序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇匯率論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

[論文摘要]本文介紹了匯率與匯率制度的相關(guān)情況。主要內(nèi)容分為匯率決定理論，匯率制度的分類、特點(diǎn)，匯率制度選擇理論，固定匯率制度的退出，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)成員國(guó)匯率的監(jiān)管原則。

一、匯率及匯率決定理論

匯率是本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣相互折算的比價(jià)，有直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實(shí)際匯率，名義匯率是一個(gè)人可以用一國(guó)通貨交換另一國(guó)通貨的比率，實(shí)際匯率是一個(gè)人可以用一國(guó)的物品和勞務(wù)與另一國(guó)的物品與勞務(wù)交易的比率。實(shí)際匯率＝名義匯率＊國(guó)內(nèi)價(jià)格／國(guó)外價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購(gòu)買力平價(jià)理論。用購(gòu)買力平價(jià)理論可以預(yù)期名義匯率的近似值，為評(píng)價(jià)和選擇匯率制度提供依據(jù)。該理論根據(jù)的是單一價(jià)格規(guī)律，這種理論認(rèn)為，任何一種通貨的一單位應(yīng)該能在所有國(guó)家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價(jià)格在各地出售，就存在著未被利用的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，由于套利的存在，總有商業(yè)行為會(huì)從價(jià)格低的A國(guó)購(gòu)買該物品到價(jià)格高的B國(guó)出售，從而使B國(guó)該物品價(jià)格下降，直至兩國(guó)價(jià)格相同。由此，一種通貨必然在所有國(guó)家都具有相同的購(gòu)買力或?qū)嶋H價(jià)值。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，購(gòu)買力平價(jià)描述了長(zhǎng)期中決定匯率的因素。購(gòu)買力平價(jià)理論告訴我們，兩國(guó)通貨之間的名義匯率取決于這兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平。

如前所述，名義匯率等于外國(guó)物價(jià)水平與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的比率，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，兩國(guó)通貨之間的名義匯率反映這兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平差別。當(dāng)物價(jià)水平變動(dòng)時(shí)，名義匯率也變動(dòng)，而任何一個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平的調(diào)整會(huì)使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價(jià)水平也就取決于每個(gè)國(guó)家的貨幣供給與需求。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的央行增加貨幣供給并引起物價(jià)水平上升時(shí)，就會(huì)引起該國(guó)通貨相對(duì)于其他通貨貶值。理論上，要想測(cè)算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢(shì)，就要對(duì)兩國(guó)的物價(jià)水平進(jìn)行評(píng)估。如果中國(guó)人民銀行的貨幣供給增長(zhǎng)較快，造成國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上揚(yáng)，美國(guó)內(nèi)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，則很有可能導(dǎo)致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實(shí)質(zhì)上，我國(guó)的外匯市場(chǎng)是由銀行間外匯市場(chǎng)和柜臺(tái)結(jié)售匯市場(chǎng)組成，由于我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售制度，商業(yè)銀行和企業(yè)結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸以外的外匯收入必須進(jìn)行平盤，由中央銀行進(jìn)行買入或賣出的交易。超級(jí)秘書網(wǎng)

二、匯率制度及其分類

篇(2)

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)企業(yè)對(duì)策

中國(guó)匯改走過三年，很多企業(yè)學(xué)著如何對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，但最基本的還是要改變匯改前中國(guó)企業(yè)的心態(tài)與經(jīng)營(yíng)作風(fēng)，這就有必要深入了解匯率波動(dòng)率的意義。

假設(shè)企業(yè)可以自由選擇是否出口，以及出口數(shù)量為多少時(shí)，出口與否即可以看做企業(yè)的期權(quán)。匯率的隨機(jī)波動(dòng)越大，便會(huì)增加這一期權(quán)的價(jià)值。可見，匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生影響，但出現(xiàn)正面影響還是負(fù)面影響，取決于企業(yè)所處的特定條件和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是使以本幣標(biāo)價(jià)的預(yù)期收益最大化。對(duì)于一個(gè)公司的一定的生產(chǎn)量（y），由于匯率的變動(dòng)，導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的收入隨機(jī)變動(dòng)，即等于px+eq(y-x)，p是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格，q是國(guó)外價(jià)格，y是總的生產(chǎn)量，x是決定在國(guó)內(nèi)銷售的數(shù)量，在國(guó)外銷售的數(shù)量就是y-x，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，會(huì)隨時(shí)間變化而變化。

