做出使公司市場價(jià)值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權(quán)成本與債權(quán)成本之間的交換，減少股權(quán)成本，債權(quán)成本相應(yīng)就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權(quán)衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關(guān)，涉及外部股權(quán)融資的外部股權(quán)成本，包括關(guān)系造成的股權(quán)融資價(jià)值損失、股東監(jiān)管效應(yīng)和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權(quán)人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權(quán)融資相關(guān)的外部債權(quán)成本，包括關(guān)系造成的債權(quán)融資價(jià)值損失、債權(quán)人監(jiān)管效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費(fèi)與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會超過標(biāo)準(zhǔn)的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權(quán)成本、社會股權(quán)成本和外部債權(quán)成本。

依據(jù)成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權(quán)和外部股權(quán)比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和外部債權(quán)3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權(quán)為S，企業(yè)外部人持有的外部股權(quán)為G，企業(yè)外部投資者所持有的債權(quán)數(shù)量為B，則企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為S＋G，企業(yè)總的市場價(jià)值為V＝S＋G＋B。為了研究企業(yè)負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值V的高低，將取決于所發(fā)生的成本大小。令負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率B／G＝h，設(shè)與外部股權(quán)相關(guān)成本為ACG（h），與債權(quán)融資相關(guān)的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權(quán)融資的邊際成本為，債權(quán)融資的邊際成本為。因?yàn)楣蓹?quán)成本和債權(quán)成本反方向變動(dòng)，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是總成本最小時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿率，也就是邊際總成本等于零時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿率，即＝0。因?yàn)椋?，所以，當(dāng)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本時(shí)，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系。

設(shè)企業(yè)外部股權(quán)籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業(yè)外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權(quán)籌資比率Gl的上升，外部股權(quán)資本的成本也隨之提高，而外部債權(quán)資本的成本卻因此相應(yīng)下降。當(dāng)Gl＝0時(shí)，即不發(fā)行外部股票時(shí)，外部股權(quán)資本的成本也為0，這時(shí)，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權(quán)持有者承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)將負(fù)擔(dān)外部債權(quán)人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權(quán)成本達(dá)到最高水平。當(dāng)Gl＝100％時(shí)，即企業(yè)不存在債務(wù)成本時(shí)，外部債權(quán)資本的成本為0，此時(shí)，由于缺乏債務(wù)契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實(shí)施必要的監(jiān)督，股權(quán)成本達(dá)到最大。另一方面，上圖也表明，債務(wù)成本的使用能起到降低外部相關(guān)成本的作用。然而，債務(wù)的利用是有限度的，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加到某種程度后，債權(quán)的邊際成本將開始接近并超過股權(quán)資本的邊際成本，若繼續(xù)增加債權(quán)資本已不利于降低公司總成本，此時(shí)，應(yīng)增加使用股權(quán)資本。所以，資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總成本ACz最小時(shí)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿h（*），在此點(diǎn)上，股權(quán)資本的邊際成本就等于債權(quán)資本的邊際成本。

資本結(jié)構(gòu)成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿Α５牵Y本結(jié)構(gòu)成本理論在實(shí)際操作中還存在一些問題，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，①企業(yè)的成本構(gòu)成復(fù)雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業(yè)分權(quán)管理的成本、職工持股的成本等。②計(jì)量企業(yè)成本的難度大，計(jì)量本身的成本也很高，如支付給有關(guān)評信機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)成本理論對于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據(jù)成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權(quán)融資與債權(quán)融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權(quán)人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認(rèn)為負(fù)債作為一種機(jī)制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運(yùn)用負(fù)債來減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務(wù)付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費(fèi)性的資本支出和日常財(cái)務(wù)支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權(quán)人會提起破產(chǎn)訴訟來請求其在資產(chǎn)上的權(quán)力，經(jīng)理人等會因此失去暫時(shí)性的決策權(quán)和永久性的受雇權(quán)。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運(yùn)行效率，增加公司價(jià)值。所以，負(fù)債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標(biāo)。因此，若企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，由于股息支付不具有強(qiáng)制性，因此會導(dǎo)致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權(quán)融資，由于債務(wù)利息支付的強(qiáng)制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負(fù)債。然而，在我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。其次，債權(quán)融資會造成股東和債權(quán)人之間的成本，即在采用債權(quán)融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來債權(quán)人為防止“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，通常會在債務(wù)合同中對企業(yè)的投資行為進(jìn)行限制。為此，成長型企業(yè)應(yīng)盡量避免債權(quán)融資，以免由于債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機(jī)會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應(yīng)增加債權(quán)融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權(quán)人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關(guān)，本文依據(jù)自中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)186個(gè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)45個(gè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)22個(gè)，對三類行業(yè)里共253個(gè)單位2001-2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的253個(gè)單位的集合樣本進(jìn)行總體分析，本文運(yùn)用Excel軟件中Correl統(tǒng)計(jì)函數(shù)計(jì)算相關(guān)系數(shù)R來分析各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系及存在情況下的相關(guān)程度。

設(shè)定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營業(yè)收入管理費(fèi)用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產(chǎn)增長率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關(guān)系數(shù)R可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，債權(quán)融資比例在下降，這給過度投資提拱了機(jī)會，也難免會出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費(fèi)用率X2與資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3都存在較高的正相關(guān)關(guān)系，反映出營業(yè)收入管理費(fèi)用率越高，選擇債權(quán)融資的可能性越大的特點(diǎn)。營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率Y1和資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3高度正相關(guān)，而與資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2中度相關(guān)，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機(jī)會，同時(shí)，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負(fù)債融資隨之增加。總資產(chǎn)增長率X4對資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2都無顯著相關(guān)性，而與資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這很可能與公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，建設(shè)期長，而成長期需要較多的長期專用款項(xiàng)有關(guān)，但總的來看，具有公司未來成長機(jī)會越多，選擇股權(quán)融資的可能性越大的特征。

3 結(jié)論與建議

（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關(guān)問題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比率隨之變動(dòng)，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時(shí)，也表明成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應(yīng)將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)成本理論正確運(yùn)用到公司的財(cái)務(wù)決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對政府部門相關(guān)政策制定以及管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（2）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒有采用負(fù)債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突所產(chǎn)生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導(dǎo)致公司過度投資或?yàn)E用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應(yīng)加強(qiáng)對投資者的保護(hù)制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權(quán)力，就可以在很大程度上預(yù)防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。

（3）我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費(fèi)用率這部分自由現(xiàn)金流量與負(fù)債融資是正相關(guān)關(guān)系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負(fù)債呈負(fù)增長態(tài)勢，沒有充分利用債權(quán)融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應(yīng)有效地加強(qiáng)利用債權(quán)融資，防止“內(nèi)部人控制”，強(qiáng)化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費(fèi)或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨(dú)特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實(shí)體或自然人，產(chǎn)權(quán)主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強(qiáng)的約束性，如約按時(shí)還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

主要參考文獻(xiàn)

［1］孫杰． 資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和成本：經(jīng)驗(yàn)與啟示［M］．北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

［2］M C Jensen，W H Meckling．Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs，and Capital Structure ［J］．Journal of Financial Economic，1976（3）.

篇(2)

一、負(fù)債融資的信息不對稱對企業(yè)投資行為的影響

負(fù)債融資容易產(chǎn)生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業(yè)的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債融資時(shí)，若內(nèi)部管理者和外部債權(quán)人對現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和投資項(xiàng)目的盈利能力存在信息不對稱，則債權(quán)人將預(yù)期自己會承擔(dān)因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。這樣一方面?zhèn)鶛?quán)人可能會減少甚至放棄對企業(yè)提供資金，使企業(yè)無法獲得足夠的資金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目；另一方面，即使債權(quán)人同意向企業(yè)提供資金，也會提高貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄該投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。對于債券市場，若債權(quán)人對企業(yè)現(xiàn)有資金和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流缺乏足夠的信息，就只能根據(jù)有限的信息對企業(yè)發(fā)行的債券按市場平均價(jià)格進(jìn)行評價(jià)，這將使債券市場價(jià)值在很大程度上與其真實(shí)價(jià)值背離，導(dǎo)致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的價(jià)值可能被低估，信息不對稱導(dǎo)致融資成本上升，可能發(fā)生投資不足現(xiàn)象；另一方面，部分劣質(zhì)企業(yè)的債券可能被高估，企業(yè)的融資成本降低，可能引發(fā)過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時(shí)，項(xiàng)目融資是減少風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債引起的總成本的最有效的方法；當(dāng)貸款人與借款人對新項(xiàng)目的收益情況存在信息不對稱時(shí)，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題，但同時(shí)會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性，限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。

二、股東―債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響

1.資產(chǎn)替代

Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債后股東很可能放棄事先債務(wù)契約所擬定的較低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，將負(fù)債資金轉(zhuǎn)移到具有較高風(fēng)險(xiǎn)、較高收益的投資項(xiàng)目中，存在負(fù)債融資的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。如果股東放棄投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為一旦成功，那么債權(quán)人只能獲取固定收益率的債務(wù)約定，股東將獲得高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)超額部分。如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗，在股份制企業(yè)所規(guī)定的股東有限責(zé)任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權(quán)人承擔(dān)。

2.投資不足

Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，公司面臨破產(chǎn)時(shí)，即使存在增加公司價(jià)值的潛在項(xiàng)目，股東也不會對其進(jìn)行投資，因?yàn)楝F(xiàn)有的破產(chǎn)程序?qū)⒖赡苁构蓶|承擔(dān)項(xiàng)目投資的全部成本和風(fēng)險(xiǎn)，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權(quán)人。考慮到債務(wù)融資比例較高的公司出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，因此該類公司更容易放棄價(jià)值增加的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

大量學(xué)者從股東―債權(quán)人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據(jù)。Stulz和Johnson（1985）認(rèn)為，一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時(shí)，負(fù)債融資的定期還本付息機(jī)制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，就會導(dǎo)致后續(xù)融資能力減弱，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足；另一方面，企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，但該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債或擬借入資金總額，那么，對債權(quán)人而言，投資該項(xiàng)目能夠獲得正的收益，應(yīng)該進(jìn)行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實(shí)施。Parrino和Weisbach（1999）發(fā)現(xiàn)股東―債權(quán)人沖突確實(shí)存在，并且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負(fù)債水平較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位，隨著負(fù)債的增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)逐步弱化，過度投資的幅度越來越小；此后隨著負(fù)債的進(jìn)一步增加，投資不足動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位，因此，存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債水平使得兩種動(dòng)機(jī)所帶來的成本最低。

隨著大股東控制的出現(xiàn)，一些學(xué)者開始關(guān)注大股東趨利動(dòng)機(jī)對債權(quán)人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東對外部債權(quán)人利益的侵占，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人市場發(fā)達(dá)的歐洲，良好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制可以有效地約束控股股東對債務(wù)的使用。然而在東亞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，負(fù)債可以被子（孫）公司循環(huán)擔(dān)保，也可以被隨時(shí)轉(zhuǎn)移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負(fù)債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權(quán)人法律保護(hù)并沒有發(fā)揮效力。進(jìn)一步研究證明，公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控股股東對債權(quán)人侵害的可能性越大。尤其在債權(quán)人保護(hù)較弱時(shí)，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。

我國學(xué)者童盼、支曉強(qiáng)（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo)下，典型企業(yè)會放棄現(xiàn)金流固定的無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，但隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)放棄的項(xiàng)目越來越少，當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)足夠大時(shí)，企業(yè)甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，大股東利用資產(chǎn)替代來侵害債權(quán)人利益的行為。發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關(guān)系，并且公司投資機(jī)會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。

