時間：2023-03-01 16:28:46
序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇招股說明書范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。
專家：
擬上市公司的招股說明書是供社會公眾了解發起人和將要設立公司的情況，說明公司股份發行的有關事宜，指導公眾購買公司股份的規范性文件。公司首次公開發行股票，必須制作招股說明書。招股說明書的格式分為五個部分：招股說明書的封面；招股說明書目錄；招股說明書正文；附錄；備查文件。看招股說明書時要注意如下事項：（1）風險因素與對策說明：了解公司存在的風險及公司的應對之策是否有效；（2）募集資金的運用：看看資金都流向了什么項目；（3）股利分配政策：了解公司對股民的回報；（4）發行人在過去至少3年來的經營業績：以此來判斷公司經營的穩定性；（5）發行人股本的有關情況：了解公司發起人、重要持股人的持股情況；（6）盈利預測：直接關系到公司股票的發行情況。一般而言，上市公司更愿意樂觀預測盈利，將盈利數字說得大一些；（7）公司發展規劃說明：這是表明公司管理層對公司未來發展所作出的重要規劃；一份好的規劃應該是嚴謹、科學、實事求是的；（8）發行人認為對投資者做出投資判斷有重大影響的其他事項。
此外，我們還應該注意：
1．募集資金的運用。本次募股資金的用途與投向；投資項目總體情況介紹，包括項目預算、投資周期與資金使用計劃等；如果所籌資本尚不能滿足規劃中的項目的資金需求，應說明其缺口部分的來源及落實情況；增資發行的發行人必須說明前次公開發行股票所籌資本的運用情況。
2．股利分配政策。發行人股利發放的一般政策；發行人在發行股票后第一個盈利年度是否準備派發股利；如果準備發放，發放幾次，何時發放；不同類別股票在股利分配方面的權益；如果暫不準備派發股利，簡要說明原因；新股東是否享有公司本次股票發行完成前的滾存利潤；其他應說明的股利分配政策。
為進一步提高信息披露質量，降低信息披露成本，現對《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司發行新股招股說明書》（以下簡稱《上市公司發行新股招股說明書準則》修訂如下：
一、第二條“應按照本準則編制招股說明書并公開披露。”修改為“應按照本準則編制招股說明書和招股說明書摘要，并按規定披露。”
“發行人向原股東配售股票（以下簡稱”配股“）應編制配股說明書，發行人向社會公眾發售股票（以下簡稱”增發“）應編制增發招股意向書及增發招股說明書。”修改為“發行人向原股東配售股票（以下簡稱”配股“）應編制配股說明書及其摘要，發行人向社會公眾發售股票（以下簡稱”增發“）應編制增發招股意向書及其摘要、增發招股說明書。”，并在此前增加“本準則所稱招股說明書摘要包括配股說明書摘要和增發招股意向書摘要。”
二、第三條“招股說明書”修改為“招股說明書及其摘要”。“發行人公開披露的招股說明書須經中國證監會核準”刪除。
三、第六條“以免重復”前增加“對于曾在招股說明書、上市公告書、定期報告、臨時報告中披露過的信息，如事實未發生變化，發行人可采用索引的方法進行披露”。
四、第七條第一款“經核準的招股說明書披露之前”修改為“招股說明書披露之前”：“必要時須重新報經中國證監會核準”修改為“必要時發行新股的申請應重新經過中國證監會核準”。
五、第八條之后增加一條：
招股說明書摘要的編制和披露，還須符合以下要求：
（一）、招股說明書摘要的目的僅為向公眾提供有關本次發行的簡要情況，無須包括招股說明書全文各部分的主要內容；
（二）、招股說明書摘要中要盡量少用投資者不熟悉的專業和技術詞匯，盡量采用圖表或其他較為直觀的方式準確披露公司及其產品、財務等情況，做到簡明扼要，通俗易懂；
（三）、招股說明書摘要必須忠實于招股說明書全文的內容，不得出現與全文相矛盾之處；
（四）、招股說明書摘要刊登于中國證監會指定的信息披露報刊，篇幅不得超過一個版面。在指定報刊刊登的招股說明書摘要最小字號為標準小5號字，最小行距為0.35毫米。
六、第九條“應在承銷開始前五個工作日將配股說明書刊登在中國證監會指定的至少一種報刊及互聯網網站上，”修改為“應在承銷開始前五個工作日將配股說明書摘要刊登在至少一種中國證監會指定的報刊，同時將配股說明書全文刊登于中國證監會指定的互聯網網站。”
七、第十條第二款“發行人應將增發招股意向書刊登在中國證監會指定的至少一種報刊及互聯網網站上，”修改為：“發行人應將增發招股意向書刊登在中國證監會指定的互聯網網站”。
第十條增加一款內容：“發行人應將增發招股意向書摘要刊登在至少一種中國證監會指定的報刊。已編制和在指定報刊刊登增發招股意向書摘要的，不必制作增發招股說明書摘要。”
八、第十一條“在指定報刊刊登的招股說明書最小字號為標準6號字，最小行距為0.02.”刪除。
九、第十三條“證券交易所”刪除。
十、第十七條“確認招股說明書不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的法律風險”修改為“確認招股說明書引用的法律意見真實、準確”。
十一、第二十二條增加兩款內容：“公司負責人和主管會計工作的負責人、會計機構負責人保證招股說明書及其摘要中財務會計報告真實、完整。”
“投資者若對本招股說明書及其摘要存在任何疑問，應咨詢自己的股票經紀人、律師、專業會計師或其他專業顧問。”
十二、《上市公司發行新股招股說明書準則》中增加“招股說明書摘要”一章。招股說明書摘要按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》的相關章節披露，并根據上市公司發行新股的實際情況進行了調整，具體修訂內容詳見《上市公司發行新股招股說明書準則》（2003年修訂）第三章。
上述修訂完成后，《上市公司發行新股招股說明書準則》中相關條目編號發生變化，在《上市公司發行新股招股說明書準則》（2003年修訂）中已做相應調整。
二三年三月二十四日
附：公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號—上市公司發行新股招股說明書（2003年修訂）
目錄
第一章、總則
第二章、招股說明書
第一節、封面、書脊、扉頁、目錄、釋義
第二節、概覽
第三節、本次發行概況
第四節、風險因素
第五節、發行人基本情況
第六節、業務和技術
第七節、同業競爭與關聯交易
第八節、董事、監事、高級管理人員
第九節、公司治理結構
第十節、財務會計信息
第十一節、管理層討論與分析
第十二節、盈利預測
第十三節、業務發展目標
第十四節、本次募集資金運用
第十五節、前次募集資金運用
第十六節、股利分配政策
第十七節、其他重要事項
第十八節、董事及有關中介機構聲明
第十九節、附錄和備查文件
第三章招股說明書摘要
第一節、特別提示和特別風險提示
第二節、本次發行概況
第三節、發行人基本情況
第四節、募集資金運用
第五節、風險因素和其他重要事項
第六節、本次發行各方當事人和發行時間安排
第七節、附錄和備查文件
第四章、附則
第一章、總則
第一條、為規范上市公司發行股票的信息披露行為，保護投資者的合法權益，根據《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）、《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《上市公司新股發行管理辦法》及其它相關法律、行政法規的規定，制定本準則。
第二條、申請在中華人民共和國境內發行新股的上市公司（以下稱“發行人”），應按照本準則編制招股說明書和招股說明書摘要，并按規定披露。本準則所稱招股說明書包括配股說明書、增發招股意向書及增發招股說明書；本準則所稱招股說明書摘要包括配股說明書摘要和增發招股意向書摘要。發行人向原股東配售股票（以下簡稱“配股”）應編制配股說明書及其摘要，發行人向社會公眾發售股票（以下簡稱“增發”）應編制增發招股意向書及其摘要、增發招股說明書。
第三條、招股說明書及其摘要是發行人向中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）申請發行新股的必備法律文件。
第四條、本準則的規定是招股說明書披露信息的最低要求。凡對投資者投資決策有重大影響的信息，不論本準則有無規定，均應披露。若本準則某些具體要求對發行人不適用，發行人可根據實際情況在不影響披露內容完整性的前提下做適當修改，同時在申報時作書面說明。
第五條、發行人因商業秘密或其它原因致使某些信息確實無法披露，可向中國證監會申請豁免。