生產(chǎn)決策在匯率變化之前就作出了，即在當(dāng)前時(shí)間0，公司根據(jù)當(dāng)前匯率作出生產(chǎn)量的最優(yōu)化決策y。這時(shí)生產(chǎn)成本為C(y),C是一個(gè)以產(chǎn)量為自變量增函數(shù)，并且C(0)=0。在時(shí)刻1，當(dāng)匯率已確定，企業(yè)根據(jù)匯率變動(dòng)來決定自己的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上的分配，這時(shí)利潤(rùn)為P1=px+eq(y-x)-C(y).銷售最優(yōu)化決策取決于在此時(shí)的匯率e。從理論上講，如果只考慮利潤(rùn)最大化，當(dāng)匯率向不利于企業(yè)出口的方向變化時(shí)，即本幣升值時(shí)，eq〈p，企業(yè)決策y=x,出口量為零,反之亦反。現(xiàn)實(shí)中，一個(gè)理性的決策者不會(huì)僅根據(jù)匯率變動(dòng)做出這樣極端的決策，因?yàn)槠髽I(yè)同樣關(guān)心市場(chǎng)份額，轉(zhuǎn)換成本等因素。所以在實(shí)務(wù)中，企業(yè)決策的變化并沒有這么顯著。但這種在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)之間的選擇仍然是一個(gè)價(jià)值正相關(guān)于波動(dòng)率的期權(quán)。在時(shí)刻0，企業(yè)只做生產(chǎn)決策，在這時(shí)不考慮銷售于國(guó)外或是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，企業(yè)預(yù)測(cè)的最低收益是將產(chǎn)品全部銷售于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)能夠取得的收益。出售單個(gè)商品，企業(yè)的收益為max(eq-p,0)，等價(jià)于一個(gè)看漲期權(quán)，具體來講，企業(yè)即擁有了一個(gè)以敲定價(jià)格p來購(gòu)買一個(gè)資產(chǎn)的權(quán)力，如果該資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)eq大于了敲定價(jià)格，企業(yè)便可以通過執(zhí)行期權(quán)獲利。

在時(shí)刻0，可以通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出該出口期權(quán)的價(jià)格（根據(jù)該公式，波動(dòng)率和期權(quán)價(jià)格也是正向變動(dòng)的關(guān)系），然后用VaR模型來計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過兩者的對(duì)比，可得出波動(dòng)率對(duì)企業(yè)的總的影響究竟是正面還是負(fù)面的。

本文得出，大的匯率波動(dòng)率可能會(huì)增大該類企業(yè)的出口，而非傳統(tǒng)上認(rèn)為的抑制出口。匯率波動(dòng)率會(huì)增大企業(yè)獲利的可能性，使得出口期權(quán)價(jià)值變大。但對(duì)于跨國(guó)企業(yè)，多變的匯率也暗含著更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，包括交易風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素就是反向作用于企業(yè)的出口愿望，從而降低其出口量。匯率波動(dòng)率在兩種方向上影響相對(duì)的大小決定了企業(yè)最后決策，這種影響又取決于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的相對(duì)程度。

中國(guó)企業(yè)應(yīng)該消除對(duì)匯率波動(dòng)的恐慌，因?yàn)樗€可以帶來更高的預(yù)期收益，關(guān)鍵在于企業(yè)是否會(huì)利用這一隱藏的機(jī)遇----期權(quán)。另一方面，企業(yè)可以根據(jù)能擁有出口期權(quán)的這類企業(yè)所具有的特質(zhì)來進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。這樣就能增大國(guó)內(nèi)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力和盈利能力。

一是要能夠自由靈活地安排自己的產(chǎn)品在不同市場(chǎng)上的銷售量，即要建立一個(gè)在本國(guó)及別國(guó)完善的銷售渠道。二是企業(yè)的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外應(yīng)該有需求，使企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品能以確定的市場(chǎng)價(jià)格銷售出去。三是企業(yè)的產(chǎn)品需要具有一定的獨(dú)特性，當(dāng)匯率向不利于出口的方向變化時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)品大量進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候，不會(huì)造成本國(guó)價(jià)格大的波動(dòng)，反之亦然。四是生產(chǎn)結(jié)束后，企業(yè)能夠在匯率確定的情況下，根據(jù)該時(shí)刻匯率作出相應(yīng)的銷售決策。