三、負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)

Jensen（1986）認(rèn)為，負(fù)債本息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金，同時(shí)也使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，這迫使管理者能夠追求有價(jià)值的投資項(xiàng)目。因此，負(fù)債作為一種公司治理工具，能抑制企業(yè)的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務(wù)融資能夠減少兩權(quán)分離的成本，促進(jìn)經(jīng)理努力工作，較大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在將促使經(jīng)理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置效率的激勵(lì)相容契約問題。他們認(rèn)為，為了防范內(nèi)部控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為必須構(gòu)造一個(gè)有效的懲罰與激勵(lì)機(jī)制，而負(fù)債融資天然具備的狀態(tài)依存型控制權(quán)結(jié)構(gòu)必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認(rèn)為，不履行到期債務(wù)會損害管理者的聲譽(yù)及其未來的職業(yè)生涯，負(fù)債融資可以對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束。在投資者保護(hù)機(jī)制及債權(quán)人保護(hù)機(jī)制健全的環(huán)境下，負(fù)債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。

四、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)更多地關(guān)注負(fù)債期限異質(zhì)性形成的成本的差異。通常認(rèn)為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇能減輕源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的成本，尤其短期負(fù)債能夠解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的股東―債權(quán)人之間的利益沖突。這主要因?yàn)槎唐谪?fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經(jīng)理約束自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)；同時(shí)短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負(fù)債水平保持不變的情況下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債能夠降低股東與債權(quán)人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點(diǎn)得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。Hart和Moore（1995）則認(rèn)為，短期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴(kuò)張。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的公司應(yīng)較多地發(fā)行短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。然而，大多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗(yàn)證了負(fù)債期限越長，股東―債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，成本越高，而短期負(fù)債居多的企業(yè)基本上不存在股東―債權(quán)人沖突引起的成本，但當(dāng)負(fù)債期限變長后，由于負(fù)債價(jià)值對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，現(xiàn)金流特點(diǎn)不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項(xiàng)目的實(shí)施對長期負(fù)債價(jià)值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實(shí)證結(jié)果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，在債務(wù)期限回歸方程中引入了杠桿因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與成長機(jī)會不呈顯著關(guān)系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會顯著正相關(guān)，即投資機(jī)會中增長型期權(quán)越多的企業(yè)，長期負(fù)債越多；而對于法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。

西方經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)大多集中于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)各種理論假說的驗(yàn)證或影響因素的檢驗(yàn)，而關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究并不多，國內(nèi)亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)為我國上市公司并沒有利用負(fù)債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數(shù)據(jù)研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資規(guī)模的影響，結(jié)果表明短期負(fù)債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負(fù)債的成本，與國外的研究結(jié)論相反。

文獻(xiàn)研究表明，負(fù)債融資確實(shí)對公司投資行為產(chǎn)生影響，并且在公司治理中發(fā)揮著不盡相同的作用。然而，現(xiàn)有的研究多集中于股東/經(jīng)理與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，而關(guān)于信息不對稱、負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，以及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發(fā)達(dá)的資本市場為研究背景，并基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國公司的股權(quán)是高度集中的，在債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，控股股東是否出于控制權(quán)收益的考慮而侵害債權(quán)人的利益，負(fù)債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機(jī)治理作用，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。

參考文獻(xiàn)：

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[5] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers [J]. The American Economic Review，1986，（ 76）：323-329.

篇(3)

關(guān)鍵詞：權(quán)衡理論　契約理論　理論　資本預(yù)算

凈現(xiàn)值法(Net Present Value，NPV)是較為常用傳統(tǒng)企業(yè)資本預(yù)算方法之一。凈現(xiàn)值法有一個(gè)隱含假設(shè)，即企業(yè)項(xiàng)目融資全部來自權(quán)益，所采用的貼現(xiàn)率也是無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本。由于這種方法認(rèn)為企業(yè)投資行為獨(dú)立于融資結(jié)構(gòu)，沒有考慮負(fù)債對企業(yè)的影響，因此不適用于杠桿企業(yè)。然而，無論是資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，還是現(xiàn)代企業(yè)的契約理論與理論，都揭示了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與投資行為的關(guān)系，以及負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響。本文將對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與投資行為的關(guān)系進(jìn)行分析，還將探討了杠桿企業(yè)的資本預(yù)算方法，并對三者進(jìn)行比較。

一、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為關(guān)系

(一)負(fù)債融資收益　負(fù)債融資的收益主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是，負(fù)債融資可以帶來節(jié)稅收益。由于利息在稅前支付而股利、紅息在稅后支付，企業(yè)的負(fù)債越多，企業(yè)繳納的所得稅就越少，企業(yè)投資項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流歸股東和債權(quán)人的就越多，企業(yè)的價(jià)值就越大。因此在不考慮其他因素的情況下，杠桿企業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)等于無杠桿企業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值加上財(cái)務(wù)杠桿帶來的節(jié)稅收益。二是，負(fù)債融資可以降低股東――經(jīng)理之間的成本。現(xiàn)代公司最重要的特征是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，作為所有者的股東追求股東財(cái)富最大化，公司經(jīng)理也追求自身效用的最大化，并且雙方之間存在信息不對稱，經(jīng)營者為了自身利益損害股東的利益，如在職消費(fèi)，過分?jǐn)U大公司規(guī)模等。這種利益沖突帶來的成本稱為“成本”。負(fù)債可視為公司治理工具能夠抑制股東――經(jīng)理之間的沖突，增加公司的價(jià)值。經(jīng)理人員為了尋求高于市場水平的薪金，有著擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的沖動(dòng)。當(dāng)企業(yè)擁有過多的剩余現(xiàn)金時(shí)，經(jīng)理可能會將其投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必具有良好盈利性的項(xiàng)目，而不是將這些現(xiàn)金用于支付股利或回購股票，實(shí)際上是以犧牲股東利益來增加自己的財(cái)富。負(fù)債可以防止這種過度投資行為，降低股東――經(jīng)理之間的成本，提高投資效率，負(fù)債的這種作用稱為負(fù)債的相機(jī)治理作用。負(fù)債之所以能夠降低股東――經(jīng)理沖突引起的成本，一方面是因?yàn)樨?fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支付的現(xiàn)金；另一方面因?yàn)樨?fù)債使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，一個(gè)無債或債務(wù)很少企業(yè)的經(jīng)理可以在不影響自己利益的情況下減少股東的收益，而高債務(wù)企業(yè)的經(jīng)理則很難做到。

(二)負(fù)債融資成本　負(fù)債融資成本主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是，負(fù)債融資的財(cái)務(wù)困境成本。如前所述，債務(wù)能夠給企業(yè)帶來節(jié)稅收益，同時(shí)也會帶來償還本金與利息的壓力，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷于財(cái)務(wù)困境的概率會增加。而一旦企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境就會帶來各種成本(如支付給會計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所的成本，以及對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響等)，這些成本的增加會降低投資項(xiàng)目及企業(yè)的價(jià)值。二是，負(fù)債融資的股東與債權(quán)人之間的成本。根據(jù)契約理論與理論，負(fù)債融資會帶來股東與債權(quán)人之間的成本。由于股東、債權(quán)人之間的利益沖突及信息不對稱，為了追求自身利益，股東會借助于經(jīng)理將財(cái)富由債權(quán)人轉(zhuǎn)至股東，增加股東、債權(quán)人之間的成本，降低投資項(xiàng)目及企業(yè)的價(jià)值，這種成本在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的情況下會更加嚴(yán)重。對股東債權(quán)人利益沖突問題的系統(tǒng)研究始于20世紀(jì)70年代。Fama和Miller(1972)在《The Theory of Finance》，Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)在對成本的研究中發(fā)展了該問題，明確提出了股東一債權(quán)人沖突對投資決策的重大影響：資產(chǎn)替代與投資不足。Smith和Warner(1979)也對股東――債權(quán)人之間的沖突進(jìn)行了研究，他們將股東與債權(quán)人之間的沖突歸納為：股利支付(指在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，向股東支付額外股利或其他分配，流下少量給債權(quán)人。)、求償權(quán)稀釋(指股東為了提高公司利潤，未經(jīng)債權(quán)人同意發(fā)行新債，致使舊債券貶值，原債權(quán)人受損。)、資產(chǎn)替代以及投資不足。首先，資產(chǎn)替代。一旦資金貸出以后，債權(quán)人最關(guān)注的就是能否按期收回本金和利息，其關(guān)注的重點(diǎn)是項(xiàng)目的安全性，而股東更加關(guān)注投資項(xiàng)目能否增加股東財(cái)富，彼此之間具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Jensen和Meckling(1976)指出：由于股東對債權(quán)人的有限責(zé)任，在負(fù)債較大的融資結(jié)構(gòu)下，股東、經(jīng)營者將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會甚微，但一旦成功獲利頗豐的投資，如果這些投資成功，將獲得大部分收益，而如果失敗，則債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。Gavish和Kalay(1983年)考察了杠桿率對股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目行為的影響。發(fā)現(xiàn)股東從未預(yù)期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增加上獲得的收益(用未來收入的方差來衡量)，并不是企業(yè)杠桿率的單調(diào)遞增函數(shù)。當(dāng)債券面值等于預(yù)期的企業(yè)價(jià)值時(shí)，股東獲得的收益最大，即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。其次，投資不足。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的情況下，股東不再追求公司價(jià)值最大化，轉(zhuǎn)而追求狹隘的股東財(cái)富最大化，股東與經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價(jià)值，但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資，從而引起投資不足。

綜上所述，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為之間有密切的關(guān)系，負(fù)債融資對投資項(xiàng)目及企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生正負(fù)兩種效應(yīng)。一方面負(fù)債融資可以節(jié)稅并抑制經(jīng)營者的過度投資行為，降低股東――經(jīng)理之間的成本，從而增加投資項(xiàng)目及企業(yè)的價(jià)值；另一方面，負(fù)債融資會提高企業(yè)的破產(chǎn)概率，可能會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)困境成本，同時(shí)也會導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的利益沖突(如資產(chǎn)替代、投資不足等)，增加企業(yè)股東――債權(quán)人之間的成本，從而減少投資項(xiàng)目及企業(yè)的價(jià)值。因此，在對杠桿企業(yè)進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)要充分考慮負(fù)債融資的這兩種效應(yīng)。

二、杠桿企業(yè)的資本預(yù)算方法

(一)修正現(xiàn)值(Adjusted-Present－Value，APV)法 這種方法通過對“凈現(xiàn)值”的調(diào)整，考慮了負(fù)債融資對投資項(xiàng)目價(jià)值的影響，提出一個(gè)杠桿項(xiàng)目的價(jià)值(APV)應(yīng)等于無杠桿項(xiàng)目的價(jià)值(NPV)加上負(fù)債融資附帶影響的凈現(xiàn)值(NPVF)。由于負(fù)債融資對企業(yè)破產(chǎn)成本、成本的影響難以量化，在此我們僅考慮負(fù)債融資的節(jié)稅效益。因此，杠桿企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于無杠桿企業(yè)的價(jià)值加上由于負(fù)債帶來的節(jié)稅收益。舉例說明：XYZ公司正在考慮進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，該項(xiàng)目的初始投資額為1200萬元，假設(shè)該項(xiàng)目為永久性項(xiàng)目(折舊為無窮小，假設(shè)為零)。每年銷售收入為900萬元，付現(xiàn)成本為550萬元，公司所得稅率為40％，全權(quán)益融資時(shí)，股東要求的最低報(bào)酬率r0為20％。該項(xiàng)目每年的現(xiàn)金流量計(jì)算如(表1)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV=210／20％-1200=-150萬。也就是說如果項(xiàng)