第六條、在不影響信息披露的完整并保證閱讀方便的前提下，發行人可采用相互引征的方法，對各相關部分的內容進行適當的技術處理；對于曾在招股說明書、上市公告書和定期報告、臨時報告中披露過的信息，如事實未發生變化，發行人可采用索引的方法進行披露，以免重復。
第七條、招股說明書披露之前，發生與申報文件不一致或應予補充披露的事項，發行人應及時向中國證監會書面說明情況，并修訂招股說明書。必要時發行新股的申請應重新經過中國證監會核準。
招股說明書披露后至本次發行的新股上市前，發生上述情況的，發行人應及時履行信息披露義務。
第八條、招股說明書的編制還應遵循以下要求：
（一）、引用的數據應注明資料來源，事實應有充分、客觀、公正的依據；
（二）、引用的數字應采用阿拉伯數字，有關金額的資料除特別說明之外，應指人民幣金額，并以元、千元或萬元為單位；
（三）、發行人可編制招股說明書外文譯本，但應保證中外文文本的一致性，并在外文文本上注明：“本招股說明書分別以中、英（或日、法等）文編制，在對中外文本的理解上發生歧義時，以中文文本為準。”；
（四）、招股說明書文本應采用幅面為209X295毫米（相當于標準的A4紙規格）的紙張印刷；
（五）、不得有祝賀性、廣告性和恭維性的內容。
第九條、招股說明書摘要的編制和披露，還須符合以下要求：
（一）、招股說明書摘要的目的僅為向公眾提供有關本次發行的簡要情況，無須包括招股說明書全文各部分的主要內容；
（二）、招股說明書摘要中要盡量少用投資者不熟悉的專業和技術詞匯，盡量采用表格或其他較為直觀的方式準確披露公司及其產品、財務等情況，做到簡明扼要，通俗易懂；
（三）、招股說明書摘要必須忠實于招股說明書全文的內容，不得出現與全文相矛盾之處；
（四）、招股說明書摘要刊登于中國證監會指定的信息披露報刊，篇幅不得超過一個版面。在指定報刊刊登的招股說明書摘要最小字號為標準小5號字，最小行距為0.35毫米。
第十條、發行人配股，應在承銷開始前五個工作日將配股說明書摘要刊登在至少一種中國證監會指定的報刊，同時將配股說明書全文刊登在中國證監會指定的互聯網網站，并將正式印制的配股說明書文本置備于發行人住所、證券交易所、承銷團成員住所，以備公眾查閱。
第十一條、增發招股意向書除發行數量、發行價格及籌資金額等內容可不確定外，其內容和格式應與增發招股說明書一致。
發行人應將增發招股意向書刊登在中國證監會指定的互聯網網站，并應載明：“本招股意向書的所有內容均構成招股說明書不可撤銷的組成部分，與招股說明書具有同等法律效力”。
發行人應將增發招股意向書摘要刊登在至少一種中國證監會指定的報刊。已編制和在指定報刊刊登增發招股意向書摘要的，不必制作增發招股說明書摘要。
發行價格確定后，發行人應編制增發招股說明書，報中國證監會備案。招股說明書應刊登于中國證監會指定的互聯網網站上，并置備于發行人住所、擬上市證券交易所及承銷團成員住所，以備公眾查閱。
第十二條、招股說明書的文字應簡潔、通俗和準確。
第十三條、發行人可將招股說明書刊登在其他報刊和網站上，但不得早于在中國證監會指定報刊和網站上披露的時間。
第十四條、發行人應在披露配股說明書或增發招股說明書后十天內將正式印制的文本一式五份分別報送中國證監會和發行人所在地的中國證監會派出機構。
第十五條、發行人董事會及全體董事應保證招股說明書內容的真實性、準確性、完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并承擔相應的責任。
第十六條、主承銷商應受發行人委托參與編制招股說明書，并對招股說明書的內容進行核查，確認招股說明書不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并承擔相應的法律責任。
第十七條、發行人律師可受發行人委托參與編制招股說明書，并應對招股說明書進行審閱，確認招股說明書引用的法律意見真實、準確，并承擔相應的法律責任。
第十八條、發行人律師、注冊會計師、注冊資產評估師、驗資人員及其所在的中介機構等應書面同意發行人在招股說明書中引用由其出具的專業報告或意見的內容。
第十九條、特殊行業的發行人編制招股說明書，還應遵循該行業信息披露的特別規定。
第二章招股說明書
第一節、封面、書脊、扉頁、目錄、釋義
第二十條、招股說明書文本封面應標明“***公司增發招股說明書（或配股說明書）”字樣，并應載明已在境內上市股票簡稱和代碼（若有）、發行人注冊地、主承銷商和副主承銷商名稱、招股說明書公告時間。
第二十一條、招股說明書文本書脊應標明“***公司增發招股說明書（或配股說明書）”字樣。
第二十二條、招股說明書文本扉頁應刊登如下內容：發行人中英文名稱及注冊地、境內上市股票簡稱和代碼（如有）、本次發行股票類型、發行股票數量、每股面值、發行價格、預計募集資金量、發行方式與發行對象、發行日期、申請上市證券交易所、承銷團成員、發行人聘請的律師事務所和會計師事務所、簽署日期等。
第二十三條、扉頁應當刊登發行人董事會的如下聲明：
“本公司董事會已批準本招股說明書，全體董事承諾其中不存在任何虛假、誤導性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準確性、完整性承擔個別和連帶的法律責任。”
“公司負責人和主管會計工作的負責人、會計機構負責人保證招股說明書及其摘要中財務會計報告真實、完整。”
“證券監督管理機構及其他政府部門對本次發行所作的任何決定，均不表明其對發行人所發行股票的價值或者投資人的收益作出實質性判斷或者保證。任何與之相反的聲明均屬虛假不實陳述。”
“根據《證券法》的規定，股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責，由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責。”
“投資者若對本招股說明書及其摘要存在任何疑問，應咨詢自己的股票經紀人、律師、專業會計師或其他專業顧問。”
第二十四條、發行人應在扉頁中作“特別風險提示”，提醒投資人關注發行人面臨的突出風險。
第二十五條、發行人增發未作盈利預測的，應在“特別風險提示”中披露原因，并特別提醒投資者注意投資風險。
第二十六條、發行人近三年及最近一期的財務報告被出具非標準無保留審計意見，發行人應在“特別風險提示”中作如下提示：
“××會計師事務所對本發行人××年度的財務報告出具了有解釋性說明段的無保留意見（或保留意見等）審計報告，請投資者注意閱讀該審計意見全文及相關附注。注冊會計師已對該事項出具補充意見，發行人董事會、監事會已對相關事項作詳細說明，也請投資者注意閱讀。”
第二十七條、招股說明書目錄應標明各章、節的標題及其對應的頁碼。
第二十八條、招股說明書釋義應在目錄次頁排印。
第二節、概覽
第二十九條、發行人應在本部分起首聲明，概覽僅為招股說明書全文的扼要提示，投資者作出投資決策前，應認真閱讀招股說明書全文。
第三十條、發行人應在本節簡介發行人基本情況、最近三年及最近一期的主要財務數據、盈利預測數據、本次發行概況及募集資金主要用途等。
第三節、本次發行概況
第三十一條、招股說明書應載明編寫所依據的法規，發行人內部批準本次發行的程序，核準本次發行的部門。
第三十二條、發行人應至少披露下列機構的名稱、法定代表人、辦公地址、聯系電話、傳真，同時應披露相關經辦人員的姓名：
（一）、發行人；
（二）、承銷團成員；
（三）、發行人律師事務所；
（四）、審計機構；
（五）、資產評估機構（如有）；
（六）、獨立財務顧問（如有）；
（七）、股份登記機構；
（八）、收款銀行；
（九）、申請上市的證券交易所；
（十）、其他。
第三十三條、招股說明書應披露本次發行方案的基本情況，主要包括：
（一）、發行股票的種類、每股面值、股份數量；
（二）、定價方式或發行價格；
（三）、發行方式與發行對象：發行人若對投資者進行分類，應披露分類標準；分類中若有戰略投資者，應披露其基本情況、與發行人的關系及配售的數量；
（四）、預計募集資金總額（含發行費用）；
（五）、股權登記日和除權日；
（六）、承銷期間的停牌、復牌及新股上市的時間安排（不能確定具體時間的，可以某一時間為基準點計算）；
（七）、本次發行股份的上市流通，包括各類投資者持有期的限制或承諾。
第三十四條、招股說明書應當至少披露與本次承銷和發行有關的下列事項：
（一）、承銷方式（包銷或代銷）；
（二）、承銷期的起止時間（注明如何計算起止時間，可不確定具體日期）；
（三）、全部承銷機構的名稱及其承銷量；