必須承認(rèn)，這些調(diào)整，并不是一天兩天可以做出的，比如產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，國(guó)外多個(gè)市場(chǎng)的開拓；有些也不是僅僅企業(yè)可以改變的，比如內(nèi)需的刺激。但是，企業(yè)需要從思想上不畏懼這種改變，要認(rèn)識(shí)到匯率的波動(dòng)不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)，更是機(jī)遇。參考文獻(xiàn)：

[1]ExchangeRateVolatilityandInternationalTradeUdoBrollandBernhardEckwertSouthernEconomicJournal66no1178-85Jl1999

[2]ExchangeRateRiskMeasurementandManagement:IssuesandApproachesforFirmsMichaelPapaioannouIMFworkingpaperWP/06/255

篇(3)

論文關(guān)鍵詞：對(duì)外貿(mào)易;匯率風(fēng)險(xiǎn);防范

進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動(dòng)的企業(yè)受匯率變動(dòng)的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。

一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

(一)匯率波動(dòng)引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長(zhǎng)的時(shí)間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國(guó)貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時(shí)可得的本國(guó)貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動(dòng)帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤(rùn)。

(二)匯率波動(dòng)產(chǎn)生利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時(shí)，在匯率完全傳遞的情況下，我國(guó)出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國(guó)際市場(chǎng)上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會(huì)銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場(chǎng)份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤(rùn)成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會(huì)直接導(dǎo)致其出口利潤(rùn)下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國(guó)進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際市場(chǎng)占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)匯率波動(dòng)導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國(guó)，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)相應(yīng)改變。目前我國(guó)規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對(duì)于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國(guó)企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。

(四)匯率變動(dòng)將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對(duì)出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會(huì)通過提價(jià)來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國(guó)的貨幣購(gòu)買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對(duì)內(nèi)貶值時(shí)，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難。

(五)匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動(dòng) 人民幣匯率改變有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)。比如，對(duì)于我國(guó)外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢(shì)下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢(shì)，我國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。

人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動(dòng)率和幣值變動(dòng)幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動(dòng)之后，人民幣匯率的波動(dòng)程度逐漸上升趨勢(shì)。2005年匯改至年底時(shí)人民幣對(duì)美元匯率的日間波動(dòng)率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動(dòng)率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動(dòng)率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤(rùn)率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個(gè)月升值幅度就達(dá)到2.1%。對(duì)于那些習(xí)慣了在國(guó)際市場(chǎng)上靠薄利多銷維持生存的國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對(duì)其敲響了警鐘。 與人民幣對(duì)美元匯率的單邊升值相比，人民幣對(duì)歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的走勢(shì)。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)率為0.07，而對(duì)歐元匯率的波動(dòng)率為0.15，可見國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對(duì)歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。

在2005年11月16日之前，人民幣對(duì)歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對(duì)歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國(guó)內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動(dòng)已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國(guó)主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動(dòng)差距還是比較大的。基于標(biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動(dòng)幅度最小，與英鎊匯率波動(dòng)幅度最大，與歐元匯率波動(dòng)幅度也比較大，與美元和日元匯率波動(dòng)幅度基本相當(dāng)。

由于這幾種貨幣都是我國(guó)主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動(dòng)幅度的增加顯然是我國(guó)貿(mào)易商必須面對(duì)的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，人民幣匯率的波動(dòng)幅度將會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。

一方面，在各種因素的共同作用下，我國(guó)的國(guó)際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但受到社會(huì)保障、教育以及體制方面的約束，國(guó)內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)持續(xù)施加升值壓力。歐美等國(guó)為保護(hù)本國(guó)利益或轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國(guó)放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國(guó)際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢(shì)。此外，國(guó)內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會(huì)促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動(dòng)中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。

三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評(píng)估

從目前情況來看，人民幣匯率的波動(dòng)并未對(duì)我國(guó)外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額增長(zhǎng)了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長(zhǎng)了157.4%，這說明我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，勞動(dòng)力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢(shì)在一定程度上抵消了匯率波動(dòng)的影響。盡管人民幣相對(duì)美元持續(xù)升值，但我國(guó)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時(shí)也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動(dòng)的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對(duì)進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長(zhǎng)期利好，但對(duì)出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤(rùn)出口行業(yè)將受到影響。

紡織企業(yè)對(duì)于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對(duì)于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對(duì)其的沖擊相對(duì)緩和。 此外，近年來我國(guó)外商直接投資增長(zhǎng)也比較快，在我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國(guó)引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國(guó)的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。