目資金全部來源于權(quán)益資本，則項(xiàng)目不可行。假設(shè)例中XYZ公司可以10％的無風(fēng)險(xiǎn)利率得到一筆永久性貸款750萬元。股東與債權(quán)人每年所得現(xiàn)金流量之和為240萬元，計(jì)算過程見(表1)。比在全權(quán)益融資情況下每年多出30萬元節(jié)稅收益(整個(gè)公司價(jià)值將會增加300萬元)。如果不考慮負(fù)債融資對投資項(xiàng)目價(jià)值的其他影響因素，則在杠桿情況下項(xiàng)目的價(jià)值等于無杠桿情況下項(xiàng)目的價(jià)值加上節(jié)稅收益。APV=NPV＋NPVF＝－150＋300＝150萬元。項(xiàng)目由不可行變?yōu)榭尚校驗(yàn)閭鶆?wù)的增加為企業(yè)帶來了300萬元的節(jié)稅收益。

(二)權(quán)益現(xiàn)金流量法(Flow-To-Equity，F(xiàn)TE) 這種方法認(rèn)為公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是股東財(cái)富最大化，將杠桿企業(yè)屬于股東的現(xiàn)金流量按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算其凈現(xiàn)值，如果凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目可行，否則不可行。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿企業(yè)股東所要求的報(bào)酬率rs也相應(yīng)高于全權(quán)益公司。這里仍舊用前面的例子來說明權(quán)益現(xiàn)金流量法。

根據(jù)MM理論，XYZ公司股東所要求的報(bào)酬率rs為：

三、杠桿企業(yè)資本預(yù)算方法的比較與應(yīng)用

篇(4)

關(guān)鍵詞：DIP融資；融資方式；優(yōu)先權(quán)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）24-0157-03

一、DIP融資制度解析

（一）DIP模式與DIP融資制度

DIP（Debtor in Possession）意為占有中的債務(wù)人，是美國法中的重整人選任模式，DIP模式是指在重整程序中，無需法院指定破產(chǎn)管理人，而由債務(wù)人繼續(xù)經(jīng)營重整公司，掌握控制權(quán)。由美國破產(chǎn)法第11章可知，美國的重整程序是以債務(wù)人自我重整為原則，以任命破產(chǎn)受托人為例外。這與中國破產(chǎn)法規(guī)定不同，中國的重整程序是以法院任命管理人為原則，債務(wù)人自我重整為例外。

由于重整融資一般是由占有中的債務(wù)人（Debtor in Possession）所發(fā)起，因此該種融資制度就被簡稱為DIP融資制度。DIP融資是一種為處于財(cái)務(wù)困境或者符合法律規(guī)定的條件的公司提供的特殊融資制度，是指啟動(dòng)重整程序后，經(jīng)債務(wù)人申請和法院批準(zhǔn)，債務(wù)人從公司外部得到獨(dú)立于公司現(xiàn)有資產(chǎn)之外的資金的融資方式。需要注意的是，DIP融資方式中，公司自有的資產(chǎn)及經(jīng)營收益并不包含在內(nèi)，例如擔(dān)保物變賣所得資金僅等同于原擔(dān)保物的地位擔(dān)保原債權(quán)，不能作為該債權(quán)人對重整中的公司提供的融資，該債權(quán)人也不能享受融資人所享有的各種待遇。

（二）融資優(yōu)先權(quán)

公司由于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)而申請重整，未來具有諸多的不確定性，而投資者給該公司提供資金的目的是為了獲利，因此如果沒有一定的優(yōu)惠條件，重整中的公司是難以吸引投資者為其注資的。例如公司向投資者允諾高額利息，但由于經(jīng)營前景尚不明確，仍然存在較大風(fēng)險(xiǎn)。在這一點(diǎn)上，美國破產(chǎn)法第364條值得我們借鑒，該條款通過設(shè)立融資優(yōu)先權(quán)為投資者提供更有保障的融資方式。

依據(jù)第364條的規(guī)定，無需法院授權(quán)，債務(wù)人可以為投資者提供優(yōu)先于普通債權(quán)或者相當(dāng)于管理費(fèi)用地位的優(yōu)先清償權(quán)；假如債務(wù)人按照上述方式未能融到資金，那么法院可召開聽證會，授權(quán)債務(wù)人為投資者提供優(yōu)于管理費(fèi)用的受償?shù)匚唬蛘邽槠湓O(shè)定擔(dān)保；假如債務(wù)人依然未能融到資金，法院可召開聽證會，授權(quán)債務(wù)人為投資者在已設(shè)定擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)上再次設(shè)定擔(dān)保，并享有優(yōu)先受償權(quán)，這種擔(dān)保又被稱為超級擔(dān)保。

融資優(yōu)先權(quán)可謂是DIP融資制度的一大特色，現(xiàn)今世界上許多國家也借鑒了DIP融資制度來完善本國的重整融資制度，中國的《破產(chǎn)法》于2006年修訂時(shí)也首次引入了該模式，但是條文中沒有詳細(xì)的操作指導(dǎo)，僅有原則性規(guī)范，即第75條第2款：“在重整期間，債務(wù)人或者管理人為繼續(xù)營業(yè)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)保。”由該條款可看出中國法律也允許給予融資者一定程度的優(yōu)先權(quán)，那么中國是否亦允許在已設(shè)擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)上再次設(shè)定擔(dān)保呢？中國《物權(quán)法》第199條規(guī)定“同一財(cái)產(chǎn)向兩個(gè)以上債權(quán)人抵押的，拍賣、變賣抵押財(cái)產(chǎn)所得的價(jià)款依照下列規(guī)定清償”，可見法律肯定了重復(fù)抵押的存在，第194條“抵押權(quán)人可以放棄抵押權(quán)或者抵押權(quán)的順位。抵押權(quán)人與抵押人可以協(xié)議變更抵押權(quán)順位以及被擔(dān)保的債權(quán)數(shù)額等內(nèi)容，但抵押權(quán)的變更，未經(jīng)其他抵押權(quán)人書面同意，不得對其他抵押權(quán)人產(chǎn)生不利影響”，即法律允許抵押權(quán)人協(xié)議變更抵押順位，通過這兩個(gè)條款可分析出在一定情況下，中國承認(rèn)超級擔(dān)保的合法性。

二、常用融資方式

重整融資有許多方式，以適應(yīng)重整公司和投資者的不同狀況，最常用的為以下三種：

（一）重整借款

公司可通過借款來獲取資金，但一般需要提供給貸款人比同期銀行利率更高的利率或者為貸款人設(shè)定擔(dān)保等條件，借款的來源可分為重整公司股東、原債權(quán)人、其他投資者三種。

1.重整公司的股東。通常面臨破產(chǎn)重整的公司大部分所負(fù)債務(wù)均來自公司外部，如果最后進(jìn)行破產(chǎn)清算，股東基本上得不到任何清償。若進(jìn)行重整，股東則極有可能從重整之后的公司中得益，且無論重整公司從何處獲取資金，股東都可以按其持有的股權(quán)獲得利益，所以股東們更傾向于“搭便車”，即希望由他人來出資，自己坐等分紅。即使股東愿意出資，但公司通常并不僅向股東提出融資請求，還會從其他渠道獲取資金，那么股東所持有的股權(quán)份額就會因外來資金的注入而被稀釋。

由此可知，除非重整企業(yè)具有非常好的發(fā)展前景，且股東有足夠大量的資金投入來維持自己原有的股權(quán)份額，股東才有動(dòng)力再次出資，否則想要獲得股東的再投資非常困難。

2.重整公司的前債權(quán)人。重整公司的前債權(quán)人與債務(wù)人本就有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此是否提供借款給公司關(guān)系到新舊兩個(gè)債權(quán)。根據(jù)前文可知貸款者能夠享受高額利息和擔(dān)保權(quán)的待遇，如果前債權(quán)人是普通債權(quán)人，且不再提供借款，那么其他提供借款的人就能因此而在未設(shè)定擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保，則重整能夠用于清償普通債權(quán)的財(cái)產(chǎn)就會減少，前債權(quán)人的受償率隨之降低。如果前債權(quán)人是擔(dān)保債權(quán)人且不提供借款，當(dāng)重整公司已無或少有可設(shè)定擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)時(shí)，重整公司就會在前債權(quán)人的擔(dān)保物上為提供借款的新債權(quán)人再次設(shè)定擔(dān)保，且使其享有優(yōu)先受償權(quán)，前債權(quán)人的債權(quán)會受到嚴(yán)重侵害。但是如果前債權(quán)人愿意提供借款，則由于新債權(quán)享有高額利息和擔(dān)保權(quán)的優(yōu)先受償，可獲得增值利益，等于間接提高了原債權(quán)的清償比例。

因此，只要重整公司能夠提供豐厚的融資條件，獲取前債權(quán)人的資金相對容易。

3.其他投資者。其他投資者與重整公司沒有任何利益關(guān)系，之所以愿意投資，通常是基于以下兩個(gè)原因：一是重整成功的可能性很值得冒險(xiǎn)一試；二是企業(yè)重整成功后所帶來的投資利益不僅僅指表現(xiàn)在金錢上，通常投資者還會獲得一系列無形資產(chǎn)，如獲得殼資源、重整企業(yè)的信息和銷售等渠道等。但是和重整公司無關(guān)的其他投資者借款給重整公司需要冒極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以該類投資者要求的融資條件也更加苛刻。

（二）重整資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓包括以下兩種形式

1.轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)是指將公司擁有的部分資產(chǎn)出售來獲取資金。相比重整借款這一方式而言，轉(zhuǎn)讓已有資產(chǎn)不會產(chǎn)生新的債務(wù)，要求也沒有借款那么高，是一個(gè)更好的選擇。重整公司的現(xiàn)有資產(chǎn)包括已設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)和未設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)。已設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)原則上是不允許轉(zhuǎn)讓的，即使法院批準(zhǔn)公司出售該擔(dān)保資產(chǎn)，也要采取有利于擔(dān)保債權(quán)人利益的措施，例如要求重整公司為債權(quán)人設(shè)定替代擔(dān)保，或者提前清償債務(wù)。關(guān)于尚未設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)處分，各國立法一般要求該行為應(yīng)在重整公司的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，且應(yīng)當(dāng)征得普通債權(quán)人的同意，因?yàn)槲丛O(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)是普通債權(quán)人受償?shù)谋Ｕ稀?/p>

2.轉(zhuǎn)讓營業(yè)。轉(zhuǎn)讓營業(yè)主要是出售企業(yè)某一部分的經(jīng)營業(yè)務(wù)，連同相關(guān)財(cái)產(chǎn)、生產(chǎn)要素和法律關(guān)系等。如果公司的某個(gè)業(yè)務(wù)已經(jīng)投入了大量人力物力，因資金的缺乏而被迫停止會造成資源的浪費(fèi)，也會加重企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，或者某個(gè)業(yè)務(wù)不是公司的主要業(yè)務(wù)，對盈利貢獻(xiàn)并不大，在這兩種情況下，重整公司會考慮將該業(yè)務(wù)出售，一方面可以獲得資金，另一方面通過調(diào)整公司的經(jīng)營范圍來減輕運(yùn)營壓力。

（三）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是直接融資，主要包括債轉(zhuǎn)股和非公開發(fā)行股票兩種方式。和直接融資相比而言，上文所述的重整借款、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等間接融資方式時(shí)間較長，且融資成本高。