（四）、發行費用，包括承銷費用、審計費用、驗資費用、評估費用、律師費用、發行手續費用、審核費用及其他費用。其中，其他費用應當列出主要的明細項目。
第三十五條、招股說明書應根據不同的發行方式，披露新股上市前的重要日期，包括：招股說明書公布日、發行公告刊登日、申購期、資金凍結日期、預計上市日期等。
第四節、風險因素
第三十六條、參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》的有關章節披露。
第五節、發行人基本情況
第三十七條、發行人基本情況應披露注冊中、英文名稱及縮寫，股票上市地，股票簡稱及代碼，法定代表人，注冊時間，注冊地址、辦公地址及其郵政編碼，電話、傳真號碼，互聯網網址，電子信箱等。
第三十八條、發行人應簡單介紹公司成立及歷次公開發行股票的情況。
第三十九條、發行人應以方框圖或其它形式披露發行人的組織結構和對其他企業的權益投資情況。
第四十條、發行人應披露對其有實際控制權的股東以及其他主要股東的基本情況。若涉及自然人股東，應披露該自然人的姓名、簡要背景及其所持有的發行人股票被質押的情況等。若涉及法人股東，應披露該法人的名稱及其股權的構成情況，成立日期、主要業務、注冊資本、所持有的發行人股票被質押的情況等。
第四十一條、發行人應披露其直接或間接控股企業的主要業務、注冊資本、發行人持有的權益比例、最近一年基本財務狀況（應注明是否經過審計及審計機構名稱）等情況。
第四十二條、發行人若主要從事對外投資，應披露對外投資及其風險管理的主要制度。
第四十三條、發行人應當披露本次發行后公司股本結構的變化情況。
第六節、業務和技術
第四十四條、發行人應參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》的有關章節披露。
第七節、同業競爭與關聯交易
第四十五條、發行人應披露對其具有實際控制權的法人及其所控制的關聯企業是否存在與發行人從事相同、相似業務的情況，并對是否存在同業競爭作出解釋。
第四十六條、發行人對同業競爭的解釋應包括相同、相似業務的客戶、市場差別以及對發行人的客觀影響等方面。
第四十七條、對于已存在或可能存在的同業競爭，發行人應披露解決同業競爭的措施。對可能損害發行人及其他股東利益的同業競爭，發行人應在“特別風險提示”中充分披露。
第四十八條、發行人應披露在股東協議、公司章程等方面作出的避免同業競爭的規定。
第四十九條、發行人應披露律師、主承銷商對發行人是否存在同業競爭和避免同業競爭措施的有效性所發表的意見。
在美國工作生活了多年之后，張新華又攜家眷返回中國。作為進入中國的14家國際律師事務所之一美國美邁斯律師事務所的合伙人，張對中國市場充滿了信心和期望，同時也坦承面臨著很大的競爭和壓力。
他告訴《中國經濟周刊》，在過去的2003年，他帶領著自己的團隊在中國開展了10多個項目，常常是多個項目齊頭并進，晝夜奮戰是常有的事。“由于美國律所特有的生意模式，限制了我們在中國業務的拓展，但是維持一個律所的運轉需要很大的消耗。所以國際律所合伙人所面臨的經營壓力要比中國律所大得多。對我們來說，有事兒干的時候會很緊張，而沒事做的時候也會緊張。”
律師服務貫穿整個過程
多年的從業經驗，使張新華熟諳美國證券市場的操作程序和規則。他說，在中國企業海外上市過程中，律師與保薦人一樣幾乎是貫穿整個上市過程的。但是不同的律師會從屬于不同的中介機構，譬如，上市企業（發行人）需要聘請熟悉國內法律規則的律師，幫助其規范和健全公司內部的各項制度；投行聘請國外的律師起草招股說明書以及相關的法律咨詢；另外分銷商或其他機構也需要律師，有時一個上市項目會出現7、8個律師同時服務的情況。
與中國市場保薦人寫招股說明書不同，在海外市場，招股說明書是由保薦人所聘請的當地律師來寫。
張新華說：“別小看了一個招股說明書，那是企業到海外上市的所有立身之本。招股書既是投資者獲得上市公司信息的最佳途徑之一，也是投資者對上市公司股票進行價值判斷的主要依據。在美國這樣的證券市場，證監會的監督是非常嚴格的。一旦企業提交了在美國聯交所的上市申請，證監會會有一個人專門盯著你，按照你招股說明書所涉及的內容一一核查，發現有超出招股書范圍的內容和舉動，立刻駁回申請。”
律師所擬定的招股說明書必須包含企業在海外上市的所有內容和范圍，并考慮到企業上市過程中可能會遇到的種種問題，包括風險提示、資金的募集用途、股權分配、財務信息披露、關聯交易以及對管理者的報酬計劃、期權計劃、股票認購權利、其他獎勵等等。一個律師的水平在所擬定的招股說明書中展露無疑。
張新華說，一個上市項目，一般來講，要經過50易其稿才能形成最終的正式說明書。
招股說明書如何出籠
在由投行牽頭的上市啟動會議召開一周之后，律師就要提交第一稿招股說明書，供新成立的上市工作組討論。估計在反復修改10次以后，招股說明書的框架基本形成，工作組全部進駐印刷廠。
在美國，招股說明書的印刷完全由兩家工廠。之所以固定這兩家，是久經考驗的市場競爭結果。兩家印廠在全球各金融中心都設有分支機構，多年為上市公司服務的經驗使他們擁有非常嚴謹而周到的服務體系，與工作組配合默契。
張新華說，進駐印刷廠的邊改邊印工作是非常辛苦和枯燥的，不允許出現在文章中標出修改的地方而印刷廠卻沒有改正的失誤。經過兩天兩夜的奮戰，第一次招股說明書印刷完成，在提交美國證監會的同時，分別交付不同的機構。美國證監會在30天內將評論回復給發行人。
評論中包含了100―200條的信息評議，包括對公司財務的信息真實性和完整性的詢問，風險披露是否詳盡等種種問題，律師需要會同其他工作組成員將意見在10天內回復給證監會。如此經過5-6次的反復提交與審核，直到最終證監會出具無意見函。
上市工作組將修改好的招股說明書，再次交付印刷廠，印刷出帶有紅色印邊的紅鯡文（red herring ），表明這不是最終定稿的招股說明書。此時發行人開始路演，由主承銷商根據路演的實際銷售情況核算出發行價位和額度，確定股價，然后補充到招股說明書中，再次提交證監會，此時，招股說明書才正式生效。
上市企業所聘請律師的職責主要是在國內，為企業出具法律意見書，作為企業向中國證監會申報的重要依據之一。但往往為了這一紙文書，律師需要花費2年左右的時間幫助企業規范和健全各項法律制度。不過在海外上市過程中，中國律師只需要協助上市地律師在招股說明書中準確地描述中國法律，使國外的投資者了解中國的法律環境。張新華說，在這一過程中，國內律師的工作不及國外律師的1/10。
盛大上市前歷險
張新華說，上市的時機很重要。在幾經易稿擬定招股說明書之后，最怕出現的問題是在上市前夕出現市場波動。張新華向記者講述了盛大在美國上市時所經歷的驚險一幕。
當中國最大的在線游戲運營商--盛大網絡發展有限公司滿懷熱情赴美國納斯達克市場上市，卻發現自己已經錯過了好時機。當時恰逢美國整體大市不佳，加上中國宏觀調控，以及一些中國概念股出現問題引發了投資者對中國概念股的懷疑，美國市場對中國新股的態度已經轉為冷淡。
盛大所聘請的保薦人是高盛，而保薦人律師就是美邁斯。當高盛發現市場出現不利情況時，建議盛大調低原來的發行價格，改每股ADS（美國存托憑證）13～15美元為11美元，IPO（首募資金）也由原來的3億美元降低為1.5億美元。
高盛之所以考慮做出這種調整，是因為在市場低迷時，如果保持原有的高價位，很有可能跌破發行價，這對企業的上市形象非常不利。與其看到投資者的白眼，不如主動調低價格，吸引投資者。這樣即使大市低迷，還會有不少投資人愿意“玩一把”。至少較低的市盈率會帶來更多的短線操作空間。
但是按照美國證監會的規定，如果最終定價及IPO發生了重大變化，就需要在重新修改招股說明書后，重新印發給潛在的投資者。這樣的事情在業界是最忌諱的，等于說路演和其他很多工作都要重來一遍。不僅成本增加，而且企業上市的時機也會從此錯過。所以，包括盛大、高盛、美邁斯等組成的上市工作組經過仔細研究，終于找到了一個有可能說服證監會同意盛大如期上市的方案。
于是，張新華他們準備了大量的材料以證明股價和融資規模的改變并不會給上市帶來太大的改變。他們列舉了很多理由：其中比較重要的是解釋了美國證監會所關心的募集資金用途是否改變的問題。張新華說，在股價和IPO大大縮水的過程中，減少的主要是原有股東套現的部分，而公司直接融資的部分只是縮小了不到20%的規模。所以對原來寫進招股說明書的資金用途不會發生什么改變。
通過各種口頭和書面的交流，最終工作小組成功說服了證監會。
這些都是發生在上市背后的故事，在盛大上市的前前后后，媒體給予了充分的關注，在陳天橋重新提交了更新版本的招股說明書，并且推遲一天上市時，各種的猜測鋪天蓋地。誰能想到背后有這樣的一番據理力爭？