但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)從我國(guó)近兩年來外商直接投資的增長(zhǎng)速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對(duì)外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時(shí)，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。

因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會(huì)影響我國(guó)外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會(huì)在各種借口和渠道下流出我國(guó)。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長(zhǎng)帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對(duì)上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。

( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對(duì)外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時(shí)則應(yīng)多使用硬貨幣;在對(duì)外融資中，應(yīng)爭(zhēng)取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國(guó)際貨幣走勢(shì)來看，美元將會(huì)延續(xù)弱勢(shì)，而歐元的強(qiáng)勢(shì)地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢(shì)。因此，要力爭(zhēng)在對(duì)外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。

(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國(guó)家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場(chǎng)的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國(guó)際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國(guó)企業(yè)對(duì)此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動(dòng)幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)采取適當(dāng)措施保全自己的利潤(rùn)。

(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國(guó)出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)時(shí)，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時(shí)，我國(guó)進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時(shí)間來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測(cè)結(jié)算貨幣相對(duì)于本幣貶值，我國(guó)進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。

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2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理組合型方案[J].中國(guó)外匯，2006(5).

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篇(4)

自從日本副財(cái)長(zhǎng)黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來，國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報(bào)告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對(duì)已經(jīng)發(fā)表的觀點(diǎn)進(jìn)行重復(fù)論證，也無法對(duì)所有的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對(duì)前一階段討論中涉及的一些焦點(diǎn)問題作一個(gè)梳理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購(gòu)買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購(gòu)買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國(guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問題之一。教科書上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類教科書上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，在金融市場(chǎng)越來越一體化的今天，即使資本市場(chǎng)不開放，國(guó)內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。如果國(guó)內(nèi)利率水平長(zhǎng)期過分偏離國(guó)際水平，隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開放型的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策也只具有相對(duì)的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國(guó)流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，該國(guó)的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國(guó)提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時(shí)，國(guó)際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國(guó)貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會(huì)大大降低該國(guó)貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對(duì)意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇(5)

遠(yuǎn)期外匯交易,又稱期匯買賣。是指企業(yè)或證券交易商與銀行達(dá)成協(xié)議,在未來某一日期按照遠(yuǎn)期匯率辦理外匯收付業(yè)務(wù)的交易行為。它是當(dāng)今國(guó)內(nèi)外回避匯率風(fēng)險(xiǎn)普遍的做法之一。采用這種交易方式具有以下優(yōu)點(diǎn):一是防范風(fēng)險(xiǎn)的成本低。企業(yè)不需繳納保證金,而只需支付手續(xù)費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)保證費(fèi);二是靈活性較強(qiáng)。遠(yuǎn)期外匯交易的貨幣幣種不受限制,交易的金額和契約到期日也由買賣雙方自行確定。我國(guó)的銀行已開辦這項(xiàng)業(yè)務(wù),外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況加以利用。如外貿(mào)企業(yè)在與外商簽訂進(jìn)出口合同后,一般要對(duì)未來的外匯匯率走勢(shì)作一判斷。如果我方為進(jìn)口方,為防止到期支付外匯時(shí)匯率上漲而造成損失,便可與外商簽定合同后,立即與銀行簽訂買進(jìn)外匯的合同,從而將匯率固定下來;如果我方屬賣方,為防止到期收匯時(shí)匯率下跌而造成的損失,則要與銀行簽訂合同,將此外匯按幾個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率賣給銀行。當(dāng)然,如果外貿(mào)企業(yè)預(yù)計(jì)匯率趨勢(shì)與上面談到的兩種情況相反,即我方為進(jìn)口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將下跌,或我方為出口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將上漲,那么外貿(mào)企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易,即可獲取利率波動(dòng)所帶來的額外利潤(rùn),但是匯率波動(dòng)變幻莫測(cè),外貿(mào)企業(yè)如無確切的把握,一般還是采取一定的措施來防范為好。

從上述的交易過程不難看出,遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)質(zhì)是外貿(mào)企業(yè)將匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。所以銀行除向企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)外,還要向企業(yè)收取風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi),即防范風(fēng)險(xiǎn)的成本。這一成本一般是以成交日的遠(yuǎn)期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定,所以便用成交日的即期匯率來代替,即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。