1.債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股是指普通債權(quán)人以其合法享有的對債務(wù)人的債權(quán)，與債務(wù)人原出資人的股權(quán)進(jìn)行置換，原出資人將其股權(quán)置換給普通債權(quán)人時(shí)是無償?shù)模ɑ虻蛢r(jià)的）。債轉(zhuǎn)股的結(jié)果是債權(quán)人和債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系消滅，債權(quán)人成為債務(wù)人的股東，債務(wù)人的原出資人在股權(quán)轉(zhuǎn)讓范圍內(nèi)喪失股權(quán)。

債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)就是兩種財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交換，在這種模式中重整公司所支付的對價(jià)遠(yuǎn)小于清償債務(wù)所需的資金量，且不會產(chǎn)生新的債權(quán)和高額利息，可以說是零成本融資，大大提高了重整的成功率。但是股權(quán)的無償或低價(jià)置換會損害原出資人的權(quán)益，而債權(quán)人的債權(quán)一旦轉(zhuǎn)為股權(quán)也有可能在重整失敗時(shí)得到的清償率遠(yuǎn)小于債轉(zhuǎn)股之前的清償率甚至為零，也就是說債轉(zhuǎn)股的融資方式要犧牲股東和債權(quán)人雙方的利益為代價(jià)，但是從長期發(fā)展來看，零成本的融資和債務(wù)的減少能夠加快公司復(fù)興，實(shí)質(zhì)上是有利于保障股東和債權(quán)人的利益的。

2.非公開發(fā)行股票。非公開發(fā)行股票是上市公司最常用的融資方式之一。之所以不推薦采用公開發(fā)行的方式是由于公開發(fā)行的要求十分嚴(yán)格，時(shí)間要很長，費(fèi)用也高，對于重整中的公司而言不具備可操作性，因此一般采用非公開發(fā)行的方式，發(fā)行對象限定為部分特定的投資者。

以*ST夏新為例，11月23日廈門中院批準(zhǔn)了*ST夏新的重整計(jì)劃，公司進(jìn)入重整計(jì)劃執(zhí)行階段。重整結(jié)束后，該上市公司無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)，也無相應(yīng)的經(jīng)營性資產(chǎn)與相應(yīng)的負(fù)債。2010年初 *ST夏新引入象嶼集團(tuán)和象嶼建設(shè)開展資產(chǎn)重組工作，通過定向發(fā)行股份的方式向*ST夏新注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

由該例子可以看出，中國上市公司重整融資是在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢之后進(jìn)行，即融資計(jì)劃不包含在重整計(jì)劃之內(nèi)。那么重整程序和非公開發(fā)行股票極易演變成為一種重組方買殼上市的手段：面臨重整的上市公司通過一系列的債務(wù)重組變成了一個(gè)沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)的凈殼，之后重組方向該凈殼注入全新的資產(chǎn)，且該資產(chǎn)與重整公司的主營業(yè)務(wù)并無關(guān)聯(lián)，則是否進(jìn)行重整融資和這個(gè)上市公司是否具有運(yùn)營價(jià)值實(shí)際上沒有什么關(guān)系，這與重整制度是為了使具有運(yùn)營價(jià)值的公司復(fù)興的立法目的相背離。

三、中國DIP融資制度存在的問題及完善建議

源自美國破產(chǎn)法的DIP融資制度具有許多優(yōu)勢，因此中國新修訂的《破產(chǎn)法》也引入了DIP融資制度，但目前中國的相關(guān)規(guī)定較少，也缺乏具體的實(shí)施細(xì)則，存在以下問題亟需解決：

（一）新老擔(dān)保債權(quán)人利益沖突

根據(jù)中國《破產(chǎn)法》第75條第2款：“在重整期間，債務(wù)人或者管理人為繼續(xù)營業(yè)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)保。”重整企業(yè)為了鼓勵(lì)新債權(quán)人出資，往往為其提供更高級別的優(yōu)先權(quán)，這些高級別的優(yōu)先權(quán)使得老擔(dān)保債權(quán)人難以得到清償。同時(shí)中國《破產(chǎn)法》第93條第4款規(guī)定重整計(jì)劃終止執(zhí)行的，為重整計(jì)劃的執(zhí)行提供的擔(dān)保繼續(xù)有效。即一旦在重整過程中為融資而設(shè)定了擔(dān)保，就算該重整公司最后被迫清算，這個(gè)新?lián)鶛?quán)也是有效的。這兩個(gè)條文都是對老擔(dān)保債權(quán)人的權(quán)利做出限制，對老擔(dān)保債權(quán)人卻沒有規(guī)定保護(hù)措施。

重整公司由于外部資金的投入可能會起死回生甚至盈利，那么老擔(dān)保債權(quán)人不僅沒有因新?lián)鶛?quán)人的存在而受損害，反而會獲得比破產(chǎn)清算更高的清償率。所以如果法院認(rèn)定公司具有重整成功可能性，對新?lián)鶛?quán)人給予更高的保障也是理所當(dāng)然，但不能完全忽視對老擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)，應(yīng)當(dāng)盡量平衡雙方利益。

因此建議中國借鑒美國破產(chǎn)法第364條確立貸款等級體系，將貸款按照優(yōu)先權(quán)從低到高分為不同等級以防止債務(wù)人隨意設(shè)定擔(dān)保優(yōu)先權(quán)，只有在按照低等級優(yōu)先權(quán)無法獲得貸款時(shí)，才可以經(jīng)法院的同意給予貸款者更高級別的優(yōu)先權(quán)。其次通過其他措施彌補(bǔ)老擔(dān)保債權(quán)人的損失，例如可將新的貸款首先用于歸還融資前的舊貸款，或者規(guī)定當(dāng)重整企業(yè)在重整過程中實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，該盈利優(yōu)先用于老擔(dān)保債權(quán)人的清償。

（二）非公開發(fā)行股票成為重組方買殼上市的手段

由上文可知，重整程序之后的非公開發(fā)行股票實(shí)質(zhì)上極易演變成為重組方買殼上市的手段，不僅違背重整程序的立法價(jià)值取向，還會造成以下問題：

1.容易引發(fā)股票定價(jià)糾紛。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第44條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。”《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》中則提道：“上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決。”如果按照第44條的規(guī)定，股票定價(jià)會偏低，而如果按照《補(bǔ)充規(guī)定》，股票價(jià)格會偏高，究竟采用哪一種方法定價(jià)的就看非公開發(fā)行股票是不是重整融資。中國上市公司非公開發(fā)行股票是在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢之后所進(jìn)行的，因此法院只能按非公開發(fā)行股票的性質(zhì)來判定適用《管理辦法》第44條，如此一來就侵害了股東們的利益。

非公開發(fā)行股票雖然在重整期間之外，但是實(shí)質(zhì)上是重整計(jì)劃的目的，上市公司進(jìn)行重整就是為了優(yōu)化自身吸收外部資金的能力，所以非公開發(fā)行股票和重整兩者密不可分，它是重整融資的一部分，因此，筆者認(rèn)為非公開發(fā)行股票應(yīng)適用《補(bǔ)充規(guī)定》才符合其實(shí)質(zhì)，應(yīng)以法律規(guī)范的形式明確非公開發(fā)行股票與上市公司重整的關(guān)系。

2.影響法院對重整計(jì)劃可行性的判斷。以ST華源為例，該公司主營醫(yī)藥，2008年9月27日法院裁定其重整，并于2008年12月批準(zhǔn)了重整計(jì)劃。之后作為重組方的華潤公司開始華源著手業(yè)務(wù)重組。華潤首先嘗試注入地產(chǎn)資產(chǎn)，但由于市場當(dāng)時(shí)不認(rèn)同地產(chǎn)該嘗試沒有取得成功，其后又進(jìn)行了漫長的注資試驗(yàn)之旅，然而最終華潤還是兵敗華源重組，直到2011年，另一家公司名城地產(chǎn)購入華源70%的股權(quán)，11月ST華源改名為大名城恢復(fù)上市。

ST華源重整案持續(xù)了三年之久，股市投資者的資金也被其套牢三年。由于遞交的重整計(jì)劃是不包含融資計(jì)劃的，所以法院在批準(zhǔn)華源的重整計(jì)劃時(shí)無法判斷公司的運(yùn)營可行性。在美國，上市公司的融資計(jì)劃必須要納入重整計(jì)劃內(nèi)，因?yàn)榉ü倥袛嘀卣?jì)劃可行性的重要依據(jù)就是看這個(gè)計(jì)劃是否落實(shí)了重整融資問題，而中國ST公司重整不包含融資計(jì)劃的方式使得債務(wù)人有了拖延重整程序的機(jī)會，只要重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)，公司就不再面臨壓力，它可以慢慢地尋找重組方，并進(jìn)行一次次嘗試，整個(gè)過程并沒有時(shí)間限制。

因此筆者建議應(yīng)當(dāng)將融資計(jì)劃納入重整計(jì)劃之中，法院在審批重整計(jì)劃時(shí)應(yīng)一并考慮融資計(jì)劃的可行性。假如僅審批重整計(jì)劃，作為重整目的的融資是否具有實(shí)現(xiàn)的可能性卻處于未知，那么只確定重整計(jì)劃可行并無任何實(shí)際意義。另一方面，若將融資納入重整程序中，等于明示重整公司非公開發(fā)行股票適用《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，也可以解決非公開發(fā)行股票定價(jià)糾紛。

四、結(jié)語

重整融資作為重整過程中最重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到一個(gè)公司是否能夠由瀕臨破產(chǎn)走向復(fù)興。DIP融資制度作為世界通用的重整融資方式，能夠快速有效地為公司融到所需資金，還能平衡各方利益，因此中國目前應(yīng)當(dāng)更完備地借鑒DIP融資制度，以更好地優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[4] 李明國.重整融資法律問題研究[D].長春：吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

篇(5)

關(guān)鍵詞：大股東　再融資　股權(quán)成本　債務(wù)成本

一、上市公司再融資行為分析

(一)股票市場融資發(fā)展現(xiàn)狀隨著我國股票市場的發(fā)展，股權(quán)融資占企業(yè)融資總額的比重呈上升趨勢。1995年我國企業(yè)通過股票市場的籌資額為150.32億元，到2005年，企業(yè)股權(quán)融資額已經(jīng)達(dá)到了1182.62億元。這一變化改變了以往主要依靠銀行融資的單一模式，2000至2005年我國股票市場融資情況如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我國股票市場的籌資功能日益增強(qiáng)，保持穩(wěn)定籌資水平的股票已經(jīng)成為大眾化的投資方式。