而最終，盛大上市后的表現也著實不俗。今年5月14日盛大以每股11美元的價格在納斯達克上市，當日收盤于11.97美元，比11美元的招股價格上漲8.82%。及至現在，該公司的股價超過14美元，比發行價增長了10%以上。
市場逼國際律師放下身價
國際律師事務所在中國開展業務不像在美國有諸多的地域限制，所以中國市場的競爭遠較美國激烈。"安理"合伙人兼"亞洲銀行"與項目業務主管謝立斌表示，僧多粥少使得國際律師行收費標準下降的現象非常普遍。在大中華資本市場，處于領先地位的一些律師所正受到"盛德"、"安理"和"萬世基"等競爭者的有力挑戰。
張新華說，美邁斯的收費模式限制了其在中國的業務開展。在美國，律師是以小時計費的。而一個合伙人的價格在每小時500～800美元之間，有些中國企業聽起來覺得不可思議。在美國的律師界，一個律師拓展業務的方式主要靠自身與投行、發行人的關系，還有就是靠大量發表專業文章以樹立自己在行業中的地位，以及調動公司的業務資源。“但是在中國，這些似乎還遠遠不夠。”
美邁斯也在探索在中國的拓展業務方式。"美邁斯"、"眾達"和"高特兄弟"等美資律師事務所，在上海與北京的高校紛紛設立獎學金。獲獎學生除得到物質獎勵，還有機會獲得律師的職業輔導。這一方式，不僅提升了律所在中國業界的知名度和美譽度，而且為自己培養了人才后盾。
【關鍵詞】 制造業;環境信息;披露
眾所周知,環境污染、生態破壞已經成為各國經濟發展所面臨的嚴峻問題,作為經濟強省,江蘇在環境保護方面任重道遠。要解決好環境污染問題,使經濟發展與環境問題協調起來,企業首先要增強環境保護意識,加強環境信息的披露,接受社會、公眾以及政府的監督。
一、樣本選取
樣本選取江蘇省上市公司。考慮制造業涉及面廣并具有代表性,按證監會行業分類,制造業包括:食品、飲料,紡織、服裝、毛皮,木材、家具,造紙、印刷,石油、化學、橡膠、塑料,電子,金屬、非金屬,機械、設備、儀表,醫藥、生物制品等,因此以江蘇省上市公司制造業為研究對象,通過中國上市公司資訊網、巨潮資訊等網站對截止到2008年12月31日之前在滬、深兩市上市的江蘇省上市公司制造業共查找58家企業。以各企業的招股說明書和近3年(2006―2008年)年報為樣本資料,利用統計與內容分析、趨勢分析等方法對江蘇省制造業環境信息披露進行分析研究。
樣本企業上市時間為1993―2008年,江蘇省制造業58家企業上市時間分布見表1,反映各年上市企業數量。一般情況下招股時間與上市時間一致,對少數企業招股時間與上市時間為跨年度的,按招股時間年度統計。
二、江蘇省制造業招股說明書分析研究
(一)環境信息披露趨勢分析
通過對58家企業的招股說明書按上市時間分別統計環境信息披露情況,得出江蘇省制造業招股說明書環境信息披露趨勢(見表2),由于上市時間跨度較長,同時考慮樣本數量等因素,表2中上市年份適當合并列示。
統計分析表明,環境信息披露比例平均為69%,按上市時間分析,1995年之前,上市的企業均無環境披露信息,1996
―2000年間環境信息披露比例逐年上升,分別為25%、50%、71.4%、83.3%;2001―2005年間其環境信息披露各年之間處于相對不穩定狀態,2006―2008年環境信息披露均為100%。
(二)招股說明書環境信息披露的內容與質量
從招股說明書環境信息披露內容看(見表3),主要在風險因素及對策、募集資金運用、業務與技術、發行人情況、公司發展規劃中披露,其中,以前三項居多。
進一步對2006至2008年間15個上市公司重點分析,15家企業均在募集資金運用中披露了相關環境信息,占100%;9家企業在業務與技術中進行披露,占60%;5家企業在風險因素中披露,占33.3%。可見2006年以來環境信息披露的內容更注重募集資金運用以及業務與技術。
經過對招股說明書環境信息的內容分析發現,在特定時期所反映的內容具有共性或某些特點,現將其歸納為三個階段:第一階段(2000年之前)、第二階段(2001―2005年)、第三階段(2006―2008年)。
第一階段上市的企業,其環境信息披露主要在風險因素中簡單披露,字數也很少。第二階段上市的企業,其環境信息披露較前者要詳細,但各企業信息披露內容詳盡程度差距較大,存在隨意性,一般缺乏具體數據說明。第三階段,環境信息披露較充分,一般在募集資金運用和業務與技術等方面詳細披露,對存在廢水、廢氣、固廢、噪聲、放射性污染等污染物的具體環保措施分別披露了處理方法。披露企業存在高危險、重污染情況,還披露因安全生產及環境保護因素受到處罰的情況,近3年相關費用成本支出及未來支出情況等,環境信息披露量化指標(包括貨幣性與非貨幣性)增加。如云海金屬(2007年上市),披露了公司近3年有關環境保護方面的的實際支出(包括資本開支和費用開支)以及未來3年的支出計劃,并說明公司未來3年環境保護費用預期較大幅度增加的主要原因系募集資金投資項目的建設,需相應進行環保投入。
三、江蘇省制造業年度報告分析研究
(一)環境信息披露的內容
根據江蘇省上市公司制造業近3年(2006―2008)年報,統計分析其環境信息披露狀況,見表4。
2006-2008年報,各企業主要在董事會報告、財務報表注釋、重要事項三個項目中進行環境信息披露,其中以董事會報告、財務報表注釋披露較多(見表4)。此外,有1家企業在公司治理結構中披露(紅豆股份)、3家企業在社會責任中披露,包括康緣藥業、寶勝股份、航天晨光。
由表4可見,江蘇省制造業2006年環境信息披露比例為31.3%,根據張星星等對2006年年報分析,環境信息披露比例平均在50%左右,顯然江蘇省制造業上市公司2006年環境信息披露比例較低。2007、2008年分別為55.6%、55.2%,基本處于穩定水平。由此認為,江蘇作為經濟強省并未顯現環境信息披露的超前性,經濟發展與環保意識并未協調。
從年報中環境信息披露內容分析,“董事會報告”中,主要集中在風險因素、節能減排的定性描述,在投資情況中對企業的環保投資項目進行闡述,包括投入資金數額、累計投資、完工程度等; “財務報表注釋”中,環境信息主要體現在“在建工程”、“長期待攤費用”、“營業外收入”、“環保補貼收入”、“其他與經營活動有關的現金”等報表項目及其說明中;“重要事項”中,披露比例相對較低,主要涉及重大關聯交易事項、企業合并等過程中環境污染處理問題,對于涉及環境問題的重要工程項目,在建工程同樣反映在重要事項中。如紅豆股份2008年污水改造工程信息披露。值得關注的是華芳紡織在董事會報告和財務報表注釋中均披露了污水處理的環保收入(主營業務收入)及其相應成本等,這反映企業重視環境保護,企業治理環境污染不僅僅只產生成本費用,同樣可以帶來收入、效益,政府應大力提倡并正確引導。
(二)環境信息披露的連續性
為了反映環境信息披露的規范性、可比性,可對環境信息披露的連續性進行分析。排除2006年到2008年新上市的15家公司,剩余43家公司中,連續3年在年報中披露環境信息的公司有12家,占27.9%;連續2年披露環境信息的公司有12家,占27.9%;只有1年披露環境信息的公司有13家,占30.2%;剩下6家公司沒有披露環境信息,占14%。顯然,單項比例中,僅1年披露信息的公司占比最高。如果假設能夠連續2年及以上披露環境信息的公司認為能“嚴格履行環境信息披露”,符合要求的公司僅24家,占比55.8%,這與在招股說明書中近3年100%比例形成了鮮明的對比。再從前述信息披露的內容看,年度報告中信息披露分散,各企業信息披露方式、內容受個人偏好、利益驅動,隨意性大。由此可見,信息披露缺乏連續性、規范性、可比性。
四、結論與啟示
通過江蘇省制造業上市公司的招股說明書及年度報告分析研究,可以得出以下結論和啟示。
(一)招股說明書環境信息披露不斷完善,信息披露較充分