運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯交易來防范匯率的風(fēng)險(xiǎn)已被國(guó)內(nèi)外眾多企業(yè)證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點(diǎn)。采用這種交易方式,要求外貿(mào)企業(yè)在簽訂外匯買賣合同時(shí),必須確定企業(yè)未來收付的外匯金額,收付期限和交割日等。因?yàn)楹贤坏┖灦?就需按時(shí)按量進(jìn)行交割,這也是遠(yuǎn)期外匯交易的一個(gè)基本特點(diǎn),即側(cè)重契約的商業(yè)行為。但對(duì)外貿(mào)企業(yè)來說,外匯收付期限和交割日一般很難確定,為了避免遠(yuǎn)期外匯交易的這一弊端,外貿(mào)企業(yè)可利用由遠(yuǎn)期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

擇期外匯交易,就是在外匯買賣合同中不規(guī)定固定的交割日期,而只規(guī)定一個(gè)交割的時(shí)間范圍,企業(yè)根據(jù)自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠(yuǎn)期外匯交易方式相比大大方便了外貿(mào)企業(yè),增加了企業(yè)的活動(dòng)余地,但在采用這一方式進(jìn)行交易時(shí),企業(yè)應(yīng)注意國(guó)內(nèi)外各銀行對(duì)擇期的時(shí)間范圍的不同規(guī)定。如果中國(guó)銀行開辦的擇期外匯交易時(shí)間范圍是3個(gè)月,則在成交后的第三天起到3個(gè)月的到期日止的任何一天,客戶都有權(quán)要求銀行進(jìn)行交割,但必須提前5個(gè)工作日通知銀行。

外匯期貨交易是指協(xié)約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數(shù)量外幣的交易。它與遠(yuǎn)期外匯交易相比,具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn):(1)投資者范圍擴(kuò)大。在外匯期貨市場(chǎng)上,只要按規(guī)定繳納了保證金,任何投資者(不論大企業(yè)、小企業(yè)或個(gè)人)均可通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行外匯期貨交易。但是在遠(yuǎn)期外匯交易中,投資者的范圍則比較小,一般是與銀行有良好業(yè)務(wù)關(guān)系的大企業(yè)和信譽(yù)良好的證券交易商才有資格。(2)市場(chǎng)流動(dòng)性大,市場(chǎng)效率比較高。在外匯期貨市場(chǎng)上有大量的套期保值者和投機(jī)者存在,所以外匯期貨市場(chǎng)上的流動(dòng)性比較大。(3)外匯期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約,交易的貨幣也僅限于少數(shù)幣種,所以外匯期貨合約比較容易轉(zhuǎn)手和結(jié)算。

外匯期貨交易是于1972年5月16日在美國(guó)芝加哥商品交易所的國(guó)際貨幣市場(chǎng)上首先出現(xiàn)的。經(jīng)過多年發(fā)展,成為當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

外匯期貨交易的目的不外乎兩個(gè):一是套期保值,二是投機(jī)。從外貿(mào)企業(yè)的實(shí)際情況來看,一般外貿(mào)企業(yè)做期貨交易大多是為了套期保值,從而避免或減少企業(yè)的貨幣損失。

由于外匯期貨套期保值交易在匯率變動(dòng)不利于進(jìn)口企業(yè)的情況下,可以使進(jìn)口企業(yè)少損失一些外匯,但當(dāng)匯率變動(dòng)有利于進(jìn)口企業(yè)時(shí),它又要使進(jìn)口企業(yè)的外匯盈余少一些,這就是外匯期貨套期保值的特點(diǎn)。1982年,費(fèi)城股票交易所最先開始了外匯期權(quán)交易。1984年,美國(guó)芝加哥商品交易所(CME)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)也開始了外匯期權(quán)的業(yè)務(wù)。外匯期權(quán)交易與期貨交易一樣,具有嚴(yán)格的合同要求,它所買賣的貨幣,一般都是可自由兌換的硬通貨,匯率采用浮動(dòng)制。期權(quán)的到期日與外匯期貨市場(chǎng)的交貨期完全相同。其特殊性僅僅表現(xiàn)在外匯期權(quán)的最后交易日是到期月份的第三個(gè)星期三之前的星期五。

外匯期權(quán)交易除具備上面所提到的一般特點(diǎn)外,還具有其獨(dú)特的優(yōu)越性,主要表現(xiàn)在:(1)外匯期權(quán)交易可固定保值成本,使其僅限于期權(quán)費(fèi);(2)外匯期權(quán)交易可對(duì)未來發(fā)生與否的不確定的外匯交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,因?yàn)槠跈?quán)交易獲得的是一種權(quán)利而不是義務(wù),外匯期權(quán)的執(zhí)行與否,必須視約定價(jià)格的計(jì)價(jià)貨幣是升值還是貶值而定。