(二)上市公司再融資發(fā)展?fàn)顩r及特征再融資是相對于首次股票發(fā)行而言的。首次股票發(fā)行(InitialPublicOffering，IPO)是在增資擴(kuò)股的情況下，公司的首次公開股票發(fā)行。上市公司除首次公開發(fā)行新股融資以外的所有從股票市場上的直接融資行為均稱為“再融資”。我國目前采用的再融資方式是配股、新股增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。(1)增發(fā)新股融資。增發(fā)新股是指上市公司向全體社會公眾新發(fā)行股票。與首次發(fā)行的區(qū)別在于本次發(fā)行是在已有股票上市流通情況下再次發(fā)行。雖然中國證券監(jiān)督管理委員會的相關(guān)規(guī)定中，嚴(yán)格規(guī)定了增發(fā)新股融資企業(yè)所應(yīng)具備的條件，但利用增發(fā)新股籌集資金的增長態(tài)勢是不可逆轉(zhuǎn)的。(2)配股融資。配股是指以相同的價(jià)格和比例對老股東配售新股。股東可以選擇放棄或?qū)⑦@一權(quán)利轉(zhuǎn)讓給其他人。配股是增發(fā)新股的一種特殊形式，在增發(fā)對象、定價(jià)及被使用頻率上均有所不同。2000～2005年我國A股市場股權(quán)融資情況如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之間，無論從配股比例和實(shí)行配股再融資的比例均逐年下降，配股公司數(shù)從2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例從2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。雖然配股再融資的比重下降，但從近6年的融資情況來看配股融資仍是再融資的重要方式。(3)可轉(zhuǎn)換債券融資。可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具股權(quán)性和債權(quán)性的組合融資工具。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者除承諾在規(guī)定日期向投資者支付一定利息和到期償還本金外，還承諾投資者在債券發(fā)行后的一段時(shí)間內(nèi)可按照約定條件將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的發(fā)行公司的股票。從2000年到2005年可轉(zhuǎn)換債券融資的比重相對于配股和新增股這兩種股權(quán)融資來說是相對較低的。這6年間可轉(zhuǎn)換債券融資總額僅為446.13億元，占6年內(nèi)總籌資額的5.50％。新增股與配股融資總額則達(dá)到了3637.14億元，占籌資總額的40.19％。這說明我國上市公司再融資偏好股權(quán)融資，債權(quán)融資采用相對較少采用。

二、上市公司股權(quán)再融資偏好分析

(一)融資的國際比較與分析在未來較長時(shí)期內(nèi)，我國是一個(gè)資本短缺的國家，如何使有限的資源提供給最需要資本同時(shí)又有投資回報(bào)作保障的企業(yè)，是優(yōu)化資本市場資源配置的核心問題。我國目前的融資順序?qū)?yōu)化資本市場資源配置是不利的。內(nèi)源性融資在我國被視為最后一個(gè)融資環(huán)節(jié)，由于大部分公司自我積累和盈利能力較差，內(nèi)源性融資來源匱乏。但為滿足資金需求，上市公司只能在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間進(jìn)行抉擇。由于股權(quán)融資的低風(fēng)險(xiǎn)及所籌集資金缺乏上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)融資優(yōu)于債權(quán)融資，即股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。相比較而言，美國、英國和德國企業(yè)均具有明顯的內(nèi)源性融資特征，在外源融資中美、英、日、德四國以銀行貸款為主要形式，比重均在20％1,2上，通過發(fā)行股票和債券融資的比重不到10％。直接融資中美國以債券融資為主，占9.3％，股權(quán)融資僅占0.8％。西方發(fā)達(dá)國家公司在融資結(jié)構(gòu)上有一定差異，但本質(zhì)上并無區(qū)別，即其融資順序與Gordon Donaldson(1961)提出的融資選擇的啄食順序相符，即企業(yè)融資或再融資應(yīng)遵循：內(nèi)源融資――債券融資――股權(quán)融資的先后順序。我國上市公司的融資和再融資的過程中，股權(quán)融資優(yōu)先于債券融資，與“啄食順序理論”明顯相悖。

(二)股權(quán)再融資偏好成因分析――基于融資成本角度上市公司融資時(shí)，不僅要向資金融出方支付資金使用費(fèi)，向中介機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)，還會產(chǎn)生其他相關(guān)費(fèi)用，這些需要付出的代價(jià)即融資成本。融資成本是以融資成本率來衡量的，其公式為：融資成本率=資金使用費(fèi)/(融資總額-融資費(fèi)用)……(1)。融資成本可劃分為：股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本主要包括向股東發(fā)放的股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本和發(fā)行股票的信息不對稱成本。債權(quán)融資成本包括向債權(quán)人支付的利息、債權(quán)融資交易費(fèi)用、破產(chǎn)成本和預(yù)算硬約束的厭惡成本。當(dāng)上市公司被大股東控制時(shí)，融資中的大股東成本才是真正影響上市公司融資的成本，如果股權(quán)融資較債權(quán)融資對大股東有利，大股東即會選擇股權(quán)融資。融資決策中起決定性作用的是不同融資方式下的大股東成本。債權(quán)人的利息是企業(yè)必須支付的，而股東的股息與企業(yè)利潤相關(guān)，利潤高則股息高，利潤低則股息低，無利潤則可不發(fā)放股利。債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)明顯要小于股東。同時(shí)，企業(yè)利潤需先支付債權(quán)人的利息，然后才分配股息。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人對剩余財(cái)產(chǎn)的要求權(quán)優(yōu)先于股東，企業(yè)債務(wù)融資成本明顯低于股權(quán)融資成本。(圖1)反映債務(wù)融資成本與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系：從(圖1)可以看出，股權(quán)融資成本Ke線高于債務(wù)融資成本Kd線，說明股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本高。股權(quán)融資成本隨負(fù)債率的提高而上升，其上升幅度取決于負(fù)債帶來額外收益的多少。其計(jì)算公式：Ke(股權(quán)融資成本)=K(資產(chǎn)收益率)+[D(負(fù)債額)/s(股本額)]*[K(資產(chǎn)收益率)-Kd(負(fù)債利率)]……(2)。就債權(quán)融資而言，雖成本較低，卻是一種“硬約束”成本，企業(yè)必須按債權(quán)債務(wù)合約規(guī)定定期支付利息，否則會引發(fā)破產(chǎn)清算；就股權(quán)融資而言，盡管成：本較高，卻是一種“軟約束”成本，即股權(quán)成本具有相當(dāng)?shù)撵`活性和不確定性，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際經(jīng)營狀況和當(dāng)時(shí)的支付意愿來決定是否支付股息，沒有固定支付的規(guī)定。由于這種差異，股權(quán)實(shí)際成：本可能遠(yuǎn)低于其理論成本，在特定環(huán)境下(市場不發(fā)達(dá)、效率低下)，甚至?xí)霈F(xiàn)股權(quán)融資實(shí)際成本低于債權(quán)融資成本的情況。研究表明，現(xiàn)階段我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，上市公司股權(quán)融資偏好是成本錯(cuò)位下的自然后果。融資成本高低是影響再融資方式選擇的重要因素。上市公司偏好股權(quán)再融資，很大程度上是大股東控制下的上市公司股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。上市公司大股東可將股權(quán)融資成本控制在較低的水平：一是大股東控制上市公司配股價(jià)或增發(fā)價(jià)格。我國股票發(fā)行是稀缺資源，公司配股或增發(fā)新股時(shí)采用較高價(jià)格進(jìn)行，有利于大股

東。而高價(jià)配股或增發(fā)方案由大股東操縱，降低了上市公司的股權(quán)融資成本；二是大股東將股票分紅率控制在較低水平。由于上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股利分配由大股東和經(jīng)營者操縱，上市公司不分紅或少分紅的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。債權(quán)融資卻要支付固定利息費(fèi)用，因此，我國債權(quán)融資成本高于股權(quán)融資成本；三是籌資費(fèi)用率較低。我國上市公司配股和增發(fā)新股的籌資費(fèi)用一般在1％-5％之間，明顯低于西方國家的發(fā)行費(fèi)用。在大股東控制下，上市公司股權(quán)融資成本較低，大股東自身的成本也相應(yīng)降低，這是上市公司偏好股權(quán)再融資的原因之一。

(三)股權(quán)再融資偏好成因分析――基于大股東利益角度我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為可流通股和非流通股。非流通股主要是指國家股和法人股，其掌握著上市公司的控制權(quán)。(1)增發(fā)對大股東利益的影響。設(shè)：c－上市公司增發(fā)前總股本；Ccs－上市公司增發(fā)前流通股股本；Cns－上市公司增發(fā)前非流通股股本；P－增發(fā)前公司股票二級市場價(jià)格；Pns－非流通股股價(jià)；Pi－增發(fā)價(jià)格；Ph－增發(fā)新股上市后二級市場除權(quán)價(jià)格；N－增發(fā)新股數(shù)量；NI－增發(fā)中按一定比例向原流通股股東配售部分；N2－增發(fā)中向社會公眾發(fā)行部分；Vcs－增發(fā)后流通股股東財(cái)富變化；Vns－增發(fā)后非流通股股東財(cái)富變化；Vnc8－增發(fā)后新流通股價(jià)變化。為簡化問題，不考慮籌資成本。因P＞Pi＞Pns，即：增發(fā)前公司股票二級市場價(jià)格大于增發(fā)價(jià)格，而增發(fā)價(jià)格大于非流通股股價(jià)。增發(fā)前公司老股東的股票財(cái)富價(jià)值=Ccs*P+Pns*Cns，增發(fā)后公司獲得現(xiàn)金流人為N*Pi，除權(quán)價(jià)格為：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股東擁有的股份價(jià)值為Ph*Cns。非流通股股東的財(cái)富變化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根據(jù)P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股東財(cái)富增加。進(jìn)一步可以得出以下結(jié)論：第一，增發(fā)價(jià)格越高，大股東財(cái)富值越大；第二，非流通股股本越大，大股東財(cái)富越大。(2)配股對大股東利益的影響。當(dāng)非流通股股東放棄配股權(quán)時(shí)，這時(shí)的配股即是增發(fā)的一種特殊形式，可以得出與增發(fā)相同的結(jié)論：大股東財(cái)富會增加。當(dāng)非流通股參與配股時(shí)，假設(shè)N2為非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股東支出現(xiàn)金為N2*P，則非流通股股東擁有的股份價(jià)值為：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股東財(cái)富變化為：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同樣，根據(jù)P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，說明通過增發(fā)股票的形式依然可以使大股東財(cái)富增加。無論是從融資成本的角度，還是從大股東利益角度，股權(quán)融資均能使大股東財(cái)富得到增長，而上市公司的控制權(quán)集中在大股東手中，導(dǎo)致了上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。

三、上市公司股權(quán)再融資偏好的弊端及其治理對策

首先，損害了投資者利益與長期投資積極性。通過股權(quán)再融資，上市公司成為大股東的“提款機(jī)”，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益，挫傷了股民長期投資的積極性，造成股市短期行為嚴(yán)重、投機(jī)之風(fēng)盛行。其次，扭曲了證券市場的資源優(yōu)化配置功能。證券市場是一個(gè)優(yōu)化資源配置調(diào)解所，但有的上市公司借用了證券市場這一獨(dú)特功能的便利性和有益性，利用股票市場進(jìn)行圈錢，從而導(dǎo)致價(jià)值投資理念失去落腳點(diǎn)，給證券市場的正常運(yùn)作和健康發(fā)展帶來了嚴(yán)重的負(fù)面影響。再次，導(dǎo)致資本使用效率不高。許多上市公司不能有效利用募股資金，輕易將資金投到不熟悉、與主業(yè)不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，這種盲目融資和投資帶來的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，資金使用效率低下。最后，不利于公司成長。由于大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，造成上市公司投資行為隨意，募集資本的使用效率普遍不高。投資方向的混亂，不利于形成企業(yè)核心能力。股權(quán)融資下的股利政策可能帶有管理層的主觀偏好，容易造成公司資源浪費(fèi)和人為操縱，

篇(6)

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)分析方法 債權(quán)投資盡職調(diào)查 風(fēng)險(xiǎn)控制