從招股說明書環境信息披露發展過程看,環境信息披露已逐步詳細與完善,特別是2006年以來,環境信息披露充分并具有規范性。這得益于我國相關政策法規的出臺與完善。回顧證監會對上市公司招股說明書信息披露的相關規定,1997 年證監會的“關于公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第一號《招股說明書的內容與格式》的通知”中關于“招股說明書正文的風險因素與對策”中規定,要求公布發行人所在行業的行業特點、發展趨勢中可能存在的不利因素以及行業競爭情況,包括環保因素的限制、嚴重依賴有限的自然資源等。自此,上市公司招股說明書有關環境信息披露初步形成,并主要反映在風險因素與對策之中,但內容較空泛。2001年證監會正式《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1 號―招股說明書》(以下簡稱《第1 號―招股說明書》,要求企業對存在高危險、重污染情況的,應披露公司對人身、財產、環境所采取的安全措施等,并要求披露投資項目可能存在的環保問題及采取的措施。2003年與2006年又進行了兩次修訂。其中2006年5月修訂并執行的《第1號――招股說明書》對環境信息披露的要求提高,在 “業務與技術”中規定,存在高危險、重污染情況的,應披露安全生產及污染治理情況、因安全生產及環境保護原因受到處罰的情況、近3年相關費用成本支出及未來支出情況,說明是否符合國家關于安全生產和環境保護的要求。與2001年、2003年的規范相比,強調了企業污染治理情況的披露,同時要求披露因安全生產及環境保護原因受到處罰的情況、近3年相關費用成本支出及未來支出情況,說明是否符合國家關于安全生產和環境保護的要求。在“募集資金運用” 中應披露:投資項目可能存在的環保問題、采取的措施及資金投入情況。與2001、2003年的規范相比,要求增加資金投入情況的信息披露。這就是為什么2006年之后環境信息披露較充分的原因。由此可見現行規范更具體,且具有可操作性。
(二)年度報告信息披露比例不高,披露方式不規范,信息的可比性、有用性較低
對上市公司年度報告中環境信息披露的研究表明,年度報告環境信息披露比例不高,近2年均在55%左右,相對于招股說明書的披露要低得多。從已披露企業的信息內容與質量看,環境信息披露分散,披露方式不規范,在披露時帶有很大的隨機性,使得環境信息的披露缺少一定的連續性,也降低了環境信息的可比性。樣本公司對環境會計信息披露主要采用文字描述,大多數公司的環境信息披露只是提到要遵守國家有關環境保護的規定,并沒有提到具體的措施,即使提到措施也只是簡單的文字描述,信息披露的量化指標少,主要以財務報表注釋反映環保投資項目、支付排污費以及環境污染的獎勵或處罰等,環境信息的有用性較低。
(三)信息披露缺乏主動性,我國環境信息披露體系亟待規范
年度報告與招股說明書的顯著差異,反映上市公司缺乏披露環境信息的主動性。研究表明,江蘇作為經濟強省并未顯現環境信息披露的超前性,信息披露與地區經濟并不相關,經濟發展與環保意識并未協調。到目前為止,雖然我國已相繼出臺了與環保相關的法律、法規,但有關環境信息披露的法規、準則不夠完善,尤其是有關環境會計信息的披露。2007年1月證監會“上市公司信息披露管理辦法”未對環境信息披露作出規范。2007年4月國家環保總局《環境信息公開辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)。《辦法》明確了信息公開的主體和范圍,但《辦法》僅要求污染物排放超過國家或者地方排放標準,或者污染物排放總量超過地方人民政府核定的排放總量控制指標的污染嚴重的企業,必須披露環境信息;鼓勵一般污染企業自愿公開環境信息。筆者認為在當前企業環境信息披露自愿性低的情況下,應要求上市公司所有企業強制披露,對無污染企業實行零報告制度。目前,財政部企業會計準則中對環境信息問題的具體規范還是空白,因此,不難理解為什么年度報告的環境信息披露方式不規范,披露內容的可比性、相關性差。鑒于信息披露的內容與質量,證監會、財政部等應盡快規范環境信息披露的方式、內容、指標等,特別是經濟發達地區更要強化環保意識,承擔社會責任與環境責任。可見提高環境信息披露的規范性、有用性、可比性,關鍵是建立并完善我國相關的法律法規體系,并使其具有可操作性。
【參考文獻】
[1] 張星星,等.我國上市公司環境信息披露現狀初步研究[J] .環境保護,2008(3B):27-30.
紅墻股份屬混凝土外加劑行業，產品主要以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導，是珠三角地區的行業龍頭企業之一。
本次IPO，雖然公司受到廣東省科技創業投資公司和深圳市富海燦陽投資發展有限公司兩大實力創投的保駕護航，但細查其招股說明書，《證券市場周刊》記者發現，仍有多處令人質疑的地方。
一方面，受上下游行業擠壓，公司近年來應收賬款逐年遞增，應收賬款周轉率及存貨周轉率等均遜于同行，公司資金流動性堪憂。
另一方面，在萘系減水劑生產線產能利用率不斷降低，且行業景氣度下滑的情況下，公司卻準備大幅逆勢擴張產能，其未來產能消化能力不容樂觀。
應收賬款逐年增加 資金流動性堪憂
由于紅墻股份所屬混凝土外加劑行業對資金需求較高，有料重工輕的特點，其主要原材料如工業萘、聚醚等通常需要使用現款交易，而下游的混凝土行業，則具有工期較長、回款較慢等特點，這導致公司占用了大量流動資金，應收賬款余額居高不下。
招股說明書顯示，公司應收賬款逐年攀升，2011-2013年，期末余額分別為1.67億元、1.89億元、2.26億元，占各年末總資產比例呈遞增態勢，分別為45.6%、48.9%以及49.1%，這意味著，截至2013年底，公司約有一半資產是沒有收回的欠款。
如果說占款額度較大屬于行業共性，但從應收賬款周轉率看，紅墻股份遠不及同行業可比公司的平均值。按照招股說明書給出的數據，2011年-2013年，可比公司――建研集團（002398.SZ）、浙江龍盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的應收賬款周轉次數平均值分別為6.29次、3.19次、4.40次，而紅墻股份則只有3.06次、2.26次、2.56次。
另外，招股說明書顯示，報告期內（2011年-2013年），公司存貨大幅增加，由2011年末的2793萬元增加至2013年末的4242萬元，兩年間增長了1449萬元，增幅達51.9%。
報告期內（2011年-2013年），公司存貨周轉率分別為11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，與公司業務最為相似的建研集團相比，更是相去甚遠。紅墻股份稱，同行可比公司中，建研集團因為外加劑收入占主營業務收入比例較高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集團存貨周轉率分別為22.16次、19.14次和20.45次，每年周轉次數都是公司的兩倍。
應收賬款的攀升及存貨的增加，不但讓紅墻股份的回款風險加大，資金流動性也受到影響，公司償債能力堪憂。
截至2013年末，公司貨幣資金僅為6511萬元，報告期（2011年-2013年）各期末，紅墻股份的資產負債率分別為50.66%、41.54%和40.14%，雖然呈小幅下降趨勢，但仍遠遠高出建研集團，后者報告期各期末的資產負債率分別僅為15.41%、26.57%和28.49%。
紅墻股份捉襟見肘的資金窘境，使得公司上市融資的訴求極為迫切，公司目前生產經營資金更多是依靠經營積累及銀行貸款，融資渠道較為單一。如果公司無法及時拓展融資渠道，并籌措資金用于擴大產能、搶占市場，公司競爭力的提升將受到影響。
招股說明書顯示，公司本次募集資金中，1.7億元將用來補充流動資金，這占了總募集資金的約43%。
產能逆勢擴張 消化能力存疑
根據招股說明書顯示，在扣除相關費用后，本次公司公開發行股票計劃募集資金3.98億元，除補充流動資金外，全部用于萘系減水劑、聚羧酸系減水劑等主要產品的產能擴張。
其中，1.2億元投向河北紅墻股份有限公司（下稱“河北紅墻”）年產20萬噸高性能混凝土外加劑及企業研發中心項目，7600萬元投向廣西紅墻股份有限公司（下稱“廣西紅墻”）年產25萬噸高性能混凝土外加劑項目二期，另外廣東紅墻股份股份有限公司（下稱“廣東紅墻”）年產5.5萬噸高性能混凝土外加劑項目擬投入3180萬元。
總的來說，紅墻股份本次募集資金新增產能分別為萘系減水劑及其他合計30萬噸、聚羧酸系減水劑合計9萬噸、其他外加劑合計5萬噸。
萘系減水劑和聚羧酸系減水劑是中國目前混凝土外加劑行業最重要的兩類外加劑產品，從原材料構成上看，收到石油及煤炭價格波動以及中國富煤貧油資源結構的影響，萘系減水劑和聚羧酸系減水劑將。
紅墻股份稱，本次募集資金項目將有助于完善公司研發平臺，擴大公司生產能力、覆蓋區域和市場占有率，提升公司綜合競爭力。本次公司募資主要投向之一是萘系減水劑，但公司萘系減水劑生產線的產能利用率本已在不斷下滑，逆勢擴張能否如愿提高公司競爭力，市場難免存疑。
招股說明書顯示，報告期內公司各產品的產量及產能利用率情況如下。
2011-2013年，紅墻股份萘系減水劑產能利用率逐年下降，分別為119.68%、87.85%、85.07%，與此同時，隨著公司加大對聚羧酸系減水劑的產品研發投入及市場開拓力度，公司現有聚羧酸系減水劑逐漸得到了下游客戶的認可，聚羧酸系減水劑產能利用率逐年大幅攀升，分別為33.43%、77.35%、91.88%。