篇(6)

國(guó)際上存在很多種類的匯率制度，一個(gè)國(guó)家所采用的匯率制度不是一成不變的。隨著決定匯率制度的主導(dǎo)性影響因素的變化，原有的匯率制度必然面臨重新選擇。匯率制度選擇問題的核心是權(quán)衡效率與穩(wěn)定之間的兩難，在一個(gè)資本賬戶未開放的發(fā)展中國(guó)家，不可能有真正意義上的外匯市場(chǎng)，也不可能有市場(chǎng)化匯率，而資本賬戶的開放和匯率的完全市場(chǎng)化才是有效的匯率制度安排。顯然，中國(guó)與完全市場(chǎng)化的匯率制度安排有相當(dāng)大的差距，只能選擇穩(wěn)定的匯率而犧牲一定的效率。當(dāng)前中國(guó)最緊迫的任務(wù)是進(jìn)行匯率水平的調(diào)整以及與之相適應(yīng)的匯率機(jī)制的建設(shè)。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，無論是匯率制度還是匯率水平的調(diào)整，都必須主動(dòng)操作，不可被動(dòng)應(yīng)付。凡主動(dòng)操作的，大都取得了成功，如德國(guó)、智利和韓國(guó)；凡被動(dòng)應(yīng)對(duì)的，幾乎沒有成功的先例，如亞洲金融危機(jī)期間的泰國(guó)、馬來西亞。為解決內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失衡，釋放由人民幣幣值低估所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，緩解匯率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，進(jìn)行主動(dòng)的匯率調(diào)整是必需的。

從當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融狀況分析，人民幣升值時(shí)機(jī)是比較有利的，并且存在加速升值的可能。從國(guó)內(nèi)因素來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高位運(yùn)行，內(nèi)需相對(duì)旺盛；近幾年的財(cái)政收入快速增長(zhǎng)，有實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的基礎(chǔ)，可以滿足或部分滿足由人民幣升值導(dǎo)致的部分外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)化。同時(shí)，由于我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)施管制，對(duì)投機(jī)性資本流入特別是短期的投機(jī)性資本流入有較好的阻隔作用。

從國(guó)際因素看，由于最近幾年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。美元利率處于高位；日本也在最近結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)5年零利率政策；歐元區(qū)也在進(jìn)行小幅加息。國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境給我國(guó)提供了良好的匯改時(shí)機(jī)。

世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)增強(qiáng)了對(duì)我國(guó)的出口需求，可以抵消或部分抵消人民幣升值帶來的短期出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降。世界利率（主要是美元）處于較高水平有利于人民幣加息，以減少國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過剩的流動(dòng)性。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度較高，自2002年以來就一直在50%以上，且在國(guó)際貿(mào)易中，大多以美元為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，顯然，人民幣兌美元的匯率對(duì)我國(guó)的貿(mào)易收支及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有極為重要的影響。國(guó)內(nèi)有許多學(xué)者對(duì)人民幣匯率調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響作了研究。總體來看，這些研究大都認(rèn)為，當(dāng)匯率升值幅度較小（如5%以下）時(shí)，對(duì)貿(mào)易收支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響較小；當(dāng)升值幅度較大（如10%以上）時(shí)，則危害較大。

中國(guó)的外匯市場(chǎng)還不是嚴(yán)格意義上的由供求雙方自發(fā)形成的市場(chǎng)。當(dāng)前，我國(guó)采取了企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、商業(yè)銀行周轉(zhuǎn)頭寸限額管理和央行干預(yù)等制度安排，外匯市場(chǎng)是一個(gè)買賣雙方壟斷的市場(chǎng)，中國(guó)銀行是最大的賣方，中國(guó)人民銀行是最大的買方，全部托盤買入，匯率變動(dòng)的幅度被嚴(yán)格控制在0.3%以內(nèi)。因而，人民幣兌美元的匯率水平及其調(diào)整幅度在一定程度上是可控的，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)而言是外生的，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全面的影響。顯然，由匯率本身的屬性所致，匯率是調(diào)節(jié)內(nèi)外部均衡的有力工具。

匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段至少具有以下幾個(gè)特征：匯率作為調(diào)控工具在調(diào)節(jié)外部平衡方面最具功效，這是由其作為貨幣的對(duì)外價(jià)格這一屬性決定的；匯率調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)（即內(nèi)部平衡）兼具有擴(kuò)張和收縮的雙向調(diào)節(jié)作用，且其作用力度是對(duì)稱的；匯率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要是短期的；匯率既是總量調(diào)控變量，也是結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)變量，對(duì)貿(mào)易品生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)有調(diào)節(jié)作用；將匯率引入作為宏觀調(diào)控手段時(shí)，同時(shí)也使原先貨幣政策的利率操作空間縮小。

匯率作為宏觀調(diào)控工具時(shí)是有約束邊界的，有兩個(gè)約束條件：防范投機(jī)性外資的大量流入。為防止投機(jī)性外資大量流入，人民幣的年升值幅度必須限定在一定幅度之內(nèi)，一般限制在5%以下為宜；防止對(duì)貿(mào)易部門的過度調(diào)整。我國(guó)在走向開放的經(jīng)濟(jì)中采用勞動(dòng)密集型技術(shù)，通過出口導(dǎo)向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，這是一種促進(jìn)就業(yè)并符合我國(guó)資源稟賦條件的貿(mào)易戰(zhàn)略。而匯率的調(diào)控作用對(duì)貿(mào)易部門的收縮作用最大，較大幅度的升值將重創(chuàng)該部門，因而，匯率調(diào)整必須根據(jù)我國(guó)貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來確定，同時(shí)也考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，應(yīng)避免由于匯率大幅升值破壞出口競(jìng)爭(zhēng)力。

蒙代爾－弗萊明模型分析了開放經(jīng)濟(jì)下的財(cái)政政策和貨幣政策在宏觀調(diào)控與政策搭配中的相對(duì)作用，該模型是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典分析工具，其后的理論發(fā)展都是在這個(gè)模型基礎(chǔ)上的修正、延伸。在這些模型中，匯率一般是作為宏觀調(diào)控的因變量出現(xiàn)的，但是，鑒于人民幣匯率形成機(jī)制的特殊性，由于其可控性而使其可以作為宏觀調(diào)控工具，即作為宏觀經(jīng)濟(jì)的自變量，在這方面的理論發(fā)掘尚待深入。

匯率升值通過匯率的杠桿效應(yīng)使總需求減小的同時(shí)，也使總需求在國(guó)內(nèi)外的分配中由國(guó)外向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，從而降低通脹的壓力并改善外部不均衡。但問題是：由于人民幣幣值存在較大幅度的低估，人民幣的初始升值強(qiáng)化了國(guó)外對(duì)人民幣持續(xù)升值的預(yù)期；如果外資轉(zhuǎn)化為人民幣后不投入非貨幣資產(chǎn)，外資流入的年收益率是人民幣年升值幅度與國(guó)內(nèi)利率之和，這個(gè)收益率與國(guó)外利率之間的權(quán)衡（這里沒有考慮外資進(jìn)入的操作成本和政策風(fēng)險(xiǎn)）來決定外資是否流入。因而，在人民幣升值時(shí)，為防止投機(jī)性資金的大量流入，國(guó)內(nèi)將保持較低的利率水平，由外資流入導(dǎo)致的流動(dòng)性增加以及低利率水平共同推動(dòng)資產(chǎn)（如股票和房地產(chǎn)）價(jià)格的走高，可能形成泡沫。從資本市場(chǎng)而言，這將導(dǎo)致上市公司增加直接融資、增加投資；從信貸市場(chǎng)而言，低利率導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，這些過度投資導(dǎo)致總需求擴(kuò)張，并可能導(dǎo)致通脹；在這些投資轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力后又將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性。對(duì)于外資而言，在轉(zhuǎn)化為人民幣后可以在股票、房地產(chǎn)等市場(chǎng)“伏擊”，獲取人民幣資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的收益。

篇(7)

經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型，認(rèn)為在貨幣政策獨(dú)立性、資本流動(dòng)和固定匯率三個(gè)目標(biāo)之間，不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但該模型的假設(shè)并不符合我國(guó)目前利率管制和資本管制的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文通過改進(jìn)的M-F模型分析我國(guó)的利率匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

一、經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型

經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型認(rèn)為，開放經(jīng)濟(jì)條件下，特別是在貨幣自由兌換和資本自由流動(dòng)的條件下，國(guó)際

一國(guó)貨幣當(dāng)局企圖通過增減貨幣量來影響國(guó)內(nèi)利率的努力是徒勞的，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的利率是由國(guó)際利率水平和外匯匯率的預(yù)期變動(dòng)率決定的；國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)正是在這一利率水平的自發(fā)作用下實(shí)現(xiàn)均衡的。