一直以來，財(cái)務(wù)分析在債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制中都扮演著重要的角色，其重要性主要體現(xiàn)在判斷融資企業(yè)的資產(chǎn)狀況、資金鏈情況以及對目標(biāo)項(xiàng)目或還款來源進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測等方面。盡管在目前“典當(dāng)式”債權(quán)投資廣泛應(yīng)用的背景下，財(cái)務(wù)分析方法的地位受到了挑戰(zhàn)，但對其的應(yīng)用仍然是債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的核心。

一、債權(quán)投資財(cái)務(wù)分析現(xiàn)狀

由于金融機(jī)構(gòu)之間競爭日趨激烈，目前部分金融機(jī)構(gòu)放松了全面風(fēng)險(xiǎn)控制體系，在方案設(shè)計(jì)時(shí)，更加關(guān)注抵質(zhì)押物的價(jià)值，認(rèn)為這可以在很大程度上增加融資企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，并且如果出險(xiǎn)，可以通過拍賣抵質(zhì)押物來實(shí)現(xiàn)資金回籠。因此在抵質(zhì)押物足值的情況下，金融機(jī)構(gòu)對融資企業(yè)整體資信狀況的調(diào)查往往流于形式，僅依賴融資企業(yè)提供的審計(jì)報(bào)告進(jìn)行形式上的財(cái)務(wù)分析，不關(guān)注融資企業(yè)提供資金預(yù)算數(shù)據(jù)的合理性及還款來源的真實(shí)性。由于這種觀點(diǎn)及做法類似于典當(dāng)行的經(jīng)營理念，因而在債權(quán)投資業(yè)界被稱為“典當(dāng)式思維”。在實(shí)踐中，如果企業(yè)擁有一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)可以提供抵質(zhì)押，會有多家金融機(jī)構(gòu)去爭奪這個(gè)客戶，而競爭手段除了降低融資成本外，甚至還包括簡化調(diào)查程序與審批流程等“優(yōu)惠措施”。

二、債權(quán)投資中財(cái)務(wù)分析的重要意義

在真正的典當(dāng)行為中，當(dāng)出典人逾期不還款時(shí)，承典人可以拍賣客戶的典當(dāng)標(biāo)的，這對承典人沒有實(shí)質(zhì)性損害，甚至其還可以享受拍賣價(jià)與出借金額的差額收入。但其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的債權(quán)投資則不同，其不僅不能享受拍賣溢價(jià)，還會損害金融機(jī)構(gòu)的信用等級，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)對外承接業(yè)務(wù)的規(guī)模，這對于金融機(jī)構(gòu)來說是致命的，這也是信托行業(yè)存在 “剛性兌付”的原因。此外，處置抵質(zhì)押物的渠道也是大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)面臨的棘手問題，且抵質(zhì)押物的變現(xiàn)能力更是參差不齊，因此抵質(zhì)押物盡管增加了融資企業(yè)的違約成本，并且在一定程度上可以挽回金融機(jī)構(gòu)的部分物質(zhì)損失，但這種結(jié)果對于金融機(jī)構(gòu)來講，弊遠(yuǎn)大于利。

因此，即使業(yè)務(wù)部門在方案設(shè)計(jì)上將重點(diǎn)放在了抵質(zhì)押物上面，但從風(fēng)險(xiǎn)控制部門的角度，仍應(yīng)關(guān)注融資企業(yè)及擔(dān)保人的整體資質(zhì)，對融資企業(yè)的履約能力進(jìn)行全面評估，即便優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物增大了融資企業(yè)的違約成本，但如果融資企業(yè)因資金鏈斷裂而導(dǎo)致喪失履約能力，則增加違約成本也就失去了意義。

三、債券投資中的財(cái)務(wù)分析應(yīng)用

鑒于上述原因，不論在何種方案設(shè)計(jì)下，對融資企業(yè)的財(cái)務(wù)分析都是必不可少的，其主要涉及融資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量的評估、資金鏈與外部融資的分析，同時(shí)也涵蓋了對還款來源的評估。

（一）整體財(cái)務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量分析

融資企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量是評價(jià)一個(gè)項(xiàng)目好壞以及融資企業(yè)履約能力的最基本的參考因素。

判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，通常要從企業(yè)提供的三年一期（根據(jù)需要可以適當(dāng)增減）的審計(jì)報(bào)告及會計(jì)報(bào)表入手。判斷的內(nèi)容大致可以概括為三個(gè)方面，即融資企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力以及獲利能力。首先，債權(quán)投資不同于股權(quán)投資，項(xiàng)目經(jīng)理關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性更甚于資產(chǎn)的盈利性，因此，最重要的便是融資企業(yè)的償債能力分析，可通過計(jì)算融資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率或現(xiàn)金比率來做出評價(jià)。其次，應(yīng)重點(diǎn)分析融資企業(yè)的營運(yùn)能力，通過計(jì)算企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率做出評價(jià)；最后，對企業(yè)獲利能力進(jìn)行分析，因?yàn)槠涫谴_保企業(yè)未來能否順利履行還款義務(wù)的依據(jù)，對于債權(quán)投資而言，該指標(biāo)只要能達(dá)到或接近行業(yè)平均水平即可。

在進(jìn)行上述基本財(cái)務(wù)報(bào)表分析時(shí)，一定要結(jié)合項(xiàng)目及方案設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，具體問題具體分析。如通過計(jì)算得出一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率較高，但分析后發(fā)現(xiàn)負(fù)債中預(yù)收賬款占比較大，而預(yù)收賬款對于房地產(chǎn)企業(yè)是商品房的預(yù)售款，與銀行借款等外部融資不同，因此在計(jì)算償債能力比率時(shí)應(yīng)予以剔除，以便更合理的判斷企業(yè)的償債能力。

除分析融資企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況外，對資產(chǎn)質(zhì)量的分析同樣重要。例如兩家存貨資產(chǎn)占比相近的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，一家擁有的大多是一線城市的樓盤，而另一家存貨主要是欠發(fā)達(dá)地區(qū)或邊遠(yuǎn)地塊的開發(fā)項(xiàng)目，此時(shí)二者的履約能力就存在很大差異。再如兩家制造型企業(yè)的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等資產(chǎn)占比均較高，但二者交易對手的信用狀況和資金實(shí)力差異較大，那無疑對二者資產(chǎn)質(zhì)量的判斷也不相同。

（二）資金鏈與外部融資分析

在實(shí)務(wù)中，融資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況健康、資產(chǎn)質(zhì)量上佳，仍不能說該筆債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)就是可控的，因?yàn)橘Y金鏈斷裂同樣也是企業(yè)倒閉的原因之一。

對資金鏈的審核應(yīng)從企業(yè)定期編制的資金預(yù)算入手，由于部分企業(yè)對外提供的資金預(yù)算是經(jīng)過修飾的，這就需要對其中的項(xiàng)目進(jìn)行逐項(xiàng)分析，如融資企業(yè)銷售業(yè)績的預(yù)期是否脫離了目前的市場實(shí)際，融資成本的計(jì)算是否正確等。修正后的資金預(yù)算能正確判斷在債權(quán)投資期內(nèi)融資企業(yè)的現(xiàn)金流能否維持其生產(chǎn)經(jīng)營以及能否保證到期還本付息。

此外，還應(yīng)對融資企業(yè)其他的外部融資情況進(jìn)行分析。首先，應(yīng)通過貸款卡查詢結(jié)果與融資企業(yè)提供的資料來判斷企業(yè)整體的外部融資規(guī)模；其次，檢查企業(yè)外部融資規(guī)模的變化情況，如外部融資急劇上升則說明企業(yè)對外部融資的依賴度提高，而外部融資急劇下降則有可能說明金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的資信狀況有消極的評價(jià)；最后，還要分析外部融資的到期日，即判斷在本項(xiàng)目的融資期內(nèi)，融資企業(yè)是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

需要指出的是，對于資金密集型的企業(yè)來講，資金鏈問題尤其應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。對于傳統(tǒng)制造行業(yè)，則需要關(guān)注其是否存在從主業(yè)抽調(diào)資金進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)、或盲目擴(kuò)張生產(chǎn)線和大規(guī)模投產(chǎn)市場接受度低的新產(chǎn)品等情況。

（三）還款來源分析

充足并且合理的還款來源是融資企業(yè)到期履約的有力保障，因此，應(yīng)對其進(jìn)行詳盡分析。

首先，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)對還款來源涉及的項(xiàng)目、企業(yè)或某項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行分析與判斷。如在政府采購或者政府BT回購項(xiàng)目中，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)分析當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、投融資環(huán)境、當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力等信息。在此基礎(chǔ)上檢查企業(yè)與政府簽訂的相關(guān)協(xié)議，核實(shí)政府是否將該項(xiàng)支出列入相應(yīng)期間的預(yù)算，必要時(shí)還應(yīng)現(xiàn)場訪談?wù)嚓P(guān)工作人員。對于具體建設(shè)或生產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)理還應(yīng)對項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測，再輔之以敏感性分析與壓力測試等方法，全面評價(jià)還款來源能否在債權(quán)投資到期時(shí)償還債務(wù)本息。

其次，項(xiàng)目經(jīng)理同樣需要關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)對相關(guān)業(yè)務(wù)的要求，比如銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托的監(jiān)管政策除了要求貸款方的最低資本金、二級資質(zhì)、“四證齊全”外，還包括禁止向開發(fā)商發(fā)放流動(dòng)資金貸款、禁止進(jìn)行商品房預(yù)售回購、禁止信托公司以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，以及將投資附回購形式的變相融資行為視同貸款管理的一系列監(jiān)管政策。此時(shí)，如果項(xiàng)目的還款來源中包括預(yù)期的上述外部融資，則需要關(guān)注是否會觸及禁令而不能實(shí)現(xiàn)。

最后，針對部分方案設(shè)計(jì)對目標(biāo)還款來源進(jìn)行了資金監(jiān)管，即進(jìn)行閉環(huán)操作，此時(shí)對已經(jīng)設(shè)置監(jiān)管的還款來源與款項(xiàng)用途進(jìn)行上述分析就成為了判斷融資企業(yè)履約能力的最重要的一環(huán)。

四、結(jié)論與建議

金融行業(yè)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過對融資企業(yè)的盡職調(diào)查來實(shí)現(xiàn)。盡職調(diào)查中的關(guān)鍵點(diǎn)在于對融資企業(yè)履約能力的判斷，而這種判斷更多依賴財(cái)務(wù)分析方法的應(yīng)用，因此，財(cái)務(wù)分析的效果直接決定了債權(quán)投資的風(fēng)控效果。盡管財(cái)務(wù)分析的地位在“典當(dāng)式”債權(quán)投資中受到了挑戰(zhàn)，但通過上述分析不難看出，要想在真正意義上控制債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)分析仍然是必不可少的，是風(fēng)控程序的最重要的組成部分。

金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債權(quán)投資時(shí)，應(yīng)通過以財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)的盡職調(diào)查來對融資企業(yè)整體履約能力進(jìn)行評價(jià)，在閉環(huán)操作的情況下，也要把對還款來源的分析與判斷作為項(xiàng)目承做與否的主要標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)該過分依賴抵質(zhì)押物與方案設(shè)計(jì)，從而放松了風(fēng)險(xiǎn)控制的標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁曉娟.政信合作的基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品考驗(yàn)投資者理財(cái)能力[J].信托周刊，2009 （5）：26-28

篇(7)