非但如此，招股說明書顯示，由于廣西省聚羧酸系減水劑市場需求日益增長，廣西紅墻甚至通過技改，將現有部分萘系減水劑生產線改為聚羧酸系減水劑生產線。
不過，令人困惑的是，雖然萘系減水劑產能利用率不斷下滑，聚羧酸系減水劑水漲船高，但本次募集資金主要投向之一仍用于萘系減水劑的產能擴張。2013年，萘系減水劑在達產產能為10.93萬噸的情況下，產能利用率尚且只有85%，那此次計劃新增的30萬噸產能又該如何消化？
另外需要考慮的一個現實是，作為混凝土外加劑專業制造商，公司業務發展與國家固定資產投資發展密切相關，中國宏觀經濟發展速度下降將嚴重影響公司業務的發展。受國內外經濟形勢影響，2013年中國全社會固定資產投資增長由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1個百分點，且10年來首次低于20%；GDP增長幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。
宏觀經濟發展放緩的情況下，紅墻股份對萘系減水劑產能卻逆勢大幅擴張，讓人不由對此畫上問號。
經營現金流遠低于凈利潤 經營質量不高
公司經營質量也是為市場所詬病的地方之一，報告期內（2011年-2013年），公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1608萬元、1546萬元和4349萬元，均低于3235萬元、4514萬元和6001萬元的同期凈利潤。經營活動現金流凈額占當期凈利潤的比例分別為49.72%、34.26%和72.47%，這顯示出，公司經營質量并不高，相當一部分盈利只不過是紙上利潤。
關鍵詞：資本市場 中小企業 特殊 股票發行制度 上市條件
中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2011)010-056-04
從1931年英國麥克米倫委員會發現和報告了所謂的“麥克米倫缺口（Macmillan Gap）”以來，①中小企業資金短缺一直就是中小企業促進法的一個倍受重視問題。中小企業的融資方式通常有兩種：發行股票與借貸。與借貸相比，盡管發行股票也有一些缺點，如企業的一些內部信息將被迫向社會公開、眾多股東將會影響企業的經營決策等，但就總體而言，發行股票優于借貸。因此，我國《中小企業促進法》第16條規定：“國家采取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，積極引導中小企業創造條件，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資。”本文即針對目前我國中小企業發行股票面臨的種種限制，提出基于中小企業的自身特點，我國應該設計一些中小企業特殊股票發行制度，進一步支持它們融資。
一、中小企業發行股票面臨的種種限制
監管成本與市場不完善造成的成本往往使得中小企業難以通過發行股票募集資金，面臨種種限制。這些限制既有法律規定造成的，也有緣于企業規模小而導致的現實困難。
（一）嚴格的上市條件
我國現行的法規對中小企業發行股票規定了種種限制。如新修訂的《公司法》、《證券法》雖然將股份有限公司的最低資本限額降到500萬人民幣，但其股票發行上市條件仍然要求股本總額不少于3000萬人民幣。這樣的股票發行上市條件是眾多中小企業無法達到的。
2004年5月，中小企業板在深圳證券交易所獲準設立。中小企業板的設立，被認為是落實分步推進創業板市場建設要求的具體步驟，但實際上，其與創業板完全不同。首先是發行上市標準，中小企業板在“兩個不變”（即現行法規不變，發行上市標準不變。）的原則指導下，其發行上市規則與現有主板市場發行上市規則完全趨同。且在具體實施中，由于主板市場上成長型上市公司通常都沒有較好的業績回報投資者（尤其是廣大中小投資者），因此決策層在推出中小企業板時對上市公司盈利方面提高了標準，以減少投資風險，如至少開業3年，且連續3年盈利。其次是公司監管制度，中小企業板實行比主板市場更為嚴格的信息披露制度。因此，中小企業板嚴格的上市標準，使得大部分開業時間短、規模小、尚未贏利、發展前景好或者發展前景尚不明確、急需資金支持的中小企業達不到這些要求。而2009年10月推出的創業板的發行條件依然十分嚴厲，絕大多數中小企業還是難以通過上市發行股票募集資金，該板也因此被人們改稱為“創業成功板”。
（二）與募集資金規模不相稱的發行成本
對于股票上市發行的成本，林恩?特納（Lynn Turner）――美國證券與交易委員會前首席會計師認為，透明性和嚴格的會計制度是“上市公司股價的一部分。如果公司不愿支付該費用，就應該私募發行自己的股票。”然而，中小企業與大企業需要遵守相同的信息披露制度，二者上市發行股票的成本沒有多少差別。大企業可以將股票發行的固定成本分攤到眾多的股票上，結果其發行股票的平均成本就較低。一項較早的研究表明，當募集500,000美元到999,999美元資金時，股票發行成本要占其募集資金總額的10.24%；而當募集資金為2000萬美元以上時，發行成本則僅占其募集資金總額的1.22%。不僅如此，企業的一些發行股票成本不會隨股票發行規模大小而變化，如守法成本與會計成本。這些成本就是股票發行固定成本，固定成本在中小企業發行股票成本中所占的比重更大。例如，發行100萬美元股票的非承銷成本占發行總額的8.5%，而當發行100萬到200萬美元股票時，這一比例僅為0.9%。因此，有學者指出，證券立法對中小企業發行股票造成的固定成本是其成長的巨大障礙。
人們應該記住，對企業發行股票產生重要影響的因素是相對發行成本，而不是絕對發行成本。例如，發行5,000萬美元股票造成的50萬美元成本決不會破壞該次發行，但支付50萬美元的成本而發行50萬美元的股票將會扼殺這一發行。據研究，當股票發行成本超過其募集資金10%時，中小企業股票發行即會遭遇巨大困難。因此，證券及監管機構應設法讓中小企業股票發行成本不超過這一比例。
（三）股票發行價格被嚴重低估
股票發行價格偏低普遍存在于世界各國的證券市場中。并且，股票發行額越小，定價偏低的程度就越嚴重。根據加拿大協商委員會的最新研究，發行100萬至990萬美元股票的平均低估率為23%；發行1000萬至4990萬美元股票的平均低估率為10%；發行5000萬至9990萬美元股票的平均低估率為15.6%；而發行10000萬至199990萬美元股票的平均低估率僅為4.2%。在加拿大，克拉森（Clarkson）與默克里（ Merkley）利用各種假設的不確定指標，分析了股票發行價格被低估現象，指出：“明確地說，我們發現隨著年銷售額、從股票發行中所獲得的收益、審計人員的技能以及承銷商的社會聲譽的提高，股票發行價格被低估的程度就隨之降低，但隨承銷商費用的增加而提高。我們還發現，在采掘工業企業、高科技企業以及中小企業中，低估現象最為嚴重。”
市場不完善理論為股票發行定價偏低提供了理論基礎：市場總是存在著一群弱勢投資者，他們沒有能力獲取發行股票的充分信息，并做出正確的風險判斷；為了刺激他們的投資熱情和保障發行的股票得到全部認購，股票的發行價格只好被迫低估。
（四）無法獲得優質金融中介服務
中小企業無法獲得優質的證券包銷服務，因為著名證券包銷商從中獲得的收益不足以抵償其包銷成本。對此，吉爾森（Gilson）與科拉科曼（Kraakman）教授指出了金融中介機構對企業融資的重要作用。著名證券包銷商的參與可以有效降低投資者確認信息成本，發行企業卻不能提供可信度這樣高的信息，從而會增加投資者確認、分析信息的成本。
二、實現“保護投資者與促進中小企業成長”的平衡：發行制度的根本要求
證券立法的基本目的是提高投資者可獲得的信息數量與質量，以保障他們能夠準確預測投資回報，因而得以更加精確地對證券進行定價。證券立法的效益即表現為增加了投資回報期望或者降低了風險。然而，在保護投資者的過程中，證券監管機構應該記住：當管理成本超過其產生的效益時，管理就不具有正當性了：我們不應該為了防止1000美元的損失而花費100萬美元。在證券監管上，中小企業與大公司差異很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投資機構的分析，其價值一般是建立在投機而不是歷史業績基礎上。第二，中小企業需要依賴種類更多的咨詢師（會計、律師、投資銀行家等）。第三，大多數中小企業是由動機各異的投資者而不是職業經理負責經營的。這些差異表明，嚴格的證券監管不是保護中小企業的投資者，而是危及投資者的收益。誠如加拿大安大略省證券委員會中小企業融資工作組在其1996年的報告中所言：“工作組的工作重心是關于中小企業投資的監管框架――提高該框架對市場參與者的可理解性與實用性，消除與基本目標不相稱的監管成本，并最終提高監管的有效性。”