經(jīng)典的M-F模型認(rèn)為，固定匯率制度下貨幣政策之所以無效，是由于在這種制度下。當(dāng)央行企圖通過增加貨幣供應(yīng)量、使得LM曲線從LM1向LM2方向右移的方式來降低利率、刺激總需求時(shí)，本國(guó)利率水平下一旦下降到CM曲線之下，在資本自由流動(dòng)的條件下，會(huì)引起資本外流，并對(duì)外匯匯率產(chǎn)生升值壓力。在固定匯率制度下，央行為了維持匯率的穩(wěn)定，會(huì)被迫向外匯市場(chǎng)賣出外匯，買入本幣。這會(huì)使貨幣供應(yīng)量減少，使LM曲線反過來向左上方位移，并返回其初始位置，從而使央行增加貨幣供應(yīng)量、降低利率、刺激總需求、增加產(chǎn)出的努力發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并最終失敗。因此，在固定匯率下，貨幣當(dāng)局不能自主決定貨幣供應(yīng)量和LM曲線的位置，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策是無效的。

二、符合我國(guó)實(shí)際的M-F模型

盡管目前我國(guó)在實(shí)踐中選擇盯住美元的固定匯率制度，但由于目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不滿足經(jīng)典的M-F模型的假設(shè)：

1.我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度很低，存在著嚴(yán)格的利率管制，包括存貸款利率在內(nèi)仍然由貨幣當(dāng)局直接制定。

2.人民幣在資本項(xiàng)目下仍不可自由兌換，資本的跨國(guó)流動(dòng)仍然受到嚴(yán)格的管制。

因?yàn)樵谖覈?guó)，國(guó)內(nèi)外利率不滿足利率平價(jià)關(guān)系，利率變動(dòng)也不會(huì)引起套利活動(dòng)和資本流動(dòng)。這種利率既是法定利率，也是市場(chǎng)實(shí)際借貸利率，它既可以高于也可以低于國(guó)際利率水平。所以我國(guó)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)正是在這種管制利率的強(qiáng)制作用下被動(dòng)地實(shí)現(xiàn)均衡的。可用管制利率曲線i=i*取代CM曲線。則我國(guó)貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的均衡點(diǎn)必定位于管制利率曲線上。

下面分析人民幣降息對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響。如圖

i1*下調(diào)到i2*時(shí)，意愿投資是利率投資的減函數(shù)，因此管制利率曲線的向下位移會(huì)使IS曲線從1點(diǎn)向2點(diǎn)方向移動(dòng)，即從Y1增加到Y(jié)2。從貨幣市場(chǎng)的角度看，管制利率的下降會(huì)使企業(yè)和居民對(duì)銀行信貸資金的需求和投機(jī)需求也會(huì)隨之增加，這促使銀行體系增加對(duì)信貸資金和貨幣的供給，從而使LM曲線發(fā)生適應(yīng)性右移，例如從LM1右移到LM2，最終使IS、LM曲線及管制利率曲線的交點(diǎn)從點(diǎn)1右移到點(diǎn)2，從而使總需求及收入從Y1增加到Y(jié)2。

可見在嚴(yán)格的外匯管制之下，利率下調(diào)不會(huì)引起國(guó)際間的套利活動(dòng)和資本外流，因此不會(huì)對(duì)外匯匯率產(chǎn)生升值壓力，央行不需要為穩(wěn)定匯率而賣出外匯、買入本幣、減少貨幣供給量，因此我國(guó)的貨幣政策是有效的。不過這種貨幣政策的有效性，即1點(diǎn)和2點(diǎn)的水平距離，取決于IS曲線和LM曲線的斜率。IS曲線斜率越大，LM曲線斜率越小，利率下調(diào)的引起的總需求和收入水平的增加幅度越大，從而貨幣政策越有效。

盡管根據(jù)改進(jìn)的M-F模型得出我國(guó)現(xiàn)行的固定匯率制度下貨幣政策有效的結(jié)論，但是這一結(jié)論是在嚴(yán)格的外匯管制和利率管制的條件下取得的。實(shí)際上利率變化常常會(huì)帶來非法的將資本項(xiàng)目混入經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯來實(shí)現(xiàn)資本流入流出，所以現(xiàn)實(shí)中利率的變化會(huì)對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，貨幣政策的有效性也受到影響。

三、帶來的思考