關(guān)鍵詞：大股東；小股東；債權(quán)人；控制權(quán)升水；合謀

中圖分類號：F121.26文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

現(xiàn)代財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，債務(wù)融資不僅是企業(yè)籌措資金的一種工具，而且具有重要的治理效應(yīng)。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者與股東之間的成本會隨著管理者持股比例增加而減少，因?yàn)楣芾碚邔ζ髽I(yè)的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)逐漸匹配，減少了其偷懶和謀求私利的動(dòng)機(jī)［1］。在融資總額不變的情況下，債務(wù)融資事實(shí)上增加了管理者在公司的股權(quán)比例，因而減少了管理者與股東之間的成本，從而提升了企業(yè)價(jià)值。與Jensen-Meckling模型中的管理者持有較高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企業(yè)中持股比例為零或接近于零（這個(gè)假設(shè)更符合大型企業(yè)或超大型企業(yè)的情形）［2］。他們認(rèn)為，在這種情形中，債務(wù)融資可視為一種約束機(jī)制，有助于減少股東與管理者之間的成本。其理由是管理者的效用依賴于他的領(lǐng)導(dǎo)職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理者將失去任職的一切好處（可視為對管理者而言的破產(chǎn)成本）。因此，對管理者來說，必須在較高的私人收益與較高的破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。由于企業(yè)破產(chǎn)的可能性與債務(wù)融資比例正相關(guān)，因此債務(wù)融資能夠激勵(lì)管理者努力工作，從而可被視為一種降低管理者和股東之間成本的約束機(jī)制。Jensen認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)管理者易產(chǎn)生過度投資的動(dòng)機(jī)，即將自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目［3］。為了抑制管理者的過度投資動(dòng)機(jī)，企業(yè)可以采取增加負(fù)債的辦法。這一方面減少了企業(yè)日常的自由現(xiàn)金流，另一方面還增加了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。兩方面的作用將激勵(lì)管理者作出更有效的投資決策，從而提高企業(yè)價(jià)值。Harris-Raviv與Stulz的研究表明，即使企業(yè)破產(chǎn)清算對投資者來說可能更好一些，管理者也總是試圖讓企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營下去［4、5］。此外，管理者總是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更好一些。但是通過債務(wù)融資，債權(quán)人能夠在企業(yè)現(xiàn)金流很少的時(shí)候接管企業(yè)，并要求企業(yè)破產(chǎn)清算，從而可以保護(hù)投資者的利益并有效遏制管理者的過度投資行為。總之，盡管以上學(xué)者研究的角度不盡相同，但他們的研究都共同表明，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)，能夠降低股權(quán)融資的成本，改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而提升企業(yè)的價(jià)值。

然而，上述學(xué)者的研究具有兩個(gè)共同的缺陷。首先，他們基本上都是基于股權(quán)高度分散的企業(yè)，因而基于的也都是企業(yè)內(nèi)存在的股東與管理者之間的沖突。事實(shí)上，近年來的研究表明，股權(quán)集中的情況并不罕見。即使在美國，也存在大量的由大股東所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的發(fā)達(dá)國家，尤其是發(fā)展中國家，股權(quán)集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股權(quán)集中的情況下，企業(yè)內(nèi)的問題主要不是股東與管理者之間的沖突，而是大股東與小股東之間的利益沖突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是當(dāng)資本市場缺乏對小股東有效的保護(hù)機(jī)制而又不能約束大股東的行為時(shí)，存在于大股東與小股東之間的就更為嚴(yán)重。由于大股東擁有對企業(yè)的控制權(quán)，因此大股東可能會以犧牲小股東的利益為代價(jià)來獲得控制權(quán)的私人收益（private benefits of control），也即控制權(quán)升水（control premium）。其次，這些學(xué)者在債務(wù)融資對管理者的行為約束上都顯得過于樂觀。事實(shí)上，作為債權(quán)人，如果其能獲得固定的利息收入并且債務(wù)本金償還不受威脅，就不會有動(dòng)機(jī)去干涉或過問企業(yè)的經(jīng)營行為或投資決策行為，因此債務(wù)融資的約束作用就有可能并不像學(xué)術(shù)研究中所闡述的那樣有效。

特別地，如果同時(shí)考慮具有控制權(quán)的大股東的存在與企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的情形，則可能會產(chǎn)生一個(gè)戲劇性的變化。試想，根據(jù)債務(wù)融資的治理效應(yīng)理論，債務(wù)融資之所以具有治理作用，一個(gè)主要的因素便是企業(yè)有可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)行為，即企業(yè)無法如期償還債務(wù)。作為大股東完全明白這一點(diǎn)，因此具有控制權(quán)的大股東是不會讓企業(yè)過度舉債的，即超過其償付能力進(jìn)行債務(wù)融資。在這樣的情況下，債權(quán)人的利益是完全受到保護(hù)的。此時(shí)，作為債權(quán)人，其本職就是坐收本息，因此沒有必要也不應(yīng)該去干涉大股東的經(jīng)營行為或投資決策行為。這也就是說，在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)很低甚至沒有的情況下，債務(wù)融資的約束作用將會聊勝于無。事實(shí)上，在大股東保障不侵犯債權(quán)人利益的前提下，對于大股東意欲獲得控制權(quán)升水的行為，債權(quán)人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至有可能與大股東合謀來共同侵占小股東的利益，并最終減緩整個(gè)金融市場的良性發(fā)展以及導(dǎo)致整個(gè)金融資源的低效率使用。

對于上述思想，不僅從直覺上來說比較合理，而且還可以構(gòu)建一個(gè)簡單的模型來進(jìn)行驗(yàn)證。通過這個(gè)模型，不僅可以說明在債權(quán)人的利益得到保護(hù)的條件下，債權(quán)人有可能坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益；同時(shí)也還可以說明，大股東與債權(quán)人的合謀行為減少了企業(yè)的價(jià)值、降低了企業(yè)金融資源的使用效率、甚至還對其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約。

二、模型的描述與分析

（一）模型的描述

首先考慮最簡單的情形。假設(shè)有一家企業(yè)，該企業(yè)的組織形式是個(gè)人所有制企業(yè)。企業(yè)當(dāng)前擁有一些投資機(jī)會，執(zhí)行這些投資機(jī)會需要適當(dāng)?shù)馁Y金（記為I）。企業(yè)投資產(chǎn)生的收益是永續(xù)年金的形式，即企業(yè)在未來的每一期都將獲得等額的收益（記為Iβ，其中β是投資回報(bào)率參數(shù)，且0＜β＜1）。企業(yè)有可能全部執(zhí)行這些投資機(jī)會，也有可能只是部分執(zhí)行甚至不執(zhí)行，這關(guān)鍵取決于企業(yè)投資收益的凈現(xiàn)值。假設(shè)企業(yè)利用永久性債務(wù)（記為L）進(jìn)行融資，企業(yè)定期支付利息，每期利率為i（0＜i＜1），利息支付的時(shí)期與投資獲得收益的時(shí)期相一致。根據(jù)以上假設(shè)，由于I=L，因此企業(yè)投資收益的凈現(xiàn)值為：

其中γ是主觀貼現(xiàn)率，且r＞0。

為了使企業(yè)投資的凈現(xiàn)值獲得最大，企業(yè)存在著最優(yōu)投資規(guī)模，也即最優(yōu)融資規(guī)模。對（1）式兩邊求關(guān)于L的偏導(dǎo)數(shù)并令其等于0，再化簡計(jì)算就可以得到企業(yè)融資的最優(yōu)規(guī)模為：

由（2）式可以看出，企業(yè)的最優(yōu)融資規(guī)模與利率呈反向關(guān)系，與投資回報(bào)率β呈正向關(guān)系。

現(xiàn)在考慮稍微復(fù)雜一點(diǎn)但更現(xiàn)實(shí)的情形。假設(shè)前面企業(yè)的組織形式不是個(gè)人所有制企業(yè)而是股份制企業(yè)。該股份制企業(yè)與前面的個(gè)人所有制企業(yè)面臨的投資機(jī)會相同，并且也利用永久性債務(wù)進(jìn)行融資。此外，其投資收益函數(shù)與債務(wù)融資條件也都相同。然而，正是由于企業(yè)的組織形式不同，導(dǎo)致兩種情形下企業(yè)的融資決策和投資決策不同。

假設(shè)該股份制企業(yè)擁有一個(gè)具有控制權(quán)的大股東，其擁有的股份數(shù)為λ，且0＜λ＜1，其余股份數(shù)為小股東持有。由于大股東與小股東之間存在著信息不對稱，因此大股東存在著機(jī)會主義行為，即在可能的情況下，大股東會利用適當(dāng)?shù)氖侄稳デ终夹」蓶|的利益。特別地，當(dāng)市場環(huán)境較不完善，即小股東的權(quán)益只受到較弱的保護(hù)時(shí)，大股東侵占小股東利益的情形便會成為現(xiàn)實(shí)。大股東由于具有控制權(quán)而獲得的這種侵占收益即所謂的控制權(quán)私人收益或控制權(quán)升水。

假設(shè)大股東并不將全部債務(wù)資金用來投資，而是將其中的s部分占為己有，因此企業(yè)最終用來投資的資金實(shí)際為L-s，從而大股東獲得的私人收益為s，全部投資收益（即投資的凈現(xiàn)值）為λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，總收益為s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市場環(huán)境并不是太糟，即小股東的利益并不是完全不受保護(hù)，因此對小股東的利益侵占必定是有成本的，并且這種成本與大股東意欲獲得的控制權(quán)升水的大小直接相關(guān)。假設(shè)大股東的利益侵占成本函數(shù)為c(s)，則大股東獲得的凈控制權(quán)升水是：s-c(s)。當(dāng)c(s)=0對任何s都成立時(shí)，則表明整個(gè)資本市場環(huán)境對保護(hù)小股東的利益完全無效，因此小股東將不會存在，模型又回到了簡單情形。因此c(s)=0不可能對任何s都成立。當(dāng)c(s)＞s對任何s都成立時(shí)，則表明控制權(quán)升水毫無價(jià)值，因此大股東不會侵占小股東的利益，模型也回到了簡單情形。因此c(s)＞s也不可能對任何s都成立。由于c(s)=0與c(s)＞s不可能對所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假設(shè)利益侵占成本函數(shù)c(s)具有以下性質(zhì)，即關(guān)于控制權(quán)升水s的一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)都大于0，也即cs(s)＞0與css(s)＞0。很顯然，c(0)=0。

為了確保大股東能夠順利獲得控制權(quán)升水，即獲得債權(quán)人的默許，則大股東必須保證企業(yè)投資獲得的未來收益足夠用來償還債權(quán)人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否則企業(yè)無法獲得永久性債務(wù)。

綜上，大股東面臨下面的最優(yōu)化問題：

由于上式是求附有約束條件的最優(yōu)解，因此首先構(gòu)造拉格朗日函數(shù)：

對于上述拉格朗日函數(shù)的求解，利用Kuhn-Tucker條件，得

由于大股東的利益侵占成本為正，且cs(s)＞0與css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的連續(xù)函數(shù)，即存在著最大值。這就促使大股東必須在獲得凈控制權(quán)升水和不對小股東進(jìn)行利益侵占而是與其共同分享投資收益之間進(jìn)行權(quán)衡。因此非負(fù)的利潤約束不可能總是一個(gè)緊的約束條件，即(L-s)β-iL=0不可能總成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此時(shí)，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解為：

利用（4）式和條件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到從大股東角度來說的最優(yōu)融資規(guī)模：