因此，根據發行股票金額大小，各國一般逐漸減輕中小企業的信息披露義務。在歐盟，主要適用于中小企業發行股票的豁免內容為：第一，僅向適格投資者發行的股票；第二，股票發行對象為自然人或者法人（適格投資者除外）100人以下；第三，在12個月以內發行股票募集資金少于100,000歐元。尤為值得注意的是，歐盟允許企業對股票發行進行廣告宣傳。英國盡管屬于歐盟成員國，卻擁有一套顯著不同的股票發行申請豁免制度，被豁免的股票發行包括：第一，在12個月以內發行對象少于50人；第二，僅向少數人發行，對于這些人，發行企業合理地相信他們具有充分的信息理解購買該股票的風險；第三，在12個月內發行股票募集資本不超過40,000歐元。又如美國證券法規定，發行股票金額決定信息披露制度的等級，發行股票金額越大，需要披露的信息就越多。最低等級的信息披露制度適用于100萬美元以下的股票發行，在這一等級下，發行企業可以做普通廣告宣傳，并且其股票在二級市場的交易不受限制。最后，南美最大的資本市場――巴西證券市場，對于年營業收入120萬美元以下的中小企業發行股票，均豁免申請。但值得注意的是，上述國家在豁免了中小企業首次發行股票申請之后，對它們以后的發行活動及二級市場均實施嚴格監管。
但有學者認為，潛在損失大小不應該影響給予投資者的保護程度。減輕中小企業股票發行的責任意味著，讓一些懷著良好愿望的、充滿熱情但缺乏充分經營規劃的企業家，吸收無經驗投資者的資金，其結果是不僅投資者失去投資，同時也妨礙了經營良好的企業融資。這種觀點從根本上否定對“保護成本與潛在損失”作經濟效益比較分析。事實上，減輕中小企業股票發行負擔的目的，顯而易見就是消除那些超過投資者保護需要的中小企業成本。中小企業股票發行制度應實現國民經濟的兩大利益――“保護投資者與促進中小企業成長”――的平衡，即中小企業股票發行監管立法也應該建立在成本效益的基礎上。
三、以減輕中小企業股票發行成本為中心：發行制度的具體內容
考慮到中小企業發行股票的規模，其潛在投資者的損失并不像上市大公司的投資者那樣大，不能為其高額的遵守管理成本提供正當理由。中小企業發行股票披露的信息應僅限于涉及股票重大風險的信息，而不是在股票發行通告中顯而易見的或者一個合理謹慎的人能夠知道的風險信息。因此，證券監管機構應該簡化中小企業的信息披露，減輕中小企業的股票發行成本。
（一）減少披露歷史信息
根據我國現行信息披露規則，發行企業仍應公開與所發行證券投資價值有關的一切信息，既包括發行企業的內部信息，也包括與所發行證券之投資價值有關的其他信息；既包括可能對證券價格產生積極作用的利好信息，也包括可能產生消極影響的利空消息。然而，我們有理由相信，披露歷史信息給發行企業造成了不必要的成本。這些信息與投資者（無論是無經驗的投資者還是經驗豐富的投資者）評估投資的關聯性十分有限。因為根據歷史信息分析未來，該信息必須能夠有效地顯示發展趨勢并具有一定程度的準確性。但對于中小企業而言，情況往往并不是這樣；因為中小企業歷史很短，且由于缺乏完整的信息管理體制，它們也沒有過去經營狀況的良好記錄。典型的投資決策涉及對特定投資回報及風險的判斷，投資評估應該主要以企業的未來收入為基礎，因為該信息可以直接顯示投資回報和風險。這些信息包括企業的未來資本來源、企業的資本需求額以及資本的交易時間。
減少歷史信息將會降低中小企業的信息披露成本，而對保護投資者的影響卻十分有限。鑒于歷史信息的關聯性較弱，投資者在做投資決策時將不會被剝奪重要信息。而且，減少歷史信息數量將會促使投資者將關注焦點轉向更有可能影響其未來收益的一些因素，并降低企業發行股票前的收益水平對他們期望的影響。
（二）增加披露以未來為主導的財務信息
許多中小企業成立時間不長，缺乏歷史經營紀錄，根據這些企業的歷史業績幫助投資者作決策的價值非常有限。因此，對于成長中的中小企業初次發行股票而言，向投資者提供以未來為主導的信息十分重要。中小企業發行股票只需要披露近期的財務報表：以更多詳細的企業未來狀況信息，如經營規劃、實現經營目標的預期障礙與整體戰略，來取代歷史信息。
這些信息必須經過審計，審計報告在招股說明書中。另外，審計員必須提供安慰信。安慰信表明，在目前情況下，根據“以未來為主導的財務信息”所作的假設是合理的，并且預測與假設也是一致的。在每次財務報表時，發行企業負有義務更新“以未來為主導的財務信息”，并對該信息與結果之間的所有重大差距加以解釋。最后，發行企業必須披露對“以未來為主導的財務信息”有實質影響的任何變化因素。
由于“以未來為主導的財務信息”的自身特點，對預測失敗責任的擔憂會嚴重妨礙該信息的披露。且這一問題在中小企業股票發行中更為嚴重。在美國，“以未來為主導的財務信息”法律責任風險導致了立法、司法和行政多方面的干預，向信息披露人提供免責‘安全港’”。最近，在加拿大，就二級市場中披露“以未來為主導的財務信息”中的虛假信息責任問題，有學者在《多倫多證券交易委員會關于公司信息披露報告》中也提出建立這種“安全港”。根據學者建議，如果同時存在下述兩個條件，信息披露人對于虛假的預測未來信息不承擔責任：第一，這種預測信息帶有“合理警示，并在合理可行的條件下，對實際變化對該信息的影響、根據該信息推測出的結論進行分析”；第二，這種預測具有合理性。盡管認定“警示性語言”沒有固定標準，法院一般認為，那種冒失的一般性不承擔責任的聲明不能滿足這一條件。因此，在一則案件的判決中，美國第九巡回法院在適用“警示性語言”原則時認為，“富于意義的警示性語言”必須具有明確、具體的特征，并充分披露構成預測未來信息基礎的假定因素。同樣，在另一則案件審判中，美國法院認為，“警示語言必須具有實質性內容，并就某一具體預測信息具有針對性。”
總之，“安全港”制度承認，由于其本身特點，預測未來信息的結果可能是不正確的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告誡投資者特定風險，就不會對錯誤信息承擔責任。同時，通過禁止信息披露人故意誤導投資者，該制度也向投資者提供了充分保護。
（三）簡化招股說明書的格式
招股說明書的法定格式是極為復雜的，但發行人必須遵守這一要求，因而他們準備招股說明書的成本十分龐大。因此，證券監管機構應修訂中小企業招股說明書范本，以減少中小企業制作招股說明書的成本。
中小企業的招股說明書可以采用簡明語言表述的“問-答”格式。這一做法的理由在于，中小企業披露信息過程可以得到簡化和制作招股說明書的成本將會減少。證券監管機構可以印發一些指導手冊，其內容包括 “證券法的釋義與豁免規則”、證券監管機構經常遇到的一些信息披露缺陷及其評價。這樣，那些不具有專業經驗的企業主、律師和會計師將能夠制作出更加符合要求的說明書。另外，招股說明書應該配有由證券監管機構制作的標準手冊，手冊提供關于中小企業投資特有風險的提示，并對信息分析提供實際指導。手冊的標準化內容將會減少證券監管機構的成本，但不會導致發行企業的任何費用。
然而，現行信息披露法律責任制度對簡化中小企業招股說明書，構成了嚴重限制。發行企業如果遺漏“重大事實”信息，就需要承擔責任。所以，它們很可能會披露與以前招股說明書相同的信息。而信息披露法律責任風險的大小實際上取決于“重大”概念的范圍，只有遺漏“重大事實”才需要承擔法律責任。“重大事實”包含對股票的市場價格、價值產生或者人們的合理期待，會產生重要影響的任何事實。所以，立法應向采用簡化招股說明書的發行企業提供一些保護，即設置一個“安全港”，明確列舉出信息披露人的具體免責情形。
（四）提高股票發行市場信息的流動性
根據我國現行法規，股票發行的信息披露文件主要是招股說明書，且信息披露文件須事先報請證券監管機構核準或者批準，而限制股票發行人在等待招股說明書獲得批準期間進行廣告宣傳。這項限制的目的是保護投資者免受一些非招股說明書信息的誤導：該信息沒有經過監管機構的審查，將會給投資者的保護帶來威脅。
然而，限制廣告宣傳與信息披露制度的目的是矛盾的。根據現行法律規定，廣告僅可以用來確認股票發行，向投資者提醒招股說明書的可獲得性、發行企業名稱以及發行規模與價格。這將會嚴重限制了發行企業采用顯著方式提供相關發行信息。尤其是對于初次進入股票發行市場的中小企業來說，其社會知名度相對較低，這項限制對它們造成的損害十分嚴重：阻礙了它們采用有效聯絡途徑，接觸數量眾多的個人投資者。這些投資者的參與對中小企業成功發行股票一般起著關鍵作用。