(二)模型的分析

將（5）式和前面的（2）式聯(lián)系起來可以看出，盡管兩種類型的企業(yè)面臨的投資機(jī)會和融資條件相同，但在個(gè)人所有制企業(yè)下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模是L*；而在股份制企業(yè)下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模是L*+s*；這就表明具有控制權(quán)的大股東為了侵占小股東的利益而超額借入了債務(wù)資金。需要指出的是，表面來看，債權(quán)人的利益似乎受到了損失，因?yàn)榇蠊蓶|超額借入的部分s*正是其試圖侵占的部分，但實(shí)質(zhì)上由于這是一項(xiàng)永久性債務(wù)，債權(quán)人的真正利益是企業(yè)投資后其所能按期收到的利息，因此只要大股東能保證其利息支付沒有風(fēng)險(xiǎn)，則債權(quán)人就不會干預(yù)大股東的行為。根據(jù)大股東的目標(biāo)函數(shù)的約束條件可以看出，債權(quán)人的利益的確是得到保障的。事實(shí)上，在存在大股東的情形下，相對于個(gè)人所有制企業(yè)，即沒有大股東的情形下，債權(quán)人的利益不但沒有受到侵害而且得到了提高。在個(gè)人所有制企業(yè)的情形下，債權(quán)人獲得收益的凈現(xiàn)值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股東的情形下，債權(quán)人獲得收益的凈現(xiàn)值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；顯然后者的收益大于前者的收益，其大小為is*[]r。因此即使基于這一點(diǎn)，債權(quán)人也會默許大股東的行為，即與大股東進(jìn)行默契合謀來侵占小股東的利益。

根據(jù)以上分析，可以得到本文模型的第一個(gè)結(jié)論：

結(jié)論1在大股東侵占小股東利益時(shí)，由于債權(quán)人的利益不但沒有受到侵害，而且還得到了一定程度的提高，因此債權(quán)人會默許大股東的利益侵占行為。

通過簡單的計(jì)算還可以知道，大股東與債權(quán)人之間的合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業(yè)的價(jià)值。此外，也還可以知道，債權(quán)人增加的收益一部分來源于對小股東利益的侵占，另一部分來源于大股東為獲得控制權(quán)升水而付出的部分代價(jià)。

當(dāng)大股東試圖獲得控制權(quán)升水時(shí)，企業(yè)的最優(yōu)融資規(guī)模是L**=L*+s*，此時(shí)企業(yè)投資獲得的凈現(xiàn)值，也就是企業(yè)的價(jià)值為：

其中大股東擁有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股東擁有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式與（7）式可以看出，由于大股東試圖獲得控制權(quán)升水導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降is*[]r，這部分下降的價(jià)值正是債權(quán)人收益增加的部分，其中λis*[]r部分來源于大股東（這事實(shí)上也是大股東獲得控制權(quán)升水的一種成本，只是這里的成本是在投資收益實(shí)現(xiàn)后付出的，因此也可稱為大股東獲得控制權(quán)升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分來源于小股東。與大股東不同的是，大股東雖然失去了λis*[]r部分收益，但其獲得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股東卻是切切實(shí)實(shí)損失了(1-λ)is*[]r部分收益，沒有獲得任何補(bǔ)償。因此，這就進(jìn)一步表明，大股東通過與債權(quán)人合謀共同侵占了小股東的利益。

根據(jù)以上分析，可以得到本文模型的另外三個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 2在大股東對小股東進(jìn)行利益侵占的同時(shí)，債權(quán)人事實(shí)上也對小股東進(jìn)行了利益侵占，因此大股東通過與債權(quán)人進(jìn)行默契合謀共同侵占了小股東的利益。

結(jié)論3大股東與債權(quán)人之間的默契合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業(yè)的價(jià)值。

結(jié)論 4企業(yè)的股權(quán)越分散，大股東越有動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)升水；當(dāng)企業(yè)的股權(quán)足夠分散時(shí)，大股東的收益將主要來自于控制權(quán)收益。

再回到前面看（4）式，將其左右兩邊對i求偏導(dǎo)，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因?yàn)閏ss(s)＞0對于任何s都成立，所以s*i＜0。這就意味著，當(dāng)債務(wù)融資的利率下降時(shí)，大股東的控制權(quán)升水將上升；或者說，當(dāng)債務(wù)融資的利率較低時(shí)，大股東的控制權(quán)升水將較高。從直觀上來說，利率越低，即債務(wù)融資成本越低，在企業(yè)投資回報(bào)率確定的情況下，同樣的投資規(guī)模帶來的收益能夠支撐的債務(wù)越多，大股東事前能夠轉(zhuǎn)移的融資收入也就越多，即控制權(quán)升水也就越大。控制權(quán)升水越大，大股東越有積極性與債權(quán)人合謀。相應(yīng)的，在債務(wù)利率較低的情況下，債權(quán)人欲想獲得更多的收益，必須提供更多的債務(wù)，因此債權(quán)人也有積極性與大股東合謀。換句話說，債務(wù)融資的利率越低，大股東與債權(quán)人合謀的可能性越大。

根據(jù)以上分析，我們可以得到本文模型的第五個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 5債務(wù)融資的利率越低，大股東的控制權(quán)升水越高，大股東與債權(quán)人合謀的可能性越大。

結(jié)論 6 存在于大股東和債權(quán)人之間的合謀行為有可能會對行業(yè)中其他企業(yè)的發(fā)展造成嚴(yán)重的制約或傷害。

盡管股份制企業(yè)的融資規(guī)模L**=(L*+s*)大于個(gè)人所有制企業(yè)的融資規(guī)模L*，但由于兩種類型的企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模相等，即均為L*，因此股份制企業(yè)的融資效率低于個(gè)人所有制企業(yè)，即L*β[]L**＜L*β[]L*。這就意味著，由于大股東意圖事前侵占小股東利益的機(jī)會主義行為從而與債權(quán)人合謀，最終導(dǎo)致了金融資源的低效率使用。據(jù)此，可以得到本文模型的第七個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 7 大股東與債權(quán)人的合謀侵占小股東利益的行為最終導(dǎo)致了金融資源的低效率使用。

三、研究結(jié)論與啟示

關(guān)于股權(quán)融資的成本問題的研究，先前的學(xué)者往往是從Berle－Means 企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的命題出發(fā)，因此研究的大多數(shù)是在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托問題［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投資者保護(hù)較弱的情況下，在多數(shù)國家的大公司里，基本的問題不是外部股權(quán)投資者與管理者之間的Berle－Means式的沖突，而是外部股權(quán)投資者（即小股東）與幾乎完全控制了管理者的大股東之間的沖突［8、13］。因此，關(guān)于大股東與小股東之間的沖突便成了近年來學(xué)術(shù)研究中的一個(gè)熱點(diǎn)問題。然而，縱觀這些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在這場沖突中，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權(quán)融資的主體，而將企業(yè)資金來源的另一重要渠道的債務(wù)主體――債權(quán)人幾乎完全置于一邊了。因此，與這些研究不同的是，本文的研究不再將債權(quán)人視為局外人，而是讓其參與到大股東與小股東之間的沖突中，結(jié)果情況發(fā)生了戲劇性的變化。

先前的研究通常認(rèn)為債務(wù)融資對企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，即利用債務(wù)融資降低股權(quán)融資的成本，從而可以提升企業(yè)的價(jià)值。然而，本文的研究表明，在存在擁有控制權(quán)的大股東的企業(yè)中，債務(wù)融資有可能會加劇大股東與小股東之間的沖突。具體地說，本文通過構(gòu)建一個(gè)簡單的模型分析表明，大股東為了獲得控制權(quán)升水，會確保企業(yè)債權(quán)人的利益不受損害，在這樣的前提下，債權(quán)人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。然而，問題嚴(yán)重的是，大股東與債權(quán)人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業(yè)的價(jià)值、降低了企業(yè)金融資源的使用效率、甚至對其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約。這就意味著債務(wù)融資的治理作用也許并不像先前文獻(xiàn)所說的那樣，特別在大股東有足夠的力量來攫取控制權(quán)收益的情形下。雖然所有權(quán)的集中帶來了小股東的高昂的成本，然而，只要企業(yè)不會對債務(wù)的償付違約，大股東的機(jī)會主義行為就不會受到債權(quán)人的抵制。

近年來，國內(nèi)一些學(xué)者對我國上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。由于債務(wù)融資的治理效應(yīng)最終表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善，因此研究者往往都是從債務(wù)融資比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系來進(jìn)行考察的。李義超、蔣振聲是較早考察債務(wù)融資的治理效應(yīng)的［15］。他們以1992年至1999年間的31家上市公司為研究對象，分別利用每年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸分析和全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。杜瑩、劉立國以1999年至2001年間的96家上市公司為研究對象，利用全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［16］。于東智以1998年至2001年間的966家①上市公司為研究對象，利用全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［17］。田利輝以1994年至1998年間的532家上市公司為研究對象，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［18］。當(dāng)然，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（汪輝，2003）［19］。但總體來說，絕大多數(shù)研究都表明，上市公司的債務(wù)融資并不具有積極的治理效應(yīng)。對此，于東智（2003）和田利輝（2004）等一些學(xué)者認(rèn)為，造成這種狀況的主要原因是銀行債務(wù)預(yù)算軟約束（soft budget constraint）所致。對此，筆者不敢茍同。盡管我國上市公司的短期債務(wù)比重較高，但根據(jù)袁衛(wèi)秋利用2001年至2004年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，其總債務(wù)比重，即資產(chǎn)負(fù)債率并不高，四年平均的資產(chǎn)負(fù)債率只有35％，并且在利用多個(gè)償債能力指標(biāo)衡量下，其短期債務(wù)和長期債務(wù)的償債能力表現(xiàn)都很強(qiáng)［20］。此外，即使根據(jù)田利輝的研究，在其利用的1998年601家上市公司樣本中，有四分之三的上市公司其資產(chǎn)負(fù)債率低于30％，這就表明上市公司的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)偷模?1］。又由于上市公司的絕大多數(shù)債務(wù)是短期債務(wù)，因此這對債權(quán)人（主要是銀行）來說，其收回本息的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)偷摹Ｊ聦?shí)上，由于上市公司的總體質(zhì)量較高以及其潛在的“殼資源”價(jià)值，相對于非上市公司而言，上市公司無疑是銀行更好的放款對象，甚至在一定程度上銀行是殷切期望上市公司向其貸款的。對銀行而言，不斷地為上市公司提供短期貸款既可以降低一次性長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)，又可以坐收一定的利息收入，何樂而不為？所以，利用銀行債務(wù)預(yù)算軟約束的理論來解釋債務(wù)融資的逆向治理效應(yīng)其實(shí)是令人難以信服的，也是不夠妥當(dāng)?shù)摹５牵帽疚奶岢龅膫鶛?quán)人有可能保持沉默、甚至與大股東合謀來使得大股東獲得控制權(quán)升水從而降低企業(yè)價(jià)值的思想來解釋這種現(xiàn)象卻具有較大的合理性。其實(shí)，由于在目前的環(huán)境下，小股東的利益保護(hù)機(jī)制很差，使得大股東越發(fā)有動(dòng)機(jī)來獲得控制權(quán)升水，為了使自己的目的便于實(shí)現(xiàn)，大股東也就越有可能與相對強(qiáng)大的以及關(guān)系更密切的債權(quán)人（主要是銀行）進(jìn)行合謀。

［注：①這里的數(shù)據(jù)是作者根據(jù)原文中的有關(guān)數(shù)據(jù)整理得到的。］

這樣，就勢必減少了企業(yè)的價(jià)值，降低了企業(yè)金融資源的使用效率，甚至對其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約，并最終減緩整個(gè)金融市場的良性發(fā)展以及導(dǎo)致整個(gè)金融資源的低效率使用。

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