由于中小企業的投資者以個人投資者為主，有學者對這一限制表示贊同：“我們難以要求個人能夠充分理解招股說明書以辨別廣告信息真偽；在以個人投資者為主的證券市場中，廣告信息的誤導將會導致股票的不當定價”。然而，我們難以想象，在將招股說明書作為主要信息來源的前提下，如果這些個人投資者不能理解招股說明書的信息內容，他們的投資決策又如何能夠促進準確定價？而更加易于理解的招股說明書將能夠幫助個人投資者辨別廣告信息。
注:
① 該報告提出當企業需要的外源資本規模低于25萬英鎊時，就很難在市場上募集到資金，這個“資金缺口”成了中小企業的 “自然融資屏障”，學者們一般稱之為“麥克米倫缺口”。
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桃李面包成立于1997年，2007年改制為股份有限公司，彼時市場上就有其準備上市登陸中小板的消息。此次IPO，桃李面包擬登陸上交所。
根據招股說明書的介紹，桃李面包是國內面包行業的知名企業，通過“中央工廠+批發”的經營模式，生產和銷售桃李品牌的烘焙和節日食品;成立以來，公司一直致力于為社會提供高性價比的產品，嚴格控制產品質量，優化生產工藝，從日本、歐洲等行業領先國家采購先進生產設備，選用行業內優秀供應商提供原料，并成立技術研發部不斷學習烘焙新技術，以優化產品品質，擴大市場份額;截至2014年底，公司的營銷網絡已覆蓋至14個中心城市及周邊區域，銷售終端7萬多個。
盡管上市的食品企業不在少數，但以低端零售為主的桃李面包登陸資本市場仍然惹起不小爭議。《證券市場周刊》記者發現，桃李面包主營業務單一，研發費用幾乎為零，遠低于同行，未來的競爭力和持續盈利能力存疑;此外，桃李面包為一家典型的家族企業，現金流充裕，幾乎無任何負債，且上市前大筆分紅，卻募集12億元資金，其IPO意圖和公司上市后重大事項決策權風險令外界擔憂，需要投資者警惕。
產品單一增速放緩
與克莉絲汀、面包新語等以連鎖直營店為主、“現做現賣”的經營模式不同，桃李面包主要為“中央工廠+批發”經營模式，在工廠進行生產加工，通過集中物流配送，將產品批發給本地及周邊城區的商場、超市或經銷商，然后再銷售給終端消費者。
桃李面包產品單一，除了超市中常見的速食面包，再無其他品種。根據招股說明書，自成立以來，桃李面包便以烘培類面包為核心產品，公司主營業務和主要產品未發生過重大變化，主要產品為“桃李”品牌面包;此外，公司還生產月餅、粽子等產品，主要是針對傳統節假日開發的節日食品。
實際上，桃李面包業績已經呈現增速放緩的趨勢。2011-2014年，桃李面包的營業收入分別為11.96億元、15.28億元、17.58億元和20.58億元，在2012年營收增長27.67%后，2013年和2014年的營收增長率分別只有15.07%和17.08%。
2011-2014年，桃李面包的凈利潤分別為1.46億元、2.15億元、2.55億元和2.73億元;同樣，2012年凈利潤增長47.26%，但2013年和2014年的增速分別只有18.6%和7.05%。
針對市場上對其產品品種單一、持續盈利能力存疑的問題，桃李面包在招股說明書中表示，公司始終注重產品創新，未來三年，將堅持大力發展以面包為核心的烘焙產品，穩步發展月餅、粽子等傳統節日產品，優化產品結構，拓展新的市場。
但是，《證券市場周刊》記者發現，桃李面包在月餅、粽子等非面包產品上的業績并不像其宣稱的那樣順利，其在研發上的投入也遠低于同行水平。
2012-2014年，桃李面包在面包產品上的營收分別為14.47億元、16.86億元和20.04億元，占總營收的比例分別為94.72%、95.89%和97.35%，但月餅和粽子的營收狀況卻并不理想。
2012-2014年，桃李面包月餅產品的營收分別為6640萬元、5667萬元和4239萬元，2013年和2014年同比分別下降14.65%和25.20%;粽子產品的營收分別為1376萬元、1552萬元和1208萬元，2013年和2014年同比增長12.8%和-22.17%。月餅和粽子占總營收的比例也幾乎可以忽略不計，2012-2014年，月餅收入占總營收的比例分別為4.35%、3.225%和2.06%，粽子收入占總營收的比例分別只有0.90%、0.88%和0.59%。
桃李面包在招股說明書中強調了公司要進行產品創新，優化產業結構，并表示自成立以來始終堅持以技術創新為核心發展目標，以質量保證為首要發展任務的經營理念，目前已建立了完善的技術創新機制，以市場引導產品，與客戶協同開發，公司注重對新產品的開發，近年來不斷加大對研發費用的投入。
但是，桃李面包在研發上的投入卻少得可憐。根據招股說明書，桃李面包2011-2014年的研發費用分別只有101.93萬元、127.38萬元、173.72萬元和226.67萬元，占營收的比例僅分別為0.09%、0.08%、0.10%和 0.11%。
上市公司三全食品（002216.SZ）主營湯圓、餃子、粽子和面點等產品，根據Wind系統數據，2011-2014年其研發費用分別為3266萬元、3914萬元、7135萬元和8552萬元，占營收的比例分別為1.24%、1.46%、2%和2.09%。
在員工結構方面，根據招股說明書中的數據，截至2014年12月31日，桃李面包共有員工6328人，其中研發人員僅16人，占總員工的比例僅為0.25%;本科及以上學歷員工為394人，占比6.23%;大專學歷697人，占比11.01%;高中以下學歷員工3919人，占比高達61.93%。
根據Wind系統數據，三全食品截至2014年12月31日的員工總數為5695人，其中技術人員571人，占比達到10.02%;本科和專科學歷員工分別為1474人和2851人，分別占比25.88和50.06%;高中學歷以下員工僅為1370人，占比僅為24.05%。
桃李面包在招股說明書中列出了正在研發的技術創新項目，共有7個，全部為自主研發，有3個處在實驗階段、2個處在試生產階段、2個處在上市產品儲備階段，區區16個人的研發團隊是如何支撐起有效的研發項目？
如果桃李面包僅僅只是擴大產能規模，而在產品種類和品類上停滯不前，在市場競爭和消費者飲食習慣變化下，其盈利能力能夠保持和持續擴大嗎？
家族企業的決策風險
桃李面包為典型的家族企業。根據招股說明書，1997年，吳志剛和吳學群共同出資成立桃李食品有限公司，兩人系父子關系，注冊資本50萬元，2007年公司整體變更設立股份有限公司，注冊資本變為5366萬元。
2009年，桃李面包先后進行了兩次增資。首先是新增盛雅莉、吳學亮、盛利、盛龍、盛雅萍5名自然人股東，吳學亮為吳志剛之子、吳學群之兄弟，盛雅莉為吳志剛之妻、吳學群之母，其余盛姓股東為盛雅莉親屬;隨后，桃李面包129名骨干員工又以現金方式增資認購，股東數增長到136名，認購股東中，也多為吳氏家族和盛氏家族親屬。
截至招股說明書簽發日，公司的實際控制人為吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉和吳學東五人，合計持有桃李面包35045.16萬股股份，占公司本次發行前股本總額的86.51%，吳氏家族和盛氏家族成員總持股超過九成。實際上，桃李面包前五大股東為吳志剛和盛雅莉夫婦及倆人之子吳學群、吳學亮和吳學東。
在“重大風險提示”一欄中，桃李面包表示，預計本次發行后，公司的控制權、治理結構、生產經營不會發生重大變化，實際控制人將仍處于控股地位。實際控制人有可能利用其對本公司的控股地位，通過行使表決權對公司經營決策、投資方向、人事安排等進行不當控制，從而損害本公司及其他股東利益。
此外，招股說明書中還表示，桃李面包9名董事會成員中有4名為家族成員，公司高管人員中2名為家族成員，其中吳學群為董事長兼總經理，吳學亮為董事兼副總經理，吳志剛為董事，盛雅莉之弟盛龍為董事，如果家族成員通過在董事會及管理層占據的席位不當控制公司的人事安排、經營決策、投資方向、資產交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事項，則有可能給公司及其他股東利益帶來損害。
本次IPO，桃李面包總共計劃募集12億元，用于沈陽、哈爾濱、石家莊等地的生產基地建設項目，早在2014年初次申報時，便有分析指出，桃李面包并不急于用錢。
根據招股說明書，2012-2014年，桃李面包的流動資產分別為3.29億元、3.83億元和3.79億元，貨幣資金分別為1.38億元、1.73億元和1.11億元;2012年和2014年的短期借款分別只有3000萬元和2000萬元，2013年沒有短期借款，長期借款也僅2013年有389萬元。